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我們靠什麽戰勝經濟周期？

經緯創投 2016-12-20 14:04

本文由經緯創投（微信ID:matrixpartnerschina）授權i黑馬發布

以下這篇文章，來自經緯創始管理合夥人徐傳陞在峰濤私董會上的一次對談。在今天的時點，很多人對未來的走向心存困惑。徐傳陞依然保持著樂觀的心態，他認為經緯的專註和進擊是一如既往的，做早期投資，要能看到一個相對長期的趨勢，並提早去做布局。他也在本文中分析了經緯看好的一些方向，並認為這些新經濟領域的公司，其潛力將會在未來的 3- 5 年釋放出來。

此外，他還談及了創業心態以及人工智能等多個熱點的話題。以下，Enjoy：

Q：一部分創業者也提到，感覺今年比較困難。從投資的角度來講，今年是不是真的比較冷？是什麽樣的一個周期？2000 年是很低潮的一個時間，納斯達克泡沫破滅，2008 年又有一波，2015 年下半年到 2016 年上半年也比較明顯。從投資和周期的角度，徐總您怎麽看待這個周期？

徐傳陞： 過去 16 年，已經走過好幾次小周期。2000 - 2003 年這三年，互聯網從業人員人人喊打，大家都覺得是忽悠，一群人自 high。2003 年底的攜程，再到後來盛大上市，激發了新一波的熱點。大家覺得互聯網還是蠻賺錢的，包括騰訊等一波公司，也爆發出很好的業績，再到 2005 - 2007 年的狂放，我覺得互聯網的周期是在加速，熱的時候非常快，在 2 - 3 年內，從低谷沖到最高點，突然爆掉了，一下又兩三年的低迷期。

從去年 7 月份，A 股加上科技股雙重的 high，隨之情況又陡然發生變化，過去一年半看起來屬於低迷期。很多人包括我們自己的團隊都在問我，你怎麽看這個市場？我個人認為，中國經濟肯定在經歷挑戰，不管是實體經濟、工業還是各個行業。

互聯網的消費升級在其中是比較被看好的。從國家提出雙創，再到今年各個省市政府都說雙創基金，能達到幾十億、一百億的規模。大家都在往創業、互聯網產業 + 做各種思考。

市場的錢非常多，但大家信心上還是有一些有疑問的地方。如果說大家覺得市場處於低迷狀態，這個會維持多久？我個人認為明年會有一波互聯網企業想沖上市，這些公司可能會遇到比較艱巨的挑戰，不過也有很多人看好。真正到了公開市場，大家到底買單還是不買單？這很像 2010 年、2011 年的時候，當時整個市場低迷了一段時間，後來市場又開始試水去看。

明年後年，過去 5 年融了很多資的公司，包括我自己投的一些企業，這些十億到幾十億美金的企業，也許會登陸公開市場。這些科技股，或者偏科技互聯網的股票，會在 2018 年會顯現出來。

Q：二級市場已經有一些複出的苗頭，可能一級更早期的投資應該說春天不遠了。但 2016 年早期天使項目確實熱點不多，可能上半年主要就是一個網紅直播，下面年就是共享單車。我不知道在實踐中，比如您在這一年中，最滿意的項目是什麽？下一波熱點會在哪里？是不是你們 VC 真的就自帶風口？

徐傳陞：講今年，只能以經緯的探索來講。經緯比較專註做早期投資，膽子比較大，我們團隊也算兵強馬壯，分為八個細分小組。共享經濟是我們過去五六年一直比較看好的，從最早的安居客，到後面的滴滴快的、餓了麽，這一系列屬於移動 + 交易撮合 + 共享模式，是我們比較堅決看好的方向。當然在 2014 年的時候，我們已經感覺這個市場過熱，很多人為了追逐一些概念去投資。但我們作為早期投資人，還是抱著長遠發展、樂觀的心態去認真分析和判斷。

我們過去三年最關註的，包括：

第一塊：像雲計算服務軟件、SaaS 這一塊是比較大的領域，我們非常看好。

從 2008 年到 2014 年，人力成本在迅速增加，還在面臨每年 10% 到 15% 的增長。現在有很多大的企業，把 1 萬人、2 萬人放在編制外，為什麽？就是要減輕人員成本。以前 IT 支出很貴、人工很便宜，但現在人工越來越貴、IT 成本越來越便宜。這迫使企業開始考慮使用軟件和系統來提高人員效率，給企業創造更多利潤，節省更多成本。

在這方面，我們認為中國過去兩三年已經到了一個臨界點，過去中國企業還是粗放型發展，但精細化運營變成很多企業生死攸關的一件事情。這就決定了企業要繼續發展，必須在 IT、在很多所謂支撐服務上去投入一些技術成本。同時，中國之前 IT 滲透率極低，只有大概 10%，這也為市場留出了巨大空白。阿里、騰訊過去 10 年的布局，就做了很多基礎的雲存儲。

現在一個幾十人的公司，真的不需要有任何 IT 成員在公司，可以全部外包。用很劃算的價格，就可以把公司運營效率提得非常高。

我們看好未來 10 年中國 IT 行業里可以真正服務企業的公司。也是基於這個認知，我們過去三年，大概投了四十多家公司，比如人力資源領域有北森，雲服務有七牛和青雲，做即時通訊雲的環信，做銷售管理的銷售易，做全套 IT 運維管理解決方案的 OneAPM，做商業智能的永洪，做數據分析產品的GrowingIO，電子簽名領域的上上簽，文件協同領域的億方雲，做企業差旅管理的寶庫，做電商管理平臺的有贊，還有很多垂直領域的，比如物流方向的 oTMS，醫療領域的太美醫療、領健信息等等。

過去 35 年矽谷的發展，一半以上所謂的創業價值，是從企業軟件跟 IT 方面產生的，ToC 只有 45% 。中國現在 90% 都是 ToC，這個必定在未來 5 - 10 年有一些改觀。

