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對思捷的憂慮 巴黎

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巴黎:

思捷的管理層在今年改變很多,其中最使我憂慮的有三點,我是從它的年報的研究發現。有一些是穩性,有一些卻是非常明顯。

之前我在Blog內談過一些透過會計制度去引領員工達到令公司賺錢、或破產,這很易了解,例如,如果你公司的制度是打爛一個電腦獎一萬元,明天保證你公司所有電腦都報消,員工不會問你點解,他們只會跟隨現有的制度下最高的要求,想著出最多的薪水。

新 一年的思捷財務列出數字的方式改變了,令我非常憂慮,過去舊的財務總管,只把公司公為兩個部門,一為零售、一為批發(Franchise),因此任何費用 都各有其主。這種分攤費用方式,先不說有否在攤分時不公平,好處是任何一筆費用,若部門不想入自已的數,他們就會積極地控制它。可是,新來的會計總管,卻 在今年起了一個中央支援部,把大筆費用撥於其中,這個部門並沒有收入,只有支出,那麼,誰人負責呢?!行政部嗎?零售和批發兩個部門,必定樂意見到,他們 一定大使呀公的錢,那行政部又以什麼理由阻止他們的要錢呢?他能決定那些合理,那些不合理嗎?這真的另一種共產主義的大浪費的隱憂!

第二點是今年的應收帳流轉日減短了,應收帳流轉日是代表企業賣貨給客人的貨,可拖的收數日子,那新來的會計在年報內說改善(縮短)了。但是在思捷的身上,縮短流轉日,是制造了2009年三季之後業績的災難!!

我 以前打工有一個經驗,我的公司有幾十間外發工廠,他們缺少資金,我們就賣原材料給那些外發工廠,然後他們就賣回制成品給我們。為什麼不簡單一點,只供應材 料,然後給他們加工費呢?因為如果那些物料不賣斷,他們就會大手亂用,增加浪費。雖然理論成品貨值 ---減---物料值 = 加工費用,實際兩者相差的浪費是非常驚人。

我們公司名義是有一大筆應收帳(賣物料給工廠),實質那些應收帳就是原材料存貨帳。有時我們也 會直接借錢給他們買原料,我自已認為這不是借款應收帳,而也應是原料存貨帳,而我的工作就是,每一次我們為那一張單借錢給工廠買材料後,就必定在一定時間 內到訪那工廠看看那些錢是否真的變成原料。

有時我發現一些工廠的應收帳很大,原來是因為客人要延遲貨期,所以那些原成品就積在工廠內,想賺錢的工廠是希望快些找原料數給你,而你又快些找貨數給他。

這個例子和思捷的批發應收帳有可關系,我想說什麼呢?!

思 捷利用批發戶,繳他們的租金、人工、減低自已直接零售的風險,而所謂應收帳,實際就是思捷自已的成品倉存值。每個批發戶和錢是沒有仇,假如思捷的貨是好 賣,有賺的話,它們一定會向思捷取貨,賣出的貨到期後一定會找數。現在思捷不但不在市場變化不定時穩定這些批發戶,反而是收緊他們。老實說,收緊這些所謂 應收帳,實際就是縮減自已的存貨,並在批發戶未賣出存貨給消費者前收錢,有這樣的道理嗎?如果以對手H&M仍然在毆洲銷貨良好,那麼思捷在第三季 開始勁跌的原因,一就是那些設計有問題,不受市場歡迎、一就是因為收緊自已寄存在批發戶的倉庫量,即應收帳,兩種都是錯誤的策略!!相反,因應收帳(倉存 量)減少,回籠所得的現金,遠遠不及關閉批發戶的支出和撥備。

我懷疑這個會計熟不熟成衣行業,有沒有親身走訪每一間批發戶,看看假如他們即使是遲找數,是因為自已的貨不好賣,或是其它原因!(況且事實也沒有遲找數呢!)


第三個令我非常失望是那會計處理收購大陸的業務的入數方法,我認為是荒唐到極!
思捷原佔49%,他投入了522M,現在整間大陸的資產約為1,065M,思捷再付出3,880M收購華潤的51%,思捷共付出4402M,理論Goodwill應大約是:

前後總支出 - 現在資產值 = 無形商譽
4402M        -  1065M        = 3,337M

但 是這個會計居然自已認定51%的大陸業務的價值就是收購價= 3880M,自已以前的49%的價值就應按比例增大至3,700M.。因些就產生了另一個無形資產3200M的特別盈利了。(實際沒有那麼多,但原理一 樣)。我的天,如果你用一千億收購51%,咁你米在原有的49%賺多了一千億?!咁米愈白癡,愈爽手就愈賺錢?!

所以今年的盈利的數字是一個Bull Shit,這個Bull Shit最可怕的地方不是因為他是Bull Shit,而是主席接受了這個會計的入數法,因為他是最終得益者,他今年的花紅因為有這個粉飾而大升,他會興高采烈地贊賞這會計而不是檢討這制度。

業務下跌不重要,制造錯誤的制度、引致用錯誤的策略,才令企業的價值流失!

一千個買入的理由,不及一個賣出的原因。

說過不會再揭露自已買或賣的策略,所以我希望有心研究思捷的朋友,運用自已的智慧,在這篇文上再深入分析,或者你會有更多發現,結果認為思捷還是可以,也可能認為可能會更壞,而這些都可能只在管理層一念之間,我們密切留意吧!
對思 思捷 捷的 憂慮 巴黎
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事實、感覺 巴黎

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=5074

巴黎:

Anthony Bolton波頓是反向投資的大師,喜歡在投資主流中逆向行事。在28年的投資生涯中,他所管理的基金以每年20%增長,若在開始時投資1000元,今年可以獲得15萬元,被譽為「歐洲股神」。

   股票的價位是買賣雙方力量的平衡點,一個略高於大部分買家願意買入和略低於專家願意賣出的價位。而這個價位是受著眾多市場因素和小道消息,甚至是大戶操縱等因素所影響。

 

  所以若從長短線投資角度分析,長遠而言,股市是會真正反映企業真正價值的;但短期來說,它只是反映投資者願意購買該企業的價格,與她真正的價值可能有很大的差距。

   前者是現實,後者是感覺。若股市是完全反映真實的話,便沒有很多人來做買賣了;但若股市完全單憑感覺行事的話,很快便因泡沫爆破而完蛋了。

   股市是在真正現實市況和投資者感覺中遊走。

   當所有人都說這隻股票抵買時,就有可能是錯了。反之,當所有人都說那隻股票毫無意義時,她就可能是波頓下一個投資對象了。

  即如競猜選美會冠軍美女,投票的人若投票給自己認為漂亮的美女的話,他的中獎機會肯定比投票給評審也認同的對象低。

   不過,有趣的是,甚麼價格才是最合理?

   波頓以自己渡假購物時的經驗解說,例如當他想買入一貨品時,小販很自然開一個價,他亦本能地殺它3/4,為原價1/4的價位。若此時小販立刻說成交,把貨品賣給他時,他會感到失望,甚至認為自己給騙了,付出的價錢太高了。

   買賣股票情況也頗為相似,例如投資者看好一隻股票,但股價要20元,他預計當股價下跌至15元會買入。但當股價真的下跌至15元時,該投資者卻有點猶豫,15元是否真的是低價呢?她還會再下跌嗎?

