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54.7亿港元债务待偿 中新地产欲回购可换股债解“近忧”


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http://www.21cbh.com/HTML/2009-5-19/HTML_IV0EKY50WN50.html


停牌近16个月、饱受资金链紧张传闻困扰、近期又披露有雇员被廉政公署调查的中新地产集团(0563.HK)陷入多事之秋。但中新地产总裁刘义5月14日向记者表示,“我们的资金链没有任何问题,复牌也一直在努力之中。”

此前一天,中新地产以6.3折的价格回购该公司发行的13.4亿零息可换股债券的提议,获得了债券持有人大会的通过。根据之前的协议,这批债券将于2011年到期。

如果中新地产从债权人手中全部回购这部分可换股债券的话,将使中新地产获得5亿多港元的非经常性损益。“这只是赋予了债券持有人这个权力,至于到时 候债券持有人是否行使权力,还不确定。我们有一个行权日前20天的反悔条款。债券持有人也可以等到2011年,我们按照相当于债券面值120.01%的价 格回购债券”。刘义向记者表示。

此前,中新地产曾经提出以4折价格回购这笔可转债,但债券持有人用脚投票,因召集人数不够而最终未能成行。

中新地产向来行事低调,但近期却被推至风口浪尖,甚至屡有“破产”之说传出。“到今天为止,我们的回款额有28个亿,签约额将近30个亿,今年的目标是冲击100个亿。”刘义回应外界传言。

而另一方面,自从2008年1月23日起停牌以后,中新地产就一直没有复牌,这也令外界疑窦丛生。2009年5月11日,中新地产曾经发布公告,称该公司一名涉嫌贪污的前雇员为香港廉政公署所调查。

虽然中新地产方面表示,发布此公告与两天之后的债券持有人大会并无关联,但正是在这一悲观气氛的弥漫下,债券持有人不得不忍痛退让。

债务违约风险仍高

根据投票结果,上述可换股债券的持有人,有权力要求中新地产于2009年6月12日,按照6.3折的价格,赎回其发行的债券。

这也意味着,如果债券持有人行使这一权力,每10000港元的债券回购价格为6300港元。而按照债券发行时的约定,中新地产本应以120.01%的价格回购债券,即10000港元债券需支付12010港元。

投 票结果显示,有99.3%的与会债券持有人投出赞成票。这与之前中新地产提出以40%的价格回购债券相比,结果迥异。当时,因为出席人数未达到法定人数, 该议案最终流产。随后中新地产将折扣提高至63%。颇为巧合的是,在第二次投票前两天,中新地产就该公司雇员被调查发布公告。

“债券持有人选择投赞成票,主要还是出于对全球经济和地产行业的不乐观前景的预期。”中新地产总裁刘义向记者解释。中新地产此举,亦是步绿城中国(03900.HK)后尘。此前,绿城中国)以85%的票面价格提前回购了一笔4亿美元高息票据。

但另一方面,刘义表示,根据相关条款,即使是发出认股权通知的债券持有人,也有权力选择不迟于6月12日前20日,将其撤销。

在此之前,中新地产颇有些风声鹤唳。

先是2009年1月23日中新地产4亿美元债券利息的付息日,该公司并没有按期支付1.52亿元的利息。随即标准普尔将中新地产长期外币信用评级由CCC+下调至D,同时将其2014年到期的利率为9.75厘的4亿美元优先债券的发债评级由CCC下调至D。

刘义表示,目前这一利息已经支付,而标准普尔也随即将评级提高。

而另一家评级机构穆迪投资5月15日表示,维持中新地产“Caa3”评级。穆迪表示,虽然重整债券安排缓和即时违约的风险,但目前评级反映中新仍有 很高的违约机会。其中包括一笔4亿美元(按7.7511港元/美元计算,相当于31亿港元)债券将于今年7月到期,集团需要安排付款,同时银行短期贷款总 额亦达20亿港元。

此外,中新地产5月4日曾经发布公告称,其与成都中泰交通建设发展有限公司之间的诉讼达成和解。中新地产下属公司中置 (北京)企业管理有限公司将向成都中泰支付1.2亿元股权转让款,收购成都中泰在公园大道项目中30%的股权。此外,中新地产还需向成都中泰偿还3.26 亿元人民币(按5月18日中国外汇交易中心公布的0.88073人民币/港元中间价计算,相当于3.7亿港元)的股东贷款。

实际销售回款高于公告数字

中新地产前身是北京新松投资集团有限公司,其董事局主席郦松校系工程建筑专业科班出身,1987-1996年间,分别任职于国家建设部和国家物资部。

目前,中新地产在上海、北京、天津、深圳、重庆、西安、长沙、成都、沈阳、珠海等地开发了20多个大型房地产项目。2008年,中新地产位列中国房地产百强企业第29位。

虽行事低调,中新地产在扩张拿地方面却颇为凶悍。而与此前频出的“地王”不同,中新地产绝大多数土地储备都是通过购买项目的方式取得,在土地拍卖市场鲜有出手。“这样算下来我们的拿地成本要比在交易市场拍卖低得多。”刘义表示。

高速扩张的同时,中新地产承受的资金压力也与日俱增。公开数据显示,2006年4月,中新地产的土地储备只有300万平方米,到2007年底,已高达1500万平方米,20个月内陡增了1200万平方米。

其中饱受质疑的项目之一,就是其31亿元豪赌珠海淇州岛。2007年9月,中新地产收购珠海市裕卓虹基集团有限公司及运德集团有限公司所持有的珠海淇州岛影视城项目公司的全部股权而入主该项目,交易涉及资金31亿元。

但迄今为止,这一项目仍未开工。刘义表示,未开工的主要原因在于在项目设计上需要符合珠海地方政府的总体规划,“目前正在积极沟通”。

2009年1月21日,中新地产发布中期业绩报告显示,截至2008年10月31日的六个月中,中新地产营业额仅为5780万港元,较2007年同期的10.25亿港元大幅减少94.4%。股权持有人应占亏损约为27.14亿元。

中新地产曾在5月8日发布公告,称截至2009年4月30日止的这一会计年度,与去年同期相比,收入及盈利“将录得显著下降”。

刘义对中新地产资金紧张一说予以反驳,“我们的销售回款情况很好,因为香港会计准则是财务审计认可的数字,要以业主拿到产权证为准。所以实际回款的数字要高于上市公司公告的数字。”

2008年中期业绩报告显示,中新地产资产净值为84.59亿元,而其非流动性负债方面,银行贷款为24.25亿元,可换股票据、高级票据、衍生财务工具-发行人购回权和延迟税项负债合计为50.2亿元。