講到單車，我們從今年年初投單車 ofo 之後，現在號稱全國除了黑色以外，什麽顏色的單車都有了。這個市場未來一年到一年半，會有比較激烈的博弈和競爭。短期之內，我覺得是全民福利，我也是消費者。我們投了黃色的，請大家多支持。

我覺得當初投的時候，也基於比較簡單的理念和認真的思考，他們從校園起家，平均每一輛單車，使用頻次一天用 5 - 7 次，一般都有預付的訂金。並且此前“最後三公里”的解決方案，全國都是一個非常初級的狀況，沒有系統性的服務商。根據 2014 年數據，全中國有 142 個城市人口超過百萬，6 個城市人口超過千萬。

這門生意大家算一算，是一個很好的生意。ofo 在校園里是絕對第一大，低調地做了很久，今年 10 月的時候他們的校園訂單已經超過 50 萬，然後 10 月他們開始切城市運營。我覺得中國沒有一個所謂簡單的行業，讓你一騎絕塵。每個創始人自己都要精細化運營，做好產品、找好節奏，把江山打下來。

我們作為早期投資人，第一，希望能夠跟創始人一起走過去；第二，我們也會從戰略梳理、資金籌備、運作等方面去幫助他們。

第二塊：娛樂和新技術。娛樂這塊，我們布局了很多優質 IP，IP 現在因為各種各樣的原因有一些被誤讀的地方。不過我認為找到好的、認真做精品的團隊，還是有價值的。

我們是早期投資人，我們願意真正去陪伴、幫助優質的團隊思考與成長。我們現在支持的團隊，有從優酷出來的，從騰訊出來的……現在都有不少反響熱烈的作品產出，與優酷、騰訊、愛奇藝也有很好的深度合作和互動。這一波，我們在過去三年也投了二十幾家公司，都在發力。

今年最大的熱點，我覺得肯定是人工智能。人工智能這個詞，意思就是怎麽模擬人類思維和思考。一般認為，1956 年的達特茅斯會議奠定了其基礎，但很少有人知道，“人工智能”一詞最早是在一年前的 1955 年 8 月 31 日提出的，今年正好是這一概念被提出的 61 周年。

人工智能這個領域，上一次的高潮在 1997 年，國際象棋世界冠軍卡斯帕羅夫與 IBM 的“深藍”之戰。“深藍”贏了，刺激了各界，也符合了第一波互聯網人的浪潮，後來因為各種技術瓶頸又陷入相對沈寂。

從去年開始到今年 3 月之前，我們看人工智能和深度學習是一樣的，大家感覺不錯，可是也沒那麽熱。直到 Alpha Go 戰勝李世乭，馬上所有項目的估值翻了 3 倍。有些公司什麽產品雛形都沒有，就要非常多的錢。

我們在這個行業也深度耕耘了 18 個月，投了幾家公司，挺多是屬於秘密潛伏期。但這個市場，對我們來說明顯感覺到現在有些過熱。

Q：其實很多基礎數據都在大公司手里，中國大公司也集中在幾個少數的科學家？

徐傳陞：中國是有這些科學家的，包括百度、阿里和騰訊都有一些非常強的數據科學家。這幾家公司每天處理億萬級的數據，內部也有數百人到千人以上的大數據 IT 專家。但是目前，極少有人能把前沿技術轉換成一個商業模式，你怎麽應用出來放到一個應用場景？這樣才有創業的機會，也是需要這個領域的所有人一起去思考的。

作為投資前沿的投資人，社會所有的發展都是有“去人工化”的趨勢。為什麽富士康、紡織廠都要機械化？——人難管。在未來 10 年，我認為這個沖擊會非常大。現在感覺民工荒，10 年之後工業機器人，還有工業機器 4.0，會大量取代人工、人員。

包括我們經常探索的，什麽時候投資決策能被機器取代？你感覺好像不可能，為什麽不可能呢？在二級市場，美國很多數據的分析、機器交易占百分之八九十；一級市場，還是以人的判斷為主。比如我做了十幾年的投資，你碰到創始人，可以很快有一些感覺。這個感覺有時你很難說是經驗還是數據，可是 10 年後、15 年後，通過智能和學習是不是可以做到？

Q：我們人該幹嘛去呢？都去休息去了？

徐傳陞：我從小愛看科幻小說，這個世界有兩個大的觀點。第一派：樂觀派。第二派：末日悲觀派。一個是說即刻時間，機器人會統治世界。包括現在前沿的科學家，還有思想家，也是這兩個派系。

怎麽看待這個事情，要看你是末日科學情懷還是樂觀情懷。樂觀的人會說，人可以脫離勞動和勞累去自由發展、修身養性。末日派就認為大量的人會失業。現在也有很多基於社會學的討論，說以後全人類是要有一個基本的工資福利法，這是哲學和藝術。

從投資機會，我可能更關心民生。我認為，人工智能、機器人在短暫時間內，比如五年之內的這個周期，對我們影響不大。這跟技術的發展周期很像，在很短的時間內，大家是“言過其實”的。

可是 10 年、15 年之後，你會發現有質的改變。從投資來講，我們是看 3 - 5 年，5 - 7 年的機會。這塊是需要努力的探索、分析和學習的。

臺下的各位都很年輕，在有生之年將會看到我們社會經歷一次非常大的變革。但終究事在人為，還是要看這個行業怎麽進步。

Q：移動互聯網是不是真的進入下半場了？下半場到底是什麽樣競爭的狀況？O2O 也不能幹，太重了。光做一個 APP 也不行，到底下半場會是什麽樣的狀況？

徐傳陞：我們也提過，如果看上世紀 70 年代到 2000 年的美國，這 35 年中的上市公司里，只有 30% 不到的企業接受過早期投資，余下 70% - 75% 是民營企業，是傳統經濟，包括一些老的工業企業。

我覺得創業，不要太多地受到創投機構、明星投資人、行業熱潮的影響。為什麽？很多時候，很多家庭作坊、或者中小規模企業其實活得非常不錯。可是如果你被外界所引導，焦慮於“我怎麽樣服務萬級用戶”，那你可能有點被帶偏了。

