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從融通基金的行為看系統性風險 Ares

From http://blog.sina.com.cn/s/blog_483f367801009057.html

600029南方航空是支航空股，這不是句廢話。世界上航空股受制約於資金運轉，石油關聯，乘客的不規則性週期性波動，鮮有業績長牛者。600029也不 例外，這支股的利潤一直是虧損股，盈利幾分錢算是不錯的了。終於到了2007年，其業績驚人爆發，三季度達到每股0.50元。作為市場上分析能力、消息面 最強的基金機構，其操作情況是如何的呢？我們來看一下第一大流通基金股東融通系的表現：

日期

161601(萬股)

161605(萬股)

161606(萬股)

161609(萬股)

161620(萬股)

H股價

A股價

2007年6月30日

994

2990

/

3000

/

6

8.5

2007年9月30日

9114

2628

200

3304

1664

11

24

2007年12月31日

8512

2245

1731

3137

1664

10

28

07末占基金總值

9%

8.26%

6.04%

8.19%

4.85%

現價

6

14

咱們先不計南航業績從三分到五毛，有沒有調整會計計算週期或其他調節利潤的可能。把它當成真實的吧，到了07年半年度，從H市到A市，具有研究能力的基金機構們應該發現了南航了業績大幅增長了。

但做為一個專業的資本投資機構，基金們應該會注意到幾點：一是南航的資產負債率多年來在80%以上，每年需負擔財務費用24億；二是業績增長主要引擎 為人民幣升值與客座率上升，需要理性估計這塊的增長速率；三是航空行業與石油掛鈎非常密切，在石油價格大幅上漲的歷史裏，航空業鮮有不虧損的，而我們正處在一個美元貶值，資源大牛的市場背景中。

從這幾點，可以得出很明顯的結論：南航的業績，從樂觀看，所有的條件都有利的情況下，08年相對於07年增長不過30%，按07年0.6元估算，08 年業績有0.8元（事實上，南航四季度的業績可能是兩三分錢，08年一季度虧損可能度很大，這是後話）。而在三個條件比對下，理性估算業績為0.65元。就所處行業的制約性看，20倍市盈率基本到頂，目標價為13元。做為一個掌握大眾資金的機構投資者，基金應該圍繞這個定價有所舍取，有所量度。讓我們看看事實是怎樣發生的。
（一）在理性的香港市場，很好地量度了南航的業績突發性質，在最高的三季度，由6元炒到11元到頂，在大勢的衰退中回到6元的起炒點，進退很理性。
（二）在A股市場，我們來看下第一大流通基金——融通系的表現，從公開信息上，融通系有五支基金上榜，其性質很耐人尋味，根據行為可以做出以下推論：
推論一：儘管融通系各基金基金經理出身經歷甚至性別大不相同，但都在07年三季度選擇了重倉南航，可以推論出，不同名字的基金在同一系有很大的關聯度，不是基金經理就能確定風格的。
推論二：融通系在07年半年度是有一定遠見的，倉位也合適，但在三季度，其估值很不明確，放棄了先發優勢，甚至充當了非理性炒作的帶頭人，其161601完全是陷入了瘋狂拉升狀態。
推論三：在三季度南航股價也炒上30元高位時，如果我們看到先發的161605、161609減倉，161601等其他基金經過了一個上升趨勢也經過了買入賣出的過程，那我們將讚歎其高水準的市場理解及操作水準，也為不負基民所托而喝彩。但事實是，整個系的基金倉位跟南航股價一起達到最高點，充分證明 了南航在AH兩市合理溢價的基礎上不合理漲幅差距的源頭，融通系做了瘋狂炒作的帶頭人。
推論四：到了2007年底，整個大勢到了非理性崩潰前夕，我們看到了惡性炒作的後果，整整三個月，股價下不去，倉位也下不去，融通系達到了德隆做莊的水準，價格一直在非理性高位，反觀H股，已經順勢完成了高位橫盤出貨。更惡劣的是，融通161601、161605、161609可憐巴巴高位出的一點貨，竟然是用161606來做的對倒，讓善良的基民怎不齒寒。
回到現在，我們可以看到，H市南航成功地完成了一個炒作過程，而從A市看，還在一個08年一切大好的一個估值區域，而事實上，08年已走過的一季度形 勢很惡劣，這將會反應在股價上。從600029的成交量上看，08年三個月的出貨非常有限，融通系濫用基民信任，如果促成基金贖回的趨勢，其維持股價的資 金鏈非常可憂。
這只是滄海一粟，從融通系的其他重倉，從其他基金的重倉，都或多或少有這樣的規律，作為現在A市投資比重的主體，基金機構將成為系統性風險中不可分割的一部分，2008年可能是基金洗牌年，機構亂戰年，但無辜的基民們呢?

