“稀土国家队”隐现：五矿中铝初涉地方整合

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探查地方債黑洞

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　　作為清理地方政府債務的前奏，全國性摸底調查正在全面鋪開。

　　2011年3月1日，審計署18個特派辦和37家地方審計機關，開始了對31個省（區、市）和5個計劃單列市政府性債務的全面審查。

　　此事早有先兆。在1月中旬召開的全國審計工作會議上，審計署審計長劉家義稱，對地方政府性債務進行全面審計，是今年審計署工作中的重頭戲，「將關注這些債務從哪裡來，投向是否存在重大違法違規問題等」。

　　龐大的地方政府債務積累多年，大量政府主導投資推動的「4萬億」經濟刺激計劃，更是導致債務規模在過去兩年迅速膨脹。遠有亞洲金融風暴，近有歐 美債務危機，眾多前車之鑑，使得中國地方政府的債務風險引來國內外投資者越來越緊密的關注，悲觀者甚至認為這是懸在中國經濟頭上的「達摩克利斯之劍」。

　　化解政府債務，顯然已經提到中央政府的議事日程。而地方政府性債務到底有多少，至今仍是一筆糊塗賬。由於各類債務與地方政府間的關係或明或暗，加之不同監管部門統計口徑不一，獲得全面準確的地方政府債務規模情況絕非易事。

　　近十年來，專家學者及研究機構用各種辦法，進行各種估算。2000年前後，專家測算縣鄉債務規模為1萬億元。那時的縣鄉兩級政府債務，主要由借款投資興辦企業、「普九」達標、建設縣鄉公路等基礎設施，以及清理整頓農村合作基金會等形成。

　　2004年前後，專家測算範圍擴大，債務規模隨之劇增。財政部科研所副所長劉尚希按照財政風險矩陣法，對中國截至2004年的公共債務進行了全面測算，結果驚人：中央和地方全部政府債務規模超過12.4萬億元。

　　財政部科研所所長賈康用抽樣調查和估算的方法，按假設條件估測，2007年地方政府的顯性債務總額超過4萬億元；加上2007年末中央政府國債餘額5.2萬億元，最後結果是：2007年中央和地方政府債務總額接近10萬億元。

　　此後情況更加複雜。2008年，為應對國際金融危機，中央政府啟動了「4萬億」經濟刺激計劃，中央和地方在2009年和2010年共發行赤字2 萬億元。地方政府更是借此東風大干快上。截至2010年6月末，銀行投放給地方政府融資平台的貸款餘額達到7.66萬億元。2010年，中央財政國債餘額 限額7.1萬億元。

　　若僅僅將中央代地方發行的4000億元地方債券、7.66萬億元的地方政府融資平台信貸，以及中央政府2010年的債務限額這三大項加 總，2010年中央和地方政府的債務總額就超過了15萬億元，佔2010年8.3萬億元全國財政一般預算收入的183%。即便考慮基金收入等，中央和地方 整體債務率必將超過100%。按審計署摸底審計地方債確定的標準，已達到「債務風險較高」的程度。

　　「這輪刺激政策之後，留下的融資平台債務和財政債務到底有多大？銀行和財政風險究竟有多大？如果決策層不搞清楚，下一步如何進行宏觀調控和分配財政資金，真的沒有底。」國務院發展研究中心研究員倪紅日認為，此時摸底全國債務，非常必要。

全國債務大起底

此次審計署對地方政府性債務摸底，覆蓋範圍之廣、時間跨度之長，前所未有

　　對地方政府性債務進行全面摸底審計，最早在2010年12月召開的中央經濟工作會議上作出部署。

　　到今年2月13日，國務院辦公廳更下發《關於做好地方政府性債務審計工作的通知》，提出「摸清規模，分清類型，分析結構，揭示問題，查找原因，提出建議」的24字工作思路。隨即，審計署與各地方政府就此次大範圍審計工作進行培訓和動員。

　　根據國務院辦公廳同時發佈的《地方政府性債務審計工作方案》（下稱《工作方案》），此次審計地方債的首要目的是：摸清全國省、市、縣三級地方政府性債務規模、結構及增減變化情況。

　　地方各級審計機關對此高度重視，稱之為「重要的政治任務」。2月22日，重慶市審計局局長王耘農在專題培訓上強調，這次債務審計同去年實施的債務審計，在「任務交辦層次、組織方式、債務分類、時間跨度、審計深度等方面存在較大不同」，要求更高，任務更重。

　　「去年實施的債務審計」，指的是2010年上半年，審計署組織審計調查了18個省、16個市和36個縣本級截至2009年底政府性債務餘額的總體情況。顯而易見，這是為今年全國性的債務風險排查探路。

　　本刊記者從部分省市政府、審計機關獲悉，各地省和省會城市本級債務，由審計署特派辦審計。部分省份採取交叉審計方式，如廣西壯族自治區本級和南 寧市本級債務，由審計署駐哈爾濱特派辦審計；天津市本級債務由長春特派辦審計。市級和縣級政府債務，由省級審計機關摸底，多數也是交叉審計。

　　此次審計署對地方政府性債務摸底，覆蓋範圍之廣、時間跨度之長，前所未有。

　　覆蓋範圍之廣體現在，審計涵蓋了三類債務：不僅包括地方政府負有償還責任的債務、地方政府負有擔保責任的債務，還包括地方政府既無償還責任、亦 無擔保責任的「其他相關債務」，亦即由政府融資平台公司、經費補助事業單位和公用事業單位為公益性項目舉借、由非財政資金償還、且地方政府未提供擔保的債 務。其理由是：此類債務，儘管政府在法律上不承擔償債責任，但當債務人出現債務危機時，「政府可能需要承擔救助責任」。換言之，對於第三類「其他相關債 務」，政府很可能負有最終「兜底」的責任。

　　時間跨度之長體現為，審計債務包括了債務發生起始年、1997年、1998年、2002年、2007年、2008年、2009年、2010年八 個年度。可以看出，接受審計的年份，反映出1997年中國受東南亞金融危機衝擊之際採取積極財政政策的起始和結束的關鍵時間點，以及2008年為應對國際 金融危機衝擊再次實施積極財政政策之後的關鍵三年。

　　國務院要求在不到四個月的時間內，完成全國債務審計，各地需在今年6月底前上報審計報告。多數審計署特派辦則要求兩個月完成省本級和直轄市本級債務的審計。留給市、縣兩級政府的審計時間則更短。

　　一位基層審計人員坦言，任務一級壓一級，到市級只有一個月的時間。要完成八年的數據審計，壓力不小。

　　王耘農介紹，此次審計的四大重點領域，是交通運輸、市政建設、高校醫院、融資平台公司的債務風險。

　　《工作方案》指出，要分別摸清交通運輸、市政建設、高校醫院三個領域中，三類債務的規模及其比重；主要償債資金來源的償還能力；債務逾期和借新還舊情況；以及政府擔保債務、其他相關債務實際轉化為地方政府負有償還責任債務的可能。

　　對於政府融資平台，《工作方案》還要求著重調查融資平台公司的資產質量、財務狀況、盈利能力，包括融資平台公司不能或不宜變現的資產（如學校、 廣場、黨政機關辦公樓以及市政道路、設施等）所佔比重，以及註冊資本不到位、抽逃資本、資產不實等對資產質量的影響，並根據資產負債率及盈利情況，分析融 資平台公司償債能力。

　　從債權人角度分類，地方政府性債務可以分為四類：銀行貸款；公開發行債券；來自上級財政的外債轉貸、國債轉貸和農業綜合開發借款；以及包括對工程建設、行政事業單位職工和社會公眾的欠款。

　　從債務人角度分類，地方政府債務則散落於財政、國土資源、教育文化、醫療衛生、社會保障等幾乎所有政府相關部門。

　　名目複雜的債務中，相對透明且容易統計的是公開發行債券。其中，過去兩年由中央代理地方政府發行的債券最為簡潔明了，兩年累計4000億元，且每個省份的發債規模都能公開查詢。

　　其他公開發行的債券，主要是通過各類地方政府融資平台發行的企業債、市政項目建設債、短期融資券、中期票據等，可以統稱為城投債，其中以企業債為主。

　　據聯合資信評估有限公司統計，2009年共103家城市建設投資類企業發行企業債105期，規模約2330億元；2010年城投公司企業債的發行，受到下半年融資平台債務清理政策的衝擊，但也達到1530億元。

