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2015年來了，哪些中國互聯網公司可能海外上市？

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-1-17 22:48 編輯

2015年來了，哪些中國互聯網公司可能海外上市？

作者：Zuo

2014年是中概股全面豐收的一年，阿里巴巴赴紐交所IPO成為全民話題。京東、微博、陌陌，聚美優品、藍港互動，互聯網行業全面開火，累計募集了超過300億美元資金，上市公司市值超過3000億美元。
不過環顧四周，2015年中概股可能會迎來低潮。不僅沒有可能複制2014年的表現，IPO募集資金的規模很有可能還比不上2013年的110億美元，迎來2012年以來的新低。目前除了“5年不上市”的小米和“希望在A股上市”的支付寶之外，能夠在海外資本市場講出好故事的互聯網創業公司很少。



以下是盤點2015年有機會上市的中國互聯網公司，順序不分先後：

1／2 美團&大眾點評

在目前有可能進行IPO的所有選手中，美團可能是獨立造血能力最強的一個。作為千團大戰中殺出血路的幸存者，美團雖然接受了阿里巴巴的投資，但是王興決意要獨立發展。而且在外賣補貼大戰中，美團和阿里巴巴旗下的淘點點還存在直接競爭關系。
年底傳出了美團融資7億美元、估值50億美元的傳聞，但是美團和投資機構雙方均否認。但是去年上半年已經估值20到30億美元，美團如今即使拿到這個估值也不算太讓人意外。隨後“餓了麽”融資10億美元的傳聞，再次印證了資本市場對本地生活服務領域誕生下一個百億美元巨頭的信心。

大眾點評去年接受騰訊投資後不久，市場上就有了“躋身百億美元俱樂部”的聲音。6月份傳聞他們開始啟動IPO，但是此後沒有下文。大眾點評和美團的競爭從團購燒到了數據，現在又蔓延到CRM。但是雙方的戰略仍然各有側重，各自成功IPO的可能性仍然是有的。

3／4 美圖秀秀&Camera 360


蔡文勝旗下並不缺上市公司，但是真正屬於他自己的並不多，美圖秀秀是其中一個。作為目前市場份額最大的美圖工具，美圖秀秀缺乏的是社交網絡上的故事。同樣的用戶數量，工具性App的社交App的估值不再一個數量級上。美圖秀秀推出自家品牌的美圖手機，也是想通過硬件補齊短板。

美圖秀秀的老對手Camera360也曾經想過推出拍照手機，但是後來沒有下文，卻推出了一款手機攝像頭。作為和美圖體量相當的拍照應用，Camera360面臨的問題和美圖也有相似之處，不過他們的國際化步伐發展較快，目前已經擁有3.5億海外用戶。

5. DJI

2015年是硬件複興的一年，但是國內除了小米之外，鮮有硬件公司能夠獨當一面。剛剛發布了專業級航拍無人機Inspire One的大疆創新（DJI）可能是一個。DJI最近三年銷售額猛增80倍，2014年有望超過20億元。2013年他們接受采訪時就表示可能兩年內上市，去年7月份又有消息傳出“深圳小蘋果”估值20億美元準備上市。

6. 唱吧

2014年年底陳華宣布唱吧用戶突破2億人，但是他承認K歌App想真正黏住用戶很難，唱吧需要的是“上市公司級別的收入”。已經有YY和9158在前，移動端的唱吧想要在講一個純線上的娛樂故事並不容易。於是就有了2014年12月19日開業的唱吧麥頌KTV，想把兩億多用戶導進線下。氪星人已經去體驗過了，用戶體驗不錯，但是方莊實在是有些太遠了。

7. 蘑菇街

蘑菇街成立於2011年2月14日，最初是女性導購平臺，13年底向社會化電商平臺轉型。轉型後，2014年3月份的整站交易額突破2億元。蘑菇街一共經歷四輪融資，最後一輪融資超過2億美元，融資後估值10億美元。截止至14年8月數據，蘑菇街優店平臺累計交易額（GMV）超過15億元，全年目標交易額將達40-50億元量級。

8. 口袋購物

口袋購物在移動購物資訊類App中排名第三，僅次於美麗說和蘑菇街。去年1月，口袋上線交易平臺“微店”，8個月後，已經有1285萬商家、11億SKU的商品在微店上交易。相較於貨品齊全著稱的淘寶也不過16億SKU。當口袋在移動互聯網上建成生態系時，它就成了另一個淘寶。去年年底，口袋購物C輪融資3.5億美金，估值10億美金。

9. 一號店

2008年上線的1號店目前已經擁有近9000萬註冊用戶，其中移動註冊用戶3600萬，移動訂單比超40%。截至2014年底，1號店銷售商品品類超過800萬，相比2013年翻番。12年之後，平安減持的同時，沃爾瑪增持股份增至近51%成為最大股東。兩年前就曾傳出1號店上市的消息但是被否認，事後1號店董事長於剛表示將在未來擇機上市。

10／11 愛奇藝&搜狐視頻

愛奇藝剛剛拿到了小米3億美元的投資，同時還有百度的註資，至少2015年對他們來說並不缺錢，而且百度已經對愛奇藝實現了控股，上市是否有必要要打上一個問號。2013年就有傳聞愛奇藝要在2014年上市，但是最後他們還是投入了百度和小米的懷抱。
另外一家有可能上市的視頻網站是搜狐視頻，張朝陽曾經表示搜狐視頻要從搜狐分拆上市。不過今年不利的情況是對手如愛奇藝和優酷都已經開始成立影視公司競逐版權上遊，阿里巴巴和騰訊也聯合投資了華誼，搜狐視頻的優勢項目美劇目前又遇到了監管壓力。

所以去年多次傳出騰訊要收購搜狐視頻的傳聞。現在張朝陽要押註PGC，“搜狐視頻為音樂出品人、視頻出品人打造好的商業系統。”

12. 搜狗

張朝陽談到搜狐視頻要分拆上市的時候是和搜狗放在一起說的。王小川本人也在騰訊投資搜狗之後表示，未來目標是獨立上市。搜狗如果能夠上市，將會是一支“微信概念股”，去年6月份上線的微信搜索為他們加分不少，今年微信又推出了站外搜索。


13／14／15 易到用車&滴滴&快的打車

去年是打車大戰，今年是專車大戰。滴滴打車融資7億美元，快的打車融資6億美元，易到用車融資80億人民幣成立租車公司。政策方已經確定會給專車網開一面，但是拒絕私家車通過專車平臺投入運營的態度也是堅決的。因此2015年應該就是這三家和Uber的競爭，誰最後能真正坐實“中國的Uber”的稱號，那麽講共享經濟的故事赴美上市應該就順理成章。

16. 觸控科技

觸控科技去年撤銷了赴美IPO的申請，陳昊芝不滿意的是華爾街開出的5.4億美元的估值，他認為觸控科技僅遊戲業務就價值超過6.7億美金，Cocos2d-x遊戲引擎被無視。但是觸控科技IPO的進程只是延緩而不是取消，2015仍任有可能赴美上市。但是盛大遊戲、完美世界紛紛退市表明，美國資本市場對中國遊戲公司確實不算友好。

17. 同程網

同程網在2012年12月就曾準備上市，但因趕上新股發行叫停而未能成行。CEO吳誌祥而表示上市只是融資的一種手段。2014年先後獲得騰訊領投的五億人民幣、攜程2億美元投資後，同程並不差錢，擴大市場份額才是首要目的，但2015年還將是巨頭的一場資本戰鬥，同程也會加碼出境遊，將通過開設門店、整合萬達11家旅行社資源，布局線下來講一場O2O的故事。

18. 陸金所

年底平安旗下陸金所獲得摩根•斯坦利等多方投資的消息被確認。目前，陸金所旗下有兩大平臺 Lufax（P2P）、Lfex（非標金融資產）。根據官方說法，前者的註冊用戶近 500 萬，後者 2014 年交易額達 3000 億元。大洋彼岸，Lending Club 上市兩周之內，市值增長 6 成，超過 90 億美元。Ondeck 也隨後上市。

P2P 似乎迎來了最好的時刻。背靠大樹的陸金所也比任何一家P2P創業公司更能獲得海外資本市場的認可。

19. 趕集網

58同城獲得騰訊7.36億美元戰略投資之後不到兩個月，趕集宣布了一輪2億美元的融資。雖然總被老對手58同城蓋過風頭，但是趕集的體量的財務狀況非常適合IPO，他們在2013年就實現了正向現金流。

“這一輪融資將是趕集上市前的最後一輪融資，足夠我們做很多事情”，CEO楊浩湧表示，“2015年趕集網將帶著招聘行業、分類信息行業和本地生活服務無線化三個標簽上市。”

上面所列舉的可能在2015年IPO的公司順序不分先後。沒有列舉到的公司也不意味著上市的可能性更小。2014年美股IPO，生物醫藥和企業級應用成為最大的風口，這兩個行業中殺出一匹中概股的黑馬也不是沒有可能的。

綜上所述，2014年能夠產生百億美元上市公司的賽道可能有以下三個：

美團&大眾點評所在的本地生活服務；

陸金所所在的P2P網貸；

滴滴打車、易到用車、快的打車三個“中國Uber”所在的賽道。

而有可能產生數十億美元上市公司的賽道有兩個：

愛奇藝&搜狐視頻所在的內容行業；

口袋購物、一號店、蘑菇街所在的電商賽道；

總結：

總體來說，估值較高的本地生活服務和“中國Uber”兩個賽道仍在燒錢階段，2015年就上市也並非是最好的選擇。除了背靠大樹好乘涼的陸金所之外，今年互聯網行業出現百億美元上市公司的可能性並不大。估值十億美元左右的公司將會成為2015年中概股IPO的主旋律，也會不乏像窩窩團這樣，融資額僅數千萬美元，為了上市而上市的公司。

這並不意味著“阿里巴巴上市透支中概股”或者“寒冬到來”的論斷是成立的。因為很多有能力單獨IPO的公司接受了BAT為首的互聯網巨頭的戰略投資。

很多業務成熟、現金流穩定的上市公司，也願意為了投入BAT的懷抱或者重新整合資源而退市。

BAT大手筆讓IPO相形見絀

我們列舉了10家在不同行業具有代表性，並且在2014年獲得BAT、小米360等巨頭投資的互聯網公司。根據他們公開的融資數據，平均融資額達3.4億美元，明顯高於去年上市公司（阿里巴巴和京東除外）2.8億美元的上市募集資金額度。


再從投融資總額來看一組數據。2014年，BAT對創業企業的資金投入也遠超互聯網企業IPO募集的資金。逐鹿網根據公開資料整理的數據指出，2014年總計有94家公司與“BAT”發生資本關系，涉及資金在150億美元到180億美元之間。這還不算BAT參與的未公開的投資和收購交易。相比而言，除阿里巴巴和京東以外，2014年13家互聯網中概股上市募集資金的總額僅僅34億美元。
除了上市融資額這一錘子買賣之外，去年上市的中概股互聯網公司在上市後的業績也並不理想。截止1月13日，2014年赴美上市的13家互聯網公司中，有8家公司股價走勢弱於納斯達克綜合指數。其中還有5家跌破發行價，聚美優品跌幅高達40.4%，迅雷的估值也蒸發了三成。




聚美優品是個比較典型的例子，其身價暴跌固然有其本身的原因。但是聚美優品在假貨危機面前為了挽回消費者信任砍掉第三方商戶，這是一個合理的決策。

在公司運營數據沒有受到太大影響的情況下，股價不應當出現如此劇烈的波動。假貨醜聞出現的2014年二季度，聚美優品的財報數據仍然是穩健的，第三季度凈利潤更是同比增長了88.6% 。

BATM比美股更懂你

資本市場是殘酷而現實的，任何一點風吹草動都可能讓投資者投出非信任票。中國科技公司在海外上市，信息更加不對稱。這也是中概股頻頻遭到做空的原因之一。在海外上市的五家中國遊戲公司中，已經有巨人盛大和完美世界三家私有化，背後的原因都有一條，估值太低。

陌陌上市，很多科技和財經博客的標題中都出現了“阿里巴巴”。在美國人看來，阿里巴巴持股比遙遠東方陌生人社交的故事更有吸引力。

對於大部分有融資需求的成熟互聯網公司來說，拿BAT的錢和上市IPO之間並不沖突。融資的過程相比較而言，IPO顯然更耗時費力。姚勁波表示騰訊入股58同城一事只談了10天就完成了。高德、58同城、世紀互聯分別接受ATM投資時都已經是上市公司，融資額也明顯高過IPO時募集資金的額度。

BATM的投資不僅願意付出更高溢價，而且可以為公司註入更多資源。UCWeb在被阿里巴巴收購之後，目前已經成為全球市場份額最高的移動瀏覽器。91手機助手被百度收購之後，百度迅速超過360，打造了中國最大的應用分發體系。

BATM不僅能夠錦上添花，也能夠雪中送碳。比如凡客曾經犯下大錯，但是雷軍不離不棄給了陳年第二次機會。迅雷遇到麻煩，也是雷軍扶上馬再送一程，直到前者成功登陸納斯達克。

但是這並不意味著IPO對創業公司失去了意義，它仍是檢驗一個公司價值最好的試金石。特別是對於擁有獨立造血能力的公司而言。2015年即將迎來的中概股低潮可能是BATM統治中國互聯網的縮影。但是互聯網創業的基因就是顛覆性的創新。

最值得期待的是，像支付寶、小米、華大基因這樣具有強大獨立造血能力的科技公司，也許可以在2020年之前的某個時候，再次掀起中概股的高潮；國內目前還剛剛起步的在線教育、在線醫療健康、共享經濟、O2O還有互聯網金融行業，出現百花齊放的景象。或許到那個時候，國內的上市公司配套政策和監管環境更加成熟，A股迎來優秀互聯網公司的上市潮也不是沒有可能的。




來源：36氪網




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劉強東：京東要做“國民企業”，銷售收入一萬億

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-1-17 21:20 編輯

劉強東：京東要做“國民企業”，銷售收入一萬億


作者：劉強東


1月17日，京東集團在北京工業大學體育館召開了四千名京東代表參加的年會。京東CEO劉強東做了現場講話，提出向“萬億銷售收入”進發的目標。從京東上市公司最近兩季度表現來看，每季度凈營業收入不到300億元人民幣，而最近兩季的交易額（GMV）為673億元、630億元。之前京東曾提出2014年2000億元的銷售指標。劉強東今天說的“萬億銷售收入”是指凈營業收入，而不是平臺交易額。當然，他並沒有說萬億目標何時達到。

