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從一件愚蠢的事看市場的有效性 XR付羽

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證券市場有一條非常重要的原則,叫「市場有效性原則」,很多理論後來都叢生於此。而巴菲特又說,「如果市場是有效的,那我只能去滿街乞討了」,在巴菲特眼中,市場又是非有效的,那麼市場到底是有效還是無效的呢?

我 要從一件事說起,這件事是我最近做的一件很愚蠢的事。這件事是,近期有一個可轉債要進行發售,叫南山轉債,而由於該轉債的條件很優厚,所以上市首日該轉債 將極大可能性上漲,而如果僅僅通過網上網下申購,中籤率可能很低,而不具備可操作的收益率。而由於正股南山鋁業的持有者可以有轉債的正股50%市值的優先 配售權,於是我想到了通過購買正股來配售南山轉債,在股權登記日的第二天第一時間就賣掉。

而結果是,我所買的正股在股權登記日的第二天就 直接低開,最後下跌4%,有點超出我的預料,我本抱著僥倖心理,認為如果正股跌得不多,我就可以可以通過配售得到的可轉債來獲取收益。而這樣的情況發生 後,可轉債上市首日必須要有8%以上的漲幅,我才能保本而退。從同類債券的定價來看,8%只能說是一個合理的漲幅,我可能樂觀估計,這筆操作也只能是保本 了。

而在這件事上,市場顯然就是有效的,雖然我懷著僥倖的態度覺得正股可能僅會小幅下跌,但是事實上市場是給了我教訓。而為什麼市場在這 件事上會有效呢?我認為,當一件事情發生的基礎是公開信息,且事情的邏輯並不過於複雜而無須超出一般人的洞察力便能推導,且時間是短期的,那麼市場就是有 效的。總而言之,你必須具備市場大多數人所不具備的東西,市場對於你來說才無效,才可能有價值盲點;當你具有的東西,大多數人都有,那麼市場一定是有效 的,千萬不要有任何僥倖心理。

突然又想起今年發生的另一件事,這件事對於我來說則相對自豪,我曾經通過銀華金利構建了一個攻守兼備的投資 策略,並最後在兩個月獲取了10%的收益,這件事對於我來說,市場則是無效的,那這又是什麼原因呢?原因之一是分級基金的條款相比較可轉債相對複雜,不是 每一個人都能認知的,當然這不是主要原因。最重要的原因在於,這個投資策略雖然攻守兼備,但是其期限無法預測,我之所以最後構建了它,是因為我把預期放得 不高,並認為最後的折算將早晚發生,雖然期限可能長達三五年,但是我願意去等待。也即我把目光放得很遠,我只看著最後的結果,並認為結果將最終發生,而不 太在意中間的波動。這樣,相比較現在市場的浮躁及短視,我有了其他大多數人不具備的一樣東西:耐心,只有有這種別人不具有的東西,市場對於我來說,才具有 無效性。

我覺得,在做一筆投資之前,捫心自問一下,這筆投資對於我來說,市場是有效的還是無效的,非常有必要。我們習慣於對投資標的做波特五力、swot等分析,而忽略了對自己的分析,而判斷是有效的還是無效的,恰好就是這種分析。

如果認為這筆投資,市場對於自己是有效的,那就不要抱任何的僥倖心理。
從一 一件 愚蠢 的事 事看 市場 有效性 有效 XR 付羽
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我的投資框架——選股70問 付羽_投資筆記

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作為投資人應該要有自己的投資框架,不過前段時間我一直挺迷惑,、就是什麼是投資框架?這裡要先簡單介紹一下自己的投資經歷,以前看得窄,看得細,往往不知道什麼是重點,不知道往哪使勁,所以經常在些不必要的細節花較多時間,但是效果並不是太好;後來有前輩建議我看廣點,於是前段時間把時間花在是涉獵,很多股都看,但是看得並不深。不過不可否認的是,泛泛而讀不代表沒有作用,看得多,確實能培養出一些感覺,就是找到個股閃光點的感覺,而且選股也更有思路。但是,自己又面臨了一個新的問題,就是有的個股,看後感覺不錯,但是到底有多好,其實心裡是沒有什麼把握,通過反思後,認為和自己工作做得不夠細有關,雖然知道什麼是重點,知道勁往哪使了,但是華而不實,不踏實。後來,覺得如果還想繼續提高的話,需要再經歷一個從廣再望窄聚焦的過程,而這個過程就是要充實自己的思路,要用一個個論據來把選股思路撐起來。
   總之一句話:充實的論據+選股思路才是投資體系。兩者缺一不可,一個是骨架,一個是血肉。而這篇帖子的目的,就是在選股思路的指引下,提出了70個問題來進行充實,只有做到這點並進行實踐,才能稱之為投資框架。這70個問題顯然不一定很完備,肯定會有重要的方面有所疏漏,歡迎大家指正補充。並且,從這70個問題能夠得到什麼結論,恐怕也是見仁見智。

