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牛市與否關鍵看建市宗旨 二月立春

關鍵問題 信璞上海

逆向投資的關鍵 邱國鷺

2012-12-25

投資做了十幾年，深深體會到人棄我取、逆向投資是超額收益的重要來源。最近的一次是在今年的7月2日廣州宣佈汽車限購時，當天汽車股紛紛跳水甚至跌停。回頭一看，汽車股半年來已經平均上漲了30%，而市場卻是下跌的。再看看這幾年每年表現最好的板塊，2010年的工程機械、2011年的銀行、2012年的地產，同樣都印證了「人棄我取、逆向投資」的有效性。

逆向投資是最簡單但卻最不容易學習的投資方式，因為它不是一種技能，而是一種品格，而品格是無法學的，只能在實踐中磨煉出來。投資上的集大成者大多數都具有超強的逆向思維能力，儘管他們對此的表述各不相同。索羅斯說，「凡事總有盛極而衰的時候，大好之後便是大壞」。鄧普頓說，「要做拍賣會上唯一的出價者」。芒格說，「Invert, alwaysinvert」（「倒過來想，一定要倒過來想」）。卡爾伊坎說，「買別人不買的東西，在沒人買的時候買」。巴菲特說，「別人恐懼時我貪婪，別人貪婪時我恐懼」。然而，不是所有人都適合做逆向投資，也不是所有急跌的股票都值得買入，畢竟，「不接下跌的飛刀」這句話是無數人遭遇了血的教訓之後總結出來的。一個下跌的股票能否逆向投資的關鍵在於三點：

首先，看估值是否足夠低、是否已經過度反應了可能的壞消息。估值高的股票本身估值下調的空間大，而且這類股票的未來增長預期同樣存在巨大下調空間，這種「戴維斯雙殺」導致的下跌一般持續時間長而且幅度大，剛開始暴跌時不宜逆向投資。過去兩年，A股計算機行業的許多「大眾情人」在估值和預期利潤雙雙腰斬的背景下持續下跌了70%就是例證。現在這些股票從成長股跌成了價值股，反而可以開始研究了。

其次，看所遭遇的問題是否是短期問題、是否是可解決的問題。例如零售股面臨的網購衝擊、新建城市綜合體導致舊有商圈優勢喪失、租金勞動力上漲壓縮利潤空間等問題就不是短期能夠解決的，因此其股價持續兩年的大幅調整也是順理成章的。不過，現在大家都把零售當作夕陽產業了，行業反而有階段性反彈的可能，儘管大的趨勢仍然是長期向下的。

第三，看股價暴跌本身是否會導致公司的基本面進一步惡化，即是否有索羅斯所說的反身性。貝爾斯登和雷曼的股價下跌直接引發債券評級的下降和交易對手追加保證金的要求，這種負反饋帶來的連鎖反應就不適合逆向投資。中國的銀行業因為有政府的隱性擔保（中央經濟工作會議：「堅決守住不發生系統性和區域性金融風險的底線」），不存在這種反身性，因此可以逆向投資。

不是每個行業都適合做逆向投資，有色煤炭之類的最好是跟著趨勢走，鋼鐵這類夕陽產業有可能是價值陷阱，計算機、通訊、電子等技術變化快的行業同樣不適合越跌越買。相比之下，食品飲料是個適合逆向投資的領域。作為消費者，我對食品安全事故深惡痛絕，但是，作為投資者，不應該把個人感情因素帶入投資決策中。從歷史上看，食品安全事故往往是行業投資的較好買入點，特別是那些沒有直接捲入安全事故或者牽涉程度較淺的行業龍頭企業，更有可能是建倉良機。

還記得十來年前，我剛入行沒多久，公司的基金經理們—都是些鐵桿的價值投資者和逆向投資者--在瘋牛病的恐慌中買入了麥當勞的股票，之後數年麥當勞的股價上漲了5倍，那是我逆向投資的第一課。再看看這幾年發生的瘦肉精事故、三聚氰胺事件和毒膠囊事件，對所涉及行業的都沒有產生持久的或者致命的打擊，對行業銷量的負面影響一般只持續2、3個月，相反，那些沒有直接捲入安全事故或者牽涉程度較淺的行業龍頭的市場份額反而在事故發生後進一步上升，因為人們購買時更加看重「大牌子」了，畢竟龍頭公司比起小廠家更有資源和動力去維護自己的品牌聲譽。