劉強東在講話中還透露了幾個數字：2014年，京東交易額實現同比100%增長，集團員工超過7萬人，現金儲備300億元，全年繳稅46億元（如果不交銷售稅，2015年凈利潤可以到100億元）。三年里，他個人向社會的慈善捐款超過3000萬元。七年時間里，京東向員工發放期權的價值超過100億元人民幣。

他反複強調：如果硬要賺錢，京東想賺錢很容易！只要京東減少一點對員工福利的投入，賣點假貨什麽的……


以下為劉強東的講話全文:

兄弟們，大家新年好！

今年我們有很多變化，就從我們年會開始說，第一是按照五年前的願望，五年前我最希望有一天能夠去一個很大的體育場，去開一次年會，離我最大的夢想，還有一點的差距，我當時說希望帶著一萬個兄弟們去鳥巢開會，但是確實因為考慮了安全的原因，所以今天開一個四千多人的京東年會。


京東成績單


2014年的年會主題是什麽？大家還記得嗎？“揚帆遠航”。其實在那個時候，公司已經制定了2014年全年的年度戰略，有的人說為什麽2014年上市，我們曾經遭受過很多人的質疑，質疑我們資金鏈要斷裂。我們上市後財務透明了，今天我們京東集團，擁有三百億元人民幣的現金，成為中國所有互聯網行業里面現金儲備最多的互聯網公司之一。所以各種傳言、謠言，再沒有人傳了，但真的只有這麽一點點變化嗎？不是！非常單純簡單的是作為一家上市的企業，需要向數萬個合作夥伴開放我們的財務數據，能夠讓他們回家睡好覺，放心大膽地和京東進行合作。但是上完市之後，我發現我們還有很多很多變化，在今年的7月份，我去德國，車上司機告訴我，他說你們是JD的嗎？京東的嗎，我說我們是，他說買了你們三千歐元的股票。一兩個月之前，我們股東的老板，在作客的時候跟我說，他在全球範圍去見了很多互聯網企業的創始人，第一次發現，幾乎每個人都知道京東。


在去年，有人投資了印度，有人投資了東南亞，我去年到德國，參加一個會議，聽到一個信息是，全世界十幾個國家都在做電商，而他們公開地告訴每個人，我們就是在拷貝中國京東的模式。上市對公司來講，讓我首先意識到，我們不再是一個簡單的、默默無聞的、在2013年前面臨各種傳言謠言，甚至被傳資金鏈斷裂的那麽一家公司，我們站在了世界的舞臺上。而且背負了無數的期待，不僅我們的股東和投資人，我們同事們，我們的合作夥伴，甚至還有影響了全球無數的、各個國家進入電商的這些創業者。因為我們的成功，也讓全球十幾個國家電商的創業者，跟京東一模一樣的以自營為主的電商模式獲得非常好的估值，拿到了非常好的資金，實現一個一個創業者的夢想。

大家看一下2014年取得哪些成績，首先2014年，我們在2013年交易額突破千億的基礎上，2014年實現100%的增速。2014年第三季度，京東已經成為中國自營電商市場里面占比超過50%的的電商企業。其實5年前，我公開說過的，我說希望我們的京東能夠在整個中國的自營電商里面我們一家公司要獲取一半市場份額，2014年第三季度我們實現了。這不是關鍵，關鍵的是我們成為自營電商，我們的增速仍然是整個電商行業增速的兩倍。

我堅信，我們一定會獲得更好的市場份額，2014年我們渠道下沈戰略，我們的全國，截至昨天晚上，在中國1880個區縣，也有了京東的配送站配送隊伍，95%以上都是京東的配送員把商品送到客戶手里。我們的電腦和品牌手機市場成為中國最大零售商，包括線上和線下，截至去年年底的時候，我們已經有了超過了五萬家合作夥伴，我們用我們的雙手和汗水，已經累計服務了超過1億個不同的用戶。就意味著中國每14個人到15個人中，有一個已經享受到京東的服務。

我們2014年，整個集團的員工超過7萬人。我們承載了超過數萬個家庭的期待，什麽概念？到今年12月31號的時候，我完全可以做到中國的北京、上海、廣州，任何一家大街小巷，只要大喊有沒有京東人，一定有一個人會站出來。今天上午，我坐車往會上趕的時候，我在路上想，今天到底能碰到多少輛京東的快遞車輛，碰到了五輛，我只從北五環走到東五環，短短的距離，碰到五輛紅色的有我們京東LOGO，京東的快遞車輛。

我們2014年，向國家和社會繳納了超過46億元的稅收。平均每一天，我們繳納的稅收超過一千二百萬。

有的人說，我們為什麽這麽做？我們為什麽在2014年能夠取得這麽多成功？外面也有人說憑什麽是你們京東，告訴大家，就因為我們的團隊！前幾天，我在朋友圈看到同事發的，我們快遞的兄弟，遇到一個老年人，已經70多歲了，得了疾病，他離家出走，到大街上，26小時家人通過派出所和公安到處尋找，整整26小時沒有找到這個老人，這個老人已經因為沒有吃東西沒有喝水昏迷了大街上，周圍圍滿了很多人，沒人敢上去扶，很多人不敢扶怕引起麻煩，這時候我們快遞兄弟看到沖到人群把老人背到派出所，老人和家人團聚，今天我們的這位兄弟在場，請站起來一下！大家為他鼓掌！

像這樣的故事很多，幾年前我記得，我們北京，全城遭遇721，遭遇大水的時候，整個城市都陷入了一場災難，我們的快遞，本身在為客戶服務過程當中，已經承擔了巨大的壓力，因為暴雨，我們每個快遞員都堅實依然在大街上行動，為我們用戶送貨，很多用戶家里面有的甚至停電了，沒有水沒有食物，急需我們產品送到他們家里去。那一天，我會告訴大家，那一天我們整個北京的快遞員，不僅僅給我們的用戶送貨，我們快遞員還自發地，公司沒有命令的情況下，參與北京市的搶險，有的背老人，有的推車，有的幫忙搶救貨物。一個晚上，我可以告訴大家，我們京東快遞兄弟們為北京做了很多好事。

我們兩年前，有一輛汽車，在北京出了車禍了，車速過快，車已經翻掉了，然後司機和乘客，兩個人在車里面已經陷入昏迷，整個車已經是倒著過來了，翻車在一個大十字路口，有市民看到誰也不敢上去救，害怕車爆炸，這個時候我們快遞兄弟經過，沒有想，上去拿工具把車窗砸破，把傷員拖出來，放在地上，打了120報警，最後把兩個傷員送到了急救車上，他繼續騎車為我們的用戶送貨，到今天為止我懷疑這兩個人不知道是我們的京東快遞兄弟在那一刻救了他。

我們做了無數的事情，我們很少對這些進行宣傳，我們資助數以千計大學生，過去幾年我默默的，我個人和京東，為整個國家和社會，三年的時間，我們捐款現金超過了六千萬，一半以上是我個人的捐款。最近幾年，國家很多地震災害，在去年，我們西南救災，做得非常非常成功，當時在早會上，我給全國所有的高管人員，管理人員下一個命令，當這個國家和社會出現任何災難，需要水的時候，需要京東庫房里面任何一個產品的時候，我授權給各個區域總經理，無需向總部進行請示報告，有權把所在區域每一瓶水，每一頂賬篷，每一份食物，送到災區去。所以什麽是京東人？這就是我們，是我們京東的價值觀。

京東很容易盈利——如果推卸掉各種責任

這也是我們過去京東成功的一個最關鍵的基石，有的人說我們是做的很好，我們是很牛，可是到哪都說你們公司虧錢，我們去年前三季度按照美國人的財務標準，還有一點點虧損。有很多人懷疑，甚至我們快遞員回來和我說，劉總，父母有人問，你們公司虧損會不會出問題，公司是好公司。我當時告訴他，兄弟相信我，而且相信你自己，如果我們想賺錢，只要做一點點事情就可以賺無數錢，如果我們能夠向企業電商平臺一樣，我們不交銷售稅，京東自營為主的，每一個包裹，京東賣的每一個貨物繳納了稅收，去年交了46億，今年繳納的稅收會將近一百億人民幣。如果我們這筆銷售稅，不交的話，可以告訴大家今年的凈利潤就是一百億以上。

如果像中國的某些工廠，對待產業工人，像有些快遞公司，通過勞務派遣，通過合作加盟的方式，把自己對公司員工的責任推掉，不給他們繳納五險一金；如果按照地方政府規定的最低繳納額繳納五險一金，我們接近10萬個兄弟來算，今年全年我們就要繳納超過25億元，如果公司規避25億元的社保基金，我們很容易盈利。而我們京東公司是每個員工，每個快遞人員，每個打包的兄弟，都是跟京東簽署了合同，我們為大家全員，全額的繳納五險一金，快遞員拿到八千的時候，按照八年的基數給你繳納五險一金，一個就要幾千塊錢，今天每個快遞員每個兄弟們，工作滿一年以上大家能感受到，每個人都能夠活得有尊嚴，但是我還希望，我們過了60歲的時候，不能夠從事勞動的時候，讓我們每個兄弟們依然像今天一樣過得有尊嚴。我不能容忍任何一個京東兄弟在有體力的時候能夠生存，有一天不能幹的時候，過著痛苦的日子，如果我們想賺錢想盈利，可以告訴大家，我們到庫房和配送站，除了工資、五險一金，所有的勞動合同，或者國家勞動法規定的福利之外，為我們同事提供大量額外的福利，每個庫房提供飲料，提供各種各樣的勞動用品，為兄弟提供額外的福利，大家記住是額外的福利，不是法律要求，也不是勞動合同簽署的，是完全額外的支出，全年要為大家花掉了11億元。

我們還可以賺錢，有一件事情可以告訴大家，2013年我就決定，每一年，公司必須投資一個大的新業務，不是小投資，必須有一個重大投資，這個投資要三年甚至五年以後真正能夠為集團創造收入，創造利潤，說句實在話，這樣的新業務前三到五年都是虧損的。2013年，我們成立了金融集團，2014年我們和騰訊合作以後成立了拍拍網，成為獨立的全子公司進行發展，這兩家公司剛剛開始，要取得巨大的成功，需要不計代價，我們加大投入，給他們支持，這兩家子公司還處在投資和培育期，如果不要這兩家子公司，只要京東商城，按照美國人的財務標準，我們也盈利了，即使全額納稅，繳納全部的五險一金，所有成本全部算在內，我們京東商城依然可以實現盈利。但是，那不應該是我們京東人的目標和夢想，單一的模式不能為我們的用戶提供全方位的服務，今天不為我們明天進行投資，不為我們五年後進行投資，五年之後這家公司不再是令人驕傲、激動的公司。所以我們堅持，2015年我們還會進行投資，每一年我們都會投資一項新的業務，這項新的業務都需要五年才會和商城一樣貢獻利潤，2015年我們會繼續。

我們還可以有賺錢的方式，只要睜一只眼閉一只眼，讓賣水貨和假貨的商家大量入駐京東我們可以賺取利潤，有人說水貨假貨為什麽賺錢，賣真的假的不是都是一樣的扣點嗎，假貨和水貨怎麽帶來額外利潤呢？我告訴大家，假貨水貨，除了給平臺提供扣點之外，給平臺帶來最大的利益和價值，是會購買你的廣告，從水貨假貨商家上，平臺可以賺取巨額的廣告費，正品行貨的阿迪賣家能買得起你的廣告嗎？他沒有利潤買平臺廣告，我們京東人的價值觀，永遠把假貨水貨當做天敵，是我們的死敵，不惜一切代價，我們平臺不賣假貨水貨，實際上就是捍衛我們京東人的價值，如果把他們放進來我們瞬間可以賺很多錢。

我們還可以賺的錢，如果少為兄弟們發一點期權。2007年第一年發期權以來，整個給集團員工發放的期權的價值，按照昨天的收盤價格來計算，已經超過了100億元人民幣。

所以說，公司想賺錢太容易了，但是，不該賺的錢京東公司永遠不會動一點點腦筋，永遠不會花一秒鐘的時間思考，要不要少交稅收。這些賺錢的渠道，不會值得驕傲和自豪，即使有一天賺得這樣的利潤我們沒有驕傲自豪，卻會有深深的羞恥感。

京東金融的創新

2015年年會主題是什麽？“創新突破”，有的人說我們京東過去幾年沒有大的商業模式創新，我們十年時間花在商城業務上，不斷進行業務創新，產品創新，服務創新，模式的話，我們模式是最優秀的模式，無需進行模式重大的改變。但我們也有很多創新，比如說我們211限時達，我們京東幫服務站，O2O項目，我們村民代理和校園代理，我們拍拍網做的去中心化的移動購物，微店項目，都取得了巨大成功，我們拍拍微店從10月中旬上線以來，短短兩個多月時間，實現單日交易額破兩千萬，單日交易額峰值超過6000萬。

今天重點給大家講一下京東集團金融產品的創新，開拓大家的思路。我們已經開放了京東白條，京保貝，達到數百億的放貸額，都是小額放貸，不知道用戶的姓名，沒有一個放貸員，沒有一個營業網點，不需要任何一家營業機構。所有供應商和賣家都可以實現京東網站三分鐘網站拿到放款，從申請到收到我們的錢只要三分鐘，這都是巨大的嘗試。我相信，能為我們的供應商和我們的賣家，還有我們的消費者帶來巨大的價值。

我們產品眾籌，上線幾個月時間，去年12月份京東產品眾籌占到產品眾籌市場超過60%市場份額，成為行業絕對第一名，給大家舉一個例子。我記得一個小收音機的例子，收音機到了什麽年代，還是有很小很小的一批客戶喜歡聽收音機，有一個創業者他發明收音機，三千多塊錢，按照過去的那種模式，這個項目永遠擱淺了，想買收音機的人花五千塊錢都願意，但是他買不到；有基礎生產收音機的人，他不敢，因為生產一萬臺收音機，找代理商，沒人給你做代理。所以我們在創業者有了想法、有了樣品，我們確定了產品真偽和市場需求之後，一夜之間能讓他拿到超過千萬的現金，這個創業者可以拿一筆錢可以生產出來發布出去，收音機愛好者能得到他的收音機，平時買不到，收音機的創業者得到了收益，去年全年眾籌超過千萬的產品有三個。

