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需求結構：因私消費長期向好，商務需求複蘇帶來有利支撐

因私消費需求向好，行業總體加速增長

消費屬性增強、因私消費的增長是2014年以來航空需求增長加速的主要原因。航空需求尤其是商務旅客的需求受到經濟活動的密切影響，宏觀經濟趨於穩定向好、商務活動頻率增加，將刺激商務旅客增長加速，從而推動航空總需求的增長。統計數據也驗證了這個觀點，從跨國統計數據來看，航空需求增速大約是GDP增速的1.8倍。因此，當經濟增速波動時，航空需求的波動會進一步放大，尤其當經濟增速下滑時，航空需求常常表現出加速下滑的趨勢。因私需求的增長受到經濟活動、居民消費升級等多個因素的影響，在經濟轉型期，即使經濟增速放緩，隨著居民消費升級的推進，航空因私需求仍有可能保持高增速。2013年之後，雖然GDP增速從7.8%連續下滑6.7%,航空需求反而加速增長，我們認為居民收入達到一定水平後，短期價格刺激下的因私需求的爆發是形成這種背離最主要的原因。

從國際經驗來說，美日等國在經濟轉型期也經歷了航空需求的快速增長期。美國1980年代，GDP降速，經濟結構轉型，但是旅客吞吐量增速反而增長，日本90年度也如此。

如果以人均乘機次數作為衡量民航普及和發展程度的指標，很明顯，美國的民航發展階段性特征非常明顯。美國80年代經濟增速下臺階，從生產型社會逐漸向消費型社會轉型，但航空人均乘機比依舊快速攀升。2000年以前，盡管GDP增長的波動很大，但是美國的人均乘機次數始終呈現穩定的上升趨勢；2000年以後，人均乘機次數的波動趨勢和和GDP波動趨勢一致，但相對於GDP的波動，人均乘機次數的波動更加緩和。

民航旅客重複購買率的下降是航空因私消費增長的一個重要證據。價格刺激下的因私需求的增長是2014年來民航需求開始增長最主要的原因。重複購買率是衡量旅客性質的一個重要指標，一般來說，商務旅客出行平凡、重複購買率高，居民因私消費出行的乘機次數則低得多，重複購買率也低。2011~2015年民航旅客重複購買率從3.49持續下降至3.29，顯示出行頻次較少的旅遊人群比例持續提高，航空旅客結構不斷向低頻消費休閑旅客傾斜。從乘機人群的內部結構來看，2016年出行次數為1~2次的民航旅客中，國內旅客人數達7657萬人次，國際旅客人數達2369萬人次，合計占總乘機人群的近70%，而年乘機次數在12次的高頻商務旅客人數合計占比不足3%。隨著人居收入的提高和航空消費的普及，低頻次休閑旅客已經逐漸取代高頻商務客成為了航空消費人群中的主流。

隨著因私出行旅客比例的提升，行業整體的價格敏感性有提升的趨勢。價格高度敏感是因私消費休閑旅客區別於商務旅客的重要特征。統計數據顯示，價格因素是影響個人旅客選擇航班的首要因素，價票價格雖然也影響商務旅客的出行選擇，但是相比機票價格，商務客的時間成本更高，更加關註起飛時間等，能否退改簽等因素。從這個角度看，當前票價的降低對需求的撬動作用將更大，未來機票價格敏感度更高。

油價和國際購買力提升是15--16年航空需求爆發的重要催化劑

國際油價下滑導致票價整體下滑是因私需求爆發的催化劑。全民航近2011-2015年的RPK增速均值為12.48%，國際RPK增速均值為18.1%，2015-2016年增速明顯高於近5年平均。具體的，從本輪航空需增長的短周期來看，國際油價下滑導致票價整體下滑是因私需求爆發的催化劑。2014年底油價暴跌導致全票價下滑，15年取消燃油附加費（燃油附加費14年占票價的比例約為10%），全票價下降，16由於油價持續下行年全票價繼續下滑。低票價刺激需求，因此2015年需求是超預期的，年初預測2015年需求（RPK口徑）增速不超過12%，但全民航RPK2015年增長14.8%；2016年收低票價刺激全民航RPK增長仍然維持在14.8%，繼續享受低油價下的低票價。因而從歷史數據來看，燃油附加費與民航需求增速基本負相關關系。