据刘义介绍,中新地产正在积极准备复牌,“但还有很多事情需要给交易所解释清楚。”中新地产停牌之时,香港恒指亦在牛市的末端。而今部分在港上市的地产股股价已经被腰斩,中新地产复牌之后股价的走势估计难言乐观。



PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=8062

類似泓鋒的可換股債-中國金融租賃(2312)


招股書:


http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20021015/LTN20021015076_C.htm


這 隻股前稱金豐21,是21章的產物,在股市低潮的2002年,以1元發行1億股上市,2007在數日內炒上幾倍,之後又1拆10又1送1,之後又1送 3,1股變成80股,作為散貨手段,以進軍海陸空作及引入龔耀輝,為散貨題材,並一度炒上20仙的水平(即拆送股前的16元),即是較上市價升了15倍。

王海翔先生也講述過該公司歷史:


http://realblog.zkiz.com/viewpage.php?tid=677

其後,股市開始向下,股價合了兩次,均為5合1,即25合為1股,由頭計起,即上市後1股,變成3.2股,其後試過跌到6仙8,該時市值只2,000萬大元,其後股市轉好,股票慢慢上升至現水平。

東名稱 作出披露的原因 買入/賣出或涉及的股份數目 每股的平均價 持有權益的股份數目(請參閱上述*註解) 佔巳發行股本之百分比(%) 有關事件的日期 (日/月/年)
梁文傑 101(L)
25,000,000(L)
HKD 0.166 25,000,000(L)
7.42(L)
07/05/2009
蔡哲仁 104(L)
45,000,000(L)
HKD 0.166 9,828,000(L)
2.91(L)
07/05/2009
梁文傑 102(L)
25,000,000(L)
  0(L)
0.00(L)
05/05/2009
管亮 101(L)
25,000,000(L)
  25,000,000(L)
7.42(L)
05/05/2009
蔡哲仁 104(L)
6,000,000(L)
HKD 0.184 54,828,000(L)
16.27(L)
21/04/2009
何卓勤 117(L)
    20,000,000(L)
5.93(L)
19/12/2008
陳志鴻 136(L)
    7,084,000(L)
2.10(L)
19/12/2008
陳嘉玲 117(L)
    20,000,000(L)
5.93(L)
19/12/2008
蔡哲仁 117(L)
    62,228,000(L)
18.45(L)
19/12/2008
鄧文麗 117(L)
    20,000,000(L)
5.93(L)
19/12/2008
陳志鴻 123(L)
40,000,000(L)
HKD 0.035 45,000,000(L)
2.67(L)
10/12/2008
何卓勤 101(L)
100,000,000(L)
HKD 0.003 100,000,000(L)
5.93(L)
20/10/2008
陳嘉玲 101(L)
100,000,000(L)
HKD 0.003 100,000,000(L)
5.93(L)
20/10/2008
鄧麗敏 101(L)
100,000,000(L)
HKD 0.003 100,000,000(L)
5.93(L)
20/10/2008
陳志鴻 121(L)
85,000,000(L)
HKD 0.025 85,000,000(L)
5.04(L)
24/09/2008
蔡哲仁 104(L)
85,000,000(L)
HKD 0.025 311,140,000(L)
18.45(L)
24/09/2008
蔡哲仁 104(L)
9,500,000(L)
HKD 0.023 396,140,000(L)
23.49(L)
23/09/2008
傳山證券投資信託股份有限公司 102(L)
1,700,000(L)
HKD 0.088 83,280,000(L)
4.94(L)
08/07/2008
傳山證券投資信託股份有限公司 117(L)
7,720,000(L)
HKD 0.084 84,980,000(L)
5.04(L)
07/07/2008
傳山證券投資信託股份有限公司 101(L)
92,700,000(L)
HKD 0.101 92,700,000(L)
5.50(L)
03/07/2008
蔡哲仁 103(L)
2,000,000(L)
HKD 0.150 405,640,000(L)
24.05(L)
03/06/2008
蔡哲仁 103(L)
3,000,000(L)
HKD 0.254 389,140,000(L)
23.07(L)
01/02/2008

從股權披露可見,舊人蔡先生退出,新人管先生進入,梁先生有疑似轉倉的行動。


http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20090615/LTN20090615389_C.pdf


今日,公司宣佈發行4批不多於4,125萬的可換股票據,年息2%,換股價為2.75仙或資產淨值的110%,以較高者為準,以現時股價20.3仙,折讓86.45%。


若並無任何發行高價新股的行動,最多可換15億新股,為現時股本的444.65%及擴大後股本的81.65%。


由此可見,這是一項洗殼的行動,目的是以低價讓新主進入,亦為未來有收購作準備,以用光這筆集資款項,亦可以加快入主的進程,減少炒作的時間。


另 外,此批可換股債券的潛在利益超過258,250,000元[(20.3仙-2.75仙) x 15億],令其不用炒得太高就可以賺錢,所以雖然明天可能會大升,但應該是曇花一現,其後可以慢慢壓低股價,並放大量,引人購入,之後作出收購,輕輕炒一 把,加上鼓手的推動,令其成功退出。


因為我近來不太精神,應該猜得不準,加上近來投資成績不前,維持在40%-50%的回報水平,有些更要打靶,真是痛苦,所以不要過於相信呢。

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【金融泡沫大時代】海通:2015,股債齊飛

來源: http://wallstreetcn.com/node/211167

這是最壞的時代,也是最好的時代。

進入四季度,中國經濟依然毫無反彈征兆,但資本市場卻可能迎來大爆發。

尤其是央行吹響降息號角之後,市場情緒在一夜之間變得歡欣鼓舞。眾人期待市場利率以及實際利率下行,風險偏好走高,資本市場蓬勃發展。

華爾街見聞將分數篇文章,為讀者帶來各大頂級券商對明年中國經濟形勢以及市場走勢的展望。第一篇是海通證券。

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海通證券:2015年債市與股市齊飛

海通證券宏觀分析師姜超以及顧瀟嘯在一篇年度專題報告中認為,存款將流向貨基和理財,資金配置將更偏向資本市場而非貸款。銀行理財將消滅一切高收益,因而無論債市和股市的風險偏好均將提升,未來將迎來資本市場發展的大時代,也意味著金融泡沫的大時代。

其具體邏輯如下:

過去銀行的資金主要來源於表內存款,其主要投向大約 90%是貸款,剩余 10%左右投資在債券市場。而在銀行理財的時代,其資產僅有 35%以內可以配置在非標資產(貸款),而其余 65%以上都必須配置在資本市場,考慮到銀行理財高預期收益率的特點,其在資本市場的配置以債券為主,但也可以通過保本策略進入股票市場。即便假定其股票配置比例僅為 5%、債券配置比例為 60%,其對資本市場的配置比例均遠高於過去以存款為主的時代。

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而隨著銀行負債從存款向理財的轉移,與之相應的是其資產配置從間接融資的貸款轉向直接融資的債券和股票,直接融資將迎來大發展時代。目前我國直接融資余額占比僅為40%,而美國、日本均在 70%以上,意味著直接融資存在巨大發展空間。

尤其是資產證券化,是將存量的信貸轉化為債券的利器,而銀監會、證監會將資產證券化改成備案制,將有利於其大發展。對於銀行而言,存款的減少意味著貸存比超標,其存在出售資產的動力。而在低利率的時代,高收益的 ABS 將具備旺盛需求,迎來供需兩旺的時代。

目前居民儲蓄總規模約在 50 萬億,假定有一半左右被理財取代,則未來幾年新增理財規模在 20 萬億以上。按照 35%配置非標、60%配置債券、5%配置股票的比例,20 萬億新增理財就會帶來 12 萬億新增債券投資需求、1 萬億新增股票投資需求。而當前每年凈新增債券發行僅在 5 萬億左右,股票發行不到 5000 億。遠遠不能滿足銀行理財未來的投資需求。14 年城投債利率的大幅下行即是被銀行理財消滅,而隨著 6%以上的債券收益率難覓,5%以上分紅收益率的權益資產必將受到銀行理財的青睞。銀行理財將消滅一切高收益,因而無論債市和股市的風險偏好均將提升,未來將迎來資本市場發展的大時代,也意味著金融泡沫的大時代。

此外,海通還提到了歐美國家的經驗:

美國、日本近年股市和債市在寬松貨幣環境下的表現值得參考。近年在寬松貨幣政策的支持下,美、日等盡管實體經濟尚未完全恢複到理想狀態,但資產價格包括股票和債券都出現了不同程度的重估。這些市場背後表現的機理值得當前中國市場投資者思考。

報告全文如下:

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PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=120727

說好的“股債齊飛”呢?債市資金大量流入股市

來源: http://wallstreetcn.com/node/211570

近來多家機構在年度報告中高呼市場會出現“股債齊飛”的景象,但至少從現在來看,市場出現了一邊倒的行情。

A股持續火爆,今天滬指創下43個月新高,券商集體漲停,甚至連趴了多年的“兩桶油”都漲停了。而債市卻備受冷落,國債期貨價格接連下挫,收益率持續上行。

以國債期貨TF1503為例,這周以來,其價格已經從最高的97.87元降到了周四的96元。12月3日,國債期貨各季度合約的跌幅創下了國債期貨去年上市以來的最大跌幅,一舉打破了上周以來多空膠著的僵局。

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昨日,中國財政部續招標發行的七年期固息國債,中標收益率達3.6040%,高於市場預期的3.44%。這帶動二級市場現券收益率明顯上行,隨後10年期國債上升6個基點至3.64%,5年期國債上升7個基點至3.55%。

周三的國開行10年期金融債收益率也上行超過10個基點。

實際上,在央行降息以及多次下調正回購利率之後,債市利率一度快速下行。包括中金、海通在內的多家券商都認為,隨著降息周期的開啟,明年將會“股債齊飛”。

中金在其年度策略報告中提到,2015年流動性整體有望寬松,市場利率特別短端利率有望繼續下行,持續幾年在高位的實際利率有望漸趨下降。實際利率的下行,將有望引導資金逐步提高風險偏好、推動估值回升。

但從目前來看,火爆只有股市而已,市場上拋債買股的現象湧動,債市利率快速走高。國泰君安在報告中提到,主因仍是股市的強勢上漲,資金大量離開債市轉入股市所致。

中信建投報告具體分析到,

股債兩市行情分化的直接原因是資金從債券市場向股票市場大幅遷移,基金等債券交易盤的年底結算加速了這一過程;同時,我們認為當前到未來一段時間,股債兩市的投資邏輯及其預期也在發生變化,使債券市場牛市繼續的最大因素就是貨幣政策的寬松,然而目前這個因素對股市的影響更加強烈、更加持久,股市的火熱沖銷了債市的政策利好,股債雙牛的局面一般比較短暫;從根本因素來看,如果股市的上漲是持續可靠的,那麽預示著經濟或許會較快探底回升,如此則債券牛市周期很可能結束。

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股債從快牛到慢牛—如何理解當前利率調整和大類資產配置

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=882

本帖最後由 jiaweny 於 2014-12-10 11:39 編輯

股債從快牛到慢牛——如何理解當前的利率調整和大類資產配置?

作者:海通姜超、李寧、顧瀟嘯等


股債從快牛到慢牛,我們應當如何理解當前的利率調整和大類資產配置?

在過去的一天,無論股市還是債市都遭遇了“黑色星期二”,上證指數跌幅超過5%,而銀行間AA+以下城投債估值收益率普遍上行40bp。股債雙殺的出現,不禁令人擔心持續半年的股債雙牛行情是否會就此夭折。

在我們看來,理解這輪股債雙牛行情的關鍵在於無風險利率的走勢,抓住了利率變化的牛鼻子,就能夠理解大類資產配置的方向。

誰是目前中國資本市場最大的金主?


答案是銀行理財。
今年3季度,最值得市場關註的一個變化是整個銀行體系的存款出現了首次負增長,而原因則在於銀行理財的爆炸式增長。對老百姓而言,銀行理財的性質與銀行存款完全一樣,但提供的收益率幾乎是存款的一倍,而且其預期收益率幾乎都可以兌現,因而理財對銀行存款具有無以倫比的替代性。去年年底銀行理財規模達到10萬億,占存款的比例超過10%,意味著經過幾年普及之後,銀行理財對存款的替代進入到了加速期,而今年以來銀行理財余額的年均增速超過50%,每個季度的增量都在2萬億左右。
從產品的生命周期而言,銀行理財對存款的替代超過50%以後才會進入穩定期。目前銀行總存款大約110萬億,其中居民存款總規模大約50萬億。保守假定一半左右居民存款被理財替代,則未來幾年的新增銀行理財規模在20萬億以上,可以保持目前每年10萬億左右規模的增長速度,而這也就意味著銀行理財是當前資本市場最大的金主,除了銀行理財,誰也不敢說自己有錢。


誰是中國的無風險利率?