以後每看一個股票,都必須從這70個問題來把標的過一遍,如果沒有經過這個步驟,嚴禁自己對其進行買賣。

讀書從薄讀到厚,再從厚讀到薄;投資,從窄做到廣,再從廣聚焦回窄。我相信這是條正確的路。

(一)  公司經營部分

1.1   採購

1、公司的原材料在總成本的佔比有多大及近幾年變化趨勢。

2、公司的採購集中度如何?前五大供應商佔比如何?

3、公司採購付款方式,現款還是有一定的信用賬期,有多長?

4、公司採購地離公司有多遠,物流成本有多高?

5、公司的採購額度佔供應商及整個行業的收入比例有多大?

說明:如果比例很大,公司將有一定的議價能力,如果比例很小,公司沒有議價能力。例如有的公司上游是大宗商品,而公司的佔比又很小的話,上游的價格漲跌和公司的需求關聯度不大,上游跌價有時候是公司的利好。

1.2   存儲

1、公司的存貨存儲成本大不大?

2、存貨有沒有保質期,期限有多長?

3、原料、在產品、產成品佔存貨的比例分別有多大?

4、公司的庫存周轉率怎麼樣?

5、說明:原料的庫存周轉率影響了公司的盈利能力變化,例如魯泰,原料棉花一般有半年的庫存期限,如果半年內棉花價格波動過大,就會影響魯泰的盈利能力;而產成品的周轉率影響了公司的現金流,且一定程度上能反映公司的銷售狀況。

6、存貨有有沒有較大跌價風險?

7、說明:不同的商品跌價風險是不一樣的,例如女裝的風險就比男裝要大;保質期較短的食品也有較大風險;而酒類,則風險相對較小。

1.3   生產

1、公司的生產時間有多長?

說明:即公司把原料變成產成品的時間有多長,時間越長,面臨著越大的經營風險,例如造船業。

2、公司的生產人員效率如何?每個生產人員人均收入及人均產量多高?機械化程度多高?有沒有提升效率的可能?

3、公司的產能利用率近幾年的變化情況及原因。

4、公司的產能利率變化對業績的彈性如何?

5、公司的產品結構如何?波士頓矩陣分析。

6、折舊在公司的生產成本中佔比如何?一般高折舊的公司,容易在生產過程中產生規模效應。

7、公司的產能擴張邊際投入什麼趨勢?人員配套能否有規模效應?產能擴張速度如何?

說明:有的行業產能擴張邊際投入是下降的,例如電子器件;有的行業則難以做到下降,例如重工業。有的公司人員配套具有規模效應,例如電科院,產能不斷擴張,而操作人員基本保持不變;有的公司則必須要通過新招工作人來實現,一是難以形成規模效應,二是影響速度,招聘、培訓、熟練等都需要時間。

1.4   銷售

1、公司的銷售方式如何?直營和經銷的比例,商超、流通、大宗等銷售方式的比例。

2、公司的客戶集中度如何,前五大客戶佔總收入比例多高?

3、公司的銷售網絡如何?是地域性的,還是全國性的,且在銷售網絡的銷售狀況分佈是否均勻?

4、公司和下游經銷商的結算方式?

5、公司經銷商的層級如何?即從公司到最終端消費者要經過多少個環節,且每個環節上的庫存狀況如何?

6、公司的銷售戰略如何?是薄利多銷,還是專注高端維持高毛利率?

7、公司的銷售效率如何?銷售人員人均產出,經銷商平均產出等,能否有規模效應?

說明:如果能做到產品延伸,就可能在銷售渠道以及銷售人員上產生共用的規模效應,例如歌爾聲學的一站式銷售,上海家化的渠道共用,很多醫藥公司也容易形成銷售的規模效應。

8、公司的銷售半徑如何?物流成本有多高?是否需要去異地建廠以減少銷售物流成本?

9、公司的銷售對象狀況如何?是同質化還是比較多樣性?需求端對公司產品的迫切程度如何?公司銷售佔需求端採購比例多大?公司的提價能力如何?

