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【中金海外】希腊是短期最大尾部风险，警惕但不悲观

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作者：刘刚

市场回顾：6 月份以来，全球市场多数回调，波动加大

正 如我们在5 月25 日的策略报告《6 月份可能才是真正的危险期》中所强调的那样，进入6 月份以来，希腊困局一步步逼近“生死线”、再加上FOMC 议息会议牵动投资者的神经，导致全球主要市场波动性大幅上升，多数出现明显回调，特别是欧洲和新兴市场。具体而言，希腊困局“无解”对欧洲的冲击最大，6 月份以来Stoxx欧洲600 指数累积下跌近4%。而美股市场在偏“鸽派”的FOMC议息会议后有所反弹，基本收复了月初以来的失地。新兴市场受全球风险偏好下降的拖累，下跌同样显 著。

近期公布的经济数据好坏参半。美国上周首次申请失业金人数为26.7 万，好于市场预期；而密歇根大学消费者信心指数更是大幅超出预期。不过虽然5 月份的CPI 环比增长0.4%，但仍不及预期，且核心CPI 创年内新低。此外，工业生产也尚未能摆脱负增长。欧洲方面，5 月CPI 同比终值为0.3%，与市场预期一致。

希腊困局：是时候该做个了断了

从 今年年初希腊极左翼联盟Syriza 赢得大选并成功组阁后近半年的时间里，希腊局势几经反复。虽然2 月份达成将救助计划延期四个月的妥协方案给希腊局势赢得了喘息的时间，但现在看来，这并没有起到任何帮助作用，延长的只是谈判双方讨价还价和相互指责的过 程，却无法达成任何实质性的协议。而时间一拖再拖，流逝的不仅是解决问题的时机和谈判双方的耐心，还有希腊银行体系本已捉襟见肘的流动性。近期，随着希腊 逐渐逼近违约和退欧的“生死线”，希腊银行体系资金大规模出逃，而希腊国债收益率也大幅攀升（首页右侧中图和下图）。

目 前距离6 月底救助计划延期的截止时间仅一步之遥，而上周四举行的欧元区财长会议仍未能取得进展，因此周一（6 月22 日）的欧盟峰会是解决希腊问题仅剩不多的窗口之一。过去几个月中，已经有太多的“最后通牒”和“最后期限”，对于欧元区和希腊来说，都是时候该做个了断。 那么，有哪些问题需要关注？

► 希腊面临的最大危险是什么？流动性危机。如果无法得到新的援助资金，希腊政府很可能在月底无法按时偿还对IMF 的近16 亿欧元的债务。同时，近期资本外逃的加剧也增大了希腊银行体系的流动性压力。

► 真正决定希腊局势“命运”的是谁？不 是IMF，是欧央行和欧盟。尽管在悲观情形下，希腊月底如果无法偿还IMF 债务将构成实质上的违约，但这并不一定意味着希腊无可挽回地要走向“退欧”，关键还在于欧央行和以德国为代表的欧盟的态度。欧央行的紧急流动性援助 （ELA，emerging liquidity assistance）是希腊银行体系仅存的救命稻草，目前规模已经超过840 亿欧元。虽然对IMF 违约并不会立即触发欧央行冻结或者降低对希腊的流动性救助计划（因为并非直接对欧央行和欧元区国家违约），但无疑会增加这一可能性，特别是在希腊与以德国 为代表的欧盟无法达成协议的情况下。一旦欧央行切断了对希腊的流动性支持，那么留给希腊的就只剩下无序违约、资本大量外逃、进而引发资本管制和退出欧元区 的最坏情形。

► 未来事态的可能发展方向？希腊做出让步，达成新的协议和救助计划。我们在2 月6 日的策略报告《希腊还是那个希腊，而欧元区已经不是原来的欧元区了》中就明确的指出，在这样一个“胆小鬼博弈”（game of chicken）中，“三驾马车”特别是欧央行和希腊最大“债主”德国做出重大让步的可能性很低。

从 欧央行和欧盟的角度而言，虽然希腊无序违约和退出欧元区这一“最坏情形”的发生会在一定程度上有损欧元区的团结形象，甚至对周边国家、特别是欧洲金融市场 造成一定冲击；但是，考虑到此前屡次妥协不仅没能解决问题、反而助长了希腊要价的底气、极大消耗了谈判双方的耐心，再次大幅让步可能会带来更大的“道德风 险”并对其他边缘国家起到负面示范效果。因此如果希腊拒不妥协的话，欧央行和欧盟可能不会仅仅为了留住希腊而做出重大让步。而且在短期的阵痛之后，从其现 状来看，希腊的退出对欧元区的稳定和欧洲金融市场可能也并非坏事。近期欧洲理事会主席Donald Tusk 的强势表态一定程度上也反映了欧盟成员国内部的态度。

相反，从希腊的角度来看，手中的底牌非常有限。不 仅流动性受制于人、随时可能违约，而且以退出欧元区来要挟也非明智之举，因为在这一过程中，受损最大的仍然是希腊自己。所以，除非希腊真的打算重新发行德 拉马克、退出欧元区（以其目前的经济状况而言可能性较低），否则可能的情形是，希腊政府在最后一刻做出让步，促使新的协议和救助计划的达成。

► “最坏的打算”是什么？希腊违约，实施资本管制，最终退出欧元区。 考虑到希腊较小的经济体量、与主要欧洲经济体较低的经济联系（对外贸易）、以及欧洲主要国家银行体系早已大幅降低对希腊的风险敞口，希腊“退欧”这一极端 情形发生的可能造成的实际冲击并不大、且蔓延到其他欧洲国家的可能性也相对较低。当然，金融市场特别是投资者情绪仍然可能会受到冲击，其影响主要取决于希 腊最终退出时的无序程度和持续时间。不过，我们认为，一旦投资者一直最为担心的“坏消息”最终兑现之后，不排除市场会因为“最差的情形已经过去”而触底反 弹。

► 对欧洲市场的看法？仍然看好欧洲股市在欧元区经济和企业盈利底部拐点企稳、以及大规模QE 对估值推动下的上升空间。 尽管近期由于希腊问题的拖累，欧洲市场普遍回调，Stoxx 欧洲600 指数6 月份以来下跌4%，但我们对欧洲股市的长期前景仍然维持乐观，主要是考虑到欧洲经济基本面底部企稳（如欧元区5 月份CPI 同比转正为0.3%，走出通缩）、以及欧央行QE 带来的正面效果。我们认为，未来一段时间内，如果希腊问题达成妥协，将会推动市场反弹；而即使希腊退出欧元区这一最坏情形发生，市场在此之后也有可能因为 “最差的情形已经过去”而触底回升。

6 月FOMC：美联储传递鸽派信号，但加息早点到来对市场或许并非坏事
为 期两天（6 月16～17 日）的美联储6 月份FOMC 会议落下帷幕，会后公布了会议声明和最新的经济数据预测（包括对利率水平的预测）。整体来看，此次FOMC 会议传递出的信息略微偏向鸽派，主要反映在美联储委员们对于未来利率水平预测的“散点图”、以及美联储主席耶伦在新闻发布会中强调“依赖数据（data dependent）”和“渐进式（gradual）的加息节奏”上。市场对此反应相对正面，上涨明显。