答案可能有很多。有人說是10年期國開債利率(類似於不免稅的國債),目前大約在4.5%;也有人說是回購利率,目前銀行間7天質押式回購利率大約在3.5%。毫無疑問,這兩者都是債券市場最重要的無風險利率指標,一個代表長端,一個代表短端。


然而在我們看來,還有一個非常重要的無風險利率是銀行理財產品收益率,因為這是零售端的老百姓所能感受到的無風險利率。目前全市場3個月期理財產品預期收益率大約在5%,也就銀行吸引客戶理財所付出的成本。
而理財產品收益率與傳統的無風險利率指標之間其實存在著重要的關系:通過回購利率和國開債利率,可以實現理財產品收益率。銀行理財給客戶承諾的5%理財收益率,必須通過其資產投資來實現。因此任何進入銀行理財資產池的資產,都應該超過理財產品的預期收益率加上一部分管理費用。比如說非標資產(也就是普通貸款),今年3季末的平均利率大約在7%左右,因而是銀行理財資產配置的重要領域。而對於國開債而言,雖然其絕對收益率4.5%達不到理財要求,但由於國開債的政府信用,其具備強大的融資功能,因而只要融資成本的回購利率低於4.5%(目前大約在3.5%),意味著通過一次質押融資國開債能夠達到5.5%的預期收益率,恰好滿足了5%左右的理財產品收益率以及0.5%左右的管理費用要求。


為什麽我們認為無風險收益率長期趨於下降?


回答這個問題有兩個層面。

首先從短期來看,無風險利率其實又開始了下降。12月9日的債市調整出現了顯著的分化,國債、國開債的利率甚至比前一天有所下降,而信用債的收益率則出現了大幅的飆升,銀行間5年期AA+城投債利率從5.4%升至5.8%,而AAA企業債的利率上升幅度非常有限。
觸發股債大幅調整的是中證登的黑天鵝政策,規定非AAA債項評級的企業債未來的質押融資資格可能會在政府債務清理之後取消,簡單的說就是以後AAA以下企業債就別想抵押借錢的事了。因此對於AA+城投債而言,過去其可以十分方便地在交易所質押融資。本輪AA+城投債的最低收益率達到過5%左右,而交易所的短期融資成本大約在4%左右,意味著即便只有70%的抵押率,其通過抵押融資也可以實現5.7%左右的套息收益率,滿足銀行理財的需要。
而所有AAA級以下企業債的暴跌恰是源於融資功能可能喪失,因而其必須通過絕對收益率來滿足銀行理財的需要,而這也意味著當前5年期AA+城投債5.8%左右收益率已經基本調整到位。


從債市的調整結構來看,AAA以下債券質押資格之所以會被取消,與監管層認為其風險相對較大有關,也就意味著其並非無風險利率。而AAA以上債券的無風險屬性得以回歸,在本輪債市調整中反而相對受益,所以才會有國債期貨的逆勢上漲!

其次,驅動國開債等無風險利率下行的動力並未發生改變。


從我們給出的套息交易公式來看,國開債利率與回購利率以及銀行理財產品收益率密切相關,而後兩者的下降也是解釋國開債利率下降的最核心原因。


今年年初,銀行3個月理財產品平均收益率高達6%,而回購利率均值高達5%,這也可以解釋為什麽當時的國開債收益率高達6%左右,因為融資成本太高,所以必須依靠絕對收益率才能滿足銀行理財的收益率要求,而別的金融機構即便覺得國開債收益率有吸引力,也沒錢買。
而今年以來銀行理財產品收益率平均下行了100bp,與此同時回購利率均值也從最高的5%下降到了最低的3%,甚至在降息之後市場一度預期回購利率均值會下降至2.5%,因此可以解釋為什麽10年國開債利率會下降至4%左右,因為在2.5%的回購利率下,通過套息交易可以達到5.5%的收益率,滿足銀行理財收益率要求。從短期看,近期國開債利率上行幅度大約在50bp,同期的銀行理財產品收益率基本保持穩定,但回購利率均值從10月份的3%左右上升至目前的大約3.5%,由於融資成本上升50bp,因而國開債利率中樞也出現了小幅上行。


但從更長期的視角來看,我們認為隨著經濟增速的下行和通縮風險的加劇,無論銀行理財產品收益率還是回購利率均趨於下降,因而我們判斷國開債屬於短期調整而非趨勢反轉,與此相應我們堅定認為當前10年期國開債利率中樞在4%到4.4%之間,對應的10年期國債利率大約在3.5%到3.9%之間。

為什麽無風險利率近期出現了小幅上行?

源於降息之後,貨幣政策短期放松預期的下降。

從我們上述的分析可以看出,導致近期10年期國開債利率上行的核心原因是回購利率中樞的上升,從3%左右升至3.5%,而這也意味著貨幣政策短期放松預期的下降。


在11月21日降息之後,我們判斷降息周期已經展開,未來還有1次以上降息,而且降準也將隨時啟動。但從事後來看,降息降準預期反而一再延後,源於降息後的市場表現與政策意圖完全相反。


從央行角度而言,降息是為了降低實體經濟融資成本,企穩經濟,抑制通縮預期。然而降息之後,PMI再創新低,物價繼續萎靡,也就意味著短期實體經濟並未受益。反而是虛擬經濟極度火爆,大量資金湧入股市導致股市持續暴漲,而虛擬經濟的繁榮雖然令人亢奮,但由於股市融資功能基本喪失,股市上漲之後的資金很難回流實體經濟。而虛擬經濟繁榮的助推器是融資交易盛行,導致融資利率居高不下,資金成本難以下降。


因此,降息之後的效果事與願違,因而也導致央行短期放松概率的下降,在當前的背景下再次降息降準只會給火爆的資本市場火上澆油,助漲投機而對實體經濟無益。

因此,我們也在本周初的周報提示貨幣政策放松陷入兩難,判斷回購利率中樞出現了小幅擡升。

為什麽近期人民幣大幅貶值?


我們認為是央行在外匯市場主動出售人民幣所導致。
近期人民幣出現了顯著貶值,很多人擔心中國會和印度、俄羅斯一樣,貶值以後被迫提高利率。在我們看來,由於巨大的外匯儲備和外貿順差,加之匯率仍處於管制之下,因而匯率變動背後主要體現的是監管層的意圖。
而對當前國內的流動性而言,短期資金偏緊源於股市暴漲,央行通過傳統公開市場、準備金率等工具投放貨幣投鼠忌器,因而我們猜測央行繞道外匯市場投放人民幣,因而人民幣的出售導致了匯率的短期貶值。而這一行為的好處在於既給市場提供了流動性,又不至於產生央行進一步放松的預期,防止刺激金融泡沫的產生。

如何判斷未來的貨幣政策,何時再度放松?

