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行為金融學,邏輯和數據分析如何讓你的證券研究入木三分 億利達

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李迅雷 海通研究

      首先聲明,本人讀書不多,尤其是理論、學術類的,只是從事研究管理業務整整20年,見過很多研究方面的天才和庸才,有些感悟,分享給大家,偏頗之處,請指正。

專業的分析師應該避免分析邏輯庸俗化
       一次參加某個會議,發現一個老太太在發表她對嘀嘀打車的觀點:「這種叫車服務應該禁止,因為我們老年人在路上都打不到車了。」這是以個人利益受損與否來評判一項新服務的好與壞,顯然是不客觀公正的。嘀嘀打車這項服務內容實際上對於大部分人而言,都是受益的,它提高了信息的充分度,從而減少了交易成本。

      接下來大家又開始聊投資理財的話題,有人想聽我的觀點,我回答說:現在應該把房子賣了,然後買房地產股。老太太不屑地回應:「如果房價跌了,那房地產股同樣也會下跌啊!」大家會心地笑了起來,意思是我就是個書呆子。現實中,類似的這種通俗邏輯司空見慣,你不能說它錯,但如果我們專業的分析師也習慣於用這種邏輯思維,則要出人頭地就很難了。

      其實,我之所以提出這樣一個投資建議,至少是基於三點理由:1、流動性角度,實物資產流動性很差,一旦出現下跌,往往很難按現價及時賣出,故房屋比房地產A股的流動性風險大很多;2、資產配置角度,目前中國居民的資產配置中,作為實物資產的住房的配置比例大約超過60%,遠高於成熟市場和其他新興市場,處於超配狀態,故應該減持實物資產,而增加金融資產;3、估值角度,目前住宅的租售比(也相當於股息率)大約在2.5%左右,而像萬科那樣的房地產股的股息率應該超過5%吧。房地產股下跌已久,至少已經部分反映了投資者的悲觀預期,而房價卻高高在上,故持有房地產股比持有房屋相對安全。

      當然,你也可以提出更好的資產配置方案,但至少我的建議與中國人當今普遍的資產結構相比,應該是一個更靠譜的改善。分析師畢竟是專業人士,不能養成像菜場大媽式的思維習俗,不能像她們所陳述的理由那樣認為CPI被低估了、房價永遠不會下跌。

      再舉一個例子,我發現不少行業分析師都喜歡講上市公司的生產技術如何領先,似乎是推薦的一個重要理由。但一個看似木訥而業績一直很好的基金經理告訴我,他不懂專業技術,所以,他往往認為上市公司的人給他講技術如何領先,是忽悠。中國做大的企業,哪一個是靠技術領先?華為、騰訊、萬科、平安為何都在深圳,都不是靠技術。對於新興市場,公司治理水平普遍低下,因此,確實應該去研究公司很做大的本質原因。中小公司都喜歡講它們的技術如何有獨特性和優勢,但為何做不大呢,為何業績上不去呢?因為中國企業的大多用的是仿製技術。

      很多年前我就講過,做管理的要求同存異,而做研究的,則要求異存同,避免分析邏輯雷同化。

      此外,分析師要注重訓練形式邏輯的演繹能力。東方人的抽象思維能力確實落後於西方人,這也就是東方文明歷史雖然悠長但科技進步卻緩慢的原因。中國人的特點是形象思維發達,邏輯思維偏弱。這可以從文字起源說起。漢字起源於象形文字(甲骨文、金文是象形文字),雖然目前已跟原來的形象相去甚遠,但仍屬於表意文字,音、形、意相互聯繫,為形象思維提供了方便的工具。歐洲各種字母的共同來源,是希臘字母孳生的拉丁字母和斯拉夫字母,希臘字母則由腓尼基字母演變而來,而腓尼基字母則是公元前15世紀在古埃及人創造的一種象形文字「聖書字」基礎上產生的。可見歐洲文字與漢字的起源都是象形文字,但前者經歷了多次創新轉型,已經脫胎換骨,完全沒有了象形文字的痕跡,語法、邏輯性、抽象性都很鮮明。後者原來沒有系統的語法,沒有標點符號,動詞沒有時態,名詞沒有陰性、陽性、單數、複數之分。

      因此,從文字的演進再結合中國人的思維和行為實例,大致可以看出,東方傳統思維的特徵大體是歸納能力強,邏輯演繹推理弱,辯證邏輯能力強於形式邏輯;注重局部與個案經驗,忽視整體思維,缺少理論框架。從表意文字到寫意繪畫,再到如今給予新股、創業板、新興產業或偏遠地區上市公司較高的估值,這之間是否有一定的內在聯繫呢?