仔细研读此次FOMC 会议的声明、经济数据预测、以及耶伦在新闻发布会中的讲话，我们梳理出以下6 点特别值得关注的内容：

1) 对未来利率水平的前瞻指引：委 员会认为当劳动力市场进一步改善，同时有理由相信通胀将在中期重回2%的目标时，将是加息的适当时机，与4 月份没有变化；在对于未来利率水平的预测，即所谓的“散点图”上，委员们将对于2015 年底利率水平预测的中位值维持0.625%不变，仍然隐含着今年两次加息的预期（相比目前0.125%的利率中位值有0.5%的上行空间，对应2 次25 个基点的加息，即9 月份开始加息）。但是相比3 月份，委员们的预测大幅向低位收缩，即有更多委员认为2015 年不加息（2 人）、或者只加息1 次（5 人）；另外分别有5 位委员预计今年加息2 次和3 次，偏向鸽派；

2) 对于经济增长：相 比4 月份时认为经济增长在冬季放缓，美联储委员们认为经济活动已开始温和扩张（expanding moderately），这也是对一季度之后明显转好的经济数据的回应。此外，美联储认为家庭支出温和增长，住房领域出现一定改善，然而企业固定资产投资 和净出口仍然保持疲软；
委员会此次同时对经济增长预测做出了调整，下调了2015 年GDP 增速至1.8%~2.0%（2015 年3 月的预测为2.3%~2.7%），偏向鸽派；但同时上调了2016年和2017 年的预测，对长期增长的预测保持不变；

3) 劳动力市场：与4 月份声明中认为“就业增长放缓、劳动力资源利用率不足的情形没有明显改变（little changed）”相比，美联储认为“就业增长回升、劳动力资源利用率不足的情形某种程度上减少”，反映了近期就业数据向好的趋势；
不过，委员会调高了对于2015 年失业率的预测，从3 月份的5%～5.2%上调至5.2%～5.3%。同时小幅上调了2017 年的预测，表明美联储认为就业市场的改善一定程度上受到了一季度疲弱经济的影响，偏向鸽派；

4) 通胀水平：与4 月份一致，在此次声明中，委员们认为“通胀持续低于委员会的长期目标（run below）”，但同时提到能源价格似乎已经稳定。委员会对PCE 通胀的预测基本维持不变，仅2016 年出现小幅变化，基本不变；

5) 对于全球市场：此次声明继续将“国际形势（International developments）”纳入到美联储评估利率水平的考察范围之内，维持不变；同时在新闻发布会中，美联储主席耶伦提到了希腊问题，认为美国在希腊问题上的风险敞口很有限；

6) 反对票情况：此次声明并没有委员投反对票，维持不变。

虽然此次FOMC 给市场传递出了相对更为鸽派的信息，但是我们认为随着未来美国经济逐渐转好、并走出一季度的低谷，加息预期会卷土重来；而且随着加息时点的临近，市场所面临的压力也将会增加。因此我们短期对美股市场仍然维持谨慎观点。

与 此同时，正如我们在6 月8 日的策略报告《加息预期再起，但早来并非坏事》中曾经分析过，给定加息进程不可逆转、以及未来美国经济和企业盈利重回上升通道的两个大前提，我们倾向于认 为，加息早点到来对于美股市场而言其实可能并非坏事。首先，考虑到美股市场目前的现状（估值偏高、盈利没能跟上、且加息问题时刻困扰），在条件成熟以及市 场有充分预期的情况下，加息早点到来反而有助于解除这一持续困扰市场情绪上的拖累，使得投资者将更多注意力转移到基本面上来。其次，从加息可能产生的影响 来看，其实加息的到来也并非“噩梦”。长期来看，我们认为美国经济和盈利增长更高的确定性有可能在加息之后，接过前期估值扩张的“接力棒”，推动市场继续 上行，复制2004 年到2006 年的情形。

市场回顾

► 市场表现： 过去两周，全球市场较多重要数据公布，而希腊债务谈判持续处于僵局。宏观经济方面，美国5 月工业产值意外下降，为连续第六个月下降，5 月CPI 创两年新高，但核心CPI 创年内新低；而欧元区新公布的工业产出环比增长0.1%，不及预期的0.4%，显示QE 虽见成效，但复苏尚较为脆弱。货币政策方面，上周美联储FOMC 议息会议传达出偏鸽派信号，刺激股市、债市上涨。

具 体市场表现上，过去两周中全球股市总体小幅上涨。总体来看，MSCI 全球指数上涨0.7%，其中MSCI 发达市场上涨0.8%，而MSCI 新兴市场下跌0.8%。发达市场中，美国股市小幅上涨0.8%，其它主要市场均下跌，其中法国市场以2.1%的跌幅领跌；新兴市场中，中国股市上周暴跌， 两周累计录得10.8%的跌幅；相反，巴西市场上涨1.5%，印度市场上涨1.4%（图表7，图表8）。
在美联储议息会议传达出偏鸽派信息后，美 国国债收益率小幅回落（图表38）。大宗商品方面，过去两周全球主要大宗商品表现分化，布伦特原油下跌1.2%，黄金价格上涨1.4%，而波罗的海干散货 指数上涨30.3%（图表17）。汇率市场方面，过去两周美元贬值1.4%，其它主要货币均经历不同程度升值，其中英镑升值3.5%，欧元升值0.7%， 日元升值1.3%（图表18）。

► 估值与盈利：过去两周中，全球主要市场经历较大的估值收缩（图表9）。全球主要市场中，日本市场当前12 个月动态P/E 相对于2001 年以来均值折让最大（图表27）；跨行业来看，MSCI 全球指数中，信息科技和银行板块估值相对于2001 年以来折让最多（图表28）。

过 去两周，全球较多市场盈利预测出现上调，其中俄罗斯上调1.9%，发达市场整体上调1.0%；相反，韩国市场大幅下调1.9%（图表29）；行业层面，过 去两周MSCI全球指数行业预测EPS 普遍上调，其中公用事业上调2.5%，能源上调1.6%，MSCI全球指数整体上调0.9%（图表30）。从市场盈利预测的调整情绪上来看，日经225指 数、标普500 指数和MSCI 新兴市场指数均小幅上调，而Stoxx 欧洲600 指数持续下调（图表32）。

► 流动性与市场情绪：近期Libor-OIS 息差基本持平，而Euribor-OIS 息差小幅上扬（图表37）。最近VIX 指数小幅回落，并维持在低位（图表34）；近期衡量美国市场个人投资者情绪的AAII 看涨指止跌回升（图表36）。

