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18 Mar 2017 - [經濟一週「財報危與機」] 以半年計分析紙業股

理文造紙(2314)於2月28日中午公布至2016年12月的全年業績，收入按年升4%，毛利按年升14%，毛利率由去年同期的20.3%提升至22.2%；純利按年升23%，純利率由去年同期的13.2%提升至15.6%。業績表面不差，但股價在當天中午卻行即大跌兼轉弱，原因何在？投資者見此情況，往往不易取捨，因為不知道究竟是源於持貨者趁好消息出貨，還是見到什麼隱藏風險？

先前提到將業績分開上下半年分析，可知道更多，現在試試看。去年上半年收入按年跌4%，而毛利及純利則分別按年升8%及28%；下半年收入按年升12%，毛利按年升20%，升幅皆較比上半年理想，而純利按年升18%，則不及上半年的28%，主要源於2015年同期基數較大，不過投資者從不同渠道知道紙業於下半年的業績理應優於上半年，到此或許已開始產生疑問。就此再嘗試直接比較2016年上下半年的業績，可看到下半年收入雖然較上半年多19%，但純利卻是差不多，縱使撇除包括匯兌盈虧的非經常性收益後，除稅前溢利也沒兩樣；再看回毛利率，原來下半年的21.4%比上半年的23.2%低，先前投資者一直接收的訊息，是造紙企業近月雖然面對原材料如煤炭及廢紙的漲價，但可成功藉加價而轉嫁給客戶，可是原來只能轉嫁部份漲幅，難免令投資者失望及擔心。

再看看同業玖龍紙業(2689)的最新業績，集團於2月23日亦公布至2016年12月的半年業績(公司6月年結)，上半年(等同理文造紙全年業績的下半年)，收入按年升17%，毛利按年升23%，毛利率由去年同期的17.3%升至18.3%，但比上一個半年度(等同理文造紙全年業績的下半年)的19.2%低，毛利率以半年計下跌，似乎是行業狀況，但理文造紙的跌幅較明顯，引證產品的市場競爭力較弱。另外，玖龍紙業於撇除包括匯兌盈虧的非經常性收益後之除稅前溢利按年升51%，相關盈利率由去年同期的8.1%升至10.5%，亦比上一個半年度的9.5%高，相反理文造紙以半年計卻錄得跌幅，引證成本控制還有改善空間。

還有，玖龍紙業的高負債一直被市場負評，不過負債比率由前年尾的125.4%跌至去年尾的93.6%，淨負債下跌13%；反之，理文造紙於同期的負債比率則維持於80%水平，淨負債卻上升9%，加上公布盈利還低於市場預期，股價亦剛被玖龍紙業率先公布的理想業績拉升，亦難怪市場即時有如此負面反應。不過，盈利始終仍是提升中，若行業仍保持榮景，股價亦可有逐步收復失地的機會，但先撇開估值不談，現時玖龍紙業會是較理想選擇。

「財報危與機」專欄實行內容O2O，理文造紙(2314)及玖龍紙業(2689)的過去數年財務分析數據已放在「紅猴」Blog(www.redmonkey.hk) 的3月11日文章內，歡迎參閱。

(利益申報：筆者為持牌人士，於執筆時，筆者或相關人士或客戶，並沒持有上述股票)

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25 Mar 2017 - [財報危與機] 舜宇光學(2382)及丘鈦科技(1478)財務分析數據

今天在香港最受歡迎財經雜誌之一「經濟一週」，繼續隔週刊登的專欄「財報危與機」，分析可涉及任何香港上市公司，除了嘗試從財務報表發掘投資機會外，也分享可能的投資風險。今天的主角是舜宇光學(2382)及丘鈦科技(1478)，而就著實體書篇幅所限，我會將集團財務分析數據放在「紅猴」Blog上，相輔相乘，實行內容O2O。若大家想盡快參閱專欄內容，請購買「經濟一週」實體書或電子版。 

舜宇光學(2382) (按此閱讀)

丘鈦科技(1478) (按此閱讀)

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1 Apr 2017 - [經濟一週「財報危與機」] 不要漠視投資者的知情權