說明:越同質化對公司越好,例如系統集成商一般不如軟件商;需求端對公司產品需求越迫切,公司的毛利率具有提升空間;公司銷售佔需求端採購比例越小,也具有提價空間。

10、             公司的銷售對象轉換成本如何?

說明:轉換成本高的行業能有一定的壁壘和護城河,因為下游的客戶如果更換供應商會增加自己的成本;但是同時,這樣的行業公司也很難提高自身的行業集中度。例如塑料軟包裝行業,下游具有一定的轉換成本,龍頭永新股份經營非常穩定,但是作為龍頭卻一直很難提高市佔率。

1.5   投資

1、公司的資本支出狀況如何?前幾年投資佔淨利潤及經營性現金流的比例如何?

2、公司的投資支出結構如何?有多少自建固定投資,有多少用於外延式併購?

3、公司的投資資金來源如何?有多少銀行借款?有多少股權融資?有多少是自有現金流?

4、公司的在建工程情況如何?有沒有及時轉固,有沒有存在財務處理的情況?

5、公司前幾年的投資是輔助性的還是直接性的?

說明:以天士力為例,2009年相當部分投資是產業鏈的完善,例如建設中藥種植基地,研發基地,該部分投資不能直接提升公司業績,但是對公司的發展有長遠的發展,輔助性的投資雖然在短期無利於公司業績,但是估值時需考慮長遠一些。

(二)  行業部分

2.1    行業格局


1、行業的集中度如何?這幾年集中度是何趨勢?

2、行業的分佈是分散的?還是重疊的?

說明:例如很多公用事業,水廠、機場等,一個地方只有一個,是分散的;有的行業的競爭則可能是重疊的,例如乳業,同一個地方可能有好幾個品牌競爭。

3、行業的發展階段如何?是導入期,還是成熟期等等?

4、行業的需求空間如何,行業容量測算,行業需求是穩定性的還是週期性的(受宏觀經濟週期影響)?

5、行業的產能擴張狀況如何?有沒有產能過剩的風險?

6、行業三維分析。

說明:三維指的是集中度、行業發展階段、行業空間。有的行業集中度低,發展階段已經進入成熟期,行業空間也不大,所以行業看起來不是很好,例如生豬屠宰行業,則需要進一步分析造成如此格局的原因,並分析未來原因是否可能改變而值得行業的集中度有提高的可能;再例如有的行業集中度低、發展階段還在發展期、且行業空間比較大,例如醫藥行業,則需要分析發展期有沒有可能向成熟期邁進,以防止盲目樂觀。

7、行業未來技術發展趨勢如何?

說明:有的行業需要特別注意行業的技術發展趨勢,技術的改變則意味這行業的變化,例如膠卷行業,隨著數碼技術的發展而逐漸消失;再例如,行業的技術更新,容易引起龍頭的更替,例如巴氏奶向常溫奶的轉換,使得伊利超車光明;平板電視的出現,使得海信電器成為了上一波電視的龍頭;清潔能源的應用,使得比亞迪一段時間成為汽車股龍頭。

8、政策對行業的影響。

9、行業內中小企業的生存狀況。

10、             國內外行業橫向比較。

說明:如果中國某行業整體或龍頭的盈利能力(例如roe指標)遠遠超過國外同行業,則需要考慮造成差異的原因。例如張裕,roe最高時接近40%,超越國外葡萄酒行業龍頭,未來可能面臨著roe下降的風險。

11、             行業需求的釋放障礙。

說明:有的行業空間測算很大,但是需求的釋放可能存在一些障礙,例如中國的人均乳品消費仍只有全球平均水平的1/6,但是因為居民人均收入的提高存在障礙,因此人均乳品消費提高也將是一個長期的過程,需要在人均收入提高的前提下進行;葡萄酒人均消費量也大大低於世界平均水平,但是潛在的消費人群,90後,00後還未成為消費主力。

2.2    公司在行業中的地位

1、公司的市佔率以及近幾年市佔率的趨勢。

2、公司的淨利潤佔行業整體淨利潤的比例。

3、公司最近幾年的增速和行業整體增速的對比。

4、公司相比較行業其他公司有沒有技術優勢及品牌優勢?有沒有自主知識產權,品牌營銷上的持續投入有多大?是不是行業標準的倡導者和制定者?

5、公司相對於行業其他公司戰略上有沒有什麼顯著不同?

