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405越秀reits 味皇


http://hk.myblog.yahoo.com/lgaim-foolman/article?mid=4293


連埋第一城上市,市面成10隻reits咁滯,很多reits都有投資價值,至少都有投機價值先,即使永久不增長,只要派息穩定,一樣可以大 玩財技套息,何況它們都是有增長的

reits的回報雖然令人流口水,但味皇自身卻買了新昌管理代替,原因前文有述,新昌已升了一半,投資價值當然少一半,現在reits又再優於新昌 了,於是味皇冒著潛在的不孝污名風險也推薦比老母,十隻手指有長短,咁多隻最長的不是領匯,只是搽左指甲油人人都住意佢而已,最長的手指應該是越秀

暫時無意為reits進行橫向評測,結果太明顯了,今次只講越秀

越秀的主要資產為白馬大廈,佔一半租金收入有多,味皇知道白馬大廈,以前在廣州曾經過該地,該位置的犯罪率為全國之冠,因為位於廣州火車站/廣州巴 士站/廣州長途汽車客運站/廣東省汽車客運站四料齊集的位置,流動人口數目有如大腸杆菌,重建價值很高,不過重建應該不會了,雖然白馬大廈又殘又舊,但肉 眼所見的確是行業集散地,凡是成為行業地標的地方,除非行業消失,否則舖位一定會租滿,而不論行業是否難做,正如我們無法想像成為行業集散地的太平洋電腦 城或香港的黃金高登會有幾多空舖,電腦零售是公認過度競爭的行業,但包租公卻不愁冇人租

優點係出租率有保證,但也有政治性的缺點,當行業相當困難的時候,包租公因為要保持集散地的身份同統一性而不能轉租比其他行業,因此包租公就不得不 同租客共度時艱,所以租金不一定有保證

但廣州的服裝業又不會消失,白馬大廈是唔憂租的

越秀的其他資產為財富廣場,城建大廈,維多利廣場及越秀新都會

"財富廣場、城建大廈及越秀新都會三項寫字樓物業的整體空置率均少於2%,遠遠低於廣州市甲級寫字樓16%的平均水平",句中說明其中三項為甲級寫 字樓,作為一個犯罪率高的城市,商業一定很發達,而且很多公司是以廣州為總部,因此就算乙級寫字樓都較易出租,何況甲級,另外大公司租客一般唔會將總部搬 黎搬去,因此出租率會較高,而且租期較長

維多利廣場係商場,租金穩定性較差,肯定比冇好,不過可以當佢唔存在先

綜合來說,除一個商場外,其他都是收入穩中有升的項目

以資產質量比較一下市面其他reits,比如

越秀-商城,甲級寫字樓

領匯-商場,車位

陽光-乙級寫字樓,商場

泓富-乙級寫字樓

置富-商場

冠君-商場

商場的優點係加租容易,但投資reits並不應以增長為優先的,在穩定性上,越秀有先天的優勢,資產質量上,越秀亦較其他好

再者,越秀是唯一一隻收人民幣租金的reits,即使不加租,我們也能賺匯水

由於兩地的貨幣體系不同,大陸可能在近期加息,通常業主會在加息時加租,而香港即使加息,幅度亦會少於大陸,租金未必會加幾多,而且越秀的情況是續 租居多,香港則轉新租戶較多,可能有個空租期

越秀的流動比率2.5,負債比率50%,其流動比率為全部reits之中最高的,債務也不會在最近到期,以財政質量來說,比味皇本人仲好

折讓雖不是最高,但派息7厘幾,往績計屬是同類的較高水平,而且係實數,除領匯外,其他又有財技,又以股代管理費,以後收有冇咁多息分頗為疑問



405 越秀 reits 味皇
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婚庆甜蜜产业链


http://www.p5w.net/newfortune/cy/201004/t2919221.htm


  过去10年,中国年均有912万对新人喜结良缘,形成了一个庞大的婚庆消费市场。2009年全国城镇居民因结婚产生的直接消费总额已超过 6000亿元,保持稳步上升趋势,未来中国婚庆消费市场空间巨大。与日本成熟婚庆市场发展历程对比发现,中国与日本上世纪80年代末、90年代初的情形相 近,正由行业初创阶段向规模化阶段演化和升级。根据A.T.Kearney提出的行业整合周期曲线理论,这一阶段行业内领先企业多开始通过并购扩张,做大 规模。结合日本华德培婚庆集团的发展战略研究,我们认为,在未来相当长的时间内,中国婚庆市场难以产生行业寡头,但一些优势企业将通过产业链的整合与规模 扩张,成为区域性龙头企业。现阶段看,在深圳天长地久、重庆金夫人等已初步打通从生产到终端销售婚庆产业链的企业中,或可率先诞生区域龙头。
很多人都有过类似经历,婚前从婚纱摄影到聘用婚庆公司,无一不经过“货比三家”和一系列艰苦卓绝的“杀价战”,在不同的机构间奔走,以实现预算和理想的平 衡,获得一场完美婚礼。这“一生一次”的消费需求不断催化有能力提供“一条龙”服务的综合婚庆机构的诞生。处于这一甜蜜产业链各个环节的商家已经纷纷从中 窥到商机,开始有意识地布局和整合。但目前,这些企业仍然比较弱小且分散。日本最大的,也是唯一的上市婚庆公司—华德培婚礼服务公司(The Watabe Group,以下简称“华德培”)的成长轨迹,或许可为国内婚庆企业的整合路径提供借鉴。

  华德培:整合甜蜜产业链
  华德培创建于1953年, 伴随着日本国内婚庆市场从追求奢华婚礼到简朴婚礼再到特色婚礼的发展轨迹,华德培先后经历了专业婚纱租售,国内网点扩张,海外市场拓展等几个发展阶段,在 完成规模扩张的同时,通过加大与婚庆相关设施的投入来夯实基础,如建立国内外专属度假地、专属婚礼教堂、礼服加工厂、相册加工厂、DVD制作中心等。并最 终由经营礼服租售转型为全面婚礼服务,形成了日本首家整合婚庆产业链,从婚纱摄影到婚庆仪式的一条龙服务机构(图1)。



华德培凭借前瞻性的发展战略,成为日本最大的婚礼顾问公司,已为43万对准新人提供婚礼顾 问服务。2009财年(截至2009年3月31日)华德培的收入和利润实现双增长,其中,收入464.06亿日元,同比增长31.5%;净利润11.65 亿日元,同比增长16%,成为为数不多的成功抵御全球金融危机影响的企业。

  产销一体化
  伴随客户需求的多样化趋势,婚庆服务产 业对婚礼仪式,以及与之相关的婚纱礼服、婚纱摄影、影像资料等的需求也不断提高。尽管需求在增加,但目前能充分满足这些需求,提供一揽子解决方案的婚庆服 务企业凤毛麟角。比如,准新人选择在酒店举行婚礼,酒店可以提供婚礼仪式和乐队服务,但婚纱摄影和礼服就要通过聘请其他机构解决。
华德培通过 建立婚纱礼服制衣厂、相册制作厂、DVD制作中心等,构建婚庆系列产品生产基地,并向集团海内外各网点配送(表1)。2004年5月,华德培通过并购综合 婚礼服务提供商Meguro Gajoen,将其服务领域从婚庆进一步拓展至成人仪式、结婚周年纪念等。2008年10月,华德培又收购了摄影机构Mielparque。



2009年4月,华德培将原先分散管理的Mielparque旗下全部摄影工作室进行统一 管理,并将集团的婚纱摄影产品统一为Mielparque品牌。通过一系列强化自主产能和收购兼并举措,加之多年来海内外终端网点扩张,华德培打通了婚庆 产业链的上下游。并且,基于门店与客户的面对面交流,还可以及时了解不同区域客户的不同需求,并将这些需求及时送达设计师、制衣厂和其他产品制作厂,保持 华德培产品的潮流领导者地位。产销一体化的协同效应显现出来,实现了较低运营成本下的高成长。
2009财年,华德培在日本国内的婚礼一揽子服务收 入276.15亿日元,毛利率63.5%,海外婚礼一揽子服务收入94.71亿日元,毛利率64.7%;在上海和越南的制衣厂制作婚纱礼服并在其门店点销 售,2009财年实现销售收入47.87亿日元,毛利率61.5%;礼服出租和婚礼、毕业典礼等纪念活动摄影摄像及制作相册等其他服务,2009财年收入 37.97亿日元,毛利率66.1%(图2)。



华德培计划在2010财年承接约3万个婚礼,其中,华德培并购的Meguro Gajoen约承接2500个婚礼,Mielparque约承接5400个婚礼,加上华德培自身约承接22100个婚礼。
 扎 根本国市场
  自1973年在美国夏威夷开设分支机构起,华德培就一直将海外业务拓展作为其重要战略。不过,面对美国 “9·11”恐怖袭击、SARS病毒以及飙升的油价导致的日本海外旅游数量下降、全球金融危机等不断爆发的突发事件,华德培重新调整了发展战略,更注重本 国市场的开发。目前,华德培在日本的北海道、冲绳、东京、京都、大阪、横滨、名古屋、神户、神奈川等地设有31家分支机构。此外,本地婚礼还通过 Meguro Gajoen、Mielparque等负责承接。
收购兼并因应产业整合趋势。目前,日本的前四大婚庆公司仅占全日本婚庆市场份 额的10%(图3),其余如酒店、专门婚庆场所和区域性婚庆公司每年也可以承揽到数百场婚礼。日本的婚庆服务产业远未达到寡头垄断的成熟业态。巨大的产业 整合空间吸引着华德培着力于本国市场,通过收购Meguro Gajoen、Mielparque,2009财年,本土婚庆市场销售额占华德培总收入的比重达到60%,是其核心业务(图2)。未来,其还将继续运用战 略联盟或收购兼并方式谋得国内市场份额扩张。



创新服务挖掘潜在客户。近年来,日本登记结婚的人数大约为每年70万对,然而,长期以来, 日本的低出生率意味着每年结婚人数将呈下降趋势(图4)。而且,华德培作的调查显示,日本国内有30%左右的准新人不打算举行结婚仪式。这些人中的大部分 是因为不满意传统过时的婚庆形式,希望追求时髦新奇的仪式。华德培将这一人群视为其潜在目标客户,并通过其行业领先地位和协同效应打造创新产品和服务来满 足这一群体的需求,拓展日本国内市场。


  全球化布局,专注东亚婚庆市场
  截至目前,华德培共 在夏威夷的檀香山和可纳,密克罗尼西亚的塞班岛和关岛,北美的美国拉斯维加斯和加拿大温哥华,大洋洲的澳大利亚、新西兰和大溪地,欧洲的法国巴黎和意大利 佛罗伦萨,以及东亚的巴里岛、上海、香港、台北等区域开设了17家海外分支机构,2009财年,这些机构贡献了其总收入的20%(图2)。
全 球化布局一方面提升了华德培品牌的知名度,拓展了海外客户群;另一方面,公司在全球范围内的风景名胜建造的婚礼专属教堂、度假村等,如在美国夏威夷、关岛 等地拥有以华德培命名的教堂,在澳大利亚华德培开创AVICA婚礼度假地,也成为吸引世界各地的准新人们选择海外婚纱摄影或举行婚礼仪式的重要砝码。当 然,在海外举行婚礼或拍摄婚纱的价格也自然不菲。据其香港门店的网站介绍,以在关岛举行婚礼为例,含新人礼服、新娘彩妆发型、婚纱相簿、20人份喜宴、花 瓣雨和外景拍摄等在内的套餐费用约在6万港元以上。在北海道函馆港湾地区拍摄婚纱照算下来也要2万多港元。
日本国内婚庆市场因低出生率和晚婚 趋势影响持续萎缩,但全球婚庆市场受人口增长因素支撑却是不断壮大。鉴于东亚区域人口保持高增长,华德培的海外扩张首选地即瞄准了东亚市场(图5)。 2007年10月华德培在香港开设首个分支机构,2009年6月在中国台湾又开设一家分支机构。人们通常认为香港的婚庆市场很难做,因为婚俗迥异,以及比 日本还低的结婚率。但是,通过市场调研,华德培发现香港的准新人对海外婚礼的认可度高达60%,而美国和欧洲的准新人通常并不觉得海外婚礼有吸引力。此 外,香港准新人的平均婚礼开支预算较日本平均水平要高。



为了吸引更多香港和台湾地区客户,除了向他们提供夏威夷、关岛、巴厘岛和澳大利亚等婚庆地 之外,华德培还特别针对这一特定客户群强力推荐日本国内婚礼地,如其分支机构所在的冲绳和北海道。据统计,香港的新婚夫妇最喜爱的婚礼举办地是冲绳。随着 大量台湾地区游客到访冲绳,台湾地区的准新人也越来越喜欢选择到冲绳举行婚礼。考虑到区域差异,华德培除了提供与日本本国客人相同水准的婚礼服务之外,还 特别对香港和台湾地区客人提供贴身翻译服务。

  中国市场:整合者将占据领先优势
  据中国民政部公布 的数据,2000-2009年,中国年均有912万对新人喜结良缘(图6)。2009年,全国就有1145.8万对新人登记结婚,登记数量已连续第二年突 破1000万对大关(图6),拉动了中国婚庆消费的强势增长。中国婚庆产业调查统计中心在“2010春季中国婚博会”上公布的数据显示,2009年全国城 镇居民因结婚产生的直接消费(包括婚纱照、婚饰、婚纱礼服、婚宴、婚庆、蜜月旅游等)总额已超过6000亿元,并保持稳步上升趋势。



与日本的结婚登记数量变化对比来看,中国目前处于结婚人数逐年上升时期,大致与日本上世纪 80年代末、90年代初的情形相对应。尽管时值日本地产泡沫破灭后的经济低迷期,但伴随国内结婚登记人数的逐年增长,华德培等日本婚庆企业进入规模扩张 期,一方面扩大国内门店数量;另一方面加快布局海外市场,标志性举措即1993年在上海建立婚纱礼服制衣厂,为其日后打通产业链及海外婚礼业务作铺垫。
与日本婚庆企业多从婚纱定制起家不同,中国婚庆产业链中,婚纱摄影企业是诞生最早、相较而言具有一定发展规模和品牌效应的一环。2007年中国婚庆市场 研究报告显示,在结婚消费项目选择上,准新人对仅结婚才需要的主要服务和产品选择中,关注度最高的是婚纱摄影,其次为婚宴服务,随后依次为婚礼服务、蜜月 旅游和购买婚纱。因此,婚纱摄影企业中间最有可能率先诞生婚庆产业链整合者。
不过,据不完全统计,全国目前各类人像摄影企业已达45万多家, 从业人员600多万人。业内人士分析认为,中国大部分城市的婚纱影楼已经接近饱和状态。借鉴日本华德培婚庆集团的发展路径,随着婚庆市场逐步走向成熟,未 来,突破者的出路就在于整合婚庆产业链。目前阶段来看,深圳天长地久婚纱摄影公司(以下简称“天长地久”)、重庆金夫人集团(以下简称“金夫人”)等企业 初具整合婚庆产业链的部分要素,它们中或能诞生行业领跑者。