再看看在香港上市的台灣某飲料和快消品龍頭，去年因直接捲入塑化劑事件股價從6元跌至3.6元，事件過去後，今年股價最高漲到10.4元，翻了3倍。最近的白酒股因為塑化劑事件大幅跳水，因為事件仍未過去，不妄加評論。但是類似於所有的食品安全事件的逆向投資機會，可以思考這樣幾個問題：（1）有無替代品，若有替代品（例如三株之類的營養品就有眾多替代），則謹慎，若無替代品，則積極；（2）是個股問題還是行業問題，如果是主要是個股問題，避開涉事個股，重點研究其競爭對手，即使是行業問題（例如毒奶粉），可關注相對受影響較小的個股；（3）是主動添加還是被動中槍，前者宜謹慎，後者可積極；（4）該問題是否容易解決，若容易解決，則積極，如果難解決（例如三聚氰胺問題），影響可能持續的時間長且有再次爆發的可能性；（5）涉事企業是否有紮實的根基，悠久的歷史傳承和廣泛的品牌美譽度在危機時刻往往有決定性的作用，秦池、孔府的倒台就是由於根基不穩卻盤子鋪得太大；（6）是否有鮮明的受害者個例，這決定了對消費者的影響是否持久。當然，白酒除了塑化劑外，短期還有反腐敗的利空需要消化，就像以前消化嚴打酒駕的負面影響一樣。至於產能過剩、庫存過多和後週期性等問題，長期看對高端酒而言都不是根本問題。

在日本核洩漏事故後，巴菲特說他對日本的看法與一週之前沒有變化。這種泰山崩於前而面不改色的境界自然不是我輩凡夫俗子可能做到的，但是應該懂得是，災難的發生，每個人都很難過，但是，投資決策不應該加入感情的因素。許多被媒體炒得沸沸揚揚的突發事件，股價在事件後的一兩個月往往會有過度反應，此時購買就容易有超額收益，在911事件後買航空股的人最後都是獲利頗豐的，723事件後的一兩個月後購買鐵路建設和鐵路設備的股票，之後一年多也大幅跑贏了市場。

逆向投資的另一面是冷靜面對那些熱門板塊，就像兩三年前吹得天花亂墜的新興產業，現在回頭一看，幾個行業講的故事一個也沒有兌現。其實，大多數的高估值板塊都是靠講故事吹起來的，未來從來不會有他們吹捧的那麼美好。A股的情緒波動容易走極端，因此「人多的地方不去」更是至理名言。幾個月前大家都認為「中國借錢投資拉動經濟增長的老路走不下去了，因此銀行地產和週期股都不能買，只能買消費和新興產業。」然後大家都把接近一半的股票部分配置在消費、醫藥、TMT等非週期股上，大幅地低配了金融股和週期股—這樣的配置思路在前幾次市場底部時也出現過。然後這幾個月突然有了個180度的大轉彎，大家又一窩蜂地去拋售消費品，然後去追之前唾棄的銀行地產和週期股。白酒的塑化劑問題如果不是由於超配的機構太多，大家奪路而逃，這輪下跌也不會如此慘烈。

其實，獨立思考、逆向而動效果往往更好。基金公司作為一個整體的行業配置在一般情況下是對的（畢竟專業人士相對於其他市場參與者還是佔有一定優勢的），但是在極端的情況下就很可能是錯的。今年的三季報，60家基金公司的行業配置中，醫藥的平均配置佔到股票部分的11%，而銀行的平均配置僅為3%，二者的超配和低配程度都達到了十年之最。上一次基金整體配置如此失衡是在兩年前。2010年11月15日的《中國證券報》上的有一篇採訪《邱國鷺：投資需要逆向思維》，文中有一個副標題就是「銀行與醫藥哪一個前景更好」，當時我的一個基本結論就是醫藥比銀行貴3倍，但是增長不可能快3倍。之後的兩年，2011年銀行股跌了5%，醫藥股跌了30%，今年銀行股上漲13%，醫藥股漲了6%，兩年累計下來看，機構一致低配的銀行股大幅跑贏了機構一致超配的醫藥股，再一次驗證了「最一致的時候就是最危險的時候」這句老話。現在機構們又是一致地憧憬著老齡化對醫藥的無限需求，把醫藥股的估值推高到30倍市盈率，比起7倍市盈率的銀行，兩年前做出的比較和基本結論現在幾乎可以原封不動地重說一遍。

