📖 ZKIZ Archives

監管進入常規化 分化與轉型成券業大勢

對於證券行業2016年的發展，四個詞可以用以總結和概括：罰單、新政、分化、轉型。

監管收緊和制度建設，是貫穿了證券行業全年發展的兩條主線。年內，證券行業多個業務板塊的監管和處罰力度加碼，而政策新規則在同期全面鋪開。新的市場環境考驗著券商的合規與風控實力，更加劇了模式創新和業務轉型的壓力。

轉型持續，行業分化已開始提速。行業分析師表示，證券行業的業務邊界未來將繼續拓寬、結構也將持續優化;經紀與資管業務將繼續加速轉型發展，投行與資本中介在嚴控風險和合規發展前提下，業務分化或會持續。

罰單不絕：券商多業務監管收緊

2016年的年初至歲末，券商行業吃的罰單有點多，投行、經紀、資管等多業務板塊均未能幸免。這背後，是一場貫穿全年的從嚴監管大潮。

投行業務是年內券商受罰的重災區，欺詐上市的查處力度升級是重要的背景。今年6月，受欣泰電氣造假事件拖累，作為保薦機構的興業證券因未按規定履行法定職責而遭證監會立案調查，並最終被處以沒收承銷股票違法所得2078萬元、罰款2460萬元的處罰。此後，西南證券、中德證券也先後因旗下投行項目而被立案調查。今年10月，太平洋證券宣布因保薦項目被查正配合證監會調查工作。

就在12月23日，證監會還公布了對券商投行業務專項檢查的結果;新時代、國信、國泰君安、中泰和東莞等5家證券公司再吃“罰單”，被處以不同程度的行政監管措施。證監會介紹，此次專項檢查發現的問題涉及內部控制、盡職調查、持續督導、工作底稿管理等方面。

比起投行業務的常規檢查，年中嚴查IPO造假以及對中介機構的“連坐”處罰一度令券商人人自危。在興業證券被立案調查期間，其投行業務全被暫停;期間不僅出現旗下部分IPO保薦項目臨時更換保薦機構的情況，更有市場消息稱其項目遭遇同行“挖角”。對此，興業證券在被立案調查後隨即采取了設立先行賠付基金的方式以自救;7月中旬，興業證券投行項目恢複。

值得註意的是，令市場和行業風聲鶴唳的保薦機構“連坐”制度在近期有了新變化。證監會在本月初宣布，對於涉案保薦機構承做的在審項目，如已受理原則上不停止審核，但保薦機構要對此類項目進行審慎的全面複核;在審企業更換保薦機構的也不再重新排隊。

作為投行業務年內的另一板塊，債券承銷也受到了全面的從嚴監管。

今年11月證監會例會通報了券商公司債券業務專項檢查情況。某券商因直接參與評級報告修改、損害評級工作獨立性行為而被暫停6個月的公司債券承銷業務資格;另一機構因未有效執行投資者適當性制度而被出具警示函。

而更為兇猛的債市監管風暴，在年末被國海證券的“代持門”事件引爆。12月14日，有市場消息稱國海證券員工偽造公司印章，涉及債券代持規模近百億，債市也因此有所波動;在監管層出手幹預之後，國海證券宣布將將承擔165億元代持債券的風險收益，該事件也就此平息。

但該事件也讓債券代持業務的潛藏風險曝光。有媒體報道稱，證監會目前要求各券商對債券業務進行自查並上報代持規模，央行或也通過分支機構對代持業務進行摸底。對此，證監會在最近一次例會上回應《第一財經日報》對防範債市風險提問時稱，，目前已進一步要求各證券經營機構強化內部管控，誠實守信、依法合規開展各項業務。

除投行業務外，經紀、資管等多項業務監管也有收緊之勢，罰單頻現。

作為經紀業務近兩年的重要組成部分，金融產品代銷受到部分券商的關註和加碼。就在今年11月，國信證券因在金融產品代銷中業務集中統一管理不到位、客戶適當性管理不完善等問題，而被深圳證監局要求責令改正。資管業務領域，因系統風控功能不完善和內部控制流程執行不到位，中航證券旗下兩只資產管理計劃產品接連出現透支交易，在今年8月被江西證監局處於責令改正的行政處罰措施。此外，券商研報合規性和審慎度監管年內也被多次強調。除重提去年多家券商研報違規一事外，年內再有國金證券、銀河證券和東吳證券因未審慎使用信息、數據測算過程不嚴謹、引用資料未標明來源等問題被監管層提名。

值得註意的是，上述罰單均將影響明年證券公司的分類評級結果，監管升級在未來將持續顯效。

早在2016年7月公布的券商分類結果中，已有半數券商就被降級。分類結果將影響券商申請新業務試點、新設機構網點、繳納投資者保護基金比例、及未上市券商的發行上市等眾多事項。此外，根據年內修訂出臺的《證券公司風險控制指標管理辦法》，評級變動還將影響券商風險控制指標和風險資本準備計算比例，並在監管資源分配、現場檢查和非現場檢查頻率等方面出現區別對待。