   這是人性。投資者只愛買入股價向上衝的股票,甚至不計價而買入;卻絕少買入股價向下跌的股票,即使價位吸引。

   要做到投資成功,建立一個健康而安全,進取而成功的投資組合是非常重要的。

   股神巴菲特說︰「全美國最有錢的那些人,不是靠投資幾十家公司的股票而成功的,他們靠找出一家優秀企業而賺大錢。投資者要有把10%以上的資金投資在一隻股票上的勇氣。」

   選擇股票是投資成敗的重點,卻不是成功的關鍵。關鍵是建立一個投資組合。


Source from :

http://columns.etnet.com.hk/column/index.php/wealth/investment/2771

事實 感覺 巴黎
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如果你是一個大老板...... 巴黎

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=5090

巴黎:

你不應輕視一些人的相反意見,以下是從維斯Blog站轉的一篇有關超大的文章。

沒有先入為主,不應和錢有仇,我們現在必須就和Blog友逐點逐點去偵察這一個案件。

農業龐氏騙局
Shaitan | 25th Feb 2010 | 港事         | (443 Reads)
有 這樣的一所上市公司,上市十年以來,淨利潤加起來138億元,
但總共只派了13億股息,從上市到現在,發行過四次新股,共融資43億。表面上公司保留了絕 大部分利潤作發展,直到現在,公司從未上市時的一億市值,升到現在的160億市值!你可能會問,這是類似騰訊的科技股?不是,這是一隻農業股,你又可能會 問,既然共集資了43億,只共派息13億,太易做了,怎知盤數的真假?大股東有否高位減持走佬?答案是有,大股東多年來從持有百分之五十多減到二十多,總 共套現了十四億!噢!即是說,如果條數是假,大股東早已勁賺十多倍變成十多億富豪。

再看清楚,總共集資43億,但現在變成了總資產 160億市值,這是做甚麼的?利潤率為何如此高?是的,他們的毛利長期保持70%,淨利長期保持50%!不是科技股怎可能如此?這是一集農業股,多年來保 留的利潤用來做甚麼?發展業務?如何發展?原來多年來,支付了70多億元為五十多萬畝的農田作基礎建設,經折舊後,現在仍值50多億,另多支付了40多億 作長期土地租賃費,上次業績公佈時,他們聲稱有生物資產27億。

以上所說的"數字",大體都是對,但是如果我是法官,我是只聽到一個指控人說了一大篇數字,還未有第三者的數字比較第一間的數字,就下了判斷,這些數字和騙局有何幹呢?!


我只知道,不論誰為這家公司做審計,核數師們第一不會懂得看他們是否真有五十多萬畝土地,

五十萬畝的士地大約有分佈在33個基地,可以以目視法把每一個基地以車子走一敞,並且拿有關文件到國土局走一敞,當然這方面核數師必須找行內的專業人辦理,辦理後核數師再細心研究。核數師是不須要每樣事情都是專家,例如,波音飛機廠內很多高科技,核數師也是不懂的。

是二由於向農民租地不會有增值稅問題,所以亦不會有統一增值稅發票供核對,三是他們不會懂得看農地基建值多少錢,

如果這是一個不合法的運作,這就是一個逃稅的指控,我不知道農地財產權租出給第三者是否不用開增值稅發
票,第二點是,如果不用付稅的做法是對,那麼一紙合約就是有法可依的文件了,這有什麼的困難呢?那筆者的看法是因為農民不開稅票,所以什麼文件也沒有,所以什麼紀錄也沒有。

另外如果是上世紀六、七十年代,我們的確不會知農地基建值多小錢,但是現在有一個叫"市場"的東西,是嗎?那筆者自已可能是真的不知,但並不代表核數師不懂呢?


四,是他們不會懂得看地上生物資產值多少錢。似乎所有數字都充滿問號。
這個說法和第一點想法都是相同,但我可以補充一些,即使有第三者專家(以超大的就是仲量行)說那些生物資產有幾多價值,我們還須要有一些數字比較,例如生物資產必須能長出生物,所有那些資產的價值必須和它的銷售量成正比。這方面超大是肯定的。

直 到現在,似乎若是龐氏騙局,這個局真的很容易操作,原股東早已發大達,這個故事能技撐多久,簡直是干卿何事,以筆者的經驗,要看是否騙局,可從幾方面。第 一,一般國內農業企業,他們會與農民有某程度的合約,農民供貨,他們買貨轉賣,這樣做可避免大量聘請農民這個包袱,看這家公司的員工數量,肯定沒有長期僱 用這些農民,所以我們可以假設他們與農民的關係是合約供貨,但為甚麼要預付未來數十年租金?

這 真是難以解答的問題,人的生命只有幾十年,為何我們要買一永久業權的地,然後在上面蓋一間可能超過自已生命年數的房子呢?(預付永久租金)!我們是否有什 麼不可告人之想法呢。以前的南豐紗廠、另一間我忘記什麼名的染廠,不知為何買入很多永久業權的工廠物業,等到幾十年後的今天,工業都息微了,這些工廠物業 不是要報廢嗎?(一笑,後來它們都轉變成地產項目賺大錢)。

人買資產,都是想無後顧之憂,預付租金,就是想以後不會交貴租,我在中綠的研究已說明這點。


如預付了租金農民不供貨怎樣解決?派人收地耕種?似乎中國大陸 沒有另一家農業公司有這種運作模式。

這真又是一個難以解答的問題,如果我們買了樓,付了訂金,建築商不交樓怎算,如果我們付了演唱會門
票,歌手失聲點算,如果.....。這些都是商業、管理者要知道解決之道的問題。

我們不會等那頭牛病了才問點算,而是好好地維護那些生財工具,農民都是人,自已都是人,我們不是動物,所有人都不會賣身的,所有商業都是這種運作模式!!


第二點,這家公司從開始上市就自稱是有機農業,筆者早年不斷挑戰他們是否真的有機,現在他們終於不敢以有機自居,年報終於完全看不到有機二字,算是騙子覺醒?

我不知這個,未有著意有機不有機,只偶然看到年報中向一間有機飼料購料吧!這種商業吹水重要嗎?!

龐 氏騙局可以持續多年,只要有足夠的受騙者,單看他們的數據,這個遊戲似乎有排玩,只要年年增加土地,久不久再集資,年年公佈超佳業績,沒有審計師有能力去 核對他們的土地是否真有五十多萬畝,沒有審計師有能力計算基地建設值多少錢,也沒有審計師有能力估計生物資源值多少錢。

這筆者可能不熟審計行業,審計師一定有能力,假若他沒有能力就只雖要說"噢!我沒有能力"就成,按這筆者的說法就是說那審計師是狼狽為奸,當然這是有可能的,但總不能說,因為我不相信你,所以你不值得相信!


筆者多年前曾經在新界為一家財團建 設一個有機農場,做了農場經理一年,對農業認識頗深,從來沒有見過農業淨利潤率有50%,但卻親眼見過多次農民將疏菜賣到統營處時,有時產量過剩,整車菜 的價值支付不了運輸成本!