兩年過去了，機構們對醫改的認識似乎沒有多少改變，還是只看到了醫保覆蓋面的擴大，沒看到醫改對藥價的打壓。日本過去20年人口老齡化這麼嚴重，但是醫藥產業規模的年度增長率還不到1%，就是因為政府對藥價的不斷打壓。機構對醫藥股的樂觀主要是因為他們太過於依賴醫藥上市公司對醫改的解讀，其實只要找個醫院院長或者衛生部官員調研一下，就會發現醫保覆蓋面的增加主要體現在過去三年的一次性提升，未來不會再有進一步的大幅提升，而省級統一招標、藥品零加成、總額控費、超支分擔、按病種付費等多項措施正處於試點和推廣的初期，核心只有一個，就是進一步限制藥價和用量以達到「少花錢、多辦事」的目標，直接手段就是把醫藥從醫院的利潤中心改為成本中心，這種轉變對醫藥行業整個利益鏈的衝擊是巨大的。當然，醫藥作為一個差異化、有門檻的行業，不論板塊走勢如何，目前150只醫藥股中今後幾年也會出幾隻大牛股，但是個股的機會並不能掩蓋行業的整體高估。

坦率地說，我也不知道醫藥股的高估值還能持續多久，也許會從高估變成進一步更高估。沒有人能夠事前預知拐點，不論錯誤定價的程度有多大。作為投資者，我們能分辨清楚的就是市場的錯誤定價在哪裡以及錯誤的程度有多大，然後遠離高估的板塊，買入低估的公司。至於市場要等多久進行糾錯，糾錯前會不會把這種錯誤定價進一步擴大，這就不是能夠預測的了。以小股票和大股票之間的相對表現為例，我在2010年12月13日的《上海證券報》的採訪中說，「小股票與大股票的相對估值已是十年來最高點，上一次小股票相對於大股票的估值溢價達到這樣的高點是在2001年，之後小股票連續四年跑輸大股票。這次也許小股票還能再領漲幾個月甚至幾個季度，但是其股價在目前位置已經沒有安全邊際，這種最後一棒的風險收益比已經不符合投資的要求了，而是一種擊鼓傳花式的博傻遊戲。」事實證明，中小版指數在2011年下跌了37%，2012年再跌4%，大幅跑輸代表大盤藍籌的滬深300指數。但是，即使兩年前小股票與大股票的估值相差那麼巨大時，事前誰又知道小盤股相對大盤股的拐點會在哪裡呢？事前誰又敢說小股票不會再「繼續領漲幾個月甚至幾個季度」呢？作為投資者，在當時的那種環境之下，我們只能牢記管子所說的「不處不可久，不行不可復」，不去擊鼓傳花，不接最後一棒，把選股範圍基本限制在低估值的大盤藍籌裡，以此躲過中小盤的許多地雷。

當然，任何投資方法都有缺陷，逆向投資的短板就是經常會買早了或者賣早了。幾個月前，大家都在醫藥、消費、TMT中抱團取暖時，我就把股票倉位的85%都放到了銀行地產和週期股中，現在回頭看金融股和週期股在下半年是大幅好於非週期股，但是主要的超額收益在4季度，3季度的下跌現在回想起來也還是令人心有餘悸的，所以買早了還得熬得住，這是逆向投資者的必備素質。同時，必須明白一個道理，市場中沒有人能夠賣在最高點、買在最低點。2007年的牛市中，能夠在4000點以上出貨的都是非常幸運的，即使指數後來漲到了6100點；2008年的熊市中，2000點建倉的也是幸運的，即使指數後來又跌到了1664。頂部和底部只是一個區域，該逆向時就不要猶豫，不要在乎短期最後一跌的得失，只要能笑到最後，短期難熬點又何妨？只有熬得住的投資者才適合做逆向投資。在A股這樣急功近利的市場中，能熬、願熬的人少了，因此逆向投資在未來仍將是超額收益的重要源泉。

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股市有風險，投資須謹慎。僅代表個人觀點和對投資理念的探討，不構成投資建議。文中提及的行業和公司，僅為舉例闡明觀點之用，並不代表買入或者賣出建議，切勿據此入市。