最近两周，全球债券市场和货币市场录得资金流出，而股票市场录得资金流入（图表40）；股市方面，最近两周全球资金流出新兴市场，而流入美国市场、日本和发达欧洲（图表42）；债券方面，最近两周全球资金流出美国、发达欧洲和新兴市场（图表43）。

宏观经济：

（中金公司）

河北今起實施水資源稅改 高耗水行業從高定稅但不增居民負擔

7月1日起，河北省將實施水資源費改稅改革試點。

河北省財政廳副巡視員趙建國6月30日在財政部記者會上表示，按照改革前後稅費平移的，水資源費改稅後，不會增加正常居民生活用水和一般企業用水負擔。

趙建國表示，河北水資源稅改革不對居民直接征收，是對水源地取水的自來水公司實行水資源費改稅。稅改也保障農業生產中的合理用水，對規定限額內的農業生產取用水免征水資源稅。

趙建國同時指出，對高耗水行業、超計劃用水以及在地下水超采地區取用地下水，從高制定稅額標準促進節約用水。

稅收的剛性比較強，可以通過嚴格征收達到節約資源的目的。財政部稅政司副司長張天犁介紹，對超采、超計劃用水加大征稅力度，通過這種調節政策來節約用水，保護環境。比如火力發電這種高耗水行業，水資源“費改稅”後，企業就會考慮使用中水和再生水，從而降低成本。

財政部稅政司司長王建凡表示，在河北省先行試點開征水資源稅，可以有效發揮稅收調節作用，並與其他政策措施相互配合、形成合力，有效抑制地下水超采和不合理用水需求，促進水資源高效利用，推動形成節約保護水資源的社會環境。

趙建國介紹，河北省地稅機關已做好水資源稅改革的各項征管準備工作，聯合水利部門組織全省取用水情況拉網式摸底調查，徹底摸清取用水戶底數，核實水源類型、許可水量和取水設施等信息。

據介紹，河北省開征水資源稅試點工作，將地表水和地下水納入征稅範圍，具體取用水分類及適用稅額標準由河北省政府提出建議，報財政部會同有關部門確定核準。

財政部、國稅總局、水利部聯合印發的《水資源稅改革試點暫行辦法》規定，河北省按取水量計征水資源稅的最低征收標準為：地表水平均不低於每立方米0.4元，地下水平均不低於每立方米1.5元;對水力發電和火力發電貫流式取用水的稅額標準為每千瓦小時0.005元。

辦法還規定，水資源緊缺地區地下水水資源稅稅額標準要大幅高於地表水，超采地區的地下水水資源稅稅額標準要高於非超采地區，嚴重超采地區的地下水水資源稅稅額標準要大幅高於非超采地區;對特種行業取用水，從高制定稅額標準;對超計劃或者超定額取用水，從高制定稅額標準。

安永大中華區能源行業稅務主管合夥人蘭東武接受第一財經記者采訪時表示，稅改之前的水資源費計征方式與稅改後類似，也是分地表水和地下水，從量定額計征，對發電企業按發電量計征。與水資源稅所不同的是，水資源費由水利行政主管部門征收，這次“費改稅”以後，將由地方稅務部門負責征收。

蘭東武指出，目前河北一些地區的水資源費計征標準已經超過了上述0.4元和1.5元的水資源稅最低稅額標準。依據前述本次費改稅的稅費平移原則，預計對相關企業不會產生大的影響。

趙建國認為，之所以選擇河北作為水資源改革的試點，是因為河北水資源短缺，用水浪費現象突出，水環境汙染和水生態損害嚴重。河北省人均水資源量僅為全國平均水平的1/7，地下水超采總量及超采面積均占全國1/3，是超采最為嚴重的地區，造成地下水位下降、地面沈降和地裂等問題，嚴重威脅生態環境和可持續發展。

蘭東武告訴第一財經記者，河北也具有一定的征收管理經驗和基礎。河北省從2011年開始征收水資源費。2014年以來，國務院及相關部門在河北省開展了地下水超采綜合治理，采取了調整種植結構、加強水利建設、推進農業綜合水價改革等多項措施。

據了解，水資源稅仍按水資源費中央和地方1：9的分成比例不變。河北省在繳納南水北調工程基金期間，水資源稅收入全部留給該省。

財政部稱，此次先在河北省開展水資源費改稅試點，在總結試點經驗基礎上，財政部、國家稅務總局將選擇其他省份逐步擴大試點範圍，條件成熟後在全國推開。

風神股份起訴證監會竟贏了 律師稱贊賞其勇氣但不認可“結果”

上市公司因不服處罰決定起訴證監會，一審獲勝訴。故事的主角風神股份(600469.SH)因兩個年度報告會計信息存在虛假記載而遭到監管層處罰，但其並不服氣，遂申請行政複議將監管層告上法庭，經一年左右審理後翻盤。

“勇氣可嘉，應予肯定。”多位律師對風神股份此舉給予掌聲，但同時表態“不服法院的一審判決”。其中，律師們著重就法院判決風神股份行為不屬於虛假記載以及影響投資者投資判斷缺乏依據提出異議，認為“虛假記載和重大遺漏都屬於信息披露違法行為，而一審判決以不屬於虛假記載、更符合重大遺漏為由撤銷處罰，很難令人信服”。

對此，多位律師表示，河南證監局、證監會若不服一審判決，可依法上訴。據了解，證監會自成立以來，也有數次被告上法庭，但有律師表示，這樣的情況比較少，原告勝訴的例子也很少。

風神股份“翻盤”

“居然把證監會給告了，還勝訴了。”風神股份因翻盤一年前的行政處罰決定而備受市場關註。

《第一財經日報》從河南省鄭州市中級人民法院(下稱“鄭州中院”)行政判決書獲悉，於去年3月份遭到行政處罰的風神股份，因“不服氣”起訴河南證監局、證監會一案中獲得勝訴。

這事要追溯要2013年12月份，彼時風神股份因涉嫌信息披露違法違規而被河南證監局立案調查。一年之後的2015年1月7日，河南證監局向風神股份送達《行政處罰事先告知書》，並於當年2月5日舉行聽證會聽取風神股份的陳述申辯意見;一個月後的3月6日，風神股份收到《行政處罰決定書》，6個月後收到證監會的《行政複議決定書》。

風神股份被處罰的緣由在於，當時河南證監局查明，2011年、2012年年度報告會計信息存在虛假記載。其中，2011年風神股份三包退賠、返利、三包優賠業務入賬金額與實際發生金額不符，從而虛減利潤759.31萬元;2012年風神股份再度出現上述問題，虛減利潤2212.47萬元;2012年風神股份虛增主營業務收入1.28億元，虛增主營業務成本1.03億元，從而虛增利潤2002.32萬元。

對此，河南證監局對風神股份做出警告和60萬元罰款處分，並對其相關負責人處以5-10萬元的罰款。

但是風神股份對於上述行政處罰決定表示不服，遂在2015年8月19日向鄭州中院提起行政訴訟。在近一年的審理中，風神股份和河南證監局、證監會圍繞著10多個處罰焦點進行爭論。