我看到這結尾,便明白心酸是會影響一個人判斷力,成篇文只令我感覺那筆者不知,就以為審計師不知,就以為是假。以我自已的工作經驗為例,我聽到不小不可能做到的任務,在競爭者手上都完成。

以前農夫用牛耕田,等個天下雨灌田,用自已的米田共施肥。以前美國車廠說日本人做假,唉!如果我對農場真的有興趣,我肯定會請教超大,而如果超大果真的做假,我也必定能在請教過程中發現,同時發一些獨道的報導。

這篇文章還是值得投資人參考,為什麼呢?因為投資人必須要清空所有對企業的疑問,有一千個買入的理由,如果有一個問題解決不了,我們仍不應買入它,而這篇文就如一個Checklist一樣。比較那些鬼劃符
茶毒智慧的圖表,這篇文好上百多倍。
這是一個沒獎遊戲,各位猜猜筆者所說的上市公司是那一所吧!

如果 你是 一個 大老 巴黎
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財務自由 巴黎

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=5101

巴黎:

很多Blog主都談過財務自由,大多以賺夠幾多幾多錢作為最後的目標。

巴黎之前談過很多人都不明白"銀紙"是什麼,今日我嘗試把兩者拉上關系,令Blog友有一個對財務自由的看法。

所謂財務自由,簡單說就是在以後日子,凡是要用錢的支出,你都不用憂心,想用就用,非常自由。

如果你現在月入十萬九千七,要買一架幾億元的私人飛機,你肯定無法自由。

因此一般人、或合理的想法的財務自由,應該是盡早可以退休,退休後的生活能有退休前的水平。

這就容易計算,假定三數十年後人均平均壽命為85歲,閣下今年是35歲,每月支出為入息一半,那麼餘下的50年生命,你就要做多25年,並儲下入息的另一半,在60歲之後的25年使用。學船頭呎在"秋天的童話"中的一句說話,死前一刻正好用完自已所有的錢,就無蝕底了。

這是死數,有一些人認為因為工作的時候出出入入多、應酬多,退休後這類支出很少,因此儲蓄現在的入息30%便足夠了。

中國人說"積殼防飢"是非常有深意的一包話,為什麼他不說"積錢防飢"、"積金防飢"呢?

我很久前已經知道如何能財務自由,就是只要我把自已所有的多餘錢買下糧食、買入未來租金(供樓),2、3十年後我的糧食假如不變壞,我有屋住,有飯食,可能衣著仍是十年前的老土貨式,但我已經解決了衣食住了,當然可以的話我還想儲些用於行的燃油。

不過我發現,衣食住行貨物的價格,都是很穩定地佔一個人的入息某個平均數或比例,因此我認為,即使我只儲一二種必須的貨物,我仍是可以透過交換而獲得另外沒有的必須貨品,我不會在交換的過程有損失。

Blog友一定話我想法天馬行空。是嗎?難道儲錢較我的儲衣食住行貨物的想法更合理嗎?

早一輪,有幾個山窮水盡從大陸回港的港翁,想當年,500元港弊可以換560元人民弊,2-3百元租金有一千呎住,2-3百元可以每月有酒有肉,在大陸, 每年頂多1萬元,你就有安定生活,這些港翁,有三幾十萬的"銀紙",死數來說,足夠他們財務自由三十年。可惜的是他們不明白"銀紙"和"貨物"的分別,積 錢是不能令你自由,積殼才能夠,因此一千萬、一億元的銀紙不會令你財務自由,你持有的是環球組合、能夠和衣食住行的貨物限額交換的才能夠!

是的,我是以貨物而非"銀紙"去鎖定自已的財富。

有一些心地善良的人,日日叫閣下買入股票後鎖入保險箱,又叫你月入買股法,就是 希望你地以股票Lock未來的衣食住行,如果你能儲你的入息的30%,買入一些有信譽的、大約或低於過去七年的平均價(以P/E計算)的股票,你就不用太 多憂慮了,只要專心、勤力地做好自已的每天工作,一直下去,退休那天,你一定可以財務自由,到時我還未死的話,記得多謝我!
財務 自由 巴黎
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燕京啤酒差在哪里? 孙旭东

http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0100ltqo.html

西湖啤酒2.65亿挂牌 内定青啤入主

 

20101109   第一财经日报

 

  惠正一

 

  杭州产权交易所信息显示,杭州西湖啤酒朝日(股份)公司(下称西湖啤酒)中方股东挂牌出售旗下45%股份和西湖16件注册商标,挂牌价格2.65亿元。

  股权转让方为杭州市国资委旗下杭州市工业资产经营投资集团有限公司,而西湖啤酒剩余55%股份为朝日啤酒伊藤忠(集团)有限公司所有。尽管各当事方对于潜在交易三缄其口,但是青岛啤酒接盘基本已成定局。

 

  西湖啤酒前身为杭州桃园岭啤酒厂,2000年朝日啤酒正式入股。同年6月,公司更名为西湖啤酒。目前,其在杭州地区拥有一定市场基础。

  根据挂牌信息,以2010331日为评估基准日,西湖啤酒资产总额5.22亿元,负债总额2.41亿元,所有者权益2.81亿元,转让部分对应的评估值为1.34亿元。而受让方需要具备的条件是,中华人民共和国境内合法注册和有效存续的,企业截至20091231日净资产人民币5亿元()以上、近三年平均净资产收益率10%以上、资产负债率60%以下的企业法人

  昨日,西湖啤酒和青岛啤酒方面均拒绝对潜在交易做出评论。青岛啤酒方面表示有并购消息将会按照规定公告。不过据内部人士透露,西湖啤酒和青岛啤酒早已谈妥,挂牌仅是按规定走流程

  作为西湖啤酒大股东,朝日啤酒表示近期并无股权变动计划。至于股权变更以后西湖品牌的去留,朝日方面表示暂无变动计划。有消息称,作为青岛啤酒的股东,朝日是本次交易的幕后推手,对此朝日方面未予置评。

  在经历了一个调整期,并且痛失行业老大地位之后,青岛啤酒今年开始新一轮的大扩张。75日,青啤福州连江年产能40万千升的工厂开工;79日,青啤广东珠海公司与当地政府签订搬迁协议,总投资7.2亿元建年产啤酒60万千升的新厂;726日,青啤公告称,将委托北京朝日生产青岛啤酒;85日,青岛啤酒在河北石家庄新增40万千升项目一期工程开工;910日,青岛啤酒与嘉禾啤酒合作项目签约仪式在太原举行。

  海通证券(11.95,-0.27,-2.21%)酒类行业分析师赵勇表示,青岛啤酒若收购西湖啤酒将体现青岛以市场份额为中心的策略,眼下青岛啤酒正处在产能扩张期,青岛啤酒急切需要提高产销量以巩固其市场地位,类似并购案还会发生。

 

 

我的感想:

 

巴菲特收购企业要求对方净资产收益率要高,负债率要低,没想到西湖啤酒对股权受让方提出了类似的条件,看来记者所言交易已内定可信程度颇高。

 

10%的净资产收益率是把燕京啤酒(000729)给堵在了门外,很难想象在北京市场上市场地位强大的这家公司给股东的回报率如此不能令人满意。燕京究竟差在哪里呢?很值得探讨。

不过,以市盈率论,市场给青岛啤酒和燕京啤酒的估值确是相差无几。豹豹觉得青啤有可能隐藏利润,确实有这个可能。我们的市场啊!不过,我可没说青啤就便宜了!

