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違約蝴蝶效應——從倫銅暴跌到銅融資“黑天鵝”

來源: http://wallstreetcn.com/node/79912

「超日債」違約事件已經開始發酵,由此引發的連鎖反應開始影響到中國大宗商品抵押融資格局,對鐵礦石、倫銅等大宗商品的價格也造成衝擊。

3月7日倫銅價格大幅下挫,當日跌幅達4.2%,這也是2011年12月以來銅價最大跌幅:

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違約風險受到越來越多的關注,一些進行銅融資的貸款人紛紛拋售手中的銅,已達到現金要求,這些行為進而打擊了銅價、降低了銅等大宗商品作為抵押品的價值,從而導致信貸環境看上去進一步收緊。

德意志銀行在解讀中國首例公司債違約(「11超日債」)的報告中表示:

超日公司債券違約,「11 超日債」第二期利息8980萬難以全額兌付,其違約的數額其實相對較小(票面價值10億元人民幣,約合1.6億美元),且發行主體的規模也較小(資產規模為12億美元),但是有一些因素讓這個事件頗有意義。

首先,這些債券的大多數持有者為散戶投資者,這就將以往以機構投資者為主的市場擴展到了另一個層面。

其次,應該注意到,去年上海超日曾經在上海地方政府的介入下避免了一次違約,當時政府說服了銀行將貸款展期。而這一次,政策立場顯然有所轉變,最後一分鐘的救援之手已經不見,違約事件似乎更體現了市場的決定性作用。

考慮到近幾年中國政府對於太陽能市場的大額補貼和扶助,類似事件的發生頗為耐人尋味。但新華社相關文章指出,超日債違約不會成為中國的「貝爾斯登事件」。

(編者按:此前,彭博新聞社曾引述美國銀行表示,「超日債事件」或許就是中國的「貝爾斯登」時刻,重燃投資者對於信貸風險的擔憂,就像2008年貝爾斯登接受救助的時候那樣。詳見 「殭屍」公司來襲 超日違約是信貸危機起點?

 此外,《21世紀經濟報導》稱,負責超日公司發債的銀行和承銷商不會幫助該公司支付利息。所以,雖然這筆債務規模不大,但有可能節外生枝。

彭博新聞社還報導,今年中國可再生能源行業面臨77億美元到期債券,路透社稱目前已經有3家公司取消或推遲發債。詳細內容參見華爾街見聞此前對該事件的介紹 「超日債」違約引發債市動盪 十家公司發債計劃受阻 

銅是中國影子銀行系統套利的重要工具,華爾街見聞一直關注著銅融資可能觸發的風險,下圖是典型的簡化版銅融資交易模式:

普通的中國銅融資交易涉及了四方實體,以及四個步驟。

實體A——一般是離岸的貿易公司

實體B——一般是國內的貿易公司

實體C——一般是離岸的實體B的子公司

實體D——在國內註冊為服務客戶實體B的國內或離岸銀行

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第一步)離岸貿易公司A以價格X出售保稅銅的倉單(中國保稅區倉庫的銅在向海關申報前,是免徵增值稅的)或進口銅(在貨船上正轉到保稅區的銅)給國內的實體B(也就是B從A那裡進口銅)。B以國內銀行D開立的美元信用證支付給A貨款。而信用證的開立,就是外管局新政針對的關鍵一步。

第二步)國內的實體B通過把倉單文件發送給離岸的子公司C,把銅出售或再出口(其實交易的實物銅一直都在「離岸的」保稅區中)。C給B支付美元或離岸人民幣現金。利用來自於C的現金,B利用銀行D把美元或離岸人民幣換成國內人民幣,那麼B就可能自由利用這筆資金了。

把美元或離岸人民幣換成國內人民幣是,外管局新政策所針對的關鍵另一步。之前外管局批准這些兌換,是因為外管局預期再出口的過程,是通過中國經常賬戶與貿易相關的活動。現在,中國銅融資交易和其它類似的交易,已經明顯變成完全不涉及實物原材料真實運轉的活動了,外管局看起來正在行動阻止這些活動。

第三步)離岸子公司C把倉單再次出售給A(這也是沒有實物銅運轉的,實物銅一直停留在「離岸的」保稅區中),A給C以低於X 10-20美元/噸的價格支付美元或離岸人民幣現金,也就是B以折扣價把銅的倉單再次賣給A(與第一步方向相反)。

第四部)在信用證的有效期內(一般是6個月,可能為3-12個月不等),儘可能多地重複上述一二三步。在6個月的信用證有效期內,可以重複10-30次,主要受到處理文件工作所耗時間的限制。基於這個方法,在一年時間裡,基於特定數量保稅銅或進口銅開立的信用證名義總值,將是涉及其中的實物銅價值的10-30倍,具體取決於信用證的期限。

銅的所有權和對沖:在這個過程中,涉及中國銅融資交易的每噸銅都會通過出售LME期貨進行對沖(交易一般包含了在中國銅融資交易的期限內,做多實物頭寸,做空期貨頭寸,除非銅的所有者希望進行銅價走勢的投機活動)。

雖然一般是由實體A持有並對沖銅庫存的,但對沖者也可以是實體B、C、D,這取決於銅庫存倉單的所有權在哪裡。

高盛曾明確闡釋了中國銅融資的重要意義:

過去幾年在中國進行的這些影子交易,可能已經產生了數以千億元計的金融槓桿,甚至可能更多。現在,這個融資的循環即將宣告終結。實際上,沒有人能預計影響有多大,但可以肯定的是1)這將抽離系統中的金融槓桿;2)這將給中國吸收通脹和促進經濟增長的能力帶來負面的影響。

如果讀者希望瞭解更多中國銅融資的信息、影響以及前景,請移步參看華爾街見聞對銅融資的全面介紹: 銅融資時代的終結是中國的雷曼時刻?

而最新的數據顯示,中國2月份大宗商品進口激增,其中銅進口顯著增加:

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