新政頻出：券業制度建設全面鋪開

然而，處罰和懲戒並不是證券行業年內監管思路的核心。2016年內，資管“八項新規”修訂，證監會下發和實施了以凈資本為核心的券商風險控制管理辦法，股權質押、兩融、投行等業務規則也進行了修訂和重大調整。一系列制度建設，都直接關系券商的經營情況和業務發展。從整體思路和方向來看，規則的調整均指向了更嚴格的風險控制與合規管理要求。

對券業發展最為直接的當屬新的風控指標管理辦法。2016 年4月，證監會公布《證券公司風險控制指標管理辦法》及配套規則的征求意見稿。新規修訂內容涉及凈資本、風險資本準備計算公式，引入資本杠桿率，將表外資產納入管控等;同時還引入流動性覆蓋率和凈穩定資金率，明確逆周期調節機制。

相比之前的監管辦法，現行券商風控管理辦法不再依賴單一指標;而形成以凈資本為核心，以風險覆蓋率、資本杠桿率、流動性覆蓋率和凈穩定資金率為標準的監管體系。有行業分析師強調，在新監管體系下，部分資本薄弱、風險控制差的券商將進入陣痛期。

風控指標新規在6月正式發布，於10月1日起正式實施。證券行業也由此掀起補充凈資本的熱潮，IPO、定增、配股等融資方式成為主要路徑，申萬宏源等多家券商凈資本規模大幅提升。部分中小券商擴張更為激進。有某小型券商內部人士就向本報透露，公司未來將進行多輪增資，明年凈資本規模較當前有望翻倍。

此外，年內券商多業務板塊均有規則修訂和新規出臺，與風險指標新規形成呼應，券商部分傳統業務模式迎來挑戰。

以券商通道業務為例，今年6月時《證券期貨經營機構落實資產管理業務“八條底線”禁止行為細則》修訂出臺，全面加強對資管產品杠桿倍數的限制。隨後風控指標新規出臺，按照新規要求通道業務所需集體的風險資本準備比例大幅提升，凈資本壓力陡增。這一變化，有望加速券業資管去通道化的進程。

業務結構變局：分化成券業大勢

監管收緊考驗著合規與風控實力，制度的完善挑戰著經營模式創新和業務轉型力度;新的市場環境下，券業內部分化正在加劇。

業績分化已開始出現苗頭。以最新發布的上市券商11月經營數據為例，在行情回暖的帶動下，行業業績整體報喜，環比增速明顯。但個股之間已經呈現了較大的分化態勢。11月期間第一創業證券凈利潤環比下滑達209%，且已連續兩個月大幅下滑;方正證券也環比大幅下滑超150%。公告顯示，二者分別是受子公司一創摩根大幅虧損和方正母公司違規受罰拖累。

除此之外，安信證券、山西證券、國金證券、興業證券11月凈利潤環比下滑均超過40%。但在漲幅榜上，太平洋、西南證券凈利潤環比增幅已達到274%、231%，申萬宏源與東方證券環比增長也均超過100%。

從行業分化的路徑上來看，監管收緊和業務結構調整都是重要的影響因素。據統計，在當前券商的收入結構中，經紀、自營、兩融、股權質押等與二級市場活躍度直接相關的業務收入占比長期保持在60%至85%比重。因此在行情回落期間，券商經紀和自營業務收入將被動萎縮，拖累整體業績表現;但部分券商依托其綜合業務能力，在轉型財富管理等轉型中先行先試，布局更多業務板塊作為盈利增長點。

以投行業務為例，申萬宏源證券分析師王叢雲向本報表示，今年三季末券商的投行業務收入占比為20%，這已是該指標的歷史高點;若保持當前審批節奏，預計投行業務收入占比將穩定在15%至20%之間。這一業務結構的調整，短期或將對小券商的業績貢獻彈性更大，如西南證券最新業績增幅就得益於投行業務的發展。

華泰證券行業分析師沈娟則稱，整體來看，證券行業的業務邊界未來將繼續拓寬、結構也將持續優化。其中，經紀與資管業務將繼續加速轉型發展;投行與資本中介在嚴控風險和合規發展前提下，業務分化或會持續。

其還強調，新的風控指標監管體系下，資本實力、經營效率、風險控制和業務創新能力等都是券商競爭力的核心內容。各券商風險控制能力、專業能力的不同，將造成其業務開展差距較大，這也是券商業績分化的重要根源。“行業格局分化加速，業務多元、專業化水平高的優質券商將保持良性發展。”

