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（原載於東周刊29/3）

金融海嘯後，人類的心理，轉變甚鉅，最顯著的變化有二：首先，是人們分析事情的time-frame，變 得極為短暫－世事無常，一夕之間，股票可盡化雲煙，虛無飄渺，價值投資、長線持有，「你都痴嘅」；其次，「一朝見海嘯，十年怕游水」，每數月甚至更短，就 會傳出一次「危機」：已發生的－杜拜、歐債、雙底衰退、新興市場加息、中東石油危機、日本核電事故；未發生的－利率大升、惡性通脹、美債崩潰、內房泡沫爆 破、中國地方政府債務危機、美國地方政府債務危機、歐豬危機續集等，罄竹難書。

海嘯後人人短視

但流通性過剩，資金苦無出路，加上人人危機意識深重，槓桿減低，注重防守，要再來一次宇宙大爆炸的可能性，不會太 高。從來金融危機，只會發生在人人無限看好，槓桿超高，流通性忽然乾塘，無險可守，怒破大位，意志崩潰，爭相斬倉，才會有低到你唔信的價格。今次日本核電 危機，嚇到「盲搶鹽」，傳媒日撻夜撻，撻你信世界明天末日，恒指也跌不足兩千點，是為明例。無定向上落市，應會維持。短線以快打快，高沽低揸，至為合適。

執筆時，業績公佈期，快將完結。大部分原材料使用者，由於商品價格上升，毛利率受壓，部分抵消了營業額的上升；負債高者，又被利息成本上揚所困，難有極大作為。但有一個亮點，是為在中、港販賣奢侈品的公司。

原先市場，擔心2010年下半年，由於對比09年同期，營業額基數已高，增長率或放緩；第四季時，中央調控經濟，收緊銀根，影響奢侈品的銷量；加上眾散戶，不問估值，破頂後高位衝入戰場，慘遭埋伏，競雙逃亡，股價遂一洩如注。

雖說盛極必衰，但無證據下，太早看淡，可能錯失良機。從已公佈的本地及國內零售數據，以及業績發佈會管理層的口供，今年一、二月份，股市愁雲慘霧，但同店銷售，按年竟然增長近兩成。2010年春節銷售，已經唔小嘢，2011年竟有如此增長率，不可輕視。

另一有利奢侈品股的因素，是國內百貨公司「開店八萬五」。直至現在，開百貨公司，好過印銀紙，從百貨公司股業績，可得印證。有勢，叠注再賭，不難明白，人人擴大版圖，狂建新店，令店面面積，拋物線上升。

商場利誘名牌進駐

百貨新店瘋狂落成，對租客極為有利。據利邦(891)表示，2010年內，國內開店近100家，連翻新原來舊店，資本開支只為4千5百萬。何以低得如此嚇人？原來是國內地主貼錢，邀其到旗下商場開店。租約條件改善，不在話下。周生生(116)平常國內開店，要年半回本。去年開店近五十家，錄得虧損的新店，竟是屈指可數。景氣之好，超乎想像。

值得一提，國內百貨業，採用分成(turnover rent)，代替固定租金。店鋪做成生意，百貨公司收某個百分率的營業額。故無用過慮，所謂租金蠶食盈利的情況。

(客戶持有周生生(116)及利邦(891))

（資料來源： 野村證劵）

「故備前則後寡，備後則前寡，備左則右寡，備右則左寡，無所不備，則無所不寡」

比亞迪(1211)跟騰訊(700)，09年曾並肩為股皇，近命運殊異。騰訊盈利破頂，EPS按年升55%，派息增近四成。比亞迪卻屯邅不堪，EPS按年下跌37%，莫水，連派息都剪埋…真雲泥之別。

提起比亞迪，腦海必現「巴菲特」、「電動車」兩大關鍵詞。散戶欽敬，連綿不絕，寫詩讚曰：「新能源，電動車，過幾年，實好yeah。」技術拔羣，夢想宏大，無人敢非。何故股價飛流直下，高位跌逾六成？四字曰：「火頭太多」

衰在火頭太多

孫子曰：「凡用兵之法，馳車千駟，革車千乘，帶甲十萬，千里饋糧；則內外之費，賓客之用，膠漆之材，車甲之奉，日費 千金，然後十萬之師舉矣。」儲能電站、太陽能電站、電動車之所以值錢，在於快人一步面市。市場潛力大，自然群雄並起，環球逐鹿，務求一統天下。研發費用， 自不可缺，一如美、蘇當年鬥快登月，招兵買馬，大興土木，鬥快燒錢。

比亞迪無印鈔機，唯靠手機及汽車兩瓣，提供新能源部門的軍費。就像當年劉備，先據荊州為本，後圖益州。熟讀《三 國》，會明白今日之比亞迪，就是昔日劉備。話說劉備率眾入川，委關羽守大本營。後受命攻樊城，雲長剛愎自用，被呂蒙偷襲，痛失荊州豐沃之地。單靠益州寡薄 的資源，難以支持蜀軍全滅魏、吳。