今年，我們還要上股權眾籌，大家剛剛看到視頻知道了，2007年的時間，今日資本投資我們一千萬美金，發展到今天的市值，可以說賺取了將近一百倍，有人說老劉虧嗎？我希望她賺一千倍，有更大的成就感和自豪感，但是有一個問題，你發現每個風險投資的資金背後給他錢的人，都是有錢人，有錢的家族，大的企業，一個屌絲拿著兩萬塊錢找到了投資人，說給你做，投資人說NO NO NO，兩萬塊錢沒辦法給你管理。京東的股權眾籌，我們的社會價值在哪？就是希望有一天資本能夠得到平等，擁有一萬塊錢的人，和擁有一千萬美金的人，能夠得到平等投資的機會，否則世界上永遠窮人的錢存到銀行里面去，十年之後也許會貶值，有錢人的錢投資了京東，投資了無數企業獲得了成功，他更有錢，導致社會財務的分化，貧富的分化更加嚴重，所以我希望我們京東集團的兄弟們，你們一定要記住，股權眾籌最核心解決的是創造讓屌絲賺錢的機會，讓屌絲逆襲的機會。

上小學三年級之前，以前和兄弟們講過，家里非常窮，一年想吃豬肉很難，村里面有喜事的時候，我老是代表家里人參加喜筵，最好的一道菜，最期盼的，每個人都在想念渴望的就是扣肉，因為扣肉最肥油最多，扣肉上到桌上永遠肉全沒了，大家都站起來夾來搶，我很自覺知道搶不過他們，每次默默把湯端過來，其實我吃的油比他們多。在那時候，我父母家里太窮，也想出去創業，所以把家里能賣的全賣掉，背著沒有告訴我的外婆外公，沒有告訴任何親戚，跑南京、上海每一家親戚家都走了，十塊錢都開始借，湊了大半年時間兩千塊錢，短短一年時間，每年的中秋節，不僅可以吃上豬肉，第二年的中秋節，我的父母還為我們買了一筐子的柿餅，風幹的，外面白白面粉的東西，家里面相對比較富裕，小學五年級能買一個西服，所以兩千塊錢，帶來的價值是什麽？兩千塊錢改變了一個農民整個家庭的命運。

我們有時候，一個農村的家庭，特別比較貧困的地方，給他幾千塊錢買一個拖拉機幫助別人家拉稻子收麥子，搞一點簡單的運輸的話，也可能改變一個家庭的命運。所以從今天開始，我們京東白條，不僅僅用大數據分析的方式給城市白領，2015年開始要進入農村和校園，目前，已經在縣城開設了大量京東的服務站，服務中心，通過服務中心，深入到村子里面去，能夠建立村民代理店，將來我們不僅用超過十萬名員工，在中國還有十萬個農民兄弟們做我們的代理人，去負責整個村莊的送貨，售後，下單，支付，還有做我們的信貸業務。我從農村出來，我在農村生活了18年，太清楚農村的現狀，幾乎每個農民都有過借高利貸的經歷，今天農村高利貸大家知道利息達到多少嗎？最低三分錢的利，高到五分錢，五分什麽意思？一百塊錢年底還一百六十塊錢，六十塊錢是利息，所以無數的農民，因為背負了高利貸，從此給家庭帶來災難，五年十年都翻不了身，每年賺的所有錢付了利息，本金永遠還不清。我們過去每年都有無數的農民買到假種子，辛辛苦苦種下去了，施肥了，第二年收的時候發現假種子，顆粒無收，或者收入達不到他的成本。我相信，今年京東，我們有超過將近70%的兄弟們是來自於農村的，我相信你們每個人，包括我在內，我們每個人都曾經看到過，有無數的農民站在他的地頭，雙眼無神，假種子，假農藥，假化肥。所以種子、農藥、化肥到電器、服裝、食品，會伴隨著我們京東白條去下鄉。十幾年前，幾乎每個機構都為中國的農民打白條，今天我希望中國的農民能夠向別人打白條，向京東打白條，去幫助他們。

京東要做“國民企業”，銷售收入一萬億

臨近年底的時候，非常熱鬧，四個字，媒體稱之為“國家企業”，我覺得國家企業不夠自豪，一個真正能夠尊敬和自豪的企業應該叫“國民企業”，即屬於這個國家，又屬於這個國家的全體人民的，“國民企業”。什麽是國民企業？任何一個國家的國民企業，永遠不是把假貨水貨不僅賣到了全國，還在俄羅斯、巴西，全球進行假貨輸出的企業。有的人說，向政府納稅，也不一定對，政府還有貪汙分子等等，但是一個國家沒有企業的納稅，政府怎麽保證每個國民的醫療、社保，今天政府為每個農民，60歲以上每個人發一百塊錢，這個錢哪來的？都需要一個又一個企業向政府納稅，政府才得以持續，社會才得以持續，我堅定認為，一個為國家繳納巨額稅收的企業，任何國家都需要納稅。

四、五年前，一些品牌廠商說不能跟京東進行合作，不能供貨，害怕我們漲價，大家可以好好翻一翻，過去三到五年跟我們合作的所有家電企業的銷售額、利潤，都有巨大的增長，聯想，五年前不怎麽願意和京東合作的，最近三到五年你看他的財務報表，自從和京東合作後有快速的增長。今天京東商城每個賣家都是賺錢的，所以那種只有自己賺錢，幾乎每個合作夥伴都不賺錢甚至虧錢的企業，我們不會去做。

有這麽一家企業，是美國人創立的，沃爾瑪，今天他的市值一般，但是，幾乎每個美國人，包括美國總統，很清楚，他們國家的國民企業是沃爾瑪，我可以告訴大家，美國政府不可以承受沃爾瑪倒閉的風險和損失，沃爾瑪的創始人，也是迄今為止，唯一的美國企業家獲得了總統勛章的，美國最至高無上的榮譽，喬布斯也沒有獲得這樣的勛章。所以，我們定義的國民企業，並不是在某個時間結點是市值最大的企業，而在任何時候，都是為社會創造最大價值的企業，才有資格成為中國的國民企業。

兄弟們，終究有一天，在中國會出現這麽一家企業，他的銷售收入將超過一萬億人民幣，是銷售收入，不是平臺交易額，當然這家企業銷售收入過萬億，平臺收入一定三萬億以上，這樣一家企業，將成為中國最大的民營企業，沒有任何背景，70%來自農村一幫簡單的年輕人，通過自己的打拼，而且他將成為全球五百強的前20名，這一家企業，每一年為政府創造的稅收直接繳納的稅收將超過七百億，而間接納稅達到五千億，什麽叫間接納稅？大家一定要記住，零售商是政府稅收的最後保護商，只有零售商發票開具，繳納增值稅銷售稅，供貨商不得不向政府交稅，零售商沒有繳納稅收的話是整個鏈條可能都不需要交稅，給國家造成稅收的流失，不是零售商那一點點稅收。京東交了700億，帶動了整個龐大的鏈條，為國家政府創造收入達到上千億。我們正在積極推廣電子發票，終究有一天，目標是實現整個京東平臺，不僅是自營開發票，讓每一個賣家開發票，向政府交稅，而且還要賺錢。交稅就不賺錢了，是畸形的，是不對的，只有向政府交稅還能賺錢的企業才是有價值的企業，才是有價值的模式。

當我們銷售收入過一萬億的時候，我可以告訴大家，我們的京東白條和京保貝兩個產品，全年的放貸總額一定會超過一萬億人民幣。去年陳生強（京東金融集團CEO）說，老劉咱們金融要不要獨立拿點錢，我們已經很值錢了，已經值一百億人民幣了，我當時一臉鄙視，一百億人民幣算什麽，我讓你做的是一個幾千億市值的公司。今天我們金融集團兄弟們你們記住了，今天每個人在奮鬥戰鬥的這家公司，將來要成為幾千億市值的公司。這家公司將會在全球超過一百個國家有貿易往來，有生意往來，有合作夥伴，或者有客戶。這家公司只要堅定堅守我們的價值觀，堅持為社會創造價值，堅持今天堅持的一切，終有一天這家公司一定成為全球大貿易流通的規則的參與者，甚至制定者。

兄弟們，這樣一家企業，我可以告訴大家，在中國出現的時候，一定是我們！埋頭做事，用我們的雙手，為全球的華人，為中國人，為這個國家，去創造一個偉大的、值得每個人驕傲的，令人尊敬的、信賴的一個企業，成為中國的“國民企業”，這是我們新的夢想。2015年，兄弟們，讓我們繼續並肩戰鬥！謝謝大家！


來源：虎嗅網
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=127677

經典重溫：大佬級的投資分析框架

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=1135

經典重溫：大佬級的投資分析框架
作者：李國飛

本文為2010年現已退出江湖的原基金經理李國飛先生在北大的演講，李國飛是投資界的一前輩高人，此文全面闡述了投資學。推薦給大家。


今天很高興有機會能和北大的年輕校友們一起探討投資的一些理論。


我對投資理論研究一直就很有興趣。95年進入這個行業，從操盤手到基金經理到出來自己做，感觸和體會還是很多的。


投資是項很辛苦和很寂寞的工作。投資體系龐大而且複雜，就象一座很大的森林，我們要耗用一生去研究它，會發現有很多值得探索的東西。很多年以來我都這麽做，持續思考，但一直沒有做系統性的總結。所以今天我也感謝大家給我這個機會，讓我全面的反思一下投資的一些重大領域的理論框架。


今天的講座，我的想法是和大家交流一些東西，而不是我要教導大家什麽東西。今天的分析框架分四個部分：宏觀經濟、股市波動性、公司經營和公司估值。在投資這座森林里，這四個分支是比較重要的，對每一個分支我們都需要花很多心力去研究。以我認為，投資就是要不斷建立一些理論框架，並在情況發生改變後有勇氣不斷打破它而重建。我們看巴菲特、費雪等大師，都有非常清晰的理論體系，操作背後都有一套投資哲學在支持。我們也是在努力學習和思考他們的投資哲學，所謂“有緣人得之”。我希望能夠學習他們的精華，並結合中國的實際情況，建立一套自己的體系。


有一本很有名的書叫《黑天鵝》，它的主題是說，我們辛辛苦苦建立了很多投資模型，去管理我們日常的投資。投資風險可以用一條高斯曲線來表達，大部分風險都在某一個區域里面，我們努力去規避最主要的這樣一些風險，但是一次極小概率意外的出現，就可以顛覆一切，將辛辛苦苦建立的模型打破，很多財富從而化為烏有。但我想，巴菲特從60 年代做投資以來，經歷過無數次大大小小的所謂黑天鵝事件，他不但存活下來了，而且活得很好，他是怎麽做到的？2008年《黑天鵝》這本書的出版，讓投資界很震驚，都在反思。黑天鵝事件是不可避免的，關健是我們如何去應對，讓我們的資產不斷增值，活得更好。這是促使我去思考的另一個重要原因。


我談談研究的基本思路。首先我認為，在市場的每個具體階段，我所研究的這四個分支都有一些非常重要的核心矛盾，有些非常敏感的因素。如果我們不能挖掘出在這個階段里最核心的矛盾是什麽，那就只能說明一個問題：我們還不夠努力，我們還沒有挖掘出本質和規律所在，所以要不斷去探求。過一段時間新的情況出來了，最核心的矛盾改變了，我們又要重新挖掘。我們始終要努力抓住最核心的矛盾。


其次，這四個理論框架里的每一點，我都希望與巴菲特的投資思想作一個印證。巴菲特對這些問題都有論述，零散地分布在巴菲特的年報和各種訪談里面。巴菲特在投資界的修煉已經達到非常高的境界。他的很多說法，我們要加以印證。我自己感覺這幾年我們國人對巴菲特的理解很粗疏。中國人很喜歡以簡馭繁，不少人把他的投資理念簡單理解為不管宏觀面、買了好股票就長期拿著不放就能賺大錢，這種絕對化的理解是有問題的，所以我們看到很多所謂巴菲特的信徒在2008年都吃了很大的虧。有些地方是我們誤解了巴菲特的思想，以及有些地方是巴菲特講的不清楚。


一．宏觀經濟分析


(一)用“單一規則”分析經濟周期


研究經濟就是研究周期。我嘗試用“單一規則”來分析經濟周期。“單一規則”是借鑒弗里德曼的說法，他認為，當代一切經濟活動都離不開貨幣信用形式，一切經濟政策的調節都是通過貨幣的吞吐（擴張或收縮）來發揮作用。一切經濟的變量，都和貨幣有關系。貨幣推動力是說明產量、就業和物價變化的最主要因素，而貨幣推動力最可靠的測量指標就是貨幣供應量。由於貨幣供應量的變動取決於貨幣當局的行為，因此，貨幣當局就能通過控制貨幣供應量來調節整個經濟。政府只需要將貨幣供應的增長控制在既適度又穩定的水平上就可以了，方法就是將貨幣供應的增長率相對固定，這就是所謂的“單一規則”，除此以外，不應該也用不著對經濟多加幹預，市場會自己進行調節。這是弗里德曼最核心的思想。


70 年代開始，美國采取這種方式成功解決了通脹和失業率較高同時並存的經濟難題（這是凱恩斯主義所不能解決的問題）。之後，這種貨幣主張被很多西方國家所接受，成為發達國家經濟政策最重要的理論。但是顯然，我們國家並沒有這麽做。


(二) 一切通脹問題都是貨幣問題


一切通脹問題都是貨幣問題，這是弗里德曼最著名的論斷。通脹這個詞語容易產生歧義，CPI 並不是最好的指標，貨幣購買力這個名詞可能更好，大家更容易理解。最近幾年貨幣發的很厲害，買房子越來越辛苦，教育醫療等支出也讓老姓感覺很頭疼，我們的購買力水平顯然在嚴重下降。我認為，我們可以用貨幣發行總量的變化大致估算貨幣購買力水平，具體到某一項資產價格，我們可以用供求關系來加以判斷。我們可以用這種辦法來分析房價、勞動力和原材料價格。比如勞動力，高善文的一篇報告說，2007 年下半年我們國家已經邁過了劉易斯拐點，農民工不僅僅要求滿足最低生存需要就算了，他們對生活有了更高的追求。勞動力供需矛盾發生了深刻變化，因此工人工資在上漲，農產品價格也漲得很厲害，由於農村勞動生產率提高很困難，因此農產品價格上漲是不可逆轉的，而且會長期維持，發改委說是有人故意炒作，這是推卸責任的做法。CPI 會長期比PPI 漲幅高，這也是由於勞動力價格上漲引起的，韓國和日本在邁過了劉易斯拐點後，就是這種情況。另外判斷有色金屬價格，全球量化寬松條件下，不僅中國資金起作用，全球資金都起作用，當然只有漲了。怎麽去衡量貨幣供應量呢？有很多指標，比如M1 增速、M2 增速、M1 增速-M2 增速、M2/GDP 等，後面還有介紹。