午市盤點丨A股早盤呈現分化跡象 30日線是決定能否突破關鍵

周五(1月6日)，早盤三大股指均小幅低開，之後兩市呈現分化走勢。兵器集團混改概念股首先爆發，帶動石油、軍工板塊強勢崛起，熱度依次傳導到電力、船舶、鐵路混改板塊中，臨近午盤，環保板塊也順勢走強，但隨著戰線拉長，存量資金難以為繼，上午股指始終在紅綠盤中交替前進。而央企混改題材多為權重，中小創失血愈發嚴重，深圳市場低開低走，創業板指跌幅近1%後企穩。上午來看，混改是領漲主線，分央企混改與地方混改兩大分支。

截至上午收盤，上證綜指收報3,161.77點，下跌3.64點，跌幅0.11%，成交額1,183億元;深證成指收報10,320.35點，下跌51.12點，跌幅0.49%，成交額1,390億元;創業板指收報1,972.49點，下跌11.48點，跌幅0.58%，成交額343億元。

資金方面，截至午盤，滬股通凈流出超8億元;深股通凈流入逾4億元。另外，央行周五進行100億元人民幣7天期逆回購，700億元人民幣28天期逆回購，今日將有2400億逆回購到期，央行今日公開市場凈回籠1600億元。為連續四個交易日進行資金凈回籠。市場人士指出，鑒於春節在即，非銀機構的結構性失衡問題在下個月或愈發明顯。

熱點板塊：

混改概念站上最強風口，旗下七大領域中的“石油、鐵路、電力、軍工(航天、船舶)”等板塊紛紛走強。

油氣改革方案漸行漸近，兩桶油板塊繼續強勢，石化繼續早盤強勢封板，大慶華科000985、中國石化600028漲逾3%，中國石油601857、上海石化600688紛紛上行。

霧霾天氣持續不斷，今日環保板塊有所異動，中電環保300172快速封板，中材節能603126漲逾6%，偉明環保603568、永清環保300187漲逾5%。

天津本地股收益混改預期，津濱發展000897、天保基建000965大單封板，天津磁卡600800、海泰發展600082漲逾3%。

鋼鐵、煤炭等板塊均有不同程度的漲幅;電信混改概念有所回調。

黃金、大金融(券商、銀行、保險)走弱拖累大盤。股權轉讓、高送轉、次新股等前期熱點紛紛熄火。

消息面上：

1、國資委正在醞釀國資監管相關政策，制定出資人監管權力和責任清單，涉及監管事項權力清單和責任清單，以及工作流程等30多項內容。下一步將對出資企業國有資產實施清單式監管，有效規範國資委依法履行出資人職責，切實保障企業經營自主權。目前相關政策已經擬定完成，有關部門審批後今年有望出臺。

2、新華社主管《經濟參考報》刊文稱，蜂擁而入熱點城市房地產市場的各種顯性和隱性資金“興風作浪”，導致熱點城市住房過度偏離居住屬性，成為金融市場重要的投資工具，由此引發的房價劇烈波動蘊含了巨大的金融風險隱患，進而威脅到我國經濟金融的安全運行。當前，管控住熱點城市房價，既要抑制房地產泡沫，又要防止出現大起大落，需要控制好進出熱點樓市資金的“總閘門”。

3、截至1月5日，上交所融資余額報5395.49億元，較前一交易日減少7.18億元;深交所融資余額報3933.51億元，較前一交易日減少9.77億元;兩市合計9329.00億元，減少16.95億元。

4、周五，人民幣中間價大幅飆升639點，報6.8668，創2005年以來最大調升幅度。上一交易日中間價6.9307，16:30收盤報6.8817，夜盤收盤報6.8830。

機構觀點：

科德投資認為，從周線圖來看，我們依然維持前期的看法，周線KDJ指標已經率先觸及低位，這就是說短線技術指標已經止跌，隨著技術指標在低位整理完成，指數有望繼續形成周線級別的反彈。以反彈力度來看，預計能夠通過強有力的走勢為春天行情奠定良好的基礎。從市場短線的走勢來說，30日線會成為一個比較重要的關口，若要走出突破形態，那麽權重板塊必須首先有所動作。

巨豐投顧認為，本周市場普漲兩天後出現分化，國資改革成為市場最大亮點，其它板塊表現低迷，投資者註意高拋低吸。操作上，短線可關註超跌反彈機會，中線可布局年報行情和國資改革主題。

複蘇分化加劇 部分中小酒企已三年未生產

白酒行業弱複蘇回暖，但中小酒企仍未脫困。

2016年包括茅臺、五糧液、瀘州老窖等國內名酒企業業績複蘇回暖。但第一財經記者了解到，白酒行業兩極分化的趨勢更加明顯，目前行業複蘇態勢並未給中小酒企帶來更多暖意，生存依然艱難，部分中小酒企還在去2013年的庫存，已3年未投糧生產。行業人士認為，2017年中小酒企調整將面臨提速，白酒行業集中度進一步提升，中小酒企尋找出路越發迫切。