關鍵在於幅度 xuyk

同事朋友D性格開朗，說話詼諧。他炒股已有好多年了，昨天篤步到我這，聊起炒股心得。

   「媽的！我不算是個老股民，也應該算是個中股民了吧？」他自嘲道：「去年好像花得精力也不少，可到了年底，媽的！怎麼業績竟然還不及那幾個屁不懂一個的小娘們呢？哈哈！」
   D炒股用功，懂技術，會看盤，波段操作不亦樂乎。而他說的那幾個小娘們呢，都是剛工作不久的女孩，她們懵懵懂懂地跟著買進一點股票，隨後就放著一直沒動，顯然都對股市沒多大興趣。但結果呢，她們的業績卻都勝過了D。
   「想想自己也沒出什麼大錯，怎會落後的呢？」D很納悶。
   「道理其實很簡單的。」我說，「我現只根據『炒股概率』來作解釋。」
   股市是個不確定性市場，就其運行而言，炒股是個概率事件。而概率論中最重要的一個原理就是：出現在正確方向上的頻率並不重要，最重要的是出現在正確方向上的幅度有多大。
   首先，因為任何技術指標都是滯後的，你操作勢必大都是「賣出慢一拍，買入遲一步」；又因為2012年總體來講是個弱熊牛皮市，大部分時間段裡，漲跌波幅並不大，因此，即使你判對了漲跌趨勢，並且做對次數好像也不少，「賣慢買遲」也將致使你斬獲不大。而你波段做得越小，獲利也就越小而難。
   其次，由於你賣出及買入都是滯後動作，因此，你雖然賣出躲避了再下跌的損失，但買入之前卻也無意之中發生了踏空；而操作得越頻繁，踏空疊加效應也就越厲害。這樣在牛皮市裡，你來來回回的未必能佔多大便宜，差不多也就打個平手罷了。
   再次，技術指標頂多只能告訴你漲跌趨勢，卻都無法告訴你漲跌幅度，尤其是遇到連續上漲，技術指標立馬鈍化失靈，你踏空勢必隨之增加。
   還有，你總不可能每次操作都對頭的吧？雖然你自我感覺沒出什麼大錯，但小錯總是難免的哦，這會大大地抵消你正確操作的功效（據說，一次做錯，起碼需要兩三次做對才能彌補呢）。其實啊，不知不覺地踏空才是你真正的大錯呵！
   上述是你的大致概況，現再來看看那幾個小娘們是怎樣的。她們有的股票還是你推薦的呢，但她們都一概放著沒去管，實質上就是做長線了。她們雖然始終要坐過山車，每次下跌，沒有一個逃過；但每次上漲，卻個個拿足了。因此，對於去年12月份那波大漲行情，儘管來勢既突然又短暫，但她們沒有漏掉一分一釐，全部收入囊中！實際上，在這重要時段，她們運氣好，都無意之中執行了「牛市捂股」策略，真叫「新手捏大牌」啊！而你真正落後於她們正是這段時期。
   你看，你之前感覺做得再好又有什麼用呢？人家只需等來一個大漲，就超過了你呢！你說可氣不可氣？哈哈！
   由上可知，股市運行中，空間是主導因素，勝負的關鍵取決於出現在趨勢方向上的幅度，而非那些影響並不大的所謂正確操作的頻率。這正是概率論中最深刻的要點。
   「啊？真是這樣嗎？千里馬失蹄，可能是偶然的吧？」D滿臉疑問！

   朋友D顯然不太相信我說之理。哈哈！

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從消失的APP小談創業的關鍵問題

案例一    關鍵詞：熱情  理性

「李嘉庚的故事有一定的代表性。2010年7月，李嘉庚在上海參加微博創業大賽，結識了很多互聯網人士。在朋友勸說下，他發現自己具有「產品經理」的特質，蠢蠢欲動地想要創業。2011年6月他離開東莞到北京，很快找到技術合夥人與天使投資，但他不懂產品，甚至連移動互聯網重度用戶都不算。三個月後產品上線，用戶體驗極差，罵聲不斷，又一個月後投資人終止投資。兩個月後產品經理離職，團隊解散，他還稱賬上5萬元餘款被技術合夥人捲走。」

我們很多人都會有創業的熱情，一些人也會有一些創業的經歷。然而光有滿腔的熱情是不行的。很多的時候，如果沒有對所在行業有很深的瞭解，貿然入行是很危險的。週四創業管理的嘉賓，第一秒電商科技的姚玥，在外企幹了11年，他在對IT和互聯網行業有了很深的瞭解和人脈積累之後，開始了自己的創業過程。進入一個行業之前，有很多在這個行業已經工作了很久的人，去聽取他們的意見是一個很重要的過程。一些看似很好的點子，可能實際上並不能實際運轉，畢竟，創立的是一個企業，不是一個免費夢想實現的機器。

案例二：  關鍵詞：需求   模式

「李天放，計劃FM創始人，2010年從硅谷回國創業。初到北京時他希望通過活動認識一些朋友，在體驗過魔時網和豆瓣同城後決定自己做一個應用。計劃FM可以發起活動並帶有社交功能，並且為用戶提供各種活動信息，一度在創業圈子裡非常出名。