我們認為,貨幣放松或延遲到IPO大量發行或是註冊制啟動之後,而非無限期延遲。


目前,居民儲蓄正源源不斷從存款轉化為理財,而過去銀行用存款發放貸款,但今年銀行由於存款稀缺,新增存貸比超過140%,導致貸款意願嚴重下降。而在銀行理財的模式下,其資金只有35%以內流向貸款(非標),其余65%以上都是直接進入資本市場,大部分是債券,但也通過保本策略進入到股市。


因此,從資金流向看,央行放松之後的資金流向已經發生了根本變化,過去放松以後資金從存款流向貸款,直接降低企業融資成本,企穩實體經濟。而今資金從理財流向資本市場,可以降低債券收益率,推高股市,但不直接進入實體經濟。
因而未來若希望貨幣政策重新奏效,最核心的是要打通資本市場與實體經濟,恢複資本市場的融資功能。上周公司債註冊制啟動,意味著債券市場已與實體經濟打通。而下一步則應該啟動股市IPO註冊制,將股市與實體經濟打通。而在資本市場融資功能恢複之後,央行再放水就成為水到渠成,可以為股票IPO以及公司債的發行保駕護航,助推中國直接融資的發展。而發展直接融資的好處在於是通過資本市場配置資金,反映了市場的理性預期、對未來產業的發展的判斷,而非通過政府和銀行配置資金,加劇產能過剩。


如何分析無風險利率的長期趨勢?
隨著人口老齡化,無風險利率長期趨於下降。


從長期看,無風險利率與青年人口增速密切相關,其主要原因有兩點:一是隨著人口老齡化,地產周期會出現拐點,對應著利率的長期下降,無論美國日本歐洲都是在人口老齡化、地產周期見頂之後步入零利率時代。另一方面,人口減少意味著勞動力相對稀缺,而資本則相對過剩,因此政府推進的各項改革將改變要素的分配結構。過去30年資本稀缺而勞動力充足,因而工資低而利率高。未來這一分配關系必將逆轉,資本過剩下其回報率趨降、利率趨於回落,而勞動力稀缺則其回報率趨升、工資趨於上升。而提高收入,走向共同富裕也是新政府的核心理念。


無風險利率下降如何影響大類資產配置?
無論股債,最重要的是滿足銀行理財這一金主的投資需要。
在我們看來,無論股市和債市,未來的最大金主都是銀行理財,因而理解銀行理財的投資理念對於大類資產配置而言極其關鍵。當前市場參與者眾多,而借錢投機者眾,而真正有錢的只有銀行理財一家,靠著存款源源不斷的轉移,是資本市場最偉大的接盤俠。


問題是,人家憑什麽接盤,會接什麽樣的盤?答案其實很簡單,得設身處地為人家著想,銀行理財也不容易,必須滿足客戶5%的預期收益率,因而理財收益率成為其投資選擇的重要標桿。


短期信用債雖然出現暴跌,但如果回顧今年全年,5年期AA+城投債利率的降幅高達250bp,從最高的7.3%最低降至4.8%,因而當前雖然短期出現100bp的回調,但是並沒有逆轉牛市的基調。而由於在短期大幅調整之後收益率再度滿足銀行理財的投資要求,給2015年投資創造了良好的機會。因此,我們認為本輪債市調整已基本到位,10年國開債利率在4.4%以上,5年AA+城投債利率在6%左右絕對是配置機會,因為有錢人願意接盤。


對股市而言,在銀行理財崛起的模式下,分紅收益率極其重要。在本輪大漲之前,由於城投債利率大幅下降,因而市場難以尋覓到6%以上的債券,股權投資開始進入銀行理財的視野,包括優先股和普通股等,只要股息率達到6%以上就可以考慮,實際上就是對接銀行理財的資金成本。而如果我們做一個簡單測算,可以發現此前工商銀行、中國銀行、上汽、大秦鐵路等藍籌的股息率均在7%以上,因而成為理財配置的一個重要選擇。但是經過本輪大漲之後,其股息率基本都被消滅到了6%左右甚至以下的水平,再加上城投債利率也回到了6%左右,意味著目前無論股市和債市的分紅收益率水平相對於銀行理財而言均處於基本合理的狀態。因此未來行情的啟動需要進一步降低銀行理財產品收益率。而銀行理財的發展代表的是中國特色的增量存款利率市場化,這意味著隨著利率市場化的推進,5%左右的理財收益率會逐漸向3%左右存款利率接軌。今年以來理財產品收益率大約下降1%,但是速度緩慢,源於競爭激烈,我們認為2015年銀行理財產品收益率將逐漸進入4%時代,因而當前無論信用債收益率還是藍籌股的分紅率從長期看仍極具吸引力。


對未來資本市場的展望?
股債雙牛會延續,但從快牛變慢牛。


過去的一年,股債都是快牛,10年國開債利率降幅最高接近200bp,而股市漲幅一度超過40%。源於債券高收益、藍籌高分紅率等基礎,以及央行持續的貨幣寬松,但顯然這樣的暴漲不可持續。


展望未來,我們認為股債雙牛行情會延續,只是會從快牛變慢牛。央行貨幣政策放松的趨勢未變,但未來降低融資成本更多要發揮資本市場直接融資的功能,因而需要等待各個監管部門之間的政策配合與協調。而銀行理財仍會繼續擴張,理財收益率仍將持續下降,為資本市場的發展提供動力。


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分析師:能股債齊飛 當然也能股債齊墜

來源: http://wallstreetcn.com/node/212438

上月多家券商發布報告看好資本市場走勢,認為市場利率和實際利率下行會帶動風險偏好。海通證券還在研報中提出了股市與債市齊飛的樂觀預期。近日公布的一份西方機構報告指出,研究發現,近兩年的市場波動期間,幾乎所有類別的資產都在貶值。這種一損俱損的趨勢在警告我們,股債齊飛之時也應提防股債齊墜。

美國資產管理公司Columbia Management的全球資產配置負責人Jeffery Knight在上述報告中寫道:

“觀察最近兩次市場波動,即2013年美聯儲暗示考慮退出QE引起的震動和2014年9月的回調,我們發現讓人苦惱的共性。在這兩次波動期間,各資產類別幾乎全都出現負回報。”

如果爆發危機,按說投資者全面清倉也合理。可誰也不會把Knight提到的上述市場波動視為危機。Knight認為:

“雖然兩次波動經證實是短暫的,但我們覺得,它們預示了,當許多市場價格都和政府幹預的宏觀政策相關時,投資者面臨多大的風險管理挑戰。如果所有資產一起上漲,它們當然可能同時下跌。”

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股債齊崩 “歐洲大麻煩”希臘下一步會如何?