此處刪除一些關於當年經濟方面敘述。微信字數只能在2萬字以內。


(五)對巴菲特的誤解


很多人認為巴菲特教導我們潛心研究公司而不必關心宏觀經濟，這種認識是錯的。1968 末他關閉合夥基金公司是很明智的，後來美國經濟和股市都陷入長期的調整。2008 年金融危機之前，長達三四年的時間，巴菲特的公司資產有四五百億美元的現金，一直都沒有做大的投資，直到金融危機之後，他才開始大規模投資，能用的現金都用完了，而且還采用發行新股方式收購鐵路公司。他是這波金融危機最大的贏家。巴菲特是真正研究宏觀經濟的高手。判斷非常準確。宏觀面對股市影響實在是太大了，想做好投資，不花心思研究是不行的。


二．股市波動性


(一) 鐘擺


經驗表明，投資者的情緒總是從極度悲觀到極度樂觀，股市因此總是大幅波動。股市的波動性恰如一個鐘擺，總是從一個極端走向另一個極端。有波動，就有機會，有大的波動，就有大的暴利的機會。一方面我推崇價值投資，但另一方面，我認為選時遠比選股更重要。我們要作判斷，在股市的低潮要盡量回避，在高潮時也要有減持的勇氣。有一個知名投資人趙丹陽，2007 年3500 點時就清倉了，後來股市漲到6000 多點，利潤最豐厚的一段他是完全沒有享受到，我想他是不是建立了一個模型，認為3500 已經估值到頂了，因此就不玩了。這很可惜。股市的波動性非常複雜，也非常吸引人，我們要掌握其中規律。


(二) 股市和宏觀面直接緊密相關


宏觀面對公司業績、整體融資環境和市場信心都有重大影響，直接影響股市。我想股市大的波動有七八成的原因是宏觀面的變化。經驗表明，股市一般在宏觀面見頂之前三至六個月見頂，在宏觀面見底前三至六個月見底。


(三)股市波動的本質是資金的運動


錢湧向哪個公司，哪個公司價格就會上漲。股價波動，最本質的的原因就是資金運動。巴菲特的價值投資理論也是解釋資金運動的其中一種理論，而不是相反，公司有競爭力，業績不錯，因此大家長遠看好它，資金追捧它，因此股票價格就上漲了。有很多不同的投資理念，實質都是解釋特定情況下一些資金的運動規律。股市資金運動可由以下幾個因素作出判斷：


1.貨幣增速


研究市場資金動向的指標，比較敏感的有M1 增速，M2 增速，M1 增速—M2 增速等。有很多實證分析，非常值得重視。給大家展示兩幅圖，上面這幅圖很有名氣，是招商證券的研究員羅毅寫的，叫《M1 定買賣》，發表於去年11 月份3300 點左右的時候，當時M1 的增速達到34%, 他說市場很危險，是極好的賣點，市場可能會回調兩成至2300 點，不幸被他準確言中了。他從數據推演出，從1996 年到現在，如果每次M1 增速接近10%就買入股票，超過20%就賣出，投資標的是深成指，從1996 年到09 年11 月，投資收益率是95 倍。


高善文也有一篇報告《錢多了，錢少了》分析M1—M2的剪刀差，判斷股票市場資金的充裕性，從而做出買賣操作，也挺有見地的。


2.PE\PB


市場整體的PE\PB 水平是衡量市場整體估值水平比較好的指標，也是評判資金參與投資股市風險的一個很好的指標。2001 年最瘋狂的時候，兩市整體PE 是70 倍。2007 年10 月，市場6200 點，歷史新高，當時深市PE 是69 倍，上海是50.6 倍。目前全體A 股PE 以中報來計算22 倍，去除銀行股後是30 倍，如果再去掉兩油和煤炭，整體PE 大概36 倍。中小板55 倍，創業板74 倍。PB 水平大概4 倍，去掉銀行股大概是3 倍多一點。毫無疑問目前創業板和中小板整體估值絕對是過高了。情形就像00 年的網絡股狂潮，估值高得不可議，但大家會說，公司業績增長很快，股價還能漲。類似的情形歷史上出現過很多次，每次泡沫發生前，都認為這次沒事，因為這次和以往是“真的不一樣了”，但結果呢，“每次都是一樣”的。目前創業板的泡沫是很明顯的，是不可持續的，什麽時候破掉只是一個時間問題。對比幾個指數，恒生指數，以今年計算16 倍左右，道瓊斯是14 倍，標普500 大概15 倍。歷史上道瓊斯平均是20-25 倍，納斯達克高一點，25-30 倍左右。這麽看美國香港還可以，A 股總體來看也不算很高，但也不低了，中小板和創業板很高，這個泡沫需要慢慢消化。


3.資金成本——利率
利率和通脹率直接相關。利率的倒數往往是市場的價格中樞,即常態下可接受的PE 水平。如果利率不斷下調，那合理PE 也要調高。日本股市的PE 有五六十倍，因為日元的利率將近零。在美國，一個經驗是，如果利率低於4%，即使利率再往下調，投資者可接受的合理的PE 也就是25 倍，，哪怕利率降低到2%，市場PE 也很難往上調到那里去，這是為什麽呢？原來，從70年代起一個主流的觀點認為，適度的通脹是有益的，3%--4%是合理的水平。我查了一下1997-2008 年金融危機未發生前11 年的數據，美國的通脹率在3%左右。大家預期即使現在通脹高於4%，，美聯儲也會想方設法壓低通脹至4% 以下，這就是利率低於4%之後，美市PE 往上調整會出現鈍化的原因。今年10 月19 號美聯儲主席伯南克的在一個重要會議上說，大部分貨幣官員認為核心通脹率應保持在2%或稍低的範圍，這是伯南克在公開講話中第一次如此清晰地把一個具體數字作為美國央行的通脹目標。現在很多分析認為，美國維持這樣的低通脹水平可能會持續多年。如果市場普遍這樣認同了，那我認為道瓊斯指數可以有系統性的提升估值的機會，也許合理的PE 水平就不是25 倍了，說不定市場可以接受30 倍左右的水平，現在道瓊斯的PE 只有14 倍，所以我對美股挺樂觀的，美股創新高相信只是時間問題。現在港股的利率也很低，也可能跟隨美元利率長期維持，港股的前景也值得看好。


4.換手率
市場能不能上漲，要看多空雙方的力量比較，換手率非常值得重視。在低點往往成交極度萎縮，因為想買的人少了，在高位，一般放天量，因為想賣的人多了。雖然說買和賣的金額無論在什麽點位都是均等的，但實際上決定方是不一樣的。如果在比較高的位置換手率急劇擴大，是很值得警惕的信號。我最近測算了一下，10 月26 號那一天，深滬總市值是31 萬億，流通市值是19.4 萬億，成交金額約5200 億，換手率（成交金額/流通市值）2.7%，成交金額除以總市值是1.68%。創業板和中小板的換手率分別都超過5%。看看2007 年10 月份，平均總市值28 萬億，流通市值8.91萬億，平均成交金額1951 億，換手率是2.18%，平均成交金額除以總市值是0.697%。現在的換手率比當時的換手率還要高。成交金額除以總市值是當時的兩倍以上。所以，這麽高的換手率不是很好的事情，由此判斷A股的上升空間可能有限。現已經達到5000 億了，上到3500 點就需要6000-7000 億，上升到4000 點可能需要8000 億水平，能持續嗎？


看看香港，10 月26 號，總市值20.8 萬億港幣，成交金額900 億，換手率0.4%，和歷史上的高水平還有較大距離，從這個意義上看，香港股票向上走的空間大一些。


（四）反射理論


反射理論是索羅斯提出的。我覺得沒有比它更好的解釋市場波動性的理論。有人總結，在投資方面人類常見的情緒有16 種，比如代表性效應：認為趨勢會一直持續下去；錯誤共識效應：高估與我們所見略同者的人數；選擇性認知：只願意聆聽有利於我們判斷的意見，對不同的意見置之不理。人類的這些情緒會影響股票市場的表現，索羅斯據此提出了反射理論。


反射理論的核心是指投資者與市場之間會互相影響。投資者根據掌握的資訊預期市場走勢並據此行動，而其行動事實上也反過來影響市場走勢，甚至改變市場原本可能的走勢，一個大的趨勢一旦形成後，二者會互相加強，互相鞏固，直至“無可動搖”，索羅斯稱之為“加速期”，當認知和真實差距很大時，形勢就會失去控制，直至逆轉。


這個理論，有點抽象，但很有意義，操作性也很強。他根據這個理論有過多次成功的操作，當然也有失敗的。他的做法是，冷靜地研判市場會否出現一個大的趨勢，先做一個假設，然後不斷根據市場本身及投資者情緒的變化，看這個假設的趨勢是否能夠確立，從而進行布局。這個理論里面，有一個“加速期”，我覺得是非常有價值的概念，可以據此研判市場是否在頂部或底部。我總結它有幾個特征:


1.市場形成高度的共識，包括分析師、基金等形成高度共識。


2.在頂部時，總有些舉足輕重的公司進行大規模融資，市場解讀為利好，還要上漲。我最有印象是07 年8 月的時候，萬科以31 元，一個很高的價格，配股融資大概約100 億元，消息傳出之初，萬科的價格從20 多，一口氣漲到36塊錢去了。真正實施時，股價直奔41 元，市場把它解讀為重大利好。之後，萬科走勢一落千丈，最低跌到三塊多（除權後）。


3.在底部時，一些舉足輕重的企業回購股票，市場不理不睬，還要下跌。我們看到04~05 年的時候，這種情況很普遍，一些非常優秀的公司大量回購股票，但市場置若罔聞。因為很多時候，公司比任何人都要了解他自己的實際情況，高位時，它覺得可能高估了，會考慮以增發的方式，拿到更多的錢，在低位時，它覺得，價格太低估了，這麽好的價格，我為什麽不買進它註銷呢？


4.在一個很短時間里，股指或者一些非常重要的公司，會出現突然間加速上升或加速下跌的情形，這要高度警惕，形勢可能要逆轉了。黎明前的黑暗，會特別的黑，登頂之時，有人會發瘋。


（五）旁觀者


下面我談談“旁觀者”的問題。


基於反射理論，索羅斯認為，一般人很難判斷股票市場的走勢，為什麽呢？因為你本身就是市場，你已經和這個市場融為一體，互相影響，你的判斷影響股市的走勢，股市的走勢反過來又影響你的預期。那我們怎麽能夠走出這個誤區，研判市場大勢呢？我想應該做個“旁觀者”，和這個市場若即若離，才能“旁觀者清”。如果和這個市場離得很遠，就很難發現本質、發現主要矛盾；走得太近，各種鎖碎消息充斥市場，會讓我們迷失方向，幹擾我們對主要矛盾的判斷。我們要做一個bystander，以旁觀者的心態看待市場，我們要離這個市場既遠又近，始終把握主要矛盾，客觀認識這個市場。如何做一個“Bystander”，這是一個重要課題，對我而言，始終這樣要求自己。


這是成功投資的關鍵所在。


但是，非常難。（整理演講稿時，我想補充一點，就是“一個意見都不能提”。我多年前做投資總監，年少輕狂，無知者無畏，經常對上市公司的經營指手劃腳，實際上公司是什麽樣子就是什麽樣子，從來就沒有因為你的意見發生過什麽改變。就如一個人是很難被改變的，一個公司亦然。企業經常環境非常複雜，不在第一線的管理層，根本很難根據形勢改變提出對策。我們提出的意見，99%不是廢話就是錯誤的，1%也許有點真知灼見，但是，如果是一個好公司，它自然會意識到，對一個壞公司，再怎麽提，也沒有用。如果我提出意見，我就會想，公司如果按我的意見這麽去做，經營方面就會如何如何。這往往是一廂情意的，而且會嚴重影響對這個企業的客觀判斷。我們所需要做的事情就是觀察，持續觀察！這是做一個“旁觀者”的重要一部分。）


（六）對巴菲特的誤解


巴菲特說過，紐交所即使停市三年，對他都沒有什麽影響。費雪也說過，在股市中有兩種掙錢的方式，第一種是掙股市波動的錢，第二種是掙企業業績增長所帶來的錢。聽起來，他們似乎認為研究股市的波動性不重要，研究公司的增長就夠了，價格波動和公司業績增長是兩件不相幹的事情，很多人接受了這種說法，他們認為買進一個好公司，預期長期會有增長，就不管股市了，長期守著它。07 年高潮的時間，這種論調很流行，有人買了萬科招行，就打算放個20 年，結果是損失慘重。實際上，巴菲特早就講過：當別人恐懼時我貪婪，別人貪婪時我恐懼。他說股市停市對他的投資沒有影響，只是想特別強調我們選股時要立足長遠，而不能太關心股市短期的波動。很多人片面理解了他的話。公司上市後，就具備了雙重屬性。一方面，它是一家公司，要持續經營，另一方面，它是一個交易品種，就會有波動性。兩個屬性都很重要，都要研究。
巴菲特在高潮時會賣股票，在低潮時他很開心，因為買股票發財的時機又到了。07 年的時候，中石油，漲了5 倍後，他賣掉了。08 年，在金融風暴最激烈的時候，他不但把能買的錢都買了，而且還通過增發股票的方式收購鐵路公司。


另外一方面，巴菲特個人的持股和他的上市公司（伯克希爾）的持股，不是一個概念。在08 年7 月，他曾經接受過一個電臺的采訪。他說，我之前的個人的投資100%是國債，現在開始是滿手的股票。不久後還有一次，他接受采訪時說，我的持倉里面大部分是富國銀行。大家可能認為他公司有什麽股票，他的個人投資也是什麽股票。公司持股在大跌時沒賣，他自己的持股也不賣。實際上，情況不是這樣的。市場不好的時候，他自己也曾經空倉，徹底空倉。而他的公司，目前股票倉位只占公司總資產的20%多，即使市場不好，公司的倉位也必須保持，這是沒辦法的事情。但是很多中國投資者並不了解這個情況。