南航為什麼08年能上16元，因為它增發400億，能釋放20億利潤，為什麼能增發400億，因為預計丫能多增20億利潤，所以可以在十幾元增發。資本市場，好不好玩？

美國市場將給我們一次學習股市趨勢的機會。政府救市有什麼作用，會不會逆轉趨勢？美股擬目以待。我是趨勢的信奉者，對手越強越興奮，我還是看美股長期下跌。

信奉政策救市的都是新股民吧?呵呵
01年到05年的大熊市政府救了多少次市，越救越低。
到05年，市盈率5倍以下的遍地都是，而且還要股改全流通，無數大股東出幾十億抄底，廣大散民還解讀為護盤，然後笑看這些大股東幾十億扛不住股價，被套幾十個點，一個個好象自己賺錢了似的笑，這就是趨勢。
美國以前所未有的力度降息，聯合十國銀行注資，布希親自上陣，大吼救市無頂線，這是中國股民夢想中的救市力度了吧。但作為過來人我告訴大家，美國救市只是挽救金融經濟危機，但對市場的趨勢是無能為力的。而中國的經濟現在的危機在於擴張，必須採用緊縮政策，大家要多理解，股市只是宏觀經濟的附屬品。
與其期待救市，不如分析自己是怎麼套上的，自己有沒有被市場沖熱了頭腦，想想股市目前處於什麼階段，自己如何應對，總是想這些東西，而不是去想別人腦子裏是什麼東西，會有用得多。

很多熱門基金也只是風潮！時勢造英雄還是英雄造時勢？ 紅猴股評

From

http://redmonkeyblog.blogspot.com/2008/08/29-aug-2008.html

畢菲特、彼得林治、鄧普頓、索羅斯 ...... 這些都是經典基金經理的名字。為什麼他們這麼經典？因為他們經歷數十寒暑，仍能立不倒，明顯地他們是「英雄造時勢」！

若果投資年期長的投資者，相信總會遇過一些曾經風光的基金經理名字，但最後卻淹沒在股海中不復聽到！

於科網股年代，美國出了不少當時非常出名的股票分析員，名利隨着Amazon、Yahoo!及一些現已結業公司的股價一同飛升，科網股爆破後，很多卻銷聲匿跡。

於 數年前股市低迷時，惠理基金憑着「價值投資」，回報非常出類拔萃。後來基金越滾越大，基金名目亦越開越多，資金泛濫下，為追求回報，兩年多前開始被迫變成 「金手指」，買入的股票平均質素越多越低，已漸漸失去「價值投資」這光環，表現乏善足陳！惠理基金(806)今年頭上市，原因是其一始創股東創投基金要套 現，客觀事實是創辦人和一眾年青高層的身家已水漲船高，不知還有沒有以前的幹勁？還是真的技窮？

很多投資者認識的David Webb於數年前每年派的「聖誕禮物」回報理想，慚漸被別人詬病有利益衡突，但這兩三年卻失去光彩，究其原因是他差不多獨沽一味中小型工業股，2005年 前的工業股盛世自然幫上一把，但2005年後的工業股頹勢卻使大家又見到一個只是「時勢造英雄」的故事。大家想深一層，他買入的中小型工業股真的有質素 嗎？