燕京 啤酒 差在 在哪 旭東
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什么是好的薪酬制度? 孙旭东

http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0100lxzj.html

是好 好的 薪酬 制度 旭東
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投資港股:一億(十三) 阿牛

http://hk.myblog.yahoo.com/yomagyomag/article?mid=3690

尋日講到我地隻駱駝,大大吓原來變左另外一種動物,基因突變。

呢種動物叫做giraffe,長頸鹿。呢隻動物個外形就喺咁嘅。

 

       

唔知大家有冇聽過一句說話,就喺『餓死的駱駝比馬大』,個意思喺話因為體形嘅關係,最瘦嘅駱駝都會比馬匹大。咁大家又知唔知唔知長頸鹿同駱駝又點比較呢?就喺『最矮的長頸鹿都比駱駝高』,即喺話我地可能唔再喺睇緊動物個背脊,而喺睇緊佢地條頸。

長頸鹿嘅另外一個特徵,喺佢地條頸喺好少『烏低』嘅,駱駝嘅食物喺從地上而來的干草,而長頸鹿喺食樹上的樹葉嘅,所以長頸鹿連瞓覺都伸直條頸,唔會瞓低,最多搵啲嘢靠埋去唉吓。

長頸鹿仲有一個好處,就喺萬一要烏低頭,佢會擺好晒陣,伸開晒四隻腳,先慢慢低頭,所以應該有預警,唔會措手不及;唔似得駱駝,會遨吓遨吓,忽然間低頭,劇烈調整。

                  

仲有,長頸鹿的頸背,只有一列棕毛,形成小鋸齒狀,波幅不大,一路上比較平穩。

       

這 就是牛三的前期,這既是它的好處,亦是它的壞處,因為它很悶,而且如果因為任何原因,我地甩了貨,就可能永遠追不回來。你問阿牛,阿牛會話俾你聽,牛三仲 難炒過牛二,因為牛二錯過一次搵錢機會,還有下次,就算全部錯過晒,齋揸住股票,毫無建樹,都仲會好過好多人。但到牛三時,假如有乜依郁,譬如說樓市下 跌;咁減唔減持好呢?唔減持,佢大調整,咁就慘喇。但萬一,佢好似今次咁樣,調整僅一兩天,個樣就似足跌市,但之後忽然急抽,調整五百點,但抽高一千點; 咁如果甩左貨,一定後悔莫及。萬一身痕賣空埋,咁就搵定繩吊頸都得喇。

是駝是鹿,好快開估。

       


投資 港股 一億 十三 阿牛
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国美新平衡

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100198431&time=2010-11-13&cl=115&page=all

暂时回避了陈晓去留的问题,国美各方通过和解达成“中间态”,创造中国企业公司治理中少见的积极案例
《新世纪》周刊 记者 王姗姗 于宁 特派香港记者 王端

 

  投资者正逐步在漫长的国美控制权之争中看到更多积极的信号,一向好战的黄光裕终于选择握手言和。

  11月10日深夜,国美电器(00493.HK)在港交所发布公告称,董事会与公司第一大股东黄光裕就提名两位黄氏家族代表——邹晓春、黄燕虹进入董事会达成谅解备忘录。

  这并不容易。回溯“9·28”股东特别大会,其投票结果尽管仍是一个“脆弱的平衡”状态,但国美电器现任董事会和创始股东黄光裕家族均已表示出愿意谈判、“避免双输”的意向。

  11月11日,国美电器董事会在新闻通稿中评价说,扩大董事会及给予大股东适当的董事代表席位,“可以令公司未来发展战略能够充分地在董事会层面建设性地讨论并在决策上达成一致。”

  “谈判当然还会继续,但谈判机制和框架已经达成,以后更多地就是在董事会内部来探讨问题。”一位接近国美董事会的消息人士解读说。

  纵观这13人组成的国美董事会,大股东、管理层、以及贝恩资本这三方在相互牵制中找到了某种暂时的平衡。

  针对资本市场,新近浮现的这种平衡有助于树立“维稳”信心,国美股票应声上 涨。美林已将国美目标价由之前的2.6港元,调升到3.3港元。分析 师纷纷给出正面评价,但对未来前景仍保持谨慎:这是双方和解的一大步,表明分裂不会很快发生,但一些暂时搁置的争议如陈晓的去留及国美发展战略,构成国美 未来最大不确定性。

中间态

  且战且谈的局面,早在“9·28”之前就开始了。而用“增补董事”来代替黄家提出的“替换董事”方案,贝恩第一次跟黄氏姐妹面谈时就提出,当时陈晓表示接受(参见本刊2010年第40期“国美:避免双输之路”)。

  “国美正在走向健全的议事决策机制。我认为大股东进入董事会是合理的,声音能够知道,能知情、能参与,坐在一起能有些信任。陈晓也很坦然。”贝恩资本董事总经理竺稼表示。

  根据国美公告,国美现任董事会同意增补董事同时,大股东也声明无意中止由上市公司托管非上市门店的协议,这避免了两个国美的最坏结果。

  黄家选择接受贝恩的建议,被市场普遍视为其“回归理性”的一种举动。这次谈判亦是黄光裕主动开场。

  一位接近贝恩资本的知情人士透露,10月中旬黄光裕方面就来找,谈了三次,过 程顺利,10月底就初步达成一致。其时,市场亦有风闻,瑞信在10 月27日发布的报告中即透露,国美三方已达成初步解决方案,创始人放弃终止372家店面的托管合同,陈晓留任,而董事会席位将发生改变。

  随后黄光裕之妻杜鹃曾突然站出来澄清,强硬要求陈晓走人,致使股票大跌。但结果证明这只是一个插曲。“公司的市场机会很好,这么闹会分心,所以就熄火了。”国美的一位董事称。

  接近黄光裕的消息人士透露,对这一“中间态”的基调取得共识,竺稼起了比较重 要的作用,管理层委托贝恩谈判,谈判中主要是竺稼与杜鹃交流。尽管 大股东对局面不尽满意,比如认为“管理层在董事会中过多,自己定任务自己执行”,但仍愿意“给所有人以缓冲时间”,并相信“大股东进入董事会可以形成相互 监督”。

  一位接近谈判的业内人士向本刊记者分析指出,杜鹃复出后,正逐步主导黄家的出 牌策略,成为黄家对外行事风格发生重大转折的幕后推动者。“短期内 马上占主导的思路既然不可能实现,不如在稳定前提下先过渡一下,在董事会层面慢慢体现大股东意志。”据这位业内人士称,杜鹃深谙公司治理和资本市场的游戏 规划,且做事理性,由她掌舵黄家,有利于加速实现和解。

  “杜鹃是黄家最为理性的人。”接近贝恩的人士评价道,“黄光裕虽然喜欢打拼,但也不会乱来。”

  黄家一方则表示,国美可能也想在11月15日三季报公布之前解决这个问题,现在苏宁电器(002024.SZ)前三季度新开店265家,其中第三季度开店数量达到131家,有可能今年超出国美。