創業，你不用跟著別人的潮流走。我覺得有很多行業，它本身是沒有辦法真正做那麽大的，但可不可以賺錢？我覺得是可以的。

所以回到移動互聯網，我覺得機會還是有的。像我投了一家公司叫開始眾籌，它是幫中國民宿和餐飲企業募資的，也做得非常好，它是真地幫中國千千萬萬的民宿去募資、集資，讓很多消費升級的用戶願意參與。

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業內人士：中國創業項目孵化周期比國外長2倍

在創業大熱、項目成長飛速發展的中國創投界，創業項目的孵化階段似乎給人留下更多的是“周期較短”的印象。

但在12月19日一場探討“人工智能”產業發展趨勢的沙龍上，騰訊上海眾創空間總經理、愛迪實驗室創始人胡冬對比了中美兩國種子加速器模式的特點。他給出的數據是，美國兩家頂級的孵化器——矽谷創業孵化器Y Combinator和波士頓創業孵化器techstars所孵化的創業項目的加速周期為3個月左右，而愛迪實驗室的創業項目孵化周期要至少6個月，最長的還會達到12個月，也就是周期比美國的創業項目長1～2倍。

關於周期拉長的原因，胡冬直白地表示，主要是因為中國創業者的綜合素質和美國創業者相比較差，所以不得不拉長時間，通過孵化器的平臺去整合資源和完善團隊結構。

“如果團隊結構不合理，就算拿到錢也會失敗。”胡冬告訴第一財經記者，中國的創業團隊存在技能不夠全面、動手能力較弱以及團隊合作精神差等問題。

在他看來，多數創業項目的失敗都可以主要歸因於初始團隊結構不吻合未來戰略的發展要求，以及團隊缺少凝聚力上。投資進入後，團隊在戰略上出現分歧，令利益難以統籌或難以實現一致，最終導致公司內耗增加，無法及時抓住外部的機會，從而遭到市場的淘汰。

螞蟻雄兵創始合夥人張相廷今年看了近2000個“互聯網＋”教育領域的創業項目。他對第一財經記者表示，在天使投資階段，看項目最主要看的就是創業團隊，評估這個團隊是否深刻了解所在領域的痛點並具備解決問題的能力。而這個階段也是幫助創業者完善團隊和明確商業模式的過程。到了A輪階段，則主要看這個團隊的成長性以及技術含量在行業內所處的位置。

“如果團隊只有單項技能，而且不是很特長，我們會建議他加入別人的團隊，而不是自己創業。畢竟創業是很持續的過程，是一個不斷往前走的過程。”張相廷說。

在創投界的資本寒冬，張相廷說他們今年投資的規模反而比去年增加了一倍，但項目的數量變少了，也就是每個項目獲得的資金比去年增加了不少。“以前每個項目大概是50萬或100萬，今年給有的項目投了上千萬。” 張相廷認為，資本寒冬的確存在，但好的項目永遠都能吸引到資本。在寒冬下，資本的選擇會更加謹慎和更理性，反而容易投給有核心技術的項目。

根據最近的公開資料，從單個項目的融資金額看來，2016年天使輪平均投資是1000萬左右，相當於2005年的A輪。

【固收】地產債也要追求Alpha!從大周期到短周期,公司地產債現狀大起底

山東商品房庫存周期降至14個月 待售面積6年來首次同比下降

記者從山東省政府24日召開的新聞發布會上獲悉，2016年山東全省商品房去化周期降至14個月，進入9-16個月的合理區間。同時，住宅銷售面積首次突破1億平方米，現房待售面積6年來首次同比下降。

據山東省統計局副局長劉興慧介紹，2016年全省房地產開發企業商品房銷售保持較好發展勢頭，商品房銷售面積11789.9萬平方米，比上年增長21.2%，其中住宅銷售面積10598.6萬平方米，首次突破1億平方米，同比增24.3%。

從商品住宅銷售結構看，剛需和改善型需求是住宅銷售的主體，也是拉動住宅銷售增長的主要動力。統計數據顯示，去年山東省銷售住宅中，90-144平方米、144平方米以上戶型住宅銷售面積分別增長33.5%、26.2%，分別比住宅增速高9.2個、1.9個百分點;占全部住宅的比重分別為65.4%、15.9%，比上年提高4.5個、0.2個百分點。

同時，山東房地產的區域市場集中度提高。劉興慧表示，青島、濟南、臨沂、濰坊商品房銷售面積依次為1939.2萬平方米、1424.3萬平方米、1012.2萬平方米、1001.5萬平方米，4市合計占全省銷售面積的45.6%，區域集中度進一步提高。

在銷售面積快速增長的帶動下，山東現房待售面積6年來首次同比下降。據劉興慧介紹，2016年山東全省房地產開發企業現房待售面積4178.1萬平方米，比上年下降2.3%，這是自2011年以來現房待售面積首次實現下降。

華泰證券戴康：業績拐點後看持續性，周期股仍有加倉空間

市場對於由補庫存而觸發周期股行情已達成共識，但對於周期拐點的擔憂卻一直未有消減。有市場觀點就指出，伴隨二季度之後房地產投資的下行、PPI回落，周期股行情將見頂。2016年第一財經最佳分析師策略第三名、華泰證券策略分析師戴康表示，在業績拐點後，盈利修複的可持續性將繼續支撐周期股的估值水平。而從當前籌碼分布來看，周期類行業仍有加倉空間。

風格切換 周期為王

“本輪利率上行才是研判風格的最核心變量，既不能買故事股也不能買真成長股，業績改善型周期股會持續跑贏。”對於當前市場風格，戴康如此總結道。

回顧周期股此前的走勢，戴康表示，次貸危機後全球逐漸陷入流動性陷阱，由於實體經濟投資回報率低，充裕的流動性湧入金融市場。流動性擴張的結果是，利率進入長達九年下行周期。而當資金流入債券和股票市場，債市的泡沫體現在“負利率”、以及各種利差壓縮到極致;在股市，成長股以及消費股被給予過高的估值溢價，周期股受到冷落。