分析員報告，偏重分析盈利，自己則聚焦現金流。09年時，公司單靠經營現金流，已夠投資所需有餘。但從2010年起，經營現金流大幅轉弱，要靠銀行短債，應付各項投資需求，額度由09年底的5.5億，升至去年底的110億。原理就像借貴利讀大學，唔讀就窮硬，畢業後先會慢慢有景，但依家俾息俾到頭暈。110億債，假設利息8釐，又會唔見近9億錢。

搞電動車投入極大

要改善經營現金流，比亞迪要靠沽存貨、收街數。問題是汽車銷量，舊款漸慢，新款未出，一、二月按年銷售量，下跌18%。又要整合經銷商，離離合合，會否拖慢收數速度？「乜唔係今年有電動巴士賣咩？」估計四月投產，預期2010年產700部，一部2百萬元，有14億營業額(未知是否要給數期)，但如要發大生產，又要搵錢擴大電池產能…

今時比亞迪，有啲兩頭唔到岸。如新能源業務繼續全速行軍，就要周圍撲水頂CAPEX/R&D，尤其汽車業務，必須盡快逆轉；如放慢研發腳步，現金流出減慢，壓力紓緩，卻怕從此給虎視眈眈的對手拋離。新業務收成期延後，今時有利，他日或為害極深，痛失龍頭地位。

借短錢總有盡時，新能源發展，卻不能失機。如果我是王傳福，經營無大改善，趁市值仍有近700億港元，我會揀供股籌旗。(客戶持有比亞迪的相關衍生工具)

(原載於東周刊5/4))

「我得則利，彼得亦利者，為爭地。爭地則無攻。」－《孫子兵法》

股價短線波動，幾近全由情緒主導。日本核電廠爆炸，人人嚇得肝膽碎裂，棄股斬倉者，不計其數，人如潮湧，馬似山崩，自相踐踏，恐慌至極。兩週後，眾又忽然恐懼變貪婪，恒指由22000點邊，挾到23850有多。市場人格分裂，原理就像電影《西遊記》，至尊寶明明見到同一個人，一時會係紫霞，一時會係青霞；一時呵你，一時鞭你，好難觸摸。

升勿喜跌勿亂

短線看情緒，長線看經營。情緒只能影響價格，對價值的影響，卻微乎其微。對家明明只懂睇圖，人多擠逼拼死買，再作個淒美動人的FA古 仔壯膽，何不笑而不語，「你嘅」，貴出如糞土，捨得沽貨。到對家一手都係，價跌、圖表惡劣，心情沮喪，先怨、後罵、神「瘋」大成而終自宮，滿腦子世界末日 時，賤取如珠玉，唔駛卸佢。口訣：升勿興奮狂喜，跌勿自亂陣腳，財上平如水，心平如鏡。拙新作《決勝在期權》已詳述，不贅。

感受市場情緒細微變化，左穿右插，以快打慢，非人人所能。手腳慢，則可以價值為本，聚焦公司經營，以極慢打極快，以耐心換公司成長，懶理當中市價起伏、流言蜚語，業績如對辦，續持，以注碼控制風險。道理如此簡單，執行卻是如此困難。

中金再生(773)，上市近兩年，股價起起落落，淘盡多少suckers？多少往事，已盡付笑談中。剛公佈了去年全年業績，營業額由2009年的90億，升至2010年的225億。產量由09年的76萬噸，倍增至193萬噸。去年賺近9億，按年升近九成，增長令人滿意。

展望2011年，管理層預期營業額增長四成。預期毛利率亦會低位反彈，如能由2010年的5.5%，上升一個百分點，連同營業額上升，毛利可望由12億升至20億（假設廢鋼及廢銅的價格變化不大）。由於公司為輕資產模式，只要固定成本控制得宜，盈利增長的動力，應能維持。

更重要的是，公司全國的採購及銷售網絡已成形。廣州、中山，是為南方基地；江陰、寧波，靠近江浙客戶；天津基地擴 產，劍指河北、內蒙各大鋼廠；武漢廠房一旦落成，全國網絡基本完備。廣東、江浙、天津、武漢，皆為全國鋼廠群聚之地，屬兵法中的「爭地」。所謂「爭地」， 梅堯臣曰：「形勝之地，先據乎利。」曹操注曰：「當先至為利也。」先發而佔，其利大矣。

 負債急增毋需過慮

人們較關注的問題，不外是應收帳款上升，及銀行貸款增加。其實兩者均毋需過慮：應收帳款及票據，分別上升191%和189%，看似嚇人，但與營業額增幅148%相比，實屬合理。銀行短債增加約25.1億、長債3.5億，全數可在存貨、現金及銀行存款中反映：存貨增加10億、現金及已質押銀行存款增加21.4億，當然存貨的增加，有部份是由於金屬價格上升。

(個人及客戶持有中金再生(773))