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中環在線:筆克遠東二千萬搞奧馬廁所 李華華

2008-07-22 AppleDaily

距 離奧運日子越來越近,香港辦奧運馬術比賽嘅籌備工作,正進行得如火如荼,有份搞「奧馬」場地臨時裝置嘅筆克遠東(752),梗係唔敢怠慢,嗰份價值 2000萬嘅流動廁所合約,有關工程已經完成得八八九九,估計今個禮拜可以交到貨。睇流動廁所嘅外觀,同以往所見嘅冇乜大分別,都係由貨櫃改裝而成,共 200個,仲特別有貴賓廁,另有兩種顏色,分別係綠同埋白,但並唔係男女之分。據講,綠色廁所會放喺賽道附近,白色嗰款就放遠啲,咁做主要避免影響參賽馬 匹表現。無他嘅,奧運參賽馬閒閒哋每隻至少值三幾百萬,貴則千幾二千萬都有,如果有乜頭暈身㷫,辦唔好「奧馬」就弊!月初國家副主席習近平到訪,向煲呔曾 面授機宜,喺「奧馬」重大問題上要「親自掛帥、親自過問」,唔知呢個世紀偉大發明、家家戶戶梗有一兩個嘅必需品,會唔會都要由煲呔親自過問呢?
中環 在線 筆克 遠東 二千 千萬 萬搞 奧馬 廁所 華華
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《奥马哈之雾》误读三:暴利

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误读三、暴利

 

 

    主要误读:伯克希尔净值分别在76、82、85、89、95和98年出现40%以上的年度增幅,而标普500指数则1次都没有,原因就在于安全边际。

    我方观点:尽管不能完全排除安全边际的影响,但在这些“暴利”的后面大多另有故事发生。

 

    我们都知道,一座弹簧被挤压得越低,反弹就会越高。一座弹簧如此,一家公司的股票价格通常也会如此。然而伯克希尔净值不是一个仅被股票市场挤压的弹簧,公 司所持有股票的价格变化并不是影响公司净值增减的唯一要素,时间越到后期,情况就愈发如此。如果我们仅仅从表面数据的变化去简单解读背后的故事,结论将难 免流于草率。表1记录了上述相关年度伯克希尔净值与标普500指数的增减变化:

 

1、年度百分比变化

 

 

 

1976

 

1982

 

1985

 

1989

 

1995

 

1998

伯克希尔净值

59.3

40.0

48.2

44.4

43.1

48.3

标普500指数

23.6

21.4

31.6

31.7

37.6

28.6

年度差点

35.7

18.6

16.6

12.7

5.5

19.7

资料:巴菲特2008年致股东信

 

    从表中可以看出,除1995年外,伯克希尔在另外5个年度所产生的“暴利”,其含金量(指相对市场整体水平的超额回报)都是不低的。那么,在这5个年度公 司净值巨幅增长的背后,是否都来自于低价或超低价买入股票的“价格反弹”呢?当我们再次回望那段历史,认真考察当年的实际情况时,我们发现在所谓“暴利” 的背后,除了不能完全排除有“安全边际”的影响外,大多还另有故事。

 

1)、1976年:豪赌盖可(GEICO)保险

了解巴菲特早期投资经历的读者,对盖可保险应当不会陌生。尽管那次“著名拜访”让 巴菲特最终以自己当时一半以上的身家购买了盖可保险的股票,但不久就获利了结了,从而让巴菲特有了人生第2次对于“称重作业”的痛苦记忆(第1次源自其 11岁时买入的城市服务公司股票)。但这已是后话,不在本节讨论内容之列。

 

    我们知道格兰厄姆提出的安全边际准则是以对 公司内在价值的度量为基本前提的,只是后来巴菲特把老师的纯量化(或纯财务)度量改成了以定性为主、定量为辅的评估模式。安全边际的一般性潜台词是:相对 于公司较为稳定或没那么悲观的基本资产或基本故事,市场由于出现非理性的过度反应,而给出了过低的估值。从这个层面来看,巴菲特对美国运通和华盛顿邮报的 投资属于“安全边际”理念下的操作:在美国运通受非核心业务损失影响而导致股价下挫时买入,以及在华盛顿邮报缘于股票市场的整体性下滑而变得便宜时出手。 但盖可保险的情况则并非如此。

    说起盖可保险公司当时的状况,我们可以使用以下关键词:分崩离析、今非昔比、伤筋动骨、濒临死亡。公司股价的变化多少反映出当时情况的恶劣程度:从 1972年最高每股61美元,跌至1976年最低每股2美元。无论是依照格兰厄姆旧有的价值评估标准,还是经巴菲特后来改良过的价值评估标准,买入盖可保 险,与其说看中的是其宽广的安全边际,不如说是一场关于公司能否起死回生、乾坤扭转的豪赌。

    1976年,在与盖可保险新任CEO约翰.拜恩(John.J.Byren)“促膝长谈”(不是询问公司的基本故事有无改变,而是询问这位新任总裁如何让 公司起死回生)了几个小时后,巴菲特开始以平均3.18美元的价格买入盖可公司价值410万美元的股票。而在当时,公司的情况并未出现根本性改观。巴菲特 的“赌博”能否成功,除了要看约翰.拜恩能否力挽狂澜外,还有赖于地方监管当局的恩典、其它保险公司的相助、投资银行(所罗门)的援手以及巴菲特的继续大 量买入等。当然,故事最后的结局是完美的,盖可保险的股票也像一座被挤压得几乎变型的弹簧,最终出现了大幅增长[i]

    综上所述,我们显然不能把这次“豪赌”事件仅仅归结为一次简单的安全边际式操作。

 

2)、1982年:盖可保险故事的延续

伯克希尔净值在1982年的“暴利”其实只是1976年故事的延续而已。1976 年至1980年间,伯克希尔对盖可保险公司的投资总额共计4700万美元(其中1976年投资的价值1940万美元的可转换特别股于两年后全部转换成普通 股)。伴随着公司业务的“起死回生”、“乾坤扭转”,其股票价格也一路上扬,从而为伯克希尔净值作出了巨大贡献。见下表:

 

2、年度百分比变化

 

 

 

1980

 

1981

 

1982

 

1983

 

1984

 

1985

 

1986

盖可保险

23.7

5.4

45.8

36.0

21.8

45.8

31.6

标普500

32.3

-5.0

21.4

22.4

6.2

38.7

18.6

资料:巴菲特1986年致股东信

    单就1982年而言,盖可保险对伯克希尔净值增长到底有多大贡献呢?我们从巴菲特当年致股东信中可以一探究竟:“1982年伯克希尔净值的增长大约是 2.08亿美元,相较于期初净值5.19亿美元,约有40%的成长……,在2.08亿美元当中,有0.79亿美元是由于GEICO市值的成长。”也就是 说,如果没有盖可保险的贡献,伯克希尔当年净值增长率约为24.86%,与标普500相比的超额回报仅在3个点左右。如此看来,1982年伯克希尔净值的 “暴利”主要源于盖可保险故事的延续。

 

3)、1985年:通用食品收购事件

1979年巴菲特开始买入通用食品公司的股票,买入的静态和动态PE分别为 7.95倍和7.33倍(当时股市仍未脱离熊市状态)。到1984年,公司股价升至54美元。如果单纯计算其账面盈利的话,年复合投资回报仅为7.8%左 右,远远低于伯克希尔净值同时期的整体增长(年复合26.95%)。因此,无论如何,这暂时还不能称为一次漂亮的买进。

    然而,1985年菲利普.莫里斯对通用食品的收购事件改变了一切。隐藏在背后的收购动因也许我们无法知晓,但收购价格却让通用食品公司股价从1984年的每股54美元,一跃升至1985年的每股120美元!“仅仅这一只股票就为伯克希尔赚回了3.32亿美元的收入”[ii],巴菲特对通用食品的投资年复合回报也由此从1984年的7.8%大幅跃升至21%左右。

    从当年致股东信中,我们可以清晰读出巴菲特如何看待这一收购事件对当年伯克希尔净值的影响:“1985年出售证券的大部分收益约3.4亿美元是缘于我们出 售通用食品的股票。我们从1980年开始便持有这只股票,而且是以远低于我们认为合理的每股企业价值的价位买进。年复一年,Jim与Phil等管理阶层的 优异表现大幅提升了该公司的价值。一直到去年秋天,Philip Morris对该公司提出购并的要求,终于使其价值显现出来。我们因4项因素而大大受惠:1、便宜的买进价格;2、一家优秀的公司;3、一群能干且注重股 东权益的管理阶层;4、愿意出高价的买主。而最后1项因素是本次获利能够一举浮现的惟一原因。不过,我们仍认为前3项才是能为波克夏股东创造最大利益的基 本缘由所在。”

 

4)、1989年:秘密购入可口可乐

    巴菲特在1988年6月至1989年3月,分次秘密买入可口可乐公司股票共计9340万股,投资总额高达10.23亿美元。截止1988年和1989年 底,可口可乐公司的股票市值分别占伯克希尔股票总市值的20.7%和34.8%。买入的静态和动态PE分别为17.4和14.5倍。按照当时市场的主流看 法,买入这样一个略显疲态的巨无霸公司,价格不算吸引。

    由于巴菲特当时已经闻名全国,其每项投资举动都会对股市产生不小的影响,因此,巴菲特得到美国证券交易委员会特别恩准:可以在1年内不披露自己在当年的投资行动。因此巴菲特对可口可乐的买入行动,除可口可乐公司外,其他人士并不知情。

    但是,“当巴菲特手中的可乐股票持有率达到6%时,股票资产累计已经达到了12亿美元!终于在1989年3月,巴菲特的把戏被揭穿了,人们纷纷到纽约股票交易所购买可口可乐的股票。最终,纽约股票交易所不得不给可口可乐股票挂上了当日涨停的牌子。”[iii]由于可口可乐股票价格在巴菲特买入后的持续优异表现,到1989年底,伯克希尔公司仅在这一只股票上的未实现收益就高达7.8亿美元,占其买入总成本的76.16%!

    面对这样一个略有些“呼风唤雨”和 “点石成金”味道的故事,我们显然不能简单地认为:1989年的净值“暴利”主要源自于“安全边际”。

 

5)、1998年:溢价收购通用再保险

    1998年,伯克希尔净值增长了48.3%,超出市场指数19.7个百分点。只是这一次的“暴利”和“弹簧挤压”几乎没有一点关系,净值增长中的“绝大部份系来自于因购并交易所发行的新股溢价”(巴菲特1998年致股东信)

    这一年,巴菲特完成了两项重要收购:奈特捷公司(NetJets,经营飞机分时业务)和通用再保险公司(General Re Corp.)。后者的收购价格高达220亿美元,是前者收购金额的30倍(关于此次收购的细节与玄机,我们在 “可口可乐”一节中有较为详尽的描述)。这两次收购都涉及伯克希尔公司发行新股,而就在“巴菲特宣布用公司20%的股份支付通用再保险公司收购的同一天,伯克希尔的股票价格达到了每股80 900美元的高位”[iv],从而使得溢价发行构成了公司当年259亿美元净值增加额中的“绝大部分”。

    由此我们可以看出,1998年伯克希尔公司净值的大幅增长(确切说是超额增长部分)与“安全边际”几乎没有任何关系。

 

6)、1995年:乏善可陈的斩获

    在1976至1998年伯克希尔净值的6个“暴利”年中,1995年的含金量是最低的,超额收益仅为5.5个百分点。由于公司当年完成的两项收购均涉及数量很小的新股发行,因此我们估计这5.5个百分点的超额收益多少仍与溢价收购有关联。

    由于当年的公司净值增长实在没有精彩故事可言,巴菲特在当年致股东信中做了一段自嘲式的表述:“对于1995年能够有这样的成果并没有什么值得好高兴的, 因为在去年那样的股票市场状况,任何一个笨蛋都可以很轻易在市场上有所斩获。我们当然也不例外。套句肯尼迪总统说过的话,只要一波大浪起来就可以撑起所有 的船只。”

 

本节要点:

1、  发生在1976、1982、1985、1989、1995和1998年的伯克希尔净值巨幅增长,并非主要源自股票投资上的“安全边际”,而是背后另有故事;

2、   我们观察巴菲特,不仅要知其一,也要知其二,更要防止被一些表面现象所迷惑。



[i] 巴菲特已经把79年以前的公司净值按照新会计准则全部做了修正。

[ii] 摘自《滚雪球》。

[iii] 摘自《滚雪球》。

[iv] 摘自《滚雪球》。


奧馬哈 奧馬 之霧 誤讀 暴利
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《奥马哈之雾》误读一:七层塔

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误读一、七层塔

 

主要误读:市场对什么是巴菲特投资殿堂的框架结构与承重点,一直没能给出清晰的描绘。

我方观点:一座七层塔;位于最底端的那一层——把股票视作许多细小的商业部分——就是这座七层塔的承重点或基石所在。

 

    在读者朋友们开始本书的阅读之前,我们想先将巴菲特的投资体系做一个整体性的总结。为使表述能更加清晰,我们在这里用“七层塔”这一比喻来对其恢宏投资殿 堂的主体框架、承重点和奠基石等做出解析。随后,我们将指出在我们眼里,支撑这座塔的最重要的那块基石是什么——这可能也是广大读者朋友们最为关注的。

 

塔层1、将股票视为生意的一部分。——思想出处:本杰明.格兰厄姆。

    这是巴菲特从其老师本杰明.格兰厄姆那里学到的三个基本投资理念中的第一项内容,也是其中最为重要的内容。从格兰厄姆当时表达这一观点时的整体思想来看, 他之所以认为把股票看作生意的一部分是一个“最佳视角”(may best be viewed),是因为他相信当人们试图通过股票的短期买卖去赚取超过企业经营性收益的投资回报时,由于股票价值与价格之间的复杂关系,会让自己处在一个 相对来说并不有利的冒险之中。于是格兰厄姆向投资者发出呼吁:“把有价证券当作一项生意去投资是最聪明的投资。”(Investment is most intelligent when it is most businesslike)

    在将格兰厄姆的这一重要投资思想成功实践了数十年后,巴菲特在2004年致股东信中这样写到:“看过伯克希尔股票组合的人或许以为这些股票是根据线型图、 经纪人的建议或是公司近期的获利预估来进行买和卖的,其实查理跟我本人从来都不曾理会这些,而是以企业所有权人的角度看事情。这是一个非常大的区别。事实 上,这正是我几十年来投资行为的精髓所在。打从我十九岁读到格兰厄姆的《聪明的投资者》这本书之后,我便茅塞顿开。”

 

塔层2、正确对待股票价格波动。——思想出处:本杰明.格兰厄姆。

    这是巴菲特从其老师本杰明.格兰厄姆那里学到的三个基本投资理念中的第二项内容,也是最不容易做到的内容。尽管不容易做到,但巴菲特认为它或许是“对于投资获利最有帮助的”。

在《聪明的投资者》一书中,格兰厄姆把市场价格的波动形象地比喻成有一位情绪不定 但又很执着的“市场先生”,每天都走到投资者的身边,不管公司经营情况是否稳定,都会按照他自己的情绪好坏报出一个高低不定且起伏颇大的价格。格兰厄姆认 为:“这些信号给投资者误导的次数不比有用的次数少。从根本上讲,价格波动对投资者只有一个重要的意义:当价格大幅下跌后,提供给投资者买入的机会;当价 格大幅上涨后,提供给投资者出售的机会。”

在1987年致股东信中,巴菲特曾经意味深长地指出:“市场先生是来给你服务的, 千万不要受他的诱惑反而被他所引导。你要利用的是他饱饱的口袋,而不是草包般的脑袋。如果他有一天突然傻傻地出现在你面前,你可以选择视而不见或好好地加 以利用。要是你占不到他的便宜反而被他愚蠢的想法所吸引,则你的下场可能会很凄惨。事实上若是你没有把握能够比市场先生更清楚地衡量企业的价值,你最好不 要跟他玩这样的游戏。”