另外我認為，投資股票跟做企業是不一樣的。做企業的時候，無論是高潮還是低潮你都要持續經營。不能說高潮的時候，就把它賣掉，低潮的時候再把它接回來，沒有這種事情。一些偉大的企業，低潮的時候它要抓緊時間進行收購，進行擴張。但是我們做股票不是那麽回事，高潮時把它賣出去，低潮時把買回來，才是明智的選擇。


而且，一個公司，在陷入低潮的時候，沒有人可以告訴你它一定可以東山再起，因為不可預知的因素太多了，一些技術方面的變化，一些管理團隊的變動，可能都會對它的持續經營造成致命的影響，有些坎可能過不去就過不去了。我們死守一個公司，風險實在非常非常高。最近的一個例子是柯達，幾十年的大藍籌，現在一敗塗地。但我所說的意思不是指普通意義上的波段操作。我覺得中短期的波動，是難以預測的；但是一個長期的波段，周期方面重大的波段，是可以分析和預期的。我們一定要研究


三．公司經營分析


（一）公司本質：價值觀和執行力


我認為，一個公司就是它的價值觀加上執行力。
價值觀，我的理解有三點：第一點是它的願景，它想成為一個什麽樣的公司，第二點它如何定義和員工的關系，第三點它如何定義的和客戶的關系。這些就是價值觀的全部。


講個例子，萬科，我很熟悉的公司。它的願景是做一個純住宅的公司，至少在08 年之前是這樣，後來做了一點調整，也做一點商業地產。而且它想成為一個令人尊重的公司，它整體的住宅設計、質量，尤其是物業管理都做得很好。


它如何對待員工呢？它每年都會請蓋洛普做一個員工滿意度調查，一直都很高。它有非常尊重員工的文化，希望和員工一起共同成長，經常做培訓，並給員工不錯的的待遇。和客戶的關系呢？我買過萬科的房子，我覺得萬科的物業管理在行業里是遙遙領先的。它的服務理念，它對住戶的承諾真是非同凡響。所以它不但有價值觀，而且它是真正這樣去做的。雖然我幾年前就把它的股票賣掉了，但我仍然認為它有機會成為一家偉大的公司。


問一個普通人，他的人生哲學是什麽，他不清楚，甚至認為這是自尋煩惱。只有最優秀的人，他會認真思考總結，他有一套完整清晰的為人處事的哲學，他就是這樣做的。公司亦然。


執行力包括：一是員工賞罰晉升機制，二是質量管理，三是客戶關系管理，四是研發和創新機制。


（二）選股標準


1 ．護城河
我評估公司是否優秀和強大的指標只有一個，那就是巴菲特常說的護城河，它的深度到底有多深。除此之外，我認為無須第二個指標去評判。沒有比這更核心的東西了。護城河一般源於專利技術、服務質量或者產品質量。Intel,它的護城河是技術專利，萬科星巴克這些公司，它的護城河是它的服務和質量。形成很深的護城河是一件非常困難的事情。


研究公司，看它的報表，只是研究的一小部分。感受它的價值觀，評估它的護城河的深度，不是件容易的事情。一個公司“軟”的東西，比“硬”的東西更重要。企業經營非常複雜，而且變化很快，從這個意義上說，我認為，公司基本上是無法預測的。從長期看，護城河很深的公司，總是不斷會給人帶來驚喜；護城河很淺的公司，就會不斷給人帶來壞消息。你選擇一家公司，它有一個好的團隊，有很深的護城河，就行了，剩下的事情，你去預測它，其實是浪費你的時間，但你可以去跟蹤它，觀察它。我如此強調護城河，因為這是成功選股的關鍵。


2.三點標準
我這幾個標準是消費類公司的選股標準，其實稍稍修改一下，別的公司也適用。我自己是真的這樣去選股的。


第一：善待客戶。對於消費類公司，我們一定要註重客戶對它的產品有多滿意，投訴機制是否順暢。這點非常非常重要。只有客戶滿意度很高的公司，才值得我們研究。如果客戶對這家公司的產品不滿意，那多好的財務數據都是沒有用的。


第二：善待員工。一些非常優秀的公司，員工對公司的滿意度都是很高的。他們會為身為公司的一員為榮。像萬科，畢業生如果能去萬科-----地產界的黃埔軍校，他覺得挺驕傲的。在互聯網業，如果能到騰訊或者到百度，這個員工也覺得挺自豪的，能去這個公司很不容易啊，證明自己很優秀，他也願意為這個公司有所付出。我經常問他們員工工資收入水平，晉升是否主要是內部產生，每年是否有一定的淘汰，工作是否有成就感。要了解這些，就必須和公司的各個階層，包括高中低層都有接觸。要了解員工的士氣，最好的辦法是問最前線的員工，看他們是否滿意，鬥誌是否高昂，如果他們對公司諸多指責，那麽就要小心一點。我們要深入公司，和各級員工建立一些私人的關系。


第三：產品創新。在超市，看一看公司有沒有經常推出新產品，賣得好不好。如果你是招行的股東，經常去他們的網點，看看他們的服務好不好；如果你是騰訊的股東，你可以下載他們的軟件，看看有沒有些很酷的新功能，和別的公司的產品性能上對比一下。要親自體會。商業競爭實在太激烈了，新產品的研發和創新是利潤持續增長的保證。


最好的消費類公司的產品，不僅僅是一種產品，而是一種生活方式，如果我們有幸能遇到這類公司，就可以做為長期投資目標。巴菲特當年投資的《華盛頓郵報》，美國中產階級就讀這份報紙，覺得是一種身份象征。你看鳳姐，她讀的是《故事會》《知音》這些，說明她品味很高，知識淵博，這也是一種身份的象征。你在星巴克一坐，你會覺得自己是個小資了。騰訊的產品，當然由於最近和360 鬥，名聲不太好，你看很多年輕人，生活在QQ 上，聊QQ、玩QQ遊戲、QQ 空間、QQ 秀、聽QQ 音樂，偷瓜偷菜等等,當它成為一種生活方式的時候，你就發現它的黏性特別強。


如果一家公司它的產品有這種特質，往往有機會成為一家偉大的公司。如果它的產品甚至能達到某種壟斷的程度，那就更好了。再舉騰訊這個例子，這次名氣受損得厲害。但是雖然你覺得不好吧，但最後大家還是要用它。壟斷就是這麽好的一件事情。雖然你不滿意，但是又不能找到可以替代的東西，只要就用它了。企業總會有些行差踏錯的時候，不好的時候，壟斷性的產品，就能始終維系和客戶的關系，有巨大的抵抗風險的能力，在碰到順境的時候，它會比任何對手都要增長迅猛。所以碰到壟斷型的企業，市場會給很高的溢價。像三一重工、中聯重科這樣的企業，基本是這兩大寡頭壟斷了中國的某個細分市場，具有很強的提價能力、議價能力。對投資而言，壟斷是比較好的事情，是重要的戰略投資標的。


從財務角度來看，簡單談談，我們希望有好的ROE，有好的毛利率，少負債，最後不負債。依我的選股標準，如果公司的毛利水平沒有40~50%，那根本連看都不要去看它。毛利水平很低的公司，降價的時候，風險很大，抗通脹的能力很弱，不是一個好的長線投資的標的。


（三）公司的生命周期


我把一個公司的生命周期分為：初創期，成長期，平臺期和衰落期。長期投資於不同周期的公司，獲得的回報是完全不一樣的。從一開始投資的時候，就要建立一個框架，它到底處於什麽的一個階段。我最喜歡投資的公司，是處於成長期的公司，它已經脫離了初創期的危險，公司業績開始大幅成長，那麽我們有機會獲得豐厚的利潤。處於平臺期的公司，是不值得長期投資的，最多只有一些階段性的交易機會。


整個成長期，我把它再細分成高速成長期、穩健成長期和緩慢成長期，接著進入平臺期。我先給大家介紹這個概念，到後面談到公司估值時再和大家詳細討論，這關系到股票買點和賣點的問題。


那麽我們怎樣判斷公司處於成長期的什麽階段呢？這是一件重要的事情，大致可從四個方面判斷：首先，要看市場容量，有時候要看細分市場的容量，韋爾奇有個“數一數二”的策略，是指在細分市場里數一數二;第二，看核心產品的市場份額，如果份額已經很高了，那就意味著成長起來就比較困難了，如果比較低，業績增長的潛力就大些;第三，要看公司新產品儲備;第四，要看它的並購策略，尤其對科技公司。


（四）巴菲特的遺憾


巴菲特常有談論選擇公司的標準，他非常強調護城河，但是，很少談論公司處於什麽成長周期，我覺得這是一件非常遺憾的事情，甚至誤導了不少中國投資者。實際上，從98 年開始，他的股票投資做得非常一般，真正成功的投資只有中石油和比亞迪，但相對他管理的資金規模，金額都不大。在98 年之前，他有過非常成功的投資，例如吉利剃須刀、可口可樂、蓋可保險、喜詩糖果、運通信用卡、富國銀行，無一例外全都是消費類公司，而且都處於比較高速增長的階段，股價都漲得很好。98年之後，也許他公司規模太大了，或者他年紀太大了，以至於他很難體驗一些新的產品，對消費產品的的敏銳性就不夠了，所以就難以重演當年的神話了。現在他投資了很多能源、公共事業類的公司，這些公司的成長能力當然不會很好。因此，我們學習巴菲特選股，是指學習他在98 年以前的選股，而不是現在。可口可樂，是一個很好的例子，現在的可口可樂股價，比98 年跌了30%。他在02~03 年的時候檢討過，說在98年的時候就應該把他賣掉，因為當時可口可樂在中國這樣的新興市場里的占有率已經很高了。上個月，央視采訪巴菲特，但斌向他提了這個問題，說你的可口可樂十年來跌了 30%，你怎麽看啊？巴菲特當時顧左右而言他，說公司很優秀啊之類的話，隨便對付過去了。我覺得挺很遺憾的。一個公司，哪怕它的護城河再深，它的管理團隊再優秀，當它過了成長期，進入平臺期，從長期來看，它給你的回報往往是不理想的。萬科是一個非常優秀的公司，我非常欣賞，但是可能最好的成長期已經過了，可能就不見得是很好的投資品種了。


四．公司估值


（一）買點和賣點


巴菲特反複強調“安全邊際”，好公司在較高折扣時買入，才有安全邊際，才有好的收益。如何給公司估值呢？他提出了一個現金流折現的模型，這個模型理論上是放之四海而皆準的。它要求預測公司未來五至十年的增長速度並計算其未來現金流，然後根據一個合理的折現率，計算出今天公司值多少錢。例如現在公司每股值10 塊錢，當跌到5 塊錢的時候就買進它；未來當升到20 塊錢的時候，就賣掉。可見，這個模型不但是個估值體系，而且還是個操作模型。


但是我發現，根據這個模型去估值、去操作，非常困難。


首先。因為我們很難預測公司未來五年或十年的增長速度，折現率多少比較合適，也很難判斷，因為折現率理論上和利率相關，利率理論上和通脹率相關，要判斷通脹率談何容易。由於要計算的時間很長，增長速度或者折現率稍稍作些調整，計算出來的估值會出現巨大的差異。我有些朋友在07 年8 月份40 塊錢買入萬科，當時萬科已經3000 多億市值了，他自己也用模型算了一下，覺得也不貴啊。除了現金流折現這種模型，現在還出現了更多的估值模型，其實原理基本是一樣的，同樣問題很多。根據反射理論，在股價漲跌的過程中，我們的預期會不斷發生改變。大家如果多看看一些券商的研究報告，就會發現這個問題。股價漲了，它的估值模型的參數就變了，目標價就提高了，股價如果超過設定的目標價後，分析師繼續調整參數，目標價更高了。如果跌了，處理過程也一樣。今天是一個估值，股價大漲或大跌後，即使公司的經營沒有發生任何改變，公司又是另外一個估值。在股市頭部和股市底部，相隔幾個月，一個公司的所謂估值可以相差幾倍，尤其是一些周期類公司，分析師的報告看起來都很有道理。07 年7 月份的時候，看看不同券商的地產研究報告，普遍將萬科的目標價調到五六十元，甚至七八十元的，這都是市場上最有影響力的地產分析師的報告。是不是很可笑？由於各種不同模型的參數設置的隨意性很大，以至所謂公司估值，成了一個“任人打扮的小姑娘”。實際上，不是分析師給這個公司估值，而是當時的股價給公司估值。這很有趣吧？我越研究，就越發現，估值這件事情，很不靠譜。公司無所謂估值，你不能給它一個準確的估值。如果非要說有估值，那幹脆說它有好幾個估值。研究買點和賣點，哪個價格值得買進，哪個價格可以賣出，比研究公司值多少錢更有意義，操作性更強，也許更符合股市波動性的特點。


那是不是我們就根本不要管什麽主流估值模型了？不是，這些模型的假設都是有一定道理的，我們要了解市場的共識到底是怎麽回事，然後才能利用它來發財。我之所以說，所有的估值都不靠譜，是因為我了解市場上基本上所有的模型，這些模型都有些什麽重大的缺陷。這樣我們才能更好地判斷買點和賣點。


（二）市場中的主流估值方法


簡單分類一下，市場有三種估值方法。


1. 成長性估值


第一種是成長性估值，我們又可以分為兩類：一類是低速成長公司估值，另一類是高速成長公司估值。給低速成長公司估值，有個模型叫做所謂的“戴維斯雙殺”。你以比較低的市盈率買入一些低速成長的公司，舉個例子，比如說以10 倍的市盈率買入一個公司，它每年的成長也不高，10%吧，持續3 年之後，市場認為它的增長比較穩定，因此給它的合理PE 從10 倍提到了13 倍。你的回報是1.1*1.1*1.1*1.3，掙了超過70%的錢。這個模型可靠嗎？見仁見智，我很懷疑。對於一些比較穩定的公用事業類公司，由於產能擴張引起低速增長，可能有些道理。了解一下吧。