來源: http://wallstreetcn.com/node/212583

昨日希臘議會第三輪總統選舉投票仍未能選出新總統,希臘總理薩馬拉斯提名的候選人Stavros Dimas僅獲168票,若要當選應獲得180票。希臘議會必須十日內解散,再次開始選舉。抵制歐盟對希臘財政緊縮要求的左翼政黨Syriza很可能上臺,希臘退出歐元區的風險重現。

希臘又成為歐元區的風險源頭,市場做出強烈反應,風險資產大跌,德國國債這類避險資產價格走高:

    · 當天希臘股市跌逾8%,創兩年新低;
    · 歐元區斯托克600股指跌0.8%,希臘銀行股領跌,Eurobank Ergasias、Piraeus Bank 和希臘國家銀行分別暴跌23%、21%和18%;
    · 希臘3年期國債收益率升破12%,回升至歐盟救助希臘以前的高位;
    · 希臘10年期國債收益率2013年9月以來首次升破9.5%;
    · 希臘與德國10年期國債息差增擴70個基點,增至861基點;
    · 德國10年期收益率跌至創紀錄的0.563%。

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希臘3年期國債收益率已超過10年期國債。

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昨日投票以前,高盛曾發布報告警告,希臘人如果“投錯了票”,將出現“塞浦路斯式的銀行假期延長”。市場的壓力在於希臘國家政策不連續的風險,以及希臘同國際貸款方發生嚴重沖突的風險。今後希臘會怎樣?彭博總結了今後兩個月希臘會按日程發生的重要事件和可能時點:

    · 希臘總理薩馬拉斯會舉行內閣會議,議會將在十日內解散,現任總統Karolos Papoulias將在十日內提出舉行新一輪選舉,選舉日期將以總統令形式張貼在議會大門。

    · 宣布舉行選舉後至少21天內、至多30天內必須啟動選舉。

    · 1月25日:按慣例,議會選舉都在周日舉行,所以這天可能是選舉的第一個現實選擇,2月1日也可能選舉日。

    · 選舉開始後,如果得票最高的政黨獲得議會多數票,其領導人必須在選舉後第三天組建內閣;如未能選出獲明顯多數席位的政黨,總統要授權得票最高的政黨的領導者,讓其三日內組建聯合政府,並上報議會批準;如未能組建聯合政府,組建權力將移交獲得票數第二高的政黨,若再失敗,由票數第三高的政黨組閣,每個政黨都有三天時間組閣;如這些政黨都未能成功組建聯合政府,他們將與總統召開會議組建聯合政府,若仍以失敗告終,將再舉行新一輪選舉。

    · 2月28日,希臘為期兩個月的延期救助到期,希臘可能失去金融支持,被迫在市場發債融資。

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希臘攤牌:銀行業股債近新低 恐慌情緒波及歐元區邊緣國

來源: http://wallstreetcn.com/node/214161

周一,希臘新總理重申拒絕接受進一步國際援助項目,希臘銀行業股債齊跌,均接近歷史新低。希臘緊張局勢波及歐元區邊緣國,西班牙、意大利國債利差擴大至四個月新高。

希臘總理Alexis Tsipras重申拒絕接受進一步國際援助項目,這引發人們對希臘政局的擔憂。希臘銀行業股債齊跌。

僅僅三個月前,投資者為追求更高收益率,買入大量希臘銀行業債券,將相關債券交易價格推升至接近面值。此後,隨著極左翼政黨Syriza支持率攀升,債券價格下挫。上周,投資者認為希臘局勢有緩和跡象,希臘銀行業債券在暴跌後出現回暖。不過,周一,此類債券再度下挫,目前價格僅為面值的60%。

greekbond

希臘銀行業股價下挫,大部分位於歷史新低,也即比歐債危機最嚴重時的價格還要低。

greekbank

希臘政局緊張,波及到了葡萄牙、西班牙、意大利等歐元區邊緣國國債。周一,葡萄牙國債利差擴大了16個基點;西班牙和意大利國債利差擴大了12個基點,創四個月來新高。

periphralspread

事實上,恐慌情緒蔓延,並非毫無依據。最新民調顯示,反對緊縮政策的西班牙左翼政黨Podemos支持率為27.7%,較上個月的28.2%有所下降,但仍遠高於第二名執政黨的20.9%,幾乎可以確定拿下今年的大選。該黨領袖視希臘反對緊縮政策的Tsipras為榜樣。

華爾街見聞網站報道,前美聯儲主席格林斯潘對希臘問題頗為悲觀,他預計希臘將不得不退出歐元區,退出只是時間問題,其他歐元區國家不會冒險再提供貸款。只要希臘還留在歐元區,希臘危機就不可能解決。

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股債雙牛:中國去杠桿的最完美路徑

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2301

股債雙牛:中國去杠桿的最完美路徑
作者:顧瀟嘯


淡定多年的中國資本市場,重新凝聚起強大的動能,人們似乎從未像現在這樣期待市場上漲,這對於正飽受高杠桿困擾的中國經濟,不失為一個福音。這信心來自對習大大共同富裕理念的認可,來自對長期利率下行的信仰,來自於居民財富再配臵下增量資金源源不斷跑步進場的執著,來自於人民幣國際化、資本帳戶開放的期待。很多時候,信心用PE、PB 無法衡量。

從全球看,主要國家也都出現股債雙牛,而且對實體經濟越悲觀,對資本市場卻都越看好!這黑色幽默背後,在於全球都在去杠桿,無論美國、日本、歐洲都曾陷入舉債過度的困境。而該如何去杠桿?從微觀角度觀察,債務率等於負債和權益的比值,因而從國際經驗角度看,無外乎三種路徑:增加權益、降低利率以及債務減記。美國三條路徑都走了,日本和歐洲走了前兩條,而中國目前已經走了前兩條,最後一條正在努力走。


美國式去杠桿:三條路徑全走遍。12 年3 輪QE 之後,標普指數從1400 點一路上漲至今。13年美國居民權益類資產的配臵占比從08 年的低點反彈至20%,權益市場上漲帶來的財富效應,幫助居民和企業部門完成去杠桿,在本輪去杠桿過程中,美聯儲連續降息,聯邦基金利率下降至現在的超低水平,並延長至今年中期仍未啟動加息。美國居民部門超過2/3 的房屋抵押貸款通過違約來實現債務削減,而低利率政策也幫助減輕剩下1/3 的債務償付負擔。