多頭統計迷局

統計口徑標準不一，各部門利益也有差異，各方都希望儘可能把利益拉過來、把責任推出去

　　不過，即便把所有公開發行的債券都計入，在整個融資平台債務中所佔比重也很小。「大概也就5%左右，主要都是銀行貸款。」國家發改委財金司司長徐林接受本刊記者採訪時說。

　　因此，作為銀行的監管者，銀監會對地方融資平台的償債風險最為關切。2009年下半年，銀監會就開始向銀行預警融資平台貸款潛在風險，並內部統 計融資平台貸款數據。最新數據是，截至2010年6月末，全國地方投融資平台貸款為7.66萬億元。一位銀監會內部人士對本刊記者透露，所有融資平台貸款 中，項目自身現金流能夠全覆蓋貸款的，佔三分之一。

　　最有可能掌握地方政府及融資平台債務全貌的是財政部門。財政部也在嘗試通過調研考察等方式，瞭解地方政府債務情況。2010年4月17日至20 日，財政部預算司債務處處長張志華赴陝西省調研，希望瞭解該省實施積極財政政策以來地方政府融資情況，以及地方政府性債務管理面臨的主要問題等。重點瞭解 省級政府融資平台運作情況，以及高校銀行貸款、農村公路建設債務等。

　　然而，儘管不乏多方努力，地方融資平台債務的總體規模、結構及潛在風險，一直未得到全面揭示。

　　去年6月，國務院發佈了《關於加強地方政府融資平台公司管理有關問題的通知》，要求財政部、發改委、人民銀行、銀監會聯合部署，對地方政府融資平台公司債務進行清理核實。

　　該次融資平台公司債務清理由財政部牽頭，具體由預算司落實。財政部經濟建設司一位人士稱，經濟建設司也參與了融資平台債務清理，主要是配合預算司，提供跟基建項目投資相關的一些數據。

　　此外，國務院農村綜合改革工作小組辦公室主任王衛星告訴本刊記者，2010年統計地方政府融資平台公司債務，國務院農村綜改辦做了一些配合工作。

　　國務院要求四部委在去年12月底之前上報數據。多位地方財政部門官員告訴本刊記者，12月底之前已經將數據上報財政部。目前，融資平台的債務統計數據尚未公佈。

　　財政部預算司相關負責官員拒絕向本刊記者透露具體數額。江西省財政廳官員告訴本刊記者，該省統計的融資平台債務為55億元，「我們是不發達省，數額比較少。」上海、江蘇、四川等省份財政部門拒絕透露債務規模。

　　2011年全國「兩會」召開前的2月28日，全國人大常委會預算工作委員會官員對本刊記者說，2010年全國人大要求財政部，匯報統計融資平台債的情況，但目前還沒有看到相關數額。

　　2月27日，國務院辦公廳向全國人大常委會辦公廳提交《關於落實全國人大常委會對2010年1至7月預算執行情況報告審議意見的函》，稱截至 2010年12月10日，各省（區、市）均已上報融資平台公司債務的清理核實數據。目前，財政部會同有關部門正在部署地方進一步做好相關數據的核實工作。

　　「財政部門的口徑與央行、銀監會有一些不同之處，現在財政部正讓幾方核對數據。」西部某省財政廳相關部門負責人告訴本刊記者。

　　接近政府相關部門的專家透露，由於口徑不一樣，財政部和銀監會統計的數據差異比較大，且財政部的口徑比銀監會的小，「遠低於銀監會（7.66萬億元）的數額」。

　　閻慶民亦在「兩會」期間向本刊記者證實，財政部的數據跟銀監會的差距較大，目前財政部、銀監會、發改委和央行正在核對，財政部核實後的數據大概3月底4月初上報國務院。

　　東部某省財政廳的一位人士坦言，他們只是調查了那些通過財政部門能夠統計的數字，現在不清楚跟真正的數字比有多大差異。因為財政債務是顯性的，通過財政部門擔保的（如高校等）債務是很少的部分，大量債務是隱性的，是融資平台的債務。

　　誠然，統計口徑不一，是導致地方政府性債務統計困難的客觀原因之一。審計署重慶特派辦楊靜和張愛華，2009年12月在國家審計署網站撰文指 出，地方政府性債務統計口徑滯後於債務形式多元化發展趨勢，財政部對政府債務的統計僅僅是針對政府的直接債務和擔保債務，對於BT或BOT融資並沒有定 義，也未將發行信託產品和債券單獨列出，造成政府對總的債務規模不夠清楚，無法進行有效調控。這也使得政府各部門或單位對債務各自為政，多頭管理，形成各 類債務管理上的不一致。

　　一位財政部專家認為，除了客觀上統計口徑不一，各部門的利益也有差異，各方都希望儘可能把利益拉過來、把責任推出去。因此，統計是否準確還是個未知數，很難有一致結果。

　　「在銀行、政府、企業、相關擔保方四方對賬中，各自的上司會對下面有指令，肯定會有博弈。這個過程中，財政部門要考慮債務多少年能消化，銀監局肯定是擔心風險。」一位大型國有商業銀行相關部門負責人告訴本刊記者。

　　此外，今明兩年地方各級政府將陸續換屆，下一屆政府也不願意承接太多債務。

　　目前，審計署進行的地方政府性債務大摸底，可以說是要求最為嚴格（審計部門實施，部分地區交叉操作）、追溯期最長（從債務起始年至2010年）、可比性最強（大量統一表格，各省均可比）、最為全面（涉及所有政府債務）的一次。

　　財政專家分析，中央政府顯然寄望在本屆政府任內，對相關債務由來、分佈、規模及風險程度等摸清，為化解債務風險作必要的準備。

　　樂觀者甚至認為，如果這次審計得以成功，將是對財政風險的全面排查。由此，金融與財政的關係將得以清楚界定，單一金融機構風險有度量指標，監管部門有了進行壓力測試的基礎。甚至，可以為制定財政事權與財力匹配的改革做必要的鋪墊。

風險苗頭

發債企業被列入信用評級觀察名單，在國內並不多見。中國地方政府債務風險的複雜性，表現為金融風險，其背後往往是財政風險

　　最近幾個月，有關城投債風險的一些事件，引發市場關注。

　　2010年12月29日，濰坊市投資公司被聯合資信評估有限公司列入「信用評級觀察名單」，起因是福田雷沃國際重工股份有限公司和濰柴動力，對 濰坊市投資公司的股權質押至今沒有辦理；2011年1月4日，廣州市建設投資發展有限公司也被聯合資信評估有限公司列入「信用評級觀察名單」，原因是廣州 市建設投資發展有限公司年票制項目相關資產（無償）劃出，對公司資產、收入規模和結構造成重大影響。

　　發債企業被列入信用評級觀察名單，在國內並不多見。一位評級機構資深分析師認為，這兩個案例不能算是特例，「融資平台股權和資產劃轉是一直擔心的問題」。

　　但國家發改委財金司司長徐林對此並不悲觀，「出現這樣的情況，還談不上是城投債的風險開始暴露。」因為目前還沒有任何一家城投公司發行的債券在 還本付息上出現問題。他說，評級公司有可能關注某些公司的現金流動狀況，作為觀察對象，這沒什麼可大驚小怪的；如果企業沒有出現付息的問題，地方政府往往 會對未來的還本有安排，不會像一般性的競爭企業。有些平台公司做基礎設施建設，屬於公益性項目，本身沒有現金流，但是到還本的時候，政府可能會一次性、或 者分批給平台公司足夠的現金流，不影響其還債。

　　徐林說，城投債是公開發行的，企業不會輕易破壞當地的資信水平。「我們要關注地方政府的債務風險問題。但個人認為，對發債的這些企業來說，投融資平台不存在系統性的風險。」

　　上述兩家城投公司被列入信用評級觀察名單，是否虛驚一場？

　　國務院發展研究中心研究員倪紅日認為，中國地方政府債務風險的複雜性，表現為金融風險，其背後往往是財政風險。政府不直接出面，藏在融資平台後面，等銀行追索時才能把財政風險揪出來。

　　因此，對於潛在的地方政府性債務風險，不能掉以輕心。去年6月，審計署已經對部分地方政府的債務風險提出預警。

　　2010年上半年，審計署調查了18個省、16個市和36個縣本級政府性債務情況。去年6月23日，審計署審計長劉家義在向第十一屆全國人民代 表大會常委會第十五次會議報告時，作出「地方政府性債務總體規模較大，部分地方政府償債壓力較大，存在一定的債務風險」的總結。

　　調查顯示，截至2009年底，接受審計的18個省、16個市和36個縣本級政府性債務餘額合計2.79萬億元。其中，政府負有直接償債責任、擔保責任及兜底責任的債務，分別佔債務總額的64.52%、11.83%和23.65%。