鄭州中院在聽取風神股份、河南證監局、證監會的意見之後，認為行政處罰案件由河南證監局管轄無不當，河南證監局行政處罰的聽證程序合法、認定風神股份年度報告會計信息存在違法行為並無不當、依據《證券法》等法律規定立案查處的行為也並無不當。

但是在肯定河南證監局及證監會的一些做法之余，也對一些焦點問題進行了“翻盤”。其中，針對風神股份年度報告會計信息屬於虛假記載是否正確一事，鄭州中院認為，風神股份2011年、2012年三包退賠等業務均為實際發生的業務，河南證監局對此也予以認可，故該業務金額不屬於不存在的事實，風神股份的行為不屬於虛假記載，“河南證監局認定的該事實更符合重大遺漏司法解釋的含義”。同時，鄭州中院就風神股份虛減利潤、虛增利潤一事，認定河南證監局行政處罰決定認定相關事實不清。

對於河南證監局認定風神股份被處罰對投資者投資判斷產生實質影響，鄭州中院認為，此認定缺乏事實依據和證據，因為被處罰的期間內風神股份股價並未有明顯變化，且還有所上漲。此外，鄭州中院認為，河南證監局行政處罰程序、證監會行政複議程序違反了相關法律規定。

最終，鄭州中院於6月24日宣布河南證監局和證監會敗訴，其認定“河南證監局行政處罰決定、證監會行政複議決定認定事實不清，適用法律錯誤，程序違法”，判決撤銷上述機構的行政處罰決定和行政複議決定，並責令河南監管局在此判決生效後重新作出行政行為，此外50元訴訟費由河南證監局及證監會負擔。

律師界表示“不服”

對於風神股份起訴河南證監局、證監會之舉，多位律師予以肯定並支持，但同時就鄭州中院的一審判決持有異議，建議河南證監局、證監會依法上訴。

“勇氣可嘉，應予肯定。”多位接受《第一財經日報》采訪的律師表示，應當積極肯定風神股份對行政處罰決定不服提起行政訴訟的做法，風神股份把司法作為最後的救濟手段，依法監督證監會行政行為的行為，應予支持。

然而，對於法院一審判決的結果，律師們則並不認同，“鄭州中院一審判決認定事實和判決結果明顯有錯”。

其中，鄭州中院認定風神股份行為不存在虛假記載這條便遭來異議。“虛假記載和重大遺漏都屬於信息披露違法行為，在此前聽證時風神股份對認定信披違法行為並沒有異議、只是辯駁沒有虛假記載的主觀故意和違法情節輕微，證監局據此處罰當然正確，一審判決以不屬於虛假記載、更符合重大遺漏為由撤銷處罰，很難令人信服。”浙江裕豐律師事務所高級合夥人厲健律師表示。

上海天銘律師事務所律師宋一欣也稱，重大遺漏也是虛假陳述的一種，不能由此推導出不存在虛假陳述行為，風神股份在聽證期間是承認存在信息披露違規的，動機故意與否，虛增或虛減利潤的合並與否，不影響虛假陳述行為的存在。在宋一欣看來，由於兩年年報中已作披露，風神股份行為不應屬於“不存在的事實”，是否應當處罰，應依據《證券法》規定的重大性的認定標準。

對於風神股份被處罰對投資者投資判斷不能認定為產生實質影響，律師們也是表示“不服”。“風神股份年報會計信息虛假記載、虛增利潤嚴重違反《證券法》規定之信披義務，必然影響投資者作出投資判斷，這是基本證券常識。”在厲健看來，鄭州中院出具的理由是置基本事實於不顧，有混淆行政訴訟和虛假陳述民事訴訟之嫌。

宋一欣也表示，鄭州中院判決書中提到的“涉及風神輪胎股份有限公司未有投資者損失之情形，至本案訴訟時也未有投資者主張損失之情形”不符合事實，當時已有投資者起訴風神股份，已要求虛假陳述民事賠償。“相關案件也恰恰在鄭州中院管轄。”厲健補充道。

此外，厲健還指出，一審判決作出時間是6月24日，上訴期為15天，一審判決目前尚未生效，鄭州中院在7月5日即發布到中國裁判文書網，明顯違反 《最高人民法院關於人民法院在互聯網公布裁判文書的規定》第八條規定：承辦法官或者人民法院指定的專門人員應當在裁判文書生效後七日內按照本規定第六條、第七條的要求完成技術處理，並提交本院負責互聯網公布裁判文書的專門機構在中國裁判文書網公布。

“河南證監局、證監會若不服一審判決，應提起上訴，用司法手段維護行政監管機關的合法權益。”多位律師發出類似聲音。

樓繼偉G20談國企違約：援助但不兜底！

7月19日，東北特鋼宣布其8.7億元定向債務融資工具實質違約，這已是東北特鋼今年第7次違約。此外，今年以來中國鋼鐵煤炭等行業的違約案例不斷增多，其中不乏央企，令這波企業違約潮受到了高度關註。

2016年7月23日至24日，2016年第三次二十國集團(G20)財長和央行行長會議在成都舉行。當被問及“中央財政將對化解國有企業風險發揮什麽作用”時，中國財長部部長樓繼偉幽默地用英語回應稱：“help but not bailout!”(中文意為“援助但不兜底”)

樓繼偉表示，目前雖然企業債務率高企，也發生了幾宗違約，但沒有系統性、區域性債務風險爆發。

“至於中央財政和地方財政何時參與，當出現系統性風險，將對經濟造成巨大損失的時候，公共財政不得不介入，”但樓繼偉強調，“這是納稅人的錢，要評估這給納稅人的損失，不輕易進行財政幹預。”

不過，樓繼偉也稱：“政府不能不作為，而作為就是預防，即宏觀審慎監管。就重大金融風險而言，尤其是‘太大而不能倒’(TBTF)的金融機構，這會對國家經濟產生災難性影響，這時宏觀審慎管理就要及早防範。”

隨著經濟轉型壓力加大、國企剛性兌付不斷打破，今年先是中鐵物資，近期也成為首個債券申請暫停交易央企公司；7月12日，已有多項債券違約紀錄的東北特鋼於上海清算所網站發布公告稱，該公司2013年度第一期非公開定向債務融資工具未能按期足額償付本息，已構成實質性違約。

就當前情況看，地方政府能夠向其國企提供的實際支持存在重大局限性，近期的違約事件正好支持了這個看法。

“部分行業存在產能過剩問題，中央政府正推動產能過剩行業的重組，在這個背景下，我們認為，除非地方政府持有的發行人所從事的業務與國家重要政策緊密一致，或是中央政府擔心違約可能會造成廣泛的系統性影響，否則中央政府對此類發行人給予支持的可能性越來越小。”穆迪企業融資董事總經理劉長浩此前對第一財經記者表示。