董事会

  在国美董事会现任11名董事中,包括执行董事陈晓、伍健华、王俊洲、魏秋立和孙一丁,非执行董事竺稼、王励弘及雷纳德(Ian Andrew Reynolds),以及独立非执行董事史习平、陈玉生和曼宁(Thomas Joseph Manning)。

  根据谅解备忘录的约定,董事会将人数从11人增至13人后,建议委任邹晓春和黄燕虹分别为公司执行董事和非执行董事,任期三年。邹在国美没有管理职位。

  伍健华、邹晓春和黄燕虹三人代表大股东意志;竺稼、王励弘及雷纳德代表贝恩资本;而王俊洲、魏秋立和孙一丁三管理层均由黄光裕提拔。董事局主席陈晓则由国美并购永乐后加入。

  国美管理层在10月中下旬便开始积极约见分析师,向市场传达“和解有望”的信号。但董事会内部沟通机制在实际运作中是否有效,还有待磨合。

  创始股东与管理层在公司发展战略上的分歧如何被消解?陈晓主政的时代是否即将终结?……国美电器的命运,仍旧笼罩着不确定性。

  对此,谈判各方都心里有数。“黄家两名代表进入董事会之后,沟通前进了一步,但矛盾没有根本消除。”前述接近贝恩人士分析,“以后议事过程可能要难一些,但股东有不同声音也是上市公司应有的”。

  邹晓春和黄燕虹分别是提名委员会和薪酬委员会成员,但前述接近贝恩人士强调,委员会只是议事机构,决策机构还在董事会。

  一位市场人士以“势均力敌”来形容未来国美董事会的局面,“从公司治理上来说是进步。但从决策和效率层面,肯定会有摩擦,会牺牲些效率”。

  对此,竺稼评价称:“不能简单说一股独大好还是西方那样股权分散好,因人而异,难以推而广之。一股独大不见得高效也会有错误决策。”

不确定

  接近谈判双方的消息人士均承认,此次谈判没有讨论陈晓的去留问题。

  对于根本性的分歧选择回避,从谈判上是聪明的策略,但并不意味着争议不复存 在。而随着大股东提名新董事入局,陈晓所主张的“做精做强”的发展策 略又是否从此被否定、令国美重回黄光裕倡导的跑马圈地时代?一名外资基金基金经理告诉本刊记者,陈晓的去留,的确已引发投资者对于国美未来经营战略的不确 定性的担忧。

  接近贝恩的人士透露,“黄家对陈晓仍然很不满,老认为陈晓在抢公司,其实没有 抢,也抢不走。”不过,市场观察家普遍认为,对陈晓个人而言,坚持 留下,早已有“为名誉而战”的意味,而作为投资者的贝恩,其选择永远会从维护投资利益大局出发,因此并不一定永远是陈晓的支持派。但陈晓在未来董事会中的 作用仍不容低估,这不仅因其担任董事会主席一职,也因为董事会里贝恩、大股东、管理层和独立董事各三人的微妙格局。

  一位熟悉国美情况的消息人士分析指出,三位管理层董事现阶段表示坚决拥护陈晓在公司的领导地位,但不可能不顾及与创始股东的“旧情”以及未来形势。据他透露,在此次纷争中王、魏、孙三人都与黄家有过单独的私下交流。

  “事实上无论是公司管理层还是大股东,都还没想好——要怎么做、做到什么程度,才会在资本市场上对国美是最有利的。”前述接近谈判人士透露。

  市场更大的担忧则在于,若黄家最终重掌大权,是否会令国美在公司治理方面出现 倒退。很多基金经理相信,未来董事会的斗争是好事,有斗争才有妥 协。最能说服投资者的还是业绩,只要国美业绩好,就说明现在管理层值得信任。如业绩不好,陈晓淡出,董事局也应提出令各方信服的接替人选。

  一家投行的分析师认为,投资者不大可能接受服刑人士或者没有经验的邹晓春。外国投资者更易接受从公司外部聘请职业经理人。此前深得黄光裕信任的李俊涛,以及目前出任国美电器总裁的王俊洲也有可能成为竞争人选。

  “存在外部矛盾时大家可能很团结,一旦危机解除,各种内部矛盾都会浮出水面。”前述熟悉国美人士表示。

國美 新平
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中国有色失手澳洲稀土

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对控制权的追求令中国有色失去了一次到手即可赚钱的买卖,中国基于“收购和拥有”的海外资源策略应该改变
《新世纪》周刊 特派记者 赵剑飞 发自悉尼

 

  当整个世界都在为中国是不是应该控制稀土出口而焦虑时,至少有一家公司并不因此感到不安,甚至有些欣喜。

  “全世界都在为即将来临的稀土短缺危机寻找解决方案,莱纳将成为中国之外的第 一个新的稀土供应来源。”澳大利亚莱纳股份有限公司(Lynas Corporation Ltd.,下称莱纳)董事长(Executive Chairman)尼古拉斯·柯蒂斯(Nicholas Curtis)在年度报告中展望说。

  “中国之外”“第一个”“稀土短缺危机”,即使是对于不甚了解稀土为何物的澳 大利亚投资者,这些词语也足以引起浓厚的投资兴趣,过去几年里他们 早已习惯了“中国需求”制造的资源价格上涨。11月9日,莱纳股价上涨6.35%,收于1.34澳元/股。仅仅在大约一年前,莱纳还挣扎在破产边缘,其股 价一度跌至0.125澳元/股。

  2010年10月的一天午后,在悉尼港湾附近一座写字楼的办公室里,莱纳首席 顾问王鸥对本刊记者谈起莱纳起死回生的过程,亦悲亦喜。透过34层 的玻璃窗,可以俯瞰美丽的悉尼歌剧院。不过,引中国有色矿业集团有限公司(下称中国有色)入股未遂这一过程,至今仍让王鸥五味杂陈。

老友出手相救

  2008年,当美国华尔街的金融危机扩散到全球,澳大利亚是少数经济仍可称得 上健康的发达国家。尽管如此,极度依赖外部需求的澳大利亚矿业也受 到很大冲击,莱纳像大多数澳大利亚中小矿业公司一样,面临着资金断裂无以为继的命运。即使庞大如矿业巨头力拓者,也不得不转向财大气粗的中国寻找拯救者。 当时,莱纳也找到了一个来自中国的白衣骑士——中国有色。

  这并不令人意外。出身法国外交官家庭背景的莱纳董事长柯蒂斯,是最早到中国闯 荡的外国冒险家之一。上世纪90年代,柯蒂斯离开澳大利亚麦格里银 行,就是受当时中国有色金属工业总公司聘请,加盟从事交易业务。中国有色现任总经理罗涛,当时正是中国有色金属工业总公司人事教育部负责人。因此,澳大利 亚《悉尼先驱晨报》关于中国有色入股莱纳这一交易报道的标题是“老朋友来拯救莱纳”。如今,两个“老朋友”相遇,罗涛“慷慨地”同意向莱纳注资5.22亿 澳元。