但自2016年三季度起，伴隨著海外與中國經濟超預期上行，全球利率出現大的向上拐點，股票的投資邏輯也由此發生大逆轉。

戴康表示，全球利率在去年三季度拐點回升後，全球的流動性進入緩慢收縮;金融市場資金從債券市場流出進入股票市場，股票市場表現與前期利率下行階段的風格截然不同。原先被賦予過高估值溢價的成長甚至消費股，受到名義利率上行的侵蝕而遭到拋售。而受益於實際利率下行的業績改善型的周期股，則重新受到追捧。從美、歐、中本輪利率上行階段的行業表現來看，低市凈率的金融、原材料、能源這些周期類的股票漲幅居前。

就A股市場而來，短期內主動補庫存周期有望持續至今年年中，中期來看償債周期已進入尾聲，長期的供給側改革也在改善經濟結構。戴康還強調，這一輪的補庫周期還遇上了產能周期的拐點，企業盈利改善的彈性增大持續性增強，“我們認為這一輪盈利改善能延續至今年全年，而盈利能力的修複則是更長周期的可持續性修複。”

其表示，當前處在主動補庫初期的中遊行業將受益於盈利持續改善，如石化、鋼鐵、有色冶煉加工、化學原料與化學制品、通用設備;而從產能去化邏輯來看，煤炭、石化及化工大部分品種、造紙，汽車、家電等制造業的龍頭市占率，在過去幾年有顯著提升，鋼鐵、煤炭、有色、水泥、玻璃等的產能利用率或將在16年見底回升。兩條邏輯交叉來看，鋼鐵、石化、化工、有色和受益於企業盈利長周期改善的銀行板塊被重點推薦配置。

周期股仍有加倉空間

在“周期為王”觀點之外，市場對於周期股拐點的擔憂一直未有消減。有觀點就指出，伴隨二季度之後房地產投資的下行、PPI回落，周期股將見頂。對此，戴康表示，在業績拐點後，周期股的看點將轉移至凈資產收益率(ROE)修複的持續性上。與此觀點相呼應的是，基金當前的配置風格顯著“棄小轉大”;從當前籌碼分布來看，周期類行業仍有加倉空間。

戴康介紹，2016年四季度偏股型基金繼續大幅加倉主板，減倉創業板和中小板。目前基金主板倉位仍低於2015年一季度之前的所有時期，創業板倉位為2015年以來的最低水平，中小板倉位則仍高於2015年四季度之前的所有時期。在中小創市值的大幅縮水下，倉位的調整可能仍不到位。但另一方面，基金同期加倉機械、化工、電氣設備、建築、交運、鋼鐵、軍工等中遊行業;銀行的加倉幅度和位序在年內也屬罕見。

戴康強調，從基金當前對行業的低配比例與歷史低配比例的對比來看，目前銀行、非銀、食品飲料、采掘、房地產、商貿、交運、汽車，都仍明顯低於歷史中值;而中遊行業如鋼鐵、軍工、建築、建材、公用事業、電氣設備、機械等行業的低配比例則在歷史中值附近，“我們認為周期類行業仍有加倉空間。”

【交運】這輪經濟衰退，集運聯盟大洗牌四減三：繁華與落寞，為何航運周期如此明顯（下）

春季行情誰主沈浮 又是周期股說了算？

“下周一有色要發射!”2月10日晚間，目睹大宗商品價格飆升，深圳一位看好有色板塊的私募人士向《第一財經日報》記者表示。無論是特朗普的減稅方案預期，還是菲律賓可能關閉礦山和智利銅礦罷工的消息，都為灼熱的商品行情火上加油。

不少市場人士認為，大宗商品漲價或繼續主導A股春季行情，也有買方人士稱，商品價格上升大趨勢不變，有一定持續性，但周期股還是“來得快去得快”，總體操作上還是需要“快進快出”。

此前，特朗普承諾在未來一周或數周公布減稅方案，市場預期其政策的出臺，將會給美國企業註入新的活力，帶動通脹的回升，在特朗普的減稅預期下，風險資產得到市場的親睞，大宗商品價格上漲。2月9日，全球最大的銅礦必和必拓(BHP)旗下智利Escondida銅礦工人開始罷工。市場預計Escondida罷工將持續一至兩周，全球銅供應量預計減少4.5萬噸。現貨鎳方面，菲律賓環境部長也表示，支持關閉或暫緩數座礦山生產的決定。

中信證券策略分析師秦培景等認為，周期難得再次成為春季躁動的主線，但背後的邏輯有了很大差別。首先，2017年國內經濟增速下行的動能進一步減弱，短周期補庫存趨勢確立，需求端和業績對行情有正貢獻，這與最近幾年都不同。其次，供給側改革的邏輯確立，且有2016年部分周期品的前車之鑒，周期品廠商的政策、信用等約束與以往都不同。另外，PPP、新疆板塊、“一帶一路”這些泛周期主題的活躍，也顯示市場對周期板塊認可度在逐步提升。

華泰證券分析師陳靂認為，周期上行過程中，股本回報率(ROE)較高的企業有穩健的配置價值。選股方面，一是ROE穩定處於高位，二是ROE向上修複彈性大。對於第一類，從有色企業歷史數據看，ROE比較可靠標的主要有西藏珠峰、建新礦業、山東黃金、中科三環、寧波韻升，對應的業務主要是鋅、黃金以及磁材。從基本面上，鋅仍是一個中期短缺的品種，當前的價格高位下，企業的盈利存在持續向上釋放的過程，在當前周期上行的大背景下，此類標的仍是穩健配置的尚佳選擇。

而上述看好有色板塊的私募人士認為，商品價格從2016年2月開始全面啟動，對商品價格而言，一個上升周期不可能一年就結束，供求關系全面改變還需要時間，但對相關周期股而言，“來得快去的快”，可能走在商品價格之前;比如2009年到2011年的商品上升周期來看，很多周期股2009年8月A股逼近3500點的時候，就已經是高點，2011年也回不到那個股價高度，投資者也需要小心應對。