 

塔层3、安全边际。——思想出处:本杰明.格兰厄姆。

    这是巴菲特从其老师那里学到的三个基本投资理念中的最后一项内容,也是被我国不少巴菲特迷最为津津乐道的内容。在《聪明的投资者》最后一章的开头,格兰厄 姆写道:“根据古老的传说,一个聪明人将世间的事情压缩成一句话:这很快将会过去。面临着相同的挑战,我大胆地将成功投资的秘密精炼成四个字的座右铭:安 全边际。”

    说到安全边际在自己投资体系中的重要地位,巴菲特曾分别在1992和1997年致股东信中明确指出:“这是投资成功的关键所在”(1992年致股东信),“这是智能型投资的基石所在”(1997年致股东信)。

    格兰厄姆与巴菲特师徒二人之所以把安全边际看得如此重要,是因为安全边际可以在以下三个方面为一个企业价值投资人提供重要帮助:1、为企业估值时可能出现 的高估提供缓冲地带;2、较低价格的买入将提供更高的投资回报;3、当企业的实际增长高于预期(安全边际提供了保守的预期数据)时,投资者会同时在经营性 回报(指市场价格会随每股收益的增长而等比例提升)和市场性回报(公司超出预期的业绩会提升市场估值)两个方面获得收益。

 

塔层4、对“超级明星”的集中投资。——思想出处:凯恩斯、费雪、芒格。

    关于凯恩斯和芒格对巴菲特的影响,我们已谈论较多了。但费雪的影响也是不可忽视的,下面我们摘录费雪在其所著畅销书《怎样选择成长股》中的一段话:“投资 人被过分灌输了分散投资的重要性。然而,害怕一个篮子里有太多的鸡蛋,会使得他们买进太少自己比较了解的公司,买进太多自己根本不了解的公司。他们似乎从 没想过,买进一家公司的股票时,如果对那家公司没有充分了解,可能比分散投资做得不够充分还要危险。”

    说到巴菲特的“超级明星”策略,那还是最近30多年的事情,在此之前,巴菲特的投资策略主要表现为对“烟蒂”型股票的执着与偏好。但 “集中投资”策略已被巴氏采用了至少50多年了,也就是说,巴菲特在投资的早期阶段就已经“背叛”了格兰厄姆关于分散持有的投资哲学。其当时对盖可保险的买入、对伯恩地图的买入、对丹普斯特和伯克希尔的买入以及对美国运通的买入等,实施的都是集中持有策略。

 

塔层5、选择性逆向操作。——思想出处:格兰厄姆和费雪。

    所谓“选择性”是指在进行逆向投资操作时,只买入自己心仪已久的股票。不同于那种只根据对企业的简单估值(如PE、PB、PC、PS等)而采取批量买入的价值型投资策略,巴菲特的逆向投资全部都是选择性逆向操作。

    格兰厄姆和费雪分别在《证券分析》和《怎样选择成长股》中提到了逆向操作策略。这些基于长期市场观察所得出的思想,为巴菲特日后的投资操作奠定了坚实的理 念基础。下面列举的这些曾经对伯克希尔内在价值产生深远影响的股票,都是通过逆向操作策略买入的。它们包括:美国运通、盖可保险、华盛顿邮报、可口可乐、 富国银行以及在金融海啸期间买入的众多著名美国公司等。可以说,没有巴菲特对这些股票的成功操作,就没有今天的伯克希尔公司。

 

塔层6、有所不为。——思想出处:格兰厄姆与芒格。

    我们认为:投资者的成功不止在于他做了什么,还在于他不去做什么。有时,后者的重要性甚至大过前者。在一次面向某商学院学生的演讲中,巴菲特说到:“我经 常认为从失败的个案中学到的东西要比从成功的案例中学到的更多。商学院习惯于教授学生成功的商业案例,但是我的搭档查理说,他最想知道的就是可能在哪里会 遭遇失败,这样他就避免到那儿去。”

    许多年来,当人们谈论起巴菲特时,关注较多的都是他曾经做过什么。其实,如果我们能把目光多一些地聚焦在他不去做什么上时,我们所得到的东西可能不会少于只看他都做过什么。“不要到你会遭遇失败的地方去”,就股票投资来说,这一思想背后有很深的哲学含义。

    我们下面就简要列举一些巴菲特在其投资一生都“避免到那儿去”的领域:1、基于投机目的买入与卖出(不含经过认真计算其风险收益的套利操作);2、基于任 何短期预测的所谓“时机选择”性操作;3、买入自己不易了解的公司或股票;4、频繁操作;5、对市场趋之若鹜事情的旅鼠性跟随;6、以股票价格的升跌而不 是公司经营的好坏评估投资的成败;7、摇摆不定的投资理念与操作策略;8、拔掉鲜花而灌溉杂草;9、以投资的主要部位进行冒险;10、在高速行驶的推土机 面前去捡5分钱的硬币等

 

塔层7、低摩擦成本下的复利追求。——思想出处:综合影响。

    在2005年致股东信中,巴菲特算过这样一笔账:道琼斯指数从1899年的65.73点涨到1999年的11497.12点,其年复合增长率不过是 5.3%而已。然而如果在下一个百年继续能保持这个增长率,道琼斯指数就将在2099年达到201.10万点。可见,复利真的很神奇。

    指数增长是没有任何摩擦成本的。现在让我们假设一个指数投资者想通过聪明的买和卖而产生了大约1.5%的摩擦成本,再来看指数的最终增长结果:(见表)

 

表:不同增长率下的道琼斯指数

 

 

 

1899

 

1999

 

2099

年复合增长:5.3%

65.73

11 497.12

2 011 011.23

年复合增长:3.8%

65.73

2 738.41

114 086.39

 

数据显示:仅仅是1.5%的摩擦成本,就使得100和200年后的指数点位分别少 了8758.71点和近190万点。指数投资如此,主动投资就更是如此了。因此,巴菲特在长期的投资操作中,尽量减少自己的摩擦成本(交易费用、管理费 用、红利税、联邦所得税等等),这是他取得巨大成功的一个重要基础。

    林林总总说了不少,那么在上述的“七层塔”中,究竟哪一层才是其中的精髓、核心、承重点、基石或主线呢?我们认为是第一层塔:把股票当作一项生意去投资。 我们的观点除了来自于我们长期的观察与研究外,更来自于巴菲特两次清晰地自我解读:“人们买股票,根据第二天早上股票价格的涨跌来决定他们的投资是否正 确,这是非常错误的。正如格兰厄姆所说,你要买的是企业的一部分生意。这也是他教给我的最基本、最核心的策略。”[i] “在价值投资中间,你买的不再是一个股份,而是生意的一部分,你买入公司的意义,不是为了在下个星期,下一个月或者下一年卖掉它们,而是你要成为它们的拥有者,利用这个好的商业模式来帮你挣钱。”[ii]

 

本节要点:

1、  可以用“七层塔”来概括巴菲特的整体投资框架,它们是:A、将股票视为生意的一部分;B、正确对待股票价格波动;C、安全边际;D、对优秀企业的集中投资;E、选择性逆向操作;F、有所不为;G、低摩擦成本下的复利增长;

2、  “七层塔”的主线、承重点或基石就是最下面的一层塔:把股票当作许多细小的商业部分;

 



[i] 巴菲特在佛罗里达大学的演讲。

[ii] 巴菲特2008年股东会答中央电视台记者问:什么是价值投资的精髓?


奧馬哈 奧馬 之霧 誤讀 七層 層塔
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《奥马哈之雾》误读二十六:限高板

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误读二十六、限高板

 

主要误读:人们谈论巴菲特投资方法的“地域限高板”较多,谈论“投资者限高板”较少。

我方观点:即使“地域限高板”真的存在,后者的重要性也一点都不比前者小。

 

    尽管巴菲特用简单的投资方法在大洋彼岸创造了资本投资的神奇,但当人们谈起这个话题时,经常会担忧这种投资方法如果离开了美国是否还有其用武之地。关于这 个“地域限高板”的话题,我们已在本书多个章节进行了讨论,这里就不再重复了。本节讨论的重点是巴氏投资的另一个限高板:投资者限高板。

    当我们开车驶入一些特定场所——比如酒店、住宅小区、桥梁、隧道以及某段市政道路时,通常会看到一个用于防止一些过高车辆进入的“限高板”。其实,在股票 投资领域也有许多限高板,只是交通道路上的限高板是有形的、容易被看见的,而投资领域的许多限高板是无形的、不易见的。在能否成功运用巴菲特的投资方法这 一问题上,也有着极为严格的“投资者限高板”。

让我们先来看查理.芒格的一段讲话:“每一个参加投资比赛的人,都必须慎重考虑自 己的边际效用,也必须对自己的心理加以重视。如果遭受损失会给你带来痛苦——更何况损失是无法避免的——你可能会很明智地选择一种相当保守的投资方法。因 此,你必须根据你的性格和才能调整自己的策略。我觉得没有那一种投资策略能适合所有的人。我的投资策略很适合我自己,其中的部分原因是我非常善于面对损 失,我具备在心理上承受它们的能力。”

[i]

    芒格谈的是一个普世价值观,不过这一观点与我国股票市场上的流行说法——适合你的投资方法就是最好的方法——并不相同,事实上我们一直认为后者具有较强的 误导性。以芒格的上述观点为基础,我们认为无论哪里的股票市场,在成功学习与运用巴菲特的投资方法上——就投资者类型而言——其实有着严格的内在要求或前 提条件,我们把这些要求或条件称之为投资者限高板。下面,我们就尝试列出应当被这块“限高板”挡在巴氏投资殿堂之外的8类投资者。

 

 

1)基金经理

    约翰.博格(先锋基金创始人)在其所著《伯格投资》一书中写道:“基金行业已经成为短期投机的一个工具,这种趋势就是因为行业把重点放在了市场营销上。今 天,一般的基金持有普通股票的时间大约是400天(我国股市应当远低于这个数字-作者注),而在我写毕业论文的那个年代一般是持有6年的时间。一般的基金 持有人目前持有共同基金权益大约3年,半个世纪前是15年。我们似乎正处于寻找长期投资工具的最差历史时期。”

    同是职业投资人,为何基金经理的行为模式与巴菲特相比有着如此巨大的差异?这其中有主观因素,也有客观因素。主观因素涉及个人投资素养以及对股票市场理解 上的差异,而客观因素至少有两条:1、盈利模式不同——比如基金经营的目标之一是其规模的最大化,这就出现了博格在上面所讲的营销问题;2、游戏规则不同 ——比如基金业绩排名所带来的各种压力几乎彻底控制了基金经理的投资准则与行为偏好。

 

 

2)希望快速致富的人

    巴菲特很早就把自己的投资预期回报设定在年均15%左右,在后来长达数十年的投资生涯中也从未改变(要说有改变的话,那就是到了伯克希尔的经营后期,由于 公司资金规模日渐加大,巴菲特降低了预期回报值)。而我国的不少投资者一直将股票市场当作是一个应当也能够快速赚钱的场所,年度获利目标动辄在30%甚至 更高的水平上。这些投资人显然不适合使用巴菲特的投资方法。

 

 

3)用不可以输的钱去投资的人

    股市中有不少人,其已经或准备投入股市的资金是不能亏的钱,比如两三年内有特定用场的资金(购置大件商品、结婚、购房、子女读书等)、个人与家庭的日常生 活资金、承载了个人与家庭乃至整个家族致富希望的资金、以及在商业经营领域暂时不用的资金等。由于这些资金都是不能输的钱,将它们投入股市时,投资人就不 可能有一个淡泊平和的心态,而心态的淡泊与平和正是我们在股票市场取得持久成功的一个基本前提。

 

 

4)性情急躁的人

    格兰厄姆、费雪、芒格和巴菲特都曾不止一次地指出,在股票市场取得最后的成功,靠得往往不是智商和技能,而是意志与性情。因此,那些感情脆弱、意志不坚 定、性情急躁、守不住寂寞、缺乏耐力和遇事就容易恐慌的人,是不适合使用巴氏投资方法的。正如我们在“美国梦”一节中所指出的,无法承受大事件冲击和股市 暴跌的人,即使生活在美国,即使投资者本人就是巴菲特的合伙人或股东,数万倍的财富增长也会与他们失之交臂。

 

 

5)自以为可以通过聪明的买卖取得超额回报的人

    一句“短线是银,长线是金,波段是钻石”,道出了这一群体的典型心态。尽管格兰厄姆在50多年前就告诫投资人:试图通过聪明的买和聪明的卖去赚取超额收 益,将使自己陷入较大的风险中,但股市中总有一些人不信邪,坚信自己智力过人,完全可以在股海中劈波斩浪,通过频繁操作获取最大化的收益。这些人显然不适 合巴氏投资,他们骨子里也看不起巴氏投资。

 

 

6)临近退休或年事已高的人

    我们这里讲的主要是那些刚进入股市不久的新投资人。巴菲特投资体系的特质之一是从不讲求“时机”(timing),而是讲求“时间”(time)。持股时 间越久(当然是有选择的持有),使用这种投资方法的风险就越小、投资回报的确定性越高、财富积累的功效就越大。而对于一个临近退休特别是年事已高的人来 说,如果在这个年龄上刚刚进入股市,则显然已经失去了使用巴菲特投资方法的优势。股市波诡云谲,难以预测,一个大浪下来可能需要几年才能翻身,这个年龄段 的人还是投资一些较为保守的金融工具为好。

 

 

7)借钱买股票的人

    不管向谁借钱,资金使用的时间都不可能是无限期的。因此,对于任何一个借钱投资的人来说,就有了一个无法回避的职责:必须在有限的时间内赚取超过资金成本 的回报。我们都知道,巴菲特投资方法的一个重要特质就是只关注事情是否发生,不关注事情何时发生。而一个借钱买股票的人,怎么可能不理会“事情何时发生” 呢?