　　省、市本級和西部地區債務風險較為集中，有7個省、10個市和14個縣本級債務餘額與當年可用財力之比超過100%，最高的達364.77%。

　　以新疆莎車縣為例，2009年末債務合計44488萬元。而當年莎車縣財政本級一般預算收入14566萬元，財政總支出218755萬元，當年自給率為6.66%。財政收入嚴重不足，無法償還已經到期的各類借款。

　　財政資金自身償債能力不足的部分地方政府，更多依賴借新還舊維持。接受審計的上述省市縣，2009年有47.97%的債務本息通過舉借新債償還。

　　更糟糕的是，一些歷史債務年代久遠，清理核實都非常困難，更何談償還。「原欠債單位有的破產或改制，有的債務人已死亡或離開本地無法聯繫。」新疆莎車縣審計局坦言償債難度。

尋求化債之策

當前的審計，要在摸清全國省市縣三級地方政府性債務的基礎上，分析政府的償還能力，及發現風險隱患

　　釐清債務的一個重要目的，顯然是化解債務。

　　中央政府化解地方債務有先例可循。其全國範圍的一次實際行動，是對農村教育債務的摸底和償還。

　　2007年12月，經國務院同意，國務院農村綜合改革工作小組選擇農村義務教育債中的「普九」債，以省為單位進行清理化解試點。根據各省上報數額彙總，全國農村「普九」債務超過1000億元。

　　初期選擇了14個省份進行「普九」債清理化解試點。自2010年開始，化解農村「普九」債的地域擴大到全國，清理化解債務的範圍，從「普九」債擴大到全國農村義務教育債務。

　　截至2010年底，累計化解全國農村義務教育債近700億元。「到今年底，全國農村義務教育債應差不多能化解完。」國務院農村綜合改革工作小組辦公室主任王衛星對本刊記者說，全國農村義務教育債中，主要以「普九」債為主。

　　中央政府在全國範圍化解農村教育債，數額僅有1000多億元。和專家和機構估算的超過10萬億規模的地方政府債務相比，微乎其微，但為目前摸底 地方債規模和下一步清償債務，探索了一定的經驗。比如，如何統計債務規模、結構，分析債務成因，以及界定各級政府的償債責任，建立償債機制、風險控制機制 等。

　　根據《工作方案》，當前的審計要在摸清全國省市縣三級地方政府性債務的基礎上，分析政府的償還能力，並發現風險隱患。

　　此次審計，關注未來15年乃至更長時間內，每年分別需要償還的三類債務本金。《工作方案》要求調查2011年、2012年、2013年、 2014年、2015年五個年度，2016年至2020年，2021年至2025年，2026年以後三個時間段內分別需要償還的債務本金額，分析未來可能 出現的償債高峰期。

　　對於地方政府負有償還責任的債務，審計署將通過四個指標評估其風險狀況：

　　——由年末債務餘額佔當年綜合可用財力的比率計算得出債務率，若債務率超過100%，意味著該地區債務風險較高；

　　——由當年償還債務本息佔當年綜合可用財力的比率得出償債率，如償債率超過國際通用的20%上限，表明該地區到期債務的償債壓力較大；

　　——若年末逾期債務額佔年末債務總餘額比重（逾期債務率）較高，表明政府已出現償債困難，存在較高風險；

　　——如舉借新債償還債務本息額佔當年債務還本付息總額的比重（借新還舊償債率）較高，表明政府對舉借新債償還債務的依賴程度較高，存在一定償債風險。

　　理清賬本後，各級地方政府應逐步建立存量債務的償還機制。

　　2011年1月，財政部科研所發佈《中國公共財政管理研究報告（2010）》。課題組向全國30個省、市、自治區發出調研問卷1000份，涵蓋省、市、縣三個層級。共回收24份省級問卷、165份地市級問卷和327份縣級問卷，回收率分別為80%、52%和50%。

　　財科所調查發現，接受調查的三級地方政府中，分別有89.5%的省、74.6%的市和58.7%的縣設立政府償債基金。

　　可見，基層地方政府的償債能力不容樂觀。而且設立償債基金的政府，也可能面臨心有餘而力不足的困境。

　　為鼓勵地方政府逐步化解歷史債務，重慶市政府《關於加強政府性債務風險管控工作的意見》中，強調要樹立「還債也是政績」的理念。

　　重慶市政府提出對現有的融資平台進行清理整合。主城九區和六個區域性中心城市的融資平台不得超過三個，其他區縣不得超過兩個。

地方融資路在何方

2011年地方政府債券的發行方式，除了沿用財政部代理地方政府發行債券的方式，還會考慮採取讓地方政府自行發行的方式

　　在中國的現實國情下，地方政府不可避免地承擔了大量地方建設和發展職能，這一點在可見的將來難以改變。解決地方建設資金不足瓶頸，規範地方政府負債行為，最合理的「正門」，當然是在信息公開的基礎上，賦予地方政府公債權。其前提是《預算法》修訂。

　　過去兩年，中央政府代理地方政府發行累計4000億元債券，是國務院使用《預算法》的特別規定，通過財政部代理地方政府發行債券的方式，突破了 地方政府預算「不列赤字」的規定。現行《預算法》第二十八條規定，地方各級預算按照量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字。除法律和國務院另有規定，地 方政府不得發行地方政府債券。

　　全國人大預算工作委員會官員對本刊記者說，這是《預算法》為地方發債留下的一個口子，前提是國務院作出規定。

　　2004年全國人大啟動的《預算法》修訂，其中一項重要內容，就是修改限制地方政府舉債的條款，即從法律層面賦予地方政府舉借公債的權力。

　　去年12月，全國人大常委會預算工作委員會已將《預算法》修訂草案交給國務院，「只要國務院常務會討論通過，人大常委會即可安排審議。」上述官 員告訴本刊記者，《預算法》修訂文本，預定於今年4月提請全國人大常委會初審，若順利通過三次審議，最快將在8月公佈。按常規，修訂後的《預算法》賦予地 方政府自主發債的權力，最早也要從明年開始。

　　但是，一位全國人大常委會官員告訴本刊記者，預算法修訂的進程，目前由國務院主導。因為本次修法涉及放行地方政府發債，為求穩妥，很可能等審計摸底結束後，國務院才會考慮討論修法事宜。

　　預算法修訂，對地方發債條款，究竟是做原則規定還是詳細規定，目前依然存在不同意見。如果要做詳細規定，則需要對存量債務的規模、結構、成因進 行詳查，並釐清各級政府對這些債務的償債責任。「全面掌握存量債務信息，並制訂化解存量債務的方案，這是放行地方發行公債的重要前提。」

　　雖然預算法修訂正在進行中，但財政部為地方發債的前期準備也在同步進行。

　　一位參與財政部地方債務發行方案研究的專家告訴本刊記者，2011年地方政府債券的發行方式，除了沿用財政部代理地方政府發行債券的方式，還會考慮採取讓地方政府自行發行的方式。

　　這位專家透露，部分東部發達省份，可能嘗試介於中央代理發行和完全自主發行的過渡形式，即由中央規定發債規模甚至利率區間，讓部分地方政府自行在市場發債，「主要是通過這種嘗試，讓地方政府熟悉發行程序。」

　　「地方政府自行發債，和財政部代發的模式不一樣。」這位財政部專家介紹說，根據現行預算法的特別規定，國務院允許地方政府發行地方政府債券，只 是採取了由財政部代理發行的辦法。國務院規定地方政府可以發債，但由中央發行國債的部門——財政部代理發行，走中央政府的渠道發行。如果中央政府不再承擔 這項具體業務，地方政府自行發債，並不一定要等新的預算法出台。比如，財政部批准某省發行30億元地方債券，由地方自己去市場上籌錢，額度必須是30億 元，利率也按規定的上限和下限，不能超越某個數值。而下一年能否繼續發行，依然由中央政府規定。

　　「對此想法，相關部門去年就已經進行了協商。」財政部上述專家介紹說，今年，有可能讓某些省嘗試先自行發債。但是由中央定額度，甚至定好發行利 率、發行時間等。這樣也可防止30多個省份一起在市場上借債，對市場造成不良衝擊。發債節奏上，可能會讓困難地區在前半年先發，富裕省份後半年再發，或者 讓有些建設緊急重大項目的省份先發，「主要看實際情況和中央政府的政策。」

　　「在預算法修訂前自行發債，和未來地方政府的自主發債，也不一樣。」財政部專家說，自主發債是在預算法修訂通過後，允許地方政府發債。發行公債 成為地方政府的權力，就是常態，發債額度、利率、時間等就會不一樣。今年有可能先批准信譽好的地方先自行發債。在中央規定的額度和限定條款內，地方不可能 按自己的想法毫無顧忌的去發行。中西部有些省份可能因為債信不高，還會採取由財政部代發的方式。