“奶剩”周期結束 進口沖擊難消

2014年以來的“奶剩”周期終於結束。

根據農業部公布的數據統計顯示，目前國內原奶價格已明顯回升，從3.39元/公斤的最低點，上升至目前的3.54元/公斤，而這個價格也是2014年下跌以來的階段高點。與此同時，2016年國內規模以上乳企主營業務較同期增長5.8%，增幅較去年增加4個百分點，為3年來最大漲幅。農業部最新分析月報認為，目前國內原奶產能平衡，過剩已不複存在，奶業將進入上升趨勢。

“奶剩”結束

從2009年開始，中國奶業進入了新一輪的奶業周期之中，在進口大包粉和國內消費疲軟的雙重沖擊之下，國內奶價快速下跌。農業部監測數據顯示，收購價格從2014年2月的4.26元/公斤迅速下跌至2015年的3.38元/公斤，跌幅超過2成，部分養殖戶的收購價格從6元/公斤被腰斬，而低價一直持續到2016年下半年才開始回升。

“這一輪周期已經結束了。”高級乳業分析師宋亮告訴第一財經記者，目前奶業進入到一個新的上漲階段，由於供求關系還不穩定，因此還會有些波動，但整體趨勢已經清晰。

新希望乳業總裁助理林永裕告訴第一財經記者，從2016年下半年開始，新希望分布在全國多個省的工廠收奶價格都有不同程度的上升，最高上漲超過0.5元/公斤。從原因上看，一方面由於前期乳價下跌，導致養殖戶的退出，存欄數字有所下降。另一方面也和國內原奶收購優質優價帶來的成本上升，以及國外奶價進入上漲周期有關。

事實上，素有國際乳價風向標之稱的全球乳制品拍賣價格，從2016年下半年也進入震蕩向上的通道，8月份進口大包粉的成交價格為2731美元/噸，12月底時，這一數字已達到3568元美元/噸，以未來6個月的發貨價格計算，折算到岸原料奶的價格為3.86元/公斤，已經超過農業部定點監測價格，甚至接近了國內大型乳企的收奶價格。雖然最新一次2月21日的拍賣價格有所回調，但全脂奶粉的拍賣價格依然保持在3189美元/噸。

一直以來，中國乳業存在“奶荒--加大養殖--奶剩--倒奶殺牛”的惡性循環，此輪奶價上漲會否意味著新一輪奶荒周期的開始。

宋亮認為，盡管國內奶牛存欄數減少導致產能有一定程度的下降，但由於規模化養殖比例的提升;以及國內乳品企業的國際化布局，實現了奶源國內外自由調配;都降低了國內奶源緊缺可能帶來的影響。目前大消費環境整體低迷，而且國際供應非常充分，未來出現奶荒的可能性並不大。

不過周期還將存在，林永裕告訴第一財經記者，目前國內原奶生產尤其是散戶和小規模養殖戶生產往往具有盲目性，當價格好的時候就會大量擴張生產，企業收奶是根據自身的產銷計劃，養殖戶和乳企兩者之間並沒有資產投資關系，所以如果這個模式不改變，想實現奶源趨於平衡、穩定並不現實。只有當小規模、散戶被淘汰，行業進入家庭牧場、大型牧場等規模化養殖的時候，才會相對平衡。

事實上在這一輪洗牌之後，隨著中小養殖戶的退出，國內奶牛規模化養殖比重也明顯上升，據農業部畜牧業司司長馬有祥介紹，2016年我國奶牛規模養殖比重首次超過50%。

原奶業複蘇的同時，國內乳制品行業也迎來3年來最大增幅。

在21日舉行的由農業部、中國奶業協會聯合主辦的“中國小康牛奶行動”啟動儀式上，農業部副部長於康震表示，2016年我國牛奶和乳制品產量分別達到3602萬噸和2993萬噸，乳品市場供應充足。乳制品工業協會數據顯示，2016年全國規模以上乳企主營業務收入3503.9億元，同比增長5.8%，較去年提升了4個百分點;乳制品產量同比增長7.68%。

中國乳制品工業協會副理事長兼秘書長劉美菊表示，2014年，我國乳制品行業首次出現負增長，2015年雖然扭轉了下降的趨勢，但是依然處在困難階段，2016年下半年終於走出低谷。

進口沖擊未減

不過記者了解到，盡管“奶剩”周期結束，但目前國內原奶企業還未能脫困。

21日晚間，原生態牧業(01431.HK)發布業績盈利預警，2016年上半年原生態牧業虧損1.36億元，預計全年還將繼續虧損，而這也是繼現代牧業(01117.HK)、西部牧業(300106)之後，第三家預虧的原奶企業。根據此前公告顯示，西部牧業預計盈利將下降59%到80%，從盈利2311萬元，減少至450-950萬元。國內最大的原奶企業現代牧業則預虧6億元。

對於虧損的原因，西部牧業將其歸於進口大包粉和進口常溫奶的沖擊等。

據海關統計數據，2016年乳制品進口數字全線增長，進口數量和貨值分別增長20%和11%，進口乳制品貨值68億美元，已占國內乳制品工業銷售總收入的16.5%。其中大包粉的進口總量為60萬噸，同比增長10%;液體乳進口增長38%，尤其是進口常溫奶，個別月份甚至出現3位數的高速增長。其中附加值最高的嬰幼兒配方奶粉的進口量為23萬噸、31億美元，同比增長25%和22%，占到進口總數近半。

不過記者了解到，如果說上一輪大包粉進口沖擊的驅動是價格優勢，而這一次乳制品進口增長則是消費偏好的變化。

宋亮告訴第一財經記者，以嬰兒配方奶粉為例，目前原裝進口的產品在大幅增長，一方面有伊利、雅士利、澳優、聖元等國內企業在海外布局回國銷售的產品，另一方面，純進口的產品更好賣，美贊臣、達能等國際品牌也加大了原罐進口產品的比例。