      再舉一例,我經常看各級政府和各類企業的工作報告,報告中每年都雄心勃勃地提出要實現ABCDE五大目標,既要怎樣,又要怎樣,充滿了辯證思維的哲理。但問題正是出在這裡,如果A與B之間是正相關的,但B與C負相關,D與E又是負相關,請問這五大目標能夠同時實現嗎?辯證思維的極端就變成了詭辯。這也可以解釋為何我們的五年規劃中一些結構性指標總是每次都提,卻每次都完不成的原因。

數據為王——細節決定成敗
      在過去5年中,我陸續對一些與宏觀經濟結構相關的數據提出了質疑,比如中國的城鎮化率究竟是多少?實際上你可以計算農村化率,因為從理論上講,城鎮化率=1-農村化率。而在計算農村化率的過程中,你又會發現中國從事第一產業勞動的人口與官方的統計數據嚴重不符,即實際農民數量大約被高估了近一個億,由此又可以對未來城鎮化對經濟增長的作用做一個與眾不同的分析。

      實際上,對中國經濟數據的質疑,一般是因為有些現象讓你困惑,比如,農村的人經常說,現在幹農活的三個農民,年齡加起來200歲,那麼,這其實就可以成為推算中國農民真實數量的參考依據了。再如,貨幣供應量的大幅增長遠超居民收入的增長,而中國居民對奢侈品的超高消費能力,又與公佈的可支配收入水平不相符合。你可以從澳門博彩業的收入增速變化,去尋找它與GDP或固定資產投資增速之間的相關性。你可以從固定資產投資過程中的跑冒滴漏現象出發,依賴一些真實的數據,如粗鋼、水泥的使用量,來計算固定資產投資規模究竟被高估了多少。你也可以研究官方統計年鑑中的國民經濟平衡表中的相關數據,利用數據之間的勾稽關係,來推算中國居民可支配收入被低估了多少。

      數據的深度挖掘,數據的分解和利用各種工具進行處理,都有利於提高你的研究報告深度。有了數據作為支撐,任何似是而非的定性分析就顯得蒼白無力。比如說目前主流觀點認為中國的城鎮化,尤其是戶籍城鎮化比例很低,故房地產行業依然將保持長期繁榮。但有誰統計過,究竟多少農村轉移人口將會在城裡買房呢?在房價多少的情況下,他們買得起房?未來就業在地區間的分佈結構將怎樣?

      簡言之,做研究需要把握三個度:高度、深度、角度,但這只是一篇好報告的基本架構,其內容還需要細節去充實,完美的細節才會真正讓人拍案叫絕。

要學會系統思考——「今年是最關鍵的一年」不符合邏輯
      每逢新年伊始,領導做工作報告,總是會強調:今年是最關鍵的一年,或者今年是最困難一年,似乎今年大家要是扛過去了,則今後就可以邁向康莊大道。但如何來證明今年是「最關鍵」的一年呢?這需要給定一個時間序列,從過去到未來。單從歷史數據看,就基本可以否定今年是最關鍵一年了,因為「最關鍵」的只有一年。當然,領導有領導的管理藝術,年年都是最關鍵,無非是讓大家知道他的難處,也暗示大家一定要聽話,眾志成城、攻堅克難。

      而在我們的投資圈裡,也經常可以發現有這麼一兩個經常會語出驚人的哥們。比如在技術分析盛行的年代裡,經常有人說,明天是最關鍵的一天,如果放量再跌,則形成死叉,則熊途漫漫,應該清倉離場。而在當今技術分析已經被淡忘的時代,同樣也經常出現危言聳聽的結論。如前段時間市場突然被告知超日債不能兌付,這應該是債券市場長年來第一次出現的違約事件,於是有人就撰文,推導出中國將面臨再一次的錢荒,建議清空股票。且不說這結論是否正確,就邏輯而言,雖然有點誇張了,但確實又得到不少人認同。這是為什麼呢?