　　從中央代理發行到地方政府完全自主發行，必須先進行考察和考核，在沒有給予完全自主公債權之前，也需要練習一下發行業務情況，培養成熟的機制，並對市場運行情況和信譽等進行考量。

　　「去年，就有自行發行的要求，但最後還是決定由中央代發。今年要求自行發行的呼聲更高。」上述財政部專家稱，全國「兩會」後就會明確。

　　中國人民大學財政金融學院教授陳共認為，中央政府每年代發的2000億元的地方政府債券，完全可以由地方政府自行發行。

　　「地方融資平台的債務，絕大多數是地方政府債務。」陳共認為，把地方債務和企業債務區分開，財政部傾向於不叫地方債，叫企業債。銀行給地方融資平台7萬多億元貸款，其實裡面很少有融資公司本身的債務，基本上都是政府債務。財政部不大敢、也不願意稱為地方政府債務。

　　陳共認為，實際上不可能分清楚地方債和企業債。正確的做法，首先承認是地方政府債務，然後按政府債的程序進行管理，納入地方預算，走人大審批程 序，實行透明規範的管理。讓融資平台債務表現為地方政府的赤字，按照國債管理的模式，到債券市場上買賣。既然已經有債務了，就不必分成企業債務和地方債 務，「乾脆透明化，不要再羞羞答答、遮遮掩掩」。

　　地方發債，究竟該由哪級政府執行？

　　陳共認為，這幾年中央代理發行地方債是按省級政府，以後允許地方發債，也應由省級政府發，然後再分給市縣。這是目前的財政體制決定的，因為現在是中央和省級政府算賬，中央管不到市縣。發債的權力和責任下放到省級，中央可以監督發債情況。

　　同時，預算法修訂，要徹底改變預算法的宗旨。現行的《預算法》本質是一部預算「組織法」，是政府財政部門管其他部門的法；要徹底把預算法修訂為預算「權責法」，成為人大監督財政部門的法。

　　這樣，地方政府發債，人大可以進行實質監督，真正實現透明化、規範化管理，讓政府發債受償債責任的約束。「現在的預算是財政部治別人，要給人大權力，變成人大治財政部門，管住財政部門。」陳共說。

　　本刊實習記者邢昀、秦茜，記者馮哲對此文亦有貢獻

地方債到底危不危險？ 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f01017o2m.html

最近，審計署公佈了數據，2010年底地方債總額為10.7萬億元，數據公佈後大家都鬆了口氣，一是覺得金額其實不大，佔GDP的比值很小，佔財政收入的 比值也小，特別是對比希臘等國家，優越感尤其明顯。而類似鐵道部等政府下轄企業的債務，就算按西方媒體的說法列入到地方債範疇作為風險因素，但因為這些負 債企業每年都是有收入的，早晚會償清，所以也無需擔心。二是覺得我們的財政收入一直以20%的速度增長，今年前5月增長速度達到30%，按這個速度下去， 這點地方債根本不足為懼。三是認為地方債問題，純粹是因為09年的4萬億投資引起的，只是特殊時期的特殊產物。

針對以上的三個方面，我有一些自己的看法：

一、10.7萬億的金額到底大不大？看絕對額確實不大，不過我們與西方純正的資本主義不一樣，人家希臘火燒眉毛了，但想通過財政緊縮案，老百姓還一直遊行 不斷。美帝就算州政府關門歇業了，談判卻仍然不緊不慢的。咱們的銀行、其它國企、集體企業及事業單位，剝離打包數以萬億計的壞賬，連橡皮圖章的人大都可以 不用通過，直接劃到所謂國有資產管理公司，據我瞭解，最終收回的比例還不足3成，那剩下的7成難道讓上帝來承擔？

二、高速增長的財政收入還能持續多久？財政收入過去33年的數據，以及其它主要的經濟指標數據，我都有做過統計分析。去年我們的狹義財政是8.3萬億，但 如果加上土地出讓金、教育文化基金收取等預算外收入，廣義財政達到12萬億，佔到40萬億GDP的30%。但我們還要考慮另一個問題，企業和老百姓交給政 府的錢，與政府公佈出來的預算內外收入是相等的嗎？老百姓有沒有一些費用性質的灰色支出？政府和官員有沒有灰色收入，這個灰色收支的比例實際是非常大的， 一說大家就都明白的問題。

今年前5個月，財政收入同比增長達到30%，多麼恐怖的數字，照這個速度「差額」複利下去，十年後財政收入將佔到GDP的100%，我們光榮的實現了共產主義。

其實還有一些數據要考慮，比如我們的國有企業、集體企業，政府部門包括國資委所佔的股權部分，我們號稱全民所有，請問，我們這些屁民真的有所有權嗎？那麼 銀行電信能源等壟斷部門，每年向我們攫取的收入或利潤甚至遠高於GDP的速度在增長，像銀行業近十年就最為明顯，那麼，這些銀行業的大股東都是政府部門， 他們有沒有向中央和地方財政分紅？分了多少？淨增的所有者權益，什麼時候能兌現給國家財政？什麼時候像香港澳門新加坡一樣發紅包給我們這些老百姓？像銀行 這種壟斷企業，收入和利潤的增長遠超過GDP，它們佔GDP的比重越來越大，如果把這部分也列到預算外的財政體系，那這個大財政體系，要佔到GDP的多少 比重？如果再以高於GDP的速度複利增長呢？貌似目前的趨勢就是國進民退啊。

還有，五險一金是沒有列入財政收入計算的，實際上這筆錢，相當部分我們這些老百姓是動用不了的，可能陳良宇和郭美美能動用。如果也按西方國家那樣歸入財政 體系的話，那還得再提升10%的GDP，因為勞動者報酬佔到GDP的比重，中國約40%，五險一金，個人和單位出資額合計為應付工資的百分之三四十（以深 圳為例：養老保險18%，住房公積金最低為10%，還有7%的醫療，以及工傷失業生育），我按平均25%的比例來計算，即40%*25%=10%的 GDP。所以，GDP裡邊，老百姓和普通企業能動用的比例是更低的，ZF那部份複利增長的話，那實現共產主義的時間會更短啊。

三、10.7萬億的地方債，其中09年才4萬億的投資，地方還只有70%，這70%裡邊，想必相當部分還是民間入股資金，未必全是地方政府的。那麼我們想 一想，10萬多億裡邊，到底有多少是金融危機後才新增的呢？有沒有去研究過，過去十年地方債的歷史增長趨勢是什麼？據我瞭解，過去幾年地方債增長的速度一 直是不低於GDP的。我們不要把問題全部歸在金融危機，用金融危機來掩飾本身已存在的問題，這是明顯的邏輯錯誤。我們另外還要想想，未來地方債的趨勢，就 一定會逐步減少嗎？會不會逐步增加呢？不研究它的歷史，不清楚它的現狀，我們就無法判斷它的未來。

所以說，現在這個時期，是非常關鍵的轉型期，一旦轉變不力，那就會像末日博士魯比尼說的那樣，情況馬上會失控，2013年崩潰，這個真不是聳人聽聞的。問題是這個轉變，我認為僅僅用經濟或行政手段，那都是頭痛醫頭腳痛醫腳的，我們真正急需變革的是什麼呢？

地方債多米諾

http://www.eeo.com.cn/2011/0709/205884.shtml

經濟觀察報 記者 胡蓉萍 一家公司資產重組，5只債券信用評級面臨調降，涉及金額75億元，而這僅僅只是故事的開始。

云南省對於旗下融資平台的重組所引發的信用風波，是一個正在債券市場上演的多米諾骨牌遊戲。

云南投資控股集團有限公司（下稱「云投集團」）是云南省最大的融資平台。根據云南省規劃，這家公司的核心資產或將劃入新成立的云南省能源投資集團公 司。這一事件將影響到7只債券的償債能力和信用狀況，其中兩隻債券或將面臨中國債券史上前所未見的償債主體變更。標準普爾高級董事徐天石7月8日對本報 稱，無論核心資產轉移還是擔保方償債能力下降，這其中5只債券的信用評級都應被調低。

上述債券並非一定會出現違約，但這是一種預兆，描畫了一旦地方融資平台出事，將會如何演化的模式。重要的是，類似互相擔保形成擔保鏈的現象在城投債 中比比皆是。匯豐銀行大中華區首席經濟學家、董事總經理屈宏斌的概況是：「好像多米諾骨牌，一倒就是一個區域的全部相關債券。」