正是因為剛性兌付的逐步打破，投資者資金流向優質資產的情況會持續，導致實力較弱的發行人面臨再融資壓力。劉長浩表示，由於未來12個月內在境內市場會有超過4萬億元由中資企業發行的債券(即企業債券、公司債券、中期票據和商業票據)到期，因此產能過剩行業再融資風險的增加和行業的持續弱勢會導致未來12~18個月境內債券市場發生更多的違約事件。

根據國際貨幣基金組織(IMF)的數據，中國企業債務占GDP的比例已達到145%。與此同時，中國在推進供給側改革，以減少煤炭和鋼鐵等行業的產能，而這兩行業都在國內債券市場的發行量較高。因此，未來12~24個月企業提高杠桿率的空間很小。

希拉里“掐架”贏了特朗普？女王能說，但不走心

“霸氣女王vs任性土豪”的組合吸引了美國上億民眾的註意力——當地時間9月26日晚9時，美國11月大選前的三場終極電視辯論開鑼。

和四年前一樣，美國總統選舉的首場辯論在霍夫斯特拉大學舉行。當晚，紐約長島的霍夫斯特拉大學，校園里燈火通明，除了總統辯論會場，校園里還設了露天場地，轉播論戰實況。

作為美國大選辯論史上第一次 “雌雄對決”，單從近兩個小時的舌戰表現來說，希拉里駕輕就熟、頭腦冷靜，是“高高在上的政壇女王”;盡管特朗普跳脫了常人思維、占得先機，在對陣中仍顯得生澀，難免淪為“女王”的陪跑者。

然而，美國民眾真的關心他們說什麽?霍夫斯特拉大學傳播系助理教授吳靜思告訴《第一財經日報》記者，除非一方在辯論中犯了大錯，美國的(大選)辯論影響力不大，搖擺選民可能會向其中一方靠近，“但這次，很多獨立選民恐怕並不會做出多大改變”。西方媒體形容，希拉里是“現代歷史上排名第二的不受歡迎政黨候選人”，不過，誰讓特朗普排名第一呢?

希拉里低開高走，特朗普多次中計

當晚辯論開始的形勢，似乎被特朗普一度占了上風。

在前半段大約25分鐘的時間里，特朗普打斷希拉里至少20次，從她30年從政但政績平平，到她支持北美自由貿易協定(NAFTA)以及跨太平洋夥伴協定(TPP)等貿易協議，特朗普將希拉里描述成一個“狂熱的監管主義者、熱衷加稅分子，把美國的工作送到墨西哥和中國的糟糕政客”。

而這之後形勢立即出現了轉折。在特朗普指責希拉里使用私人郵件處理公務後，希拉里顯然早有準備，立即坦然承認這是“無心之失”。一句“我為此道歉”之後，希拉里輕描淡寫地拆解了當晚特朗普擲來的最大炸彈。

然後“女王”化守為攻，她攻擊特朗普拒絕公布報稅信息，暗示他可能掩飾了重要信息;她攻擊特朗普拒絕支付藍領工人工資，是一個冷漠唯利是圖的商人;她批評特朗普大搞陰謀論，5年多的時間里一直捕風捉影大談美國歷史上第一位非洲裔美國人總統奧巴馬不是在美國出生;她批評特朗普歧視女性，總把女人和豬與狗等動物聯系在一起。

不誇張地說，希拉里下一個誘餌，特朗普就去叼一個誘餌，希拉里再下一個誘餌，特朗普就又去叼那個誘餌，這樣的局面幾乎存在了後半場大概1個小時的時間。

“特朗普還說自己性格比希拉里好，更是讓人笑掉大牙”。隨著辯論進入後半段，特朗普似乎又開始采取直覺式的應對了：他一次次地打斷希拉里，嘴里說著“不對”、“錯了”，然而又給不出具體的反駁。

舉個例子，在受到希拉里指責他可能沒有交納個人所得稅後，特朗普給出了輕蔑的回答——“那是因為我聰明啊。”

魚兒咬鉤到這個份兒上，簡直不忍直視。“不交稅的人可能是有小聰明，但他公開承認了就是不聰明了。”一位政治分析人士這樣評論道。

學生自稱“獨立黨”：我誰也不愛

霍夫斯特拉大學名不見經傳，恐怕並不為中國人熟悉，不過大名鼎鼎的金融“龐式騙局”制造者麥道夫就是這個學校畢業的。

《第一財經日報》記者註意到，會場里擠滿了數百名學生。學生們大多是生平第一次擁有投票權(美國憲法規定年滿18歲才能投票)，所以對這次辯論尤其重視。

19歲的霍夫斯特拉大學大二學生喬恩·艾侖還事先做了一些準備。“我做了總統辯論的研究後，對總統辯論失去了興趣。我覺得希拉里非常腐敗，而特朗普的政策又太沒有預見性。我不喜歡他們的任何一個人。”

艾侖自稱獨立黨人，說自己最關心“免費高等教育”議題，對槍支管理也有要求。

“槍支管理很重要。我們要有一定的控制。例如，在澳大利亞，你不能買全自動的武器。我覺得美國也應該考慮相類似的政策。”艾侖告訴《第一財經日報》記者，“一定要說兩位總統候選人誰更傾向於嚴格的槍支管理，我覺得是特朗普。”

然而，讓艾侖失望的是，兩位總統候選人在辯論時都沒有怎麽涉及禁槍。而且艾侖沒註意到的是，事實和觀念往往有很大的區別。

兩位總統候選人中，希拉里才是嚴格要求控槍的。她曾多次在各種場合提到，將不再買槍支遊說者的賬，“讓恐怖分子、家暴分子和其他暴力罪犯等拿不到槍。這包括詳盡的背景審查等，不讓槍支落入錯誤的人手中”。

而特朗普則是堅定不移的擁槍者，他說民主黨禁槍是“愚蠢的主意”。

另一位來自紐約上州的新聞系大四學生普萊絲則告訴記者，自己是希拉里的“鐵桿”，她支持希拉里的各項政策，包括同性戀結婚、全民醫保等。“我對今天的議題討論什麽不感興趣，我就是來給希拉里精神支持的。”她告訴記者。

傳播學專家：講什麽不重要

特朗普在辯論中攻擊美國主流媒體是希拉里的好朋友。但其實，美國主流媒體對希拉里的負面報道非常多，包括郵件門、桑德斯、TPP政見等，而針對特朗普的卻很少。而特朗普在輿論宣傳方面可是高手，辯論結束後，他特地帶著家人到媒體中心看望媒體，希拉里則沒有出現。

與此同時，兩大黨都派出了VIP大佬接受記者采訪。紐約市前市長朱利安尼一出場就對希拉里“狂轟濫炸”：“我知道她不懂法律，她就不應該裝作自己是律師。”

“在一些領域，美國做得很好，例如在太空產品方面，我們是全世界最大的出口國。希拉里還會在其他的制造業方面努力。”美國空軍退休準將約翰·道格拉斯(John Douglass)告訴記者。

代表長島中部的眾議員彼得·金(Peter King)卻沒有實質的東西可分享。“特朗普將推廣更多更有效的貿易協定。他是一個成功的商人，談判協定自然不在話下。”彼得·金說。