 

 

8)有大量内幕消息的人

    尽管法律不允许任何人利用内幕消息投资股票,但市场上总会有一些人能够得到一些不对称的信息(包括宏观的、中观的和微观的)。尽管巴菲特的投资方法不以有无内幕消息为前提,但你让这些人去学巴菲特,恐怕是过于“委屈”他们了。

 

本节要点:

1、  交通道路上的限高板是有形的、容易被看见的,而投资领域的许多限高板则是无形的、不易被看见的;

2、  在能否成功运用巴菲特的投资方法这一问题上,有着极为严格的“投资者限高板”。

3、  有八类投资者不宜或不大会使用巴菲特的投资方法:机构投资者、希望快速致富的人、投资本金不能输的人、性情急躁的人、临近退休的人、借钱买股票的人、经常有内幕消息的人。



[i] 摘自《投资圣经-巴菲特的真实故事》。


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《奥马哈之雾》误读三十四:低级错误

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误读三十四、低级错误

 

 

主要误读:巴菲特的精髓是“价值”投资,而不是“长期”投资,这是一个简单的概念。

 

我方观点:这个简单的概念其实一点都不简单。在我们看来:巴菲特的精髓既是“价值投资”,同时也是“长期”投资。

 

 

    许多年来,在我国这个新兴的股票市场,绝大多数投资者或许是由于早已在它的种种不规范运行中被折磨得伤痕累累、苦不堪言,因此对任何所谓“长期”的东西, 更多地会表现出一种疑惑、抵制甚至嘲讽的情绪与心态。“炒股”而不是投资股票、“股民”而不是股东、“高抛低吸”、“获利了结”而不是买入持有,一直代表 着我们这里的主流投资文化。

    尽管事出有因,尽管无可厚非,但这并不意味着被我们情绪所影响或左右而提出乃至发泄出来的观点就一定都是准确的、符合我国股市实际的。

    大约10年前,当我们在我国市场介绍与推广以巴菲特为代表人的企业内在价值投资理念时,当时的市场给我们的反馈是,谁在中国提巴菲特,谁就是低能、天真、 幼稚的代表与化身。那几年,令我们印象深刻且至今记忆犹新的是,在美国被誉为最伟大投资者的巴菲特,在我国股市却几乎如同过街老鼠,人人喊打。

 

    10年过去了,尽管人们的观点已发生了一些的变化(也因此而付出了巨大的机会成本),但也许是一朝被蛇咬,十年怕井绳,特别在市场又经历了 2005-2008年的两度“天翻地覆”以及多次的“一夜乾坤”后,人们对任何打上“长期”标签的东西还是有些心存恐惧,不敢轻言相信。如最近市场甚嚣尘上的关于巴菲特的精髓是价值投资,而价值投资不等于长期投资的观点,就是人们这种情绪与心态的充分反映。有趣的是,持有或者说最新持有这种观点的人,竟然认为将巴菲特视为一个长期投资人,是搞错了一个简单的问题。

    把巴菲特视为一个长期投资人真的是犯了一个低级错误吗?或者说“价值投资”不等于“长期投资”真的只是一个“简单概念”吗?我们恐怕难以认同。不过,既然 这不是一个简单问题,我们也就不指望能够通过简短的讨论来完全说服别人。但我们还是愿意做出尝试,就只当是真理能越辩越明吧。

    读过巴菲特历年致股东信的人都应当清楚,巴菲特曾不止一次的表明自己是一个长期投资人,伯克希尔也始终奉行着长期持股策略。例如巴菲特在多次谈到旗下保险 公司的“5种投资对象”时,对第1个对象的表述就是“长期股票投资”(巴菲特1988年等致股东信)。然而,尽管我们的耳朵和眼睛已经塞满了巴菲特有关 “长期投资”的表述,还是有不少朋友怀疑它的真实性,担心巴菲特是否会言行不一,是否会说一套而做一套。应当说,这种怀疑也不是完全没有道理。毕竟,只是 几句“长期投资”甚至是“永久持有”的表白并不足以作为一项研究结论的证明。

    事实上,在对巴菲特进行了持续深入的观察与研究后,我们发现在巴菲特反反复复表述自己是一个长期投资者的背后,其实有着一系列不同于市场主流投资的理念作为支撑。这 些理念让我们相信:在谈到长期投资时,巴菲特不可能只是说说而已,更不可能是说一套而做一套,因为这些“前场”的表白与“后场”的理念表现出高度的一致, 如果言行不一,不仅无此必要,也不合逻辑。下面,我们就一起从这些基本理念中去透视巴菲特的“价值投资”是否真的不等于“长期投资”。

 

    基本理念之一:选股如选妻。巴菲特在1986年伯克希尔年会上曾经提到:“确定公司收购的标准如同选择妻子。你必须确定她具有你要求的品质,然后突然有一 天你遇到中意的人,你就娶她为妻。”由于巴菲特不止一次表示投资可交易股票的标准与投资一家私人企业完全相同,我们因此认为可以将这句话的涵盖范围延展至 股票投资。那么,当我们像对待志在白头偕老的妻子一样去对待每一只买入的股票时,我们怎么可能不进行长期投资? 

    基本理念之二:把股票当作你所投资生意的一小部分。这个理念源于其导师与朋友格兰厄姆。要评估它在巴菲特投资体系中的重要性,我们的观点与《巴菲特原则》 一书的作者玛丽.巴菲特完全相同:“如果要找一个沃伦奉为圭臬的信条,同时让他获致今天成功地位的主要原因,就是这个概念。整个沃伦的投资架构就是建立在 这个信念基础之上。”[i]那么,一个“企业”投资者,又如何不是一个“长期”投资者?

    基本理念之三:市场短期是投票机,长期是称重器。巴菲特早在1969年致合伙人信中就曾表述过一个后来被他多次提起的观点:“格兰厄姆说过:短期看,股票 市场是投票机;长期看,股票市场是称重器。我一直认为,由基本原理决定的重量容易测出,由心理因素决定的投票很难评估。”试想,在这样一种理念指导下的股 票投资,又怎能不会是长期投资?

    基本理念之四:市场是一个分流器。在谈到伯克希尔为何坚守长期投资时,巴菲特在1991年致股东信中有过这样一番表述:“我们一路持有的行为说明我们认为 市场是一个变化位置的中心,钱在这里从活跃的投资者流向有耐心的投资者。”什么才叫做“有耐心的投资者”?我们宁愿解读为一个信奉长期持有策略的“企业投 资人“,而不是一个偏好在持续的“称重作业”中动辄就获利了结的“股票交易者”。

    基本理念之五:荒岛挑战。在1969年格兰厄姆弟子们的第二次聚会上,巴菲特提出了荒岛挑战理论:“如果你被迫搁浅滞留在一个荒岛上10年,你会投资什么股票?”[ii]答案自然是不言自明的:有着强大特许经营权的企业。那么,荒岛挑战理论究竟要告诉我们什么呢?难道只是让我们思考应当买什么股票吗?难道当我们买入这只符合荒岛挑战的股票而又不需要真的滞留荒岛时,我们就需要将精挑细选的股票择机沽出吗?

    基本理念之六:股市关闭论。这是一个让我们早已耳熟能详的观点,它与“荒岛挑战”理论表达的是同一个意思。试想,如果巴菲特说的是长期投资,做的却是另外一套的话,他会不止一次提到这个几乎是惊世骇俗的股市关闭理论吗?他有必要这样一次次地去骗人又骗己吗?

    最后,我们还想提醒投资者不要被巴菲特曾经做过的看似颇有些规模的短期投资所迷惑。由于巴菲特历来都是将其投资部位分成主要部位投资(重仓持有)和非主要 部位投资,我们应当重点关注的显然是其主要投资部位。下表是截止到2008年底其大部分“主要投资部位”股票的持有时间(以所跨年度计):

 

表:巴菲特主要投资股票的持仓时间

 

穆迪公司

 

通用食品

 

联合出版

 

奥美国际

 

哈迪哈曼

 

联众集团

 

联邦住屋

6年

6年

7年

7年

8年

8年

11年

 

美国运通

 

首都/ABC

 

吉列(宝洁)

 

富国银行

 

可口可乐

 

盖可保险

 

华盛顿邮报

15年

18年

18年

19年

21年

32年

36年

 

 

还不够长么?

 

本节要点:

1、仅就对巴菲特投资体系“精髓”的解读而言,关于巴菲特是价值投资,而“价值投资”不等于“长期投资”的观点具有较大的误导性;

2、在我们看来,企业内在价值投资与长期投资是一枚硬币的两面,不能简单予以分割;

3、伯克希尔持有的股票一直分为“主要投资部位”和“非主要投资部位”,我们判别其行为特质时显然应当关注主要投资部位而不是非主要投资部位。


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《奥马哈之雾》误读三十五:定期体检

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误读三十五、定期体检

 

主要误读:长期持有=箱底股票

我方观点:企业就像人的身体一样,要定期体检。由于企业的生存环境更加恶劣,定期体检就显得更加重要,更加不可缺少。

 

    生活中,我们都知道这样一个常识:在一定条件下,酒越陈越香,古董字画越久越贵。这类生活中的常识经常会被一些人不假思索地引伸到其它领域,比如:股票投资。

    或许是市场上有不少关于某个人靠“箱底股票”发大财的传奇故事,也或许是当我们回望历史时,确实发现有那么几只股票如果一直拿着不放,在短短的数年或十数 年间就会缔造出惊人的财富神话。这些事例使得不少人就此简单地衍生出一个看法:长期投资就是把自己心仪的股票放入箱底,然后耐心等待一个新的财富奇迹。

    说到这里,可能有些读者会心生疑窦,长期持有不正是巴氏投资的要义之一吗?让我们暂时搁置这个问题,先做下面这样一个小调查:倘若你随便问几个身边的朋友 或同事,我们相信其中一定有人会向你列举出“血淋淋”的事实,证明“箱底股票”的荒诞与长期投资的悲惨。当然,他们之中有些是主动长期持有的,有些则是被 迫把股票“砸”在手里的,还有一些是因为工作繁忙而自动让手中股票处于“睡眠”状态的。原因虽各有不同,但却有着一个共同之处:没有对手中股票的“身体状 况”给予“定期体检”。

    不过,这些朋友的“悲惨历史”可能还不只是出在没有定期体检上。如果我们想喝上好的陈酒,就应当储藏茅台而不是二锅头;如果我们想通过长期收藏去提升一件 古董的商业价值,我们至少也应当找到一件真品。如果收藏的只是一件赝品,就算放上100年,恐怕也没什么太大的收藏价值。

    因此,问题不仅在于是否长期持有,还在于成功的长期持有需要满足一些特定的条件。简而言之,长期持有的股票一定不能是平庸甚至质地不佳的股票。同时,即便我们买入的都是一些简单易懂、质地优良、管理优秀并且价格合理的上市公司股票,也需要对它们做“定期体检”。其中的道理也许并不复杂:如果一个健康的人需要做定期体检的的话,一个健康的企业也同样如此,如果再考虑到今天企业生存的环境比一个人生长的环境还要来的复杂与多变,情况就更加如此。

    进一步讲,不要说我们这里还只是一个新兴市场、一种转型经济,也不要说我们的不少投资者对企业的商业透视力与价值评估能力还略显稚嫩,即便是美国那样相对成熟的市场,即便是巴菲特这样的投资大师,也需要对买入的每一只股票进行定期检疫。

    那么,我们所说的定期体检应该包括哪些内容呢?

    格兰厄姆在其所著《聪明投资者》中曾经指出:“聪明投资者以另外一种完全不同的形式取得成功:买入股票后,就应以企业经营者的方式行事。”这里说的是,当 投资者买入股票后,他主要关注的应当是企业的基本故事有否改变,而不是其价格变化。巴菲特在1996年致股东信中也同样指出:“投资上市公司股票的秘诀与 取得百分之百子公司的方法没有什么两样,都是希望能够以合理的价格取得拥有绝佳竞争优势与才德兼备经理人的企业。因此,大家真正应该关心的是这些特质是否 有任何改变。”这段话几乎是格兰厄姆观点的一个翻版,只是巴菲特进一步道出了企业“基本故事”的特定含义。

    综上,所谓“定期体检”就是要求长线投资者在买入自己心仪的股票后,对企业“基本故事”或其“特质”有否出现根本性改变所进行的持续跟踪与观察。如果没 有,则应当继续持有;否则,则应考虑尽快将其出手。这里需要再次强调:体检的重心是企业经营层面的基本故事,而不是市场层面的股票价格变化。

     什么才是一家企业的“特质”或“基本故事”呢?根据我们的归纳与整理,它们大致包括以下5项内容:

 

   1)、商业模式

    如果我们买入的原本是一家消费独占、产业垄断或属于产业领导品牌的企业,我们就要定期观察这一商业模式有否随着企业经营环境的改变而发生变化。比如:企业 的“市场特权”是否已经在竞争中被消弱、企业原本具有的品牌地位与商誉是否因竞争的残酷而受到威胁、企业的经济前景是否在产业环境的不断变化中开始显得有 些混浊不清等。

 

   2)、护城河

    如果美丽的城堡还在,城堡下的护城河还是那样的深、那样的宽吗?护城河里是否仍然爬满了令潜在进入者畏惧的鳄鱼?在激烈的产业竞争环境中,企业是否需要不 断地去重新加宽他们的护城河,或者需要不断地去重新挖掘新的护城河?将这些比喻转换成商业语言就是:企业赖以生存与发展的核心能力与竞争优势还是像以前那 样的明显和牢固吗?

 

   3)、管理团队

    在作出买入决策时考察过的诸如诚实、理性、忠诚以及较强的领导力等特质还在吗?他们是否还在为股东继续创造着令人满意的资本回报?他们还是一如既往地将精 力倾注在企业的长期持续发展而不仅仅是短期成果吗?他们的资金配置能力有无明显地变弱?在变化不定的产业环境中,他们是否曾经或者已经“失去了方向”?

 

   4)、财务指标

    无论是考察企业的商业模式、护城河还是管理团队,我们都可以透过一些基本的财务指标做出进一步的透视。例如透过企业的利润边界、资本支出与现金流量去考察 它的商业模式和护城河;透过企业的利润增长、成本控制和资本回报考察它的管理团队等。不过需要注意的是,我们的着眼点不应仅仅是某一个年度的数据,而应当 以“每5年为一个周期”(巴菲特语)去进行考察。

 

   5)、股票价格

    尽管股票价格不是我们进行“定期体检”的重心,但对于那些 “非重要投资部位”的股票,对其价格的考察可能就是一个不可缺少的内容。此外,当市场因极度亢奋而对我们持有的股票给出一个明显的或超常的泡沫性价格时——这当然不是容易判定的事情——比较进取的投资者也可以藉价格考察而做出适度减持的安排。

    最后需要投资者注意的是:尽管没有任何一只股票可以享有“免检”特权,但如果我们刚一买入某只股票,便觉得心里不踏实,而需要不断地对其进行“体格检查”的话,我们的第一步可能就错了。这可就不是单纯定期体检的问题了。

 

本节要点:

1、“长期持有”与“定期体检”同样是一枚硬币的两面,不可分离;

2、没有任何一只股票可以不经“定期体检”而长期持有;

3、定期体检的主要项目包括但不限于:商业模式、护城河、管理团队、财务指标和股票价格。


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《奥马哈之雾》误读三十六:高抛低吸

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误读三十六、高抛低吸

 

主要误读:巴菲特会在牛市结束前抛掉绝大部分的股票而在熊市到来后再加大股票仓位

我方观点:有些言过其实。从逻辑和实证两个层面上看,都不支持上述观点的确立。

 

    在对这个话题做出讨论之前,我们认为有必要先把巴菲特作为一个职业投资人的投资生涯划分为几个不同阶段:

    准备期(1951年至1956年):1951年春从哥伦比亚大学毕业后不久,巴菲特回到其家乡奥马哈市,经过短暂的服兵役后于当年夏天成为一名职业股票经 纪人;1954年终于得到老师聘任到纽约的格兰厄姆-纽曼公司工作;1956年返回家乡组建了属于自己的有限合伙人公司,开始了其将为之奋斗一生的事业 ——职业投资人与公司控股人。

    早期(1956年至70年代中期):从1956年组建自己的第一家合伙人公司,直到1969年解散合伙人公司,再到1970年代开始经营伯克希尔纺织公 司,巴菲特在股票投资与私人企业收购中主要遵循的是其老师格兰厄姆的“捡烟蒂”策略。这一策略的主要表现是价值型选股及价值回归后的获利了结。在这个时期 中虽然已出现了一些“叛逆”性投资,但这并没有构成其投资的主流。

    中期(70年代中期至90年代中后期):在这20多年里,巴菲特尽管继续活跃在股票投资与私人企业收购两条线上,但其资产构成还是以股票为主。投资策略方 面,在芒格与费雪等人的影响下,特别是在投资美国运通与喜诗糖果的成功以及投资伯克希尔等烟蒂型公司的失败后,巴菲特逐渐脱离了“捡烟蒂”而转为对“超级 明星”企业的长期持有。巴菲特一生当中的许多经典投资案例都发生在这一时期。

    后期(90年代中后期以后):由于股票价格持续高企,从90年代中后期开始,巴菲特的事业重心开始向私人企业收购以及对非保险事业的经营上偏移。这一段时 期开始出现了数次对他之前从不染指的公用事业的巨额收购,如几年前收购中美能源公司和近期收购铁路公司,涉及的资金规模动辄数十亿甚至数百亿美元。

    鉴于以上不同投资阶段的划分,当我们在考察巴菲特的投资策略是否表现为牛市结束前的“高抛”与熊市到来后的“低吸”时,考察重点应集中在70年代中期至90年代中后期这一阶段。这一时期的美国股市也恰好经历了几番牛熊更替的转变过程。