部分酒企三年未開工

“包括我們廠在內，今年縣里90%的中小酒廠沒有下沙，還在賣2013年生產的庫存。”貴州省遵義市習水縣一家市級重點扶持民營釀酒企業的負責人李君(化名)告訴第一財經記者。

沒有下沙，對於酒企來說，就意味著沒有生產和收入。雖然今年以來，白酒行業開始弱複蘇，但顯然中小企業而言沒有在這輪複蘇中感到太多的暖意。

在李君看來，銷售困難和資金問題，是讓目前中小酒企複蘇難、生存難的主要原因。

他告訴記者：“今年確實比前兩年銷售量增長了5成左右，但是還沒有上量。正常情況下，酒企在銷售掉50%的庫存酒之後，就會安排下沙生產，但2013年旺季時生產了700多噸，賣到現在還有70%到80%的庫存沒有消化掉。”

高庫存且銷售緩慢，導致流動資金匱乏;而另一方面，當地的銀行的抽貸讓原本就岌岌可危的酒企資金鏈吃緊，也無力安排生產。李君說，事實上很多中小酒廠在2013年之後就沒有再投糧生產，而賣出來的錢多數都拿去還貸款了。

據介紹，2012年-2013年國內白酒市場火爆，當地中小酒廠紛紛擴建工廠，並投入大資金生產基酒，多數都是向銀行借貸。按照醬香型白酒的生產規律，基酒至少要存放3年才可以使用，大廠要到4-5年，但銀行貸款多數以1-2年期為主。以往可以用新酒充當抵押物，將以前抵押的老酒換出來銷售，但從行業深度調整開始，銀行就開始抽貸，沒還清貸款前新酒不再可以抵押，導致很多企業酒還沒釀出來就要還貸，有的不得不借高息借貸去還，而小一點的廠就垮了。

習水縣經貿局白酒辦王小龍告訴第一財經記者，白酒是習水縣的支柱性產業，全縣有30家酒企，其中規模以上企業17家，包括了茅臺集團下屬習酒和茅臺201廠等大廠。目前白酒行業剛剛複蘇，今年縣里下沙的企業不是很多，有十多家，主要以大廠為主，中小企業還在去庫存階段。縣里今年已拿到3個億的白酒產業基金，專門扶持白酒產業，對於民營企業基本上都能提供一些幫助。

兩極分化加劇

與李君還在發愁去庫存還貸相比，同屬習水縣的貴州茅臺集團習酒公司則享受著行業複蘇帶來的增長。據王小龍介紹，習酒已經完成了今年的投糧生產工作，而且2016年銷售業績增長出色。

2017年習酒全國經銷商大會上公布數字顯示，2016年共實現銷售收入25.66億元，同比增長25%，實現利潤2.2億元，同比增長35%，提前、超額完成銷售指標。而2017年，習酒準備重點打造山東、河南和廣東重點市場，增加銷售網點，進而提升市場占有率。

事實上，不只是習酒，在本輪行業弱複蘇過程中，名白酒企業複蘇明顯，價量齊升。尤其是今年以來，以茅臺、五糧液、瀘州老窖國內主要的名白酒企業率先回暖，兩極分化的趨勢更加明顯。

根據貴州茅臺2016年12月23日發布的公告，茅臺股份公司預計2016年度營業總收入399億元，同比增長19%，凈利潤167億元，同比增長7.4%。五糧液方面也表示，2016年有望實現兩位數的增長。瀘州老窖2016年三季報顯示，實現營業收入59億元，同比增長17%;利潤總額20億元，同比增長13%。

貴州省白酒企業商會副會長兼秘書長董東昇告訴第一財經記者，除了茅臺之外，貴州主要的習酒、董酒、國臺、金沙等2016年銷售都有明顯回升。目前兩極分化加劇的局面並不意外，隨著消費主體的變化，白酒市場生態發生了巨變。在限制三公消費之前，酒廠銷售多依仗關系銷售，尤其是中小酒企，大部分產能通過特供、內供以及關系銷售的灰色利益鏈的方式消化掉。而隨著消費主體轉向一般消費者，品牌成為第一考慮，因此茅臺、五糧液、瀘州老窖等名酒漲價之後依然賣得很好。

在董東昇看來，除了缺少品牌，名酒企業從生產規範、管理到市場渠道推廣都有一套完善的管理規範，而中小酒企在管理和內控上都存在不足，品質也未必穩定。因此灰色利益鏈銷售渠道被堵塞之後，大品牌占據流通市場，中小品牌銷售變得困難。