  根据莱纳公告,中国有色当时计划以每股0.36澳元的价格、总价约2.52亿 澳元认购7亿股新股,买入莱纳51%股份。此外,中国有色还打算从 中国的银行为莱纳获得1.84亿美元贷款,用于后续项目建设。中国有色提供担保,成为莱纳的控股股东,持有莱纳51%股份,并且可任命四名代表进入莱纳的 八人董事会。

  莱纳前身是一家小型金矿公司,原名莱纳黄金公司,从1998年在澳大利亚证券 交易所上市,2000年利润只有260万澳元。柯蒂斯是在2001 年6月联合其他投资者入股从而控制莱纳的。在此之前,从1999年7月起,莱纳已开始谋划与另一家矿业公司阿斯顿矿业公司(Ashton Mining Limited)合作开发位于西澳的韦尔德山(Mt WELD)稀土项目。2000年5月,莱纳黄金公司更名为莱纳股份有限公司,并联合安纳康达工业有限公司(Anaconda Industries Limited)从阿斯顿矿业手中买下这个稀土项目。柯蒂斯入主之后,全力调整公司的方向,集中开发韦尔德山稀土项目。从此,莱纳开始在自己的公司之前加 上“澳大利亚稀土公司”的说法。

  莱纳最初引述行业机构报告称,韦尔德山矿的金属推测储量包括1.45亿吨钽(Tantalum),2.73亿吨铌(Niobium),以及其他钛(Titanium)、磷酸盐(Phosphate)等,有可能成为世界最大的钽矿。

  按照柯蒂斯的计划,最初希望将这些稀土运到中国加工,因为中国是稀土最大生产 国。但是,一直到2005年,莱纳也只获得在中国成立合资公司的批 准,而没有获得加工生产稀土的许可,原因是中国政府出于管制稀土出口的考虑,并不希望出现莱纳这样的两头在外企业。不得已,莱纳从2006年开始考虑在其 他地方建厂,并选中了马来西亚。但是,工厂还没有建成投产,金融危机又打乱了柯蒂斯的计划。

2%的代价

  金融危机之后,尽管对中国是否该到海外抄底有争议,中国的央企们却不想错过这个机会,纷纷出手收购对未来中国经济增长至关重要的资源和能源资产。在海外资源开发者队伍中尚算年轻的中国有色,也在寻找机会。

  中国有色前身是1983年4月成立的中国有色金属工业对外工程公司,主要开展对外工程承包业务,在划归中央和国资委管理之前,隶属于有色金属工业局,2005年才更名为中国有色矿业集团有限公司,海外资源开发成为其主业。

  在此之前,中国有色在海外的惟一项目,是1998年6月通过参加国际竞标购得 赞比亚谦比希铜矿85%的股权(赞方占15%干股),由此获得在赞 比亚地表41平方公里的使用权、地下85平方公里的开采权,期限为99年。谦比希铜矿于2000年动工建设,2003年投产,投资1.6亿美元,设计年产 铜精矿含铜5万吨,被中国有色称为“迄今为止中国在境外投资建成的、规模最大的有色金属工矿企业”。

  获国资委认可从事海外资源业务后,中国有色加快了海外投资,先后在蒙古投资开 发图木尔延敖包锌矿,在缅甸达贡山投资建设镍矿,2009年陆续收 购了赞比亚卢安夏铜矿、澳大利亚特拉明矿业公司、英国恰拉特黄金公司(吉尔吉斯斯坦金矿),2010年收购了英国科瑞索公司(塔吉克斯坦金矿)。中国有色 自称,在境外重有色金属资源量达到2000万吨,铝土矿资源量超过3亿吨,“成为中国境外开发有色金属资源最多的企业之一”。

  与莱纳的交易眼看一切顺利,只面临最后一个大障碍——澳大利亚政府审批。从5月签署交易后,莱纳和中国有色就向澳大利亚FIRB(外国投资审查委员会)提交了交易申请,可是迟迟没有收到回复。

  在莱纳之前,中国国有企业对澳大利亚企业实现控股的只有一例——中国中钢集团对中西部公司的敌意收购。2008年9月,中钢以约12亿澳元全面收购位于西澳的铁矿企业中西部公司。就在这桩交易后,澳大利亚政府开始关注来自中国国有企业的投资。

  此后,市场及业内人士都预计,中国企业控股澳大利亚资源公司的案例将很难再获 得批准。中钢此后提出进一步全面收购默奇森金属有限公司 (Murchison Metal Limited,澳大利亚交易所代码:MMX),澳大利亚政府仅批准中钢可收购默奇森最多49.9%的股份,这被解读为澳大利亚政府对中国国企在澳投资设 限。中国有色试图控股莱纳,可以说是对澳大利亚政府底线的又一块试金石。

  从5月之后,莱纳不断向市场报告,交易还在延期审批中。澳大利亚政府并没有完 全否决这一交易,而是不断提出限制条件。据澳大利亚《悉尼先驱晨 报》报道,9月23日,中国有色收到FIRB指示,可以批准交易,但是要有两个“小的修改”:中国有色必须降低持股比例至50%以下,同时降低在董事会中 的代表人数至半数以下。

  此后一天,FIRB执行主任帕特里克·科尔莫(Patrick Colmer)在出席澳中投资论坛时发表演讲称,澳大利亚政府更加偏好各类合资形式项目,“特别是在绿地项目中持股50%和大型生产商中持股在15%左右 时”,澳大利亚政府更易“接受”(comfortable)。澳大利亚媒体普遍认为,这是FIRB针对外国投资一条心照不宣的潜规则,不符合这两类持股要 求的投资都很难获得批准。

  《悉尼先驱晨报》报道称,如果中国有色接受修改后的条件,FIRB本希望24日当天也宣布批准中国有色与莱纳的交易。然而,报道引述消息人士的话说,FIRB低估了这次给中国方面造成的“羞辱”。中国有色方面此时已懒得再费周章。

  9月24日中午,本刊记者在北京见到了莱纳首席顾问王鸥。他此前几天里一直在北京试图为扭转交易做最后一搏,却不得不无功而返。当天,莱纳发布公告称,中国有色中止了与莱纳的交易。

  对于中国有色放弃这桩交易,王鸥至今仍非常不解,当天莱纳股价已涨至0.9澳元/股,远远高于中国有色入股价格。如果中国有色接受FIRB要求,略微降低持股至49%,此时账面盈利可接近5亿澳元。

  “中国有色即使是买了再卖掉一部分也能把本赚回来了。”王鸥对本刊记者说。至于中国有色为何不愿接受FIRB修改条件,他的解释是,可能中方企业管理层认为修改交易条件很难再获得发改委的批准。

前车之鉴

  中国企业在澳大利亚的收购由于控制权之争而导致错过收购机会,这并非第一次。今天,澳大利亚第三大铁矿石生产商FMG的崛起已成为搭上“中国需求”快车的神话,但就在几年前,FMG到中国寻求投资时也遭遇了与莱纳类似的经历。

  当2003年,澳大利亚矿业投资冒险家安德鲁·弗里斯特(Andrew Forrest)提出开发皮尔巴拉铁矿项目时,不少人都认为是笑话。弗里斯特的计划与柯蒂斯类似,都是想利用中国资本、技术,不同的是弗里斯特的铁矿石更依赖中国需求。