      因為人兼有理性與情緒的雙重性,故在預測過程中經常犯了一些很簡單的統計學常識性錯誤,即在多因子分析中,給了「今天」發生的因子過大的權重,過度依據目前的狀況來推測未來。中國有很多典故來描述人在認識事物上的缺陷,如坐井觀天、一葉障目、刻舟求劍、「不識廬山真面目,只緣身在此山中」等。說明人是知道自身在認知上存在的這些缺陷,但卻很難克服這些缺陷。經濟學理論的前提是把人當作理性動物,但人卻又有感性的一面,即便是經濟學家本身也不例外。這也是為何現實中時常會出現「集體誤判」的原因,大到暴力革命,小到股市裡的「黑色星期一」,或以為「天降大任於斯人也」,便揭竿而起,卻往往寡不敵眾;或以為大禍臨頭,無論是911還是次貸危機,都引發股市恐慌性暴跌,但過段時間後,股市卻填補了缺口,還屢創新高。

      此外,思維定勢的存在,也會導致分析過程的簡單化。如對於中國經濟發展趨勢,最主要的影響因素是什麼?過去是投資,今後呢?有人認為還是投資,而投資由政府來主導,故結論是中國經濟未來還是可以保持高速增長。這種分析理由在過去30年看,似乎是正確的,但即便看似正確的分析,實際上也是不夠深入的。因為投資高增長要維持下去的前提是不斷要有新的資本來源,來源無非是兩部分,一是所投資項目創造的現金流,二是財政收入與舉債。從目前的投資狀況看,項目所創造的現金流越來越少,隨著政府債務的增加,其舉債規模上也得有所約束。尤其是民生方面欠賬太多,老齡化問題意味著政府財政已經到了還欠賬階段。

      又有人說,中國地方債不是問題,因為中央政府的資產負債表還不錯。但問題是,即便債務端沒有問題,你能保證資產端也不出問題嗎?即便利率不再上升,你能保證匯率不貶值、熱錢不流出嗎?

      所以,一定要學會系統性思考的習慣,建立自己的分析框架。思維決定一個人的行為,如果思維有問題,則行為失當的概率就大增,所以,思維會決定你的職業前景乃至命運。古代的科舉制度,儘管有其不合理的地方,但畢竟能夠推行近千年,肯定有其合理的一面。即一篇命題作文,是可以反映出你看問題的視角、分析方法和系統思考能力,還有主次輕重的段落佈局能力。

多從行為學角度去分析金融現象:別讓人家罵你書呆子
      雖然本人迄今沒有完整讀過一本行為學方面的書,但這並不妨礙我去分析市場行為和投資者心理。牛頓在1720年炒股賠錢後曾說:我可以計算天體運行的軌道,卻無法計算人性的瘋狂。可見,對人類行為的預測要比對自然物體運動軌跡的預測困難很多。古典經濟理論中假定人的行為是理性的,供給和需求都是可以通過一般方法來獲知的。但實際並非那麼簡單,尤其在金融領域,對人類行為的預測要比對自然物體運動軌跡的預測困難很多。為此,以心理學和經濟學或金融學相互交叉的學科:行為經濟學或行為金融學就出現了。如2013年的經濟學諾獎獲得者之一,就是研究行為經濟學的耶魯大學的席勒教授。

      很多分析師做市場趨勢預測,其結果往往與現實的差距很大,原因在於分析師總是依據市場在理性波動區間,而事實上,市場波動的最高點與最低點,都是參與者非理性行為的結果。貪婪和恐懼都是投資者的兩大特性,故市場的波動,又是投資者的群體行為所致,於是又有了「群體動力學」的學說,群體動力理論是德裔美籍心理學家勒溫(Kurt.Lewin1890-1947)創立的,該理論認為:人的心理和行為決定於內在的需要和周圍環境的相互作用。其行為公式是:B=f(P,E)。其中,B表示行為,f表示函數關係,P表示個人,E表示環境。