人民幣長期升值帶來的國際購買力的提升也是促成出境遊和國際航線需求爆發式增長的重要因素。匯率構成居民出境遊的實際購買力，日本出境遊的發展經驗表明，匯率波動直接影響居民出境遊的增速，日元升值期間，出境遊增長加速；貶值期間增速回落。美國出境旅遊發展的經驗表明，美元貶值對人均乘機次數的影響從頻次轉到航距。除去1986年廣場協議簽署以後美元的大幅貶值，1980-2000年期間，美國的人均乘機次數變動趨勢和美元指數基本一致。出境旅遊是美元匯率影響人均乘機次數的重要路徑。美國民航業中國際航空需求的占比大致穩定在30%左右，在較長的歷史時期內，美國出境旅客是國際航線需求的主要來源，本幣的升值會直接帶動出境遊人數增加，人均乘機次數也隨之增加。但在2000年以後，雖然美元指數出現了明顯的下跌，但美國的人均乘機次數卻相對穩定，主要原因是遊客對匯率的主要反應不是減少出行次數，而是調整出行的目的地，縮短出行距離。

2015年上半年，人民幣匯率兌美元和其他貨幣均是歷史上最好的時候，短期對出境遊存在刺激。2015年-2016年國際旅客人次增速分別增長34%、23%，遠超同期國內旅客增速。

商務需求是今年航空需求的重要支撐

商務需求是今年航空需求的重要支撐。價格刺激下因私需求的爆發是過去幾年航空需求增長加速最重要的原因。而聯系當前宏觀經濟形勢，2016年4季度以來PPI的增長反映了中、上遊產業活躍、企業投資生產的意願較強，但是CPI漲幅較低，說明企業的盈利沒有直接反應到居民收入中，居民消費增長不及預期，價格沒有傳導到終端。中上遊和下遊的割裂解釋了高端消費品和普通消費品的分化：高端消費受經濟活動的影響更大、更直接，普通消費需要一定的傳導時間和傳導路徑，當傳導路徑受阻且邊際消費傾向（消費升級）沒有發生改變時，行業內部就會出現分化。這種消費的不均衡增長反映到航空需求上，就是與商務消費、高端旅客聯系密切聯系的航線需求增長迅猛內，從數據上看，近期國內RPK的高速增長與PMI指數密切相關。

但是商務需求增長帶來的繁榮主要集中在商務活動密集的一線城市和重點二線城市，對於規模日益龐大的航空因私需求而言，近期人民幣貶值和油價邊際回升，原有的價格些刺激因素消失後，航空需求維持高速增長的難度將進一步加大；同時2015-2016年房地產熱銷導致居民可支配收入下降，也將均將導致需求增速回歸均值。但是也不排除在居民消費升級迅速推進下，旅客對短期的價格因素敏感性整體下降，導致需求仍有可能超預期增長。因此，總體看來，商務需求是今年航空需求的重要支撐。

供給結構：二三線機場仍有時刻空間

航空服務的本質是位移，對於國內航線而言，不同航線之間的替代性較差，因此，一條航線的起點和終點一旦決定，一段時間內航線的需求和流量也是相對固定的，這條航線的盈利水平也是大致確定的。因此，觀察不同需區域的供給和需求是否匹配是判斷全行業盈利能力的一個重要依據。但是我們通過當前的觀察發現，需求最旺盛的一線城市面臨嚴重的供給瓶頸；國內運力將主要投向投二線以及更加廣闊的三四線城市。