首場辯論過半時，民調已顯示希拉里表現更好。市場對此亦極為敏感。辯論開始後約一小時，墨西哥比索曾升逾1%，創下3周來最大漲幅。

盡管如此，希拉里在辯論中的表現稱不上完美。《華盛頓郵報》政治記者的評論是，“她看起來精心排練過”。很多時候，她表現得太過理性，沒有“走心”。

霍夫斯特拉大學政治學系教授杜德克(Carolyn Dudek)告訴記者，雖然雙方表現都不怎麽令人滿意，但明顯希拉里更勝一籌。

其實，專家早就開始研究辯論賽對人心理的影響。吳靜思告訴《第一財經日報》記者，從技術上來講，往往總統辯論只是加強支持者對該總統候選人的支持度，對反對者的觸動往往不大。

“總體表現沒有出乎大家預期。希拉里深入事實，但是在具體表達方面沒有更加形象。特朗普還是非常咄咄逼人，在政策方面卻沒有具體的內容。”吳靜思告訴記者。

吳靜思還認為，對於特朗普，部分選民可能不怎麽滿意，因為他沒有抓住希拉里的“郵件門”事件大做文章。

“美國的辯論一向對普通民眾的影響不大，中間的搖擺選民會對其中一方靠近，但這次，很多獨立選民恐怕並不會做出多大改變。”吳靜思說。

蘋果開始回收Apple Watch 但不提供任何補償

12月2日消息，從蘋果“以舊換新”官網獲悉，現在消費者可以將其淘汰不用的舊Apple Watch免費寄送給蘋果，後者通過蘋果 “Apple Renew”項目對其進行回收。跟蘋果iPhone，iPad和Mac不同的是，蘋果只是回收，但不會向消費者提供任何補償，即購物卡或者優惠劵。

在蘋果“回收”網站可以看到，蘋果公司借助第三方合作商鏈接來回收舊設備，並提供可以購買蘋果新產品的禮品卡或優惠價。

比如使用Brightstar來回收iPad，iPhone和其他智能手機，並向消費者提供折算禮品卡。蘋果使用PowerOn來回收和補償舊Mac和PC。此外，蘋果公司還使用Sims Recycling Solutions來免費回收iPod，但不提供禮品卡。現在，該項目又多了Apple Watch。

通常，蘋果合作商會將回收回來的舊設備拿到國內加工廠，對其進行“環保式”的處理。用戶可以通過蘋果官網打印出出貨標簽，然後將自己舊設備寄到指定地點。

“阿爾法狗”60連勝，但不等於機器擁有智慧

誰也沒料到，2017年最先刷新人類三觀的，是人工智能。

去年3月一戰成名的AlphaGo（阿爾法圍棋），在歲末年初化身為“Master”，進行60場互聯網棋局車輪大戰，挑落了幾乎所有的中日韓三國圍棋界的天才與泰鬥。

隨後在當地時間1月4日清晨，谷歌DeepMind創始人兼CEO戴米斯·哈薩比斯(Demis Hassabis)發布推文稱，Master就是AlphaGo，正式宣布升級版的AlphaGo問世。

劇情像極了電影《終結者》中，阿諾德·施瓦辛格狠狠地甩來了一句“I will be back!”

AlphaGo曾向多位高手下“戰書”。韓國棋院的負責人向第一財經記者透露：“此前，Master背後團隊DeepMind曾表示，最後十局，想和曾經稱雄一時的各國圍棋界高手進行對決。應該是在這種情況下，‘棋聖’聶衛平九段和常昊九段等和Master進行了對決。”

而DeepMind也希望韓國的曹薰鉉九段和李昌鎬九段兩位“圍棋泰鬥”應戰。不過，曹薰鉉九段已成為韓國執政黨新國家黨的國會議員，因黨內事態混亂，未接受邀請。

而韓國圍棋界的另一位泰鬥李昌鎬九段拒絕的理由更為“直白”。他表示，自己並不喜歡下互聯網圍棋，拒絕了對決請求。

“如果只論勝負的話，畢竟人工智能沒有疲勞，也沒有任何失誤;這種不同於人類的絕對優勢，以及可以按照某種特定的規則進行不斷訓練的條件，都為它創造了良好的條件，人工智能獲得勝利，不見得是個意外。” 韓國女棋手尹英敏(音譯)四段說。

發展速度令人震驚

對於全新的AlphaGo繼續叱咤圍棋界，韓國網民和圍棋界人士也表達出了巨大的關註。

就在去年3月，AlphaGo曾經在韓國打敗了當時韓國專業圍棋手李世石，震驚世界;彼時尹英敏曾經確信李世石會獲得勝利，甚至表示“如果李世石真的輸掉，那麽我們這些圍棋指導者，可能就都會面臨失業了”。

尹英敏在韓國首爾運營一家圍棋培訓機構。

時隔近一年，第一財經記者再訪尹英敏，她正在接待來帶孩子學習圍棋的家長。

“事實上，世紀級人機大戰過去一年，不僅沒有使我失業，反而還使許多民眾的關註點放在了圍棋上，更多家長開始關註圍棋對於兒童智力發展的促進;這可能也是人機大戰給圍棋界帶來的好處吧。”尹英敏說。

而韓國棋院的負責人也證實說，“在去年人機大戰以後，咨詢觀看圍棋比賽，以及申請參加圍棋段位賽的人數也有了明顯增多”。

對於Master的頻傳捷報，尹英敏似乎也看開了很多。“雖然也曾經看到過李世石輸給AlphaGO，不過看到許許多多中日韓的頂級棋手都紛紛敗給AlphaGO，看著這些自己的偶像一個個失敗，心中還是有一些吃驚和失落的。”她坦言。

對於Master的棋風和水平，尹英敏承認“Master的水平要遠高於此前人機對戰時的AlphaGO，棋風穩健並極少失誤”，並表示“AlphaGo人工智能的發展速度著實令人吃驚”。

關於Master為何方神聖，在謎底未被揭曉前，地平線機器人CEO余凱曾向記者分析，“因為DeepMind在去年年初於《自然》雜誌上發表過論文，所以其他公司複現DeepMind年初的水平也是正常的，但是超過的概率不是很高，所以大概率還是DeepMind。”後來預判應驗，Master背後高人果真為AlphaGo。

哈薩比斯在推特上說，他的團隊一直在致力於提升AlphaGo的性能，過去幾天他們用新版測試了幾次非官方的圍棋遊戲，這要感謝網名為Magister和Master的賬號。兩者分別在Tygem(弈城圍棋網)和FoxGo(野狐)的服務器上運行，也要感謝所有觀看比賽的人。他們對比賽結果非常滿意。“更重要的是，新的AlphaGo在遊戲過程中為圍棋界提供了寶貴的經驗。”

哈薩比斯還特地提到了在對弈中失敗的古力，“古力發表博文稱，人類和人工智能一起將會很快發現深度學習的奧秘。”

