查理•芒格如何評價格雷厄姆 大道至簡-榮令睿
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本文發表於《投資與理財》2014年第15期 文/榮令睿
一次訪談中，巴菲特談到查理•芒格時說：“查理把我推向了另一個方向，而不是像格雷厄姆那樣只建議購買便宜貨，這是他思想的力量，他拓展了我的視野；我以非同尋常的速度從猩猩進化到人類，否則我會比現在貧窮得多。”
本傑明•格雷厄姆和查理•芒格都很有幽默感，他們的幽默往往帶有諷刺性（這跟巴菲特的幽默風格不同），二人都涉獵甚廣，對很多文學、科學及大思想家的學說深感興趣，並都喜歡引經據典。另外，兩人都認為獨立思考、理性等是投資的首要條件。格雷厄姆常告訴學生，在華爾街成功的要件有二：第一是正確思考，第二是獨立思考，這跟芒格經常強調的理性、克服誤判心理等具有一致性。
芒格遇見巴菲特時，對優劣企業的差異，已有強烈定見，並且他也不像巴菲特般對格雷厄姆有特別的情感與崇敬。格雷厄姆有些看法根本無法打動他，他曾表示，“我認為其中很多想法簡直是瘋狂，忽略了相關事實，特別是他看事情有盲點，對於有些實際上值得以溢價買進的企業的評價過低。”但是芒格非常認同格雷厄姆最基本的教條，比如內在價值、安全邊際、市場先生的比喻等。他說：“對私人股東和股票投資人而言，依據內在價值而非價格波動來買賣股票的基本投資概念，永不過時。”
查理•芒格1994年在美國南加州大學的一次演講中，進一步談到了格雷厄姆的投資思想和方法，可供我們參考。
（一）格雷厄姆購買股票的時候，世界仍未擺脫20世紀30年代經濟大蕭條的影響，人們很久才擺脫大蕭條帶來的恐慌心理，而本傑明•格雷厄姆早就拿著蓋格探測器在20世紀30年代的廢墟中尋找那些價格低於價值的股票。當時，有很多股票的價值遠低於凈資產，甚至股價只有流動資金凈額的一半，這在隨後的時期很難再看到。就像查理芒格所說：本傑明·格雷厄姆經典概念的問題在於，人們逐漸變得聰明起來，那些顯而易見的便宜股票消失了；你們要是帶著蓋格探測器在廢墟上尋找，它將不再發出響聲。
（二）在格雷厄姆的時代，流動資金確實屬於股東，工會等機構並沒有後來那麽強勢，股東較容易采用破產等辦法裁掉人員拿到流動資金。而後來按照現代文明的社會制度和新的法律，企業並不容易清算，並且員工補充和安置往往要有限考慮，企業就算不景氣，也往往需要支撐下去，直到流動資金耗盡。
（三）事情並不絕對，“雪茄煙蒂”投資法仍有積極作用。芒格說，後來格雷厄姆的信徒們做出的反應是調整他們的蓋格探測器的刻度，他們開始用另一種方法來定義便宜股票。他們不斷地改變定義，以便能夠繼續原來的做法。他們這麽做效果居然也很好，可見本傑明·格雷厄姆的理論體系是非常優秀的。
（四）芒格認為格雷厄姆的理論最厲害的部分是“市場先生”的概念。格雷厄姆並不認為市場是有效的，他把市場當成一個每天都來找你的躁狂抑郁癥患者。有時候，市場先生說：“你認為我的股票值多少？我願意便宜賣給你。”有時候他會說：“你的股票想賣多少錢？我願意出更高的價錢來買它。”所以你有機會決定是否要多買進一些股票，還是把手上持有的賣掉，或者什麽也不做。在格雷厄姆看來，能夠和一個永遠給你這一系列選擇的躁狂抑郁癥患者做生意是很幸運的事情。這種思想非常重要，也讓巴菲特在其成年之後的一生中受益匪淺。
（五）作為教授，格雷厄姆想發明一種簡潔的、適合所有人的投資方法，他也就很難突破自身的局限性。芒格評價說，教授用通俗易懂的語言來表達自己的思想，格雷厄姆也一樣，他想要發明一套每個人都能用的理論。例如，格雷厄姆甚至不願意跟企業的管理人員交談，他並不認為隨便什麽人都能夠跑去跟企業的管理人員交談並學到東西，而認為企業的管理人員往往會非常狡猾地歪曲信息，用來誤導人們，所以跟管理人員交談是很困難的。這些對管理層評價、對優秀商業模式的評價等都具有主觀性，也不符合格雷厄姆的簡潔性要求。