  天长地久:产业链精心布局,规模待扩张
  天长地久始创于1987年。5年前,因应婚庆服务发展趋 势,由单一婚纱摄影转型,开始布局婚庆产业链的婚纱摄影、礼服租售、婚庆仪式服务、婚纱礼服定制、制作工厂、人才培训等环节,打造了 “深圳天长地久婚纱摄影”、“优优宝贝儿童艺术摄影”、“深圳芝麻开门专业儿童摄影”、 “深圳8090影像视觉”、“深圳首席婚礼策划”、“深圳力高彩冲印制作”、 “深圳慧思行经营辅导”等子品牌。其中,前四个品牌主要提供摄影、礼服租售等服务,并将摄影服务由婚纱摄影延伸到儿童摄影、个性化写真等领域;“深圳首席 婚礼策划”则是天长地久向婚庆仪式服务进军的品牌,目前,天长地久已经参与协办了13届深圳市“龙凤大典”集体婚礼、两次“玫瑰大典”集体婚礼,这些活动 主要是与地方政府、社会团体合作的公益性质活动。但其社会效应巨大,目前,天长地久已经成功打开高端私人婚礼策划市场,每场婚礼策划费即可高达10-60 万元不等。此外,2009年开始,天长地久将原有礼服店承接的礼服定制业务剥离出来,打造自有礼服品牌—凡妮莎(Vanessa)涉足婚纱礼服定制领域, 目前采用自主设计,与专业制衣工厂合作生产的经营模式。“冲印制作”和 “慧思行经营辅导”则是其实现自主产能、人才培训的基地。天长地久通过七大品牌清晰地展示出其打通婚庆产业链的意图,据天长地久总经理曹春慧介绍,截至目 前,摄影服务占其总业务量的70%;礼服定制和个性化婚礼策划占比30%。在天长地久传统优势业务摄影服务中,婚纱摄影已占到深圳市场份额的54.6%; 儿童摄影更占到深圳市场份额的80%,处于绝对领先地位。
曹春慧将婚庆消费定位于“精神层面的奢侈消费”,在布局婚庆产业链的过程中,打造高 端精品以保持其在产业链各个领域内的领先地位是天长地久模式的最大特点。以其起家的婚纱摄影产业为例, 2005年天长地久投资千万打造“梦幻影城”, 该影楼占地4000平方米,拍摄面积3000平方米,是中国唯一的在室内打造出人工瀑布和湖泊,并可逼真模拟风、雪、雨、雾等自然环境,以及外太空仿真环 境等的婚纱影楼。至今,该影楼仍是其品牌核心竞争力之一。2010年初,天长地久抓住大S(徐熙媛)和何润东主演的电影《全城热恋》热映之际,力邀二人成 为其形象代言人,配合大规模宣传,再次夺人眼球,令其高端品牌形象深入人心。此外,业务量占比较小的礼服定制和个性化婚礼策划服务,尽管总量不大,但利润 率最高。以礼服定制为例,其利润率可高达70%。个性化婚礼策划作为创意产业的高额收费更是彰显着其高端定位。
坚持直营,是天长地久走高端路 线的又一体现。截至目前,天长地久四大婚庆品牌合共的门店数量为20家,且均处深圳一地。根据日本华德培的发展经验,目前中国结婚登记数持续上涨趋势正为 其扩张提供了大好时机。目前,天长地久也开始迈出扩张步伐,其扩张目标是一线城市,主要通过收购兼并当地具备良好资质同行的方式实现,其在深圳以外区域的 首家直营店—南京优优宝贝儿童摄影门店已于2010年3月开张。资深PE人士认为,未来,天长地久如何进行有效的规模扩张,以获得跨越式发展仍需拭目以 待。


  金夫人:初具规模,控制力待增强
  金夫人成立于1989年。区别于天长地久的内涵式发展路径,金 夫人更注重外延式扩张,并且,将规模扩张与留住人才结合起来,金夫人鼓励优秀老员工成立加盟店,以合伙人制度留住人才,充分发挥其人才优势。据其网站披 露,截至2008年,金夫人已经在全国28个省、市、自治区发展了350多家连锁店、控股店和加盟店,年营业额10亿元。伴随门店扩张,金夫人的经营范围 也扩展到婚纱摄影、艺术摄影、儿童摄影、广告摄影、民用及专业数码输出、相框装裱制作、相册设计制作、礼服设计制作、广告设计制作、连锁经营管理、婚礼策 划及婚庆服务、专业软件开发及教育培训等14个婚庆产业链相关领域。仅婚纱摄影一个领域,就打造了金夫人、巴黎经典、儿童天堂、台北萝亚、玛雅、金纱礼 服、时尚经典等7个品牌。
资深PE人士认为,金夫人的扩张已经达到了一定规模,初步具备了全国性婚庆服务企业的特征。但如何加强对加盟店的控 制力、已涉足14个婚庆产业链相关领域的平衡发展,以及终端网点与产业链相关领域如何发挥协同效应等都是金夫人未来需要思考的问题。
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专家点评


  长安私人资本管理合伙人
姜山


  拥有专业人才才能建立持久竞争力

  中国婚庆服务业目前的发展和竞争尚十分粗犷,在追求个性化的大趋势下市场细分做得还远远不够。我们认为,考察婚庆服务业,可从客户细分和地域细 分入手。全国每年超过1000万对结婚人群,可按收入/消费力、消费倾向(对婚庆各环节是否选择外包)、消费力支配权进行划分。同时,“北上广深”及全国 各大区域领先城市,由于收入水平高、外包需求大,将成为婚庆服务业增长最快的市场,并引领这一业态在全国范围的演进趋势。
对有志成为婚庆服务 业整合者的创业家来说,精准选定目标客户群和重点发展区域,是成功的第一步。至于能否创造长期可持续、并为资本市场所认可的企业价值,还需做好的是:抓出 价值链中形成发展“瓶颈”的核心要素,或通过模式和技术创新、或利用其他相对冗余要素进行替代补足,在此过程中形成企业不易复制的竞争力。
举 例来说,在对婚庆服务市场的考察中,我们感到诸多细分行业高素质专业人员短缺,如高水平花艺师、高素质婚礼主持、综合素质出众的婚庆策划人员。我们认为, 谁能解决上述人才的培训、用工、激励和保留机制问题,谁就有可能建立持久的竞争力。再如,在婚庆摄影环节,已有从业者通过室内摄影基地模块化和运用先进技 术,提高了该环节出品效率,在保证质量基础上,降低对摄影师人为因素的依赖,为引入外部资本创造了条件,也为以此环节切入行业整合奠定了基础。



北大纵横管理咨询集团合伙人
蒋文剑


  成为婚庆产业整合者的战略路径

  婚庆企业发展到一定规模后,想要进一步成为行业的整合者,一般有三种战略路径可供选择:
一是渠道规模化,即采取直营或加盟方式,在 同城或各地市场增加营业门店数量;二是产业链一体化,即原本是只做婚纱摄影的,现在逐渐发展到婚纱制作、婚礼策划等,但仍专注于婚庆市场;三是目标市场多 元化,即以前是专门做婚纱摄影的,目标消费群体是新婚人群,而现在拓展到艺术写真、儿童摄影等,目标消费群体也相应扩展到无结婚动机的年轻人、儿童等多样 化的人群。
天长地久公司在深圳20家门店的规模状况下,同时打造超过7个品牌,涉及婚庆、儿童摄影等不同的目标市场,是典型的“目标市场多元 化”,现阶段很容易造成资源分散,影响企业核心能力的形成和核心业务的发展。未来该企业需要聚焦资源突出发展自己的核心业务,实现核心业务的渠道规模化。
金夫人公司则是“渠道规模化”、“产业链一体化”、“目标市场多元化”三种战略并用,但却缺乏强大的渠道控制力,仍未形成足以甩开竞争对手的产业链优 势;更严重的是,在摄影一个领域的多品牌运营是一种典型的缺乏品牌战略常识的低水平品牌经营方式,几无可能打造成一个真正强势的主导品牌,而没有强势品牌 的支撑,是很难胜任“产业整合者”角色的。
“天长地久”和“金夫人”作为婚庆行业优秀企业,在发展战略上存在的问题不是个案,而具有行业普遍 意义。为此,笔者建议婚庆企业—推进“渠道规模化”时,各经营店应有全城视野、全国视野、全局视野的合理功能布局组合,而非简单的、同质化的标准门店模式 复制;推进“产业链一体化”时,应注重各产业环节的内部战略协同,合理分工布局,要高水平的整合,而非低水平的重复;在企业进入婚庆业领导者行列之前,最 好不要进行“目标市场多元化”,而应实行资源聚焦,建议一些业务比较多元的公司可对现有业务进行“波士顿矩阵分析”,明确自己的核心业务、核心能力,对于 非核心业务,可以采取副品牌非重点发展、剥离等处置方式。
中国婚庆产业呼唤整合者和领航者,谁能正确把握企业成长的机遇和战略路径,谁就将在 新一轮竞争中率先崛起。

婚慶 甜蜜 產業鏈 產業
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金牌=金字招牌


http://www.p5w.net/newfortune/texie/201004/t2921436.htm


  过去一年来,一向平静的董秘圈新闻不断。24岁的董宋萍突如其来成为“史上最年轻董秘”;ST炎黄董秘卢珊骤然身加董事长、总裁两大要职;浦发 银行董秘沈思、国元证券董秘万士清薪酬大涨、跃居公司高管前列;华力创通董秘吴梦冰以1元/股受让20万股、获得巨额股权激励;中元华电董秘陈志兵配偶刘 屹持股情况未作披露?甯?甯这些事件被广泛关注与热议背后,正凸显了董秘地位不断提升、日益受到社会关注的大趋势。随着话语权的增长、薪酬的上涨、实权派 董秘的增加、市场化流动的推进、交流圈的拓展,董秘已逐步摆脱了“光环下的弱势职群”形象,其价值发现之路还将进一步延伸。

  感谢支持本专题调研的各证券监管机构、所有上市公司董秘、公募基金的基金经理、券商分析师、财经媒体记者、个人投资者、全景网

  “新财富金牌董秘”评选已经走过6年,6年来,《新财富》见证了中国上市公司董事会秘书制度的变迁及董事会秘书职群的发展壮大。对比历届董秘生 存状态调查报告与2010年的调查结果,本刊发现,董秘整体上正逐渐摆脱“光环下的弱势职群”的形象,在上市公司内、外部的地位都有不断提升趋势。自 1994年在法律法规中正式确认董秘一职为公司高级管理人员的16年后,其价值逐渐开始凸显。

  “史上最年轻董秘”事件
凸显董秘职群高素质

2009年以来,中国证券市场屡屡取得突破性进展,创业板推出且渐入轨道,股指期货尘埃落定已无悬念,在经济复苏、股市反弹的背景下,IPO重新启动, 企业融资进一步活跃,2009年深沪两市累计完成412项融资活动,募集资金9830.17亿元;其中,共有111家公司完成IPO,使得上市公司董秘职 群进一步扩大,截至2009年3月12日,在A、B股上市的1784家公司共聘请了1787位董秘。
上市公司能否成功在资本市场融资,具有持 续盈利能力是投资者最为看重的。除此之外,上市公司的软实力—公司治理是否完善、相关机制是否健全,也日益受到重视。目前,上市公司治理结构中主要存在着 内部控制不完善、透明度(运作透明度、经营管理透明度、决策透明度)欠缺、“三会”(董事会、股东大会、经营会)运作有待完善等问题,而董秘在这些问题的 解决中可以发挥独特的作用,因为公司治理中的信息披露、关联交易等都与董秘的工作息息相关。因此,“什么人来当董秘”,是一个公司与投资者都备加关心的大 问题。
处于各方利益交汇的枢纽点上的董秘,必须是掌握财务、税收、法律、金融、企业管理、公共关系等多方面专业知识的复合型人才,单是交易所 对董秘资格考试的基本范围届定,就囊括了《公司法》、《证券法》、《刑法修正案(六)》、《上市公司治理准则》、《上市公司信息披露管理办法》、《上市公 司股东大会规则》、《上市公司章程指引》、《上市公司收购管理办法》、《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市规则》、《交易规则》等多项法律法规的内 容。任何疏忽,都可能导致上市公司在合规运作中暴露问题。
从2001-2008年度深交所公布的上市公司信息披露工作考评结果看,合格率总体 上不断提升,信息披露优秀率也呈上升趋势,这一定程度上反映出董秘的履职情况持续向好(图1),但统计显示,2009年至2010年3月,A股市场仍发生 了上市公司违规事件67起,涉及61家上市公司,其中,与董秘工作直接相关的就包括“未及时披露重大事项”的20起、“信息披露虚假或严重误导性陈 述”26起、“未按时披露定期报告”1起,显示董秘需要进一步提升执业的专业素质。本刊的调查中,近九成董秘对此表示认同,他们强烈认识到,自己身处“公 司高管层中最职业化的岗位”,所需的专业能力亟待提高。随着监管层对上市公司的监管力度不断加大,以及金融危机后风险管理备受重视,董秘更面临工作压力与 执业风险不断增加的挑战,其素质提升更见必要。



2009年出现的“史上最年轻董秘”事件,也让董秘的素质问题更受社会关注。2009年7 月28日,时代科技在资产重组后聘用了刚刚毕业、尚未满24岁的董宋萍担任董秘。尽管董宋萍取得了董秘的任职资格,但匆匆上位的年轻毕业生能否胜任以及该 公司对董秘一职的定位难免让人质疑。一位资深董秘谈及此事时认为:“上市公司千差万别,董秘自身条件与生存环境也因此千差万别。这一事件不是个例,但一定 不是主流,董秘应该更加重视提高自身素质。”
目前,上市公司董秘的年龄构成、学历构成、专业背景等基本素质等都反映出主流的董秘群体是一个高 素质职群。对本届评选入围董秘的调查显示,其平均年龄为42岁;本科以上学历者占85%,硕士以上学历者占44%;92%的董秘拥有各种职称,其中78% 是经济师、高级经济师、会计师、高级会计师等职称;94%的董秘有过其他从业经验,其中,24%从事过公司相关主营业务运营管理,20%从事过行政管理, 从事过财务、法律、人事等工作的董秘各占16%(图2)。如海通证券(600837)的董秘金晓斌曾在证券研究、经纪业务、兼并收购、资产证券化、新三板 等业务部门任负责人。杭汽轮B(200771)的董秘俞昌权曾任分厂厂长、车间主任、子公司董事长等职。相关工作岗位上的历练,丰富了他们的工作经验。


  董秘兼任董事长:
对内话语权增加,晋升空间扩大
   随着公司治理和投资者关系管理越来越受重视,董秘工作越来越受到上市公司高管层的理解和重视。本刊调查中,65%的董秘表示自己在公司内的地位有上升趋 势,这主要表现在董秘在公司决策中发挥着日见重要的作用,公司在遇到重大决策事项时都会咨询董秘意见,并且其意见往往得到尊重和采纳。
而一些 实权派董秘,即兼任董事、副总等职务的董秘,更能够实质性参与管理,了解公司日常经营活动,更方便地开展董秘工作。在本刊的调查中,有63%的董秘是兼任 董事、副总经理、副总裁、财务总监、人力资源部负责人等职的实权高管。与过去5年的调查结果比较看,作为实权高管的董秘比例呈增长趋势(图3)。



担任董秘后被提拔为实权高管,也是董秘受到公司重视的重要反映。一个极端的例子 是,2009年3月26日,*ST炎黄(000805)董秘卢珊被擢升为公司董事长、总裁兼董秘。尽管事件背景为公司当时处于被监管部门调查的非常规状 态,但这也反映出董秘一职在上市公司中的特殊性与重要性。统计过去五届评选中的202位“金牌董秘”(剔除重复获奖者)的现任职情况,剔除现在仍担任董秘 的139人后,已不再担任董秘且升迁至公司实权高管的“金牌董秘”共23人,占比达37%(表1)。



董秘所在部门(一般为董事会办公室)的扩充,也是董秘在公司地位提升的显著标志。首先,按 照《股票上市规则》要求,上市公司均配备了证券事务代表,全面配合董秘履职。此外,信息披露、三会运作、投资者关系管理及法律咨询等事务一般都放在董秘所 在部门,大部分公司为董秘配置了专人分管相关内容。调查显示,全部接受调查董秘均配有助手,其中三成以上有助手3人以上,助手最多的达11人。

  薪酬超过董事长:从价值发现到价值变现
  薪酬水平最 直接地反映了公司对员工岗位职责与能力的肯定程度。《新财富》2005-2010年的调查显示,6年来董秘的薪酬满意度整体呈提高趋势(图4)。



本刊对2008年度A股市场董秘薪酬的统计显示,有公开披露信息的1492家公司的董秘 中,年薪在10-20万元者最多,占32%;20-30万元和10万元以下两个档次的董秘均占21%;30-40万元的占12.06%;50-100万元 和40-50万元两个档次的董秘占比大体相当,均为6%;年薪在100万元及以上的董秘占2%(图5)。