    另外,在讨论之前,我们还想先与读者一起简单温习一下支撑巴菲特投资体系的其中两块基石和一项禁忌。这两块基石分别是:

    1)把股票当作一项生意去投资是最聪明的投资。这一基本思想要求投资人在买入股票后要像一个企业所有人和经营者一样去思考问题。这样,投资人就会首先将手 中的股票视作企业的权益凭证而不是市场的交易凭证,就会在其以后的投资操作中使自己表现得更像一个企业投资人而不是简单的股票交易者。

    2)正确对待股票价格的波动。这一思想的要点包括:首先,你必须比“市场先生”更懂得你已持有或计划买入的股票价值,否则就不要参与这场游戏;其次,“市 场先生”会通过价格的反复波动来持续不变地演绎着它在股票估值上不断犯错与纠错的过程,聪明的投资者对此应有一个清醒的认识;最后,不要单纯因为价格上升 而轻易把手中最好的公司脱手。

    所谓“禁忌”就是从不根据市场预测去买卖股票。尽管巴菲特会根据自己信奉的估值理论对市场股票价格的高与低给出自己的判断,但却从不会对股价的短期走势做 出预测,也从不会根据这种预测而选择买入或卖出。因此,我们认为所谓巴菲特会选择在熊市到来前抛掉股票的说法要么只是巧合(巴菲特确实有根据估值而卖掉部 分股票的行为),要么根本就无从谈起(他在熊市加仓倒是一个事实)。

    对巴菲特基本投资哲学的短暂温习是想说明,如果巴菲特在投资实践中真的表现出一种不断高抛低吸的操作偏好或习惯,那么,它要么在逻辑上不能自圆其说,要么就是巴菲特说一套做一套。事实究竟如何呢?我们来看一张表:

 

表:年度百分比变化——伯克希尔所持股票市值(1978-1997

 

年份

 

股票总市值(亿元)

 

市值增长(%

 

标普500增长(%)

1978

2.21

22.10

6.4

1979

3.35

51.58

18.2

1980

5.30

58.21

32.3

1981

6.39

20.57

-5.0

1982

9.45

47.89

21.4

1983

12.79

35.34

22.4

1984

12.69

-0.78

6.1

1985

11.98

-5.59

31.6

1986

18.74

56.43

18.6

1987

21.15

12.86

5.1

1988

30.54

44.39

16.6

1989

51.88

69.87

31.7

1990

54.08

4.24

-3.1

1991

90.24

66.86

30.5

1992

114.42

26.79

7.6

1993

112.69

-1.51

10.1

1994

139.73

23.99

1.3

1995

197.63

41.43

37.6

1996

244.53

23.73

23.0

1997

362.48

48.23

33.4

注:1、数据来自公司年报等综合资料;2、1985年股票市值下滑相对市场较多是 因为当年菲利普.莫里斯收购通用食品股票;3、由于从90年代中后期开始公司投资重点转向私人股权收购,因此本表仅统计到1997 年。(1998-2000年的股票仓位分别是:327亿、370亿和376亿美元)

 

 

    从上表我们不难看出,即使考虑到每年源源不断的保险浮存金的加入,我们仍难以得出在牛市到来前“高抛”,在 “熊市”到来后“低吸”的结论。在所记录的20年里,除1984、1985和1993年外,其它17个年度的股票市值增长均高于同期标普500指数的增 长,其股票仓位无论是在熊市转牛市,还是在持续地牛市中也主要变现为稳定、稳定增长或大幅度增长这样3种态势,未见有明显的减仓行为。因此,关于巴菲特会 在牛市结束前大幅减仓并在熊市到来后大幅加仓的观点即使不能说完全脱离事实,但至少也是极不准确的。

 

本节要点:

1、无论从投资理念还是操作策略抑或是实证研究的角度,都不支持关于巴菲特在市场的牛熊转换中会进行高抛低吸操作的观点;

2、实证研究显示:巴菲特确实会在熊市中大幅加仓(如其在70年代中后期的操作),但在牛市中或下一个熊市到来之前会减仓操作的做法,就其主要投资部位而言,则并不符合事实;

3、巴菲特的投资策略本身就是一种可以穿越牛熊更替的方法,尽管不时会有一些基于估值下的仓位调整,但整体来说,其投资特质一直表现为对重仓股票的长期持有。

 



[i] 摘自《巴菲特原则》。

[ii] 摘自《滚雪球》。


奧馬哈 奧馬 之霧 誤讀 三十 十六 高拋 拋低 低吸
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《奥马哈之雾》误读二:安全边际

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误读二、安全边际

 

    主要误读:安全边际是巴菲特投资体系中最为核心的思想,是其精髓中的精髓。

    我方观点:在格兰厄姆给予巴菲特的三个基本投资理念中,安全边际只是其中的一个,而且——特别是对巴菲特后期的操作而言——并不是最重要的那一个。

 

    自从格兰厄姆在《聪明的投资者》一书中首次提出“安全边际”的理念, 60年的光阴弹指而过。在这60年里,这一重要思想指引着格兰厄姆的弟子们成功走过了股市的风雨坎坷,最终成为众多投资者中最受瞩目的一群人。

    1984年,为庆祝格兰厄姆和多德合著的《证券分析》一书发行50周年,巴菲特应邀在哥伦比亚大学发表了题为《格兰厄姆与多德都市里的超级投资者》的演讲 (后来被巴菲特编辑成文在学校的刊物上发表)。在这次著名的演讲中,巴菲特驳斥了学术界所谓市场有效以及在有效市场下,任何超额投资回报都是运气使然的观 点。在谈到格兰厄姆与多德都市里的弟子们为何能长期胜出时,巴菲特指出这是因为他们都有着一个共同的智力结构:探索企业内在价值与市场价格之间的差异,然 后坚持用60美分或更低的价格买入价值1美元的东西。

    根据我们的记忆,这是巴菲特首次明确且比较成系统地将自己及师兄师弟们汇集在(内在)价值投资(注意,不是价值型投资。)以及安全边际的旗帜下。

    又过了数年,随着美国股市在80年代后期逐步迈入牛市,在日渐高涨的欢乐气氛中,“市场先生”(格雷厄姆对股票市场的比喻)给予了上市公司越来越高的定 价。出于对这一状况的深度忧虑,巴菲特分别在1992年、1995年和1997年致股东信中高频率地告诫伯克希尔股东和市场上的其他投资人一个相同的观 点:安全边际是“聪明投资”或“成功投资”的关键要素或“基石”所在。

    令人印象加深的还在于,在60年来许许多多关于股票市场和证券投资的经典论著中,我们也经常能看到或解读到安全边际对于投资回报的重要性:如法玛和法兰奇(Fama and French)对股票的账面价值与市场价值比对股票报酬率的解释力的研究、埃斯瓦斯.达莫达兰(Aswath Damodaran)关于股票投资回报与企业经济附加值并不直接相关联的研究、詹姆斯.奥肖内西(James.O’shaughnessy)关于市场最终将对高PE股票做出惩罚而对低PE股票做出奖赏的研究、杰里米.西格尔(Jeremy Siegel)关于股价变化与企业预期增长率而不是实际增长率有关的研究、德.邦德和塞勒(De Bondt and Thaler)关于市场经常会出现过度反应的研究、兰考尼肖科等人(Lakonishok)对市场热门股与冷门股的股价变化趋势进行分组观察的研究、以及王孝德和彭艳等中国学者关于价值型投资策略在国内A股市场短期与长期回报的实证研究等。

    至此我们可以看出,将安全边际视为巴菲特投资体系中的核心要素或精髓所在,似乎并不存在什么误读。然而,事实并没有这样简单。

    面对股市价格长期位于相对高位(与50和70年代相比而言),巴菲特在1992年致股东信中指出:“我们的投资策略跟15年前的标准一样,并没有多大的变 化……我们希望投资的对象一是我们所了解的,二是具有长期的远景,三是由才德兼具的人所经营,四是非常吸引人的价格。但考虑目前市场的情况与公司的资金规 模,我们现在决定将‘非常吸引人的价格’改成‘吸引人的价格’……”。我们认为这一修定值得注意,它除了显示出巴菲特对股价的长期高涨有些无奈外,还向我 们传递了一个重要信息:在一定条件下,安全边际并非完全不可撼动。

    如果说上述解读可能有些牵强附会,难以服众的话,那么1年后,巴菲特在哥伦比亚商学院所讲的一段话则对我们的观点提供了进一步的佐证:“介入一家经营状况 良好的企业我会非常慎重,我会从我信得过的人那里购买股份,我要仔细考虑价格。但是,价格是第三位的,必须建立在前两个基础之上。”现在我们不妨想一个问 题:一个只能排在第3位以及可以视市场条件、投资标的和资金规模变化而做出适度修定的投资标准真的是价值投资体系中的核心要素或精髓中的精髓吗?

    我们绝不是在吹毛求疵、咬文嚼字抑或小题大做。将一座用数十年打造的投资殿堂或将一棵仍在茁壮成长的参天大树放置在一块怎样的基石或土壤上,绝不是一件随 随便便的事情。试想一下,如果我们把这座殿堂或大树最终放置在“安全边际”这块基石或土壤上,它是否意味着当投资者买入的公司股票价格有一天(通常不需要 太长时间)超出安全边际所允许的上限时,不论公司质地优劣,都需要尽快售出呢?如是,它是否也意味着当成功买入一只股票后,需要人们必须随时关注其价格变 化,从而让这类经常性的“称重作业”(本书另有专节讨论)塞满他的日常工作呢?

    如果上述逻辑存在,为何我们在对巴菲特50多年投资历程的深入观察中,从未发现他有这样一种操作习惯?

    在研究或探讨究竟什么才是巴菲特投资体系最为核心的要素或精髓时,我们显然不仅要看巴菲特本人“曾经”说过什么,也要看他“还”说过什么,更要看他“都”说过什么,否则就容易犯以偏概全的错误。

    在历年致股东信中,巴菲特除了多次提到安全边际在其投资体系中的重要位置外,也曾不止一次地指出同属于格兰厄姆的其它两个重要思想对于成功投资的关键作用 (这两个重要思想分别是将股票视作细小的商业部分以及投资人需要正确对待股票价格的波动)。而巴菲特1994年12月在纽约证券分析师协会的一段演讲内 容,我们认为可以视作对这些思想的一个高度概括:“我认为格兰厄姆有三个基本思想足以作为投资者智力结构的基础。我无法想象,要想在股票市场上做得合乎情 理的好,除了这些思想你还能求助于什么。这些思想没有一个是复杂的,也没有一个需要数学才能或者与此类似的东西。这三个基本思想是:1、把股票当作许多细 小的商业部分;2、把价格波动当作朋友而不是敌人;3、在买入价格上留有充足的安全边际。我认为这些思想,从现在起直至百年后,都将会被认作为正确投资的 奠基石。”

    从上面的这段话我们可以看出,支撑巴菲特投资殿堂的基石至少有三块,安全边际不仅非唯一的一块,甚至不是最重要的一块。事实上,巴菲特本人对什么才是其投 资体系中的核心要素(精髓中的精髓)曾有过清晰地表述。关于这个问题,本书已在“七层塔”和其它有关章节中给出了较为全面的解读,这里就不再重复了。

    需要重申的是,我们反对的只是将安全边际作为巴氏投资精髓的观点,而非针对安全边际本身。不管是在成熟市场或是像中国这样的新兴市场,理性的投资人在买入 股票时均需要充份考虑价格因素。哪怕是一个对非常优秀并且可以预期持续增长的公司,若以过高的定价买入,其长期投资回报也将会大打折扣,同时会让投资人在 大概率上承受一定时期内的低回报甚至负回报。此类实证已有太多。最近的一个鲜活实例就是,如果投资者选择在全球股市处于疯狂状态的2007年下半年进行买 入操作,即便你是投资于再值得称道的优秀公司,也难以避免随后几年乃至更长时间的“零回报”或“负回报”。

 

 

本节要点:

1、  安全边际既不是巴菲特投资体系中唯一的基石,也不是最为基础的那块基石,更不是什么“精髓中的精髓”;

 

2、  如果把安全边际当作巴菲特投资体系中唯一或最为基础的那块基石,其投资操作就会由“企业”投资演变成经常性的基于“称重作业”下的短期“股票”买卖;

3、  我们在牢记安全边际准则的同时,也不要忘了格兰厄姆的另外两个投资基本准则:A、把股票当作许多细小的商业部分;B、把价格波动当作朋友而不是敌人。

 

4、  重申我们在“七层塔”一节中提出的观点:把股票当作细小的商业部分才是巴菲特投资体系中最为基础的那块基石。


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《奥马哈之雾》误读三十一:称重作业

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误读三十一、称重作业 

 

主要误读:长期持有一只股票的信心来自于其股价一直没有被高估

我方观点:不断进行“称重作业”的投资操作,尽管听起来很美,实际上却陷阱重重。

 

    让我们先假设一个投资案例:如果我们预期某只市价10元的股票未来5年的年复合增长为15%(即5年后预期市价为20元左右),然而股价在两年后就迅速升 至20元的5年目标价位,我们是否需要把它卖掉?相信绝大多数的投资人会因为以下两个原因而选择将股票售出:1、如果最初对公司价值的判断是合理的,那么 两年后20元的定价便有高估之嫌; 2、既然预期收益已经实现,理应获利了结。

    我们再把问题设计的稍微复杂一些:假设你是一位基于企业内在价值进行投资的专业人士,如果你认为某只你持有的股票其每股内在价值大约为15元,当它很快被 叫卖到20元、25元抑或更高的价格时,是否也需要将其尽快出手?对于这个问题,恐怕大部分的投资者都会给出肯定的回答。

    下面我们先把以上两个问题放在一旁,一起来重温格兰厄姆和费雪的两段重要表述:“不要试图从有价证券的交易中获取高过其商业价值的超级回报,除非你充分了 解其商业价值。”(格兰厄姆《聪明的投资者》)“没有任何时间适宜将最优秀的企业脱手。”(费雪《怎样选择成长股》)这两段话表达了同样的观点:一般情况 下,投资者不要基于估值而卖掉你最信任公司的股票。

    一边是显而易见的市场逻辑,一边是大师们的谆谆教诲,我们到底该如何选择?老实讲,这不是一个容易做出的结论。既然如此,我们不妨先去看看被称为世界最伟大投资人的巴菲特,在其50多年的投资生涯中所进行过的几次“称重作业”及其最终的效果究竟如何。

1)1942年春季,将近12岁那年,巴菲特为自己和姐姐多莉丝分别买入3股被父亲看好的股票——城市服务公司的优先股。不久,由于市场低迷,公司股价由每股38.25元跌至每股27元。由于“觉得责任压力大得可怕”[i],当股票价格开始回升时,巴菲特以每股40美元的价格将其售出。然而售出没过多久,股票价格便升至每股202美元。

2)1951年,以总成本10282美元买入盖可保险的股票,第2年以15259美元的价格出售(年回报为48.40%)。20年后,其沽出部分的公司股票市值升至130万元,也就是说,巴菲特在那20年间的年复合损失率为24.89%!

3)1966年,以平均大约每股0.31美元的价格买入迪斯尼公司的股票。1年后,当公司股票价格升至0.48元后卖出,年回报为54.83%。1995年迪斯尼股票升至每股66美元,巴菲特1967年的出售行为让其付出了137倍的机会成本,合19.22%每年!