查理•芒格說，我們起初是格雷厄姆的信徒，也取得了不錯的成績，但慢慢地，我們培養起了更好的眼光。我們發現，有的股票雖然價格是其賬面價值的兩三倍，但仍然是非常便宜的，因為該公司的市場地位隱含著成長慣性，它的某個管理人員可能非常優秀，或者整個管理體系非常出色等。
一旦我們突破了格雷厄姆的局限性，用那些可能會嚇壞格雷厄姆的定量方法來尋找便宜的股票，我們就開始考慮那些更為優質的企業。而伯克希爾·哈撒韋數千億美元資產的大部分來自這些更為優質的企業。最早的兩三億美元的資產是我們用蓋格探測器四處搜索賺來的，但絕大多數錢來自那些偉大的企業。
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一、介绍一个竞争优势的分析模型 大道至简-荣令睿
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若某行业不存在竞争优势，最终起决定作用的是经营效率；若企业存在竞争优势，企业的战略决策，更应该是为了管理竞争优势，维持护城河或者打造更厚的护城河，从而保持公司超过市场平均水平的盈利能力。市场是逐利的，如果一个行业没有竞争壁垒或者很多的竞争壁垒，很容易被新进入者打破市场竞争格局，竞争加剧使行业盈利水平下降，不会比总体社会资本收益率高多少，甚至更差。
作者认为真正的竞争优势只有少数几种类型。竞争优势可能来源于先进的生产技术和/或更好的资源渠道（供应优势），也可能来源于消费者偏好（需求优势），或者是规模经济与某种程度的消费者偏好的组合（供应与需求相互作用）。此外还有来自于政府干预带来的优势，如进入许可等。笔者认为作者在模型中提出作为竞争优势的具体某点可以探讨，比如是不是全面、这些具体的点对多种行业分析有多大的适应性等。但作者从供应、需求以及供给需求相互结合的角度谈竞争优势，这种分析框架还是很有包容性的。
（一）供应优势：低竞争成本拥有潜在对手无法复制的低成本结构，是在位企业最重要的竞争优势之一，这种优势会阻止大部分明智的企业进入这个市场。低成本结构来源于什么？
1、来源于低投入成本。在全球化发展日趋迅速甚至变成地球村的时代，拥有低投入成本竞争优势的企业很多。但有些是资源独占性企业，优势可以持续存在，比如一些独占资源的矿业。还有一些公司拥有更好的原材料渠道或者地理位置，也会带来一定的竞争优势。
2、来源于专有技术或生产工艺。最基本的形势是受专利保护的产品系列或生产过程，这个都容易理解，比如很多工业制品、医药制品等，在专利保护期内，拥有很强的竞争优势。在具有复杂生产过程的行业中，学习和经验是降低成本的主要途径，并关系到产品的质量、产品成品率。但技术更新过快的行业，生产工艺的优势就可能算不上壁垒，因为获得的经验积累可能迅速过时，因而损坏成本优势。很多电子产品产品就是如此，电视、手机、半导体等。另外，就是技术进步缓慢但产品的生产工艺不够复杂或者技术含量低的产品也难以有持续竞争优势，比如面包机、豆浆机、微波炉等。而复杂的工艺比如化工行业烟台万华却可以保持很多年。
（二）需求优势：客户忠诚这种客户忠诚度，包括客户真正的忠诚比如对某个品牌的喜欢，更包括被迫忠诚比如是因为没有办法或者代价太高。
1、习惯。比如对一些品牌的依赖，而往往这些品牌不仅仅是通过打广告提高知名度来获得的，还有文化渊源、历史沉淀等。我们可以注意一下，市场上充斥着大量有品牌但不能获得高于平均水平回报率的品牌，大多品牌不能成为竞争优势。口味爱好很好的竞争优势，比如某个牌子的香烟、某个牌子的酒，细微的差别都能被客户察觉，并习惯性依赖。只有当购买频繁并且实际上无意识地进行的时候，习惯才能成功的增加客户的忠诚度。而购买率很低的大宗商品比如家电、汽车等就要弱的多。
2、转换成本。如果需要大量时间、金钱或者努力才能用新的供应商取代目前的产品，那客户就会忠于当前的供应商。比较典型的软件行业。这里有大量的转换成本，并且有已知或者未知的风险，让客户望而却步。而计算机领域，很多硬件已经标准化，转换成本已经快速缩小。为什么电脑整机厂家还要继续用Intel的芯片，这更多是Intel有其他的竞争优势，而不是转换成本。网络经济带来的转换成本更大，比如我们使用QQ、微信、微博、手机号码等，更难以更换。