这1492家公司董秘的平均薪酬为25.9万元,而同期薪酬排名前三的高管单人均值为 38.5万元,显示董秘薪酬整体上已处在高管层的中等偏上水平。这一结果也与我们的调查结果相符—有77%的董秘表示,其薪酬水平处于所在上市公司高管层 的中等或以上水平,并对其薪酬水平基本满意。
在少数公司,董秘的收入甚至在高管中排名前一,如国元证券董秘万士清2008年年薪从上年的53 万元增至98万元,超过了董事长凤良志从公司领取的62万元报酬;而浦发银行董秘沈思2008年年薪也上涨98.7%至383.6万元,居公司高管第二。 董秘薪酬的提高,可以说是投资者关系受到重视的表现,然而这些董秘的薪酬大幅上涨、甚至位居高管前列却引起了一些争议。如何正视董秘价值提升之后的价值变 现,投资者同样需要与时俱进。
A股上市公司董秘中,2008年薪酬排名第一位的是民生银行副总经理、董秘毛晓峰,其当年薪酬达589.61万 元(表2)。薪酬排名前十位的董秘中,金融业上市公司占据7席,且囊括了前三名,在所有行业中具有绝对优势。此外,医药生物、电力设备与新能源、房地产三 个行业各占一席。这一结果与2008年度行业报酬均值排序情况类似,其中,金融业年度报酬均值名列第一,为2189万元,是位列第二采掘业的5倍(图 6)。




除年薪外,已实施股权激励的上市公司中,董秘还可以享受到股权激励。据Wind资讯统计, 目前共有98家上市公司实施或拟实施股权激励方案。本次调查中,共有6家上市公司实施了股权激励,其董秘全部享受到了股权激励,激励方式均是与公司业绩挂 钩,激励标的物为期权,数量从40-60万份不等。


  猎头瞄准董秘:民企上市潮推动市场化流动
自2005年《新财富》开始关注董秘职群开始,市场化 就一直是董秘们最关心的问题,因为实现市场化是他们得到市场认可、实现自身价值和地位提升的重要途径。6年后的今天,有八成董秘表示,已经深切体会到董秘 市场化趋势正在加强。调查中,有4位董秘曾经有过跳槽经历,而跳槽的原因集中于职业发展空间不大、升迁机会小。此外,历届“金牌董秘”中,有2人有过“跳 槽”经历,原深深宝A董秘刘雄佳现在农产品任董秘、董事会办公室主任;原青岛海尔董秘纪东,现在青岛软控任董秘、副总裁。
尽管跳槽的董秘人数 仍不多,但董秘的需求市场已然敞开,随着中小板、创业板的推出,民营企业上市高潮不断。证监会主席尚福林在2010年“两会”期间与工商联界政协委员座谈 时曾指出,截至2010年2月12日,深沪两市共有民营上市公司703家(沪市242家,深圳主板137家,中小板270家,创业板54家),占比由 1993年的2.4%升至目前的近40%。无论上市还是拟上市民企,急需引进有助于提升公司治理结构水平、提高信息披露质量、资本市场合规运作方面的人 才,董秘一职首当其冲。在招聘网站“前程无忧”搜索董秘职位需求,结果达120条,其中近一半来自民营企业。有董秘就表示:“经常接到猎头公司电话,看来 董秘职位确实越来越市场化了。”


  “董秘交流圈”成形:
人脉延伸,社会认可度提高
  如果说市场化是董秘价值得到市场认 可的标志,那么,交流圈的形成则是董秘职群走向成熟的重要标志和市场化的基础。
本刊调查发现,过去董秘间鲜有交流的割裂状态已经大为改观,通 过各种途径,董秘们结成了不同特征的同业交流圈。接受调查的全部董秘都表示与同行有接触和交流,每位董秘平均与37位同行保持经常性联系,其中,结识同行 最多的董秘交流圈达300人之广。
从交流圈的特点看,有34%的董秘交流圈完全不受地域、行业限制,有24%的董秘交流圈是集中于同一地域的 董秘,有18%的董秘交流圈由同一地域且是同业的同行构成。在董秘交流圈的结识途径上,最常见的是通过证监局、上市公司协会、董秘协会组织的会议、经验交 流和联谊活动,此外还包括交易所组织的培训、各行业协会的会议、第三方组织的交流活动等。有意思的是,董秘交流圈日常主要的沟通交流方式是电话、MSN和 QQ等。
在董秘的外部社交圈中,除了互通消息、共享经验的同业,还包括他们在工作中建立的涉及监管机构、机构投资者和券商分析师等资本圈各类 主体的核心人脉圈。首先,作为上市公司信息披露的指定联系人,董秘要与交易所、证监局保持日常沟通,汇报相关工作和接受相关培训等。其次,与机构投资者的 沟通也是董秘所主管的投资者关系管理的重中之重,充分沟通,特别是重大事项发生时的充分沟通,以取得机构投资者的信任和理解,尤为重要,否则,换来的只会 是机构投资者用脚投票,2008年发生的“平安增发门”即是生动的教材。此外,与券商分析师的交流也必不可少。分析师普遍认为,在公司调研过程中,如果董 秘所作的投资者关系管理工作到位、信息披露公开透明及时,积极配合回答问题,那么他们一般会提高公司估值。
据统计,接受本刊调查的董秘平均每 年要到交易所3次、属地证监局6次;而基本所有的董秘都表示,会因工作关系结识一些基金经理和券商分析师并保持经常性联系,这在资本市场的宠儿—蓝筹公司 表现得更为明显。除个别董秘表示“平时接触到的基金经理和分析师太多了,难以统计”以外,接受调查的董秘平均要与15位券商分析师、22位基金经理保持经 常性沟通,遇到公布年报、半年报以及增发等重大事项的时候,董秘甚至会率队到各大基金、券商处上门路演推介。调查中结交人脉最广的董秘当数中国神华 (601088)的董秘黄清,其交流圈辐射到了50位券商分析师、100位基金经理。
董秘交流圈的形成,不仅生动地反映出董秘职群的职业化水 平不断提高,其不断辐射也使得董秘的人脉关系得以拓展,社会认可度随之提升。董秘的价值发现之路还刚刚启程,随着董秘在公司治理中的作用日益发挥,中国董 秘如其海外同行那样成为公司的“首席治理官”或也为时不远。■


 

  “金牌”们的业余时间……

  随着董秘的地位提升、价值被认可,其责任也不断升级,自在休闲也成了一种奢侈。

  家庭生活更受重视
  在本刊2008年的调查中,多数 董秘表示,最大的期待就是平衡事业与生活的关系、多抽时间陪伴家人。今年,这一意愿同样强烈,不过同前几年的调查结果相比,董秘在工作之余更多注重家庭的 重要性,本刊关于“业余时间做什么”的调查中,23.85%的回答为“与家人在一起”,和朋友聚会则占了20%,看书和休闲健身分别占18.46%和 16.15%,也有10.77%的选择为加班工作(图1)。另外,董秘们还会选择逛街购物、上网娱乐、旅游、听音乐等活动度过闲暇时光。


  保证健康有绝招
  对自己的身体状况,董秘们基本持满 意态度(图2),认为身体一般或不满意现有健康状况的只占25.64%和10.26%。良好的身体状况和好的习惯分不开,基本每一位董秘都有自己的运动方 式,徒步、摄影旅游、登山、健身、高尔夫、羽毛球等活动都受到他们的喜爱。


  度假钟情大自然
  紧张忙碌的工作之下,董秘们难得挤 出大块时间休年假,调查显示,72.22%的董秘年假时间在半个月以内,当然,也有5.56%的董秘平均每年有一个月以上的假期(图3)。假期 中,94.64%的董秘希望远离城市的喧嚣,到舒适悠闲的地方放松心情,最受欢迎的特色度假地点依次为海滨、风情小镇、温泉、岛屿和森林。



随着出国手续日益方便,一半以上的董秘希望有时间去海外度假,吸引他们的首数欧洲,54% 的董秘将其作为出国旅行首选。至于在国内度假,50%的董秘喜欢温暖的华南地区,37.5%的董秘还特指海南岛为最佳旅游地;28.13%的董秘喜欢西南 的云南、四川,9.38%的人青睐青岛这个美丽的海滨城市,也有董秘把香格里拉、青海作为向往的度假胜地。

金牌 金字 招牌
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冒险家许家印


http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/201004/t2930685.htm


 2009年11月初,恒大继 2008年初首次上市失利后,成功登陆香港主板市场,上市当日即成就了许家印内地新首富地位,成为继杨惠妍之后,房地产行业创造的又一任内地首富。然而 2006年之前,恒大尚为偏居广州一隅的区域性开发商,许家印如何带领恒大在冲击上市的几年间迅速成为国内拥有最大土地储备的全国性开发商?
研究发现,首次上市前,许家印以全部身家与外资机构设下一轮轮赌局,以持有的恒大权益做赌注,承诺高额回报,获得巨额海外融资,突击拿地,做大市值,快速 “催熟”恒大;同时在投行们的精心筹划下,通过转让项目公司权益和项目开发权以及迂回转股等策略,提升恒大业绩表现、改善资本结构,筹集上市筹码。
然而,时运不济,恒大IPO招股之时正面遭遇全球金融危机,上市惨遭“滑铁卢”。首次上市失利后,恒大一度深陷债务泥潭,而许家印也几乎沦为债权人的 “打工仔”。而之后“鲨胆彤”等新投资者的出现解了许家印的燃眉之急,于是许家印再度设下新赌局,二次冲击IPO,并且在2009年房地产行业复苏之际, 成功上市。
然而,继上市募得32亿港元(约4.1亿美元)仅仅两个月后,恒大即高息发行7.5亿美元的优先票据,融资额远超上市IPO。
至今恒大仍背负沉重的负债及未完结的赌局,奔跑在快车道上。次次的惊险闯关证明许家印具有超出常人的冒险精神,冒险家可以一直这样“幸运”下去么?
当下新一轮房地产宏观调控降临,上市后的恒大面临严峻挑战。

本刊研究员 王娜丽/文 王凡/摄 影

技术指导:盛富资本董事总经理 黄 立冲

  2009年 11月5日,恒大地产(03333.HK,或“恒大”)在香港联交所主板挂牌交易。当天早间开盘即报4港元,较发售价3.5港元上涨14.29%,全日最 高和最低价分别为4.8港元和3.81港元,振幅达到26%。当天恒大以4.70港元报收,全日涨幅达34.29%。随着其成功上市,公司董事局主席许家 印及其夫人持有的合计约102亿股恒大股份,以高达479.5亿港元(折合422亿人民币)的最新市值,超越比亚迪(01211.HK)董事局主席王传 福,成为中国内地新首富。
与其上市首日的股价走势相似,恒大上市可谓一波三折。首次上市遭遇全球金融危机,使其功亏一篑。一年半后,借助房价 在经济刺激措施中的快速反弹,许家印重振旗鼓,并最终成功登陆香港资本市场。其间,许家印以其强硬的铁腕风格,通过与外资大行们一轮轮的“对赌”,借“资 本”之力,跑马圈地,度过重重危机,快速“催熟”恒大。一部恒大的曲折上市史,也是一场许家印个人惊心动魄的“冒险之旅”。

  弃旧壳寻找新“钱”程
   关于许家印的出身,诸多的报道早已掘地三尺。资料显示,许家印出生于河南省周口市太康县,家境贫寒,母亲早逝。1982年,许家印从武汉钢铁学院(现武 汉科技大学)冶金系毕业。毕业后,进入河南舞阳钢铁公司工作,这一干就是10年。1992年,许家印南下深圳打工,进入深圳中达集团,历任该集团办公室主 任、深圳全达公司总经理。1994年,中达组建广州鹏达集团进军广州,许家印被调任该企业董事长兼总经理,为其在广州的地产业务开疆拓土。1995年,成 功开发了珠岛花园项目。1996年,许家印创办了广州恒大实业集团有限公司(简称“恒大实业”),进军房地产行业,开始了创业生涯。
创业之 初,许家印立足于其熟悉的广州房地产市场。1997年,恒大实业在广州的首个项目金碧花园以“环境配套先行”的开发理念,低价位入市,创造了广州昼夜排队 购房,日进亿元的销售奇迹。其后,恒大成功开发金碧花园二至五期,掀起“金碧”购房旋风,为许家印带来人生的“第一桶金”。其后,金碧系列项目遍地开花, “开盘必特价,特价必升值”已经成为恒大的一种极富特色的标识。除了房地产业务,有着钢铁情结的许家印还投资了钢铁冶金产业。2003年,恒大钢铁集团有 限公司注册成立,2004年全面投产。
对于资金密集型的房地产行业而言,打通资本市场渠道的意义不言而喻,许家印也早早便将目光投向了资本市 场。其时,由于国内IPO名额有限,房地产企业直接上市的操作难度大,相当数量的国内公司采用了“借壳”这种相对便捷的方式进入资本市场。资料显 示,2000-2002年,房地产业内只有天房发展、栖霞建设等5家公司直接挂牌上市,同期则有40多家公司通过借壳方式进入资本市场,恒大实业就是其中 之一。
2002年8月22日,琼能源(000502.SZ)发布公告称,恒大实业受让琼能源4186.45万股法人股,以26.89%的持股 比例,成为琼能源第一大股东,并将其更名为恒大地产。琼能源是海南省的第一家上市企业,恒大借壳前,几经易手。然而,接下来的几年中,国内股市长期低迷, 被寄予厚望的恒大地产,并没有起到融资平台的作用。而同为“广东地产五虎”的合生创展(00754.HK)早在1998年5月即在香港联合交易所主板上 市;富力地产(02777.HK)和雅居乐(03383.HK) 于2005年先后赴港上市,2007年初碧桂园也赴港成功IPO,并造就了新一任内地首富。至此,“五虎”中的“四虎”均打通了资本市场渠道,走上了规模 化发展的道路。至2006年,“外乡人”许家印领军的恒大已远落后于其他本地“四虎”(表1)。



2006年3月,许家印携手美林、高盛、瑞信三家保荐 机构,开始谋划海外上市。而此时的恒大,只是偏居广州一隅的区域性开发商。招股书显示,截至2006年底,其所有的房地产开发收入均源自广州“金碧”系列 项目(表2)。2004年至2006年间,三年房地产开发总收入为 47亿元,尚不及其他“四虎”2006年一年的销售收入;而年均交付的建筑面积只有34万平方米(表3);截至2006年底,恒大土地储备尚不足600万 平方米。无论从销售收入、资产规模以及土地储备来看,恒大都只能算是一家中小型区域开发商。面对如此境况的恒大,许家印和投行们开始筹划,如何才能在短期 内快速“催熟”恒大,使其晋身大型地产商之列,上市卖个好价钱?