一線城市機場時刻緊張，二三線城市運力增長空間大

機場設施和空域資源是影響機場增速的重要原因，其中跑道和空側時刻資源是機場容量的主要制約。以白雲機場為例，白雲機場原有的跑道的間隔為2200米，而新投用的第三跑道幾乎是挨著東跑道而建，位於其東側400米處，屬於窄距平行跑道（對於兩條平行跑道之間的間距小於760米的平行跑道都稱為窄距跑道）。在“雙跑道”運營時，白雲機場平均單條跑道的小時容量已經到達33架次/小時，在遠距離跑道中僅低於香港機場（廈門機場單條跑道的小時容量也達到了34小時，但是廈門機場是單跑道運營，情況有所不同），可以說跑道是白雲機場產能提升最大阻礙。而且在我國，根據現有的民航管理體系，機場高峰小時起降架次的提升必須在具備一定條件後得到民航局的批準才能實現，因此跑道對機場產能來說是一種“剛性制約”。2015年白雲機場三跑道投產後，與東跑道（一跑道）形成循環後，航班一起一降的時間顯著縮短。但是由於航空運營的複雜性，三跑道投產的效果並不是立竿見影的。跑道落成後，還涉及到空域、航班時刻、航空公司調配等問題，短時間內多個因素並不能及時跟上，經過一段時間的磨合後，到2016年3月民航局批準白雲機場的高峰小時容量由65架次提高到71架次（目前實際為69架次），每天至少新增90個航班時刻，2016年二季度以來白雲機場飛機起降和旅客增長速度顯著提高。

航站樓的空間和相應的服務設施、人員決定了航站樓在一定時間內能容納的人數，在航站樓的設施條件相對固定的情況下，可以通過設計優化和流程改造縮短單位旅客的候機時間，從而提高一定時間內航站樓接納旅客的總人數。白雲機場現在推行的“通程聯運”就是一個很好例證。現在，經白雲機場中轉的南航國際航班旅客，只要在始發站辦理一次行李托運手續，即可將行李直接托運至終點站。在白雲機場中轉時，只需要辦理海關手續，不必提取並再次托運行李，有效節省旅客的中轉時間。

從跑道數量來看，目前我國擁有兩條跑道以上的機場共有15個，其中浦東機場跑道數量最多，共4條，但是由於4條跑道是由兩組近距離跑道構成，現在左右兩組跑道獨立起降運行，兩組近距跑道一起一降，假設每組近距離跑道的產能利用率都達到虹橋機場的水平，則未來浦東機場高峰小時起降架次能達到86架次，當前跑道利用率為86%。首都機場三條遠距離跑道獨立起飛，折合單跑道容量已經達到了29小時，即使在單跑道運營中這個也是較高的水平，已經處於絕對瓶頸狀態。白雲機場的三條跑道中遠距跑道獨立起降運行，近距跑道一起一降，目前實際的高峰小時起降架次為69架次，仍有一定的提升空間。剩余12家擁有兩條跑道的機場中，只有虹橋機場和長沙黃花機場為近距離跑道，其余都為遠距離跑道，在這些遠距離雙跑道運營的機場中，實現雙跑道獨立起降的機場昆明成都和西安，大多數機場仍采用“一起一降”的隔離模式，即兩架飛機不能在機場同時起飛或降落（獨立運營模式下，同一時刻，兩架飛機可以分別在兩條跑道上同時起飛或降落，一定程度上可以把兩條跑道視為兩個單獨）的機場），從這個角度看如果未來這些機場如果從“一起一降”轉變為“獨立起降”模式，高峰小時仍有較大的突破空間。但是在當前的起降管理模式不變的情況下，杭州、鄭州、南京等多個省會城市在不久的將來，也將面臨運力增長的瓶頸問題。

除去跑道和航站樓等機場的硬件設施之外，空域資源也是制約機場增長的一個重要因素。尤其在我國當前的空域管理體系下這個問題尤為突出，以華東地區為例，該地區空域資源僅占全國的1/9,客運量卻占全國的1/3，整個華東地區的民航發展都面臨著空域資源的制約。其他區域也存在著不同程度的空域問題，如珠三角地區，機場密集，周邊地區分布著香港、澳門、廣州、深圳、珠海等多個機場，號稱是全世界最複雜的空域。