說明:同一個行業,不同的公司的戰略可能大有不同,例如啤酒行業,雪花啤酒以快速擴張,跑量為主,而青島啤酒,則比較注重自身的盈利能力。

6、行業及公司綜合分析。

說明:是大行業小公司(低市佔率),還是小行業大公司(高市佔率)或小行業小公司?前者如果行業本身沒有太大的發展空間,那麼公司未來的增長以提高市佔率為主,例如豬肉屠宰行業;中者則要看行業的整體發展空間,如果行業有快速增長,該類公司一般也能獲得至少行業整體增速的增長,例如江南高纖,佔據了行業60%的市場份額;後者潛在空間最大,但是不確定也最高,例如檢測行業,行業有著巨大的發展空間,而相對較大的公司的市佔率還非常低,然而絕對龍頭還沒完全確定地位,未來誰能做出來還存在疑問。

(三)  公司財務分析

3.1    杜邦分析

1、負債率、毛利率、淨利率、周轉率的變化趨勢及原因。

2、以上四指標的變化對ROE的影響。

3、杜邦分析和同行業公司橫向比較。

3.2    成本費用財務分析

1、成本及費用在總營業成本裡的比例,折舊、原料成本、人工、水電、租賃、物流、廣告等

2、各分類項的趨勢分析,找出未來一段時間壓力最大的項、可能縮小的項、即使收入增長也可以保持不變的項。

3.3    資本支出財務分析

1、資本支出的比例,固定資產支出、研發費用資本化支出等。

2、資本支出的效率趨勢,例如產能擴大10%所需資本支出佔淨利潤比例歷史趨勢。

3.4    現金周轉財務分析

1、公司佔款能力分析

2、公司現金周轉週期趨勢分析

(四)  公司增長方式分析

4.1    增長方式的分解分析

1、可以把公司的增長分為外延式增長和內生式增長,外延式增長還可以分為自身增長和併購增長。外延增長主要表現為隨著資本投入的增加而增長,內生增長則表現為隨著效率的提升而增長。

說明:早年的蘇寧就的典型的外延式增長,通過對外不斷融資,並迅速將資金變為資本支出,淨利潤=淨資產*ROE,在ROE相對穩定的情況下,迅速擴大淨資產讓淨利潤迅速增加;而前十年的張裕就是典型的內生式增長為主,在大筆分紅的情況下,公司淨資產增加速度並不快,而主要依靠ROE的提升來增長。

2、增長方式特點分析。

說明:不同的增長方式具有不同的特點,外延式為主的增長主要看資本投入的週期,例如前幾年一些連鎖經營類的企業,外延加盟商開店在短期內不受時間限制,能迅速完成擴張;大華股份,資本投入非常小,投資週期也非常短,在需求短期旺盛的情況下,能迅速把現金流變為有效產能。而內生式增長主要看公司的品牌度,具有較強大品牌的公司在短期無替代者的情況下,可以提價內生增長,例如東阿阿膠,幾年內將淨利率從20%提升到了接近50%,還有一種內生增長方式就是規模效應,通過規模效應將成本迅速降低,例如歌爾聲學,這種方式往往和外延增長同時進行。

4.2    增速預測

1、外延增速預測

說明:下一年淨利潤=下一年淨資產*ROE=今年淨資產*(1+ROE)*ROE,在理想狀態下有以上公式,因此先假設ROE保持穩定,且行業空間足夠大時,則在不對外融資,不分紅的情況下,理想狀況下的外延增速近似為加權ROE。

2、內生增速預測

說明:通過橫向比較來進行預測,在差不多行業競爭和行業地位的情況下,和成熟市場的標的進行橫向對比。例如張裕,ROE較國外葡萄酒龍頭偏高,且目前競爭加劇,因此張裕未來幾年可能會出現負的內聲,ROE很有可能從近40%往20%-30%回歸;例如青島啤酒作為啤酒行業龍頭,ROE只有15%,而國外同等地位龍頭普遍在25%-30%的ROE,因此未來若干年,青島啤酒可能在行業進一步穩定的情況下,具有一定的ROE提升空間。

3、綜合預測

說明:將外延增速和內生增速加成,則大致可以對公司未來的增速有一定範圍內的預測,不過做綜合預測時,需根據行業的狀況,對外延式的增長方式進一步現實化,例如九陽股份,ROE高達20%,卻因為行業空間有限,大部分的現金只能派掉,對於這種公司就不能認為其具有大致等同於ROE的外延增速了。