在香港,土地储备是投资者对国内地产开发商持续经营能 力与估值评判的重要指标。过去几十年中,香港盛行以NAV估值法(净资产估值法)而不是传统的市盈率法、市净率法来进行地产公司估值。该评价体系下的公司 估值与公司土地储备和现行开发项目规模,呈正相关关系。这种特殊的房地产行业估值方法,为恒大迅速做大市值赴港上市,提供了一条可以复制的路径。许家印和 外资大行们将“宝”押在了“土地”上,许家印就此踏上冒险之旅,围绕着土地储备,开始了豪赌上市的“重组、融资、拿地、提升业绩、上市”五步曲。

  借投行之力“催熟”恒大,
押全副 身家豪赌上市
红筹上市重组:抢跑10号文
  恒大要在短期内增加土地储备,做大规模,首当其冲需要的是资本的支 持,上市前引入战略投资者是一条普遍采用的路径。而对于海外投资者来讲,投资前首先就是要考虑如何退出的问题,红筹架构的打造是其成功入驻的第一步。通过 重组,将境内资产转移至境外,打造境外上市架构,为上市前引入战略投资者做准备。首次上市招股书显示,恒大于2006年6月启动上市重组。
值 得注意的是,此时,距红筹上市“拦路虎”-商务部等六部委联合颁布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》(俗称“10号文”)的出台时间(2006年8 月8日颁布)仅剩下一个多月的时间,据其生效时间(2006年9月8日)不足三个月。该文正式颁布之前,业内即有传闻。
对投资中国的国际资本 来说,2006年9月8日是个拐点。10号文于该日起正式生效。文件规定,实际控制人的境外离岸公司收购境内权益时,须上报至商务部审批,且审核批准后一 年之内必须完成资金接收和回流的全过程。而此前,这一步只需在证监会备案即可。这几乎堵死了中国企业海外红筹上市之路。此规定颁布之后,截至目前,鲜有不 具特定因素的案例通过商务部审批。
而未颁布10号文之前,按照正常的流程,上市架构的设计,重组中一系列的股权转让在各级地方主管部门的审批 流程,都耗时颇久,难以掌握。恒大赶在2006年6月启动红筹上市,如其未能在三个月内完成,许家印的上市梦将就此止步,其重组时间的紧迫性可想而知。
重组第一步:境内股权转让,资产归至恒大实业名下。重组前,许家印通过恒大实业直接或间接拥有近百家子公司,业务涵盖地产开发、物业管理和钢铁制造等三 大块,同时,下属各子公司间交叉持股非常普遍,股权结构设计复杂。
重组第一步:许家印快速突击处理交叉持股的情况,通过集团内部股权转让的方 式,将旗下的拟上市资产,即从事地产和物业管理业务的各子公司股权集中归至一系列广州注册的子公司(“三层子公司”)名下,并再将该系列广州公司股权归至 恒大实业名下(图1)。招股书显示,在此步骤中,一系列股权转让均以各子公司注册资本,即股权成本价进行转让。



重组第二步:外资收购境内股权,注入上市主体。将境内 资产集中归至恒大实业之后,接下来进行红筹上市的关键一步:将境内资产注入境外上市主体。为适应赴港上市需要,2006年6月26日,许家印分别在英属维 京群岛和开曼群岛注册安基(BVI)有限公司(简称“安基”)和恒大地产集团有限公司(03333.HK),前者作为中介控股公司、直接持有国内各子公司 的股权,后者作为上市主体,为旗下所有营运及项目子公司的最终控股公司。
招股书显示,继6月26日注册成立安基之后,安基从恒大实业手中收购 各子公司的全部股本权益(均为广州注册的企业),收购价按照收购时对各个目标公司进行的估值厘定。招股书显示,仅在安基成立两日之后,即2006年6月 28日,一系列股权转让就得到了主管审批机构-广州市对外贸易经济合作局的批准。外资大行布局之环环相扣和许家印在当地的公关能力可见一斑。至此,恒大在 国内的各子公司被注入境外注册的中介控股公司-安基,上述三层子公司也正式转型成为外商独资企业(图2),成功抢跑10号文。



按照国内对外商投资的法律规定,这一步重组中,系海外 控股公司收购内资企业,当时适用《外国投资者并购境内企业暂行规定》(“并购规定”)。按照并购规定,外国投资者并购境内的内资企业,应对拟转让的股权价 值或者资产进行评估,双方不得以低于评估价的价格转让股权或出售资产,变相向境外转移资本。因此,安基从恒大实业手中收购各子公司时,以评估价厘定,相应 的股权转让所得也就免不了所得税支出。而第一步的重组中,系内资企业集团内部的股权转让,而国内对该种情况的股权转让价格并无硬性规定,因此双方以注册资 本进行转让,规避了所得税的支出。

  上市前巨额融资,摆下赌局
   优先股融资,引入金融投资者。恒大重组进程迅速,成功抢跑10号文,接下来的事情就是“迎接”海外投资者的进场。为保障自身权益,投行们上市前投资一般 均以贷款、可转换债券、优先股等形式进行,对恒大的投资也不例外。
2006年11月29日,恒大将法定及已发行股本由5万股每股面值1美元的 股份拆细为500万股每股面值0.01美元的普通股。同时,将法定股本由5万美元增加至5000万美元,分为42亿股每股面值0.01美元的普通股及8亿 股每股面值0.01美元的优先股,为引入战略投资者做好准备。
同日,恒大向鑫鑫BVI(由许家印全资持有)配发及发行15.9999亿股普通 股(未缴款),加上之前恒大成立之时向鑫鑫BVI发行的1万股,此时,许家印通过鑫鑫BVI持有恒大共计16亿股。
同日,恒大与德意志银行、 美林及淡马锡(“金融投资者”)正式签订战略入股协议。根据协议,三家机构投资者以总价4亿美元认购恒大8亿股可换股优先股。招股书显示,当时戴德梁行对 恒大进行的以土地使用权为基准计算的公司估值为8亿美元,金融投资者以4亿美元入股,持有恒大已发行股本的三分之一(表4)。



按照惯例,恒大与投行们在协议中设下了“赌局”,和普 遍根据业绩对赌不同的是,该轮赌局中,投行们要求的是最低回报。双方的投资协议约定,恒大若在2007年之前上市,按照发售价计算,投行们的最低回报率为 30%;若在2008年6月6日前完成上市,则最低回报为40%;若至2009年年底方完成上市,则最低回报将上涨至70%。倘若按照上市发售价计算的回 报率达不到最低回报,许家印个人作为大股东,将向投行们转让一定数目的恒大股份,以确保投行们获得最低回报。同时规定,投行们有权在发放普通股股息之前优 先获发股息,年股息率为5%。而这仅仅只是投行们的保底回报而已,同时其设定了调整机制,上市发售价越高,投行们获取的回报将越高。本金、优先股息再加上 最低回报,这一切都以许家印持有的恒大股权作为“赌注”背负在了恒大身上。
除此之外,在公司治理方面,许家印也让渡了部分恒大的控制权。恒大 IPO之前,三家金融投资者均有权委派代表加入董事局,否决若干特定事项,获取财务和运营的特定资料。直至恒大成功上市,且上市募集资金不低于5亿美元、 上市后市值不低于20亿美元,金融投资者委派的代表才将自动请辞。这说明,外资大行对国际公开市场的管治水平有着充分的信任,因此约定上市成功才正式退出 恒大,而上市之前,其将“垂帘听政”,监督许家印对恒大的管理。
债权融资获得“高利贷”。首轮优先股融资之后,2007年8月,恒大在上市保 荐人瑞信的牵头下,又筹得4.3亿美元境外及2000万元境内结构担保贷款。根据贷款协议,贷款人要求的年度回报率高达19%-19.5%。并且恒大以部 分子公司股权权益和土地使用权、鑫鑫BVI持有的恒大股份作为抵押。贷款为期五年,1/3的结构担保贷款本金需于全球发售所得款项中支付,余款于2012 年8月31日到期偿还。据招股书显示,恒大计划在2012年8月到期之后,以经营所得现金资源偿还该笔结构担保贷款。
而按照规定的回报率计 算,该笔结构担保贷款将使恒大每年约产生0.82亿美元的利息支出,约合人民币6亿元。而恒大2005、2006年全年的净利润仅为1.9亿元、3.3亿 元(表5)。



两轮上市前海外融资合计约为8.3亿美元,按照当时的 汇率,约合人民币65亿元。而按照香港会计准则,两轮海外融资均将在恒大账面确认巨额负债,产生相应的巨额利息支出。而截至2006年底,恒大总资产额才 78亿元,如果不能成功上市,恒大将被债权人们瓜分殆尽。对于这一切可能导致的严重后果,许家印或许心知肚明。然而,为冲击上市,许家印还是选择了放手一 搏。

  逆市大举拿地,上市成为“解套”唯一出路
按照恒大首次上市发售价的上下限计算,首次上市筹资额计划为94亿港元至152亿港元(假设超额配售权未获行使)。但其上市前的融资就达到65亿元,近 似一个小型“IPO”。以2006年底恒大78亿元的总资产计,相当于再造了一个几乎同等规模的恒大。
而如此巨额的资金几乎都被押在了“土 地”之上。招股书显示,这笔资金除了偿还工商亚洲2.3亿美元过渡性贷款外,其余均以注资方式注入国内的子公司,子公司则再拿来支付土地出让金等土地收购 成本。海外融资之后,恒大挟资本之力,快速从广州扩张到全国将近20个城市。
资料显示,即使在2007年10月国家启动新一轮宏观调控,大多 数地产公司面对信贷紧缩形势选择观望之时,恒大为冲击上市,仍频出重手高价拿地:2007年10月,其以14亿元收购上海陆家嘴金融贸易区一地块;以约 5.69亿元收购南京汉典地产全部股权;以约4.65亿元收购湖南雄震全部股权,借以取得长沙一地块;以约3.73亿元收购南宁银象地产全部股 权;2008年1月,恒大以41亿元的天价拍得广州天河区员村绢麻厂地块,折合楼面价1.3万元/平方米,造就了广州的新“地王”,力争为此次上市“锦上 添花”。
招股书显示,获得海外融资的一年后,按照土地储备面积计算,截至2006年底,恒大土地储备不足600万平方米,而截至2008年3 月12日招股时,其土地储备达到4580万平方米,一年左右时间增长近7倍。按照土地储备的资产额计算,2006年,恒大当年新增土地账面值仅为3.7亿 元,而2007年一年,新增土地使用权账面值达到58亿元,2008年新增土地账面值达28.6亿元。截至2008年底,恒大土地储备账面净值达到 2006年底的6倍(表6)。许家印曾颇为自豪地对媒体表示:“我们的土地储备是在香港IPO时土地储备最大的企业的2.4倍,也是其他企业在IPO时土 地储备量平均值的5.8倍。”



然而,上市前大举拿地对于恒大而言,无异于一次豪赌。 伴随着土地储备的增长,恒大总资产迅速膨胀的同时,资金链也迅速绷紧。截至2007年底,其资产负债率高达96%。如果成功上市,低成本获得的超大规模土 地储备量,能够迎合海外投资者的喜好,上市卖个好价钱,资金链也得到一定程度的缓解。然而,一旦上市失败,大量的土地储备转眼间将“金成铁”,反而成为恒 大的“烫手山芋”。实际上,以当时的政策条件,土地出让金的拖延时间已非常有限,此外,在建项目缺乏资金的话,将直接影响项目进度,进而使项目销售计划被 延后。因此,许家印将所有的赌注都押在了“上市”,对于许家印而言,这次上市融资意义非凡,不仅仅是给投行们兑现收益,给自己松绑,同时也意味着恒大持有 的天量土地储备因为上市融资平台的存在而有了基本的保障。反之,一旦上市失利,由此引发的连锁债务反应,必将扼紧许家印的咽喉,生存或者毁灭,也许就看运 数了。

  频施财技提升业绩
   从2006年启动重组,2007年获得巨额海外融资、快速跑马圈地完成之后,恒大预期将于2008年初启动上市招股。因此,2007年的业绩表现可谓至 关重要。2007年恒大的实际表现如何呢?
在2007年恒大大举拿地之时,其土地储备额和资产额迅速膨胀,资产负债率飙升至96%。然而,房 地产行业开发的周期性决定了大量的土地储备要兑现为现实的收益至少需要2-3年的时间。因此,其土地储备和资产额的增长对于其盈利能力的贡献远未释放出 来。财务报表显示,2007年恒大总资产额比2006年同期增长174%,收入额同期增长率仅为60%,此时的恒大变成了“重资产、轻盈利”的典型。从这 一角度而言,“恒大”仍然是2006年的那个“恒大”。如果仅仅依靠常规的开发、预售模式,将远远不能满足上市招股的盈利性要求。同时,高烧至96%的负 债率也亟需“降温”。此时,同在一条船上的投行们在再三思量后,再次向恒大伸出了“橄榄枝”。
“雅立”模式,提升盈利。2007年7月,安基 BVI的全资子公司雅立集团有限公司(“雅立”)在香港注册成立;2007年8月,安基BVI将其持有的境内公司金碧物业的股权全部转让予雅立,至此,雅 立通过持有金碧物业,间接持有恒大御景半岛项目;2007年9月,安基BVI向美林旗下的Pearl River Investment Limited转让雅立40%股权,从而间接转让恒大御景半岛项目部分权益(图3)。



招股书显示,通过“雅立”这间“纯供美林作投资用途” 的新设公司内部股权安排,美林持有雅立40%股权,而雅立间接全资拥有恒大御景半岛项目。按照双方的约定,美林与恒大按照40%与60%的比例获取雅立股 息,直至美林获得的股息总额达到股权购买价(1.3亿美元)的25%复合年度回报为止,其后,美林和恒大按照20%与80%的比例分摊雅立股息。
该笔股权转让价格为1.3亿美元,折合人民币9.76亿元,扣除美林应占的雅立资产净值2.16亿元,恒大即时在账面确认了股权转让收益7.6亿元(后 于2009年再次确认约1亿元股权转让收益)。按照股权转让发生之时的税法规定,该笔境外股权转让收益毋须缴纳企业所得税。这笔收益对恒大可谓意义重大。 招股书显示,2006年恒大净利润仅为3.3亿元,而2007年激增三倍至10.8亿元,其中7.6亿元即为雅立股权转让收益,为恒大2007年贡献了约 70%的净利润。而如果没有这笔收益,恒大净利将与2006年持平。因此,雅立的股权转让对恒大2007年业绩表现居功至伟。
而雅立的股权转 让其实是恒大整体预售恒大御景半岛项目,提前一次性兑现土地增值和开发收益。2007年9月底,转让雅立股权之时,恒大御景半岛仍然在建中,该项目首期预 售自2007年10月1日起进行。招股书中对此也“直言不讳”:“我们成立雅立集团有限公司为投资控股公司,纯粹供美林作投资用途。我们与美林的合营企业 仅与恒大御景半岛开发项目有关。该项交易实际上为大量预售该项目,让我们套现部分投资”。
然而,值得注意的是,美林彼时已然是恒大的优先股股 东,其在恒大预期上市前期以9.76亿元的出资取得雅立40%股权,分占的雅立净资产仅为2.16亿元,溢价率也即恒大的收益率达到了452%。美林成了 “冤大头”?其实,此时,双方已同在一条船上,恒大业绩的亮丽表现也符合美林作为恒大股东的利益。再者,许家印承诺的25%复合年度回报也是一种高额补 偿。
由此,“雅立”模式逐渐清晰:对于开发商而言,按照香港会计准则,常规的收入确认流程,从预售收到现金,到交楼后确认收入,短则一两年, 长则数年。而“雅立”模式中,借助境外股权转让,恒大得以一次性提前兑现开发利润,当年营业利润率和净利率创历年新高,为冲击次年上市,写下浓墨重彩的一 笔(表7)。



债转股,提升盈利,降低资产负债率。有效解决了恒大的 盈利问题之后,接下来面临的难题就是高企的资产负债率和利息支出了。
2006年底,恒大为了获得了4亿美元优先股融资,付出了沉重的代价:巨 额的负债和相应的利息支出,在预期上市的前一年—2007年,严重挤压了恒大的利润空间。招股书显示,4亿美元的可换股优先股所得款项净额约3.93亿美 元,按照香港会计准则的规定,初始入账时分拆为负债和内含财务衍生工具,其负债部分每年的实际利息率高达18.61%,对恒大的经营业绩产生了巨大的负面 影响。其中,2006年确认的损益支出(包括汇兑收益、利息支出和衍生工具的公平值变动)为900万元,2007年激增达到8.46亿元,而2007年恒 大的税后净利也不过为10.8亿元,即仅此一项支出相当于恒大税后净利的78%(表8)。而与此对应,巨额的负债使得恒大的资产负债率上升至96%(表 9)。




如此巨额的负债和利息支出,显然对上市招股非常不利, 也是赌局双方都不愿看到的。招股书显示,正是出于该原因,恒大与金融投资者于2007年12月11日达成重组协议:“我们订立重组安排,务求解除可换股工 具对我们经营业绩造成的负面影响。因可换股优先股于财务报表内产生巨额非现金财务支出,以致歪曲了我们在2007年真正的营运表现。可换股优先股对财务报 表带来的上述影响将于重组后消除,故重组能更清晰反映我们的财务表现,亦对股东整体有利”。
而除了财务压力外,还有上市规则的约束。香港联交 所主板上市规则规定,企业在香港主板上市之前,不得同时存在优先股和普通股两种不同权益的股票。因此,企业上市前,必须将所有的优先股或者转债,或者转换 为普通股。而截至2007年末,恒大资产负债率已高达96%,此时转债,无异于“自残”。显然,将优先股转为普通股,对许家印和恒大而言是最有利的。
而按照香港会计准则的规定,如直接将可转换优先股转换为普通股,在转换过程中优先股和普通股之间的差价将对损益表产生一次性非现金财务支出,从而影响恒 大业绩表现,对上市招股不利。为了避免金融投资者持有的恒大可换股优先股直接转换成为普通股,从而影响恒大的利润数据,在外资大行的策划下,诞生了一个 “迂回”安排:
2007年12月11日,双方订立重组协议,将优先股转换为普通股。首先,恒大以4亿美元代价赎回并注销8亿股可换股优先 股,4亿美元债务由大股东许家印名下的鑫鑫BVI承担,算作鑫鑫BVI对恒大的注资,恒大发售8亿普通股予鑫鑫BVI。2008年1月31日,鑫鑫BVI 以其持有的恒大股权偿还该笔贷款,分别向德意志银行、Baytree Investments(淡马锡的附属公司)、Indopark holdings(美林的附属公司)转让恒大2.66亿股、2.68亿股、2.66亿股普通股(合计8亿股),合计相当于恒大此时33.33%的股权。至 此,金融投资者持有的优先股辗转转换为了普通股。
恒大在2007年已经饱受可转换优先股对其经营业绩的困扰,因此在外资大行的策划下,诞生了 该“迂回”安排,实为无奈之下的选择。在此安排下,优先股顺利转换为普通股,身为恒大大股东的许家印继续承担优先股下的一系列回报承诺,而恒大的损益表未 受到转换的影响,同时债务转化为股权,资产负债率大幅降低。