全球央媽誰最強?日本央行直接買股票,日本東交所市值翻倍!14 年9 月,日本央行議息會議決定,創紀錄地開始購買日本股市的ETF,日本央行前委員這樣形容去年該行增加權益的做法:我們將牛牽到水邊,告訴它們水的味道不錯,但它們並不喝。所以,我們認為我們應該親自喝水,向牛展示水的味道很好!歐洲央行也不甘示弱,超預期推出大規模QE,而苦於債券市場負利率時代,機構已陷瘋狂,暮然回首,發現權益市場才是上漲空間無限!德國、法國股指今年漲幅均已高達20%以上。美中不足的是,無論是目前的歐洲還是過去的日本,由於剛兌遲遲不能打破,導致了金融資源的持續錯配。


中國式去杠桿:增加權益降低利率,央媽期權保駕護航。中國增加權益大有所為,A 股傲視全球市場,截止4 月27 日,創業板指漲幅86.68%,名列全球權益類資產漲幅第一!在驚艷背後,也是A 股融資規模的大幅回升,和一級並購融資市場的火爆沸騰。從國際經驗看,人口老齡化之後利率下行將是長期趨勢,而且當前經濟仍在尋底,源於貸款利率遠高於GDP 名義增速,利率非降不可,我們預測潛在降息空間至少4 次以上,而持續降準降息也將強化利率下行趨勢。近期媒體廣泛傳聞報道,央行已著手實施所謂中國版“QE”——央行可以直接購買商業銀行的各種資產。不管報道是否屬實,但是央媽已經和全球其他央行一樣,或通過政策性銀行,或借道商業銀行,像一只勤勞的小蜜蜂般四處救火,央媽期權一直都在保駕護航幫助去杠桿。


股債雙牛:去杠桿完美路徑、擁抱金融大時代。不破不立,破而後立?聽上去很有吸引力,但在實踐中卻是極其危險。日本在90 年初避免采取大規模的貨幣刺激,並嚴控土地融資,此後經歷了“失去的二十年”。再看美國,美聯儲幾輪QE 下來經濟複蘇、股債雙牛,賺得盆滿缽滿。當前我國已通過IPO、新三板、再融資以及並購等方式實現權益類資產的擴容,並通過降準降息等方式降低貨幣利率,而存款保險制度也將在今年建立,近期天威中票、13 大宏債相繼曝出違約事件,打破剛兌魔咒已經在路上,金融資源錯配也有望得到糾正。從這一角度觀察中國正走在去杠桿的正確道路上,股債雙牛是中國去杠桿的必經之路,因而金融大時代也值得盡情擁抱。


(來自海通證券)

格隆匯聲明: 本文為格隆匯轉載文章,不代表格隆匯觀點。格隆匯作為免費、開放、共享的16億中國人海外投資研究交流平臺,並未持有任何公司股票。

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降息之後,股債雙牛

來源: http://www.infzm.com/content/109526

2015年5月10日,中國人民銀行決定,自5月11日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。 (CFP/圖)

今年以來,幾乎每個月央行都會針對貨幣市場做出調整。兩次降準,一次降息之後,央行為何再次降息?

當前不一樣的地方在於,降息之後不一定會立即導致實體加杠桿,經濟走老路的風險大大降低。

母親節,被金融機構戲稱為“央媽”的央行發布公告:一年期貸款基準利率下調0.25個百分點至5.1%;一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.25%,同時將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.3倍調整為1.5倍。

消息落地,市場人士驚呼,“從傳言到準時降息來看,再次印證了,央媽是親媽。”

根據2015年一季度貨幣政策執行報告,央行強調不會通過QE大幅擴張流動性水平,但這並不意味著央行不會在傳統工具上做文章。匯率端高壓、降低高企的實體融資成本、緩釋地方政府置換債壓力,三重壓力之下,未來再次啟動降準降息等傳統貨幣政策工具仍勢在必行。

問題是,今年以來,幾乎每個月央行都會針對貨幣市場做出調整。今年2月、4月分別有一次降準之外,3月份有過一次降息,降準降息之後,央行緣何急不可耐再次降息?

降息的邏輯

傳統部門只可緩慢去杠桿化,降低融資成本的任務還看貨幣的供給端。

筆者推測原因有五。一是實體經濟減速。過去驅動中國經濟增長的三個引擎,出口、房地產和地方政府主導的基建投資低迷不振。過去寄身於開發商、地方基建投資和出口的企業產能過剩,未來將承受去庫存、去杠桿和去產能之痛。傳統經濟增長乏力,新經濟增長動能青黃不接。

二是貨幣市場利率大幅下行,但實體融資成本只是表面“緩解”。雖有降準,但金融機構出於資產質量的考慮普遍惜貸,貨幣傳導機制受阻,有了“量”但不能沒有“價”。傳統部門龐氏融資特征吞噬流動性,但出於穩定考慮,傳統部門只可緩慢去杠桿化,降低融資成本的任務還看貨幣的供給端。

三是強勢匯率輸入通縮。自從去年10月以來,中間經歷了兩次降息、兩次降準並未扭住人民幣實際有效匯率不斷攀升之勢。全球愈演愈烈的寬松競賽在不斷向其貿易鄰國輸入通縮,各國都不斷地通過貨幣貶值搶占全球出口份額,人民幣實際有效匯率過強損及出口。之前還會顧忌美元太強,現在可以趁著美元不強趕緊松一把。

四是緩釋存量債務風險。總需求弱和通縮壓力下,工業企業營業收入正在被“量”“價”雙殺,如果考慮到存貨跌價損失和勞動力成本相對剛性,維持利潤和現金流緩解存量債務風險就只有靠降息降低財務費用了。

五是配合地方政府債務置換發行。不得不提的是,每次地方政府債務到期高峰央行都有動作,比如去年二季度,城投債務到期高峰,有再貸款、定向降準和PSL支持;比如去年12月,存量債務上報截止日前,銀行紛紛搶占地方融資平臺貸款末班車,央行11月降息;比如今年二季度,又面臨了城投債務大量到期,央行在2月選擇了降息。二季度政府債務置換壓力山大,央行再次降準、降息。降息壓低無風險利率,減輕地方發行人債務負擔。若市場缺長期流動性配置置換債意願依舊不強,既然央行說不會QE,那就不排除再次降準的可能。

幾家歡喜幾家愁

利差上不利於銀行,高杠桿行業獲益。

我們註意到央行將利率浮動區間擴大至1.5倍,按1年期定存,如果上浮到頂,定期存款利率為3.375%,高於前次降息上浮到頂後的3.25%。央行為什麽還要繼續擴大存款浮動區間呢?