      儘管當今有行為學的諸多理論和書籍,但藉此來預測市場,還是很難提高準確度的。不過,這些理論至少可以讓你明白一點:人是有情緒的動物,則市場一切皆有可能。比如,我曾經經歷過1993-95年的國債期貨,當時有一個品種叫319,是以92年發行的五年期國債作為標的,93年其現貨價格最低跌到80多元,而其對應的期貨品種,最高價漲到95年的200多元,這是導致國債期貨最終關閉的直接原因,而非327事件。一個國債價格可以有如此大的波動,說明在人類的情緒驅動下,可以讓鳥潛水、讓豬飛起來,且從當時特點條件看,這兩個極端都是可以得到合理解釋了。

      重陽董事長裘國根曾經說,投資是反人性的遊戲。因此,最成功的投資,就是應該在人類最瘋狂或最脆弱的一刻,反向操作。當然,你不知道何時為最,故只能作次優選擇。而作為分析師,我看到的普遍現象是大家推薦股票的時點,往往與市場的情緒契合,為何不能做到反向推薦呢?

      這兩天跑了十幾家機構客戶,聽到他們普遍都接受了某家上市公司主動上門交流。且不論該公司的實際情況如何,陳述是否真實可信,預測是否靠譜。但能夠肯定的是,這家公司的此舉是有目的的。作為分析師,除了根據公開披露信息做分析外,還要去認真研究上市公司的行為。資本市場充滿了各種陷阱,分析師應該做的是告訴客戶:藍海在哪裡,陷阱在哪裡,而不是被人當槍使。1895年,心理學家弗洛伊德與布羅伊爾合作發表《歇斯底里研究》,弗洛伊德著名的「冰山理論」也就傳佈於世。1932年,海明威在他的紀實性作品《午後之死》中,第一次把文學創作比做漂浮在大洋上的冰山,他說:「冰山運動之雄偉壯觀,是因為他只有八分之一在水面上。」

      因此,一篇報告要入木三分,就必須去根據露在水面之上八分之一的冰山漂移特徵,去挖掘研究水面之下冰山的八分之七部分,這才是價值所在。

要給點意見或者評價再轉發啊!避免生搬硬套。投資有風險 據此操作 風險自負
行為 金融學 金融 邏輯 和數 分析 如何 讓你 你的 證券 研究 入木 三分 億利
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李迅雷:再論如何讓你的研究入木三分 億利達

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研究中看似常理的其實未必對:宏觀預測對股市的指導意義十分有限,對於債券市場的分析則是非常有效的;分析師基於政府文件或會議內容對相關行業及公司進行推薦,被推薦的公司絕大部分被打回原形;用月度數據來預測未來3-5年甚至更長時期的走勢,相當於用顯微鏡來研究宏觀經濟,屬於方法論方面的錯誤。

來源:新財富雜誌

作者:李迅雷,海通證券副總裁兼首席經濟學家

拙作《如何讓你的研究入木三分》http://xueqiu.com/2164183023/28794713 有朋友讀後覺得意猶未盡,鼓勵我再寫一篇關於資本市場研究的心得體會。我想,中國的資本市場還是屬於新興市場,這就注定了我們的很多研究還很膚淺,不少是依樣畫葫蘆,看似常理的其實未必對。本文就嘗試來挑戰一些所謂的「常理」吧。

為何首席經濟學家難以給中國股市指路

在賣方研究的分工中,宏觀研究屬於含金量最高的門類之一,這一方面說明該領域的研究難度較高,屬於比較尖端的;另一方面也說明市場需求較大,服務強度較高。都說股市是經濟的晴雨表,西方投資學的實證分析也得出股市會對經濟的週期性波動提前6-18個月作出反應。但是,回顧A股指數過去15年的走勢,與經濟增速變化的相關性究竟有多大呢?1998-2013年,中國年均GDP的增速接近10%,GDP的名義規模增長了5.7倍,但上證指數的同期漲幅卻只有85%。可見,從長期看,經濟增長與股價變化之間的相關性很小。這樣的案例無論在成熟市場如美國、歐盟、日本等,還是在新興市場如韓國、台灣地區、印度等,都十分罕見,說明影響A股價格中長期波動的主因不會是宏觀經濟的走勢變化。