  从2004年开始,弗里斯特来到中国引资,屡屡碰壁。中国国家发改委最初不仅指定与FMG合作的中方企业,而且要求参与FMG工程的中方公司必须控股。一位知情人士曾向本刊记者透露,“发改委的要求是控股85%。”

  最迟至2006年3月,弗里斯特还曾与国家发改委主要官员会面。一位参加会面的当事人说,FMG提出中国企业可参股20%,可是发改委有关官员仍坚持控股,要求至少占50%,并威胁不准中国的钢铁公司购买FMG的铁矿。

  尽管没有能够获得中国国企支持,FMG依靠欧美资本以及少数中国民营企业资本 的支持,在短短几年里建成投产,眼下年产量已达到4800万吨。 2009年4月,湖南华菱钢铁集团有限责任公司(下称华菱)出资12.718亿澳元入股FMG,持股比例达到17.40%左右,同时获得FMG一个董事会 席位。

  华菱当时入股价格为每股2.48澳元,目前FMG股价在6.6澳元左右,华菱此次投资获利颇丰。而华菱交易之所以获得中国政府审批部门放行,一位参与交易的知情人士认为, 与其湖南国有企业背景不无关系,“湖南省政府方面做了些工作”。

  按照曾在必和必拓工作20多年的前必和必拓中国总裁、澳大利亚喀里多尼亚(Caledonia)亚洲基金执行董事长戴坚定看法,中国政府审批部门和国有企业对控制权的追求,是基于一种“收购和拥有”(buy and own)的策略思想,而这种策略应该改变。

  戴坚定接受本刊记者采访时认为,中国应该从目前基于收购和拥有的策略改变成 “吸引”(inducement)策略。目前的策略是基于这种想法, 即“对中国来讲,收购和拥有资源项目是获得原材料和能源保障的最佳方式”。许多中国公司非常钟爱这一策略,因为这样可以让他们利用政府对稳定供应的担忧, 实现海外扩张。

  可是,大多数中国公司并没有太多全球商品市场或资源项目的经验,或者是在其他 国家当投资者的经验。因此,“收购和拥有”策略代价昂贵。戴坚定认 为,一种长远来讲更好的方式,是采取“吸引”策略,即用长期协议和贷款来吸引其他国家和公司提高产能。在这种基础上的产能建设,意味着价格会比较低,中国 的原材料用户将可以有广泛的供应选择。

  “这也是日本从上世纪70年代采用而极其有效的策略,我认为中国应该很认真地研究这一选择。”戴坚定说。

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重啤疫苗之惑重啤疫苗之惑

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一个正在进行中并有风险的临床项目,受市场盲目推崇后,将重庆啤酒的股价置于高耸的云端
《新世纪》周刊 见习记者 戴廉

 

  11月3日,重庆啤酒股份有限公司(600132.SH,下称重庆啤酒)发布公告,披露其“治疗用(合成肽)乙肝疫苗”临床试验的最新进展。

  根据交易所的最新要求,重庆啤酒每个月初都要披露该疫苗的进展情况。

  兴业证券分析师王晞立刻再度发布报告,认定该疫苗“前景一片光明”,这是王晞发表的第20份“强烈推荐”重庆啤酒的研究报告。

  更早的乐观估计来自民间证券分析师马仁辉发布于2008年的一份报告:“重庆啤酒因所投资的可治愈乙肝疫苗项目,而成为中国资本市场的一个神话已有十年。近期再到重庆调研,据目前所跟踪已知的可治愈乙肝疫苗的临床效果,我认为这个神话正在成为现实。”

  11月4日,重庆啤酒股价成功攀上73.50元,市盈率高达186倍。重庆啤 酒最近的这波凌厉涨势起于8月底,短短两个月间,股价已经翻番。与 前述多人热情洋溢的推荐报告不无关系。事实上,在过去十几年间,重庆啤酒超过50%涨幅的行情已多达六次,几乎每次都与其旗下重庆佳辰生物工程有限公司 “乙肝疫苗”项目的研发进展有关。

  然而,历时12年,耗资上亿元的重庆啤酒乙肝疫苗能否真能如愿推向市场?效果又究竟怎样?

  这款疫苗由位于重庆的中国人民解放军第三军医大学教授、全军免疫学研究所所长吴玉章自1989年开始领衔研制,目前仍处于二期临床试验阶段。多位国内肝病专家对本刊记者表示,“仅凭二期临床试验正在进行,无法对该疫苗的疗效以及能否上市作出断言”。

  本刊记者多次联系吴玉章所在的全军免疫学研究所而被婉拒:“只负责向国家药监局汇报最新进展,无权对外披露。”

  但前述马仁辉对本刊记者表示,其调研涉及临床试验医院以及吴玉章本人。“调研发现,试验中的结果好于预期,很有可能成为一类新药。”马仁辉说,“吴玉章本人也对疫苗充满信心。”

  “慢性乙肝治疗性疫苗的研究在国际上很活跃,但是目前都没有完成三期注册临床研究。”北京地坛医院副院长、肝病中心主任、传染病研究所所长成军对本刊记者说:“在研究结果还没有公布以前,很难客观评价有关治疗效果。任何揣测和评论,都是不负责任的。”

乙肝疫苗之困

  重庆啤酒1997年10月30日上市,上市不到一年,即收购佳辰生物,此后又将持股比例增至93.1%。

  佳辰生物的目标是“全力以赴进行治疗乙肝新药等重大项目的开发”。主要研究带头人是第三军医大学的教授吴玉章和边疆。2005年年底,重庆啤酒为了奖励吴玉章教授,无偿赠予吴玉章5%的股权,赠予边疆3%的股权,以净资产估价在800万元左右。

  1992年到1995年的研究表明,当时10%的中国人感染了乙肝病毒。成军 介绍,到2006年,中国普通人群的乙肝病毒阳性率为7.18%。 但在这一人群中,相当一部分是病毒携带者,转氨酶水平正常,肝脏组织几乎没有炎症和纤维化,无需治疗。需要进行抗病毒治疗的乙肝患者估计仅为3000万 人。

  不过,由于公众对乙肝传染性存在众多误读,普遍存在“乙肝歧视”,即使是乙肝 病毒携带者都有很强的治疗意愿。对于乙肝的治疗,临床上一般将乙肝 病毒的DNA(核酸)转阴视为治疗成功的标准。不过,乙肝患者和病毒携带者都有着更高的治疗目标,即将乙肝病毒标记物都从体内清除出去,即表面抗原转阴, 使病毒在体检时无法检出。但目前全世界范围内均没有治疗方法能够完全实现这一目标。

  解放军传染病研究所所长,解放军第三零二医院肝病免疫治疗中心主任王福生认 为,治疗乙肝最难之处,就在于慢性乙肝病人的免疫功能存在一定程度紊 乱,而现有药物很难使病人免疫力恢复,以达到表面抗原转阴。“治疗性乙肝疫苗的目标,是希望既能提高抗病毒的免疫应答又能改善肝脏功能,并且效果是持久性 的。”