債券市場的玩家以腳投票，7月6日，多只城投債遭遇了罕見的恐慌性拋售。

重組風波

有消息表明，云投集團將轉移其核心資產，即其控股54.04%的云南電力投資公司和其他所參股的電力企業將轉移至正在組建的云南省能源投資集團公司中。

根據云南電力網的消息：云南省能源投資集團公司組建工作領導小組第一次會議已經召開。今年5月9日，云南省國資委主任徐盛鵬到云南電力投資公司視察時，要求該公司要按期完成組建云南省能源投資集團公司的工作。

云投集團近一半的投資是在電力板塊，它控股了云南省電力投資有限公司（下稱「云電投」），參股了國電開遠發電有限公司、國電宣威發電有限責任公司、 云南華能瀾滄江水電有限公司（下稱「瀾滄江水電」）、云南金沙江中游水電開發有限公司、金安橋水電站有限公司、云南華電鎮雄發電有限責任公司。

公開資料稱，云南省能源投資集團公司係為解決目前云南省能源發展中存在的問題而搭建的「十二五」能源改革發展創新平台。云南省能源投資集團公司的組 建將改變云南省現有電力資產小、散、弱的現狀，改善資源和資本市場對接以及對資產證券化程度低、後續發展能力弱的局面起到積極作用。「這一戰略的核心思想 是把散落在各個公司的電力資產整合起來，在云南省能源投資集團的平台上做大做強，這裡說的電力資產的整合應該包括云投集團旗下的電力板塊。」接近云南省政 府人士透露。

不過，此次整合正值國家清查地方融資平台之際，外界解讀為此舉意在獲得更多融資。屈宏斌稱，這一重組有國資整合、增加效率的原因，但為什麼此前沒有 整合要到現在這個時間整合？尤其是在這樣一個對融資平台進行清查的時候，「我相信在國資整合的同時，也有另闢融資平台，解決項目建設期和貸款期限不匹配的 問題，將優質資產裝進新的平台，以時間換空間，間以獲得更多融資的出發點之嫌」。

對融資平台全國性的規範清理開始於去年6月，國務院發佈的通知斬斷了地方政府和融資平台的關係，而7月6日，國務院常務會議提出，要有效化解地方政府性債務風險，妥善處理債務償還和在建項目後續融資問題，繼續抓緊清理規範融資平台公司。

云電投是云投集團最好的資產。云投集團持有54.04%股權，剩餘股權由中國水電顧問集團昆明勘測設計研究院、云南紅塔集團、云天化集團及云南滇能 （集團）控股公司持有。「這一變動（資產重組），只要云電投及時披露其股東變更信息，對云電投的兩隻短期融資券的影響應該是正面的。」相關評級機構人士表 示。

11云電投CP01是云電投2011年3月發行的1年期3億短期融資券，到期日為2012年3月10日，中誠信給予其AA-的主體信用評級，中國銀 行為其主承銷商。10云電投CP01為云電投於2010年底發行的1年期4億元短期融資券，今年12月9日到期，主承銷商為中國銀行。

不過，云投的兩隻債券將面臨問題——中國債券市場歷史上從未出現過的償債主體變更。

08云投債為云投集團在2008年發行的5年期15億企業債券，中銀國際為主承銷商，紅塔證券、新華信託為副主承銷商，大公國際對其主體信用評級從2008年的AA調到了2011年6月底的AA+。云南煤化工集團為其提供不可撤銷連帶責任擔保。

根據募集說明書，08云投債所募集的15億元將全部用於瀾滄江水電小灣電站項目。上述項目為國家發改委批准，總投資為277.32億元，按比例云投集團需投資87.08億元，佔有瀾滄江水電31.4%的股份，為其第二大股東，第一大股東為華能集團。

小灣水電站是瀾滄江中下游河段規劃開發的第二個梯級電站，裝機容量420萬千萬，水庫總庫容150億立方米，是國家規劃的華南地區「西電東送」的重要電源。云投集團於2010年所發行20億元企業債也用於上述項目。

小灣水電站是募集資金用途的主體，如果這部分資產也將轉移進入云南能源投資集團的話，將發生償債主體和募集資金用途主體相分離。大公國際資信評估有 限公司信用評審委員會主任剛猛7月8日對本報稱，假如確實發生核心資產轉移，那麼08云投債和10云投債兩隻券的償債主體很有可能發生變更，在中國的債券 市場歷史上，沒有出現過償債主體變更的情況。償債主體變更事實上已經是債務重組，屬於信用事件。

病毒式傳遞

云南省國資委主導的這次云投集團的重組，通過其循環擔保鏈，牽扯進來08云投債、10云投債、10云電投CP1、11云電投CP01、08云煤化 債、11云南鐵投債、08昆建債這7只債券，涉及到企業債和短融兩個債券品種、國家發改委和央行下面的交易商協會這兩個審批和註冊機關、中銀國際、東方證 券、國泰君安、中國銀行4家主承銷商。

08昆建投為昆明市城市建設投資開發有限公司於2008年上半年發行的15億5年期企業債券，到期日為2013年4月2日，是上述7只債券中到期最 早的債券。債券發行主承銷商為國泰君安，副主承銷商為華泰證券和西南證券。上海遠東資信評估有限公司對其主體信用評級為AA，鵬元資信評估有限公司則在 2011年初將其評級調高至AA+。云投集團為其提供了不可撤銷連帶責任擔保。

其中，云南煤化工集團還和云投集團互相擔保。08云煤化債是云南煤化工集團有限公司2008年發行的5年期15億元企業債，到期時間為2013年 底，該企業債由中銀國際主承銷，國泰君安和宏源證券為副主承銷商，云投集團為之提供了不可撤銷連帶責任擔保，大公國際和中誠信國際兩家評級公司在2006 年到2008年對其都是AA-的評級，2008年5月26日大公國際首先上調其主體信用評級到了AA，隨後中誠信也對之上調評級。

剛猛對本報稱：「如果云投集團發生了資產重組，進而影響到它本身的主體信用評級，那麼08云煤化債的債項信用評級也將被調低，但再低也無法低於云煤化本身的主體信用評級，也就是最多從AA+調低到AA，這畢竟還是一家優質的能源類的企業。」

11云南鐵投債為云南省鐵路投資有限公司於2011年初發行的7年期10億元企業債，到期時間為2018年初。該債券由東方證券主承銷，光大證券、民生證券和上海證券副主承銷。同樣，云投集團也為之提供了不可撤銷連帶責任擔保。中誠信給予其AA的評級。

類似云投集團互相擔保並形成一個擔保循環和鏈條的現象在城投債中比比皆是，西部如此，東部也是如此。本報記者查閱數據發現，浙江省杭嘉湖地區這一現象尤其突出。

嘉興市高等級公路投資有限公司在2006年發行了25億交通建設債券，但此公司又在2008年、2010年、2011年分別為嘉興城市建設投資有限 公司公司債券、嘉興市社會發展投資集團有限公司債券、嘉興市乍浦建設投資有限公司債券提供全額無條件不可撤銷的連帶責任保證擔保。

嘉興市文化名城投資集團也為2009年嘉善縣國有資產投資有限公司公司債券提供了擔保，該公司還為2009年嘉興市高等級公路投資有限公司發行的10億元公司債券提供了擔保。上述提及的嘉善國資公司則也為嘉興平湖市城市發展集團有限公司公司債券提供了擔保。

浙江省湖州市交通投資集團有限公司在2009年發行15億7年期企業債，由桐鄉市城市建設投資有限公司提供擔保；而此前，湖州交投為12億桐鄉城投債提供了全額無條件不可撤銷擔保。湖州交投還為湖州市城市建設投資集團公司企業7年期15億企業債券也進行了擔保。

杭州市城建投資集團有限公司分別為09臨安市城建公司債券、09余杭城市建設集團有限公司提供了擔保。

事實上，國家發改委對互保和聯保的企業債在審批上設置了一些障礙，但在瘋狂的城投債盛宴中，這一捷徑被發行人、承銷商屢試不爽。

相關人士解釋稱：「互相擔保的都是非常優質的企業，有的只是為了達到監管的要求，比如保險公司必須買有擔保的債券，現在發純信用的城投債也很多了。」

屈宏斌擔心，未來的城投債的風險將因為這種互保、聯保關係的存在，而呈現出一種病毒式的擴散，「好像多米諾骨牌，一倒就是一個區域的全部相關債券」。

至2010年底，省、市、縣三級地方政府負有償還責任的債務率即債務餘額與地方政府綜合財力的比率為52.25%，加上負有擔保責任的或有債務後債務率為70.45%。

重組：違約先兆？

此前業內有觀點認為，將債務重組納入到信用事件中不符合中國國情，因為國企改制也叫債務重組，但此重組非彼重組。

但本報採訪的多位業內人士認為，債務重組已然是一起信用事件。中國銀監會在一個關於商業銀行信用衍生品交易業務的工作方案徵求意見稿中，將信用事件定義為包括支付違約、破產以及債務重組。