那麼,影響A股價格走勢的主因是什麼呢?當然是企業的成長性了,這在全球股市都一樣。只是中國的經濟走勢與企業的成長不盡一致。因為過去中國經濟的高速增長主要是靠投資拉動的,也曾經經歷長期高增長的日本、韓國和台灣地區,其GDP中的投資佔比遠沒有中國那麼高,股市因此都經歷了幾輪大牛市。故GDP是總量指標,而股價指數則更像是質量指標。中國經濟的粗放式高增長,更多體現為企業數量的急劇增長,但企業的平均利潤率卻沒有顯著上升。而美國的GDP增速雖然遠低於中國,但企業的平均利潤率卻大大超過中國企業。這就是2008年全球金融危機以來美國股市已經創出新高,但中國股市卻仍在低位徘徊的原因。

那麼,為何中國作為新興經濟體,企業平均盈利能力和增長率還比不過老牌發達經濟體呢?這與市場經濟的完善度、科技水平、企業配置資源的能力等均有關係,但最核心的問題,恐怕還是公司治理水平。正如中共十八屆三中全會提出的改革總目標是「完善和發展中國特色社會主義制度,推進國家治理體系和治理能力現代化」那樣,中國企業的治理水平還是比較低下,這當然與國家治理能力還沒有達到現代化這一大背景有關。上市公司的公司治理水平總體較低的具體表現是多方面的,比如,IPO前後上市公司業績出現「變臉」,即上市前一年業績及業績增速很好,上市後三年盈利增速快速下降已經成為股市的普遍現象。這就說明中國的上市公司存在過度包裝和業績作假問題。

又如,分紅率普遍偏低也是公司治理水平差、不以股東利益最大化為目標的表現。據統計,1990-2010年的20年中,國內上市公司累計實施現金分紅總額為16050億元。然而,20年來深滬兩市包括首發、增發、配股在內的累計融資金額高達3.7萬億元,其中再融資(增發和配股)累計達18053億元。現金分紅佔融資總額的比例僅為43.3%。而在美國這樣一個直接融資佔比極高的金融市場中,上市公司的分紅額遠大於融資額。再如,有學者在2010年就發現,民營上市公司董事會中,平均有超過20%的董事為前任或現任政府官員,並且這一比例有逐年增加的趨勢。但即便沒有政府官員作為董事的民營上市公司,也不意味著公司治理就比較好,或許問題更多。如在2011年7月,國際評級機構就曾對61家中國在海外上市的民營企業提出過風險警示,其中一個原因就是公司治理不夠透明。

因此,一個公司治理水平低下的市場,又處在一個資源錯配、結構失衡及經濟粗放增長的時代,企業盈利增長與GDP增速之間的關聯度就不可能大了,故宏觀預測對股市的指導意義也就十分有限。

然而,宏觀研究對於債券市場的分析則是非常有效的,這是因為決定債券價格的走勢的是利率,利率是資金的價格,它反映了資金的供需關係、政府的意願和調控目標等,只要你能把握住利率未來走勢,就能預測債券熊牛切換和漲幅大小。筆者曾在1993-1997年間從事債券和國債期貨研究,對債券及國債期貨的分析和預測幾乎沒有失誤,但之後將宏觀分析用之於股市,卻屢屢誤判。原因不再贅述。

邏輯的選擇比邏輯的運用更重要

假如市場可以通過某種邏輯(或操作軟件)穩操勝券,那麼,長此以往,豈不是它將賺走市場上所有的錢?若是這樣,市場還能存在下去嗎?因此,在市場存在與只賺不賠之間,似乎總是存在一個悖論。

不過,邏輯的運用儘管不能達到穩賺不賠,但至少可以提高獲勝概率。否則,分析師的身價就不會那麼高了。尤其在行業和公司的研究領域,標的公司股價上漲或下跌的邏輯相對直接明了,即便市場處於熊市中,也可以發現牛股。儘管如此,總能發現大牛股的優秀分析師還是屈指可數,原因是什麼呢?或許是優秀的企業太少,或許是市場的玩法與分析師的邏輯套路不一樣,或許是因為在中國這樣一個新興市場中,上市公司信息獲得的路徑總是不那麼規範,有些內幕人往往提前獲得信息,使得股價在公開信息披露之前就已經異動。但儘管有這樣那樣的理由使得推薦牛股的難度很大,但這依然不能成為阻礙你成為優秀分析師的理由。