美贊臣高級副總裁及大中華區總裁遊佩瑜對第一財經回應時表示，消費升級讓中國消費者對產品有更多元化的需求，美贊臣也引入包括荷蘭版美贊臣在內的原罐進口產品，雖然不能透露具體增速，但短短2年，荷蘭版美贊臣已經成為中國產品系列中的重點品類之一。

在正規進口之外，海淘和跨境購也扮演著重要的角色。行業內估算，2016年，通過海淘、跨境購渠道進入國內的嬰兒配方奶粉總量也有百億規模。

事實上，海淘奶粉的快速增長也讓常規渠道奶粉企業感到不滿。一位奶粉企業負責人向記者表示，海淘具有價格優勢的原因，是由於海淘和公司正常渠道的產品並不在一個平臺上競爭，對於公司而言，運營投入的不僅是產品本身，還有研發、市場、售後服務等多個部分，而海淘並不需要，但從安全風險上海淘產品也更高。

對此，遊佩瑜也表示，國家監管機構陸續出臺配方註冊制、跨境電商新政，對國內外產品的監管一視同仁，但海淘還並未納入同一監管之下，建議將加強對銷售平臺商的監管。

近20載商海搏擊，阿里巴巴和騰訊如何逃離死亡周期？

貞元 2017-03-02 09:23

本文由稻穗兒（微信ID: daosuier99）授權i黑馬發布，作者貞元。

每一個時代，在每一股浪潮之下，都會誕生一些明星企業。但這些企業究竟是曇花一現還是基業長青取決於他們能否超越增長的魔咒，逃離死亡周期。近20載商海搏擊，阿里巴巴和騰訊雖然還難稱得上是基業長青，但也在多次浪潮轉換之中依舊立於巔峰，其背後培育的核心能力值得我們深思。

“S型曲線”的魔咒

任何企業都是註定要失敗的，不管你曾經有過多麽輝煌的經歷。因為企業要想永續存在，就需要有持續高速增長的能力，增長是所有企業生存的土壤。正如羅振宇所講的：創業的本質是要增長，要預期中的增長，要超過預期的增長。但是從長期來看，這近乎是一個不可能完成的任務。因為“S型曲線”始終是懸在企業頭上的達摩克利斯之劍，總有一天會掉下來。

企業的成長一般都會呈現“S型”的趨勢。一項業務剛剛推向市場，營業收入緩慢上升。等累積了足夠的勢能，特別是如果能夠抓住行業快速發展的時間窗口，營業收入就會呈現激增的狀態。最後隨著企業規模的擴大，尤其是行業成熟期和衰退期的到來，營收增速便會逐漸變緩，乃至下降。這一過程就像飛機的升空與降落，以互聯網為核心的科技革命極大地加快了這種上升與降落的速度（如下圖）。

延續“S型曲線”並非易事，它需要企業具有極強的危機意識，不僅關註現有業務的發展，還要在正確的方向上成功創新。我們暫且不講創新的成功率極低，大多企業都缺乏這種危機意識。在原有業務還在高速成長的全盛期，它們很難對新業務孤註一擲，而此時恰恰是新業務培育的最佳時期。

懶惰是人的天性，在沒有外力刺激時，人們都傾向於去做容易的事，這種情況在企業管理中非常常見。在企業還處於順風順水的時刻，顯然擁抱原有業務相比開拓新業務來得更為容易。即便是企業進入了成熟期或衰退期，深挖原有業務的價值也相比培育新業務容易很多，尤其是在企業的經營管理被職業經理人把持的情況下。在管理者的這種經營意識下，企業原有業務的“S型曲線”會得到延長，但當危機出現時，很可能就會是萬劫不複。

“S型曲線”是企業一生的敵人，直到它死在了某一次的對抗之中。這對個體來說可能是災難，但從整個產業進化的角度看，不見得是一件壞事。著名的管理學者亨利.明茨伯格曾寫道：我們難道不應該鼓勵這些大型企業的滅亡嗎？這樣，它們就可以被那些更年輕、規模更小、限制更少，而且更具活力的公司所自然地淘汰掉。

超越“S型曲線”

沒有企業會甘心走向衰亡，於是超越“S型曲線”成為企業一個永恒的命題。

一般的企業能夠抓住一波好的機會，完成一個這樣的“S型曲線”，之後便歸於沈寂。偉大的企業則擁有一種不斷使業務向前升級和叠代的能力。這樣當原有的業務進入“S型曲線”的成熟或者衰退期時，新的業務便能夠延續上，拉動企業進入新的增長周期（如下圖）。這種能力是企業核心競爭力的體現，也是基業長青與曇花一現之間的關鍵差別。

阿里巴巴和騰訊是目前國內市值最高，也是風頭最為強勁的兩大互聯網巨頭，它們的發展歷程猶如上圖所示，一路走來跨越了一個又一個的“S型曲線”，不斷逃離著死亡周期。

2005年，阿里巴巴B2B電商平臺籌備上市前夕，馬雲曾經這樣評價旗下業務：“大哥阿里巴巴是個泥腿子，弟弟妹妹們上學要靠他來供，淘寶是個妹妹，性格活潑，可以拿著大哥的錢買花裙子，將來是要念複旦的，老三支付寶才上小學，但最有誌氣，大哥決定不惜一切代價，供他上美國的哈佛。”

當時阿里巴巴的B2B業務尚處在全盛時期，但馬雲已經為企業未來10年增長的驅動因素埋下了種子。時至今日，在大哥的呵護下，老二淘寶、老三支付寶已經成為各自領域內的佼佼者，複旦和哈佛已然是囊中之物，整個阿里家族也儼然成為名門望族。

今天，雖然老大已經是明日黃花，但是以淘寶為代表的電商業務，以及以支付寶為代表的互聯網金融業務卻還都是正當年。但是為了啟動下一個“S型曲線”，今天被阿里巴巴頻繁提及的早已是新零售、大數據、雲計算等。這是被阿里巴巴寄予厚望的，未來10年的增長驅動因素。