這是基於利率市場化改革的需要。債券和同業拆借市場非常接近完全的市場化定價,人民幣貸款利率也已於2013年7月全面放開,銀行資產端的利率市場化改革任務基本已經完成,存款利率被管制是利率市場最後一環。預計未來實現利率市場化的順序為:存款浮動區間擴大-有序放開面向個人的可轉讓存單-放松長期定存利率上限-放松短期限定存利率上限。

為什麽要利率市場化?利率管制時期,金融機構缺乏貸款定價的自主權。金融機構缺乏信貸風險價格補償機制,扭曲了信貸資金市場的供求機制,信貸市場供不應求,簡單來說,就是便宜了地方政府和國企。

只有通過利率市場化改革,賦予金融機構通過風險溢價覆蓋高風險貸款損失的權力,才能提高金融機構對中小企業、三農貸款的積極性,從而提高資產配置效率,讓金融機構更好地為經濟轉型服務。

總體來看,降息在利差上不利於銀行。負債端競爭加劇但貸款基準利率下調使銀行存貸差收窄。但銀行的利潤來源主要取決於利差、信貸總量以及資產質量。降息能夠降低實體經濟信用風險,從這一點看,對銀行的利好僅體現在資產質量或有改善上。

降息將有助於減輕存量債務負擔,電力、輕工、建材、房地產等高杠桿行業將獲益明顯。分行業看,降息可降低企業的財務費用,利好資產負債率和財務費用率高的高杠桿行業,而對零售、計算機、醫藥等輕資產行業的利好有限。

貨幣政策後續動作

降息將準仍將持續。

降息之後,央行的貨幣政策還會有動作嗎?

繼續通過PSL(創設抵押補充貸款)/再貸款定向調控。首先,經濟增長趨勢性下移,稅收收入增速放緩,必然拖累“以收定支”的財政支出量。其次,開發商內部對未來房地產發展空間存疑,拿地和開工的意願不強,這可能會導致土地出讓金收入增速趨勢性下降。最後,PPP短期難以替代城投融資功能。借用開發性金融通道,通過PSL/再貸款這些工具,政策性銀行將日益成為新一輪“穩增長”的重要角色。

還存在降準的可能性。雖然貨幣市場利率已顯著下行,但考慮地方政府債務置換考慮,市場需要長期性流動性去匹配長期地方置換債發行,降準也許還會出現。

降息之後還有降息。降息最大的意義是存量風險防範。貨幣流入股市,可以降低企業資產負債率,疊加註冊制,為經濟創新和轉型打開空間。貨幣流入房地產,可以通過抵押品價值緩釋信用風險和銀行資產質量壓力。降息降低企業負債成本,企業利潤和現金流改善直接緩解存量債務風險。

人民幣走勢

人民幣匯率有高估風險,並非低估

基本面不支持人民幣大幅貶值。考慮到歐元區多數國家都已降至負利率,全球央行競相寬松,中國的無風險資產收益率與主要的發達國家相比還是有明顯的利差空間,再加上政府對經濟還是存在底線思維,為套息資金提供了擔保,人民幣沒有大幅貶值的基礎。甚至在降息之後,若政府制造新的融資需求,人民幣匯率短期貶值後還有繼續升值的可能。

“牛”不起的美元。一方面,美國經濟增長受海外影響加深。非美經濟下行,強勢美元以美國出口受損為代價,美國經濟無法“獨善其身”,有被拖下水的風險。另一方面,金融危機後美國經濟技術進步的痕跡並不明顯。美國經濟複蘇更多的還是依賴貨幣寬松下的財富效應,這使得美國經濟對海外的依賴程度和對資產價格的敏感性變得更高,複蘇的穩健性被削弱。

因此,人民幣匯率有高估風險,並非低估。全球央行大放水乃大勢所趨,中國貨幣寬松與否還是主要取決於國內經濟運行狀況。至少目前為止,我們還未看到積極支撐經濟上行的因素出現,貨幣寬松趨勢不會因為外部因素而停止。

債股雙牛有望延續

拿債的時候不能完全閉著眼睛拿。

降息之後,資本市場如何表現?對於債券市場來說,債牛有望延續。

降息之後市場最大的擔憂是寬信用是否會產生,這樣意味著實體是否會制造出新的高收益資產,分流配債資金。

實際上,在一個大的利率下降周期中,借用社會融資余額增速,很適合去猜利率“底”。一個完整的產能周期顯示,社會融資余額探底領先利率探底,時滯大約一個季度左右。時滯的原因是信用派生的初期,經濟複蘇基礎尚不穩固,央行此時仍在為金融體系註入基礎貨幣,從而抵消了信用派生對利率的沖擊。

過去經濟有“水”有“面”,只要有水,房地產和地方政府就會創造出需求。當前不一樣的地方在於,降息之後不一定會立即導致實體加杠桿,經濟走老路的風險大大降低。一是房地產新開工反彈遙遙無期,二是在反腐和財稅改革的大旗之下,地方政府投資沖動也被有所抑制,三是全球央行貨幣寬松,人民銀行也倍受壓力。

綜上,我們認為信用派生或央行收緊消耗超儲出現的概率很低,社融余額底不易形成。因此,即使短期有獲利了結壓力,但我們認為債券市場收益率還未到底。

短期看,3年期AAA企業債與R007杠桿空間有190BP,10年期國開債與R007也有140BP的空間,套息空間顯著;中期看,回購利率下行反映去產能周期中銀行超儲消耗在下降,過去長久期資產續接到期,銀行負債端成本下降也是遲早的事。

和過去不一樣的是信用債投資策略。過去貨幣寬松往往伴隨著信用利差收縮,但當前去產能周期中經濟下行壓力不易緩釋,在拿債的時候不能完全閉著眼睛拿。中小企業私募債、低評級民營企業債信用風險還是需要高度關註,具有國有企業、大行承銷背景的中低等級企業債風險也需關註。

而降息之後,股市長牛的邏輯未變。

原因在於投資房地產的回報率下降,在去產能大周期下,無風險利率下降和信托、理財等債權類產品風險溢價上升並存,居民資產重配股票的大邏輯不改。

對中國經濟來說,把握好一輪牛市和直接融資的崛起,降低企業資產負債率,化解債務風險、解決企業融資難、促進創新經濟,是新的機會。

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