對於比較高速成長的公司，情況會比較複雜，現實中它的波動性會非常強，價格容易大起大落，談所謂估值基本沒有意義，我們要討論的是以下幾個問題：


（1）賣點
我介紹過，一個處於成長期的公司，成長期又可以分為高速成長期、穩健成長期和緩慢成長期，然後進入平臺期。我認真研究過，在高速成長期的後期，或者是穩健成長期的中後期，市場會給公司一個很高的估值，PE 會很高。在高速成長期的末期，市場往往會極度不理性地給它一個不可思議的PE。我們看01 年的時候，網絡股泡沫就是這樣吹起來的，有些網絡公司之前可能以每年400~500%的速度在增長，市場就認為這種速度可以長期持續，一個沒有任何贏利的公司也可以賣出一個天價，這當然是一個好的賣點。高速成長期之後，到了穩健成長期，在它的中後段，市場給他的PE 會稍稍回落，但仍然能維持一個比較高的估值水平，這也是一個比較好的賣點。一旦進入緩慢成長期，價格往往會大幅下跌，它的PE 水平就會大幅下滑。看看Google，一家偉大的公司，穩健成長過去之後，現在的PE 水平大概只有24 倍。微軟也是，微軟現在的價格是2000 年最高價的一半不到,PE 只有 11 倍，過了穩健成長期，公司價值可能大縮水，所以判斷它現在處於什麽成長階段，是何等重要的一件事。


另外，漲不動的時候，也是一個賣點。怎麽解釋這個問題？我們經常會琢磨，公司經營情況如何，這個公司的目標價是多少。如果有一天，發現它漲不動了，各種好消息都出來了，它還是不漲。那它現在是什麽價格，那它就值什麽價。不要和市場過不去。這個道理聽起來容易，做起來不容易。


（2）買點
好公司碰到不好的時候，是最佳的買入機會。或者是由於股市大跌，或者是行業遇上低潮，或者是公司碰到了一件倒黴的事情，導致價格大跌，那都是很好的買入機會。


巴菲特說過熊市是投資者的好朋友。每次碰到股市大跌的時候，都是好的買點，所以我們應該很Hi 才對.，而不應該愁眉苦臉。當年他買運通，那時公司剛發生了色拉油醜聞，股票跌得一塌糊塗，但巴菲特認為這一事件並不影響公司長遠的核心競爭力，因此加碼買進。當年買萬科也是，05 年上半年，公司發展得很好，但行業受到宏觀調控，市場如驚弓之鳥，一路暴瀉，股價跌到你不敢相信為止。這種機會，太難得了。


另外，跌不動的時機，就是買入的時機。舉個例子，08 年10 月份的時候，金融風暴，跌得非常厲害，港股從32000點一路往下狂跌，當時的PE 是25 倍多，到底能跌到哪呢？是20000 點嗎？18000 嗎？不是，跌到10600 點，PE 是6.3倍，令人難以置信。騰訊當時從70 多塊跌到40 塊，還曾經下探到過35 塊。跌到40 元的時候，按當年的業績算，PE 在23倍左右，仍然是香港，甚至全世界最昂貴的股票之一，還能跌嗎？為什麽就不能跌到20 塊錢，10 塊錢？如果跌到10 塊錢，就是6 倍多的PE,和市場差不多。那個時候，還連接發生了幾件事情：百度出了個“央視門”，央視爆光它的搜索廣告里有假藥廣告，大家口誅筆伐，股價從400 多元暴跌到102 元;騰訊廣告部的一個領導出了一點醜聞，據說是一些廣告費用不清不楚，那叫“廣告門”，投資者很擔心;這還不算，馬化騰在41 塊錢左右，出了大約1186 萬股，震驚市場，他為什麽這麽做，是不是對公司不看好了？大家嚇壞了。但是，這麽多很壞的消息出來後，40塊錢左右它就跌不動了，我們還能指望它能跌得更多嗎？要不要再等等？實際上，跌不動了，就是一個最好的買點。說來容易，做起來也很難。需要冷靜分析公司業務，更需要勇氣。


（3）和宏觀面的相關性


有些公司的業績和宏觀面是強相關，有些是弱相關，還有些比較中性。對強相關的公司，我們在判斷買賣點的時候要有定力，要耐心等待周期的頂部區域或者底部區域。對弱相關的公司，我們更多的是了解公司本身基本面的情況，而不必太關心宏觀面。這有很多的教訓，比如說一些消費類的公司，其實和宏觀經濟的走勢相關度並不太高，很多人等啊等啊，總想在宏觀面最差的時候才動手買入，這會錯過很多機會。所以我們從一開始就要建立一個框架，判斷公司和宏觀面是何種相關。


（4）對巴菲特的誤解


很多人認為巴菲特買股票後就是“長線持有，一直不賣出”。巴菲特也曾經講過：“如果不想持有公司10 年，就不要持有10 分鐘”，事實真是如此嗎？巴菲特從60 年代開始至2008 年，有數據可查的，他一共投資了200 多只公司，持有超過3 年的，只有22 只。可見，護城河的深度是需要經常作評估的。一旦公司的經營有問題，就要走人。或者認為未來增長空間有限，也要出貨。巴菲特在07 年賺了五六倍賣出中石油就是一個好的案例。


2.重組估值


重組估值，不是我的研究對象。但我覺得大家可能有興趣。我給大家推薦一篇文章，大家可以百度一下。李XX的《展望’99 股市：誰是重組大黑馬？》。他是我以前的一個同事，99 年寫了這篇文章。他有嚴謹的思路，經過認真分析，篩選出20 多只公司，事實情況是，他推薦的這20 多只重組公司基本上都是後來一兩年的超級大黑馬。直到現在，我都認為這是非常精彩、非常有深度的一篇文章，我們可以學習他的選股思路。後來他自己做私募了，做得很好，收獲頗豐。所以我覺得，一個人的財富，和他的的深度直接相關。


3.相對估值


還有相對估值，其實也並不是我研究的重點。剛好有一個朋友做了分析師，有時候向我請教，我就幫忙總結了一下。相信在座很多人，可能經常捕捉熱點進行操作，可能也會感興趣。所謂的相對估值，它的特點是不在乎公司的好壞，而是在乎公司是否在中短期能夠上漲。它現在是券商和基金主流的估值方法，講究的是資產配置、板塊輪動、博弈。當然他們也做基本面分析，但不是最重要的，它的核心是敏感性分析，對經營指標、行業政策、經濟指標（利率等）、資金喜好等，進行一些敏感性分析。我在此拋磚引玉，希望能給大家開拓一下思路。


（1）總結一個行業里幾類公司的盈利模式，各種模式之間的優缺點，核心的幾個經營指標是什麽。對一個具體公司，什麽經營數據的變化，可能對他的經營產生重大的影響。比如說連鎖店的商業和百貨類的商業，最重要的營運指標是不一樣的。地產公司，它的地儲備和土地成本，對業績的影響很重大，對股價影響也很敏感。對網遊類的公司，ARPU 值、平均同時在線人數這些指標，就很敏感。當這些營運指標出現比較大的變化的時候，就需要你非常認真去關註了，可能會引起股票價格的比較大的波動。


（2）行業政策對公司經營業績的影響。比如行業標準、出口退稅、稅收政策的變動，對公司影響是怎麽樣的，哪些公司會受益，哪些公司不太好，提前要做好功課。


（3）宏觀經濟指標，例如利率上調對公司的影響。簡單而言，對負債率高的公司影響就比較大一些，對輕資產低負債的公司影響就會小一些。


（4 ）資金偏好的敏感性。講幾個例子。一是市值，小市值的公司比較容易受到資金的喜愛。在中國，中小板、創業板的估值比一般A 股公司的高一些，我認為是可以理解的，市值小嘛，我認為這是合理的事情，但也不能過高;二是機構持倉的比重，如果機構持倉某只股票比例已經很高了，那麽股價再漲就難了，如果持倉比例比較低，才容易跑出黑馬;三是在行情反彈的時候，行業內估值相對比較低的公司，比較容易受到資金青睞;四是有代表性的新公司的IPO，其定價會影響已上市的同類公司，等等。


（5）一些公司經營情況很糟糕，股價很低，這種公司往往是敏感度很高的公司。它經營方面稍稍有改善，就可能對業績產生重大影響，同進也存在一些重組、收購和資產註入的可能性，容易成為黑馬。


（6）高度關註公司的增發和回購。


（7）關註管理層激勵。公司業績是很容易受到操控的。我們要認真研究管理層激勵的具體條款。它可能會對公司的未來業績有所指引。
還有更多，希望大家不斷總結。


此外，對於一個分析師，他的中心任務是持續地系統性地尋找黑馬和回避風險，我們可以做兩個測試和一個評估。第一個測試叫股價強弱測試，還有一個是好消息壞消息測試。它們的理論模型是這樣的，叫內部消息泄露模型，或者叫老鼠倉模型。比如說一個公司已經公布季度業績了，三個月之後才會再次公布業績。我做一個假設，這三個月里面公司沒有發生重大的事情，行業方面也沒有發生什麽重大的事情。那麽在這3 個月里，能影響股價波動的，應該只有大盤整體的走勢。三個月內股價的波幅減掉股指的波幅，按道理應該是一條直線，對不對？但是情況一般並不是這樣的，往往有波動，甚至大的波動。為什麽會這樣？因為發生了內部消息泄露。一些內部人，比如說董事長、總經理、財務總監或者銷售總監等，了解公司的經營情況，消息就這樣泄露出去了，他的親人，或者好的朋友，或者一些關系較好的基金經理，就會不斷地買進或者賣出，導致股價有所波動。


股價強弱測試：就是周期性，如一周或一月，對同一個行業里的一批個股，或者找一批最有相關性的個股，比較彼此走勢的相對強弱。如果發現某個公司股價持續相對走強或持續相對走弱，作為分析師，應該打個電話或登門拜訪了解一下情況了。


第二是好消息壞消息測試：就是當公司遇上好消息或壞消息時，對它的股價表現進行打分。例如政府出臺了一個地產利空，地產公司平均跌幅在5%，但某個地產公司只跌了1%，甚至還漲了，那就給它打個很高的分數。或者，公司公布了一個重大利空，分析師猜測應該會下跌5%，但是它只跌了1%，甚至還上漲了，那也給它打個高的分數。如果這種情況持續的話，可能是由於公司經營方面起了某些變化，那麽分析師就應該關註了。


堅持運用這兩個工具，因為都是可以量化的，可能有助於系統性地分析公司情況。


另外，可以進行一個分析師評級評估。有份量的分析師對公司股價走勢的影響會比較大。我們要了解他們是如何估值的，主流的估值模型是怎麽樣的。我們要分析其平均預期，也就是所謂的市場共識。自己研究這公司後，如果發現公司業績比市場共識要高得多，那可能是一個好的買點；如果遠低於市場的共識，那就是一個好的賣點。另外，如果發現很多分析師高度一致看多或看空的時候，往往是好的買賣點。


五．小結


現在我想做一個小結。市場里有很多種投資理念，每一種都有成功的案例，都有可取之處。我所堅持的理念，和大家分享一下。說簡單也很簡單。


首先，分析宏觀周期，每三五年就是一個經濟周期。我們要耐心觀察;
其次，制定十分苛刻的選股標準，耐心等候合適的買點;


最後，既然公司是無所謂估值的，我們要和市場若即若離，關註市場的情緒。


六．投資的境界


和做人一樣，投資也是有不同境界的。巴菲特的境界很高，高山仰止，我們應該有信心見賢思齊。


有一天我看《莊子》里的《庖丁解牛》，豁然開朗，覺得我們做投資能達到的境界，原來和庖丁沒有分別。


《庖丁解牛》故事很精彩。文惠君要找庖丁講講他是如何解牛的，為什麽水平如此之高，聽完之後，文惠君說：“善哉，吾聞庖丁之言，得養生焉。”


庖丁說，宰牛之初，“所見無非牛者”，三年之後，“未嘗見全牛也” ；下刀時，“依乎天理”，“因其固然”。我的理解是，任何事物都有脈絡可尋，對每一個重要節點，都要認真把握，掌握其規律。例如投資，是一件很複雜的事情，宏觀面、波動性、公司經營、估值體系這些節點都很重要，我們要全盤考慮，發現規律。普通屠夫宰牛，一個月就要換刀，好的屠夫宰牛，一年就要換刀，因為他們總是猛割猛砍，當然刀很容易就折了。庖丁不一樣了，十九年了，一把刀沒換過。


他說，“彼節者有間，而刀刃者無厚；以無厚入有間，恢恢乎其於遊刃必有余地矣”。他對骨頭關節這些地方，不是一輪猛砍，而是用非常薄的刀，遊走於“有間”（空隙）之中，自然遊刃有余。


我的理解是，投資是件很寂寞的工作，很多時候是自己對自己心靈的拷問，會遇到很多困難，股價的漲跌，也會對我們的心靈產生很大的壓力和影響。我們要力爭發現一些重大的趨勢，包括宏觀面的、或者公司經營層面的，在困難堆積如山的茫茫前程中尋找一條坦途，盡可能回避一些非常痛苦的選擇。垃圾堆里找黃金，非常困難;大勢很不好，有些聰明人橫刀立馬，火中取栗搏反彈，很不容易;巴菲特一位很有智慧的好朋沃爾夫曾教育巴菲特：“沃倫，如果你在一個黃金堆里找一根黃金做的針，那麽找這根針就不是一個更好的選擇。” 可是看一看周圍，到處都是拿著放大鏡去尋找這根針的聰明人。簡而言之，我們要去掙一些容易掙的錢，不要去掙一些很難掙的錢。容易掙的錢呢，容易掙很多倍。很難掙的錢呢，即使我們很努力，付出非常多，但還是很難掙錢。


庖丁解牛畢，“提刀而立，為之四顧，為之躊躇滿誌”，這種感覺太好了，有誌於投資的各位，讓我們一起努力，共同達至庖丁的境界.