越來越多智能手機裝上雙鏡頭，為收入及盈利連年上升的舜宇光學(2382)繼續創出高峰，以是月最高收市價$57.6計，預期今年市盈率約29倍，大部份投資者會認為太貴，難買得下手，自然會退而求其次，嘗試找個估值較低的同業。上市兩年多的丘鈦科技(1478)似乎正符合條件，以是月最高收市價$6.33計，預期今年市盈率約16倍，每股盈利按年增長更比舜宇高，那麼是否應該捨大取小。舜宇的估值水平一直遠高於丘鈦，不過前者股價今年最高升幅約70%，後者卻只有58%，市場暫時的取態較傾向於前者，後者的支持者會認為此時更應該追落後，不過我會建議大家先比較一下兩間公司的質素，或者可以找到為何市場持續喜歡估值更貴的，也可以更清楚知道自己是在「投資」還是「投機」！

兩間公司於是月先後公布去年全年業績，丘鈦去年全年收入及純利皆按年大升，下半年增幅更勝上半年，但全年毛利率及純利率皆下跌，下半年比上半年更低，最基本的解釋是市場競爭很大，成本上升未能完全轉嫁給客戶，表面優異的業績似乎有點暗湧，那麼這個是否整個行業好問題？可是，舜宇的情況卻相反，全年毛利率及純利率皆上升，下半年比上半年還更高。以絕對值論，舜宇光學去年的毛利率及純利率分別是18.3%及8.7%，丘鈦科技同期則分別是8.5%及3.8%，雖云規模較低，但盈利率相差如此大，可反映其產品的市場競爭力不高，再看看研發開支佔收入比率，舜宇及丘鈦分別是4.8%及2.5%，或許已幫大家找到部份答案。

丘鈦於去年收入按年上升127%下，年尾的存貨及貿易應收款項卻分別按年上升282%及188%，集團的存貨管理及生意質素似乎不大理想，合理推測，不排除部份生意靠降價及容許較長付款期而爭取回來。事實上，集團去年的營運現金流出達3,860萬元人民幣，過去兩年則為流入超過3億元人民幣，可見去年情況之差勁，難怪12月需配股集資約1.5億港元，但年尾時也由一年前的淨現金2.86億元人民幣，變成淨負債1.74億元人民幣，還未計同期貿易應付款項增加308%，可說是將現金流壓力轉嫁至供應商。若情況未能改善，集團或需持續透過增加銀行貸款及股權融資集資，將影響其估值水平，就如上月本專欄文章「投資玫瑰花的迷思」主角威勝集團(3393)遇到的情況差不多。

看過數間證券行分析報告，大多說到丘鈦科技業務如何天花亂墜，卻完全沒提及上述風險，難怪以往也發生不理現金流風險下，報告所推介股票最後停牌甚至除牌的個案，真不明白為什麼專業的分析員會完全莫視投資者的知情權！當然，營運現金流不理想的公司，股價或許仍可以上升一段時間，不過投資者若不想去承受一刻風險，便一刻也不好持有。

「財報危與機」專欄實行內容O2O，舜宇光學(2382)及丘鈦科技(1478)的過去數年財務分析數據已放在「紅猴」Blog(www.redmonkey.hk) 的3月25日文章內，歡迎參閱。

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8 Apr 2017 - [財報危與機] 博耳電力(1685)財務分析數據

今天在香港最受歡迎財經雜誌之一「經濟一週」，繼續隔週刊登的專欄「財報危與機」，分析可涉及任何香港上市公司，除了嘗試從財務報表發掘投資機會外，也分享可能的投資風險。今天的主角是博耳電力(1685)，而就著實體書篇幅所限，我會將集團財務分析數據放在「紅猴」Blog上，相輔相乘，實行內容O2O。若大家想盡快參閱專欄內容，請購買「經濟一週」實體書或電子版。 

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15 Apr 2017 - [經濟一週「財報危與機」] 怎樣可避免投資到問題公司

傳奇基金經理彼得林治(Peter Lynch)曾說：「天下最糟糕的事，莫過於投資股票，卻不了解所買的上市公司！一看到資產負債表就頭昏，看年報只看照片，這豈非進股市白吃白喝！」他還說：「當讀不懂某一公司的財務情況時，不要投資。股市的最大的虧損源於投資了在資產負債方面很糟糕的公司。先看資產負債表，搞清該公司是否有償債能力，然後再投錢冒險。」我對他的說話不能認同更多，於此專欄亦已不只一次提及市場有不少分析只看公司收入與盈利，卻完全無視其資產負債表的質素，所以一直不大理解。