騰訊帝國的長成過程也是建立在對一個個“S型曲線”超越的基礎之上。騰訊運載火箭升空的第一級燃料毫無疑問是QQ提供的，正是基於QQ的SP/CP增值業務，以及隨後的QQ會員、QQ秀等，讓騰訊在當時環境下成為一家有著豐厚利潤的互聯網公司，度過了生存的危機。

手上握有重金，又握著互聯網上最重要的資產：上億的活躍用戶，騰訊開始瞄準一個個細分領域，例如遊戲、門戶、電子商務、搜索、SNS、微博等等，進入了多元化擴張階段，推廣“在線生活”的概念。這種多元化的擴張雖然讓騰訊背上了“抄襲”的惡名，但是卻提供了企業繼續升空的第二級燃料，尤其是像遊戲業務為騰訊帶來了大量的現金流。

2011年，微信的橫空出世直接將騰訊的發展帶到了另一個高度。微信發布之後到今天，騰訊的市值上漲了5倍多，超過了2萬億元。這使得已經儼然是帝國的騰訊仍舊像八、九點鐘的太陽一般擁有無窮的想象力，是公認的互聯網界最優質的資產之一。

超越“S型曲線”：阿里巴巴的向左，騰訊的向右

在過去將近20年的時間里，阿里巴巴和騰訊通過不斷進行的業務叠代與升級，成功跨越了一個個的“S型曲線”。這是一個事實，不過此處我們更為好奇的是他們擁有什麽差異化的能力能夠讓企業恰到好處地打造出明星產品，推動“S型曲線”不斷攀升。

在過去近20年里，阿里巴巴幾項關鍵業務的布局基本上都領先了行業至少3～5的時間，這些業務並不像騰訊的很多產品一樣來源於自下而上的創新，而是與公司強大的戰略規劃、戰略決策和戰略執行能力密切相關。因為不管是淘寶、支付寶，還是所謂的新零售、大數據以及雲計算，都不是底層自發的創新推動，而是企業高層站在行業和企業發展的前沿看到了這樣的機會，制定了明確的戰略規劃和戰略行動機制，並且押上了所有資源。當然戰略並不能規劃好所有的事情，在實際的執行過程中，會不斷有調整和改變，但是這種最初的微光十分之重要。

在阿里巴巴和螞蟻金服創辦的早期階段，他們都做了一件同樣的事情：聘請了具有豐富經驗的知名商學院教授擔任首席戰略官。兩位都來自於長江商學院，一個是知名的戰略專家曾鳴，一位是知名的金融專家陳龍。在阿里巴巴的發展過程中，很多戰略主張的闡述和推行，很多戰略方向的明確和解構，以及基於戰略的組織持續變革等都與曾鳴密切相關，而其在整個阿里巴巴集團內的地位這些年也是有目共睹。

我一直認為阿里巴巴是BAT三家企業中最愛闡述自身願景、使命、價值觀，以及戰略主張的一家，當然也是戰略素養最高的一家。戰略因為涉及到預知未來，必然會受到很多因素的影響，所以很難被規劃，但是阿里巴巴卻將這種能力轉化為了自身的核心競爭力，高瞻遠矚的戰略預測能力以及強大的戰略執行力在其對抗“S型曲線”的過程中發揮著很重要的作用。

與阿里巴巴不同，騰訊一直以產品力著稱，這種產品力同時體現在自下而上的失控創新以及自上而下的控制上。騰訊在過去的發展道路中找到了失控與控制之間的一種平衡，這種平衡在關鍵時刻發揮了很重要的作用。

我們都知道如今大殺四方的微信並不來自於高層的決策，而完全是廣研院自發的創新，並且當時騰訊內部有三個團隊在同時開發這款產品。這就是自下而上失控創新的體現，允許資源的適度浪費，但在最大程度上激發了競爭者的靈感，保證了創新。在外部看來這可能是混亂和失控的，但是內部來看其實是組織在自然生長進化，在創新。如果只是微信，那可能是一種巧合。但是像幫助騰訊徹底擺脫盈利陰霾的QQ秀，以及日進鬥金的遊戲等幾個關鍵業務最初都不是來自於高層的一致決策，甚至不來自於產品經理的建議，QQ秀最初就是市場部員工的自發研究與提案。

在這種自下而上的失控創新之上，騰訊的發展還離不開自上而下的控制，以及基於此的強大執行力。騰訊一直以模仿著稱，它的產品最初確實並不領先於競品，或者並不領先於競品太多。QQ和微信都不是來源於騰訊的發明，甚至可以說如果QQ再遲到一年，微信再遲到三個月最多半年，可能互聯網的格局會被重新改寫。但是騰訊隨後展現出了強大的執行力，一旦從失控創新中得到了正確的方向，騰訊自上而下的控制力就開始發揮作用，這種控制體現在騰訊強大的執行力上，很快就拉大了與競爭對手之間的距離。

只要企業在運轉，就要不斷面臨“S型曲線”的考驗，此時你所能依靠的絕對不是今日還在蒸蒸日上的業務，而是要開發出一種能夠幫你抓住未來的核心能力。在紛繁複雜的產品和業務背後，阿里巴巴自上而下的戰略規劃和執行能力，以及騰訊自下而上的失控創新和自上而下的控制之間的平衡能力，在幫其逃離死亡周期中發揮著非常關鍵的作用。

那麽，你將靠什麽贏得未來？

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CPI與PPI逆向而行：機構激辯“投資周期見頂”

近期，券商投行經濟學家和商品交易員都圍繞著一個問題展開了激辯——半年來中國PPI一路上行，周期性行業經歷了一波漲勢，這一輪以再通脹(reflation)和補庫存為代表的投資周期是否已經見頂?