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李國飛簡介：從1994年5月開始到深圳市國際信托投資公司證券從事證券工作，任國信證券有限責任公司投資管理部調研科副經理，投資科高級經理。1998年12月加盟鵬華基金管理有限公司，先後任普惠基金經理助理、普豐基金經理、基金管理部副總監。
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葛衛東：投資需要大量的時間面對自己的內心

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葛衛東：投資需要大量的時間面對自己的內心

內向投資者更適合做投資，因為內向的人才會更容易有更深刻的思考，而且做投資的人要盡量減少不必要的應酬，不需要別人的褒獎，更不需要別人的批評！需要的只是大量的時間面對自己的內心！所以，有時候不是我們高傲，是職業要求我們必須這樣。 ——葛衛東

葛衛東：現任上海混沌投資有限公司董事長，上海混沌道然資產管理有限公司投資決策委員會主席。畢業於四川大學經濟系。從事金融，證券和商品投資長達13年，具備多領域投資經驗。2005年發起成立上海混沌投資有限公司，專門從事商品期貨、證券及金融衍生品等領域的投資。2007年發起成立上海混沌道然資產管理有限公司，任投資決策委員會主席，專門從事證券市場投資。自2000年從事投資至今，一直保持良好的投資業績，7年平均年化投資收益率在50%以上；自2005年上海混沌投資有限公司成立至今，平均年化投資收益接近120%。

投資之妙 在於混沌

在中國，有著更靈活機制的陽光私募如日初升，強勁增長。這種情形猶如中國改革開放之初，無數民營企業規模雖小，但卻在日後的發展中綻放出強大的生命力，最終能與國企比肩。私募這個新興領域群雄角逐。當很多私募還是憑藉一兩個公募出生的人獨掌乾坤的時候，葛衛東和他的搭檔王歆已經形成有張有馳，互為進退的有力組合。

葛衛東和王歆分任上海混沌道然投資有限公司的董事長、投決會主席和總經理、投資總監，公司旗下管理七只產品，管理規模17億人民幣，凈值表現優異。其中中融-混沌2號以接近40%的絕對收益率躋身2010年陽光私募前十名。雖然這對搭檔都強調公司治理和團隊智慧，都力圖退到一個更加後臺的位置，得以有更為從容的心態思考更高角度的問題，但不俗的業績使得他們逐漸在一個更為寬廣的範圍內被人所熟知。低調並不容易。

葛衛東率性，思維天馬行空，喜歡多行多看，有時看起來更像一個搖滾青年而非嚴肅的投資家。1991年從四川大學經濟系畢業後，回到家鄉貴陽一個國營單位——貴州糧油進出口公司工作，一幹七年，1998年辭職、1999年來到上海，開始獨立經營大宗農產品類黃豆、大麥、油菜籽等國際貿易。得益於大宗農產品基本由國際期貨市場定價的原理，葛衛東早早的就和期貨結了緣。很快實物領域的順風順水，激起了他更大的野心，2000年他開始專門從事大宗商品期貨投資。

在2000年以前，中國期貨市場還處在野蠻生長期間，價值投資並非主線，純粹套利比比皆是，市場經常不乏離譜的暴利機會。這期間，葛衛東藝高膽大，“差的年份收益在50%-60%，好的年份會翻2-3倍”，使其身邊漸漸聚攏一批期貨玩家。委托其代為投資的人紛紛找上門來，但都被其拒絕。“因為當時在中國這方面法律法規並不健全，都是私下簽協議來做，我自己盈虧沒關系，但幫別人做會影響自己的心態，而且會影響人與人之間的關系”。

直到2005年中國開始有真正意義上的陽光私募，資金由信托公司和銀行共同監管，有條文和章程可依，葛衛東這才覺著事業機會真正來臨。2005年，葛衛東成立上海混沌投資有限公司，作為其發展投資事業的基礎平臺。

同為川大兼同鄉的王歆在畢業後，也回到家鄉貴陽一大型銀行做國際業務，在工作中結識葛衛東。兩人雖然先後轉戰上海，但從未相忘。

在2006年，當葛衛東敏感的意識到，中國資產管理業務正處在萌芽期，陽光私募前景光明“雖然受到很多政策限制，最大的私募也才幾十個億，但從五年、十年的長遠發展來看，要超過公募做到五百上千億也不是沒可能，所以我們先預留這樣一個通道，如果以後國家政策放寬，我們再加大投資力度。”2007年葛衛東進入王歆的道然投資管理公司，增資擴股，更名為上海混沌道然資產管理公司。而王歆淡薄，內斂，不喜應酬。至此，頗具投資天賦的兩人組合像似太極中和諧共生的動靜兩極。

“2008年經濟危機時，市場到了歷史少見的低位，是陽光私募發展的一個重要時機，我們資金比較寬裕，所以一開始發的是結構化產品（融資產品，80-90%的利潤歸管理者）。多數產品大都是從1800點左右做到現在。以前除了國外的經紀行外，國內很少人知道我們，現在因為有了陽光私募媒體會來采訪，但其實陽光私募只占我們業務很小的比例”。

實際上，葛衛東的絕大部分時間和精力仍然放在期貨市場，而王歆主要負責陽光私募投資，兩人分工明晰。

葛衛東認為，期貨主要是基於對經濟形勢和趨勢的判斷，掙的是波段的錢；或是一些套利品種的錢（比如國內外價差不合理或者商品結構的不合理）；而股票賺的是選股和對大勢判斷的錢。“我對趨勢和經濟形勢很敏感，比如股票和期貨的高低點位，經濟形勢走向的判斷。但我有個最大的缺點是坐不住，因為選股要看財報和調研，我的這個弱項，恰恰是王總的強項，他只愛喝茶、踢球，沒事就去看股票，分析財務報表。炒股票和做期貨是對應不同性格的人才做的好。”如果投資算是工作的話，兩人唯一的共同愛好是踢足球。

因有期貨業務的互補，與其他私募相比，王歆管理的混沌資產也得以展現出一種更為超脫的從容姿態，既不必積極擴張規模，也不用花精力做客戶關系。混沌資產現有客戶多是高凈值的成熟投資者，業績好，他們自然會加大投入，這省了王歆很多力氣。他不路演，也極少親自調研，更多的時候在辦公室看財報、看書，“各種書都看，以歷史和投資的偏多”，之後下班就回家帶小孩。每年20%的換手率居於行業底部，卻取得行業前十的業績，令人嘖嘖稱奇，與2010年絕對收益行業第一的南京世通十幾倍的換手率互為行業的兩個極端。

有了得力搭檔的葛衛東明顯加快了在期貨領域的投資步伐。除卻其多年經營的上海東景金屬有限公司主要以大宗原料商品期貨交易為主外，剛剛於2011年1月在天津成立天津混沌道然投資管理合夥企業（有限合夥），由王歆主導的上海混沌道然資產管理有限公司發起並擔任執行事務合夥人。吸納的是其周圍風險承受能力強、高資產特定玩家，投資證券、大宗商品期貨、金融衍生品，葛衛東想打造其成為一家真正意義上的對沖基金——國內首批可采用多空對沖工具進行投資的專業機構。“初始投資規模為20億人民幣，不對外宣傳，相當於是自營”。

今年是葛衛東進入期貨市場的第16個春秋，自言2004-2005年是其投資事業的分水嶺。“2004年公司擴張招人，收了很多簡歷，我們決定先用筆試篩選。當中有一道試題我深有感觸，其中談道‘巴菲特和索羅斯二十年的投資業績比較中，巴菲特平均年回報率21%左右，而索羅斯是29%多’，我又看了有關巴菲特的很多書籍，這讓我明白：投資的真諦是不要賠錢。掙錢是不難的，難的是二三十年可以長時間不賠錢，才知道風險和收益要怎樣去平衡。”此後，葛衛東將交易量大幅減少，不符合交易標準的交易過濾掉，成功率大大提高，風險隨著交易量減少而減少，止損也做得更堅決。“在此之前，我也年年掙錢，但活得很累，走在路上，都是兩部手機，一部用來看行情，一部用來下單；但2005年之後掙錢變得輕松了，資金的凈值波動也變小了。”

多年經驗的積累讓葛衛東的投資人格日趨成熟，就像他的微博簽名“父母生我就是來做投資的”，投資已經成為其生活的一部分，成為一種習慣。現在公司里70%-80%的資金仍是其一人交易，涉獵的範圍包括大宗農產品、外匯、金融衍生品；交易市場也不僅僅局限於國內三家期交所，倫敦、紐約、東京等市場都在做。但不同的是“以前是主動尋找交易機會，而現在是靜等機會來臨。以前看國外的投資報告都是為了找機會，現在看就是為了看，重大機會到來的時候自己會感悟到。錯的時候也會有，每個人都會錯，只要把虧損的總額控制住，就把風險控制住了，不要激動，過了就過了。”

“現在最快樂的事情，就是每周三和王總他們踢足球”葛衛東說，如果非要給葛衛東貼個標簽的話，他說他更喜歡那句廣告詞“男人不止一面”。
（來自福布斯中文網）

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12月金融數據點評：融資回升貨幣低迷 貨幣放松短期兩難

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本帖最後由 晗晨 於 2015-1-17 08:42 編輯

12月金融數據點評：融資回升貨幣低迷 貨幣放松短期兩難
作者：姜超、顧瀟嘯、王丹





融資回升貨幣低迷，貨幣放松短期兩難――12月金融數據點評
1月15日央行公布2014年12月金融統計數據：12月社會融資總量1.69萬億，同比多增4413億；12月末M2同比增12.2%；當月人民幣貸款新增6973億元，同比多增2149億元。總體判斷——融資回升貨幣低迷，貨幣放松短期兩難。

1）融資總量回升，表外融資短期逆轉。12月新增融資總量1.69萬億，比11月多增5486億，比去年同期多增4413億。人民幣貸款同比多增超2000億，人民幣信貸占比從74.4%下降到41.3%。表外融資大幅回升，信托委托貸款同比多增均超1000億，或與43號文規定導致地方融資平臺債務沖量、理財資金假道傘形信托等渠道入市有關。

2）12月新增貸款6973億完全符合我們的預期，其中企業中長貸同比大增近5000億，反映基建投資加碼影響；降息後地產銷量暫回暖，帶動居民部門新增中長貸回升，同比多增約500億，但與上月相比總量下降，反映地產複蘇進程緩慢；企業短貸票據融資雙雙下降，反映企業經營活動疲弱，或與票據利率短期上升有關。

3）新增存款回落，居民存款繼續分流。12月新增人民幣存款7229億，與去年同期相比少增4281億，住戶企業存款均同比負增。其中新增居民存款9346億，同比少增3681億，居民存款分流持續；新增企業存款8930億，同比少增461億，以企業存款為主的M1增速與上月持平於3.2%。財政放款雖達1.23萬億規模，但力度不及去年同期，財政存款同比多增1946億（對應財政放款減少）。

4）融資總量和信貸回升，而M2不增反降至12.2%，表明央行貨幣政策傳導不暢，貨幣創造萎縮。盛松成表示M2減緩原因主要包括外匯占款同比明顯少增、同業業務監管加強導致貨幣派生能力下降，和存款偏離度新規導致季末存款沖時點減弱等。

5）貨幣放松短期兩難，直融放開在先，貨幣放松殿後。當前通縮風險加大，但短期內融資回升意味著央行貨幣放松或延後。央行已連續七周公開市場無為。我們認為貨幣政策傳導機制已發生變化，打通資本市場和經濟的紐帶則是各類直接融資，尤其是債券和股票融資。未來政府或會選擇首先全面放開直接融資，然後才會放松貨幣為之保駕護航。

具體分析：

一、融資總量回升，表外融資短期逆轉
融資總量回升，表外融資短期逆轉。12月新增融資總量1.69萬億，比11月多增5486億，比去年同期多增4413億。人民幣貸款同比多增超2000億，表外融資大幅回升，委托、信托貸款同比多增均超1000億，或與43號文規定導致地方融資平臺債務沖量、理財資金假道傘形信托等渠道入市有關。

二、信貸同比多增主因：非居民中長貸大增
12月新增貸款6973億同比多增2149億，完全符合我們7000億的預期。12月人民幣信貸占社會融資總量比例從11月74.4%下降到41.3%。12月新增貸款量高於去年同期但低於市場預期。我們在11月金融數據點評中指出，11月新增貸款量遠超往年同期，與信貸季節性規律不符，持續性存疑。而12月中上旬信貸投放較快，下旬或受到央行窗口指導的調節，2014年全年新增信貸累計9.78萬億。
從貸款結構看，12月貸款結構有所改善。居民中長貸方面，降息後地產銷量暫回暖，帶動居民部門新增中長貸回升，同比多增約500億，但與上月相比下降155億元。1月上旬30個大中城市新房銷售面積同比增速大幅下滑、由正轉負，一二線城市庫存狀況也因此再度轉差，地產需求複蘇進程緩慢。

12月居民企業短貸、票據回落。12月信貸較11月回落1554億，主因12月已是信貸投放淡季。其中居民部門信貸同比多增504億，企業短貸同比持續負增，反映企業生產經營活動偏冷。票據融資由正轉負，比去年同期少增920億，或因短期銀行壓縮票據轉向中長貸，12月票據利率上升亦對票據需求產生負面影響。

12月新增貸款同比多增主因企業中長貸同比大增，或受基建投資加碼影響。12月新增非居民中長貸5289億，同比大幅多增4987億。10月以來發改委密集批複鐵路基建、特高壓、公用事業等項目，基建投資加速或帶動配套中長期貸款資金需求。

三、新增存款回落，居民企業存款均同比負增
新增存款回落，居民企業存款均同比負增。12月新增人民幣存款7229億，與去年同期相比少增4271億，其中新增居民存款9346億，同比少增3681億，居民存款分流持續；新增企業存款8930億，同比少增461億，與企業存款有關的M1增速持平於3.2%。新增財政放款12375億，雖超萬億規模，但財政放款力度不及去年同期，財政存款同比多增1946億（對應財政放款減少）。

貸存比繼續回升。12月金融機構總存款余額113.86萬億元，同比增長9.1%，總貸款余額81.68萬億元，同比增長13.6%，央行口徑貸存比升至71.74%，連續7個月上升。但央行將從1月15日起實施新的存貸款口徑，部分同業存款納入一般性存款有望降低貸存比，釋放信貸投放空間。

四、M2增速下跌至12.2%，貨幣創造萎縮
融資總量和信貸回升，而M2不增反降至12.2%，表明央行貨幣政策傳導不暢，貨幣創造萎縮。盛松成表示M2減緩原因主要包括外匯占款同比明顯少增、同業業務監管加強導致貨幣派生能力下降，和存款偏離度新規導致季末存款沖時點減弱。

五、貨幣放松短期兩難，先放直融後放貨幣
當前通縮風險加大，但短期內融資回升意味著央行貨幣放松或延後。央行已連續七周公開市場無為。我們認為貨幣政策傳導機制已發生變化。過去在存款為王的時代，央行放水通過存款影響貸款，直接對經濟產生作用。而在銀行理財為王的時代，央行放水只有1/3通過貸款（非標）渠道作用於經濟，其余2/3則直接傳導到資本市場。

雖然無論從經濟增長下滑、還是從通縮情況來看，當前嚴重程度遠甚於05年，因而貨幣政策存在極大放松空間。但與過去相比，央行的貨幣政策傳導機制已經發生了變化，股票和債券融資的增長變得極其重要，成為增長能否企穩的關鍵因素。在吸取了11月降息以來的經驗之後，未來政府或會選擇首先全面放開直接融資，然後才會放松貨幣為之保駕護航。