如前所述,中國股市一個重大缺陷是公司治理問題,但卻很少有行業、公司分析報告對公司治理方面作多少分析,而基於公司治理來推薦股票的更是罕見。范博宏教授曾研究630家地方政府控股的國有企業IPO後的市場表現,結果發現,首席執行官(CEO)是前任或現任政府官員的上市公司,在IPO之後的3年時間裡,經調整過市場整體回報率後的價值損失了超過40%,而由未曾擔任政府官職的CEO領導的上市公司價值損失僅為10%。因此,研究一個公司是否具有長期投資價值,首先還是要看這個企業的制度與機制是否有利於企業的長期成長,其次是看企業的管理團隊素質如何,再次是看行業發展前景與機會。但分析師們往往只關注最後一個層面,這就是邏輯的選擇問題。

此外,經常可以發現一些行業分析師基於政府文件或會議內容對相關行業及公司進行推薦。儘管推薦的邏輯看似成立,但讀後總覺得有點牽強,至少很少看到分析師對該文件或會議內容的獨特見解。比如,過去30多年來,政府對區域經濟發展和行業扶持上一直在出台文件或提出口號:從西部大開發、中部崛起、東北振興,到發展絲綢之路經濟帶、長江經濟帶;從建立經濟特區,到遍佈全國的經濟技術開發區、高新技術開發區,再到目前各地紛紛申請的自貿區;從中央1號文件連續11年聚焦「三農」問題,到發展戰略性新興產業、投資向消費轉型、外延增長向內涵增長轉型等,難道你都看好相關行業與公司,都去積極推薦?

回顧歷史不難發現,曾經基於以上理由而被推薦的公司,絕大部分被打回原形。原因在於一是你的邏輯太膚淺,有隔靴抓癢之嫌;二是你沒有選對邏輯。中共十八屆三中全會說了,要讓市場在資源配置中起決定性作用,而你卻總在選擇政府起決定性作用的邏輯。

以上主要討論的是行業公司分析師的邏輯選擇,但這還是相對容易的邏輯選擇,畢竟行業分析師的核心工作是公司估值,估值理論與模型都比較成熟。而邏輯選擇難度最大的是策略分析師。策略分析師既要回答長期市場會怎樣,又要回答短期市場會怎樣,但判斷市場趨勢的邏輯工具是什麼呢?工具並不缺乏,但似乎找不到一件最管用、最能把握未來趨勢的兵器。

實際上,策略分析師對市場的判斷會有四種結果:第一,邏輯工具用對了,預測結果也對;第二,邏輯工具用錯了,預測結果也錯了;第三,,邏輯工具用對了,預測結果卻錯了;第四,邏輯工具用錯了,預測結果卻對了。話說章魚保羅預測足球世界盃比賽的準確率很高,但其邏輯工具的運用肯定是錯的。但一個策略分析師如果只是運用一兩樣邏輯工具來作預測,即便預測對了,也不能體現研究深度,因為目前中國金融深度和廣度已經提升了很多。

上世紀90年代初,我們可以僅研究股票市場與郵票市場之間的資金流動來推測股市漲跌,而如今,即便股市已從6000多點跌到2000多點,即便所謂藍籌股的市盈率與股息率已經與成熟市場相差無幾,你依然不能斷言藍籌股有罕見投資價值,因為一是要看未來成長性;二是要看與成熟市場之間的無風險利率差異。因此,一個優秀的策略分析師實際上需要廣博的知識,從宏觀、行業到公司的估值方法都得掌握,此外,還需要有市場的高度敏感性,及時選擇能夠較好模擬當今市場波動的合適工具。如果說宏觀、行業及公司研究是一門技術,則策略研究更像一門藝術。

需要俯視歷史的長河來找尋拐點

記得1995年的時候,上交所的日交易金額一度超過港交所,當時證券界主流觀點認為中國股市5年走了西方股市200年的發展歷程,據此對中國資本市場發展非常樂觀,認為中國股市將很快成為成熟市場,上海不需要幾年就能建成國際金融中心。為此,我寫了一篇文章,叫《中國股市、股價與經濟發展》,從人均GNP水平與證券化率的關係,從市場結構角度去論證中國股市還處於初級階段,要達到西方成熟市場水平至少還需要20-30年的時間。該文發表後,還是受到了一些市場人士的質疑,認為我太悲觀了。如今,20年快過去了,但MSCI最終還是沒有把中國A股納入新興市場指數,更不要說納入成熟市場指數了。因此,從現在A股市場的境況看1995年時我的觀點,應該不是悲觀而是過於樂觀了。