4)1978-1980年间,以平均每股4.3元的价格卖出手中的大都会公司(首都/ABC的前身)股票,在1987年又以平均每股17.25元的价格重新买回,这中间7年的机会成本为每年21.90%。

5)1993年底,以每股大约63美元的价格卖出大约1/3的首都/ABC股票, 并确信“在资本买卖差价上实现的收益将大于以后获取的企业经营性收益”。然而到了1994年底,公司与迪斯尼合并,合并时每股股票价格折合85.25美 元。一来一去,巴菲特第二次沽出首都/ABC的行为导致了总额为2.23亿美元的损失,损失率35.32%。1995年,大都会股票价格因为与迪斯尼合并 而继续上升,使得巴菲特因沽出股票而遭受的年复合损失率达到41.42%。

    认真总结了历史经验后,巴菲特在1995年致股东信中写道:“这样的统计结果让我得到一个教训:不要轻易卖掉一家优秀(Identifiably wonderful)公司的股票。”令人不无感慨的是,巴菲特发出的这一句呼吁距离其两位老师作出的几乎是同样内容的忠告,已经分别过去了50年和60年!

    至此,有些读者可能会提出这样一个问题:难道巴菲特通过“称重作业”卖出的股票全是错误的吗?答案当然是否定的,我们甚至可以说,大多数的“称重作业”可 能都不是错误的。只是我们今后在进行自己的“称重作业”时需要注意两个前提:一是由格兰厄姆提出的,要“充分了解”(这并不容易)你手中股票的商业价值; 二是由费雪和巴菲特提出的,不要轻易卖出的股票只限于那些“最优秀的公司”。也就是说,当你持有的是一间——至少你认为是——最优秀的公司从而拥有极高的 商业价值时,你最好拿着它不要轻易脱手。

    即便上述准则背后的道理显而易见,但实际操作起来远没有这样容易。对公司商业价值的把握可能出现的主观偏误,将使我们难以始终能正确遵循这一准则,这个问 题甚至连巴菲特也难以全然规避。我们就以他在1993年卖出首都/ABC的股票为例,看看他当时是如何进行分析的:“…在支付35%的资本利得税后,我们 实现了2.97亿美元的税后盈余。相对地,在我们持有这些股份的8年期间——经由这些股份——该公司分配给我们的透视盈余在扣除估计14%的所得税之后, 只有1.52亿美元,换句话说,透过出售这些股份所获取的利益,即便在扣除较高的所得税负之后,比原先透过持股所分配到的盈余还要高出许多。”从这段话我 们可以看出,作为20世纪最杰出投资人的巴菲特,当时以一个“企业投资人”的心态在评估了该股票的商业价值后,作出了他认为是正确的卖出决定,但事态的发 展却证明他还是错了。

    股票市场的发展史告诉我们,对一家真正的优秀公司来说,市场给出的价格往往是低估而不是相反。我们就以伯克希尔公司本身为例,想必没有谁能比巴菲特自己更 了解它,如果巴菲特本人对伯克希尔给出一个价值判断,应当具有很高的可信度。但事实却并非如此。我们来看巴菲特在1983年致股东信里的一段表述:“在现 有经营阶层过去19年的任期内,每股帐面价值由19美元增长到975美元,约以22.6%年复合成长率成长。考虑到我们现有的规模,未来可能无法支持这么 高的成长率。不信的人今后只能去当一个普通业务员而非数学家。”而随后的实际情况是:自83年始的10年中,伯克希尔公司每股净值依然实现了24.67% 的高速增长,增长速率还高于过去的19年。如果当年有投资者看到公司董事长的这段评论而在1984年以一个吸引人的价格将伯克希尔股票出售,那么将错失 10年最高可达12.46倍(年复合28.7%)的投资回报!

    在与朋友的交流中,还有不少人提出如下质疑:如果“称重作业”不可为,为何巴菲特买入的股票其大部分的持有时间短于3年?如果对一间优秀上市公司最好采用长期持有的投资策略,为何统计显示其绝大部分的长期回报低于伯克希尔每股净值的增长?

    这些问题问得都很好,只是在问题中又出现了新的误读。比如经巴菲特在较短时间(就国内标准来说已经算是长期投资了)卖出的股票,大部分并不是基于价格因 素;而长期持股的回报低于公司净值增长则是因为“保险浮存金”的杠杆作用。关于这些问题,我们将另有章节讨论,这里不赘了。

 

 

本节要点:

1、就一家优秀上市公司的内在价值而言,市场予以低估的可能性往往大于高估;

2、对一家投资者深具信心的上市公司而言,最好的投资策略就是在其价格不是很高时买入并长期持有(不要忘了定期体检);

3、对于一家具有“令人垂涎三尺的事业”(巴菲特语)的上市公司而言,频繁“称重作业”带给你的损失可能要远大于收益。

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《奥马哈之雾》误读五十三:美国梦

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误读五十三:美国梦

 

主要误读:巴菲特传奇是一个在中国无法实现的美国梦

我方观点:从后视镜里看什么似乎都是必然和注定的,中国如此,美国同样如此。

 

    对巴菲特到底制造了怎样的财富传奇,不少国内投资者其实了解的并不是很清楚。记得有一次我们和一位企业界的朋友聊起这个话题,当我们谈到如果有人从1956年开始就一直跟随巴菲特,至今会有什么样的财富回报时,她的反应可以用目瞪口呆来形容。

    为了让更多的朋友对这个“美国梦”有一个更清晰的印象,在展开本话题讨论之前,我们先做一个简单的描绘。我们在计算时使用了两种口径:1、按伯克希尔每股净值计算的财富增长;2、按公司股票价格计算的财富增长。

    有一个问题需要事先说明:我们计算财富净值增长的截止日期是2007年12月31日。做出这样的安排有两个互为关联的原因:1、避免出现格兰厄姆在《证券 分析》一书中指出的那种“把孤立事件当作未来周期模式”的情况,而我们认为2008年发生的金融海啸就是一个孤立事件。2、避免出现巴菲特曾指出的,在计 算区间回报时期初或期末数据存在非常规性过高或过低的情况。

    首先来看按伯克希尔每股净值计算的结果。从1965年巴菲特入主该公司开始算起,一直到2007年末,伯克希尔每股净值的总增长是4008.63倍,年复 合增长是21.3%。这就是说,如果有投资者在1964年底交给巴菲特1万美元,到了2007年底,财富就变成了4008.63万美元。

    再来看按公司股价计算的结果。对一个普通投资者来说,这或许比每股净值更有参考价值。如有投资者从1956巴菲特开始投资管理业务的第一天就跟随他,并在 1965年巴菲特入主伯克希尔时,按当时每股18美元的市场价格买入伯克希尔公司的股票,截止到2007年12月31日,其财富总增长为52782.86 倍,年复合增长为23.76%。也就是说,如果投资者当初交给巴菲特1万美元,在51年后就变成了5.28亿美元。

    这是一个只有在大洋彼岸才能实现的美国式梦想吗?我们的回答是:不一定。

    让我们一起回到1956年,假设你就是那个在当时交给巴菲特1万美元的“幸运儿”。现在开始认真而深入地想一个问题:你真的能在长达51年的时间里从未动 摇,一直跟随着巴菲特到今天吗?也许这个问题显得有点抽象,你不好回答。下面,我们列举出在已过去的51年里投资者将要面对的四种情况,看一看你是否真的 都可以顺利挺过来。

 

1)、一支冷门股票

    我们来看安德鲁.基尔帕特里克在其所著《巴菲特的真实故事》一书里为我们做出的两段描述:“虽然伯克希尔成绩卓著,巴菲特声名远扬,但是华尔街仍然不把伯 克希尔股票放在眼里。几乎没有哪位证券分析师跟踪它,股票经纪人几乎从来不向投资者推荐它,也很少有哪家媒体把它作为一种股票投资品种加以宣传报道,甚至 连那些重要的蓝筹公司名单也不曾提及它。” “1997年8月5日的一则网上留言这样写道:14年来,我一直请教一些股票经纪人和投资顾问,买入伯克希尔股票是否划算。无论男女,给我的答案始终都是 一样的:不,伯克希尔的股价太高,它的股价超过了内在价值,买伯克希尔股票实在是荒谬之极、疯狂之至。从来没有人告诉我相反的结论,连一次都没有。”

    对这样一支在市场上如此不受人待见的股票,你真的会一直拿着不放吗?

 

2)、超长期投资

    美国股市早期的周转率大约在25%-50%左右,现在的周转率大约在80%-100%左右。这就是说,即使是早期的美国股市,4年以上的持有周期也应算是 长期投资了。然而我们已知的一个事实是,实现巴菲特财富梦想的一个基本前提是,你要持有它40年以上。我们真得能做到吗?

    在过去近20年里,中国股市周转率的平均值一直在200%以上。遇到市场有大的波动时,股票周转率可以高达400%甚至更高的水平。按照我们自己的思维习 惯与行为偏好,持有某只股票1年就已经算是长期投资了。如果我们到了美国,在那样的环境下买股票,即使我们会对自己的行为做出一些修正,恐怕也很难持有一 只股票长达数十年。

 

3)、不尽人意的投资回报

    如果你在1965年以每股18美元的价格买入伯克希尔公司股票,到1970年时,尽管你在这5年中的总回报是2.22倍,年复合回报高达17.29%,但 接下来的5年,你在这只股票上的投资回报将面临一个悲惨的状况:零增长。就算你真的能熬过这个困难时期,那么对于随后接踵而至的其它不理想回报,你是否也 能一一承受呢?(见表)

 

表:年度百分比变化

 

 

 

83-84

 

86-87

 

89-90

 

95-96

 

98-99

 

04-05

公司股价

-2.67

4.61

-23.63

7.16

-16.89

0.82

标普500

6.1

5.1

-3.1

23.0

21.0

4.9

资料:施得普汇数据库

 

 

4)、股价暴跌

    也许,在股票价格的大幅波动中最能看出一个人的投资取舍。过去的43年里(不含本次金融海啸时期),伯克希尔股价一共经历了四次暴跌。我们现在就把这些记录依次列示如下,看一看在1965年买入伯克希尔公司股票的投资者,是否每次都能顶住巨大的压力坚持下来。

    第一次暴跌:70年代开始,美国股市出现了整体性大幅下跌,伯克希尔公司股票自然也难以幸免。到1975年10月,股票价格从两年前的90多美元被腰斩至每股40美元。

    第二次暴跌:1987年发生全球性股灾,伯克希尔股价又一次受到较大的冲击,每股价格从4000美元迅速跌至每股3000美元左右,短时间的跌幅达到25%左右。

    第三次暴跌:1990年海湾战争爆发,伯克希尔市值再次受到重创,股票价格从每股8900美元急剧跌至每股5500美元,下跌幅度达到38.20%。

    第四次暴跌:90年代末,美国出现科网股泡沫。由于市场热捧新经济概念股票,那些非新经济概念的公司股票受到市场抛弃。巴菲特由于坚持不买科网股票,公司股价又一次被腰斩,从最高的每股8万多美元跌至4万美元左右。

    1万美元变成5.28亿美元的故事的确诱人,但前提是我们要坚持到最后。我们真的可以吗?

 

本节要点:

巴菲特传奇的背后,不仅是一个“财富奇迹”,更是一个“行为奇迹”。不论是哪里的投资者,持有一支股票40年不放手,都几乎是一个不可能完成的任务。因此,即使你是一个美国人,甚至你曾经就是伯克希尔公司的一名早期股东,你还是会在大概率上与这个“财富奇迹”失之交臂。

 


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《奥马哈之雾》误读五十四:湿雪与长坡 (20

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误读五十四、湿雪与长坡

 

主要误读:在中国资本市场滚雪球,似乎没有同美国一样的湿雪与长坡。

我方观点:尽管两国的资本市场目前还存在许多的不同,但现在就断言中国股市没有足够的湿雪与长坡,我们认为其结论还是有些下得过早和过于悲观了。

 

    由艾丽斯.施罗德女士撰写的巴菲特唯一授权官方传记,书名最终被确定为《滚雪球》。为什么取这个名字,源于巴菲特自己的一句总结:人生就像滚雪球,最重要 的是发现很湿的雪和很长的坡。的确,在过去的数十年中,巴菲特找到了足够长的坡和足够湿的雪,让他不但实现了孩提时的梦想,还将财富的雪球滚至无比巨大。

    然而,在今天的中国,尽管不乏滚雪球的追随者,但同时一个疑问也一直不绝于耳:在中国资本市场中能够找到相同的湿雪与长坡吗?下面,我们就针对这些质疑做出讨论。

    我们在“内在超越”一节中曾经指出:巴菲特的投资体系旨在解决三个基本问题:1、买什么;2、买入价格;3、怎样买与怎样卖。那么,中国股市在“买什么” 上是否有足够的湿雪与长坡呢?鉴于巴菲特评估企业的核心标准是股东权益回报率(ROE),我们就以此为切入点,看一看我国的某些特定上市公司(消费独占、 行业领军企业、产业领导品牌等)是否也能达到巴菲特对其长期ROE水平的要求(≥15%):

 

1:股东权益回报率-滚动5年均值

 

滚动5

 

福耀玻璃

 

博瑞传播

 

金融街

 

华侨城

 

雅戈尔

 

振华港机

 

格力电器

2001-2005

26.14

17.96

30.27

20.26

18.01

16.28

17.52

2002-2006

25.28

19.27

23.72

20.84

17.83

19.62

18.78

2003-2007

25.34

20.24

21.19

20.21

18.16

23.75

21.82

2004-2008

20.66

20.53

18.52

20.27

17.38

24.67

24.87

 

滚动5

 

贵州茅台

 

盐湖钾肥

 

浦发银行

 

双汇发展

 

云南白药

 

烟台万华

 

兰花科创

2001-2005

20.96

18.38

15.63

18.83

23.21

28.02

17.15

2002-2006

21.14

24.75

16.48

19.30

25.46

32.69

22.28

2003-2007

26.23

30.93

17.16

21.54

27.06

37.61

24.12

2004-2008

30.30

39.49

21.71

24.59

29.02

39.52

28.01

注:股东权益回报率全部取加权数据

 

    可以看到,这14个产业领导品牌、行业领军企业以及消费独占公司,均有着高且稳定的ROE,其水平不仅不亚于巴菲特曾经买入和长期持有的公司,有不少还在该水平之上!那么,在买入价格与长期投资回报上又怎样呢?我们再来看以下的数据:

 

2:长期回报与安全边际(1998-2008

 

年复合

 

福耀玻璃

 

博瑞传播

 

金融街

 

华侨城

 

雅戈尔

 

振华港机

 

格力电器

过去10年

21.46

20.89

34.68

23.60

14.67

 

22.42

过去7年

6.10

15.84

25.60

23.65

14.93

24.24

33.35

过去5年

4.39

28.55

35.86

30.26

26.11

35.16

51.61

过去3年

21.42

40.27

35.17

16.22

44.22

35.17

75.98

 

滚动5

 

贵州茅台

 

盐湖钾肥

 

浦发银行

 

双汇发展

 

云南白药

 

烟台万华

 

兰花科创

过去10年

 

37.65

 

28.64

32.32

 

 

过去7年

43.21

46.63

12.13

28.32

27.93

19.79

18.49

过去5年

72.10

63.18

16.70

36.33

49.50

30.94

21.42

过去3年

75.55

79.05

31.62

54.67

50.07

19.11

29.46

资料:根据国信证券金色阳光版股价走势图后复权数据整理

 

    这14家具有较高股东权益回报率的公司,投资者即使在早期以较高的价格买入,若能持有较长的时期,并以每年财富净值平均增长15%为目标,其买入价格绝大 部分都具有较高的安全边际。而如果投资者能再主动地做出一些逆向操作,比如在2003-2005年市场价格普遍低迷期间重仓买入,将面临更宽广的安全边 际,以及更丰厚的长期投资回报。

    这些实证说明:投资者若想在我国资本市场滚动财富的雪球,并不缺湿雪与长坡,就看你是否有眼光找出它们。其实,我国的投资人还拥有一个比巴菲特更加有利的 条件:巴菲特是在40多岁左右才开始真正进入他所宣称的正确投资轨道,而我国的投资人显然可以站在他的肩膀上,以更早的时间开始相同模式的投资。对于一个 已为人父母的投资者而言,我们甚至可以选择在子女出生时起就为他(她)建立一个投资账户。这样,这位投资者的家族财富账户可以比巴菲特多增长至少20年! 下表给出模拟的对比结果:

 

3:家族财富账户对比情况表

 

 

 

年复合回报

 

投资本金

 

投资期

 

期末净值

巴菲特家族

20%

 

10 000

40年

1470万元

中国家族

15%

 

10 000

60年

4384万元

中国家族

13%

 

10 000

60年

1530万元

 

    即便我们的长期投资回报每年比巴菲特低5-7个百分点,但只要我们能沿着正确之路尽早投资,最终也能取得同样丰硕的成果!