過往數年(至去年第三季)，所有有中國業務公司的股價都水漲船高，令價平價貴也增持目標股票的西京投資大出風頭，基金越造越大，買入 的股票也越來越濫，包括香港體檢(397)、偉什控股(856)、中國植物開發(2349)、寶業(2355)等，隨着有中國業務公司的股價大跌，西京投 資亦失去了光彩！西京是否有個「女版畢菲特」？用多十年八年，看看她能否「英雄造時勢」再算！


很 多熱門基金最終只是風潮，因為它們的基金經理其實未有能力「英雄造時勢」，他們在某個時間能發光發熱，其實只是「時勢造英雄」罷！「時勢造英雄」下，若 「英雄」能在此「時勢」下賺到足夠的金錢，個人層面來說，他們是成功的！只可憐一些跟風的投資者未認清「英雄」的斤両，亦不知「時勢」已過，只好攬着一堆 蟹貨，繼續崇拜他們的「英雄」！

這個定論亦可套用在個人層面，有些個人投資者去年大出風頭，今年卻低調摺埋，他們是「時勢造英雄」還是「英雄造時勢」？大家自行定奪罷！

兩岸三地：基金經理投資秘技 Uncle Ray

2008-09-01  AppleDaily

工作關係，經常接觸基金經理，過去幾個月，股市氣氛忐忑，很多原本在「大行」打工的高級投資經理，紛紛自立門戶，開設自己的基金管理公司。其中一個原因，相信是由於「市底」低，在將來能有好表現，吸引新投資者的機會相對會比較大。

分析方法五花八門

每 次與這些基金經理碰面，每位都有不同的投資秘技，一些是十分之technical，以技術分析作為入市基礎；有一些有自創的電腦程式或統計學的 model，自信是天下無敵，捕捉每次高低位，低揸高沽。總之，搜索枯腸地提出五花八門的投資方式，其實這都跟「玄學」風水，一脈相承。大概十多年前，筆 者亦曾從事基金管理工作，當時市場很盛行「價值投資」（Value Investing），不過，隨着金融市場運作越趨複雜，期權等衍生產品大行其道，如牛熊證以及accumulator等，便開始懷疑「價值投資」的可行 性。

衍生工具增分析難度

以銀行業為例，從前分析銀行的盈利前景，可以用「存貸比率」、price to book等的指標，現在，銀行開始發行及買賣不少衍生工具相關產品，而它們又需要mark to market使盈利分析的困難度加大，價值投資未必再是一個好的方法。這種情況，不但在銀行業出現，甚至是一些傳統的自然資源公司，大部份都有參與衍生工 具賣買。筆者偏向相信股票市場是Random Walk，成千上萬的人有不同的資訊在市場上交易，投資分析卻是跟「鐵板神算」原出一轍，這個世界是有很多Coincidence。 [email protected]

中環在線：東方表行主席呻基金施壓

2008-09-26  AppleDaily

東方表行（398）噚日喺中環旗艦店開股東會，主席楊明標冇主持，但都有出席同班老股東打招呼，楊主席對同行宜進利（304）被臨時清盤人接管單嘢好慨嘆，話宜進利「做得太多」。佢係指擴充太快，舉債過高，所以搞到咁，楊主席話佢喺呢行50年，呢啲情況見得太多。

70幾歲的運動健將

至 於東方表行專注做錶，冇掂其他瓣數，董事林慶麟爆話，基金都有畀壓力佢哋，話佢哋冇乜做嘢（指開分店擴充之類）。不過楊主席堅持，公司要審慎理財，「寧願 賺少啲，好過瞓唔着」咁話。其實楊主席唔止瞓得，仲好玩得，今年70幾歲嘅楊主席朝朝先去行山晨運，再去游水，每個禮拜打一次golf，間中又打網球，十 足運動健將。至於生意，佢話好多決定都由阿仔，即係董事總經理楊衍傑自己搞掂，但楊主席就冇話退休，依然日日返工。咁又係，佢咁鍾意錶，淨係勞力士都收藏 咗廿幾隻，返公司對住咁多靚錶仲開心啦！