值得註意的是，一直以來出售基酒也是中小酒企的消化庫存的主要方式，但記者了解到，目前基酒也賣不動了。據王小龍介紹，行業深度調整導致很多大型酒廠也加入到賣基酒的行列里，大廠品牌和品質都有保證，中小酒廠的生意受到很大影響。目前有想法的中小酒企都在自己找銷路、跑市場。

李君告訴第一財經記者，目前酒廠銷售主要靠自主招商，這樣包裝酒可以賣一點，但由於生產成本較高，資金和營銷實力較弱投入較少，自主品牌很難短時間內撬動市場，只能慢慢推進。

中小酒企出路何在

事實上，在本輪白酒行業深度調整之中，隨著一線、二線名酒品牌的下沈，區域性酒企的市場份額也受到擠壓進而面臨生存壓力，部分區域品牌加入競爭。

山東溫河王酒業總經理肖竹青告訴第一財經記者，目前國內白酒行業產能過剩，供過於求，因此本質是大家在靠品牌、服務、品質、商業模式搶市場，誰落後就會被淘汰。在這樣擠壓式增長的背景下，2017年白酒行業將迎來分化，強者更強，弱者更弱。以溫河王酒業為例，公司所在的臨沂地區共有3個大型酒廠，規模接近，公司請來了白酒大師李克明改造酒體，並在包裝設計、市場營銷等進行了一系列的投入，2016年溫河王酒業從1億元銷售額增值至4億元，其他兩家的區域酒廠的市場也隨之萎縮。

董東昇表示，在茅臺鎮，也有部分酒廠適應市場新的消費觀念，主動和市場進行優勢互補，差異化經營，效果不錯。

但記者了解到，大部分中小酒企依然面臨出路問題。瀘州老窖副總經理王洪波表示，2016年中高端白酒逐步在複蘇，消費者對品牌和產品的認可更多，中低端白酒的市場份額未必在提升。目前能看得到增長數據的，大多是上市公司或白酒行業內的大公司，但實際上中小企業活的很艱難。白酒行業最終會和啤酒行業相似，從每個縣都有酒廠，到最終大品牌占據主要的市場份額，而2017年白酒產業集中度提升會非常明顯。

被並購是一條出路。在2016年,白酒行業並購不斷,包括洋河股份收購了貴酒;古井貢酒控股湖北名酒企業黃鶴樓酒業等;而近期五糧液也發布公告稱將在2017年春節前後對山東古貝春酒業51%的股權進行收購。

在肖竹青看來，下一輪並購或率先從區域酒廠間展開。他認為，一方面酒稅（消費稅、增值稅）是向企業所在地繳納，因此從稅收、解決就業和扶持關聯產業的角度，地方政府一般會希望給本地區域酒企更多支持;另一方面本地品牌的鄉情情節很難抹殺，因此未來各地表現出色的區域酒廠可能會並購同區域的酒廠，可能會誕生一批區域名酒豪強和全國性名酒企業對抗。目前公司也正在計劃並購另外一家區域酒廠，談判也已經進入最後階段。

但大部分中小酒企仍面臨自謀生路的局面。

董東昇對記者表示，並不是所有的中小酒企都適合兼並重組，部分中小酒廠債務複雜，庫存情況不明。而隨著產業集中度的進一步提升，中小酒廠將逐漸邊緣化，品質不穩定，管理粗放落後的小酒廠難逃停產被淘汰的命運。未來中小酒廠必須做出選擇，要麽做好基酒成為原酒的供應商;要麽向酒莊、旅遊等個性化發展，差異化競爭，尋求新的機會。

“波爾多地區有很多小的酒莊，每年的產量有限，但一樣可以很好的經營，中國白酒發展也可以借鑒這一模式，未必非要在一條路上走到黑。”董東昇說道。

期市收盤：大宗商品漲跌分化 農產品集體上漲

內盤期市周四收盤，大宗商品漲跌分化，農產品集體上漲，能化及黑色系走弱。其中白糖、鄭棉、豆粕、雞蛋、大豆、菜粕漲超1%，玉米、焦煤、滬銅、滬錫、玻璃、鄭煤、焦炭、澱粉等收漲。鄭醇、滬金、瀝青、滬銀、PP跌超1%，螺紋、錳矽、鐵礦、滬鉛、橡膠、塑料、滬鎳、滬鋅等收跌。

期債今日低開高走，震蕩收高，T1703收報96.940，漲0.27%;TF1703收報99.355，漲0.23%。

雞蛋現貨方面，今日主產區蛋價繼續反彈，漲幅在0.1-0.2元/斤，銷區上海穩、北京漲;近期蛋價出現反彈，低價區養殖戶開始惜售，導致部分地區出現缺貨現象，不過春節前市場需求減弱，反彈空間有限，預計節前蛋價或震蕩調整為主，上漲空間有限。