    讨论的最后,我们也必须认识到,作为个人投资者,如果想要在中国资本市场全面复制巴菲特的奇迹,仅就目前环境而言还是无比艰难的。即使你能像巴菲特一样在 11岁就开始滚动雪球,在此之后沿着正确的路径前行并能成功地坚持到最后,你也至少会面临三个难以逾越的障碍:1、我国资本市场目前还难以找到类似“七圣 徒”那样的家族企业——由此你只能在一条线上作战;2、在看得见的未来,投资者恐怕都难以拥有属于自己的保险公司——从而使你的投资将缺少巨大的而且还有 可能是零成本的财务杠杆;3、由于缺乏前两个条件,你将不能以“三面佛”(见相关章节)的身份去进行投资操作——这对你的思维与行动模式(对于那些供职于 投资机构的专业人士而言尤其如此)将产生不利的影响。

 

 

本节要点:

1、  从“资本回报”的层面去考察,中国股市并不缺少“湿雪与长坡”;

2、  从“投资回报”的层面去考察,中国股市也不缺少“湿雪与长坡”;

3、  从“尽早投资”的层面去考察,相对于巴菲特本人,中国的投资人可能更不缺少“湿雪与长坡”。


奧馬哈 奧馬 之霧 誤讀 五十 十四 濕雪 雪與 長坡 20
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《奥马哈之雾》误读五十:低风险操作

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误读五十、低风险操作 

主要误读:巴菲特的那套东西到了中国股市定会水土不服

我方观点:当我们能透过现象看本质时就会有不同的答案

 

    人们对许多新事物,往往总要经历从抵制、怀疑到认可、接受,再到喜爱甚至欣赏这样一个过程,这就像我们对芝士、咖啡和啤酒的感觉一样。常听起人们说第一次 喝咖啡的感觉就像是在喝中药,喝啤酒就像是喝马尿(尽管他们从未喝过马尿),而我们自己对芝士的初次感觉是:世界上怎会有如此难吃的东西?而到了今天,喝 啤酒已经成了我们生活中不可缺少的事情,饮咖啡更变成了一种时尚。至于芝士,前不久本书的其中一位作者去法国旅行,在一次十分美味的法国大餐中,他不仅吃 完了自己的那份奶酪,还把饭桌上所有未动过的奶酪全部一扫而光!

    正如对人们芝士、啤酒和咖啡的认识一样,我们对巴菲特投资体系能否适用于中国资本市场这个问题,恐怕也需要经历一个较为漫长的认识过程。

    尽管如此,我们还是想在这里做出一番努力,尝试以自己的理解与体会对这个问题作出诠释和解答,看看能否至少对本书的读者带来一些新的启示。

    我们觉得,在这个问题上之所以会出现许许多多的抵制和怀疑,其中一个原因就在于人们没有能透过现象看本质。我们相信,当人们能最终了解到什么才是巴菲特投 资体系的本质,而不只是停留在诸如“美国行,中国不行”等表面上的认知时,就会有更多的朋友改变他们的看法,就如同人们最终改变对芝士、咖啡和啤酒的看法 一样。

    那么什么才是巴菲特投资体系的本质呢?我们认为其中一项内容就是在特定的条件下,它能够让投资人在较低甚至很低的风险水平下取得稳定的回报。这里的特定条 件并不包括股票市场的地理位置、市场属性(新兴或成熟),更不包括投资人的国籍划分和皮肤的颜色。不错,巴菲特确实曾经说过他为自己出生并成长在美国而感 到幸运,但我们谈的不是投资者们能否最终变成一个同样富有的巴菲特,而是他的基本理念和操作策略是否有我们值得借鉴的内容。

    我 们先来看“巴菲特的那套东西”如何带领我们进入一个低风险的投资领域。众所周知,不论哪个国家的股票市场,都有着与生俱来的三大风险:系统风险、非系统风 险和投资人非理性操作风险。在我国的股票市场,由于具有较强的“政策市”特征,还流行着一个被普遍认可的观点:系统风险最难防范。由于不断跌宕起伏和巨幅 起落确实构成了我国股市的一个基本特征,我们就从所谓系统风险开始谈起。

    为何要称其为“所谓系统风险”呢?这是因为在以巴菲特为集大成者的企业内在价值投资体系中,系统风险几乎是一个伪命题。我们先来看看这一投资体系的三个关 键词:1、优秀企业;2、安全价格;3、长期投资。现在让我们做一个假设:以20倍PE(美国股市的PE长期在10和20之间波动)买入一家每股收益为1 元,预期年成长率为15%的名为“价值公司”的股票,然后长期持有。下表是价值公司未来10年的增长及初始买入时的价格所对应的PE数据:

 

表1、价值公司经营预期

 

 

 

1年后

 

3年后

 

5年后

 

7年后

 

10年后

每股收益

1.15

1.52

2.01

2.66

4.05

PE

17.39

13.16

9.95

7.52

4.94

 

    数 据显示:即使买入后市场持续出现巨幅波动或长期步入熊市,那么就10年后的情形而言,只有当PE值跌至5倍以下时,才会出现“本金损伤”。但需注意两 点:1、在我们买入的是一家优秀公司的前提下,市场持续给出较低PE的可能性很小;2、巴菲特对投资风险的定义是“本金永久损伤”,而对一家经营良好的公 司而言,即使许多年后因市场下跌而出现价格与成本倒挂,但造成“永久损伤”的概率也将微乎其微。

    不过,人们投资股票可不光是为了规避风险,最终还是为了取得令自己满意的回报。下面我们给出了在上述相同假设下投资这家价值公司在不同PE情景下的期末回报:

 

表2、价值公司10年后不同PE下的年投资回报

 

 

 

5

 

10

 

15

 

20

 

25

总回报(%)

101.25

202.50

303.75

405.00

506.25

年复合(%)

0.12

7.32

11.75

15.01

17.61

 

    如前所述,由于市场对于一家优秀公司的估值很少跌至并长期停留在5-10倍以下(如果我们选错了或买贵了,那也主要是非系统风险或者非理性操作风险方面的 问题),因此,我们在10年后至少可以获得7.32%的年复合投资回报。这一回报将在较高的概率上高于同时期的无风险收益率,也将有效抵御通胀的影响。当 然,若出现长期恶性通胀,这种回报水平看起来就有些不尽人意了。但如果出现恶性通胀,股票市场的估值水平通常也将随之提升,“价值公司”的经营与市场回报 也将更上一层楼。

    有趣的是,即使我们把投资风险的衡量方法改为“标准差”(现代投资理论衡量投资风险的指标),在长期持股的前提下,系统风险最终仍是一个“伪命题”。伯 顿.马尔基尔在其所著畅销书《漫游华尔街》中考察了1950至1988年的股市变化情况并得出结论:当投资期超过10年时,股票价格就只在“正值”之间波 动;而约翰.博格(先锋基金创始人)在其所著《伯格投资》(John Bogle on Investing)中亦提出了相同观点:尽管“股票在今天具有很高的短期风险,但是时间可以修正其风险的波动。这种修正就像是一个魔幻图,我们也把它称 之为组合投资的修正图。股票投资的风险(标准差)在一个特定的短时期内可以使资产缩水60%,但是在第1个10年以后,75%的风险都将消失掉。”

    下面我们再来看巴菲特投资体系中的所谓非系统风险。再一次使用“所谓”这个词汇可能让我们显得有些轻浮,这可能是因为受了巴菲特在叙述相关问题时所表现出 的那种乐观情绪的感染吧!我们都知道,过去数十年来,巴菲特在选择投资标的时,有一套持之以恒的标准,我们不妨把它们归结为“四只脚理论”、“护城河理 论”、“储蓄账户理论”以及“反向悲喜理论”。根据我们对巴菲特50多年投资操作的长期观察以及我们过去十多年来按照相同标准在我国股市的长期投资实践, 我们认为在巴菲特投资标准的框架下,同样给非系统风险一个“所谓”的称呼,似乎也并不为过。

    读者不妨与我们一起回顾一下巴菲特在几次描述其实际投资操作和进行投资总结中所使用过的词汇:1、1955年在投资联合电车公司时,由于探究到公司的股票 价格甚至低于当年计划的现金分红金额,巴菲特对是项投资描述为“几乎没冒什么风险”;2、在回顾1973年对华盛顿邮报的投资时,巴菲特认为买入的“这笔 资产可以说是绝对安全,即使是把我的全部身家投入到其中也不会感到担心。”[i]3、 在1994年致股东信里,在又一次描绘了投资企业的“四只脚标准”后,巴菲特指出:依照这一标准,“我们出错的概率微乎其微”。而在2002年致股东信中 谈到同一个话题时,巴菲特又做出了“我们预期每一笔投资都会成功”和“在我们经营伯克希尔的38年当中,投资获利的个案比起投资亏损的比例大约为100比 1”的表述。

    当然,巴菲特使用过的这些语句和数据是否与事实完全相符,倒不是那么的重要。即使不是1%,而是2%、3%甚至是4%和5%又如何呢?它仍然改变不了一个事实:按照巴菲特给出的投资标准操作,我们就一定会把股票投资中的非系统风险降至最低。

    最后,我们来看股市投资中的第三大风险:投资者非理性操作。许多年来我们的一个基本看法是,从某种程度上说,投资者所遭受的损失中,有相当部分甚至绝大部 分来自其非理性操作。提出这样的观点,源自我们一个可能较为较苛刻的标准:只要投资人能选对股票并能拿得住,就可以化解掉90%的投资风险。否则,就易于 让自己陷入非理性操作。

    有这样一则关于毛泽东的轶事:一位友人向他寻问打仗的秘诀,只见主席坐在那里晃着椅子答道:“打仗嘛,很简单,就四个字:集中兵力。”如果同样的场景出现 在格兰厄姆面前,他的回答一定是:“投资嘛,很简单,就四个字:安全边际。”而如果我们再让同样的场景出现在巴菲特面前,相信他的回答一定会变成:“投资 嘛,很简单,就四个字:企业角度。”什么是企业角度?简单点说就是:选得好并拿得住。

    下面我们来讨论巴菲特的投资方法如何能让我们有效规避非理性操作风险。先来看容易让投资者陷入非理性操作的三个典型场景:1、亢奋中的牛市;2、绝望中的 熊市;3、频繁且巨幅的股价波动。在我们判断依照巴菲特的方法能否有效回避上述三个典型场景下的非理性操作前,我们先将构成巴菲特投资体系的5项基本策略 列示如下:1、把股票当作生意一样去投资;2、视股价波动为朋友而不是敌人;3、安全边际;4、集中投资优秀企业;5、选择性逆向操作。不难看出,在有效 规避投资中的第三大风险上,这5项操作策略可谓是“刀刀见血”!

    把股票当做生意一样去投资,我们就可以避免因频繁炒作而造成的“非受迫性失误”[ii]; 视股价波动为朋友而非敌人,我们就可以“利用市场先生的口袋而不是他的脑袋赚钱”;对安全边际的坚守,就可以让我们躲开绝大部分的“增长率陷阱”;集中投 资优秀企业,就可以避免“小蜜蜂飞到西来飞到东”的忙碌与低效;选择性逆向操作不仅会把我们从“追涨杀跌”的泥沼中拯救出来,还会让我们最终处在一个“聪 明投资者”的位置上。(上述引号内的词汇分别摘自巴菲特历年致股东信、格兰厄姆所著《聪明的投资者》以及西格尔所著《投资者的未来》)

    不难看出,上述所有分析并不是以股票市场在地球上的位置,而是以一种逻辑推理为前提。如果读者认可或大部分认可我们的上述看法,接下来的一个问题就是:这样一种可以让投资者进行低风险操作且回报稳定而长久的投资方法,为何就不适用于我国股市呢?

 

本节要点:

1、我国投资者最为担心的股市系统风险,在一定条件下其实是个伪命题;

2、由于能最大限度降低股市中的三大风险,巴菲特投资方法的一个基本特质就是在一种低风险基础上取得稳定的回报;

3、这一特质并不以国别、市场以及人的肤色为前提。


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《奥马哈之雾》误读十七:护城河

http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750100ltxw.html

 

误读十七、护城河

 

主要误读:在谈起巴菲特的投资操作时,人们会经常低估其中的“护城河”偏好。

我方观点:在巴菲特的投资操作中有很深的且不可或缺的“护城河”情结

 

    罗伯特.哈格斯特朗在其畅销书《胜券在握》中有过这样一段表述:“特许权经销商的最大缺点是,他们的价值不会永远不变。它们的成功不可避免地会吸引其他业 者进入市场,竞争将会跟着发生,替代性产品跟着出现,各家商品之间的差异也就越来越小。在这段竞争期间,特许权经销商将逐渐地退化成巴菲特所说的‘弱势特 许权经销商’,然后进一步成为‘强势的一般企业’。”

我们没有看到该书的英文原版,不知翻译得是否准确。单从中文译本来看,这段话尽管描述了商品竞争市场的一个真实情况,但由于措辞不尽严谨,可能较容易引起误导。

    先重温一下巴菲特所说“特许权企业”的3个基本要件:1、被需要;2、不可替代;3、价格自由。表面上看,这里描绘的只是一种企业现状,并未涉及未来如何 发展的问题。但所有已获得特许权企业的未来发展,无非是3个方向:走向衰落、维持现状以及变得更加强大。而巴菲特眼中拥有特许权的企业,其实大多拥有较好 长远经济前景的预期。而做出这种预期的依据或者说基础就是我们本节要讨论的主题:护城河评估。

    美丽的城堡固然令人向往,但没有护城河保护的城堡又是危险的。将巴菲特经常用到的这些比喻应用到投资中时,就会得出一个简单而重要的结论:没有壁垒保护的 特许权企业,不能算是一个真正的特许权企业。“我可不想要对竞争者来说很容易的生意。我想要的生意是其外面有高大的城墙,居中的才是价值不菲的城堡。同时 我还要由一个负责并能干的人来管理这个城堡。”[i]我们对这段话的解读是:城堡的魅力与其难以逾越的护城河应当融为一体,不可分割。

    巴菲特为我们展现的价值链条是:美丽的城堡为投资者创造着较高的即时资本回报——城堡下的护城河构建了企业的长久竞争力——长久的竞争力带来了“可预期的 经济前景”和“令人垂涎三尺的事业”——投资者的财富因投资这间公司而得到持久并令人满意的增长。我们甚至可以说,在这个价值链条中,最重要的就是护城河 环节。没有这个环节,整个链条就是脆弱的、容易断裂的;对于一个长线投资人来说,就是充满风险的、没有意义的。

    巴菲特曾经多次指出护城河的重要性:“考察企业的持久性,我认为最重要的事情是看一个企业的竞争能力。我喜欢的企业是那种具有持久生存能力和强大竞争优势的企业。就像一个坚固的城堡,四周被宽大的护城河包围,河里还有凶猛的鳄鱼。”[ii] “由于某些特定的行为而导致企业的长期竞争地位得到改善时,我们称这种现象为加宽护城河。这些行为对企业想要打造10年甚至20年的成功至关重要。当短期目标与长期目标冲突时,加宽护城河应当优先考虑。”(巴菲特2005年致股东信)