前週一篇比較舜宇光學(2382)及丘鈦科技(1478)業績的文章出街後，有投資者看後於我的Facebook專頁和我作討論，他表示不認同，認為如我般去分析，誰會投資初時財務報表也是很不濟，兼長期虧損的Amazon等公司？他認為舜宇光學初期的財務報表亦有不少瑕疵，但現在也能獨當一面。可是，從另一角度看，若果我們以此想法，只偏執相信所投資的公司會是另一間舜宇光學，甚至是Amazon，而漠視其資產負債表的不是，會否也很容易中伏？有說只需以此策略，若買中一間舜宇光學，另外九單投資全輸又何妨！但是現實上，有多少投資者能有如此本錢作此創投式投資？又有多少投資者能在買中舜宇光學後，能有耐性及信念待其股價上升十倍以上才套利？

現在香港也有一個初創風潮，而那些風險投資基金經理肯將金錢放在一間成立不久，財務報表沒有任何啟示性的公司上，主要是相信創業團隊的能力、毅力及熱誠，認為他們可以創造市場，透過不斷改進及轉變策略，令公司長期主導此市場，並藉此逐步得到越來越大的盈利。試問有多少投資者有機會作公司拜訪及見管理層，以盡量作出正確的選擇？更重要的是，又有多少投資者有能力去作出準確的批判？難道只是看看那些有可能不全面的第三者分析報導？

從事提供配電系統方案服務的博耳電力(1685)曾是不少投行、傳媒及投資者的寵兒，大家即管看看其近年的股價走勢，是否一個不小的諷刺？此股股價在2015年初於約$7起步，上半年升勢凌厲，至6月最高峰升幅超過150%至$18水平，不過當時我已認定公司無投資價值，潛在風險不少，情況好像現時的丘鈦科技，看好者可以只聚焦其優點，說什麼高增長行業中的亮點，可是忽略其缺點，有可能要付出沉重代價。博耳電力於2015年中見頂後，股價至2017年3月已下跌85%至$2.61，比2015年初還低超過60%。以全年計，博耳電力收入與盈利在2015年及之前仍在持續高速增長，若不看資產負債表便投資此股，還滿有信念，迎來的卻是一個經典負面個案，下次再詳細分析。

「財報危與機」專欄實行內容O2O，博耳電力(1685)的過去數年財務分析數據已放在「紅猴」Blog(www.redmonkey.hk) 的4月8日文章內，歡迎參閱。

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29 Apr 2017 - [經濟一週「財報危與機」] 一個經典個案

兩週前的文章提到博耳電力(1685)曾是不少投行、傳媒及投資者的寵兒，可是他們就是只管公司損益表，好像完全漠視資產負債表早已顯露的風險，有的甚至在股價大跌後仍建議投資者買入搏反彈，結果迎來的卻是一個經典負面個案！

讓我們先看看集團至2015年的全年損益表，收入按年升21%，毛利按年升22%，毛利率略有上升，純利按年升13%，純利率則有所下跌，源於成本控制不理想，似乎整體看還可以，至少未至於要給負評。不過，若懂分拆上下半年分析，可見下半年收入按年升13%，毛利按年升15%，增幅不及全年，即代表已由上半年的高增長變成下半年的低增長；還有，下半年純利更按年下跌6%，到此其實已見隱憂。再看資產負債表，年尾的貿易應收款項按年升79%，比同期收入升幅的21%明顯高出一截，是令人擔心的訊號。而貿易應收款項週轉更由去年的329天大升至533天，即平均回收期達一年半，可見收入中部份質素不理想已非一日之寒，未見改善更形惡化，當時已不大存在「投資」價值。諷剌的是，股價卻在這份業績公布後三個月累升約100%，所以不可否認市場有時會是儍的，但大家若當時追入此股，能否在市場恢復理智前全身而退，於投資氣氛還熾熱時，其實不易掌握，反而或因認定此股是好東西，會在其股價高位回落時補貨再補貨，造成更大損失。以2015年年中高位到今年3月31日計，股價大幅回落了約85%。還有一點，集團派息不差，2015年全年每股派息$0.37，於業績公布當天息率約有4%，令投資者更易放低介心，因為市場普遍認為有錢派息的公司，現金流怎會出問題，可是事實上這個案便是一個反面教材。集團的負債比率於2015年尾達84%，比一年前的31%又升了一截，淨負債高達13.3億元人民幣，一年前卻有淨現金4.5億元人民幣，若靠舉債派息，似乎不大健康。