“現在我們的非官方測試已經告一段落，我們期待官方的測試，並將於今年再次舉辦整場的圍棋比賽，挖掘AlphaGo博弈過程中所呈現出來的創造力。”他說。

圍棋還能這麽下？

2016年12月29日，Master首次出現在弈城，並在當晚就很快取得了對國內高水平職業棋手的十連勝;30日中午，它又在數次連勝後，拿下了當今的“韓國第一人”樸廷桓九段和疑似“中國第一人”柯潔。

柯潔此前在觀戰時曾驚嘆：“從來沒見過這樣的招法，圍棋還能這麽下?”後來又表示：“人類數千年的實戰演練進化，計算機卻告訴我們人類全都是錯的。我覺得，甚至沒有一個人沾到圍棋真理的邊。”

在12月31日休整一天後，今年1月1日晚11時，Master 轉戰騰訊野狐圍棋，與各路高手展開了新的對局。因為聲名鵲起，從李欽誠到古力、柯潔、黨毅飛、江維傑、辜梓豪、樸永訓、柁嘉熹、姜東潤、井山裕太等人紛紛申請與之對戰，但隨後紛紛負於這一神秘對手。

1月4日下午，在網絡圍棋中與Master對戰過的著名棋手包括柯潔、樸廷桓、井山裕太、周俊勛等人。1月4日下午3時，中國棋聖聶衛平在與Master的對戰中失利，這是Master的第 54 場勝利。1月4日晚，在連續對陣申真谞九段、周睿羊九段、古力九段後，AlphaGo的連勝紀錄擴大到了60場，按照事先的計劃，谷歌圍棋程序的非正式比賽測試暫時告一段落。

網絡快棋是目前職業選手練習的主要方式之一，因為每一步思考時間很短，與帶獎金的正式比賽相比，快棋賽中對決雙方更加容易出錯，所以這次升級版AlphaGo的實際圍棋水平如何還需要正式規則比賽的進一步檢驗。

Master展示了人類棋手無法企及的快棋水平。但如果給人類足夠的思考時間，是否結果會不同?

沖擊已經開始

值得一提的是，去年 12 月 13 日，谷歌聯合創始人、Alphabet總裁謝爾蓋·布林（Sergey Brin）和谷歌CEO皮查伊（Sundar Pichai）一同造訪中國棋院，觀摩了棋手訓練，並與“棋聖”聶衛平九段及中國圍棋隊總教練俞斌九段進行了交流。隨後在日本棋院Journalist Club的頒獎儀式上，哈薩比斯曾表示：“2017 年對AlphaGo和圍棋界都將是充滿興奮的一年。”人們沒有意識到，在新的一年還未到來時，人工智能對於這項流傳千年的古老技藝的沖擊已經開始。

芝麻科技創始人、CEO朱智對第一財經記者表示：“這次比賽相比上次和李世石的三局體現出了AlphaGo更好的穩定性和信心。在圍棋這個領域，人工智能證明了它確實表現得更好，但這並不意味著機器具有智慧。事實上，機器更擅長處理這些複雜的理性問題，因此在許多的特定領域，機器學習所帶來的智能將逐漸改變傳統的模式。”

而Master版本相較AlphaGO是否有升級與改進，又究竟是優化了什麽使其變得如此強大，具體的改進方案目前仍沒有公開。人工智能公司“第四範式”創始人兼CEO戴文淵猜測認為，“經過逾半年的訓練，數據量應該提升了不少，上回訓練了800萬盤棋，這次估計好幾億了。另外針對上回(對李世石)第四盤棋的弱點，估計在訓練方法上也有改進。”

知乎上同樣引發了Master是否升級的討論，一位備註為“未來知識圖譜創始人”的用戶表示，變強的原因在於，“Master是在AlphaGo的基礎上調整了算法和參數的，而不是它下過多少盤棋，畢竟機器不會真的‘學習’，它只是在重複使用人設定的算法，為優化參數提供數據。一個算法的框架是固定的，無論這個算法被使用了多少次，它也不會自我完善，即它不會變得更好也不會變得更壞。”

不過戴文淵認為，升級版的AlphaGo“在對弈中可能會有一些隨機或者非隨機的擾動，即選擇不是最優的位置落子，以嘗試新的可能，不會是很笨地自己和自己下”。

神奇的“樹搜索”算法

市場調研公司Canalys美國分析師馬特（Daniel Matte）對第一財經記者表示：“人工智能的範疇很廣，人們談論最多的是其中的機器學習，而近年來，機器學習中的深度學習又受到廣泛關註。”

DeepMind就是深度學習技術的典型代表。關鍵的應用是深度神經網絡，且在AlphaGo中應用了兩種不同的神經網絡：一種是策略網絡，用來預測下一步；另一種是價值網絡，用以預測棋盤上不同的分布會帶來怎樣的差異結果。這兩種方法將複雜的搜索樹降低到可操作的規模，無需每一步都考慮上百種步數，而是只考慮策略網絡提供的幾十種最有前景的步法。非常關鍵的一點是，搜索並不是靠蠻力，而是靠某種與想象力很相似的東西。

AlphaGo的發明者黃士傑的導師此前在接受媒體采訪時曾透露，黃就讀碩士時就鎖定圍棋為研究課題。為了寫程序，黃士傑有時在實驗室一呆就是 16 小時，並將他開發的圍棋程序以其妻子的英文名埃麗卡(Erica)命名。

電氣和電子工程師協會(IEEE)高級會員、英國厄爾斯特大學計算機科學專業教授柯倫(Kevin Curran)對第一財經記者表示：“AlphaGo的成功就連它的創造者們也大吃一驚。我們都知道AlphaGo已經非常先進了，但是沒想到它竟如此優秀。由此可見，增強學習加上‘樹搜索’而成的算法，的確有效增加了‘勝率’，這是AlphaGo優於最厲害的人類圍棋選手的地方。”

根據阿西莫夫的科幻小說改編的電影《我，機器人》

柯倫還提醒道，不應忘記當初谷歌的DeepMind團隊研究人工智能技術的目的——並不僅僅是為了研發一套圍棋比賽工具，而是為了在將來能夠更好地把人工智能科技應用到醫療、機器人、無人駕駛汽車、農業、金融等為人類服務的行業當中。“這才是如今科技發展最讓人驚艷的地方。”

詩人艾略特說過，“去年的話屬於去年的語言，明年的話等待另一種聲音。”在人工智能的變革洪流中，無須經年等待，分分秒秒都在應驗。

中美利差收窄拖累人民幣，但不構成較大貶值壓力

周四（4月26日），人民幣對美元匯率中間價大幅下調217個基點，報6.3283，創一個月新低。截至16:30，在岸人民幣對美元收盤報6.33，較上一交易日跌96點，創3月21日以來新低。分析人士告訴第一財經記者，人民幣匯率回調主要與美元走強和中美利差收窄有關。