    正如我们曾在“定期体检”一节中所讨论过的那样,巴菲特对所有买入的上市公司都会进行定期或不定期的“体检”,以观察企业的基本故事是否出现了改变。而在 这些测试中最重要的一项就是对企业护城河的观察与评估:“我必须强调的是:在任何时候,我们不是通过投资对象的市场价格来评估我们投资的进展。我们宁可使 用适用于我们旗下私人企业的那些测试标准来衡量它们的成绩:1、扣除整个行业平均增长后的实际收益增长;2、护城河在这一年里是否变得更宽。”(巴菲特 2007年致股东信)

    那么,像我们这样普通的投资人应当如何去观察与评估一间特定公司的护城河呢?在观察与评估一间上市公司的护城河时,又需要注意那些问题呢?我们的看法是:

 

1)多样化的护城河:伯克希尔旗下公司的的护城河是 多样化的。由于产业或公司间的竞争要素是多元的、立体的、复杂的,这需要企业尽量在诸多产业竞争要素上都能建立起属于自己的长期优势。这些要素或护城河的 载体包括:1、成本:如盖可保险的护城河就是低成本;2、品牌:它让我们想起了可口可乐和美国运通;3、技术与专利:吉列刀片与艾斯卡切割靠的就是技术取 胜;4、服务:伯克希尔旗下的诸多珠宝零售商都在为其客户提供着优质服务;5、质量:这是喜诗糖果用以维系客户持久关系的基本要素;6、价格:让“B夫 人”缔造全美家具与地毯销售传奇的就是她的客户情结与“低价格”。(全部根据巴菲特的原话进行整理)

 

2)清晰可辨的护城河:企业在产业竞争要素上所建立 起来的竞争优势必须是容易辨别的。如同巴菲特提过的企业内在价值与投资价值理论一样,很多情况下你其实不需要知道一个人的确切体重,你只需要能一眼看出它 是一个“胖子”还是一个“瘦子”即可。因此,如果我们不能依简单标准去识别企业的护城河所在,它可能就真的不存在。

 

3)可以持久的护城河:尽管产业竞争的复杂性会让所有关于“持久”的预期充满了变数,但投资者还是可能依据不同产业的繁简程度而做出一些即时的评估与判断。巴菲特为何不买甲骨文和微软?就是因为他“无法预料到10年以后甲骨文和微软会发展成什么样。”[iii]说到这里,也让我们想起了彼得.林奇的一个类似观点:一间旅馆的竞争者不会在一夜之间不期而至,而对一只技术股来说,一觉醒来可能一切都改变了。

 

4)难以逾越的护城河:这是巴菲特评估一间公司市场特许地位的惯用标准:“当我们在判断一家公司的价值时,我常常会问自己一个问题:假设我有足够的资金与人才,我愿不愿意和这家公司竞争?我宁愿和大灰熊摔跤也不愿和 B夫人的家族竞争,他们采购有一套,经营费用低到其竞争对手想都想不到的程度,然后再将所省下的每一分钱回馈给客人。这是一家理想中的企业,成功源自对客户价值的尊重与执着追求。”(巴菲特1983年致股东信)

 

5)并非仰仗某一个人的护城河:“如果一个生意必须 依赖一个超级巨星才能产生好的成效,这个生意就不应被认作是个好生意。”(巴菲特2007年致股东信)我们知道,企业的核心竞争力必须符合3个条件:1、 有用;2、被企业所独占;3、难以复制。显而易见,如果企业的核心竞争力不是被企业自己,而是被一个“超级巨星”所独占,它就不是真正意义上核心竞争力, 因为它随时会因某个人的离开而发生根本性的改变。(巴菲特在这个问题上的表现似乎有自相矛盾的地方)

 

6)一个需要不断开挖的护城河等于没有护城河:除了技术型企业外,一些竞争要素繁杂以及经营环境总是处于快速变化中的产业,也可能会导致企业的护城河总是处于“不断开挖”的状态中,投资者对此也应予以充份的注意。

 

本节要点:

1、美丽的城堡固然令人向往,但没有护城河保护的城堡又是危险的,投资同样如此;

2、在企业价值链条上,某种程度上说,最重要的环节就是护城河环节,这个环节如果出了问题,所有梦想就只是个梦想;

3、企业的“护城河”应符合以下特质:A、多样化的;B、清晰可辨的;C、可以持久的;D、难以逾越的;E、企业而不是个人独占的;F、不需要不断重复开挖的。



[i] 来自巴菲特在佛罗里达大学的演讲。

[ii] 《美国新闻与世界报道》1994年6月。

[iii] 来自巴菲特在佛罗里达大学的演讲。


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《奥马哈之雾》误读五:龟兔赛跑

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误读五、龟兔赛跑

 

 

主要误读:即使已经过去了50多年,人们还是经常以短期表现去评估巴菲特所做的一切。

我方观点:只有到终点,我们才能知道谁是最后的胜者。

 

    这是2000年11月16日《今日美国》刊登的一篇报道中的一段话:“8个月之前,很多人都在谈论着富有传奇色彩的投资家沃伦.巴菲特已经不复存在了。在 以技术股为主的纳斯达克指数翻了一番的同时,巴菲特的伯克希尔公司却损失了近一半的市值。更有甚者,他在1998年以220亿美元巨资收购再保险巨人—— 通用再保险公司,也是他有史以来进行的最大收购案,同样也未能逃脱人们的指责。但是现在,巴菲特似乎真正地扮演了伊索寓言中的乌龟。巴菲特取得了最后的胜 利,因为他总是能够在纷繁残酷的商业里,寻找到真正有利的投资机会。这只世界上最聪明的兔子,总是在不停地奔跑,因而总会有新的收获。”

    当时间的指针指向2008年时,巴菲特又一次面临了同样的“礼遇”。在波诡云谲、一夜乾坤的金融海啸风浪中,因为巴菲特的几次“抄底失败”,因为巴菲特的 “买进美国”没有让可能的跟随者们在短时间内赚钱,也因为巴菲特确实做出了一些被他自己称之为“明显失误”的决策,于是又有不少人站出来指出巴菲特这次是 真的不行了,甚至就此宣布企业估值已死、价值投资已死。

    面对着这些似曾相识的指责、批评、讥笑与嘲讽,不禁让我们又一次想起了龟兔赛跑的故事。尽管类似的事件一次次地重复出现,但人们还是那样快地就给出了结 论。问题究竟出在哪里呢?人们为何总是那样容易地失去记忆并总是信誓旦旦地说“这次不一样”呢?我们认为,除了人们用于判断的“标尺”有误之外(请看相关 章节),还似乎总是忘了一个基本的逻辑:只有在终点,我们才能知道谁是胜利者。现在不妨让我们一起回到历史,看一看依短期表现进行投资选择的结果(相关数 据摘自《巴菲特的投资组合》与巴菲特2008年致股东信)。

 

1:年度百分比变化-切斯特基金与英国市场

 

年份

 

切斯特基金(%)

 

英国市场(%

1928

0.0

0.1

1929

0.8

6.6

1930

-32.4

-20.3

1931

-24.6

-25.0

 

 

2:年度百分比变化-红杉基金与美国市场

 

年份

 

红杉基金(%)

 

标普500(%)

1972

3.7

18.9

1973

-24.0

-14.8

1974

-15.7

-26.4

 

 

3:年度百分比变化-伯克希尔净值与美国市场

 

年份

 

伯克希尔净值(%)

 

标普500(%)

1967

11.0

30.9

1975

21.9

37.2

1980

19.3

32.3

1999

0.5

21.0

 

    依据上述表格所展现的投资记录,我们认为绝大多数投资者会在业绩较差的第1或第2年选择离开由倒霉的梅纳德·凯恩斯管理的切斯特基金以及由罗纳·卡尼夫公 司管理的红杉基金,并在随后的2年时间里一直庆幸自己的选择;如果你不巧在1967、1975和1980年初买入伯克希尔公司股票,你大多会在1年后因其 糟糕的业绩拂袖而去。假设投资者从此忘记这3个“失败”的投资管理人,全身心投入右方的指数投资阵营,接下来的情况不仅始料未及,而且对你的财富来说几乎 是灾难性的。为什么这么说呢?请看以下几张表。

 

4:年度百分比变化-切斯特基金与英国市场

 

年份

 

切斯特基金(%)

 

英国市场(%

1932

44.8

-5.8

1933

35.1

21.5

1934

33.1

-0.7

1935

44.3

5.3

1936

56.0

10.2

过去18年平均

13.2

-0.5

 

 

年度百分比变化-红杉基金与美国市场

 

年份

 

红杉基金(%)

 

标普500(%)

1975

60.5

37.2

1976

72.3

23.6

1977

19.9

-7.4

1978

23.9

6.4

过去27年平均

19.6

14.5

 

 

年度百分比变化-伯克希尔净值与美国市场

 

年份

 

伯克希尔净值(%)

 

标普500(%)

1968

1969

19.0

16.2

11.0

-8.4

1976

1977

59.3

31.9

23.6

-7.4

1981

1982

31.4

40.0

-5.0

21.4

2000

2001

6.5

-6.2

-9.1

-11.9

过去43年平均

20.3

8.9

 

    巴菲特教导我们,一个真正的企业投资人应当忘记股票价格的短期变化,把主要注意力集中于公司的经营层面;即使你的目标是获取资本买入与卖出的差价,也应当 以5-10年为一个周期来规划你的投资。巴菲特是这样说的,也是这样做的。因此,如果我们总是习惯性地用短期市场表现来评估巴菲特或其阵营中的其他投资者 某项投资或某段时期的好与坏、对与错、行与不行,我们将会一而再地重蹈覆辙。

    在中国,以短期回报论成败的情况更为显著。不管是机构投资者还是个人投资者,最为津津乐道的是过去短则一、两月,长则半年时间中,谁的回报排在前面,并据 此来选择下一阶段的资金流向。可想而知,这样下去的结局自然不会太理想。在我们的身边就有这样一些朋友,以短期排名来选择投资基金并不停地进行转换,过了 几年发现回报甚至还低于市场整体水平。当然,不仅仅是在投资领域,在我们生活中的其他方面,看待任何事情时其视角都不应太过短期化。就像最近热播(又被禁 播)的电视剧《蜗居》里想表达的那样,快速拥有虚妄的“荣华富贵”的人并不一定能够长久的幸福下去。

 

 

本节要点:

1、巴菲特从来都是以至少5-10年来规划自己的投资。以短期表现去评判他的投资成败,只会再次上演龟兔赛跑的故事;

2、股票投资既然是一项长跑运动,我们为何要在100米处宣布谁是胜利者?

3、问题还在于,巴菲特原本是一个农场主,而我们却总是习惯于以农场在交易市场中的最新报价来评判他的经营是否成功。


奧馬哈 奧馬 之霧 誤讀 龜兔 賽跑
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2012奧馬哈之行後記——淺析伯克希爾的文化 weblucas

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作為一名業餘投資者,成為巴菲特的粉絲已有數年,通過讀他的年報已然獲得好多生意和投資問題的解答,但總想現場聽聽兩位老爺子的教誨。今年跟隨雪球 前去奧馬哈朝聖,抱著不為尋求答案,只為感受現場氛圍的期待而去,不虛此行,滿載而歸,心情至今尚未平靜,同時本著用圖片記錄快樂,用文字表達思考的宗 旨,在這裡留下一點認真生活和求索的痕跡,見笑於大方之家。

奧 馬哈,一個美國中部的農場城市,在最近的熱播美劇《The Big Bang Theory》中,當女主角Penny說自己的家鄉是Nebraska的 Omaha時,被人嘲笑為「鄉下人」,原來連美國人都不待見這個地方。但就是這個「鳥不拉屎」的地方卻像聚寶盆一樣,吸引著全世界最富有的一批人,在每年 的4、5月,自發地彙集在一個簡陋的場館裡,聆聽2位老人的談話和教導,年復一年,樂此不疲。究竟是什麼力量吸引了那麼多人參加這個聚會?

 

是 因為金錢嗎?是的,就連全球最有錢的人比爾蓋茨,在這個聚會上也只能作為配角。可是,參加聚會的很多人早已不用為了金錢而奮鬥了,又何必每年來聽一些「陳 詞濫調」。難道是因為貪婪嗎?是的,聚會的兩位主角最擅長在他人恐懼時「貪婪」。可是,這兩位主角不僅被稱為全球金融界的Mr. Clean,還被稱為商 業社會的道德楷模,你絕對感受不到哪怕一點點華爾街式的貪婪和浮華。

 

有部巴菲特記錄片說的好,「奧馬哈的聚會是場『資本主義的狂歡節』,是股東們向英雄巴菲特致敬的聚會,聚會的主題是關於愛和崇拜,與金錢無關」。資本主義,和金錢無關?That's where Amazing Happens。

 

資 本主義的狂歡節怎麼可能和金錢無關?而如果和金錢無關,對巴菲特的愛和崇拜的源泉又是從哪裡來的呢?事實上,這個問題可以和另一個問題聯繫在一起解答,即 為什麼只有很少的人能按照老爺子的投資方法實踐財富之路?竊以為,目前對這個問題的眾多解答中,最被忽視,但又是非常重要的一個精神層面的原因就是對「伯 克希爾文化」的理解。

 

「文化」對企業的影響是隱性而巨大的,優秀的企業家和管理者其實都明白這個道理。美國的傑克 韋爾奇把重塑通用的企業文化作為第一要務,中國的馬云一直在強調做有價值觀的企業,從而讓阿里活到99;Google堅持「不作惡」,萬科堅持「不行 賄」。優秀的企業文化會起到既寬又深的護城河作用,因為技術和產品上的模仿容易,但企業文化上的模仿卻相當困難,而一個好的企業文化會引發良性循環,從而 帶來很多意想不到的好結果。在這一點上,伯克希爾的文化具有獨一無二的魅力,這是很少有人能複製老爺子投資方法的重要原因之一,也是人們對老爺子愛和崇拜 的源泉之一。

 

個人認為,伯克希爾文化有三大核心內容:1、清教徒式的企業家精神; 2、用理性經營生意;3、對信任力量的充分運用。

 

1、清教徒式的企業家精神

我 所理解的清教徒式的企業家精神,主要指 「正直、能幹、勤儉、自律」等品質。無論中外,很多企業的發家史都存在「七宗罪」,在中國更是有「無商不奸」 的 歷史偏見,令人驚奇的是,伯克希爾的每一分錢都可以算是陽光下的利潤,這源於老爺子對自己以及旗下CEO都嚴格以「正直、能幹、勤儉、自律」為要求,尤其 是「正直」和「勤儉」的品質被老爺子反覆稱道,每年的股東大會都要提醒各位股東和旗下經理人,「寧願損失一大筆錢,也不能損失哪怕一點點名譽」。在勤儉方 面,不用提他千年不變的微薄工資,更不用提他那著名的「廉價房」,就說他把公司買的二手小飛機可愛地命名為「不可饒恕」號,而且每年都會因此「奢侈行為」 而「公開懺悔」,就會令很多人汗顏。

 

老爺子不僅對自己要求頗高,更是幸運地找到了一批擁有這些品質的企業和企業家,其中最具代表性的,當屬「七聖賢(The Sainted Seven)」。 「七聖賢」,更為完整的說法是 「七加一聖賢」(The Sainted Seven Plus One),指伯克希爾收購的 Buffalo News, Fechheimer, Kirby, Nebraska Furniture Mart, Scott Fetzer Manufacturing Group,See's Candies、 World Book以及最後收購的Borsheim(即Plus One)八家公司。很多投資者對這8家公司很少談及,但這幾家公司卻是在伯克希爾歷史 上佔據非常重要地位的公司,甚至可以說,如果不理解「七聖賢」,就不能算理解伯克希爾。

 

這8家公司被稱為「聖 賢」,最重要的原因在於經營他們的企業家都是「正直、能幹、勤儉、自律」的典範,其中尤以Nebraska Furniture Mart的B夫人最為傑 出,也最受巴菲特推崇。B夫人最著名的經營理念就是「Sell cheap and Tell the truth」,可謂是清教徒式企業家的最佳註解, 這麼多年過去了,走進Nebraska Furniture中,這個經營理念依然清晰可見。