玉米方面，據農產品期貨網分析，國內玉米需求尚未發生逆轉，即使中短期上漲，依然改變不了大周期內的盤整格局。由於供給並沒有收縮到非常集中的狀態或者程度，來自於進口谷物替代的空間又依舊存在，在需求增量得到實質性改善以及庫存明顯下降的預期兌現之前，認為C1705合約仍面臨節後下跌的風險，短期的上漲並不能改變基本面疲弱的局面，未來供應方面的壓力及去庫存仍將主導玉米價格走勢。

開盤：兩市小幅低開 大基建概念回落次新股分化

周三（2月15日），早盤滬深兩市小幅低開，上證綜指報3,215.46點，下跌2.47點，跌幅0.08%；深證成指報10,259.95點，下跌4.97點，跌幅0.05%；創業板指報1,911.04點，上漲1.64點，漲幅0.09%。

盤面上，以新疆股、大基建為代表的一帶一路概念在經歷過昨日尾盤回落後，開盤表現低迷。概念板塊中，次新股分化，無線充電、上海本地股紛紛活躍。

周三影響股市的重大消息如下：

1、A股頻現“增援”資金：證券類信托市場暖意漸濃，去年11月以來，此前一度沈寂的證券類信托產品“重出江湖”，資金募集規模持續增長。另業內人士表示，作為大類資產配置的重要組成部分，權益類資產正成為資金青睞的對象，信托資金作為相對敏感的資金，其入市行為或具備一定的風向標意義。

2、上海國資國企工作會議將在本周四下午召開：在推進混合所有制改革、員工持股試點等全面深化國企改革措施之際，上海新一年的國企改革亮點可期。“二次混改”、“一企一策”抓緊落實相關改革步驟將是今年重點，上海國資概念股值得關註。

資金方面，兩市融資余額兩連升，報8864.33億元。截至2月14日，上交所融資余額報5144.94億元，較前一交易日增加16.03億元；深交所融資余額報3719.39億元，增加1.66億元；兩市合計8864.33億元，增加17.69億元。

隔夜外圍市場方面， 美國三大股指集體上漲，連續第四日齊創收盤紀錄新高。歐洲三大股指漲跌不一，法國CAC 40指數收漲0.16%；英國富時100指數、德國DAX 30指數小幅收跌。

有分析認為，由昨日盤面看，前市大盤一度走弱，但午後“一帶一路”概念股、改革概念股、有色金屬股上漲，為股指提供了支撐。不過，盤面整體上較前幾天弱了許多。這一方面與獲利盤逐漸增多相關，另一方面與成交額跟不上相關。上述情況通常說明市場追高情緒不足，流動性正在慢慢收緊。在多數情況下，上漲途中成交量跟不上時，投資者就應該提防市場調整！

關於後市，多位機構人士表示，短期來看，市場結構性行情仍有望持續。具體配置方面，仍可關註軍工、國企改革等主題性機會，以及部分周期類行業如有色等板塊的機會。

收盤分析丨兩市分化風格轉換 高送轉、鋰電池領漲

周五(3月3日)，A股呈現深強滬弱的走勢。受外盤收跌和昨日尾盤跳水的影響，早盤三大股指均低開，滬指全天圍繞20日線休整;而得益於高送轉、鋰電池等題材股活躍，雖然權重樂視網(300104.SZ)再度大跌，但創業板低開高走，受影響不是很大。

盤面上，行業板塊紅少綠多，軍工航天、通訊等板塊較為活躍;跌幅居前的均為黃金、有色、兩桶油、大基建(鋼鐵、水泥)、券商等權重股。

在概念板塊中，題材股精彩紛呈，高送轉、鋰電池、OLED、共享單車等概念紛紛活躍。與此形成明顯對比的是，快遞概念(順豐控股(002352.SZ)、圓通速遞(600233.SH))全線回調;“一帶一路”表現不佳;次新股兩極分化嚴重。

今天最強風口是高送轉板塊，上午雲意電氣(300304.SZ)、花王股份(603007.SH)、博世科(300422.SZ)率先封板，午後藍曉科技(300487.SZ)也加入到漲停大軍。航天電子(600879.SH)、新易盛(300502.SZ)、精華制藥(002349.SZ)等漲幅均超6%。

資金方面，截至收盤，滬股通凈流出2.07億元;深股通凈流入5.28億元。周五央行公開市場進行100億元7天期逆回購操作，100億元14天期逆回購操作，100億元28天期逆回購操作。因今日有800億元逆回購到期，今日實現凈回籠500億元，為連續第7個交易日實現凈回籠，7日累計凈回籠3400億，資金面偏緊的情況可見一斑。

雖然伴隨著“兩會”紅包行情的演繹，上證綜指以“小碎步”不斷上攻，並不斷靠近3300點關口。但今日的調整卻是把兩周後的漲幅給跌沒了。滬上一位基金經理指出，“歷史上‘兩會’召開期間市場也多為平淡，如果沒有資金支撐，前期漲幅較多的股票可能面臨較大的下行壓力。”