  优 先股转换延迟埋下上市隐患
  香港主板上市规则规定,拟上市公司在上市前半年不得以低于上市发售价的价格发售新股。恒大预期上 市时间为2008年3月,因此,最迟应在2007年9月之前完成转换,否则,上市招股价将受到可转换优先股转股价的限制,不啻于给自己下了一道“紧箍 咒”。然而,招股书显示,双方于2007年12月11日才签订可转换优先股重组协议。这难道是投行们百密一疏?
一般而言,普通股与优先股的区 别体现在以下方面:普通股股东享有公司的经营参与权,其收益要视公司赢利状况而定,而优先股收益是固定的;普通股股东不能退股,只能在二级市场上变现,而 优先股股东可依照优先股股票上所附的赎回条款要求公司将股票赎回;优先股票是特殊股票中最主要的一种,在公司赢利和剩余财产的分配上享有优先权。
从投行的角度,可转换优先股对于他们而言是一种“进可攻,退可守”的权益票据。如果上市过程中发现,上市失败的可能性很大,则投行们很有可能不会转股, 而是选择优先股的优先保障功能。相反,如果对上市成功非常有信心,则转换为股权可使得投行们获取更大的利益。然而,将优先股转为普通股,在大幅减轻恒大的 付息压力,改善偿债能力,有利于上市招股的同时,也意味着外资大行们与恒大捆绑得更紧了,真正成为了一条绳上的“蚂蚱”。
2007年是中国房 地产业的“多事之秋”,一系列的宏观调控政策出台,以抑制房价的上涨。2007年1至8月间,央行四次加息;12月,万科董事长王石发表“房价拐点论”, 随后,万科在全国的多个楼盘率先降价,房价步入下行阶段。同时,国家对外资投资房地产行业也提高了门槛。在此背景下,也许可以理解,为何外资投行们直到 2007年底才着手处理优先股,其间的纠结和博弈,以及对恒大上市的不确定性,由此可见一斑。
然而,如此带来的延迟转换,使得恒大的招股价也 将受到优先股转股价的限制。按照招股书显示的资料,可转换优先股的转换价相当于0.5美元,折合港元约3.88港元。因此,恒大在上市前半年之际,向原来 的大股东鑫鑫BVI发售了8亿股新股,严格说来,上市发售价不得高于3.88港元,而3.88港元仅微高于恒大首次上市发售价的下限3.5港元,从而构成 了对上市发售价的限制。
从另外一个角度,或许正是投行们的犹豫不决,延迟转股而耽误了恒大的上市时机,使得恒大首次上市招股之时正面遭遇全球 金融危机,从而为恒大上市埋下了隐患。

  首 次上市,功败垂成
  经过一系列的安排,截至2008年初,恒大的业绩得到大幅改善,资产负债率也降到了70%左右。2008 年1月,恒大上市申请获得香港交易所批准。然而,由于全球股市暴跌,恒大被迫将上市路演的日程延后。2008年3月6日,恒大公布上市日程:3月7-12 日路演,3月13-18日公开招股,3月20日为预期定价日,3月28日正式挂牌交易。
据招股书披露,恒大此次共发售约29.61亿股份,其中 28.5亿为新股,招股价为每股3.5-5.6港元,募集资金94亿港元至152亿港元(假设超额配售权未获行使)。据高盛预测,恒大2007年盈利将为 10.21亿元,随着2008年大量物业的落成,其盈利预计将达到77.57亿元,为2007年的8倍。按照上市发售价及持股比例测算,许家印有望问鼎国 内首富。
2006年曾被称为“内地房地产企业香港上市年”,当年内地共有5家房地产企业在香港成功上市,一度打破此前的纪录。到了2007 年,在港上市的内地房企更是增至9家,包括碧桂园(02007.HK)和SOHO中国(00410.HK)在内的房地产企业在香港成功IPO,筹资金额高 达629.29亿港元。到了2008年初,已有15家内地房企排期等待赴港上市,这一数目已超过以往两年在港上市的内地房企的数量。
但始料未 及的是大形势的风云突变。2007年,各大房地产商竞相圈地和上市筹资,房价完成了在这一轮国内经济景气周期中的冲顶表演。到下半年,多管齐下的宏观调控 措施出台,脱缰的房价此时开始上涨乏力。2007年11月,降价风从珠三角刮起并迅速席卷全国。不过,对恒大来说,更大的麻烦在于此时愈演愈烈的金融危 机,资本市场一片风声鹤唳。
就在恒大全球路演期间,美国第五大投行贝尔斯登轰然倒塌。恒大招股时间为三天,但其中就有两天,香港恒生指数单日 跌幅超过1000点。当时,包括星河湾地产在内的多家内地房地产企业虽已经在早前通过上市聆讯,但迟迟没有启动招股程序,截 至2008年3月底,已获批 但仍未招股的地产商,至少有10余家。
在如此境况下,许家印仍然坚持启动了IPO,然而大势已去。上市路演期间,恒大未获得任何机构投资者的 认购。恒大试图通过延长申购日期、降低入场费等方式吸引散户投资者认购,但收效甚微。3月20日,恒大被迫宣布暂停上市。有媒体报道,在香港的基金经理们 看来,恒大在市场状况如此不佳的情况下仍坚持启动招股,“多少反映公司对融资的需求已达到非常紧急的地步”。

  失利困境,许家印沦为“打工仔”
   招股书显示,恒大截至2007年9月底的借款总额为68.3亿元,到了2008年1月31日,因新开发项目及购置土地的增加,这一数字迅速增至 111.33亿元。其中绝大多数为有抵押的银行贷款,以土地使用权、物业及现金做抵押,其银行借款金额分别达到66亿元和109亿元。其借款平均年利率最 高上升至7.4%。而截至2007年底,恒大的现金结余仅为16.4亿元,资金链明显绷紧。而且,让恒大规模膨胀数十倍的融资、入股、还款和股权抵押几乎 全部以成功上市IPO为解除条件,恒大上市失利后,如若不能妥善处理来自各方债权人和投行们的压力,恒大将很有可能陷入资金链断裂危机。
而且,由 于金融危机的影响,恒大2008年全年的经营业绩极不理想,导致结构担保贷款协议的违约,同时,所有的上市前海外融资协议都因此产生了交叉违约。招股书显 示,“我们违反了结构担保贷款若干条款,包括(i)根据贷款协议规定,我们的综合除利息、税项、折旧及摊销前盈利少于我们2008年业务计划预测的 70%;(ii)根据贷款协议规定,2008年的利率覆盖率少于2.0”。一系列投资协议的交叉违约,意味着许家印的恒大控股权将很有可能旁落他人。
机构投资者与恒大曾有过一段“亲密无间”的时光,为奔上市而齐心协力。然而,随着上市的搁浅,恒大与战略投资者的关系,发生了微妙的变化(附文一:昌盛 中国之鉴)。此时的许家印反而有“欠钱的才是爷”的气势。据媒体报道,恒大产生交叉违约后,投资银行家们主动找上门来和许家印协商解决之道,但竟被告知其 已约人打高尔夫,许家印只能给他们10分钟时间。
对于恒大来说,资本的压力如影随形。而另一方面,恒大已经有了如此庞大的资产,在债务重压之 下,也使机构投资者的选择变得异常谨慎—是继续为恒大输血以博未来上市,还是放弃输血任由恒大自生自灭?假如此时逼死恒大、夺取恒大的控制权,对于以资本 博取高收益的投资银行家而言,自己未必能够驾驭目前恒大这么大规模、复杂的房地产开发企业,毕竟他们擅长的不是造房子。而这也是许家印“有恃无恐”的原 因。黄立冲曾对媒体分析认为,在首次上市失利的情况下,机构投资者最有可能希望恒大自己解决问题,以有限的让步逼使许家印支付更高的资本回报率,这实际上 是谁来承担损失的问题,在恒大与机构投资者之间,非此即彼。
资本的意图很明确,就是以上市博取高回报。那么与资本共舞的恒大,到底得到了什 么?快速的上市前扩张带来了土地储备的快速增长,由此带来资产额的迅速膨胀,负债率也快速攀升。然而,其并未体现出令人信服的盈利能力和运营能力,企业并 未得到实质性的发展。
分析上市前的盈利结构,即使在房价创新高的2007年,恒大的税后净利润达到历史最高点:10.8亿元,但其主要是通过 转让雅立40%股权,即时在账面兑现了7.6亿元的股权转让收益。如若除去此项利润来源,恒大靠常规“开发售楼”模式所得的净利润将于2006年持平,仅 维持在3亿元左右,对应2007年的净利润率也将下降至10%(表10)。而其总资产周转率和回报率则在逐年下降(表11)。




进一步分析恒大的支出构成发现,高杠杆融资成本和国内 银行贷款的利息支出吞噬了其大量的利润。与2007年上市的“五虎”之一碧桂园相比,碧桂园每年的利息支出总额占比营业额不超过5%,而恒大最低的一年 (2006年)也达到10%,冲击上市的2007年,达到29%之巨(表12)。如此巨额的利息支出,只有两种后果,或者费用化,直接影响当年损益;或者 资本化,逐年消化其影响,但最终的结果均体现为对利润的吞噬。



凭借投行们提供的巨额融资,恒大到处跑马圈地,以超常 规的方式迅速做大恒大市值,然而,一场奔忙,许家印以全副身家做赌注的冒险之旅,到头来沦为替投行、银行等债权人打工,前路又在何方?

  “鲨 胆彤”成“白衣天使”,
二次冲击IPO
  首次上市失利后,恒大成为众矢之的,诸多的媒体报道铺天盖地。然而,许 家印选择了沉寂,留在了香港,寻求香港地产大亨们和外资金融机构的支持,以化解恒大的资金压力。据媒体报道,之后的几个月内,许家印马不停蹄地穿梭于香港 各大地产商和投行代表之间,其中包括李兆基、李泽钜等人。最终人称“鲨胆彤”的香港新世界集团主席郑裕彤及其他7家金融机构入主恒大,解了许家印的燃眉之 急。
接下来故事的发展就像历尽波折,守得云开见日出的灰姑娘终于遇到了白马王子,恒大在郑裕彤、美林和德意志银行等机构的帮助下,赢得了喘息 之机。投行的退出依然有赖于上市,一番讨价还价之后,大行做出了些微让步,同时许家印也背负了更为严苛的承诺。

  “鲨胆彤”率新资本入股,许家印再设新赌局
   上市失利后,许家印重新部署全国多个楼盘的销售进程。就在首次上市终止一周后,恒大御景半岛打出7折促销的广告,有媒体报道,有豪宅之称的恒大御景半岛 折算成毛坯价,甚至低于周边限价房。2008年国庆期间,恒大在全国的12个城市的18个楼盘更是全部实行8.5折优惠,部分项目还以成本价促销。招股书 显示,这种倾销式的紧急销售让恒大回笼了21亿现金,2008年销售额达到36亿元。
但促销卖楼的回款比起恒大超过百亿元的巨额债务,仍然是 杯水车薪。且以恒大之前的盈利能力,如无意外,该笔规模销售所得的利润支出,尚不足以支付恒大结构担保贷款和银行贷款的利息支出。
上市失利 后,即传出许家印再次筹备私募融资的消息。2008年7月1日,许家印接受了上市失败以来的第一次采访。他对媒体表示,当时摆在他面前的只有两种选择: “割肉卖血,转让项目或通过私募增资扩股”。 同时表示,“如果完全靠项目合作,也就是卖项目,那需要用30%至50%的项目合作来解决公司的现金流,这些项目是公司未来发展的基础和空间,实在是不舍 得。”既然如此,剩下的只有一条路:以持有的恒大权益做赌注,再次引入私募融资。
据媒体报道,暂停上市后的三个月,许家印将主要精力都放在了 香港,每周要和郑裕彤吃一两次饭,“差不多可以说在这里上班了。”不过这些投入很快得到了回报。
2008年6月9日,在恒大苦苦挣扎之际,郑 裕彤出资1.5亿美元,美林继续出资0.5亿美元,德意志银行继续出资0.6亿美元,科威特投资局出资1.16亿美元,连同其他4家机构投资者(“新投资 者”)共计出资5.06亿美元认购恒大374,104,266股新股,折合每股为1.35美元,占恒大此时已发行股本的13.49%,而此时许家印的股权 从66.7%被稀释至57.68%(表13)。



高风险必然要求高回报,许家印为获得这笔“救命钱”代 价更为不菲。招股书显示,如恒大于2010年3月前上市,按照发售价计算,最低回报率为100%,不超过200%;如于2010年3月之后上市,以 2008年6月26日至上市之日期间计算,最低回报率为1)综合回报率为100%;2)内部回报率为50%;以两者中的高者为准。许家印作为大股东,对最 低回报承担担保责任,如若上市发售价未能达到上市回报要求,许家印将向新投资者转让其持有的恒大部分股份,以保证该最低回报。
为了尽量降低融 资成本,许家印与新投资者一番讨价还价后,设定了一个新的赌局,且赌注是恒大上市后的股价走势。
双方约定,恒大如于2009年12月31日前 成功上市,新投资者的回报率将打折18%,即最低回报率降为82%。而作为18%折扣的对价,许家印也接受了对方送出的“金手铐”:1)在上市后的12个 月内,鑫鑫BVI出售其股份前,需取得新投资者的事先同意;2)倘若上市一年后,新投资者一年间销售恒大股份所得与继续持有的恒大股份市值(按照后6个月 的加权平均收市价计算)合计小于按照上市之日发售价计算的市值,则视为新投资者蒙受了损失,鑫鑫BVI将向新投资者补回该18%折扣回报(“新投资者补偿 安排”)。
为了这18%的折扣,许家印又豪赌了一把。18%的折扣回报到底涉资多少?据招股书显示,根据新投资者补偿安排,按照招股价的中间 值3.5港元计算,如若新投资者在上市后一年内果真蒙受了损失,许家印个人承担的18%回报补偿将达到7.06亿港元!
此轮私募后,加上 2008年初进行的优先股转换为普通股,恒大股本增加了11.74亿股。截至2008年底,资产负债率由2007年底的96%下降至70%,许家印终于可 以松口气了。

  故 伎重施,转让项目开发权提升盈利能力
  除参股恒大之外,2008年4月30日,新世界还以7.55亿元与恒大合作开发恒大在 佛山和武汉的两个项目,据此,恒大向新世界转让该两个项目的房地产开发权。招股书显示,根据合作开发协议,恒大负责提供土地使用权,新世界负责注入开发成 本和后续管理资金,项目销售所得净额由恒大和新世界按照40%和60%的比例进行分摊。
细究之下发现,这次向新世界转让项目开发权的举动,乃故伎 重施,其实质与雅立模式有异曲同工之妙。招股书的财务资料显示,该笔项目开发权转让为恒大即时兑现了4.74亿元的收益,且毋须缴纳企业所得税,仅此一项 收益占2008年税后净利(6.3亿元)的75%之巨。在2008年的房地产行业低谷中,通过转让项目开发权,弥补了其常规开发模式下盈利的不足,提升盈 利状况,为恒大再次冲击上市做准备。