徐天石表示：「主權級別的債務重組，一點點重組都可以算作是選擇性違約，如果重組豁免了利息或者本金，那就更應該視作違約，因此一切還需要看它的重組方案。」

08云投債和10云投債的持有人對本報稱，重組方案應該由債權人大會進行討論和投票。

此前，川高速事件、華靖債事件、廣州建設投資債，都表明了資產騰挪事件在城投債中已經頻發。中金公司固定收益研究員徐小慶已連續發佈了兩份債券信用 報告，提示債券持有人關注發行人資產變更風險。「見過不講規矩的，沒見過這麼不講規矩的，至少要及時披露進展，和債權人商量。川高速已是前車之鑑。」債券 市場一位投資人表示。

屈宏斌對本報稱，云南的這一重組事件事實上是在避免違約風險的發生，但是用這種方式來延緩償還其實也是權宜之計，是短視的，正在組建中的云南能源投資集團未來勢必有融資的需求和衝動，事實上就是在成立新的融資平台，借新債還舊債。

財政部財科所金融研究室主任趙全厚稱，目前的債務規模還算可控，真正難控制的是地方政府不斷負債融資的衝動。

無論如何，債券市場上的一些投資者已經開始以腳投票。

7月6日下午，臨近收市還差1分鐘，10渝交通突然遭遇打壓，現券淨價瞬間從97.98元直落近8元，收至90.3元。發生異動的不只是10渝交 通，當天滬、深交易所企業債券市場多只企業債券或在盤中或在臨近收市時，均受到打擊。從遇襲的債券品種上看，多數為2009年以來發行的企業債，其中以地 方城投公司發行的債券居多。

一位交易員稱，其在今年6月前已經將手中城投債全部拋光。

地方政府債務起底

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100274932&time=2011-07-01&cl=115&page=all

　　牽動著國內外投資者神經的中國地方政府債務規模終於浮出水面。6月27日，審計署公佈了「債務賬單」：截至2010年底，全國地方政府性債務餘額10.7萬億元，涉及37.4萬個項目、187.3萬筆債務。

未來兩年半，地方政府債務將進入償債高峰。如果沒有採取實際行動重組債務，未來幾年銀行將面臨債務違約的實際風險。Eugene Hoshiko/人民圖片

　　這是中國政府首次公佈省、市、縣三級地方政府的債務情況。

　　今年3月至5月，審計署18個特派辦和37家地方審計機關，對三級政府性債務進行了追溯至債務發生起始年的全面摸底。

　　「這是非常重要的第一步，在摸清底數的基礎上才能考慮清理存量債務、防範風險，並試點正規發債。」一直跟蹤研究地方政府債務問題的國務院發展研究中心宏觀部副部長魏加寧認為。

　　10.7萬億元的債務有多大風險？審計署副審計長侯凱認為，風險尚未超出償還能力。因為地方政府負有償還責任的債務餘額，佔地方政府綜合財力的 債務率為52%，即使把地方政府負有擔保責任的債務，全部轉化為政府償債責任計算，債務率70%，也低於100%的國際警戒線。

　　但從云南省公路開發投資有限公司近千億元貸款的「違約」風波（參見本刊上期封面報導「違約開始了？」），到上海市政府否認融資平台變相拖欠債務，地方政府償債的每一次風吹草動，都引起軒然大波。

　　在宏觀政策整體趨緊的大背景下，部分薄弱環節的短期資金周轉風險不容忽視。摸清底數後，中國各級地方政府在解決存量債務、建立規範的舉債機制方面還有很長的路要走。

　　財政部財科所金融研究室主任趙全厚認為，目前的債務規模還算可控，真正難控的是地方政府不斷負債融資的衝動。

10.7萬億由來

　　10.7萬億元的全口徑地方政府債務，略低於此前市場人士和研究者的測算規模。因為銀監會內部統計顯示，僅融資平台貸款就超過9萬億元。

　　本次審計顯示，融資平台公司的確是地方政府債務的第一大舉債主體，2010年末包括貸款、企業債等在內的全部債務餘額為4.97萬億元，分佈在6576個融資平台公司。

　　可見，審計署、銀監會等相關部門在統計口徑方面的差異並未消弭。

　　審計署是按照償還責任，逐筆認定是否屬於政府性債務。一位審計署官員接受財新《新世紀》記者採訪時說，「要看借款協議規定的還款來源、實際用 途，是否是政府承擔責任。即使不是註冊為融資平台公司，如果規定是靠土地出讓金償債，也算做政府性債務，因為土地出讓金是納入財政列收列支的。」

　　按照政府承擔責任的不同，審計署將債務分為三類，其中，62.6%屬於政府負有償還責任的債務，需要以財政資金償還，共計6.7萬億 元；21.8%屬於政府負有擔保責任的或有債務；另外15.6%則是政府不負有任何法律償還責任、但可能承擔一定救助責任的其他相關債務。

　　根據今年2月13日國務院辦公廳發佈的《地方政府性債務審計工作方案》，融資平台公司、公用事業單位等舉借，確定以債務單位事業收入（含學費收入）、經營收入（含車輛通行費收入）等非財政資金償還的，被視為政府擔保債務。

　　「10.7萬億元，包括了政府從社會穩定的角度，可能需要救助的債務，最大限度考慮了政府的或有債務。」上述審計署官員說。

　　從審計結果看，10.7萬億元地方政府性債務，主要是因應對1998年亞洲金融危機、2008年國際金融危機而生。兩輪積極財政政策實施，都帶來地方政府性債務增速飆升。1998年和2009年，地方政府債務餘額同比增速分別達到48.20%和61.92%。

　　「4萬億」經濟刺激計劃，幾乎導致地方政府債務翻番。截至2010年底的地方政府性債務餘額中，僅有51.15%是2008年及以前年度舉借和用於續建2008年以前開工項目的，其餘49.85%均產生於2009年和2010年。

2萬億缺口？

　　央行6月1日發佈的《2010年中國區域金融運行報告》稱，截至2010年末，全國共有地方政府融資平台一萬餘家，貸款餘額超過10萬億元。央行的數據高於銀監會，是因將交通、教育等也納入平台口徑。而鐵道部的貸款規模就超過萬億元。

　　一位東部省份財政局官員告訴財新《新世紀》，此番審計署審計的是融資平台的政府性債務，而去年下半年財政部、發改委、央行、銀監會四部委清理的是融資平台債務，包括政府性債務和商業經營性債務，兩次統計有一部分交叉。

　　也就是說，融資平台債務中，償還責任被認為不屬於政府的部分，未納入審計署的統計。

　　令人感興趣的是這塊有多大？

　　上述審計署官員接受財新《新世紀》記者採訪時說，審計結果是與被審計單位取得一致意見，徵求了地方政府意見並得到認可，且有證據支撐的政府性債務。4.97萬億元融資平台債務，「是財政部、央行、銀監會和發改委四方認定的數」。

　　對於融資平台貸款，銀監會要求銀行根據平台公司自身經營性現金流覆蓋情況，分為全覆蓋（100%及以上）、基本覆蓋（70%-100%）、半覆蓋（30%-70%）、無覆蓋（30%以下）四類。

　　這一分類是對銀監會2010年中期清查結果的進一步細化。當時銀監會將平台貸款分成三類，第一類能夠依靠項目現金流償還本息，也即全覆蓋的融資 平台貸款規模佔全部貸款餘額的24%；第二類是第一還款來源不足，必須依靠第二還款來源覆蓋本息的貸款，也即前述基本覆蓋和半覆蓋的部分有4萬億元左右， 佔比約50%；第三類貸款項目借款主體不合規，財政擔保不合規，或本期償還有嚴重風險，例如貸款挪用和貸款做資本金，佔比約26%。

　　去年下半年來融資平台貸款平穩增長，也沒有其他因素導致資產狀況突然變差或轉好，因此，可按上述比例來推算。按照銀監會的規定，全覆蓋的貸款可以直接轉成一般性公司貸款，挪出融資平台貸款的範疇。

　　根據截至2010年6月的數據，當時銀監會統計的7.6萬億貸款中，有約24%的部分是這類情況。如果按到2010年底的平台貸款數據推算，此類貸款的總額約在2.2萬億元。基本覆蓋和半覆蓋佔到一半，總額在4.6萬億元左右。無覆蓋的貸款約2.4萬億元。