在歷史的長河裡,我們曾經提出的所謂高瞻遠矚的觀點,往往不堪一擊,有螞蟻撼大樹般的無奈。所謂時間可以被跨越、歷史可以被濃縮的奇蹟,放在歷史的長河裡看,也不過是一朵小小的浪花。

儘管分析師的一項重要工作職責就是尋找拐點,但拐點發生的概率卻很低,尤其是長期的趨勢性拐點,或許五年一遇,或是十年一遇,甚至更長。但證券行業各大券商分析師的報告卻以每個交易日上千篇的規模在發佈。這就注定了絕大部分或者說是至少90%的報告都沒有價值可言。很多分析師都容易將短期的波動誤認為是長期趨勢的形成,比如,月度數據一公佈,馬上就有無數個點評和解讀瞬間發佈,如PMI、CPI、出口增速、M2增速等,並以此來推測未來的經濟增長趨勢和股市方向。但是,用月度數據來預測未來3-5年甚至更長時期的走勢,相當於用顯微鏡來研究宏觀經濟,屬於方法論方面的錯誤。

很多年以前,筆者曾就市場預測的方法論方面提出:短期的趨勢預測更適用辯證邏輯,而中長期的趨勢預測則更適用形式邏輯。也就是說,市場在短期往往更多地顯示震盪性特性,而長期則顯示趨勢性特徵。比如,投資者在股市上表現出的恐懼和貪婪的雙重特性,會導致股價的不斷上下波動,這本身就是一種人性上的辯證關係。而技術分析中的「相反理論」、「乖離率」等,其運用的也是辯證邏輯原理。

在上一篇文章中,我以萬科為例,提出「賣出房地產、買入房地產股」的觀點,這其實也是市場短期投資的一種辯證策略。因為房價經歷了長期上漲後,其頹勢已經出現,且房價主要受到供需關係影響;而房地產股則經歷了長期下跌,且其股價更多受政策預期影響。政府肯定不希望房價暴跌而導致金融危機,故政策必將寬鬆來維持房價穩定。但即便房價穩住了,在房價不漲和租金率遠低於地產股股息率的情況下,房地產領域投資者的總體回報率就很低了。事實上,萬科等房地產股今年以來呈現不斷上漲趨勢,而全國房地產銷量則大幅下滑,不少地區房價出現下跌。就短期而言,穩增長一貫是政府的政策目標。當市場擔憂社會債務水平過高、產能過剩、房價下跌、經濟增速下滑和銀行壞賬率上升的同時,有沒有想過政府的逆週期對策以及政府手中所持有的「籌碼」還剩餘多少呢?即將出台的政策是否會超出投資者的普遍預期?故「超預期」或「預期差」作為影響短期股價波動的重要因素,實際上也屬於辯證邏輯。

然而,要研究股市的長期趨勢,就一定要看基本面了,這就需要更多地運用形式邏輯,根據大前提和小前提來進行推理。比如,A股就整體而言,相對於目前市場的無風險利率以及今後的利率趨勢,仍然不具備估值優勢(從辯證邏輯的分析看,久跌必漲,但這只適用於短期);中國經濟增速已經告別兩位數的時代,今後增速逐步放緩是長期趨勢,這就使得社會平均利潤率水平將隨之下降。顯然,宏觀基本面不能成為看好股市長期趨勢的主因。但中國當今面臨的深層次問題是國家治理問題,需要全面、深化改革來完善,因此,改革成功與否,應該是決定股市長期趨勢的主因。但改革又不可能一蹴而就,李克強總理說,改革需要壯士斷臂的決心。市場的長期信心,或股市的長期趨勢,應該也取決於改革形勢的明朗度。那麼,目前的明朗度夠嗎?

研究,有時需要用顯微鏡,有時需要用望遠鏡,還需要不斷變換角度、調整高度。需要有不斷否定自我的勇氣,又有不斷質疑常理和權威的膽略。但不管如何,時間的投入是關鍵。渺小的我們注定都是這個世界上的匆匆過客,如果你改變不了多少東西,至少也應該發現些什麼,告訴給別人,這或許就是潛心研究的動力所在。
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