近日，中美10年期國債收益率利差一度縮窄至56個基點，為2016年以來新低。但回顧歷史，中美利差近年來曾兩次收窄至49個基點，2010年以前更出現過負利差。而與此前幾輪利差收窄不同的是，人民幣年初以來的漲幅已為利差收窄提供了一定的“安全墊”。

交行金融研究中心首席金融分析師鄂永健對記者表示，從技術上看，美債收益率短期難以維持這種快速上漲的趨勢，中美利差短期進一步收窄的概率不大。一位券商首席固收研究員則認為，美債收益率已經開始築頂，3%～3.1%的水平基本上將是頂部區間。

4月中旬以來，美元指數從90下方一路回升至91.15，盤中一度觸及120日均線，但在分析人士看來，弱美元的長期趨勢仍然難以扭轉。一方面，由於美聯儲加息已經進入下半程，符合預期的加息無法帶來強美元；另一方面，美聯儲加息的持續，以及美債收益率的持續上行，將引發融資成本上漲，並帶來經濟增長放緩的風險，因此，美債收益率上漲支撐美元走強的邏輯難以維系。

中美利差收窄

年初以來，在美債收益率持續上行的同時，中國國債收益率持續回落。4月20日中美利差一度收窄至56個基點，創下2016年12月以來新低。

回顧歷史，當前中美利差並非歷史低點。2002～2003年、2005～2007年及2009年前後，美債收益率超過中國國債收益率，中美利差出現三次倒掛。2012年11月～2013年7月，時任美聯儲主席伯南克表示將逐步縮減QE（量化寬松）規模，推動美債收益率大幅上行，中美利差從196個基點收窄至78個基點。

2015年8月～12月，中國央行多次降準降息，使得國內流動性較為寬松，債券市場走牛，國債收益率從3.62%一路降至2.70%，在此背景下，中美利差在2015年底收窄至49個基點。

2016年6月～11月，中債、美債齊跌，但美債下跌幅度更大，中美利差再度收窄至49個基點。2016年11月8日特朗普當選美國總統後，市場對於其財政擴張等經濟刺激政策持樂觀態度，美債長端利率在短期內大幅上行，16天內從1.83%升至2.36%。

對比歷史情況，中信證券固定收益首席分析師明明認為，此次中美利差收窄更多受到短期因素擾動的影響，從匯率水平來看，之前幾次中美利差收窄時，人民幣具有較大的貶值壓力，而當前人民幣匯率不存在大幅貶值壓力。去年12月以來，伴隨美元指數持續走弱，人民幣對美元持續走強，這實質上為中美利差收窄提供了一定的“安全墊”。

記者註意到，盡管3月底至今，人民幣對美元已小幅回調，但年初以來仍保持著3%的漲幅，2月中旬至今，人民幣對美元中間價約在6.25～6.35的區間內窄幅波動。

從資本流動來看，明明認為，歷史上中美利差收窄往往伴隨資本外流，但是近期我國資本流動沒有太大變化。從衡量跨境資金流動的多個指標來看，目前我國跨境資金流動形勢較為平穩。

央行數據顯示，截至3月末，我國外匯儲備規模為31428億美元，較上月上升83億美元，升幅為0.27%，央行口徑外匯占款214952.04億元人民幣，增幅環比有所擴大，自去年3月以來外匯占款一直處於穩定水平。4月19日外匯局公布數據也顯示，2018年一季度銀行結售匯逆差183億美元，同比下降55%，銀行結售匯逆差大幅收窄，顯示資本外流壓力明顯緩解。

美債會否持續上行現分歧

3月底以來，美債收益率加速上行，並於近日突破3%這一重要關口，創下四年來新高。關於美債收益率上行的原因，鄂永健對記者分析稱，近日在對地緣政治擔憂下油價連續走高推升了美國通脹的預期，另外美聯儲加息和美政府赤字的上升也推升了美債收益率。

美債收益率率上行是否能夠持續？在中金海外策略組分析員Kevin Liu看來，預計未來美國經濟將迎來更高的增長和通脹，另外，美聯儲全年有望加息四次，在更快的加息步伐背景下，利率中樞或仍有上行空間。

鄂永健則對記者表示，從技術層面分析，美債收益率短期內可能會面臨小幅回調，長期來看，仍面臨較多的不確定性，比如利率上行是否會觸發美股回調並引發避險需求等等。

事實上，2月美債收益率的快速上行，就一度觸發了美股回調，並引發避險需求激增，資金湧入債券市場，進而引發美債收益率呈現報複式下跌。

某券商首席宏觀分析師告訴記者，當前美債收益率的上行與年初的波動是同一個邏輯。主要原因無非是地緣政治擔憂引發的油價上漲，推升了通脹預期，導致了長端利率上行。

“如果沒有基本面的長期有效支撐，美債收益率很難發生趨勢性的上行。”這位分析師認為，即使繼續上行也不過是短期的一個脈沖，目前10年期美債收益率已經在築頂過程中，3%～3.1%的水平基本上已經是頂部區間。

強美元中長期難持續

由於此前美債收益率的快速上行，4月中旬以來，美元指數從90下方一路回升至91.15，盤中一度觸及120日均線。

但在前述宏觀分析師看來，弱美元的長期趨勢仍然難以扭轉。一方面，由於美聯儲加息已經進入下半程，符合預期的加息無法帶來強美元。

另一方面，美聯儲加息的持續，以及美債收益率的持續上行，將引發融資成本上漲，並帶來經濟增長放緩的風險，因此，美債收益率上漲支撐美元走強的邏輯難以維系。

明明認為，美國實體企業的盈利走勢並不支持美債收益率長期保持當前的上行速度。2015年以來，美國非金融企業部門總體的資產回報率有所下滑，2017年以來，企業的資產回報率和美國10年期國債收益率之間的利差正在收窄，經濟基本面狀況並不能支持美債收益率上行的趨勢。

前述宏觀分析師認為，從1983年至今，美聯儲一共經歷6次較明確的加息周期。當前正處在在第六次加息周期，但和以往加息周期來比，本次加息周期的背景並非經濟過熱，通脹也在低位。從歷史上來看，抑制通脹為目的的加息到後半程，經濟會呈現衰退跡象，具體表現為經濟與通脹雙下行；而抑制經濟過熱為目的的加息，當進入到後半程時，則會呈現滯脹現象。

由於本次加息周期並不是為抑制經濟過熱或通脹，而是貨幣政策回歸常態化，所以進入加息下半程後，美國經濟與通脹雙雙下行的可能性較大。因此，當經濟增長動能巔峰已過，美元走牛在中長期將難以持續。

展望未來人民幣匯率，平安證券首席經濟學家張明認為，人民幣對美元匯率以及人民幣對CFETS（中國外匯交易中心）指數均會繼續保持大致穩定的態勢，最多僅會出現溫和貶值，在他看來，2018年全年，人民幣對美元匯率有望在6.3～6.5的區間內波動。

中國復蘇溫和但不牢固

台大勒令虐貓澳門生退學　首人符合畢業資格但不獲證書