儘管北上廣深的很多互聯網人士都知道計劃FM，但李天放說在「真實的」世界裡，計劃FM其實沒什麼用戶。「我如果在中國多住幾年的話，不會做這個東西。因為國外和國內對活動概念的理解是完全不同的。」

在李天放的回憶中，硅谷很多互聯網活動非常純粹，而國內很多活動質量不高且收費貴，對計劃FM的目標客戶也漸漸失去吸引力。計劃FM後期轉型的很大原因也跟這有關係。

因為當初希望通過參加活動結交朋友，李天放的第一反應是用朋友關注流的方式來篩選活動，於是有了計劃FM的最初版本。事實證明，這種用A+B生成一個模式的方法不成立。「真正成功的產品都是觀察已經存在的需求是什麼。我們真正能為用戶提供什麼價值?到後來我都覺得我們不值得活下去。」李天放反思，那些每天講SoLoMo、O2O、社交化的項目都死掉了，那些活下來的項目反倒不會讓人覺得特別厲害，也許他們只在做著特別土的事情。」

創業的本質在於為別人帶來新的價值，服務他人。需求的挖掘十分重要。人性雖然複雜，然而需求往往是簡單，直接的。在我看來，有些點子即使很好，但是如果用戶的學習成本和限制條件較多，那麼除非有充裕的資本推廣，否則很難成功。

案例三：  關鍵詞：用戶群    客戶選擇

「2010年，街旁等LBS應用大多抄美國的Foursquare。但問題是，中國用戶是否樂於共享地理信息?簽到滿足了用戶哪種核心需求?如果僅僅依靠勛章、優惠等手段，顯然不是各大團購優惠類網端的對手。

以街旁為例，早期的種子用戶中，一類人以發掘地點為目的，一類人側重記錄生活。街旁網CEO劉大衛認為，用戶需求不統一是阻礙街旁發展的根本原因，你很難去判斷到底該服務哪群人，舍掉哪個功能都不合適。

劉大衛心裡清楚，當地點或簽到功能已經成為所有內容的底層，單純做簽到分享的應用便不能存活了，他想把街旁做成一個以用戶UGC為主導的分享社區，迎合那撥熱愛記錄生活的小眾人群，但又擔心遭到其他用戶嫌棄。唯一辦法就是同時開發幾個App，做成像豆瓣FM、豆瓣閱讀一樣的系列產品，一個App只做一件事情。這也許是街旁未來的轉型方向，但他現在並不肯定。」

筆者自己也曾有類似的體會，當我們搞出一個校園優惠平台時，我們想要嘗試建立用戶的粘性，嘗試把自己的功能擴大化，讓用戶生活的方方面面都能依賴自己。社交，美食，實習各種信息都能夠一應俱全。然而，泛泛化的功能只會讓有限的精力分散。與其什麼都做，不如術業專攻，只做一件事情。每個用戶的需求並不相同，我們並不需要滿足所有用戶的要求，找到他們的共性，有時候只服務一部分團體，也是不錯的選擇。

案例四：   關鍵詞：融資鏈條

自身很難有造血能力，又想拚命燒錢把用戶量做大，這需要投資人來大量輸血，所以融資能力和時機就決定了很多App的生死。錯過融資時機有時候很要命。

圖片應用創始人張岩(化名)對《創業家》記者表示，他的應用在2011年准備A輪融資時，和國內兩家機構簽訂了備忘錄，後期由於VC盡職調查等事宜拖延了融資日程。「時間會改變很多東西。錯過那個時機後，市場對這種產品的估值就變了。」

張岩至今覺得項目失敗的根本原因是錯過了融資。「VC當初對我們有意向，是認可我們模式和團隊的，但好東西要往外推啊，後期涉及到產品推廣時，就需要錢來做，而且不是天使的錢能夠解決的。」

資金問題利害關係不用多言，適合的時機，合適的資金進入是關鍵。一流的產品，三流的團隊不如三流的產品，一流的團隊。在這個社會，只要肯砸錢，死馬至少也可以曇花一現，站上舞台的中央。在運作過程中保持和投資人的良好關係是很重要的。VC的運作模式決定了融資必須分多次舉行。對於有時間價值的資金來說，有時候錯過一秒可能就意味著財務上的失敗。優秀的風投和天使，提供的有時候不僅僅是資金，還有他們的管理經驗和創業指導，這對於創業的成功會起到很大的幫助，所以維持和投資人的良好關係很重要。