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中美利差收窄拖累人民幣，但不構成較大貶值壓力

周四（4月26日），人民幣對美元匯率中間價大幅下調217個基點，報6.3283，創一個月新低。截至16:30，在岸人民幣對美元收盤報6.33，較上一交易日跌96點，創3月21日以來新低。分析人士告訴第一財經記者，人民幣匯率回調主要與美元走強和中美利差收窄有關。

近日，中美10年期國債收益率利差一度縮窄至56個基點，為2016年以來新低。但回顧歷史，中美利差近年來曾兩次收窄至49個基點，2010年以前更出現過負利差。而與此前幾輪利差收窄不同的是，人民幣年初以來的漲幅已為利差收窄提供了一定的“安全墊”。

交行金融研究中心首席金融分析師鄂永健對記者表示，從技術上看，美債收益率短期難以維持這種快速上漲的趨勢，中美利差短期進一步收窄的概率不大。一位券商首席固收研究員則認為，美債收益率已經開始築頂，3%～3.1%的水平基本上將是頂部區間。

4月中旬以來，美元指數從90下方一路回升至91.15，盤中一度觸及120日均線，但在分析人士看來，弱美元的長期趨勢仍然難以扭轉。一方面，由於美聯儲加息已經進入下半程，符合預期的加息無法帶來強美元；另一方面，美聯儲加息的持續，以及美債收益率的持續上行，將引發融資成本上漲，並帶來經濟增長放緩的風險，因此，美債收益率上漲支撐美元走強的邏輯難以維系。

中美利差收窄

年初以來，在美債收益率持續上行的同時，中國國債收益率持續回落。4月20日中美利差一度收窄至56個基點，創下2016年12月以來新低。

回顧歷史，當前中美利差並非歷史低點。2002～2003年、2005～2007年及2009年前後，美債收益率超過中國國債收益率，中美利差出現三次倒掛。2012年11月～2013年7月，時任美聯儲主席伯南克表示將逐步縮減QE（量化寬松）規模，推動美債收益率大幅上行，中美利差從196個基點收窄至78個基點。

2015年8月～12月，中國央行多次降準降息，使得國內流動性較為寬松，債券市場走牛，國債收益率從3.62%一路降至2.70%，在此背景下，中美利差在2015年底收窄至49個基點。

2016年6月～11月，中債、美債齊跌，但美債下跌幅度更大，中美利差再度收窄至49個基點。2016年11月8日特朗普當選美國總統後，市場對於其財政擴張等經濟刺激政策持樂觀態度，美債長端利率在短期內大幅上行，16天內從1.83%升至2.36%。

對比歷史情況，中信證券固定收益首席分析師明明認為，此次中美利差收窄更多受到短期因素擾動的影響，從匯率水平來看，之前幾次中美利差收窄時，人民幣具有較大的貶值壓力，而當前人民幣匯率不存在大幅貶值壓力。去年12月以來，伴隨美元指數持續走弱，人民幣對美元持續走強，這實質上為中美利差收窄提供了一定的“安全墊”。

記者註意到，盡管3月底至今，人民幣對美元已小幅回調，但年初以來仍保持著3%的漲幅，2月中旬至今，人民幣對美元中間價約在6.25～6.35的區間內窄幅波動。

從資本流動來看，明明認為，歷史上中美利差收窄往往伴隨資本外流，但是近期我國資本流動沒有太大變化。從衡量跨境資金流動的多個指標來看，目前我國跨境資金流動形勢較為平穩。

央行數據顯示，截至3月末，我國外匯儲備規模為31428億美元，較上月上升83億美元，升幅為0.27%，央行口徑外匯占款214952.04億元人民幣，增幅環比有所擴大，自去年3月以來外匯占款一直處於穩定水平。4月19日外匯局公布數據也顯示，2018年一季度銀行結售匯逆差183億美元，同比下降55%，銀行結售匯逆差大幅收窄，顯示資本外流壓力明顯緩解。

美債會否持續上行現分歧

3月底以來，美債收益率加速上行，並於近日突破3%這一重要關口，創下四年來新高。關於美債收益率上行的原因，鄂永健對記者分析稱，近日在對地緣政治擔憂下油價連續走高推升了美國通脹的預期，另外美聯儲加息和美政府赤字的上升也推升了美債收益率。

美債收益率率上行是否能夠持續？在中金海外策略組分析員Kevin Liu看來，預計未來美國經濟將迎來更高的增長和通脹，另外，美聯儲全年有望加息四次，在更快的加息步伐背景下，利率中樞或仍有上行空間。

鄂永健則對記者表示，從技術層面分析，美債收益率短期內可能會面臨小幅回調，長期來看，仍面臨較多的不確定性，比如利率上行是否會觸發美股回調並引發避險需求等等。

事實上，2月美債收益率的快速上行，就一度觸發了美股回調，並引發避險需求激增，資金湧入債券市場，進而引發美債收益率呈現報複式下跌。

某券商首席宏觀分析師告訴記者，當前美債收益率的上行與年初的波動是同一個邏輯。主要原因無非是地緣政治擔憂引發的油價上漲，推升了通脹預期，導致了長端利率上行。

“如果沒有基本面的長期有效支撐，美債收益率很難發生趨勢性的上行。”這位分析師認為，即使繼續上行也不過是短期的一個脈沖，目前10年期美債收益率已經在築頂過程中，3%～3.1%的水平基本上已經是頂部區間。

強美元中長期難持續

由於此前美債收益率的快速上行，4月中旬以來，美元指數從90下方一路回升至91.15，盤中一度觸及120日均線。

但在前述宏觀分析師看來，弱美元的長期趨勢仍然難以扭轉。一方面，由於美聯儲加息已經進入下半程，符合預期的加息無法帶來強美元。

另一方面，美聯儲加息的持續，以及美債收益率的持續上行，將引發融資成本上漲，並帶來經濟增長放緩的風險，因此，美債收益率上漲支撐美元走強的邏輯難以維系。

明明認為，美國實體企業的盈利走勢並不支持美債收益率長期保持當前的上行速度。2015年以來，美國非金融企業部門總體的資產回報率有所下滑，2017年以來，企業的資產回報率和美國10年期國債收益率之間的利差正在收窄，經濟基本面狀況並不能支持美債收益率上行的趨勢。

前述宏觀分析師認為，從1983年至今，美聯儲一共經歷6次較明確的加息周期。當前正處在在第六次加息周期，但和以往加息周期來比，本次加息周期的背景並非經濟過熱，通脹也在低位。從歷史上來看，抑制通脹為目的的加息到後半程，經濟會呈現衰退跡象，具體表現為經濟與通脹雙下行；而抑制經濟過熱為目的的加息，當進入到後半程時，則會呈現滯脹現象。

由於本次加息周期並不是為抑制經濟過熱或通脹，而是貨幣政策回歸常態化，所以進入加息下半程後，美國經濟與通脹雙雙下行的可能性較大。因此，當經濟增長動能巔峰已過，美元走牛在中長期將難以持續。

展望未來人民幣匯率，平安證券首席經濟學家張明認為，人民幣對美元匯率以及人民幣對CFETS（中國外匯交易中心）指數均會繼續保持大致穩定的態勢，最多僅會出現溫和貶值，在他看來，2018年全年，人民幣對美元匯率有望在6.3～6.5的區間內波動。