  大 行“让步”,修订赌局规则
  上市失利后的2008年,因恒大未能完成结构贷款协议中的业绩底线而产生的一系列交叉违约,许家 印与投行们达成了新的协议,投行们同意豁免恒大的违约责任,但豁免的效力只到2010年3月31日。至此,上市已成为悬在许家印头上的达摩克利斯之剑,此 次上市只许成功,不许失败。
对比前后两次的协议安排,二次筹划上市之时,瑞信等结构担保贷款的债权人对贷款的还款安排和抵押规定更加严格和细 致了,而回报机制基本保持不变。首次上市之时,还款安排只是笼统规定:上市之后还三分之一,余款于2012年8月31日偿还,贷款期限长达5年。而恒大首 次上市失利使债权人们意识到了风险,故二次上市安排中,针对可能出现的不同上市时间点,规定了各种情况下的严格还款安排。招股书显示,如恒大于2010年 3月31日前上市,则最迟于2009年11月30日偿还四分之一的贷款本金,上市后以所得款项偿还三分之一贷款本金,余款将于2010年10月31日到期 一次性清偿;如2010年3月31日之后才上市,则须分四期等额偿还贷款,分别于2009年11月30日、2010年3月31日、2010年6月30日、 2010年9月30日偿还。
而在抵押安排方面,同样也设置了更多层保障。招股书显示,该笔贷款以启东恒大金碧天下项目做为第一优先抵押、许家 印持有的鑫鑫BVI的股权作为第二优先抵押(金融投资者之后)、鑫鑫BVI持有的恒大的股权作为额外抵押品。同时规定,抵押并不以上市为解除条件,而将维 持至贷款得到全额偿付之时才可解除。
与此同时,许家印与第一轮海外融资的金融投资者(包括美林、德意志银行和淡马锡)签订了新的对赌协议。由 于本次预计上市时间为2009年11月,按照之前重组协议中关于回报机制的安排,金融投资者的最低回报率应为70%。而新的赌局约定,为鼓励恒大轻装冲击 上市,投行们作出了些微“让步”:只要恒大在2009年12月31日前上市,美林等金融投资者同意将所达致的回报折现18%。但与新世界等投资者们的赌局 相似,许家印仍需就该18%的折扣承诺补偿机制。
招股书显示,如果上市一年之后,美林、德意志银行和淡马锡因持有和出售恒大股份的市值低于上 市之时有权拥有的恒大市值,则许家印将向新投资者补回该18%的回报。按照招股价的中间值3.5港元计算,如若投资者们果真由于股价下行,蒙受了损失,则 许家印个人承担的18%回报补偿将达9.13亿港元。
与上次新世界的赌局一起,许家印为再次冲击上市,其个人承担的风险合计达16.19亿港 元(7.06+9.13)!恒大上市的一年之内,许家印的心情必将随着股价的波动而波动。

  “跳楼价”售股,涅梦圆
   2009年10月22日恒大启动公开招股。比起首次上市认购的冷清场面,这次可谓今非昔比。多名香港知名富豪纷纷捧场。华人首富李嘉诚通过长江实业以逾 1亿美元认购;英皇集团主席杨受成以私人名义认购逾亿元;中渝置地主席张松桥、澳门赛马会董事总经理李志强则通过国际配售认购恒大股份;原本已是恒大股东 的郑裕彤加码投资5000万美元,恒大上市后其合计持有恒大股份达4.77%(附文二:鲨胆彤的另类算盘)。
11月5日,恒大顺利挂牌上市, 最终发行价定为预计发售价的中间价每股3.5港元,公开发售16.149亿股,占已发行股本的10.8%,筹资净额约为32亿港元。比同期上市的其他房地 产企业都低,2010年的预计市盈率仅为5倍(表14)。



许家印曾在接受记者采访时表示,恒大原拟集资过百亿 元,后来招股价“太便宜,卖得很心痛”,最终选择宁愿卖少一点,故集资额大为“缩水”。而被问到为何招股价低仍要招股,许家印坦言,上市为公司战略部署, 而多位创投股东亦愿意降低目标回报率,协助恒大尽早上市。便宜也好,贵也罢,上市成功终归还是给许家印松了绑。许家印和外资大行们三年奔走,终于涅梦圆, 成就了新“首富”(表15)。



与许家印一起松绑的还有上市前入资的投行们。以恒大 3.5港元的上市发售价计算,美林和淡马锡于2006年底进行的首轮股权投资,获得134%的综合回报率,年化回报率约为33%;2008年6月的股权融 资中,美林携手新世界、科威特投资局等新投资者获得综合回报率约为82%,年化回报率约49%(附文三:德意志银行折戟退出)。
同时,按照两 轮上市前股权融资的协议约定,因恒大成功在2009年底前上市,投行们的投资回报率折现了18%,许家印成功将赌局延至一年后。如果上市一年之后,美林、 德意志银行和淡马锡因持有和出售恒大股份的市值低于上市之时有权拥有的恒大市值,许家印再向新投资者补回该18%的回报。以恒大3.5港元的上市发售价计 算,许家印因此而承担的风险合计达16.19亿港元。

  再 添“高利贷”,继续冒险
  然而,上市所得的32亿港元融资额比起恒大的资金需求而言,不过杯水车薪。仅仅2007年的结构担 保贷款,截至2009年6月30日,该笔借款金额已达到30.7亿元,而本次上市募集的资金净额仅为32亿港元,折合人民币约28亿元,尚不足以偿付该贷 款。且招股书显示,上市融资所得中63%将用于支付土地出让金和现行项目开发,31%用来偿付1/3的结构担保贷款。按照结构担保贷款双方约定的还款安 排,余下的贷款将于2010年10月31日到期,恒大到期将如何偿付?除此之外,截至2009年年中,恒大银行借款达到71亿元,资产负债率达到75%。
在此境况下,恒大虽已上市,但其资金需求仍然如饥似渴,这一点在上市仅两个月后得到了印证。2010年1月21日,恒大发布公告称,将对外平价发行本金 额为7.5亿美元的优先票据,年息高达13%,2015年到期,美银美林、高盛及中银国际已订立购买协议。公告显示,发行票据所得净额约7.3亿美元(约 人民币50亿元),将用以偿还结构担保贷款离岸部分尚未偿还的本金2.543亿美元(3.815-1.272),以及为现有及新增物业项目提供运营资金。
恒大本次的票据发行规模和利息率都创了同业新高。2009年9月,碧桂园平价发行3.75亿美元的优先票据,年利率11.75%;2009年11月,雅 居乐折价2.43%发行3亿美元优先票据,年利率10%,融资成本都低于恒大,发债规模也远低于恒大。
按恒大本次票面利率计算,仅此一项,恒 大每年的利息支出将达1亿美元左右,折合人民币约6.8亿元。恒大在2006年至2008年间,税后净利最高的2007年,也仅为10.8亿元,且还是靠 雅立的股权转让贡献了70%净利。如今,经历过两次上市风浪和金融危机考验的许家印,其冒险精神在上市后可谓有增无减。

  押宝股价,借款护盘
   时运不济的是,恒大高调上市之后,恰又遭遇了房地产行业的低潮期。2009年年底一系列宏观调控措施密集出台,房市成交量呈现显著下滑,房价面临巨大压 力。作为实体经济晴雨表的股市,房地产企业股价更是一路先行,阴跌至今。随着大市的萎靡,恒大股价一路下行,跑输大盘(图4),“首富”光环下的许家印面 临的压力也越来越大。二次上市前的对赌约定,恒大股价必须维持在一定水平,许家印才能免于16.19亿港元的个人损失。随着股价的下行,继发行7.5亿美 元票据一周之后,许家印终于坐不住了。



2010年1月28日,恒大发布公告称,鑫鑫BVI以 其持有的恒大已发行股本的1.80%股权作抵押,从中国工商银行取得4000万美元的贷款(约合人民币2.7亿元),贷款为期两年。
紧接 着,2010年2月3日和4日,恒大接连发布公告称,鑫鑫BVI分别以每股3.63港元购入60,897,000股,次日再以每股3.61港元购入 21,455,000股恒大股份,许家印夫妇合计持有的恒大股权由上市之初的68.01%增至68.56%。
连续两次增持,许家印花费的资金 共约3亿港元,折合人民币2.63亿元。前后两次行为对比,媒体猜测纷纭,对于新晋首富而言,仅仅不足3亿元的资金即需借助于贷款,不禁让人对许家印本人 和恒大的财务状况生疑。
而市场对许家印连续两日的增持行为做出了戏剧化的反应,2月3日,许家印首次增持,恒大股价急升超过13%,至3.7 港元,而此前恒大股价已阴跌一个月,截至2月2日收盘,累计跌幅已达32%。而2月4日许家印再次增持后,恒大股价当天下跌5.676%,报收3.49港 元。而截至2010年3月12日,恒大收盘价仅为3.26港元。
许家印与投行们关于股价的赌局将于2010年11月到期,而这之前6个月的股价走 势必将牵动许家印的每一根神经。

  冒险之路,任重道远
   在冲击上市的几年中,恒大处于快速扩张的起步阶段,土地储备的巨额增长,带动资产值的迅速膨胀,盈利能力尚未释放出 来,“重资产,轻盈利”模式明显。2006至2008年间,恒大总资产额增长266%,年均增速为91%;而净利润仅增长了94%,年均增速39%;其总 资产报酬率至2009年上半年更降至2%。由于房地产行业的周期性,恒大在该期间的大量资本投入,将在2009年上市后得到“收割”。   

 

    然而,2009年底开始的国家新一轮宏观调控,此时愈演愈烈,房市成交量呈现显著下滑,房价面临巨大压力。与此同时,土地出让政策也不断收紧。恒大作为全 国最大的“地主”,面临严峻考验。
冲击上市的几年间,在各地土地出让政策相对宽松的环境下,许家印一路抢跑,至2009年底,成为拥有最大土 地储备量的地主。所谓“巧妇难为无米之炊”,土地就是房产业的“粮”。然而,房地产行业资金密集型的特点,决定了其没有充足的现金流就会随时被“击毙”。 如果说土地储备好比企业的“粮”,那么资金无异于企业的“血”,现金流畅通才消化如此大规模的“粮”。
恒大总裁夏海钧曾对媒体表示,土地政策 收紧并不会对恒大造成影响,“恒大向来不囤地,都是拿了地就开工、开盘”。 他还表示,恒大将继续保持5000万平方米的土地储备目标不变。
看似矛盾的说法揭示了恒大在土地问题上的矛盾心理。土地对房地产行业的重要性不言而喻,然而,究竟多少的土地储备才是合适的,是房地产开发企业面临的难题 之一。大地主恒大真的没有“囤地”么?这一点在恒大的上市招股书中可看到一丝端倪。2008年初,恒大首次冲击上市之时,其手头持有的土地储备的建筑面积 达到4,580万平方米,其中处于开发状态的土地面积为3,070万平方米,占比67%;2009年11月二次冲击上市时,其持有的土地储备面积达到 5,120万平方米,其中已动工开发的面积达4,190万平方米,占比82%。这个数字在一定程度上似乎验证

冒險家 冒險 許家
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美容连锁为何多用加盟方式?


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跟几个美容连锁行业的企业聊下来,一个有意思的现象是,他们都坚定不移地走加盟连锁路线。

自然美新任CEO曾新 生告诉记者,只要加盟店做得到的地方,他们就不会选择直营。

据悉,克丽缇娜绝大部分店铺也是加盟店,其投资方普凯基金管理合伙人姚继平告诉 记者,克丽缇娜将坚定不移地走加盟路线;唯美度的店铺中,也主要以加盟为主。

有观点认为,如果开直营店,可能会产生员工在账面上瞒报等行 为。唯美度投资方扬子资本北京首席代表周家鸣认为,可能会出现这样的问题,但问题不大,这也不是美容连锁店不愿意直营的主要原因。

管理的难 度和成本让周家鸣觉得,美容连锁品牌去开直营店“不划算”。

一家美容连锁店所能覆盖的消费人群与一家连锁餐饮店似乎还不能同日而语,这就导 致,美容连锁品牌需要开更多的店来覆盖市场。这就对品牌商在管理、人员配备以及营销等方面要求更高。

为方便管理,唯美度将全国划成不同的区 域,缩短管理半径。据周家鸣透露,扬子资本投入的资金很大一部分用于划区域管理上;据了解,划区管理也是自然美和克丽缇娜都在使用的方法。

“加 盟店管理都这么不容易,更何况直营。”周家鸣说。

美容连锁行业大大小小的企业众多,但截至目前,公开获得VC投资的案例只有两家:普凯投资 克丽缇娜以及扬子资本入股唯美度。而上市公司也屈指可数,有案可查的是自然美和现代美容两家。

在姚继平看来,资本在这个行业鲜有动作主要是 因为“成规模的企业太少”。

而加盟则减少了自己另立门户创业的风险。相关调研显示,新建企业成功率一般仅为20%,而特许加盟方式新建的企 业成功率在95%以上,因为特许加盟的背后有品牌作支撑。

曾新生认为这是一种“双赢”,“只要加盟店赢,我们一定赢”。

查看 自然美的财报,几乎历年的毛利率都在80%上下。一位曾在多家跨国公司做高管的人士用“流口水”来表达对此的艳羡。

姚继平却觉得这是行业的 正常水平,“只有维持这个水平才能生存和盈利”,因为他们要承担高额的营销、店铺租金及管理费用等。但也有观点认为,这跟美容连锁店加盟的商业模式也不无 关系。

品牌厂商主要以向加盟店销售产品获利,而终端加盟店的主要收入则由产品价差+服务费两部分构成。

对于走加盟路线的品牌 厂商而言,除了整体品牌营销,对加盟店人员的培训和管理支持,品牌厂商不需要承担其它成本,甚至有人认为,“这几乎是零成本或低成本地获得了一个销售平 台”。

姚继平告诉记者,加盟模式下,品牌商将产品打包卖给加盟商就意味着有了销售,而直营店做的是更分散的零售。

这种模式 下,对于品牌厂商而言,加盟商越多,意味着销量越大,也意味着利润越多。事实上,很多品牌厂商在加盟条款里就规定,加盟商要支付一定额度的首次订货款,这 等于是,只要有人加盟,就已经实现了产品销售。



美容 連鎖 為何 多用 加盟 方式
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穿越垄断之门:民营铁路赌明天


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中国在建的两条民营铁路都迎来了新的投资者。

5月7日,本报记者独家获悉,位于辽宁、内蒙古边界的巴新铁路,获得建银国际(控股)有 限公司9.8亿元股权投资。

全国人大代表、巴新铁路有限责任公司董事长王春成,在今年“两会”期间透露,巴新铁路建设进展顺利,将于今年年 底前竣工,预计明年7月份正式开通运营。

而在山西的嘉南铁路,也获得了新的民营资本加入,并发生了控股权变更。

仔细观察这两 条民营铁路可以发现,他们的成长路径如出一辙:发起者都是煤老板;铁路功能只有货运,与客运无关;都得到地方政府的推动和支持;最终获得了外来资本的强力 介入。

然而迄今为止,中国还没有一条成功运营的民营铁路。

无论是年代久远的金温铁路,还是几年前昙花一现的衢常铁路、罗定铁 路——民营铁路似乎总有一个风光的开场,和一个黯淡的结局。

中国的铁路网和大部分铁路资源都掌握在铁道部手中,尤其是与民营铁路投资回报密 切相关的收入清算规则,只能由铁道部独家制定。

到目前为止,巴新铁路、嘉南铁路只是忙于筹资和建设,而未来与国家路网的衔接以及定价、清算 等核心问题,还未明确讨论、解决。

1.巴新铁路——春成集团的雄心

巴新铁路的两端,是内蒙古自 治区的巴彦乌拉镇和辽宁省的阜新市,全长496公里,工程总预算57.7亿元。

这是一条为运煤而生的铁路,而其发起者也从煤炭业起家。

现 任巴新铁路有限责任公司(下称“巴新铁路公司”)董事长的王春成,今年47岁。在王28岁那年,他工作的国营阜新市新邱刨花板厂倒闭了。

下 岗的王春成摆了一段时间地摊,他从1994年开始给锦州电厂送煤,当年就赚了50多万元。上世纪九十年代,王春成回到新邱区经销煤炭,2001年成立辽宁 春成工贸集团有限公司(下称“春成集团”),并收购重组了破产的国企新邱露天煤矿。

以煤炭业为根基,王春成又迅速进入电子元件、矿山机械和 热电等领域,多元化的春成集团目前拥有固定资产10.69亿元,员工5000多人,年生产总值12亿元。

春成集团很早就有过投资建设铁路的 经验。2003年6月,春成集团与原铁路阜新铁龙公司共同组建了一家合资企业——阜新鑫园铁路有限公司。

鑫园公司以铁路运输、发运煤炭为主 业。企业自有铁路专用线3条,延长3.9公里。东阜新鑫园公司与阜新发电厂相连接的铁路专用线全长4.5公里——鑫园公司为王春成日后投资巴新铁路提供了 技术上的积累。