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扛不住了！全球能源巨頭開始紛紛裁員

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油價持續下跌令國際油企不堪重負，紛紛裁員削減成本。

北海地區成為重災區，英國石油巨頭BP公司周四宣布將在北海地區削減200個崗位和100名承包商。BP在北海地區有3500名員工，主要在蘇格蘭石油樞紐城市阿伯丁附近。

據法新社，該公司北海區域總裁Trevor Garlick表示：“由於該地區顯而易見的運營挑戰和惡劣的市場環境，裁員在所難免。”

美國能源巨頭康菲此前也表示，準備在英國的1649名員工中裁減230人，主要也是在阿伯丁附近。

去年年底，雪佛龍同樣在該地區裁員。

巨頭們紛紛裁員讓蘇格蘭人很著急，蘇格蘭能源部長已經開始敦促英國政府對北海產油區減稅。他表示：“能源行業能夠克服這些困難，但需要政府的長期支持。”

這還不是最慘的。大型油田服務公司Schlumberger周四公布四季度財報時，更是宣布裁員9000人，占其員工總數的8%。

對此，該公司解釋稱：“裁員是對油價走低的回應，預期2015年的原油開采和生產投資將會更加低迷。”

Schlumberger是石油和天然氣設備供應及服務商，在過去六個月中，該公司1000億美元的市值縮水了30%。

受供應過剩和需求萎靡影響，自去年六月以來，國際油價已經下跌了60%。

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中國四季度GDP數據或引發新一輪大宗商品潰敗

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中國將在1月20日公布2014年四季度的GDP數據，分析師警告，如果數據不及預期，大宗商品可能會遭遇新一輪的暴跌潮。

“銅價一直是中國經濟的晴雨表，銅價近日的暴跌讓我們有理由相信中國的經濟增速不僅是在放緩，而且是在超預期地放緩。”IG公司市場策略分析師Evan Lucas在一份紀要中提到。

他說，如果下周二的數據糟糕，那就等著商品市場新一輪潰敗吧。

本周三銅價暴跌成為市場關註的焦點。華爾街見聞曾報道，當天亞市早盤銅價斷崖式下跌，最高跌幅達到8.7%，觸及5353.25美元/噸，刷新2009年7月以來新低。稍早前世界銀行下調了全球經濟的預期。

中國在大宗商品市場扮演著重要的角色，這個世界第二大經濟體是全球多種能源和金屬的最大消費國，其中也包括銅。

“我們認為，銅價近期承受著如此大的壓力意味著，要麽是（中國）需求顯著放緩，要麽是其影子銀行系統出現了問題，要麽就是兩個因素同時顯現。” 美銀美林中國股市策略師崔偉周三在給客戶的報告中寫到。

按照彭博的預期，中國四季度GDP同比增速將從三季度的7.3%滑落至7.2%，這一水平僅僅高於2009年一季度，當時因受到金融危機的沖擊，中國經濟增速降至6.6%。

法國農業信貸銀行的高級經濟學家和策略師Dariusz Kowalczyk認為，如果中國經濟下滑的速度超過預期，可能引發市場對商品需求愈加低迷的擔憂，市場會做出反應。

但即便是數據符合預期，商品市場可能也會出現拋售。Kowalczyk稱，中國經濟增速降至5年新低對商品市場來說也不是什麽好消息。

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貨幣危機現代版：兩美元值多少錢？看看白俄羅斯

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三天前，俄羅斯盧布又跌回去年12月貨幣崩盤以來最低點。以俄羅斯為主要貿易夥伴的白俄羅斯同樣備受貨幣貶值之苦。

據彭博統計，白俄羅斯盧布對美元匯率過去一個月暴跌24%，跌幅高居彭博追蹤的170種貨幣之首。上周白俄羅斯央行自2011年以來首次加息，將基準利率由20%上調至25%，但仍未能遏制本幣跌勢。

昨日，以報導政治與社會新聞聞名的俄羅斯報紙Novaya Gazeta旗下記者Evgeny Feldman在Twitter上發布了以下圖片，借此形象展示2美元可以兌換多少白俄羅斯盧布。

白俄羅斯,盧布,俄羅斯,貶值,美元

且不論上圖有多少真實性，它至少可以體現白俄羅斯貨幣貶值的嚴峻形勢。就在Evgeny Feldman發布上圖前一天，白俄羅斯央行主動下調本幣的官方匯率，將白俄羅斯盧布對美元匯率由14033:1調整至15010:1。該央行稱，國內美元的需求比供應量高4.7倍。

白俄羅斯,盧布,俄羅斯,貶值,美元

白俄羅斯央行本周的行動表明，上月該國資本管制等措施未能奏效，以失敗告終。

華爾街見聞上月下旬文章提到，受盧布大跌拖累，去年白俄羅斯盧布貶值接近50%，白俄羅斯政府從去年12月19日開始實行管制措施，當天政府宣布購入外匯需要繳納30%的稅金，要求出口商將一半的外匯收入轉成本國貨幣，還禁止商品漲價，連進口商品也不例外。為防止銀行擠兌、商店出現哄搶，白俄羅斯政府一度封鎖標價美元出售商品的網店和一些新聞網站。

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瑞士央行變臉 投行傻眼 對沖基金崩潰

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swiss-national-bank

在瑞士央行昨晚宣布放棄瑞郎匯率上限後，倫敦的各大交易所陷入混亂。瑞士央行的決定使得瑞郎兌歐元一度暴漲41%，創下史上最大漲幅。一名交易員預計，這使得各大銀行及其客戶們損失了數十億美元的資產。

知情人士向彭博新聞社透露，因客戶交易的要求如潮水般湧來，德意誌銀行、瑞銀以及高盛等銀行爭先恐後的處理訂單。至少有一個電子外匯交易系統暫停了交易，加劇了瘋狂的局面。

資管公司deVere Group外匯部主管James Stanton向彭博新聞社表示，

這是外匯市場數年來最大的意外。交易的頭寸風險極大，而交易量創下天量。

一名非德銀的交易商表示，德銀因電子交易中斷而受到影響。德銀的Autobahn平臺一度暫停報價。據歐洲金融雜誌Euromoney Institutional Investor，瑞銀、花旗、巴克萊和德銀是外匯市場中最大的四個交易商。

昨日，在瑞士央行宣布取消瑞郎匯率上限後，歐元/瑞郎匯率跌至0.8517。瑞郎兌美元匯率大漲38%，而波動性創下一年新高。

衍生品交易公司IG Group Holdings Plc分析師David Madden向彭博新聞社表示，這讓每個人都措手不及。瑞士央行讓市場陷入了混亂。

隨著瑞郎的暴漲，投資者發現因為沒有報價，他們無法交易。

對沖基金Omni Macro Fund策略主管向彭博新聞社Chris Morrison表示，

有整整一小時歐元/瑞郎無法交易。很顯然，市場沒有流動性。

外匯交易網站Forex.com昨日短暫終止了服務，其表示服務將暫停“直到流動性供應商確認我們可以獲得瑞郎流動性。”

美國最大的外匯交易經紀商FXCM Inc表示，客戶的債務已經危及到了其資本合規要求。而一家新西蘭的經紀商已經破產。

FXCM上季度處理客戶交易額達到1.4萬億美元，創下記錄。FXCM表示，在瑞士央行決定放棄瑞郎/歐元匯率上線後，全球市場的波動使其客戶負債額達到2.25億美元。全球經紀商NZ Ltd表示，瑞郎飆升所導致的損失使其被迫關閉。而IG Group Holidings Plc預計，瑞郎飆升將對其產生約4550萬美元的損失。

交易在倫敦時間上午10:30恢複。瑞郎暴漲讓對沖基金遭受了大量損失。Chris Morrison向美國財經科技博客Business Insider表示，

你有政策，這迫使所有投資者都圍繞政策進行投資，隨後你又取消了政策。這讓所有人都傻了眼。

商品期貨交易委員會Commodity Futures Trading Commission上周五公布的數據顯示，瑞郎的凈空頭為24171份合約，創下2013年6月以來新高。加上662份做空期權合約，共有24833份合約（35億美元）空頭頭寸。

全球宏觀對沖基金在Lyxor平臺上共有2880億美元資產，凈空頭頭寸為2.6%，意味著瑞郎波動使其遭受巨大損失。周四歐元兌瑞郎一度下跌30%，至0.8500，隨後回升至1.04。美元兌瑞郎一度暴跌至0.736，創下2011年新低。

對沖基金投資組合年初的持倉顯示，使用電腦模型來評估風險、定價和時點的對沖基金此次成功盈利。

Morrison表示，

這是一個部分人幸運的時刻。而更多的人，我認為將會不那麽好運，因為他們圍繞央行的政策設置了頭寸。

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【黃金晨報】瑞士央行引發全球市場強震 黃金暴漲

來源: http://wallstreetcn.com/node/213212

黃金周四大漲，創四個月新高。因瑞士央行意外放棄已維持多年的歐元兌瑞郎1.20的匯率下限，且美國經濟數據不佳，美銀花旗財報不佳，美股五連跌。

現貨黃金周四上漲31.70美元，漲幅2.58%，報1260.10美元/盎司，最高觸及1266.50美元/盎司，最低下探1225.70美元/盎司。

瑞士央行放棄歐元兌瑞郎匯率下限，引發全球市場地震。分析師們說“這就是一場大屠殺”。周四，歐元兌瑞郎下跌約20%，美元/瑞郎一度大跌近30%，瑞士股市暴跌約9%，創至少25年來最大單日跌幅。

美國經濟數據方面，12月PPI環比下跌0.3%，創2011年10月來最大跌幅，表明在能源價格下跌的環境下，美國通脹幾乎未現上升跡象。費城聯儲制造業指數暴跌，從11月的21年新高暴跌至本月的近一年新低。美國1月10日當周季調後首申失業金人數31.6萬人，創四個月新高。

美國公司方面，美銀、花旗兩大巨頭2014年四季度利潤大幅下滑。

截至1月15日，全球最大的黃金上市交易基金SPDR Gold Trust的黃金持倉量較前一個交易日增加9.56噸，為717.15.08噸。

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利好因素：

1.瑞士央行周四在聲明中出人意料地表示:“放棄已維持多年的歐元對瑞郎1.20的匯率下限。” 該央行同時降息0.5個百分點至負0.75%。瑞士央行稱，設置瑞郎匯率上限不再是合理做法，必要時將保持在匯市的積極參與。瑞郎匯率仍很高，但自從引入 最高匯率限制後估值過高的程度整體下降。

2.美國12月生產者物價指數(PPI)驟降, 12月PPI月率下跌0.3%，跌幅創2011年10月以來最大，預期下跌0.4%，前值下跌0.2%，表明油價持續暴跌的同時，通脹絲毫沒有擡頭的跡象。

3.美國波士頓聯儲(Federal Reserve Bank of Boston)主席羅森格林 (Eric Rosengren)周三(1月14日)接受 《華爾街日報》(WSJ)采訪時稱，希望在通脹顯示出更令人信服的的跡象，表明它正在向美聯儲(Fed)設定的2%的目標上升之前，暫不上調短期利率。

4.美國1月10日當周季調後首申失業金人數31.6萬人，創四個月新高。

5.美國1月費城聯儲制造業指數6.3，從11月的21年新高暴跌至本月的近一年新低。

利空因素：

1.紐約聯儲(Federal Reserve Bank of New York)周四(1月15日)公布的數據顯示，美國1月紐約聯儲制造業指數升至9.95，預期5.00，前值-1.23，脫離早前觸及的2013年1月以 來的新低，但是考慮到反彈力度有限，或表明該地區的制造業表現仍未可期。

後市展望：

◆巴克萊銀行(Barclays)周四(1月15日)在報告中稱，預計2015年金價最低或下探1060美元/盎 司，最高可能觸及1340美元/盎司，全年均價在1170美元/盎司。該行表示，由於美國通脹預期下滑，美元走強以及美聯儲可能升息，這些都將對金價構成 一定的下行壓力。

◆匯豐的報告稱，該行預計今年平均金價1234美元/盎司。匯豐的分析師James Steel和Howard Wen認為，金價在2014年受到強勁美元的打壓，但美元進一步上漲可能對金融市場有不利影響，因此今年投資者們可能會尋求黃金作為避險保值資產。

◆資深投資者加特曼(Dennis Gartman)表示，自己仍然對長期的金價看漲，尤其是以歐元和日元計的。加特曼說：“周三金價試圖穩住早期的漲勢，但銅價的大幅下跌以及其對礦企股的影響最終還是影響到了黃金。”

◆丹麥盛寶銀行高級經理Ole Hansen指出：“瑞士央行的意外之舉對黃金來說是一種利好，因為這給許多投資者帶來意外損失，並逐漸轉化為避險情緒。此外，作為歐洲央行例會前一周， 若確實公布QE計劃將會給市場帶來新的沖擊。對以美元標價的黃金方面，這種影響可能比較複雜，最終取決於市場對美元和黃金的追捧程度，但對歐元定價黃金則 毫無疑問是一種利好。”

◆Sterne Agee的貴金屬分析師Michael Dudas在接受CNBC采訪時稱，金價會繼續受到各國央行貶值貨幣的推動。Dudas預計，今年金價的漲幅能達到11%左右，“到年底，金價會在1400美元/盎司附近的水平。”

◆知名貴金屬資訊網站Sharps Pixley的總裁Ross Norman表示：“目前市場最迫切的疑問就是，金價能否維持漲勢。如果有足夠的動能，金價可能漲至1320美元。同時，美元與黃金同步上漲的情形也可能 再次出現。若美元持續走強，非美貨幣集體走低，將會有許多投資者買入黃金避險。”

◆Kitco首席技術分析師Jim Wyckoff周四稱，“2月期金多頭近期總體上在技術面上占優，金價觸及四個月高點，黃金獲得更多的上行動能。黃金多頭上行關鍵技術阻力位於1300關 口。空頭近期下行關鍵目標位於1217.50。”Wyckoff指出，“黃金上行初步阻力位於1261.10，進一步阻力位於1270.00；下行方面， 黃金的初步支撐關註1250.00，進一步支撐位於1244.50。”

周五關註重點：

15:00 德國    12月CPI年率終值

18:00 歐元區 12月調和消費者物價指數中值

21:30 美國 12月未季調核心消費者物價指數

23:00 美國 1月密歇根大學消費者信心指數初值

官員講話：

21:50  美聯儲官員、明尼阿波利斯聯儲主席柯薛拉柯塔就“目標導向的貨幣政策報告”發表講話。

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