我國一線城市及重點省會城市的機場吞吐量都已經達到了較大的規模，隨著機場旅客吞吐量的增加，當機場整體處於高位運行的狀態後，未來確保安全運行，對各種機場資源的要求都會越來越高，機場總體高速增長的難度也就越大。我國的各級樞紐機場總體來說運營規模較大，到2016年為止，我國年旅客吞吐量超過2000萬人次的機場數量已經達到17座，其中年旅客吞吐量4000萬以上的機場有7座，3000萬以上吞吐量的10座。總體而言，吞吐量較高的機場長期維持高速增長是很難實現，即使有新的設施投產，高增速也僅能在產能投放後的1-2年內維持。

二三線城市地方航空公司集中，運力增長動機更加強烈

新設立航空公司對二三線城市運力增長影響較大。民航局通過監管對全行業的運力增長施加重要影響我國航空運輸業的一大特征，其影響途徑一般分為兩方面：對於三大航而言，主要是通過五年計劃以及每年的增長計劃進行指引；對於其他規模較小的航空公司，能否通過民航局嚴格的行政審批是其運力增長要客服的首要難題之一，因此一旦監管政策松動，小航空公司運力增長將大大加快。2004年民航局放開民營航空公司設立後，先後湧現出春秋航空、吉祥航空和華夏航空等一批快速成長的民營航空公司。在2013年，民航局又重新放開了新設立航空公司的申請，至少13家地方客運航空公司的設立獲得批準。除九元航空和長龍航空外，大部分航空公司集中在三線及四線城市，2014年以後，這些航空公司陸續開航，對當地運增長的影響不可小覷。

地方政府促進航空公司運力增長動機強烈。2013年之後新成立航空公司與地方政府聯系密切，許多地方政府通過城投、交通或者其他國資投資平臺對地方航空公司進行持股。對於地方政府而言，航空運輸業的發展對經濟結構調整、轉變生產方式有重大推動作用，航空運輸業的發展能帶動了金融、旅遊、商貿、信息、物流等產業，而這些產業恰恰是現代服務業的重要內容；而且它還是一個地區一座城市開放的象征，一個地區和城市一旦開通機場，不但能促進當地經濟的發展，而且對引進外資，建設外向型經濟都具有標誌性作用。因此，地方政府對航空公司盈利的訴求較低，他們更希望通過航空業發展，促進經濟轉型和招商引資，促進航空公司通過運力擴張帶動當地人流、物流的動機更加強烈。

隨著中小航空公司運力的增長，三大航在全民航份額經歷了顯著的下降，截至2016年四季度，三大航的份額已經下降到了60%以下，自2010年以來降幅已經超過了5%（2013年三大航國內航線份額提升主要是由於國航運營數據新涵蓋了深圳航空）。隨著春秋吉祥和眾多地方性航空公司紛紛開設國際航線，三大航在國際航線的份額下降到了84%，降幅較2010年初超10%。

航線結構：運力回流國內明顯，二三線占比提升

運力結構持續調整：增投國內明顯，控制國際運力

16年年Q4以來，國際需求回落，增量運力回撤國內。15-16年國際航線占比出現明顯擡升，這得益於燃油附加費取消帶來航空需求票價彈性，刺激了因私需求的爆發；出境遊需求激增；低油價帶來航空公司成本大幅下降，航空公司采用降票價方式刺激需求。而在國際航線連續兩年需求高增長後，受匯率等負面因素影響，國際需求增長將出現回落。從16年Q4以來，航空公司紛紛減投國際航線，增量運力撤回國內。從17年1-2月累計來看，國際運力增速放緩的趨勢依然相當明顯，1-2月三大航國際運力累計同比增長8.5%，南航增長12.5%，東航增長10.7%；國航和吉祥航空國際航線供給收縮意願最為明顯：國航1-2月國際航線運力僅增3.1%，吉祥航空國際運力同比減少7.9%。國際運力增速發放緩，一方面受到目的地航權用盡和國內主要機場時刻緊張限制一線，但另一方面，也反映出三大航主動調節國際運力供給的意願。