而這也有大數據支持，根據統計，在兩會召開期間，隨著各項政策利好浮出水面，短線獲利豐(00494.HK)厚的A股市場也會有所回落。2000年以來兩會期間，上證下跌8次，深成指則更弱，下跌10次。但經過小幅回調後，兩會政策不斷落實，市場也再度回暖，2000年兩會後一個月股指平均漲幅超過5%，可見兩會前後一個月內布局較佳，由此可見，A股歷史上的兩會行情存在“兩頭高中間低”的特征。

機構觀點：

華融證券指出，兩會利好預期兌現，市場已經步入調整。從歷史統計來看，兩會前行情走強是大概率，而兩會期間和兩會後市場漲跌參半，兩會前通常熱炒政策預期，兩會召開期間如果沒有超預期的政策出臺，兩會期間反而是政策利好預期兌現。另外，無論從目前市場點位接近前期高點還是行業輪動接近尾聲來看，市場都面臨一定的調整壓力。

山西證券認為，近期指數區間震蕩，消化獲利盤壓力，等待新熱點出現和情緒面重振，建議控制倉位，更多關註確定性主題的低位介入機會。

華融證券認為，從歷史統計來看，兩會前行情走強是大概率，而兩會期間和兩會後市場漲跌參半，兩會前通常熱炒政策預期，兩會召開期間如果沒有超預期的政策出臺，兩會期間反而是政策利好預期兌現。另外，無論從目前市場點位接近前期高點還是行業輪動接近尾聲來看，市場都面臨一定的調整壓力。具體操作上，控制倉位，兌現漲幅較高個股，輕倉參與超跌股的補漲機會。

開源證券認為，前期的熱點板塊水泥、建材、新疆、快遞、物流等紛紛高位回落，說明獲利盤準備在兩會召開前調倉換股。因此前期熱點股不能繼續持有，目前處於風格切換過渡期，高增長低估值的成長股有望逐漸體現出高彈性，選股和研究的重點應放在成長方向。在兩會窗口期，雖然指數深度殺跌可能性不大。但結構性分化行情下的局部殺跌風險仍不得不防，短莊股、業績地雷股、短期連續漲幅過大股、大股東天量減持這四類前期強勢股投資者需第一時間逢高調倉換股，避免前期獲利遭到持續吞噬。

4000億顏值經濟分化 重度依賴百度

2005年起，伴隨著韓國政府在文化產品出口上的各項支持，“韓劇”開始旋風式席卷中國。和這股潮流一起到來的，還有韓國的顏值經濟，中國人赴韓整容開始成為一種現象。

在很長的一段時間里，中國的醫美行業是以韓國為標桿在發展，所使用的整形美容產品，包括玻尿酸、肉毒素、美白針也都以進口的為推薦：一方面此前國產產品可供選擇的余地較少，另一方面，進口水貨也可以給美容機構帶來更大的利潤空間。

但近五年時間里國產企業的崛起以及資本的進入讓這一切發生了改變：昊海生物科技、雙鷺藥業、華東醫藥等企業提前布局，國產醫美耗材增長年複合超20%，進口商品，包括水貨的獲利空間已被壓縮無幾;而以朗姿股份、蘇寧環球為代表的資本方也在加速跑馬圈地，產業並購基金動輒突破數百億元。

顏值經濟的“資本故事”正小步快跑地向我們走來，興業證券的一份研報指出，2017年，醫美行業的投資並購將進一步加劇，到2020年醫美行業的複合增速將達到15.5%。不過，在這個複雜的產業鏈里，並不是所有人都在賺錢，複雜產業鏈的上下遊，誰的投資潛力更大?

以價換量，國產品牌“進口替代戰”

作為“輕奢”品類的一種，相比較普通醫療產品醫美產品更具有消費屬性，這也是為何醫療投資人更鐘情醫美投資的原因。它的品牌選擇權也更多的是在消費者手里，在過去很長的一段時間內，中國的醫美消費品也一直是舶來品的天下。

以一種真皮填充劑玻尿酸為例，由於能夠被人體自然吸收和分解，毒副作用小，玻尿酸成為了發達國家美容市場皮下填充領域的主導產品。在國產醫美大門打開後，玻尿酸這個小品類又依托安全、快速、性價比高、微整效果明顯等特點，迅速撬開中國醫學美容最親民的入口，並成為各家整形醫療機構常年銷售的“爆款”。

第一財經記者在國家食品藥品監督管理局的官網上查詢可以獲悉，目前國內註射玻尿酸獲得批文的僅有15家，其中進口品牌4種，國產品牌11種。不過，盡管進入“目錄”的國產品牌居多，但長久以來進口品牌卻用不到三分之一的品牌數量獲取了內地玻尿酸市場超過80%的銷售份額。