(五)  綜合分析

5.1    屬性分析

1、重複消費品或耐用品或一次性消費品

2、輕資產和重資產

3、週期性和非週期性

說明:任何行業和公司都具有週期性,只有強弱之分。一般有,重複快速消費週期性較若,耐用品較強;靠近終端產品較弱,靠近上游較強;難以保存產品較弱,依保存產品較強,特別要注意易保存的產品在價格上漲的時候,各個流通渠道都有存貨待漲的傾向,能加大加強加長週期性,例如白酒;高門檻行業較輕,低門檻較強;需求端為消費且自然釋放的較輕,需求端為固定投資且受政策影響大的較強。

5.2    競爭力分析

1、波特五力分析:供應商、購買者、潛在進入者、替代品、同行業其他公司。

2、競爭戰略分析:低成本戰略、細分行業戰略、差異化戰略。

3、護城河分析:技術壁壘、資金壁壘、規模壁壘等。

4、擴張力分析:擴張阻力,例如地方保護主義、沒有規模效應、競爭對手退出成本過高等等;擴張試錯成本,例如早年蘇寧試錯成本較低,而有的重資產行業試錯成本過高;行業空間大小,如果行業整體還有發展空間,擴張相對較為輕鬆,如果需要提高市佔率,則可能要經過價格戰等手段並通過較為痛苦的行業洗牌來完成。

5.3    估值分析

略。
我的 投資 框架 選股 70 付羽 筆記
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從歷史看"自上而下"和"自下而上" 付羽_投資筆記

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以前在參加雪球財經組織的一個投資者聚會的時候做過一個演講,演講的主題就是「自上而下」和「自下而上」分析法的比較,當時那次演講準備得很倉促,當時只是對「自上而下」和「自下而上」分析法一些特點做了總結,並以白酒為例分別從「自上而下」和「自下而上」分析法對其進行了簡單的分析,得出的結論只是,「自上而下」和「自下而上」都很重要,不能顧此失彼,如果過去那麼多年是「自上而下」分析法為主導的話,那麼在將來,「自下而上」分析法重要性會提高。但是,投資的實際操作過程中,都很重要的兩種分析方法怎麼用?當時並沒有做深入的思考。

而再談這個論題,我想從一個歷史上的命題切入,這個命題就是「時勢造英雄」還是「英雄造時勢」?以一個所謂的辨證法的方式回答就是:時勢造英雄,同時英雄能改變時勢。以漢末時期為例,群雄逐鹿,最後能堅持到三國並開創時代的人就是那麼三個,顯然三個人是有內在的因素在支撐他們走到最後,而諸葛亮,顯然也是經過了充分的「自下而上」分析之後,才能從當時眾多軍閥當中選中了劉備。但是,如果不是因為當時混亂的形勢,「亂世出英雄」,劉備也許賣一輩子草鞋也未可知。從這個角度上講,「自下而上」分析法很重要,決定了選誰,選的不是劉表,而是劉備;但是,「自上而下」分析法也很重要,甚至在次序上,是先於「自下而上」的。我說的次序不是指重要性上的次序(兩者重要性上很難說誰更重要),而是時間上的次序,在做「自下而上」選定哪個之前,最好需要先做一遍「自上而下」。

再以三國人物為例子說明,比如早期的諸葛亮,那可是非常牛,諸葛亮選擇了劉備,同樣劉備也選擇了諸葛亮。如果從「自下而上」分析諸葛亮,他有很多非常值得選擇的特質,而劉備通過選擇諸葛亮確實取得了非常大的回報,從一個小軍閥最後發展為了三分天下之一。但是,如果不去「自上而下」分析天下形勢,而一味「自下而上」認定諸葛亮這個人的話,則是同樣一個諸葛量在早期獲得了巨大的成功,而在晚期則不是那麼成功,七出祁山,勞民傷財卻未能有較好的回報。很顯然,如果把諸葛亮看成是一個公司的話,顯然他是一個非常優質的公司,但是,他最終還是未能穿越週期。

所以,結論說到這裡應該比較清楚了,「自上而下」和「自下而上」都很重要,但是在實際投資過程中,需要把兩者結合起來綜合使用,而不能顧此失彼。並且筆者認為,在時間次序上,「自上而下」應該先於「自下而上」,通過「自上而下」來選擇天時,通過天時的分析可以大大縮小投資的選擇範圍,鎖定板塊,而最後起決定選擇作用的則要通過「自下而上」來分析公司的特質。
歷史 自上 而下 自下 而上 付羽 投資 筆記
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