現在看看2016年全年損益表，收入按年大跌81%，為何持續增長多年的生意突然無以為繼？全年純虧7.0億元人民幣，一年前純利還有5.2億元人民幣呀！原來期間應收貿易及其他賬款減值撥備高達7.2億元人民幣，那麼於業績高增長期間所取得的生意，究竟質素如何，大家可自行考量。再看看已進行大幅撥備的應收貿易及其他賬款，於2016年尾賬齡超過一年的佔88.5%，未來會否再作撥備，大家可自行估算。核數師於最新業績中提到「集團面臨應收貿易賬款周轉天數較應付貿易賬款周轉天數更長之情況，因而可能導致未來十二個月出現經營現金流出淨額，該等情況顯示存在重大不確定性，或會對貴集團之持續經營能力造成重大疑問」。現在，大家會否仍漠視資產負債表的存在？

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13 May 2017 - [經濟一週「財報危與機」] 再談嘉利國際(1050)

很高興自2015年尾得到機會在「經濟一週」寫專欄，首年以「香港八十前」為主題，主力分析市值在80億港元下的香港企業，12月中時介紹上市多年但大部份投資者已遺忘的老牌工業股嘉利國際(1050)，當時股價$0.375，到今年4月尾，股價已升至$1.12，連期間派息，已升值約210%。與不少同行談論嘉利國際，大家的基本印象是大股東實幹及老實，管理層很願意和投資者分享公司資訊及計劃，透名度很高，只是本港股票分析這行業，越來越傾向忽略中小型公司的存在，所以無論規模大小，也找不到一間投行或證券行為此公司或相類的好公司寫分析報告，誠屬行業的可悲！

當然，公司所處行業非市場焦點，業績也非只升不跌，業務帶週期性，實減低被寫分析報告的誘因，但投行或證券行的分析員卻有時間及心力，去分析那些榮景行業的潛在有問題公司(專欄對此現象先前已作分享)，其實已是為了交出短期業績，而脫離基本分析的要求，誠屬行業的無奈！

今天再談嘉利國際，先看看其至去年9月的上半年業績，收入及純利分別按年跌13%及8%，毛利率由12.0%升至12.7%，工廠自動化進度理想是其一主因。集團近年一直強調受惠機械人優化生產，並借助使用機械臂生產的經驗，於2012年發起成立翠峰機器人公司，代理川崎的機械臂之外，進一步變身成方案供應商，先前已出通告，提到持股30%的翠峰獲批准於國內新三板上市，可謂增加了港股少有的機械人概念。純利按年升29%，純利由4.0%升至5.9%，升幅比毛利率大，受惠銷售開支佔收入比率由1.9%降至0.8%。

看業務分類，五金塑膠業務上半年收入及溢利分別佔整體56%及88%，此主業主要生產伺服器外殼，管理層上月透露主要客戶包括惠普及聯想已簽2017至2019年的訂單，穩住了集團的基本收入。業績催化劑除上述的機器人業務外，去年中完成合併生產於玉泉廠房，減省資源的成效可於今年全數反映。再者，集團去年第四季以每平方米1萬元人民幣向大股東收購部份東莞鳳崗嘉輝豪庭單位，管理層提到按附近最新樓價，現時已升值逾倍。集團亦正於鳳崗空置廠地，投資興建樓面6.1萬平方米的住宅單位，連同建築等成本，總成本約每平方米8000元人民幣，準備於下半年開盤銷售，預期可賺逾倍；另外，集團同時策劃於鳳崗空置廠地隔鄰土地，興建樓面12萬平方米的住宅單位，地價為每平方米1200元人民幣，未來兩三年地產項目預期可為集團帶來可觀盈利，相信向股東派息水平亦很吸引。集團於近一兩年的負債比率在30%至40%水平，管理層透露為地產發展借貸4.7億元，即令負債比率增加約45%，預期明年售樓收益將入帳，所以沒有集資需要。