3月9日公布的物價數據，似乎將天平傾向了對此持肯定答案的一方。2月CPI遠低於預期，同比增長0.8%(市場預期為1.7%，前值2.5％)，而同期PPI則略高於預期，同比增長7.8%（預期值7.7％，前值6.9%）。“PPI向上走、CPI向下走，可見進貨價走高，出貨價走低，上遊價格向下遊的傳導並不順暢，利空企業。”中泰證券首席經濟學家李迅雷表示。

“這一輪再通脹投資周期已經見頂，”中航信托宏觀策略總監吳照銀對第一財經記者表示，“去年12月和今年1、2月PPI環比分別為1.6%、0.8%、0.6%。結合其他周期因素，我們判斷PPI同比數據可能已經見頂，後面將逐月回落。對投資周期仍然樂觀的人認為，以螺紋鋼、鐵礦石、煤炭為代表的黑色產業鏈走勢仍然強勁，但實際上這是去年一波補庫存周期的尾聲，同時疊加了供給側改革的驅動。現在上遊原材料價格上漲的一些負面效應已經顯現出來。”他認為，需要關註美國連續加息對中國投資周期可能造成的負面沖擊。

交銀國際宏觀研究主管洪灝則認為，中國的再通脹交易早已在去年夏天達到頂峰，這與市場共同的認知大相徑庭。與此同時，中國上遊商品庫存周期的高峰也已過去。

不過，外資機構仍然看好MSCI中國指數的表現。荷寶中國首席投資主管繆子美對第一財經記者表示，“MSCI中國指數的長期表現優於新興市場指數(只有過去3年例外,但現已重返趨勢)，這主要因為國內生產總值增長、結構性改革，每股盈利增長、股息率較高而估值較低。”

CPI和PPI背道而馳

CPI的大幅下滑與翹尾因素也不無關系。摩根士丹利華鑫證券首席經濟學家章俊對第一財經記者表示，由於“春節錯月”，在1月份CPI中的貢獻達1.5個百分點的翹尾因素在2月份跌至0，其中，食品價格顯著回落是主要原因，2月份食品價格同比負增長4.3%。

章俊認為，“相對於去年12月份CPI同比上漲2.08%，今年1～2月份CPI同比上漲1.7%，整體出現了不小的降幅。可見今年貨幣政策的關註重點不是控通脹，而是去杠桿和防風險。”

此外，2月份PPI延續漲勢，同比增速從1月份的6.9%升至7.8%，但環比增速在1月出現回落之後連續第二個月收窄至0.6%，“說明PPI上漲動力開始減弱，伴隨著基數效應的減弱，PPI有可能在二季度見頂回落。”吳照銀告訴記者。

章俊認為，PPI環比增速下降主要是因為部分上遊生產資料價格漲幅出現明顯收窄，其中石油和天然氣開采、石油加工業以及煤炭價格環比分別上漲1.1%、0.8%和0.1%，漲幅比上月分別縮小9.3、3.1和1.6個百分點。

“PPI的連續上升並不能傳導至CPI，因為CPI反映的終端需求可能已經開始下滑，而去年拉動終端需求的三大板塊——房地產、汽車、家電今年1、2月份數據都比較難看，30個大中城市1、2月份房地產銷量累計同比下滑20%以上;1、2月份乘用車銷量累計下跌2.9%，而去年同比增速一直保持在20%以上。” 吳照銀稱，“去年一波補庫存周期接近尾聲。”

投資周期見頂?

也正是由於此前中國PPI一路上行，周期性行業經歷了一波漲勢，而眼下，投資周期見頂的聲音愈見增多。

洪灝告訴第一財經記者，“市場對經濟複蘇的預期高漲，並且過於充分地反映在了股價里，但其實經濟增速是在低位企穩，這從近期大宗商品破位大跌中便不難體現。”但他認為，當前通脹壓力仍存，正向下遊終端傳導，低點不斷擡高。

“由於上遊原材料的連續大幅上漲，已經嚴重影響到中遊制造業利潤，這對本已低迷的制造業無疑形成打擊。如果制造業再度下滑，最終還是會拖累上遊產業，導致整體投資下滑。”吳照銀告訴記者，“至於最近熱炒的挖掘機銷量成倍增長，則是因上一輪擴張時投放使用的挖掘機到了報廢期(過去五年挖掘機的銷量都大幅萎縮)，而不見得是基建以及房地產開工強勁。”

不過，也有業內人士認為一切仍需觀察。東方證券首席經濟學家邵宇稱，這輪中國經濟複蘇周期會持續1～3年的時間，不能按照季度去劃分，也不能用短周期去觀察。針對PPI走勢，供給側超強的產能壓縮導致產能向一些大企業集中，對價格彈性的影響會比較大。因此，一季度PPI有可能見頂，接下來就要取決於補庫存的進度。

“市場此前並不確認這輪複蘇的周期，所以補庫存比較猶豫、比較慢，導致產能供應並沒有大量釋放出來。如果中國的需求可以企穩，前瞻經濟數據指標較理想的話，補庫存就會慢慢完成。”邵宇對第一財經記者表示，此輪PPI見頂後可能需要至少兩個季度的觀察期。

繆子美對第一財經記者表示，經過其團隊調研後發現，中國機械銷售明顯增長，反映工業正在複蘇，當前終端需求(end demand)及重置需求(replacement demand)刺激銷售顯著增長。當然，可持續性仍需觀察。

警惕美聯儲加息進程

除了內部因素，外部風險也是今年中國無法忽視的。當前市場預計，美聯儲今年將加息3次，甚至有投行認為是4次。近期，美股已經陷入了盤整。

“美股未來8個星期左右應該有超過5%的回調，而當美股回調時，中國股市也會被傳染，因為預期太滿。”洪灝稱。

經歷了整整四個月的“特朗普牛市”之後，美股近期的動能有所減弱。截至3月9日，道指、標普500指數連續三日下挫，為1月來首次，油價重挫超5%，美元指數突破102。

“美國利率仍處於歷史低位，因此美國加息對中國的影響可能不比美國小。美國加息能吸引全球資金回流，但全球利率提升不利於中國的固定資產投資複蘇，同時美國利率上升或影響人民幣匯率穩定，因此美國連續加息可能會對中國的投資周期造成負面沖擊，催生中國的投資周期見頂。”吳照銀表示。