我們的解釋：為什麽“歷史最高客座率，但票價同比依然為負”？

從從16Q4到到17Q1，，航空行業面臨著一個“客座率同比大幅提升歷史最高，但票價依然同比為負”的罕見情況。這種情況同15-16年降票價刺激需求帶來客座率不同，因為在15-16年當時的情況下，低油價帶來航空公司成本大幅下降，航空公司采用降票價方式刺激需求是理所應當的，“較低票價+合理客座率”是一個非常合理的組合。對於航空公司而言，保證較高客座率僅僅是個必要條件，在大多數情況只會追求一個合理的客座率，而不是犧牲很多票價贏來更高的客座率。而在需求強勁的情況，航空公司肯定不會守住高客座率，而轉向提價。但16Q4到17Q1，航空公司出現客座率同比大幅提升，甚至達到歷史最高，但票價同比依然難以提升的情況，這種現象如何解釋呢？

“國內非一線航線占比明顯提升”這個結構性原因，才是出現“歷史最高客座率，但票價同比依然為負”的根源。從我們對於16年以來RPK和ASK分地區占比來看，除了16年12月外（當時航空公司再次增投國際線但出現虧損後，進一步堅定了國際收縮策略），國內非一線航線占比出現明顯提升，而剛性的供給交付使得航空公司被迫將國際收縮的運力投放到沒有機場瓶頸的二三線城市。

根據對於我們跟蹤的118條重點航線的分析，我們發現非一線航線（即便是三線飛三線）依然維持著較高客座率（見圖34-39），無論是一線還是非一線的票價同比整體都呈現同比增長（見圖40-45）。這些城市航線以前一般只由1-2家航空公司運營，無論因私需求還是商務需求都有很大空間，疊加16Q4以來國內PMI系數持續高位，國內需求增速明顯，16Q4以來減量國際運力投放到二三線城市後，客座率依舊維持較高水平。這樣的高客座率的背後也是國內需求強勁的體現。而票價方面，一線城市航線特征是：商務需求占比更好對票價較為不敏感，體現為票價季節性波動較弱，淡旺季的客公里收益都非常高，例如一線飛一線航線，客公里收益全年維持在0.7-0.9元。而非一線城市航線的特征是：因私需求占比更高對票價更加敏感，體現為票價季節性波動更強，在淡季時客公里收益跟一線航線差距明顯。比如三線飛三線航線，淡季客公里收益僅0.3-0.4元，旺季客公里收益回升到0.6-0.7元，波動性非常明顯。

當然，航空公司低價格放票策略是另外一個重要因素。由於短期二三線運力增加，航空公司預期較低，因而放票策略還是比較謹慎。但實際的高客座率還是顯示出國內需求的強勁。所以航空公司從三月也有望開始嘗試提價，因而低價格放票策略有望大幅改觀。

所以“歷史最高客座率，但票價同比依然為負”的根源其實就是航空公司的航線結構的較大變化。雖然國內需求強勁，無論一線還是非一線客座率維持高位；無論是一線還是非一線的票價同比整體都呈現增長；但高票價的一線國內航線價格面臨上限，低票價的非一線國內航線占比的持續提升拉低整體的平均票價。因而我們會發現，高客座率沒有向高票價傳導的原因是航線結構的原因，而不是高客座率向高票價傳到出現了問題。因而未來平均票價和客公里收益的變動，將非常依賴非一線國內航線票價的擡升。如果未來需求持續保持強勁，整體票價有望出現上擡是大概率事件。