貨幣市場基金爆煲541億凍過水中環在線：中投「我係債主唔使輸」 李華華

2008-10-16  AppleDaily

中 投運氣有幾好，睇佢入股黑石（Blackstone）、大摩損手之餘，連投資全美最大貨幣市場基金Reserve Primary Fund（RPF），都撞啱美國貨幣市場基金贖回潮，就知佢哋有幾「好運」。不過，噚日中投網站出咗通告，澄清佢哋唔係RPF嘅投資者，而係債主──即係 有錢攞番，唔會蝕好多咁話。呢樣嘢喺咁嘅時勢好緊要，俾人誤會就唔好啦，梗要劃清界線。中投旗下Stable Investment Corp.（SIC）上個月做咗RPF最大股東，揸住11.1%股權，而RPF係全美最大貨幣市場基金，當時冇人諗到佢會出事，點知遇上雷曼兄弟爆 煲，RPF亦受牽連，掀起基金贖回潮，佢哋嘅基金因每股跌穿1美金而被停止贖回，作為大股東嘅中投只能嘆句黑仔。本來美國財政部講咗，保證上個月19號 前，持有基金嘅投資者可以攞番啲錢，不過RPF唔包括在內。咁就弊，有傳媒同中投計數，話佢可能會因為咁蝕541億港銀。

RPF退番首批35%資金

所 以中投特別聲明，話佢哋唔係股東，而係債主，堅稱喺RPF宣佈停牌前，中投已經發出贖回指令，所以有權要求退番晒本金同利息；而RPF亦書面通知話會全部 退還，近日已開始進行第一批退還資金，佔欠款嘅35%。中投又話，唔會承擔可能面臨3%本金嘅損失，原因呢？都係嗰句，堅持佢哋係喺停牌前贖回，冇理由要 佢哋孭囉。講到尾，都係想話畀大家知：我哋唔係蝕好多咋。李華華[email protected]

擠提基金跌完再跌 左丁山

2008-10-29 AppleDaily


廠 商L成日留在大陸，唔知真係勤力吖或是另有戀情，呢日突然來電：「喂，我到咗中環搵你出嚟飲杯茶，同我講吓市況，我輸到死咯。」於是去咗阿曼尼咖啡，呢度 下午時分，清靜過乜，最啱傾偈，廠商L話佢日忙夜忙，從冇時間炒樓炒股票，知道股市跌都不以為意，因為佢為自己設立嘅退休金基金只係揸住滙豐、恒生，一向 瞓得好安樂，點知最近輪到呢兩隻股大跌，佢為之面青，立即走番落嚟了解情況，首先搵左丁山講股。

真不知從何說起，咁多原因 與新嘅負面因素，點講呀。廠商L話：「返到嚟，見到老婆面青兼面黑，原來佢將啲私己錢加埋前幾年炒樓所得，去年趁股市當旺之時，買咗一間銀行嘅股票基 金，o依家冇咗三分二，佢叫我畀番佢喎！想死咩，我啲滙豐恒生已經跌到低過我買入嘅平均成本價，賬面利潤冇晒咯，內地工廠嘅訂單數量大跌，加埋勞動合同法 逼到埋身，我都周身麻煩，諗住必要時連滙豐、恒生股票都抵押埋畀銀行，攞啲頭寸救急嘅。o依家個市咁唔掂，好唔好索性保留性命於亂世，執咗間廠，一了百 了，以後靠滙豐恒生派息都過得世嘅──不過又聽講話滙豐派息會減半，點算好？」問清楚，廠商L太太冇買到雷曼迷債，揸咗反而可以要求賠償，o依家就輸咗冇 人知。

唔怪得話香港縮窄貧富差距最好嘅方法就係樓市跌、股市跌，有錢人冇咗三分二身家，仲唔貧富拉近？呢個市道玩死人，炒慣嘅一定輸，乜都 唔做，只要擁有基金或者股票嘅，一樣眼白白睇住家財蒸發一大截。照計應該有啲淡友做空單發財o架，奇怪嘅係，左丁山三個月來都冇聽到一位老友沽空恒指或者 買熊證搵到大錢嘅。