2004年初,春成集团在内蒙古自治区锡林郭勒盟西乌珠穆沁旗创建了西乌露天矿业有限公司,集露天开采、运输、勘探于一体, 成为当地的支柱企业。

当年的王春成对《辽宁日报》记者说,在内蒙古开采的煤炭运不出来,那时就想修一条运煤的通道。如果不修铁路,汽车加上 火车运费,每吨煤累计得178元,如果有了一条直通阜新的铁路,吨煤的运费只需要75元。

经过一番勘探论证,修建巴新铁路提上了日程。在内 蒙古自治区和辽宁省政府的推动下,巴新铁路项目于2007年8月获得国家发改委的正式核准。

据本报记者看到的项目可行性报告显示,以货运运 价为0.15元/吨公里计算,该项目税后全部投资财务内部收益率为10.84%,高于6%的行业标准收益率;税后财务净现值为34亿元,投资回收期 11.12年(含建设期),小于基准值16年。

巴新铁路将有利于解决辽宁煤炭紧缺问题。随着东北老工业基地振兴战略的实施,煤电紧缺的矛盾 将日益突出:仅辽宁年耗煤就达12900万吨,而境内自产原煤仅5900万吨,尚缺口7000万吨,寻求新的能源,加大煤炭资源的输入,使西乌至阜新的巴 新铁路建设日显重要。

2007年11月15日,巴新铁路阿贵庙山隧道开工建设,此后全线动工,预计2010年年底前竣工。

春 成集团的野心并不止于此,正在规划中的二、三期工程,将使巴新铁路穿越蒙古国,延伸至俄罗斯,最终成为一条贯通欧亚大陆的出海新通道。

看中 巴新铁路“钱景”的不止是春成集团。工商登记资料显示,巴新铁路有限责任公司原注册资本17.57亿元,由于建银国际的9.8亿元股权投资,目前处于“变 更登记”状态。

此前,巴新铁路公司的股东还包括一些国有企业,如辽宁铁法煤业(集团)公司、阜新矿业(集团)公司、阜新市城市基础设施建设 投资公司等。上述国有煤炭企业有的已进入内蒙古锡林郭勒盟投资开采煤矿,巴新铁路建成后,他们同样是煤炭运输的受益者。

2.嘉南铁路——相同的成长路径

位于山西省的嘉南铁路,与巴新铁路有着太多的相似之处。在壁垒森严的铁 路投融资领域,民营投资者似乎都要遵循着相同的生长路径。

嘉南铁路是太焦铁路与侯月铁路的连接线,西起侯月线嘉峰站,东接太焦铁路南陈铺 站,全线途经沁水煤田腹地的沁水、泽州、高平三县(市),沿线遍布煤炭工矿企业。嘉南铁路正线全长64.92公里,年运输能力5000万吨,项目总投资 23亿元,建设工期约3年。

据晋城市发改委工业交通科科长朱全红介绍,兴建嘉南铁路的目的,是为了缓解太焦线的运力紧张。而当地政府在需要 建设资金时想到了民营企业。

最初的牵头者是晋城当地民企裕丰实业有限公司(下称“裕丰实业”),这个煤炭运销企业和春成集团一样,也曾投资 建设铁路专用线,用于企业自身的煤炭运输。

2005年11月,嘉南铁路项目获铁道部批准,此后,裕丰实业还专门注册成立了山西裕丰嘉南铁路 有限公司,负责铁路的投资建设,裕丰实业控股75%,山西其他一些民企也参与其中。

但此后4年,嘉南铁路一直在进行各项手续报批,而这个民 营铁路项目的发展也超出了裕丰实业的掌控范围。据本报记者了解,太原铁路局、郑州铁路局先后“过问”嘉南铁路。

太原铁路局副局长闻清良,在 会见晋城市委、市政府领导时说,“当前国家和山西省为了扩大内需,加大了铁路的建设工作,而晋城经济社会发展形势健康平稳,为铁路运输提供了广阔的市场, 太原铁路局将全力支持晋城铁路建设。”

而据晋城市发改委透露,嘉南铁路建成后,郑州铁路局将代为管理运营。知情人士进一步告诉记者,郑州铁 路局已经参与投资嘉南铁路,具体股比并未公开。

2009年,嘉南铁路迎来了另一个民营投资者——博宥集团,该集团最终实现了对嘉南铁路的控 股。

3.清算难题——没有先例可循

铁路的网络性特征明显,地方铁路必须与全国铁路网联接起来才 有价值。

巴新铁路和嘉南铁路均被列入铁道部“十一五”路网规划。铁道部对巴新铁路的定位是:国家铁路网的重要组成部分,承担着煤炭运输、沿 线客货对外交流及国家需要的公益性运输任务,是一条满足能源运输、服务地方经济、加强区域合作、增进民族团结的公共铁路运输通道。

既然要进 入国家路网,那么巴新铁路未来和铁道部之间的收入成本清算就不可避免。而这个问题“在巴新铁路建成之前,恐怕无法明确。”巴新铁路公司内部人士如此对本报 记者表示。

中国的铁路清算由铁道部“大一统”,根据铁道部制定的《铁路运输进款清算办法》,各铁路局和其他铁路运输企业将运输进款统一上缴 铁道部,根据铁道部制定的定价政策和分配制度,将所有进款在各铁路局和其他铁路运输企业之间进行二次分配,各铁路局和其他铁路运输企业再根据分配获得的款 项确认各自的经营收入和经营成本。

这个笼统模糊的清算办法只有一些定性的描述,而在铁道部以外,依旧无法找到任何简单明了的计算公式或者公 式群。

在广深铁路的招股说明书中,列出了几大风险,对于未来的巴新铁路和嘉南铁路而言,这些风险同样存在:

首先是行业管理风 险。铁道部对铁路实施半军事化管理,比如“为完成国家某项特殊运输任务,对本公司货运业务发布停装或限装某一径路的命令。”

其次是清算政策 风险。“该清算方法在未来是否会发生调整具有一定程度的不确定性。”

广深铁路和大秦铁路作为上市公司,还能受到铁道部的特别优待。铁道部专 门下发了《关于大秦铁路股份公司和羊城铁路总公司按国铁股改企业管理的通知》(铁办【2004】161号),通知规定,这两个上市铁路公司都执行新的清算 原则,即《关于国铁运输企业股份制改造后运输进款清算的原则》。

新清算办法根据“收入来自市场,提供服务相互清算”的原则,对铁路运输收入 和路网成本进行清算。

相比之下,民营铁路的清算办法没有先例可循。国家发改委综合运输研究所研究员罗仁坚认为,铁路的调度和收入结算、运输 定价等问题,使得合资铁路无法建立起市场化交易经营的环境。

其实除了清算问题,行车调度权、定价权也成为民营铁路不可自主的权力。“就算用 了新的清算方法,列车的调度权都是在铁道部那里的,给你多少车、跑几趟都由其决定,而铁路货运和客运的价格由国家发改委制定,民营铁路根本没有议价能 力。”某省部合资铁路负责人对记者说。

原则上,所有铁路的客货运价格都是统一的,广深铁路作为上市公司可以“特事特议”,经铁道部授权,广深铁路在收购广坪线有关资产后,可将该段的客货 运费在国家规定的票价基础上浮动20%。但对于巴新铁路和嘉南铁路而言,货运价格将遵循什么标准还是未知数。

国家发改委综合运输研究所刘斌 博士则认为,“清算体制的公开透明”是鼓励和引导民间资本进入铁路投资的关键所在。制度的形成首先要从程序上透明,要让利益相关的投资人同时参与协商制 定,并遵循市场化原则。

4.前车之鉴——民营铁路艰难延伸

中国至今没有一条成功运营的民营铁 路。铁道部制定了各种鼓励民间资本进入铁路行业的政策法规,却没有一项确保社会投资收益的法规。

早在2005年7月,铁道部就颁布了《关于 鼓励和引导非公有制经济参与铁路建设经营的实施意见》,明确提出要按照“平等准入、公平待遇”的原则,在铁路建设、铁路客货运输等领域对社会资本开放。

2006 年4月,铁道部联合建设部再次发布《关于继续开放铁路建设市场的通知》,对铁路建设市场的设计、施工、监理业务范围继续开放。

根据铁道部的 统计,截至2008年底,全国共有合资铁路公司102家,新建的合资铁路里程达3万公里,投资规模达2万亿元。

但这些所谓引入社会资本的合 资铁路,大多指的是铁道部和地方政府共同投资的铁路,其中外资和民营资本所占的比重很小。

浙江金温铁路堪称是民营铁路的先驱。上世纪90年 代,香港温州籍著名学者南怀瑾出资,与当地政府和铁道部共同修建了一条从温州到金华的单线铁路。

这条铁路1997年正式完工,并于次年全面 通车,成为我国第一条合资兴建的股份制铁路。但是由于在铁路车次安排、运行等方面很难与国铁进行很好融合,而资金清算方面也存在龃龉,投资方最终因为对投 资预算失控不满而退出,金温铁路现已收归国有。

而近年来最受关注的民营铁路当属衢常铁路,2005年,连接浙江衢州和常山的衢常铁路项目启 动。作为铁道部投融资体制改革的试点,衢常铁路的民资光环备受关注,很多媒体曾用“破冰”来形容衢常铁路修建的意义。

浙江民企光宇集团最初 在衢常铁路持股34%,拥有“一票否决权”,上海铁路局、常山县国资公司分别持股35%、31%。但2006年8月,衢常铁路的股东出现一轮“国进民 退”,新增加了浙江铁路集团入股,股权变更后,上海铁路局持股增加到42.56%,常山县国资公司为31%,浙江铁路集团为7.56%,光宇集团通过子公 司仅持有18.88%。

2007年,光宇集团将剩下的股权全部转让给中国建材集团,彻底退出。一个鲜为人知的细节是,铁道部在与光宇集团子 公司的合资协议中规定,一旦铁道部认为需要将民营资本手中的衢常铁路股权购回,光宇集团应配合收购。

而另一条大张旗鼓的民营铁路——罗定铁 路则沦为资本玩家炒作的噱头。2006年,中技系掌门人成清波,以4186万元收购了一条亏损多年、负债近8亿元、尚未接入国有铁路网的“断头”罗定铁 路。仅数月后,“中技系”所持有的罗定铁路股权被转让给国恒铁路,成交价却已飙升至5.75亿元。

据了解,多年亏损的罗定铁路要想实现应有 价值,必须通过新建罗岑铁路,再修70多公里接入全国铁路运输网,而这项工程耗资在14亿元以上。时至今日,罗岑铁路依旧没有建成。

尽管有 这些前车之鉴,如今的巴新铁路仍显得信心十足。巴新铁路公司董事长王春成对媒体表示:“对于阜新地区而言,巴新铁路的开通有利于阜新进行产业结构调整,引 来更多的大企业投资,形成‘蝴蝶’效应。”
穿越 壟斷 之門 民營 鐵路 明天
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追赶百胜 麦当劳“开闸”特许经营


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在百胜集团携旗下品牌肯德基大唱本土化的同时,麦当劳在中国的战略却日趋国际化。适逢入华二十周年,麦当劳终于决定放开特许经 营权,把这个在全球屡试不爽的杀手锏投向业绩增速最快的中国市场。

5月5日,麦当劳亚太区事业部向本报确认,当前在中国市场上正在有计划地 放开特许经营权。

它表示,今后,特许经营将成为加速中国区业务发展的主要动力。现阶段,还只是在江苏进行小规模的试点,在全国铺开的时间表 并未确定。不过,现在多个地区已经开始相关的准备。进入这一次特许经营计划的餐厅都将是运营成熟的餐厅,麦当劳会把这些餐厅转让给合格的加盟者。

自 4月起,麦当劳就已经开始低调地运作特许经营模式。当前,其中文网站上的特许经营招募仍在进行中,接受来自全国的线上申请。而今年3月,麦当劳全球第七所 汉堡大学在上海成立。据了解,在全球其他开展了特许经营模式的地区,加盟者往往都需要先在汉堡大学完成一定时间的培训。

截至今年3月,麦当 劳在中国大陆的特许经营餐厅只有6家。而据麦当劳的统计,在全球超过3万家的麦当劳餐厅中,有80%是特许经营的餐厅。

对于此次放开特许经 营只转让运营中的门店,而不是要求加盟者在新地方开设新店,有分析人士认为这或许不会直接推动麦当劳在华的扩张进度。根据麦当劳的计划,2010年,将在 目前基础上再开设150到175家新餐厅。

“麦当劳做特许经营真正的目标是加盟者的租金,提高整体收入,为长期的扩张创造一个好的基本 面。”美国JLC咨询公司特许经营行业咨询师James Baker解释。

在麦当劳这次公布的特许经营相关细则中,要求被特许人缴纳加盟费 不少于200万元。此外,被特许人还需缴纳保证金,定期支付特许经营费等。更重要的是,租金另计。

Baker表示,准切地说,麦当劳是很会 做地产生意的快餐连锁商。在全球范围内,它盈利的大头多是来自与地产相关的收入,通过特许经营模式吸引加盟者,收取租金赚差额。

据了解,麦 当劳在美国的餐厅以两种方式进行特许经营:购地自建餐厅,然后出租给加盟者赚取加盟费和租金;或者把考察合格的门店长期租赁下来,再出租给加盟者赚取租金 差额和加盟费。

“单说第二种分租形式,以低价获得长期租约再高价分租,至少可以得到40%的利润。”Baker表示。“这几十年来,麦当劳 大约有三分之二的收入都是来自特许经营,在这块收入中,来自地产的相关收入几乎占到90%。”

目前,麦当劳在中国大陆的门店主要以租赁为 主。在此次的特许经营申请过程中,麦当劳也专门强调,不需要被特许人自行选址或者自带店铺,餐厅的选址开发由麦当劳地产部负责。麦当劳只是向被特许人转让 已经运营成熟的餐厅。

按照麦当劳这套既行的特许经营模式,租金会是中国区新的收入增长点。而增收恰是麦当劳中国扩张战略中的另一个重点。

根 据麦当劳总部为中国区今年定下的扩张计划,年内计划新开餐厅150-175家,而且,要求中国区的收入增长率要高于全球平均水平。

根据官方 数据显示,目前肯德基的餐厅已有2870家,而麦当劳只有1100家。到2013年,麦当劳计划把在华餐厅数量扩充到2000家,而百胜集团为中国市场定 下的中长期计划却是20000家。



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非常打法?众泰电动车“不做锂电池”


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4月24日,当把“京NN5E08”车牌挂在众泰EV纯电动车上时,众泰汽车董事长吴建中又成了第一个在北京获得纯电动车牌照的企业老板。

电 动汽车市场虽然很热,然而每个行业内人士都清楚,电动汽车市场短期内仍是叫好不叫座。在这么一个背景下,一向只做赚钱生意的众泰汽车,为何悖市场而动,大 举进军电动汽车?