 

其實,以清教徒式的精 神去創造企業財富,無論在哪段歷史、哪個國家,都是一件艱難的事情,在這條生財之路上,沒有一夜暴富,只有長時間地投入和自我犧牲,才能達到緩慢而堅實的 財富積累。比如在B夫人的創業經歷中所看到的,「她克服了你所有想的到的困難,以及你所不能想像的困難」,並且 「需要30年的時間去建立名譽」。

 

當 然,老爺子沒有明說的是,一旦你建立起名譽,雖然需要萬分小心地維護,但名譽本身就是巨大的財富和強有力的護城河。如果理解了這一點,就能更好地理解為何 長期持有才是正確的投資之道,假如一位企業家花費了30年才建立起良好的名譽,他怎麼會僅僅因為短期業績甚至股價的波動而拋售企業和生意?作為優秀企業家 的巴菲特,更能深入地象企業家一樣思考,從而使他的投資耐心與定力顯得與眾不同。

 

2、用「理性」經營生意

談 到用理性經營生意,雖說伯克希爾自身以及旗下的GEICO保險公司都是典範,但其實用「七加一聖賢」 來討論這個話題是最有趣的。這八家公司大都沒有獨一 無二和震撼人心的產品,沒有很明顯的護城河,所在的行業也都面臨較為激烈的競爭,也沒有什麼引人注目的發展前景,在奧馬哈參觀了部分公司後,很多人都會產 生困惑,為什麼巴菲特會收購這些企業,至少在很多人看來,這些公司都和奧馬哈一樣平淡無奇,沉悶無比,而最有力證明這8家公司無趣的證據是,這8家公司沒 有一家公司成為世界性品牌的企業,See's Candies?那也只是一家區域性的企業而已,甚至在巴菲特的擁護者中,這8家公司的知名度也遠遠不及可 口可樂,但其實這8家公司對伯克希爾的重要性卻比可口可樂要大得多。

 

這8家公司很好地詮釋了從股東角度出發,究竟什麼樣的生意才是一流的生意和一流的投資。而決定了他們成為一流生意的重要原因在於他們的理性經營方式,我理解的理性經營,主要包括很重要的2點:

 

1、強調真正的內生增長,不鼓勵通過負債槓桿和資本的再投入來擴大企業規模;

2、高度重視企業內部經營效率提升,強調通過企業內部的成本和費用控制來保持盈利,不依賴企業獨特的產品和提價能力,即使有獨特產品和很強提價能力的企業,亦是如此;

 

以 「七加一聖賢」中的Borsheim為例來進一步說明這個問題,或許是最有趣的。這家公司所經營的最具有歷史的珠寶產品,同時又是最不理性的奢侈品,假如 最不理性的奢侈品行業也能用理性經營好,在其它行業中更是值得一試。在珠寶這個行業裡,大多數企業都在強調其品牌、獨一無二的品味,崇尚越貴越好,擁有較 強的行業提價能力,畢竟「沒有人願意在買婚戒的時候被認為小氣」,可以說獨特性的競爭是這個行業中主流。

 

對於 Borsheim,她的旗艦店位於奧馬哈一個不怎麼起眼的角落,不介紹的話很容易錯過,但根據老爺子的估算,就珠寶銷售量而言,除了Tiffany在紐約 第五大道上的店以外,Borsheim旗艦店的銷售量超過全美國任何一家單個珠寶店的銷量。比較一下第五大道的Tiffany和波仙是非常有趣的:

 

一個處在人口大概有1000萬的世界大都市紐約,另一個位於人口也就60萬左右的中西部農場城市奧馬哈,一個按常理最不可能產生優秀奢侈品企業的地方;

一個位於繁華的第五大道,有7層樓的漂亮建築,另一個位於停車場的旁邊,上下也就一層樓的大通鋪;

一個擁有N多全球連鎖店,品牌影響力巨大,另一個好像只有一家店,至於品牌,對不起,很多人都是第一次聽說而已…

 

如 此多的反差,但絲毫不能阻止Borsheim獲得出色的業績。他的增長完全依靠自身利潤的累積,不用舉債和股權融資來擴大經營規模,標準的一本萬利!更令 人驚訝的是,公司的費用與銷售收入的比例是行業平均水平的1/3!這種成本控制的程度和運營效率令人驚嘆,NOW THAT 『S WHAT I CALL GOOD BUSINESS!

 

更重要的是,對Borsheim的投資可能要好過對 Tiffany的投資。因為人們是被非理性所支配的,理性經營企業的規模常常受到天然的限制,不容易產生世界性規模和品牌(這常常意味著大額舉債增長和巨 大的資本再投入),但這絲毫不影響其成為一流的生意。更妙的是,對於價值投資者而言,理性經營的企業由於常常得不到應有的關注,其價值常常被低估,因此讓 這些生意有更大的機會成為一流的投資。對於價值投資者而言,在沒有巴菲特之前,應該祈禱出現更多的七聖賢。

 

此外, 未必是擁有獨特產品的生意才是好生意,試想,固定電話和鐵路這些如今看無比沉悶的產品剛剛問世時,都是最酷的「The New New Thing」 , 對人類歷史也都產生巨大的影響。可是到如今又有幾家企業能夠存活下來呢?平凡的產品同樣能成就不平凡的生意,而且可能因其產品的平凡,企業的生命力會更持 久,對投資者而言,也更加容易預測。

 

3、對「信任」力量的充分運用

從現代商學院教科書的標準出發,伯克希爾的公司的管理機制不能用糟糕形容,簡直就是一個「反面典型」。隨便舉幾個例子,就能看到情況有多糟。

 

整個公司似乎沒有預算體系,他的CEO對於沒有預算還公開表示很得意;公司也沒有投資決策委員會,所有重大決策基本靠一個老頭「照鏡子」決定,公然藐視「集體智慧」;至於那些董事,基本對CEO「言聽計從」,不要說什麼監督他的投資行為了;

更 要命的是,公司很多重大的對外投資都不聘請外部審計師和律師,對投資標的常常不要求審計報告,簽訂的收購合同都異常簡單,有時候甚至沒有合同;至於一般投 資人和商業銀行為控制風險出發,高度重視的現場調查,這位老爺子甚至搞不清楚被收購子公司的具體位置,讓他去現場調查,簡直就是對牛彈琴;對於收購進來的 子公司又基本不干預,任由原先的經理人一展拳腳,對於子公司的「監督」,基本就靠每季度的財務報表,更不會費神每年將所有子公司巡視一遍;

 

還 有公司的績效機制,很少有股權、期權這類「先進」的獎勵方法,完全就是「三六九,發現鈔」,毫無技術含量可言。哎,真是罄竹難書!根本不能相信,這家全球 最大規模的投資管理公司,不僅沒有什麼「先進」的公司治理和決策機制,就是一些公認的基本的市場盡職調查標準都完全被伯克希爾的CEO所藐視,伯克希爾的 整個運營方式基本就是和教科書中的標準背道而馳。

 

但就是這麼個「反面典型」卻擁有全世界最出色的運營和投資紀錄,保持著全球最低水平的運營費用,避開了大型公司所共有的官僚主義,同時,無論對人和對事,都擁有全球最好及最有效的風險控制紀錄,也是全球最理性的投資公司。

 

讓 伯克希爾如此與眾不同的一個較為明顯的原因是,公司的運營體制建立在 「信任」的基礎,而商業社會中大多數公司的治理結構是建立在「不信任」的基礎上。因 為「不信任」,所以需要「委員會」進行共同商議,需要外部審計去審查,需要律師對合同條款「摳字眼式」的風險把控,可人們很少意識到,這些「不信任」的方 式只是為愚蠢所支付的成本,這個成本常常高到無法估算。「委員會」的「集體智慧」經常體現的唯一用處是,誰都不用為結果承擔責任;假如對企業自身的做賬方 式都不信任,又如何憑藉外部審計的結果去相信企業的運營。

 

公司的管理歸根到底是對人的管理,而這位全球最成功的資 本家管理人的方式更是讓人乍舌,他最重要的管理手段是希望旗下企業家在做每一個決定時,都能通過著名的「記者測試」,既不會讓自己的良心感到過不去。在現 今的商業社會中,聽全球最大的資本家講用良心來管理,怎麼聽都有點像童話故事和虛偽,但若看到這位資本家的所作所為,受震撼的往往是觀者本身的良心。

 

老爺子明白,對於正直能幹的人,最好的激勵手段是信任,而不是金錢。因此充分授權旗下企業家最大的自主權利,而這些企業家工作的重要動力在於「不讓老爺子失望」。

或許當「無形的手」驅動每個人都為個人利益奮鬥時,人們常常忘記 「道德情操」的巨大力量,可值得鼓舞的是,一旦將這個力量運用恰當,卻能創造出驚人的經濟效益。伯克希爾的驚人的管理效率受益與此,股東們對他的愛和崇拜也來源於此,和金錢無關。

 

芒格先生說的好,「伯克希爾的運營方式為全球企業創造了一個榜樣」,可這個榜樣的標準是如此之高,他的文化是如此難以複製,與此相比,價值投資都顯得簡單易學。不過,誰知道呢,畢竟未來猶如深夜中一條看不見的公路,而人類在前進的旅程上不斷創造歷史。。。


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投資札記【433】朱曉芸:奧馬哈雜感 佐羅股飛揚

http://blog.sina.com.cn/s/blog_404cdd300102e5o2.html
奧馬哈雜感

文章摘自:朱曉芸 新浪博客 http://blog.sina.com.cn/s/articlelist_1393096551_0_1.html

1. 孤獨的價值

伯克希爾股東會恐怕是奧馬哈小城一年一度的狂歡節,大小股東們不遠千里萬里攜家帶口前來朝聖,泱泱數萬眾齊聚一堂聆聽教誨。

半小時的短片映畢,巴菲特和查理在淡淡的光暈中走上藍色主席台,簡單對經營情況作出介紹後便一唱一合的開始答題。有那麼幾個瞬間,在熙攘的會場上,我卻暗暗覺得二老其實是孤獨的。他們年復一年說著同樣的話題,無數次清晰地告訴我們投資的本質。然而,聽眾們雖紛紛喝彩,散會後卻並無幾人能真正去踐行。

是的,格雷厄姆-多德都市中的公民人數,從來就沒有急劇的增長過。正如在某年股東信中巴菲特自嘲說,儘管他們談價值投資談了這麼多年,大家還是會問你今天買了什麼股票?

前兩天跟一個前輩聊天時也談及這個問題,他說「假如市場上理念和我們都一樣,我們的價值又在哪裡?」真的是如此,聖經早已告訴我們:「你們要進窄門。因為引到滅亡,那門是寬的,路是大的,進去的人也多;引到永生,那門是窄的,路是小的,找著的人也少。」(馬太福音,7:13-14)

當然,走窄路並不必然引向成功,唯有這條窄路合情合理、走路的人知道自己在做什麼並能堅持做下去時,成功的概率才會大大提高。巴菲特那套東西無疑是條窄路,但它無疑也是合情合理的。

把股票回歸到最原始的「權益憑證」的功能,把股票投資視為買入某個「生意」,即簡單又美好。

我承認,實施巴菲特那套東西確實需要一些客觀條件,或許大部分投資者並不具備,但這可能不是學習這套東西的主要障礙。主要的障礙來自於人性的弱點,絕大多數人很難真正去相信一些事情(我有時候也會如此),所以我們總是不自覺的從眾,因這讓我們感覺到安全。

怎麼解決這個問題?有個信仰或許會有幫助。除此之外,我們能做的是儘可能加深對事物的認識,在此基礎上獨立思考和決策,同時管理好自己的情緒,不衝動不盲目。這種過程,通常是孤獨的,但別擔心,孤獨是有價值的。

2. 生意的模式

把股票投資視為買入某個「生意」的策略能否成功,關鍵在於能不能看懂「生意模式」。關於生意模式的命題顯然是在我目前的能力範圍之外,但倘若不把這個功課做起來,號稱要學習巴菲特就是一句沒有根基的空話。因此,儘管不那麼太懂,還是嘗試在這裡談談一些粗淺認識,歡迎批評指正。

簡單來看,生意就是通過向特定需求者提供特定的產品或服務以交換貨幣的行為。那麼,好的生意至少需要具備的特質是:一、被需求者持續需要且很難被替代;二、需求者願意為之付費且是被動的價格接受者。大部分時候,第一項成立時,第二項也會成立了。

因著這兩點,沒有擁有生意經驗的業餘投資者,也未必不能嘗試去評價一個生意。前提是,這門生意提供的產品和服務是你能作為直接需求者的。接下來問問自己和身邊的朋友們,是否對它有足夠的粘性/為何會有粘性,願不願意為它付更高的價格,在什麼情況下會改弦易轍等。這種評價方法儘管可能因為樣本集不夠充分而無法必然指向正確的結論,但在避免把壞生意看成好生意上還是能起到一點作用的。

除此之外還有一條要考慮,就是生意換取貨幣的現金轉化率是否高,並且每新增的一部分貨幣收入,能不能建立在更低的投入(包括資本支出和費用開支等)上,只有這樣的生意模式才能在投資角度也被認為是好的。

一個生意大體上由工業環節和商業環節(通過渠道將產品或服務提供給需求者)組成,企業可以選擇實施工業戰略或是商業戰略。工業戰略的核心是降低生產成本,但成本的降低是有極限的,而商業戰略的核心在於創造用戶價值,這個理論上可以無窮的大。因此,能夠持久的好生意應當是將競爭力建立在商業環節的,尤其是在當下總體來說供過於求的時代,依靠工業戰略的生意在大部分時候不是投資優選。

如何在商業環節建立競爭力?創造出能給用戶帶來不可替代價值的產品或服務或許是核心。當然,不可否認,在過去這些年,有些企業不走這條路,卻是通過強有力的營銷和渠道推動,也取得了一定的成績,但我個人還是隱隱覺得這樣不易長久。

那麼,如何提供不可替代的產品或服務?對於容易實現差異化的品類,可採用差異化+品牌戰略,而不易實現差異化的品類,則可以把力氣放在做品牌、獲取消費者的心智資源上。

產品和服務如何做到有效的差異化以及如何建立品牌在不同市場環境下的打法是不同的,沒有必然成功的方式,照搬照抄教科書上的案例未必有好結果,更需要因時制宜因事制宜因地制宜。所以不應該有「哪一類」生意該如何做的說法,只有「哪一個」生意如何,而一個生意的成功往往是很多方面的「合奏效應」。

另外,關於信息化對舊有生意模式的衝擊,現階段更多的是體現在營銷和渠道上,所以我們看到了媒體行業和零售行業所發生的巨大變化。同時,以往把競爭力建立在營銷和渠道上的生意也將會面臨一些挑戰。

暫時就想到這麼多了。總之,看懂生意實在是艱難的事情,還需要長時間持續不斷的經歷、學習和積累。想起前陣子的一篇帖子「40歲前沒有價值投資者」,這個可能是最主要的原因。

 
投資 札記 433 朱曉 奧馬哈 奧馬 雜感 佐羅 飛揚
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奧馬電器:控股股東擬增持不少於3億元

奧馬電器晚間公告稱,基於對公司的內在價值和未來發展前景的信心,以及積極維護廣大中小投資者利益的考慮,公司控股股東趙國棟先生將自2017年5月3日起6個月內(2017年5月3日至2017年11月3 日)以不少於3億元增持公司股份或累計增持公司股份比例不低於公司總股份的2%(即增持金額超過3億元或累計增持公司股份比例超過公司總股份的2% 均視同完成增持計劃)。

截至本公告日,趙國棟先生及其一 致行動人融通眾金合計持有公司股份62,040,642股,占公司總股本的比例為 27.34%。

奧馬 電器 控股 股東 擬增 增持 持不 少於 億元
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