　　再對比審計署認定的4.97萬億元融資平台債務口徑，其中有多少屬於基本覆蓋和半覆蓋，又有多少屬於無覆蓋且有可能政府認為自己並不承擔責任的 呢？審計署未公佈相關數據，但很明顯，這個缺口最大可以達到２.4萬億元左右。若考慮4.97萬億中還包括融資平台發行的企業債，缺口約2萬億元。

風險在哪裡

　　上述審計署官員認為，兩個指標顯示，目前地方政府債務規模相對安全。

　　從債務率看，地方政府負有償還責任的債務，佔地方政府綜合財力的比重為52%。從公共債務佔GDP的比重看，負有償還責任的6.7萬億元，再加上2010年末6.75萬億元的中央財政國債餘額，合計佔GDP的比重為33.8%，而歐盟成員國該指標的安全警戒線是60%。

　　若考慮政府負有擔保責任的或有債務，債務率為70.45%，公共債務佔GDP的比重為39.7%，兩項指標也均處於安全範圍內。

　　而且，上述審計署官員認為，擔保失敗、真正需要政府承擔責任的可能性較小。因為中國地方政府債務的用途，不是用於彌補一般預算缺口，而是用於專門的項目，對應會形成資產，很多屬於優良資產，「有資產作為後盾，償債能力就明顯提高」。

　　國家發改委財金司司長徐林認同這種觀點，認為很多融資平台公司有經營性資產，收入不錯，如果真有償債問題，變現也可以產生收入。

　　截至2010年末，9.6萬億元債務資金已被支出，投向市政建設的最多，佔比36.72%；其次為交通運輸，佔24.89%；土地收儲居第三，佔10.62%。

　　在匯豐銀行大中華區首席經濟學家屈宏斌看來，投資鐵路、橋樑和買地，意味著地方政府手上的資產和債務是同時增長的，負債水平上升並不一定意味著地方政府的資產負債表惡化。

　　「實際上，無經營收益的公益性項目和現金流覆蓋不足的項目，才是需要地方政府財政資金償還的硬缺口。」財科所金融研究室主任趙全厚接受財新《新世紀》記者採訪時說。

　　從2010年末的情況看，地方政府負有擔保責任的債務，和政府可能承擔一定救助責任的其他相關債務逾期債務率，分別為2.23%和1.28%，尚且可控。

　　不過，高華證券銀行業分析師馬寧提醒，儘管地方政府性債務的系統性風險在可控範圍內，但需注意短期內的流動性風險，和可能導致不良貸款的「最薄弱環節」。

　　未來兩年半，地方政府債務將進入償債高峰。審計結果顯示，2011年至2013年到期應償債務分別佔24.49%、17.17%和11.37%，合計5.7萬億元。2011年到期的2.62萬億元中，有71%是政府負有償還責任的債務，約1.87萬億元。

　　屈宏斌擔心，這些債務的到期日，和項目長期投資回報期不匹配，如果沒有採取實際行動重組債務，未來幾年銀行將面臨債務違約的實際風險。

　　「償債壓力取決於兩點，一是財政能否擠出償債所需的資金流量，二是在多大信譽範圍內可以借新還舊。」趙全厚接受採訪時說。

　　借新還舊、拆東牆補西牆的戲碼一直在上演。截至2010年底，有22個市級政府和20個縣級政府的借新還舊率超過20%。358家融資平台公司通過借新還舊方式償還政府負有擔保責任的債務和其他相關債務，借新還舊率平均為55.20%。

　　在宏觀政策趨緊的大背景下，地方政府償債能力多重受壓，一方面是賣地收入難以維持高增長，甚至銳減；一方面是銀根收緊，借新還舊的鏈條可能斷裂。

　　風險可能在最薄弱環節先暴露。「也許會出現在西部欠發達地區，以及/或縣級政府債務。」高華證券銀行業分析師馬寧預計。

　　2010年末的10.7萬億元債務中，東部省市佔比高達49.65%，中、西部省份分別佔23.06%和27.29%。

　　籠統看，東部省市普遍財力雄厚，償債能力應該較強。但魏加寧認為，東部也不是一刀切的，有些省恐怕也有問題。

　　趙全厚也對東部不完全樂觀，因為東部債務總量大，而且人口密集、城市化率高，土地賣得差不多了，進一步提高償債能力的潛力不大。

　　而中西部隨著產業轉移和基礎設施改善，工業化和城鎮化會加速，在土地升值方面有後發優勢。「關鍵是短期內債務資金能否融通，如果能通過展期或者其他創新跨過資金償還期，考慮西部的土地、礦產、能源，風險並不見得比東部更大。」趙全厚告訴財新《新世紀》記者。

　　能否跨過短期的資金償還期，則有諸多變數。今年4月云南省公路開發投資有限公司的「違約」風波，就是短期資金周轉難以為繼的例證。

　　特別是一些市縣政府債務負擔重，更容易出現償債困難。2010年底，有78個市級和99個縣級政府負有償還責任債務的債務率高於100%，分別佔兩級政府總數的19.9%和3.56%。部分地區還出現逾期債務，4個市級政府和23個縣級政府逾期債務率超過10%。

　　屈宏斌認為，中國政府需要立即採取行動重組債務，以避免違約風險，「允許政府發行債券，是近期最可行的辦法。」

叩響發債之門

　　債務底數摸清之後，建立地方政府規範的舉債機制有可能提上日程。

　　目前，預算法並未賦予地方政府舉債權，2009年至2011年，省級地方政府只是在「國務院特別規定」的條款下，每年由中央政府代發2000億元債券。

　　正門僅留一線縫，偏門則洞開。2008年底以來，地方融資平台數量和債務迅速膨脹，事實上就是在為地方政府舉債。

　　去年6月，國務院出台《關於加強地方政府融資平台公司管理有關問題的通知》（下稱《通知》），提出不得再通過融資平台公司變相舉借政府負有償還責任的債務，並堅決制止為融資平台公司等單位舉借債務違規提供擔保和承諾。

　　但在資金籌措壓力下，依然有地方政府冒險突進。審計發現，有7個省級、40個市級和107個縣級政府及所屬部門，在《通知》下發後，以出具承諾函、寬慰函等形式，或以財政收入、行政事業單位國有資產等，違規為融資平台公司等單位舉借債務提供擔保464.75億元。

　　對於未來的融資機制，審計署報告建議，可研究賦予省級政府適度舉債權，逐步探索向具備條件的市級政府推開，前提是舉債計劃需經國務院審批，且編制地方債務預算、納入地方預算管理，報同級人民代表大會審查和批准。

　　魏加寧贊同從省級政府開始試點正規發債，「找財政規範、信息披露好的地方」，這樣容易形成正向激勵。

　　不過，徐林則認為，也可以考慮「讓市縣一級自己發」，因為市縣一級政府直接承擔基礎設施、市政建設的事權，讓省級政府發債，再往下分配，是挺複雜的過程。

　　賦予地方政府舉債權，無疑是長期的發展方向。但趙全厚提醒，要考慮條件是否成熟，如是否有發債系統，地方政府直接發債是否比融資平台信用更高？「從平台公司負債到政府負債，如果制度性措施跟不上，有可能更容易出問題。」

　　在地方政府舉債制度配套方面，有很多事需要做。最根本是修改預算法，賦予地方政府公債權。此外，各級政府得編制資產負債表，「這樣才能做評級，不然怎麼判斷風險。」徐林說。

　　若讓地方政府正規發債，償債準備金也非做不可，「否則，投資者不敢買。」魏加寧認為。審計署發現，截至2010年末，在36個省級政府中，14個未建立政府性債務還貸準備金制度。

　　上述東部省份財政局官員告訴財新《新世紀》記者，現在沒有既定的法律法規明確要求建立償債準備金，但財政部相關文件提出過這方面的要求，對於準備金的債務覆蓋率，沒有統一的要求，各地根據各自的政府債務餘額情況和還款需求，靈活處理。

　　部分地方政府提出，償債準備金應逐步達到年初本級地方政府性債務餘額的5%。

　　「償債準備金需要的資金規模並不高。」趙全厚說，準備金一是應付有可能通過項目經營現金流覆蓋的項目，一旦現金流償還失敗時所需，二是應對出現償債高峰、超過財政能力時所需，「問題關鍵在於，地方政府有了錢去幹新項目的積極性更高。」

　　諸多地方政府舉債相關制度建設非一時能完成。當然，地方政府直接發債只是市政債的一種模式，還可以讓承擔項目的公司發債。目前政府融資平台發行的企業債，與第二種市政債類似，但不是嚴格意義上的市政債。