3、搜索成本。如果寻找一个可接受的替代品代价高昂，客户也会忠于现有的供应商。比如买个冰箱、空调搜索成本比较低，特别是有了互联网后，商品的价格、功能、参数更加透明。但越专业化和个性化的产品或服务，其替代品的搜索成本就越高。
（三）供给和需求的组合优势：规模经济和客户忠诚作者认为，真正持久的竞争优势来自于供给与需求的相互作用，来自于规模经济与客户忠诚的结合。一旦企业了解是如何共同发挥作用的，就能够设计出有效的战略去增强这种优势。但有时候这种作用机制和人们对于增长市场的吸引力的日常观念相反。
产生规模经济的成本结构通常包括两部分：
大量的固定成本和随着产品数量增加而以恒定速度上升的可变成本。简而言之，就是固定成本很大，边际成本很小。比如服装以及很多低端代工厂，不需要太复杂的设备和大量的研发成本投入，也就是固定成本投入较小；而生产需要的原材料、工人工资等占总成本的比例较高，就难以产生规模经济。而软件行业、互联网平台及应用等是另外一个极端，研发投入巨大，当可变成本很小，软件就是增加一个拷贝、互联网平台和应用增加一个用户成本为零或者基本接近零，这才让免费+广告（或者增值业务）能成为一种可能的商业模式。
要使规模经济变成竞争优势，还需要一定的客户忠诚度。如果有效率的在位企业在价格和其他市场条件上都和竞争者相当，那么由于忠诚客户存在，它就能巩固自己占优的市场份额。
例如，Intel和AMD，作为在位者，Intel拥有AMD及新进入者无法相比的优势：
1、Intel的收入规模要大的多，若都拿10%的比例作为研发投入，Intel的研发投入规模要大的多，销售规模越大，单位产品分摊的研发成本就越少，产品的成本也就越低；
2、Intel要是不犯明显的错误，在技术、工艺等方面的积累要比AMD等公司要有更大的优势，这很大程度上影响产品质量和成本；
3、在分销和广告上的规模优势，使Intel能够投入更大、覆盖更广等，也能够保持和扩大客户的忠诚度。
这样，在位企业在赢得新一代客户和开发新一代技术方面具有双重优势，如果客户对Intel的质量、服务等满意，就算AMD等做的不错，并给出一样的价格，Intel也能保持绝对的市场规模优势。规模经济和客户忠诚的组合就产生可持续的竞争优势。
但也可能在几种情况下，可能会产生破坏这类组合竞争优势的力量：
1、破坏性创新技术。因为这种原因倒塌的企业非常多。比如相机行业里的柯达、手机行业里的诺基亚摩托罗拉等，非常多。渐进性创新在位企业往往可以抓住，破坏性创新在位企业反而难以成功，自己很难成为自己的掘墓人，短期利益的力量巨大。《创新者的窘境》很好的诠释了这两种创新的不同。
2、细分市场的快速成长。在位企业往往不可能覆盖所有的细分市场，并且有把资源向盈利能力高的市场集中的趋势，会有一些“鸡肋”型的市场机会留给新进入者。比如Intel在PC领域、服务器等芯片领域具有绝对优势，但在90年底甚至世纪初都移动领域的芯片都没有太重视，当时那些芯片都功能较弱，市场应用的空间也不大，比如用在心脏监护仪上。但随着移动终端应用越来越广泛特别是移动互联网的迅猛增长，移动芯片领域也就产生了巨头，比如ARM。Intel的对细分市场的忽视是有惯性的、资源投入也是需要时间过程的。另外，重要的是移动领域的芯片更强调低耗能、占空间小等特点，也不是Intel芯片技术特别强调的重点，追赶起来并不容易。
3、存在过大的市场规模。市场的增长经常是规模经济竞争优势的敌人而不是朋友。如果市场增长过快，竞争者只要留在市场，不断提高经营效率，有一些差异化的创新比如外观、质量、技术革新等，往往就可以在市场立足，不断扩大规模并达到规模经济状态。比如汽车领域，规模经济并没有起多大的作用，德国大众、日本丰田、韩国现代等企业都是后进入者，并都做成了世界巨头。