未來票價趨勢判斷：旺季行業平均票價有擡升動力

非一線航線占比提升仍將持續。展望17年，雖然由於油價成本同比優勢不在，航空公司主動擴張航距和日利用率的沖動不大，但靜態座位數增速帶來供給的剛性擴張，國際航線受到人民幣貶值帶來出境遊下滑的影響仍將持續，而二線之間將是未來幾年航空公司投放運力的主戰場。

非一線航線票價季節性波動更強，旺季與一線票價差距將顯著減少。由於在一線航線，一線城市時刻緊缺明顯，一線城市之間航線進入縮量提價階段，票價無論淡旺季都維持高位（客公里收益維持在0.7-0.9元）。而在非一線航線，淡旺季節性明顯，比如三線飛三線航線，淡季客公里收益僅0.3-0.4元，旺季客公里收益回升到0.6-0.7元，波動性非常明顯。因而我們判斷未來平均票價的上漲動力將是非一線航線價格的持續擡升，而行業高客座率向高票價的傳導將以一個前所未有的機制進行傳導。伴隨進入夏秋航季，非一線航線票價將迎來季節性大幅擡升，有望顯著減少與一線航線之間的票價，甚至有可能同比出現攀升，進一步推動行業平均票價上漲。

投資策略

國際運力增速顯著回落，國際航線供需關系有望改善。從1-2月累計來看，國際運力增速放緩的趨勢依然相當明顯，1-2月三大航國際運力累計同比增長8.5%,南航增長12.5%，東航增長10.7%，國航增長3.1%。國際運力增速發放緩，一方面受到目的地航權用盡和國內主要機場時刻緊張限制一線，但另一方面，也反映出三大航主動調節國際運力供給的意願。從航空公司角度，國航和吉祥航空國際航線供給收縮意願最為明顯：國航1-2月國際航線運力僅增3.1%,吉祥航空國際運力同比減少7.9%。隨著航空公司國際航線增長動力的普遍減弱，國際航線的供需關系有望改善，國際航線收益持續下滑的壓力大幅減弱。

從需求結構看，商務需求是短期需求的重要支撐，旺季因私需求有望帶來票價擡升。油價下跌帶來票價刺激下因私需求的爆發是15-16年航空需求增長加速最重要的原因，而17年以來商務需求的持續高增長成為航空總需求的重要支撐。由於二三線航線占比提升，這些航線呈現高客座率和低票價特征，因而結構性原因才是出現“歷史最高客座率，但票價同比依然為負”的根源。預計旺季將迎來二三線因私需求轉好，行業總體供需有望得到改善，平均票價有望在二三季度轉正並持續擡升。同時關註國內需求有持續超預期可能：隨著PMI持續回升有望帶來商務需求回暖、旅遊等可選消費需求回升、高鐵後續全面提價帶來鐵路旅客需求溢出。

基本面好轉疊加混改預期，航空二季度有望迎來修複性行情。三大航股份公司層面混改均已“名花有主”，國航與國泰，東航與達美、攜程，南航與美航。由於三大航客運層面市場化程度較高，經營業績優異，引入戰投是錦上添花。在央企混改大潮以及國內民營快遞物流公司借助資本市場逐漸發展壯大的背景下，預期航空貨運混改落地的條件已經成熟。年初，東航物流從上市公司剝離到東航集團預期是混改的重要一步。我們判斷貨運混改有望激發制度紅利，打開市場化空間，實質性改變目前經營困難的局面。借政策東風，預計國航、東航、南航貨運混改有望加速。航空運輸板塊在16Q4、17Q1經營利潤大幅下滑以及機場提價等利空釋放後，隨著票價的企穩以及對旺季預期的增強，業績預期在二季度有望持續修複。在行業結構性分化加速的背景下，推薦行業龍頭卡位優勢明顯、受益商旅需求回升的中國國航；關註加快搶占核心樞紐、旺季業績高彈性的南方航空；關註機隊引進較快、受益旺季因私出行的東方航空；關註票價持續擡升、受益消費升級的春秋航空、吉祥航空、海南航空。

（完）