　　徐林說，真正的市政債體現政府信用，融資成本會比較低，對投資人來說，還可以免利息所得稅，「建議下一步改革，可以把已有的政府融資平台公司債，通過一些制度過渡安排，做成嚴格意義上的市政債。」

地方債 CKM001

地方債“黑天鵝”機率有多大﹖ 思想花園

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所有對地方債的樂觀看法﹐都是來自一些「量化」的推論方式。

比如說﹐銀監會說地方債規模9萬億(遠少過審計署的10萬7千億)﹐其中23%有問題(也不知道是如何推論出來的)﹐就是最多2萬億的壞帳。其中﹐中央﹐地方﹐銀行各承擔三分一﹐內銀的壞帳率最多4%﹐也不過是一年的利潤。

在這種推論的方式看來﹐這已是最壞﹐最不可想像的情況﹐即使這個情況出現﹐內銀的價值也遠遠高過現在水平。

又 比如說﹐地方債規模最多10萬7千億﹐不過等於一年的財政收入﹐是GDP的四分之一﹐即使加上國債規模﹐和日本﹐美國﹐歐洲的政府債務規模也完全不能相 比。還有﹐中央政府擁有幾十萬的優資國企資產﹐出色的現金流﹐再差勁的情況下﹐也可以把這些地方債和央企資產打包證券化﹐所以不會成為爛帳云云。

這些推論﹐是否有些和當年次按危機前的推論有些似曾相似的感覺﹖

次按危機最後演變成金融海嘯﹐有兩個特點不容忽視。

第一﹐次按危機前﹐所有的模型和推論﹐都是考慮在「正常情況下」的演變﹐所有「異常情況」都被當做統計上的誤差﹐給排除了。這種推論方式﹐非常依靠邏輯鏈條的緊扣﹐一環扣一環。

真的是10萬7千億嗎﹖恐怕中央自己也不敢肯定。23%的計算從何而來﹖中央和地方真的會互相拆分爛賬﹖如果政局出現不穩怎麼辦﹖如果什麼派系要和另一個派系鬥一番﹐把這個問題拿來做籌碼怎麼辦﹖

這些都是黑天鵝事件﹐但當它在意想不到的時間發生﹐就會形成完美風暴﹐而這些任何模型無法模擬的。

次按危機的危害﹐並非在於它真的「暴煲」﹐而在於它的潛在危險﹐使市場混亂﹐形成意向不到的後果。雷曼的倒閉即是一例。

中國地方債的危險﹐並非在於它的規模﹐而在背後系統性風險無法估算﹐也沒有人敢去估算﹐當一出事時﹐市場很可能草木皆兵﹐然後再一些別的地方形成意想不到的風暴﹐火燒連鐶船。

中國地方債多數是以土地財政為擔保的﹐而中國的土地泡沫﹐可以說是世界上最大的泡沫之一。


越是窮的地方﹐越是熱衷用地方債來搞基建﹐搞土地開發﹐越是沒有錢來還債。云南和陝西的公路建設﹐欠下上千億﹐現在沒有收入來付息﹐只是冰山一角。

更為可憂的是﹐內地公司﹐所謂的政府融資平台﹐都喜歡連鐶擔保﹐搞賬目外融資。什麼23%壞帳率﹐10萬7千億規模﹐中國是個數字造假登峰造極的國家﹐這些都是毫無意義的數字。如果真的出事﹐面臨恐怕是好幾倍的數字。

當然﹐我們可以說﹐內銀高層不是華爾街的資本家﹐他們沒有誘因去做假賬。但這是一個體制性問題﹐不是什麼人想特意去做什麼。地方政府層層加碼﹐每每糊弄﹐從來都是慣例﹐恐怕到最後﹐也沒有人知道實際情況到底如何﹗

地方債問題會暴煲嗎﹖可以說百分之九十九不會﹐因為有什麼都「拆得掂」的中央政府﹐有無比權威的黨中央﹐有財雄勢大國企做後盾﹐不會有什麼驚天動地的事發生。

但一切都如走鋼絲﹐小心翼翼。如果在政治層面有什麼意想不到的事情發生﹐而這種可能性又被市場看到了﹐那就會形成衝擊力很大的黑天鵝事件。在這種情況下﹐內銀的壞帳率提高幾個百分比根本是無足輕重了。

地方債與國情 思想花園

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地方債那麼錯綜複雜，中央有能力解決嗎？

答案當然是，有能力，而且輕而易舉，方法不勝其數。一句話的事而已。

問題是，中央願意去解決嗎？

這就是不理解中國國情的人最容易陷入的誤區。

舉例來說，中央真的要解決地方債問題，很簡單，成立一個金融小組，叫王歧山來組長就可以了。當年國投危機是他解決的，駕輕就熟。恐怕不到三個月就能拆彈。

問題是，如果中央領導是這麼傻，這麼天真，就沒有資格坐在這個位置上了。

「十八大」人事問題沒有解決，憑什麼要去解決地方債問題？

地方債問題，表面是金融問題，實際背後反映的是地方與地方之間，地方與中央之間，地方與國企之間的體制之爭。中央的大政方針沒有定，地方債這種表症根本不會有解決的可能。

從反胡溫派來說，地方債越拖，將來就越能留做清算「胡溫路線」的政治資本，而從胡溫核心來說，當然要借解決地方債問題，最大程度上能保障十八大後對自己最有利的人事安排。

而在這個角力的過程中，地方債只會不斷地被用來做文章，視乎政治形勢的需要，按不同劇本來演繹。提早解決，對那一派來說，都不是樂見的結果。

期望中央現在就拿出一個全面解決方案，可以說是痴心夢想了。

「十八大」起碼要到2012年10月才召開，也就是說，地方債這個問題，起碼還能折騰多一年，期間對經濟的衝擊，不可忽視。

地方債問題：到底是誰更瞭解國情？ 思想花園

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專家對地方債問題的駁斥，通常來自以下一個觀點：外國人對國情不瞭解，用西方標準，例如壞帳率、不良資產率等標準來看待，而忽略了中央的財政實力，政治意志，更有印鈔票這最後武器可用。

可是到底是誰更瞭解國情？長期以來，A股內銀股都較H股有折讓，正說明內地股民對地方債問題的瞭解，比境外投資者更為透徹。只能說，境外投資者不是更瞭解國情，而根本是後知後覺，現在是對國情補課而已。

按照審計署、銀監會的報告，4萬億的地方融資平臺貸款，一半投向高速公路基建，而其中又有一半是無法還本付息，只能靠借新債還舊債，必然越滾越大。

中國改革開放這麼多年，能賺錢的高速公路項目，早已經上市了，這兩年大興土木新建的，都是沒有經濟效益的。雲南、陝西高速公路出問題，之後肯定陸續有來。

中央現在整治公路收費，必然會發現一些違規項目，而這些違規項目，很可能是那些公路公司唯一能有收益的「金蛋」，一旦公佈這些項目，恐怕到時候出現的連環骨牌效應，一推全倒。

而整治公路收費現在成了一個政治議題，不可不推行，稍有不慎，就會造成意向不到的後果。

4萬億的地方融資平臺貸款，一半投向高速公路，一半就是投向房地產開發了，如果房地產泡沫爆破，後果更不堪想像。

另 外，鐵道部現在負債兩萬億（這個還沒有算進10萬億「地方」債中），2010年還本付息1500億，而2010年營運現金也不過1500億，只是剛剛夠； 而在2011年，鐵道部還本付息壓力肯定更大，虧損肯定更多。也就是說，鐵道部債務危機在2011年爆發，已是既成的現實。

審計署報告沒有提到10.7萬億地方債，是如何分佈的，西部省份佔多少，東部省份佔多少；然而，憑常識也可想到，必然是財力不濟的西部省份借得多，財力充分的東部省份借得少，這10萬億的償還，恐怕要大打問號。

有一種說法，說中央必然不會座視不理，必然會承受這些債務。說這些話的人，必然忘了當年國投事件的教訓，那些外資銀行當初也還不是以為，地方政府窗口公司的債務，中央必然承擔嗎？中央如何考慮，要視乎當時的政治，經濟環境，本身就有很大的不確定因素。

中央不可能，也不會一下子拿出一個全面方案，這樣是最愚蠢的做法，聰明的方式是讓市場慢慢消化。投資者如果要等這個消息的明朗化，那真是太過天真。

例如，地方政府的財政無法還債，讓就讓地方窗口公司慢慢出售旗下資產，單單這股「大小非」解禁股的壓力，已經可以讓股市壓得喘不過氣來！

可以說，地方債的負面影響，怎樣估計也不為過。

到底是誰更瞭解國情？

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