上星期五與今個星期一之股市大跌，應與基金被擠提有關，大家買基金，升市時越升越有，冇人會贖回，但到 咗跌市，大家怕執輸，就會爭先恐後咁去贖回，迫使基金洗倉，沽貨套現，於是股市再跌，引發新一輪贖回潮，如此產生一個尋底循環。贖回潮過後，股市會企穩， 不過到時大家又驚經濟蕭條，盈利萎縮，股市只能在低位徘徊，難以回升。

招商局中国基金有意抛售 招行兴业很无奈

http://finance.sina.com.cn/stock/t/20081117/06375513299.shtml

基金反枱和黃掠200億

2008-11-20  NextMagazine


不經不覺，大藍籌和黃的股價已跌至三十多元，市值僅一千五百多億元；面對如此逆境，和黃財務董事陸法蘭上星期表示，暫緩全球各地的投資，並檢討全部投資項目。

善用財技的和黃，上星期又出招，派盡子公司和電的儲備，令和黃獲得二百多億元特殊現金，之後再扮財主借錢給缺水的和電，遂引起基金非議，紛紛沽和電套現。

上週三，和記電訊國際（下稱和電）召開董事會，宣布因缺乏投資對象，遂派發每股特別股息七元。消息一出，和電股價雖然立即颷升一成，但卻惹起證券界質疑。

和電慷慨派特別息，幾乎將手頭持有的三百三十多億現金盡派；持有和電約六成股權的和黃，因而穩袋逾二百億元現金。

本來，上市公司派息，必定受投資者愛戴，但今次和電將積存的現金一鋪清袋，卻惹來非議，原因是和黃收錢後，同時提供二十五億美元的循環信貸金額給予和電，利息是倫敦同業拆息加二點四五釐。

派錢後欠債逾百億

儘 管和電行政總裁呂博聞解話，指該筆貸款只屬備用，「唔一定會draw（提錢），故向母公司派錢又借錢唔係矛盾。」但根據和電○八年的中期業績，即使不計今 年的應付賬八十四億元，和電今年內須繳清的貸款金額已高達六十六億元，惟和電半年淨現金流入僅五億六千萬元，根本未能製造足夠現金償還欠債，故最後關頭， 極有可能伸手向母公司借錢。

而另一惹人非議之處，是作為母公司的和黃，在過去一個月，曾五度增持約三千八百萬股和電股權，平均成交價八元三角。一名資深分析員說：「當和電派完特別息後，和黃呢批增持股權成本只係一元多啲，變相低價掃貨。本來大股東增持未嘗不可，但而家就會俾人覺得瓜田李下。」

該 名分析員更認為股民若持有和電股份的話，不要等候下月初派息，趁現在股價反彈宜先行沽出，「和電已經完成佢嘅歷史任務啦，○四年當日決定分拆和電上市，已 經開始呢場『救母記』，因為當日和電只係賣舊股上市，和黃已落袋七十億，和電就斗零都集資唔到；之後和電一直都冇派息，直到賣出印度電訊業套現八百幾億， 才派發一次特別息，估唔到今次故技重演，又削肉救母派多次特別息。其實和電主攻新興市場嘅電訊業務，例如以色列、印尼、泰國及越南等地，實在好需要資金壯 大規模，而家盡派現金，等同自廢雙臂。」

除了這名分析員睇淡和電前景外，德銀證券更在宣布派特別股息當日發表報告，指糧餉耗盡後，和電上市時部署成為區域性電訊集團的夢想已畫上句號；而持有和電逾半成股權的兩大機構摩根大通及T. Rowe Price，亦即時大手沽和電先行套利。

大贏家和黃

和黃發言人強調，和電是和黃旗下附屬公司，派息不會影響和黃的損益表，即不會有特殊盈利入賬，而截至今年六月底，和黃持有一千七百二十億元現金。

雖然和黃現金看似充裕，但同期的流動負債亦高達一千五百多億元。和電派特別息後，和黃的好處是在其資產負債表中，會帶來逾二百億元特殊現金；而和黃主席李嘉誠，因私人持有半成和電股權，也袋袋平安十八億元。