  “关于乙肝治疗的各种宣传都很有市场。”解放军第三零二医院中西医结合肝病科主任刘士敬说,目前有多款治疗性乙肝疫苗都备受关注。

  国内另一款正在进行临床试验的治疗性乙肝疫苗,是由复旦大学中国工程院院士、 复旦大学教授闻玉梅领导研制,名为“抗原-抗体复合型治疗性乙肝疫 苗”(下称“乙克”),始于1988年。闻玉梅院士此前一直低调,但在今年3月底重庆啤酒股价涨停时,她曾接受过采访,披露过“乙克”的进展。近日她在接 受本刊记者采访时表示,“乙克”的三期临床试验已经结束,目前是“最后阶段”,正在对上万份标本进行检测。大概年底会将检测结果上报药监局。在被问及“乙 克”成为一类新药的可能性时,闻玉梅谨慎表示,“现在还不能说。”

  而两位熟悉该疫苗临床试验的医生表示,“‘乙克’的效果一般,相当于普通干扰素,且停止治疗后,部分病人出现了反弹。”这也使得业内对佳辰生物有关研究的评价颇为谨慎。

  与全球正在研制的大多数治疗性乙肝疫苗相比,吴玉章称自己采用了一种截然不同的技术路线。

  在2002年10月发表于《第三军医大学学报》的一篇论文中,吴玉章写道:迄 今为止所有针对慢性乙型肝炎的疫苗研究都失败了,可能是因为它们应用的是衍生于预防性疫苗的方案, 即基于表面抗原。而他的课题组“用模拟抗原代替天然抗原”,克服肌体对天然抗原的耐受性,并在模拟抗原的设计上采用了分子设计的方法,创立了“基于表位的 疫苗设计”的技术路线。

  这一研究的进展和效果如何?

试验第几期?

  根据重庆啤酒11月3日公告,截至2010年10月31日,以北京大学人民医院为中心实验室牵头的“乙肝疫苗治疗慢性乙型肝炎的二期临床研究”正在各家临床医院正常进行临床试验,目前累计已有27例受试者完成了76周临床实验。

  同时,以浙江大学医学院附属第一医院为中心实验室牵头的“乙肝疫苗联合恩替卡韦治疗慢性乙型肝炎患者”的二期临床试验正在进行受试者的筛选入组工作,目前累计已入组了206例受试者。

  “一期试验主要考察的是安全性,只要没有严重不良反应一般都能顺利通过。二期试验才涉及疗效评价,在二期临床试验结束前,不能对其疗效作出判断。”北京地坛医院感染科医生蒋荣猛对本刊记者介绍。

  根据中国相关法规,新药在申请上市之前必须进行临床人体试验,通常为三期,以 确定其安全性和有效性。一期临床试验通常为短期小规模试验,主要观 察新药的安全性并确定合适的给药剂量,疗效观察并不是这一期的重点;二期临床试验则为中期中等规模试验,主要观察新药疗效,进一步观察安全性,调整并确定 合适的给药剂量;三期临床试验为长期大规模试验,用以确认新药疗效和安全性,确定给药剂量。

  三期临床试验结束后,药品开发机构将向国家药监局出具试验报告,由国家药监局决定药品能否上市。上市后一般还需进行四期临床试验,以在更大规模上对药品的安全性与疗效进行观察,此时出现严重不良反应仍会面临撤市风险。

  从阶段上来看,目前重庆啤酒关于“治疗用(合成肽)乙型肝炎疫苗”的两项试验 均为二期临床试验。所不同的只是,以北京大学人民医院为中心的试验 单纯考察疫苗疗效;而以浙江大学医学院附属第一医院为中心的试验将考察该疫苗与恩替卡韦联合用药的效果,恩替卡韦是一种临床常用的乙肝抗病毒药物。

  更确切地说,目前正在进行的治疗用(合成肽)乙肝疫苗临床试验处于二期B阶 段,此前二期A阶段试验的考察重点也是“安全性”。“也就是说,迄今 为止,已经结束的试验只证明其安全性,关于此疫苗对人体有效的数据还未出现。”北京某著名传染病医院一位不愿具名的医生对本刊记者表示。

  国际上独立的艾滋病研究与政策智库“治疗行动组”(TAG)2010年9月发 布的报告《艾滋病、肺结核与病毒型肝炎》显示,国际上多款治疗性乙 肝疫苗的临床试验均处于一期或二期。仅一家韩国公司研制的疫苗Zadaxin处于四期试验阶段,但它是和另一种药物联合使用的,对其单独使用的试验同样处 于一期阶段。

冲天股价背后

  研究人员的谨慎、新药开发中的巨大风险,在股市中轻易被忽略。

  原平安证券研究员、现华创证券研究员廖万国在2009年2月的研究报告中即 称,“该产品极有可能三年后上市销售,成为治疗乙型肝炎的首选药物。 保守测算,其上市后第一年可以实现近5亿元销售收入和2亿元净利润,上市后十年内每年将可能有30%左右的增长率,产生数百亿元的销售收入。”不过,当本 刊记者致电廖万国时,他拒绝透露当时做出结论的理由及详细的调研过程。

  2010年4月1日,华创证券研究员高利发布调研报告,称其在对重庆啤酒有关 管理层及该疫苗临床试验中心之一的唐都医院有关人员进行调研,发现 “有2例病人(男性)e抗原转阴,1例病人病毒滴度下降两个log”。报告据此认为,“基本断定2例e抗原转阴应该属于治疗用合成肽乙肝疫苗之功效。”

  这份报告发布前,重庆啤酒刚刚经历了一个涨停板。

  “这些疫苗的投资者或者股市的追捧者可能比专家更愿意做宣传。”一位医生说,“试验还未结束,关于研究结果的论文也未发表,就一再披露试验进展,这一举动不符合国际新药研发的常规。”

  “的确有两名病人出现e抗原转阴”。第四军医大学唐都医院感染科负责这一试验 的王姓医生对本刊记者证实,但她强调,“全部试验还没有结束,仍不 能得出结论。”因为,二期试验为“随机、双盲”,换言之,在试验过程中,无论是临床医生还是受试者都无法知道自己注射的是药品还是安慰剂。

  “这样的结果是完全可能的,安慰剂组要出现这个情况也是有可能的。”王福生告诉本刊记者,“在自然条件下,表面抗原的转阴率是1%-2%,e抗原的转阴率更高。”王福生并强调,“临床试验是一项严谨的工作,最终结果要到揭盲的时候才能知道。”

  并非所有的证券分析师都力荐重庆啤酒。制药专业出身的广发证券医药行业分析师李平祝对本刊记者表示,他并未向客户推荐重庆啤酒,因为“新药研究得靠数据说话。临床试验还没有结束,成与不成都有可能,怎么好推荐呢”?

  在国内著名的肝病网上论坛“肝胆相照”上,关于“治疗用(合成肽)乙型肝炎疫苗”的主帖之下,不断有发言者被版主警告:“我怕你的话会被极少数股市里的小人利用。”

  大成基金旗下的多只基金成为重庆啤酒最坚定的守望者。从2009年一季度开始 到2010三季报时,大成基金旗下七只基金持仓已超过4500万 股,接近重庆啤酒总股本的10%,占据了十大股东中的五席。在不到两年的时间里,仅以公告日期的平均价计算,大成基金在重庆啤酒的账面收益至少翻了两番。

  本刊记者张冰对此文亦有贡献

重啤 疫苗 之惑 惑重
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