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27 May 2017 - [經濟一週「財報危與機」] 估值還是以盈利為本


還記得2000年的科網泡沫時期，基本上全部的科網企業皆不賺錢，只講「前景」，不過或許用「憧憬」形容更為適合，當然不正常的情況不能長久維持，科網泡沫爆破已成為不能磨滅的歷史，惟有Amazon至今仍能獨當一面。近年，隨著智能手機及社交媒體等的興起，科網股熱潮再起，是次較成熟的是，不少科網企業已經賺錢，還賺得不少；不過，也有不少新興的科網企業仍在始創及打併階段，累積了一定數量的活躍登記用戶，收入可觀但仍未賺錢，市場憧憬這些公司未來會如Amazon般，因不斷投資新商業模式及新技術而長年蝕錢，到過了某一臨界點而能夠霸佔所進駐的市場，繼而進入大賺特賺的階段，但因為暫時市盈率欠奉，所以會以市銷率，即是股價除以每股收入作估值基礎。

可是，對一些在成熟競爭市場的公司，我們還是不可只看收入變化，而忽略關注其盈利狀況，因為不少行業始終仍以市盈率為估值基礎。市場上有部份公司的透明度較高，會每月公布銷售數據，不過若只基於此去作出買賣決定，便很易忽略潛在風險，誰說收入多了便一定賺多了錢？收入多了便不會由賺變蝕嗎？

寶勝國際(3813)於國內從事體育用品零售及經銷代理，於5月10日收市後公布今年4月銷售數據，按年升18.5%，保持3月的高升幅水平，接著兩天市場反應正面，股價升了5.1%。可是，當5月12日收市後再公布首季業績，收入按年升14%，純利卻按年跌27%，股價於接著的一個交易日卻大跌16.1%，比公布4月銷售數據前還低了11.9%，可見只以收入變化作傳統行業公司的買賣準則，所冒風險著實不低。

以人民幣計，集團於2016年全年收入按年升12%，毛利按年升20%，毛利率由33.3%提升至35.5%，下半年毛利率和上半年相約，未見進一步提升；全年純利按年升41%，純利率由2.7%提升至3.5%，不過下半年純利率只有2.2%，比上半年的4.6%差，亦不及2015年同期的3.3%，難怪股價在3月下旬公布業績後的交易日大跌15%。事實上，去年的所得稅開支大增為業績不理想的其一原因，不過若以撇除非經常性收益及滙兌收益之除稅前溢利作衡量，下半年的相關盈利率為3.8%，稍低於2015年同期的3.3%，但仍比上半年的6.8%差。當中，去年全年的銷售開支佔收入比率為27.2%，明顯高於2015年的25.7%；去年下半年28.3%，則比上半年的26.1%高，集團以較高的銷售開支去提升收入，拉低了毛利率提升的正面效應，造成純利率不跌反升。

既然前車可鑑，是次只因4月銷售數據可人便衝著去買入寶勝國際的投資者，是否有點衝動！當然，盈利高低升跌對公司的估值影響不少，但大家卻不可忽視收入及盈利的質素，資產負債及現金流還需在考量之列。

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10 Jun 2017 - [經濟一週「財報危與機」] 投機的「中國巴郡」

最近看了HBO製作的Becoming Warren Buffet，直接訪問巴菲特，當中提到自他認識工作夥伴芒格後，便改變了投資策略，傾向以合理價錢買入好股票，多於以低殘價錢買入質素普通的公司。

記得復星國際(656)於十年前上市時以中國和黃作為賣點，市場當年很受落，但多年下來卻見不到和黃風範，股價亦跟隨其投資的中國企業而停滯不前。數年前股價終向上有所突破，到了2015年更隨市場瘋炒中港股市而水漲船高，直至「港股大時代」完結及A股泡沬爆破而結束，股價期後卻較平淡。集團做不了中國和黃，近年改以中國巴郡形象出現，不過最近入股的兩間香港上市公司，則未見巴菲特近年以合理價錢買入好股票的智慧，勉強可說是以低殘價錢買入質素普通的公司，有點投機炒底意味。