事 實上，自從和黃沾上3G業務後，幾乎每年都靠變賣家當來製造特殊盈利，以確保每年業績「見得人」。據說今年年中，正當油價長期高踞每桶一百美元以上時，和 黃曾有意出售旗下的赫斯基石油部分股權，但後來油價徐徐落下才未能成事，再加上和黃旗下其餘多瓣核心業務如零售及港口等，也受制於經濟周期，造成資金有壓 力；在刻下現金是王情況下，今次和電派發高息，正好為和黃下一場及時雨。

和黃年年賣產

注：06及07年電訊業務虧損，為除息稅後虧損，其餘年份為股東應佔虧損；所有資料來自和黃年報。

*為和電資產，但整合在和黃年報內。

向私募股权基金学习2007.02.02


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http://blog.sina.com.cn/s/blog_483f36780100bqkn.html


随着投 资生涯的延长，由分析指数到分析行业再到分析公司，由分析业绩到分析竞争优势再到分析发展战略，由波段操作到长期持有再到PRE—IPO。最近跟同学一 聊，发现大家都不约而同地开始关注私募产业基金的动向了。同学说，现在越来越认识到“外包”的重要性，做投资第一年，事必躬亲，自己看研究报告，累死个 人；第二年，只看各行业最好的研究员的观点；第三年，做行业配置，找出鱼群最多的水域、最肥沃的土地，认真地撒网打捞、精耕细作，只投行业内最好的公司； 第四年，认识到真正能超越市场抓住本质进行长期投资的，是私募股权投资机构，找到最好的私募股权投资机构，向他们取经。

   红杉基金是海外私募股权投资基金里做的很棒很有影响力的机构，有着几十年辉煌的历史，挖掘了思科、雅 虎、谷歌、甲骨文等伟大的公司。他们中国团队的两位领导者也是业内翘楚：张帆曾是百度、空中网和分众传媒的投资者，沈南鹏是携程、如家的联合创始人。他们 相信“现在是创建帝国的时代”，奉行“贪婪，但是专注于长期的贪婪”。红衫基金认为，最重要的是市场，而不是创造需求的公司，“下注于赛道，而非赛手”； （在新技术行业）没有什么是革命性的，全是进化，顺应技术进化下的连锁反应；寻找中国GDP增长下，个人消费提升所带来的新需求；只要能创造性地对一个传 统行业提供增值、改进，且其模式可以被广泛复制到一个比较大规模的市场，就可创造巨大价值；寻找概念上并不“性感”，但在具体领域内有所创新的破冰者，而 不是破坏者；不顺应舆论营造的流行趋势，相信“思维模式迁转”下的小公司的机会。红杉中国团队投资的两个代表性项目，一个是被视为“金融服务业的携程模式 ”的保险中介机构众合保险，一个是“传统行业改良型”的蔬菜种植企业利农集团。

    鼎晖投资是国内私募股权投资基金的优秀代表，投资了蒙牛、雨润、永乐、李宁、双汇等好项目，他们所关注的行业，集中在机械、消费品、商业、传媒。

    天才经济学家萨默斯建议中国“在阳光灿烂的时候修理谷仓的顶棚”。他的观点，对于我们思考 股市的宏观背景有帮助。他认为，如果中国经济保持7%的增长率，将在单个生命周期里使生活水平发生7次翻倍、增长100多倍，这是我们这个时代最重要的历 史事件；中国现在相当于50年代的日本、60年代的韩国，当时“经济奇迹”已在日韩开始多年，之后仍持续了几十年，因此中国的高增长很可能会继续下去；中 国低收益的外汇储备已超过短期债务的5倍，远超保障功能之需，而通过稳定汇率支持企业出口参与全球竞争的效果则越来越强；80年代末升值过程中的日本以行 政手段控制流动性，推迟金融改革，导致股市房地产大涨，资产泡沫破裂使经济调控形势大大复杂，因此失落了十年，对中国来说，可汲取的经验是：向内需驱动的 增长模式转变和金融体系改革，一定要在经济旺盛期进行。
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