“电动汽车的人力物力财力投入只占集团的一部分。”吴建中对本报记者说,众泰汽车对于电动车生产和经营,有一套自己的“生 意经”。

不放弃铅酸电池市场

今年54岁的吴建中是浙江永康人,这是个汽车零部件生产之城。作为 一家生产汽车零部件起家的浙江民营企业,却在2008年成为了国内第一家获得纯电动汽车生产牌照的汽车企业。

2009年,众泰汽车上马了纯 电动车生产线,年产量可以达到5万辆,同时成立了专门的新能源发展公司。2010年,国内电动汽车市场一片火热。众多整车生产商进入电动车生产,纷纷推出 自己的新产品。

然而,两个制约行业发展的瓶颈问题,谁都无法回避:一是电动车成本太高的问题。一般电动车的售价都在15万元以上,相当于一 台中档汽油轿车的售价;二是充电难题没有解决,充电站和充电桩没有建设,消费者买回家,没有办法充电。

“我们发现,当前家庭电动汽车降价也 不能带来销量的上升。”吴建中分析说,电动汽车行业是国内新兴产业,在国际上也是这样。在这个新兴的领域,国内国外汽车生产技术相差没那么大,国内同业企 业之间技术差距没有拉开。

很多人在等待国家标准的出台和国家鼓励性政策的出台。“有消息说国家准备选择一些城市做试点,每台电动轿车补贴 5-6万元。”吴建中说,虽然国家会有一定的补贴政策,但是电动轿车归根到底是一个市场消费产物,消费者不认可它,就没有市场生存能力。

按 照“不赚钱生意不足”的原则,众泰汽车很快开始了自己的特殊电动车经营之道。

“短期内,我们仍然将电动车作为特定区域内短距离交通工具。” 吴建中说,很多汽车厂家想以电动车直接代替传统能源轿车,这忽视了电动车技术发展的渐进性过程。

为此,众泰汽车坚持不放弃造价低廉的铅酸电 池电动车市场,这在农村和二三线城市很有前景。售价仅有4万元的电动轿车,每100公里耗电仅相当于1升汽油的价格,这真正实现了电动轿车代替传统能源轿 车的设想。

虽然在外人看来铅酸电池电动车不符合大城市主流发展标准,但是吴建中的电动车业务结构中,仍然坚持发展一部分铅酸电池电动车。他 认为有市场需求,就是好东西。

“即使续航能力达到200公里的电动车,也跑不了高速公路。”吴建中说,应该说,时速超过100km/h和续 航能力超过200公里的电动车,自身载重过重,已经不能满足电动车低能耗的设计要求。即使这样,这样的电动车也代替不了传统能源汽车的远航能力。

吴 建中认为,短期内将电动车定位为特定区域的交通工具的话,应该降低电动车的门槛,允许时速在50公里和续航在100公里以上的铅酸电池进入电动车目录。

尽 管众泰做出了如上选择,但不容置疑地是,相比锂电池,铅酸电池生产会排放更多污染,不属于国家“鼓励”发展的行列。业内人士分析,众泰做法仍属于暂时之 举。

不生产锂电池

锂电池电动车是目前技术主流,但是电池造价很贵。一台18万元售价的电动轿 车,其电池成本就达9万元。

对于锂电池电动车市场来说,吴建中采取了一个反常打法:不生产电池。

国内很多电动车生产企业都生 产电池,以此取得完整的产业链优势。而吴建中并不认为这是一种优势。“电池发展还存在很多技术方向,一旦投资不准,可能浪费很大。”吴建中说,众泰汽车电 动车采取购买电池的方法,与国内外最好的动力电池生产商进行合作研发,也照样可以用到最好的电池。

虽然自己不做电池,众泰汽车却与它的合作 伙伴一起做技术研发,众泰汽车全程参与,避免出现电池和汽车的技术对接问题。另一方面,众泰电动车集中人力物力财力研发电机电控等整车的电动技术,已经拥 有26项专利。

充电方式以租代买

不管怎样的电动车,能卖出去,才是最关键的问题。

目 前,国内大部分城市电动车充电配套设施建设都没有启动,家庭购买电动车,充电将是一个大问题。

由于电动车充电量大,在家庭建设充电桩,利用 夜间或放置时间充电就是未来电动车充电的主要方式。但是,电动车行驶在路上时,如何利用充电站进行充电,正是国内电动车领域正在研究的问题。

“电动车充电量大,快充也要十几分钟,这对司机来说,等待时间过长。”吴建中说,电动车充电问题,是行业性难题。然而,众泰汽车却推出了一种完全不 同的电动车充电模式,或许可以成为电池技术没有彻底攻克的情况下,能快速推行电动车的一条路径。

记者了解到,众泰电动车的充电方式突出一个 “租”字。首先,众泰汽车在杭州先做起来了2008EV款电动车的租车业务,消费者不必购买其电动车,只要每月交2500元,就可以租一辆2008EV电 动车用。

而对于将来电动车成为私家车的趋势,众泰汽车则和国家电网、普天海油等机构进行合作。推出“以租代买”的电池租赁模式。众泰汽车销 售电动车不再销售电池,而是销售裸车。

国家电网和普天海油这样的合作伙伴作为电池的租赁商和提供商,提供电池租赁更换业务。消费者只需要支 付一定的费用,就可以随时更换这些运营商提供的电池,这远比购买电池合算得多。

更重要的是,采取租赁电池模式后,电动车进入充电站不必充 电,而是更换电池,通过机械手直接将车上电池更换掉,只需要1-2分钟,比加油还快。电池质保等工作也不需要消费者负责,这些运营商会负责。

“我 们和普天海油的合作已经有时间表。”吴建中透露说,众泰汽车与普天海油达成了合作协议,众泰汽车提供充电接口和技术,而普天海油利用自己的网点作为充电站 运营商。

国家电网也对此趋之若鹜。一方面在小区建设充电桩则可以为国家电网进军电动车行业铺路,另外充电多数是在晚上进行,等于利用了低谷 电,帮助国家电网消化掉了低谷电,有利于降低电力运营维护成本。

如果国家电网也参与电池的运营,则国家电网可以直接将放置于消费者电动车上 的电池作为自己低谷电的蓄电池,利用社会提供的无数汽车蓄电池作为低谷电的储存,节省了国家电网蓄电设备投资。

这一创新性营销思路,正在付 诸实施,或许能让国内电动车推广更快速。

而工信部等部门对于这种特殊的电动车营销模式也很感兴趣,对众泰汽车这种以租代售的电动车销售模式 进行研究,或许可以成为工信部等部门制定电动车推广政策的参考。

“现在有很多家庭都有两部车,其中一辆完全可以是电动车。”吴建中说,短期 内电动车可以代替消费者短距离出行,传统能源汽车可以代替长途旅行。这两个功能结合起来,就可以为电动车开启一个巨大的消费市场。
非常 打法 眾泰 電動車 電動 不做 鋰電池
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宜家进军购物中心


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5月3日,宜家在上海世博会瑞典馆举行发布会,宣布“进军”购物中心。

在中国市场,“宜家”品牌,一贯作为家居 建材超市被熟知;但在全球范围内,“宜家”名下已建成28个购物中心。

早在2001年,宜家母公司宜家集团与英特宜家集团便分别出资 49%、51%,成立合资公司英特宜家购物中心集团(IICG)。

目前,IICG已确定将在中国市场投入12亿美元、宜家集团“配套”投资 3亿美元,“试水”购物中心。

“中国与十年前比,消费人群稳定增长、城市的配套设施如地铁等这两年开始完善、中产阶级慢慢形成,这是我们在 华引入购物中心的主要考虑。”IICG在华全资子公司英特宜家购物中心(中国)管理有限公司董事总经理丁晖表示。

目前,已经选址在建的两个 “宜家购物中心”,分别位于北京大兴区和江苏锡山经济开发区(无锡),投资额分别为5亿、3亿美元。

这些购物中心,均以“宜家家居”为主力 商户,再引入百货、超市、家电、时尚品牌、配套餐饮、电影院等。

丁晖透露,上述购物中心正在与沃尔玛、家乐福、大润发、百联等国内外超市、 百货品牌广泛接触,进行招商。

“北京选址南五环,2014年建成时,地铁和各类交通设施已经也已配套。无锡购物中心,从无锡任何角落开车都 不过半小时。”丁晖表示,与英特宜家在海外的购物中心一样,这些中心的目标均为“区域性购物中心”,希望辐射附近城区。

宜家家居在华总部位 于上海,此次“试水”购物中心,却选址上海之外。有业内人士称,这与上海零售市场竞争激烈不无关系。

上述两个购物中心,商业面积分别为20 万、14万平米,均位于所在城市偏远郊区;上海已运营数年的正大广场,商业面积24万-25万平米,位于上海最繁华的陆家嘴地区。

“如果英 特宜家贸然进上海,与正大的竞争结果可想而知。”该人士称。

对此,丁晖表示英特宜家“正与上海政府沟通”,上海仍是其重点考察的市场之一。

值 得一提的是,与万达、华侨城等中国知名商业地产经营者不一样,英特宜家上述项目均为纯经营项目,全部面积用于出租。

“这将使英特宜家无法通 过出售地产的方式,快速回笼资金、分享其项目为周边地段带来的增值效益。但这类商业项目,因为其地块增值效益,也往往带来运营商从政府‘优惠’拿地的议价 能力。”上述业内人士分析。



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谁主重啤?


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核心提示:为什么将一块肥肉拱手让与他 人?在重啤股权转让甚至是控股权让渡的背后,是重啤集团母公司——重庆轻纺控股集团正在计划的华丽转身。
中国二线啤酒品牌中的“最大一块肥肉”,正在引发三大国际啤酒巨头的争夺。

4月30日,重庆啤酒股份有限公司(下称“重 啤”,600132.SH)发布公告称,截至4月28日,百威英博、华润雪花和嘉士伯,均已向重啤集团求购其所持有的重啤12.25%国有股 (5929.46万股)。其中,百威英博是全球最大的啤酒酿造商,嘉士伯则位列全球第五,而华润雪花的背后,是全球第二大啤酒企业SABMiller。

“全 球第一大、第二大啤酒生产商都来了,这充分体现了重啤的价值。”5月4日,重啤董秘邓炜对本报记者称。2009年,重啤集团实现啤酒销售180万千升,位 居国内啤酒企业前列,仅次于英博、华润和燕京啤酒。

为什么将一块肥肉拱手让与他人?在重啤股权转让甚至是控股权让渡的背后,是重啤集团母公 司——重庆轻纺控股集团——正在计划的“华丽转身”。

“这笔钱,很大程度上将帮助集团实现转型。”5月4日,重庆轻纺控股集团董事长杨林, 在接受本报记者独家采访时表示,未来,重庆轻纺集团的战略重心将转向信息产业。若按照5月5日的收盘价34.07元/股计算,拟转让的重啤12.25%股 权,市值高达20.2亿元。

那么,谁将最终痛饮重啤?“在三个竞购者中,百威英博胜出的可能性最小,因为其资金比较紧张。最激烈的竞争,将 在华润和嘉士伯之间展开。”长期研究啤酒行业的国信证券分析师黄茂表示。

12.25%的股权,对于志在获取全部重啤国有股权 (32.25%)的华润雪花来说,并不算尽兴。而若嘉士伯最终得手,加上目前已经持有的17.46%重啤股权,其将取代重啤集团,成为重啤第一大股东。但 嘉士伯面临的唯一障碍是,2003年重庆市国资委设定的“外资持股不得超过25%”的政策红线。

重庆轻纺“嫁女”

7 年之后,重啤国有股权再一次出售。

此前的2003年,重啤已将17.46%的国有股权出售给英国啤酒生产商纽卡斯尔。2008年,嘉士伯通 过收购纽卡斯尔,获得了此等股权。此番,若重啤集团最终成功出售12.25%的国有股权,其持有的重啤股权将下降至20%。

“这次转让,就 是要帮助集团完成漂亮转身。”2007年从重庆市经委调到重庆轻纺控股集团的杨林称,集团正在进入新兴产业——信息业,三五年后,便可再造一个重啤。

重 庆轻纺集团转身,是重庆新一轮国资改革的一个缩影。2009年3月,重庆市政府明确要求,大型国企重庆轻纺控股集团“不能老走传统产业的路子”。

作 为重庆三大工业控股集团之一,重庆轻纺集团目前位居末位。2009年,重庆机电控股集团和化医控股集团销售收入均达200亿元,而轻纺集团的销售收入仅为 126亿元,利润仅4.2亿元,其在国内制造企业500强中的排名,也在后退。

2009年10月,轻纺集团董事会形成了“产业升级、产品结 构调整”的新思路,成立了投资发展部和技改规划部,分别负责新兴产业项目和现有企业的存量资产盘活。

“守着轻纺,没有出路。”杨林说,“我 们想在信息产业上分一杯羹,这方面我们最有主动性和积极性,压力也最大。”

自惠普、思科落户重庆以来,信息业已取代汽摩,被列为重庆未来发 展的第一支柱产业。按照规划,到2012年,重庆要生产笔记本电脑5000万台,2015年生产8000万台,实现7000亿元的销售收入。

杨 林给本报记者算了笔账:重庆的汽车零部件配套产业在汽车工业中的比重从36%增长到60%,就有近800亿元的规模。而在7000亿的信息产业中,配套产 业的比重将达70%,“这就是机遇”。

在杨林的蓝图中,轻纺集团未来的业务将分两块。其中,传统产业将仅保留优势产业,如啤酒、白酒、牙膏 等,要进入全国前五。“水泥等传统产业,则要引入外资或民资,从国有独资到参股。而纺织业,要淡出。”杨林说。

“在新兴产业方面,我们选择 了IT业的内配这一块,准备从多点触摸屏入手。”据杨林介绍,2009年,轻纺集团已小试牛刀,投入几千万元运作智能多媒体终端。

但投资新 兴产业的钱从哪里来?

“资金来源包括银行信贷、国有资本金的筹集,以及国资从传统产业中退出一部分。”杨林说。据他估算,未来几年,轻纺集 团投入到信息产业的资金共20亿元。而这次转让重啤部分国有股权一旦成功,将极大的满足资金需求。

“当然,进军信息产业,我们没有技术、人 才优势,也缺乏产业基础,但作为国有企业,我们具备一定的资金实力,并且,有西部大开发的政策和良好机遇。”杨林说,“几年后,新兴产业的产值将达到四五 十亿元,相当于又一个重啤!”

三巨头“抢亲”

消息甫一传出,和政府有着良好关系的华润,便率先加入了竞购行列。

2010 年春节刚过,一位知情人士就向本报记者透露,重庆市政府有意将重啤集团持有的全部重啤国有股权转让给华润,重啤大股东将易主。不过,这一传闻,最终未能成 为现实。

但对华润来说,重啤一直是其实施西南战略的重要棋子。

10年前,华润出资25亿元收购蓝剑啤酒后,在西南便一直深耕 四川市场。截至目前,华润在四川多达14个生产基地,产能超100万吨。

而重庆市场,却是华润永远的痛。在有着3000多万人口的重庆,重 啤的市场份额高达80%。华润在重庆市场久攻不下,而其投资建厂计划,也因“重复建设”被迫易地。因此,拿下比邻四川的重庆,一直是华润的心愿。据悉,凭 借强大的资金实力,华润雪花2010年预计拿出35亿元用于开疆拓土。

和华润相比,现为重啤第二大股东的嘉士伯,已抢得先机。

不 过,在重啤引进纽卡斯尔之时,双方曾签订附加协议:“未经重啤集团同意,纽卡斯尔所持重啤的股权不得以任何方式超过25%。”2008年之后,这一协议对 嘉士伯同样具有约束力。

但嘉士伯一直在争取更进一步。嘉士伯大中华区总裁王克勤曾多次表态,愿意把嘉士伯位于成都的西部总部迁至重庆。 2009年,并不是顾问团成员的王克勤和嘉士伯集团总裁韦耀国,还首次现身重庆市市长国际经济顾问团年会。

此次重啤股权转让公告公布当日, 本报记者致电王克勤时,他深表惊讶,表示之前根本不知道重啤国有股权计划再度转让,但其亦当即表明了购买意向。10个工作日后,重啤集团便收到了嘉士伯的 竞购申请。一位业内人士表示,能够在如此短的时间内提交竞购方案,嘉士伯显然早有准备。

而第三个竞购者英博,则是刚入西南市场就撞上了“大 运”。

4月16日,英博在中国的第三大基地在四川资阳动工。当日,百威英博西南区销售总裁何耀枝称:“建厂意味着我们将在这里生根,这是百 威英博称雄西南地区的重要部署。”而相比建厂,收购重啤显然是切入西南市场更为快捷的方式。

谁主重啤

谁 将最终胜出?

若来自丹麦的啤酒巨头嘉士伯获得此等股权,其将在重啤持股32.25%,一跃成为第一大股东,重啤将成为一家外资控股公司。而 若此等股权最终花落英博或华润,则其将成为重啤第三大股东,重啤仍姓“国”。

黄茂分析认为,英博胜出的可能性最小。在他看来,2009年, 英博收购AB时已是花费血本,后来百威和英博整合,百威英博至今债务缠身,不得不到处出售资产。“类似于英博以60亿元天价收购雪津的神话,已很难重 演。”

至于华润,一位业内人士对本报记者表示,花费10多亿元买个第三股东来当,估计华润这个重啤多年的老对手得掂量掂量。毕竟,这和当初 传闻的“接受重啤所有国有股权”相差甚远。

那么,嘉士伯能否打破25%的外资持股上限?

2009年,重啤股份董秘邓炜曾对本 报记者表示:“重啤设置的‘纽卡斯尔持股25%’的上限,对嘉士伯同样适用。因为嘉士伯是接手纽卡斯尔的资产,当然也包括附加条件。”

但5 月4日,杨林对本报记者称,“外资持有重啤的股权比例不得超过25%”的限制可以打破。
杨林表示,重啤股份引入纽卡斯尔时,他还不在位,所 以不知道该股权比例限制。但他特别强调,“国务院刚颁布了进一步利用外资的意见,现在很多领域都要放开”


誰主 主重 重啤
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