復星國際於去年尾趁華寶國際(336)大股東要約收購變相增持下，坐其順風車入股，暫時回報算是不錯。可是，華寶國際業績曾經非常亮麗，後來被沽空機構出報告唱淡，期後股價大跌兼積弱，「港股大時代」時蕓花一現，直至大股東要約收購後才暫時逆轉。有被沽空機構出報告往績，加上近兩年四次公布業績賺錢下不派息，可是淨現金於財務報表上有三四十億港元，投資者或會有所不明所以然來，復星國際此時入股，無疑可增加投資者信心不少。 

一不離二，復星國際於5月初以6億港元入股都市麗人(2298)，都市麗人去年業績差勁，收入全年按年跌9%，下半年按年跌幅更達16%；毛利全年按年跌5%，下半年按年跌幅則達16%；純利全年按年跌55%，下半年按年跌幅則達75%。銷售開支佔收入由一年前的26.4%大升至31.8%，即是靠大量宣傳才能避免收入跌幅更大。另外，存貨週轉由93天大升至142天，存貨積壓下，營運活動現金流由一年前的流入4.03億元人民幣，變成流出690萬元人民幣。業績差勁下，股價一直沉底，市場已失信心，復星國際又用自己的正面溢價為其貼金，看股價於三週內連期間派息，最高升幅達60%，可謂正面效應仍在。

都說復星國際並非巴郡，我相信現在的巴菲特是不會投資這兩間公司的，而復星國際這兩次入股似在投機炒底多一點，始終還需時間證明，所以跟買者千萬不要以為自己正在「投資」，若買入需做好止賺止蝕的風險管理。

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24 Jun 2017 - [經濟一週「財報危與機」] 怎應對沽空機構的作為

沽空機構越來越多，出招的頻率亦越來越高，究竟是好事還是壞事？根據近日業界不同人士的言論，市場大多意見認為沽空機構有其存在價值，因為可幫助找出容易令小股東受傷的壞分子，上市公司近年越加低落的平均質素有望逐步反彈。可是，副作用現在已出現，就是市場資金越加傾向買入相對安全，較小機會被沽空機構狙擊的傳統大型公司，令股價強者越強、弱者越弱，這不排除是近兩三個月恒指接連破頂後，恒生中型股指數及恒生小型股指數卻逆市下跌的原因。此情況下，藉投資中小型公司賺錢比以往困難，亦令經營正正常常的中小型公司較難藉股市集資以加快發展其業務，更令富者越富、窮者越窮。

怎樣可避免買到有機會被沽空機構狙擊的公司，先看看公司業績，很多投資者只管看損益表，證券行、傳媒及財演亦沒兩樣，這往往卻是風險所在，本專欄已經常作溫馨提示，不可忽視資產負債表及營運現金流的啟示。當然，於此一層面，可以找到部份有問題公司，但不會是全部，只是我不明白還會有些專業的基金經理或分析員犯上這些低級錯誤。至於基本業績分析找不到的，便要靠多聽多看，憑經驗累積以批判公司及其管理層的可信性，再加上遇正自己不大相信的公司，業績卻非常理想的話，反而需提高警覺，提防「Too good to be true」。因此，市場資金近年越加聚焦那些管理高質，業務透明透高，及受過多年歷史洗禮仍健在的公司上。

需明白上市公司財務造假，對造假者來說也是一盤生意，即是一切還需講求成本效益，所以千萬不好見到派高息、公司回購或大股東增持便以為必然是利好訊息，只要局內人計過數，預期利益更大(如令投資者更容易相信以方便股權融資)的話，也會願意付出這些成本，何況派高息及公司回購都是用公司錢，兩種方法大股東也有得著，前者更是收到真金白銀，若大股東用部份收到的現金股息增持股票，不知袖裡的投資者或許會變得更有信心。假若公司在高負債下，還增加債務以助派高息或公司回購，情況更需小心。所以，買入股票前，最重要是清楚自己在「投資」還是「投機」，以做出不同程度的風險管理，若對某股票滿有懷疑，其實可以選擇一刻也不要持有，不要忘記停牌後復牌股價大跌，甚至停牌全輸的風險，更何況縱使股票不停牌，股價一天跌七八九成，已非個別例子。

嚴格來說，任何上市公司都可以不信，因為大家也不是局內人。可是，若仍想買股票的話，便要選擇相對可信的公司，當然每人底線及風險承受能力也有不同。另外，為避免做足自己認為足夠的防避措施卻仍中招，便需靠分散投資及調控注碼以分散風險。

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