“在醫美的進口產品中，玻尿酸是核心，盡管國產品牌比較多，但是利潤率極低，進口產品不僅銷量多，利潤率也更大。”景旭創投合夥人王晨對第一財經記者透露。

進口玻尿酸在國內究竟有多賺錢?王晨透露了一個數據，在過去，同樣品牌的進口玻尿酸在香港的售價幾乎是國內的一半價格。而進口品牌和國產品牌的玻尿酸對比，價格可以高達3~4倍。

進口玻尿酸的高價暴利也催生了玻尿酸水貨的流行。1999年從外科醫生轉型來到整容行業的上海昊海生物科技股份有限公司(06826.HK)執行董事兼總經理吳劍英透露，由於正品價格過高，五年前的玻尿酸市場幾乎充斥著各種各樣的水貨，但現在這種情況正發生著改變。

“在市場沒有培養成熟以前，大量競爭者的加入總是會平攤行業利潤，玻尿酸行業也是一樣。相較於幾年前國產玻尿酸品牌的稀缺，現如今進入該行業的國產產品越來越多，國產品牌較高的性價比正使得整個市場的價格有所回落。”吳劍英表示。

在他眼中，這五年的時間對於醫美上遊廠商而言是一個重要的轉折點：目前註冊在案的多數國產玻尿酸品牌也是在近5年內才開始進入市場的，而隨著國產品牌的陸續進入，進口行貨、水貨的利潤空間也跟著被大幅度擠壓。

以價換量，成為了國產品牌在這場進口替代大戰中的關鍵詞。

一個重要的行業標誌性事件發生在2014 年初，華東醫藥主動對代理的LG伊婉玻尿酸進行“合理化定價”，一次性自降價50%。這個“合理化”源自他們的市場調研，調研的結果就是把價格定到消費者可承受的水平。這實際隱含了“消費者”群體轉換的問題——在國產品牌的低價戰略之下，玻尿酸已經從高端消費人群擴展到普通白領階層。

“國外生產成本原本就高，通過正規渠道進入中國要交50%的稅，還要在本地建立營銷和售後團隊，這樣的高成本最終很難跟國內企業競爭。”醫美業內人士王東(匿名)對第一財經記者透露，在他看來，玻尿酸行業國產代替進口幾乎是無可置疑的。在他看來過去國產玻尿酸企業在設備、終端滅菌技術上與進口品牌企業仍有差距，但這些硬件不足也並非不可解決，“不如人家，那就去進以色列的儀器好了，隨著國產品牌技術、設備、品質的不斷完善，就會逼迫進口品牌在價格上向國產品牌靠攏，進口品牌的利潤空間會更加逼仄。”

吳劍英補充道，國產替代進口關鍵在於以下幾點：一是行業吸引力的提升讓更多國內企業參與，國產產品品質和質量的提升大大縮小了與進口知名品牌的差距;二是國產產品的性價比優勢擠壓了進口產品的利潤空間;此外，本土化的市場運作和營銷網絡布局也讓國產品牌更迅速地接觸到了產品的目標消費群體。

吳劍英15年前從醫院“下海”創建昊海生物科技，在2013年正式進軍醫美產業，其後推出了第一款註射玻尿酸產品“海薇”，根據最新的財報數據， 2016年上半年“海薇”給這家上市公司實現收入8000余萬元，同比大增148.7%，占公司同期營收比重達21.5%。在市場推動下，昊海生物科技今年又推出了二代產品“姣蘭”，希望借此突破玻尿酸高端市場。

事實上，國產、進口醫美耗材市場格局的轉變也促成了醫美行業上下遊利潤的重新分配：據王晨透露，在目前包括玻尿酸、肉毒素在內的醫美上遊生產廠家利潤率基本可以保持在30%以上，而過去賺錢的下遊醫美機構如今盈利能力已經大不如前，普遍落到2%~4%之間。

下遊失寵，增長乏力

根據第一財經記者的不完全統計，目前國內的上市公司中，包括雙鷺藥業(002038.SZ)、華東醫藥(000963.SZ)、華熙生物(00963.HK)、昊海生物科技(06826.HK)等都有布局玻尿酸業務，在玻尿酸行業以外，美容器械、皮膚用藥以及美容機構也都是上市公司布局的熱門方向，僅A股相關的上市公司就多達13家。

去年7月，停牌逾半年之久的蘇寧環球(000718.SZ)在複牌同時公布了新一輪“去地產化”的轉型戰略，並成立了一只50億元的並購基金專註醫美領域的並購發展。緊接其後，已接連收購了6家醫美企業的朗姿股份(002612.SZ)也宣布再次出資5億元成立全資子公司朗姿醫療，該公司將專註於醫療整形美容產業領域。

國內醫美行業上下遊的投資、並購正在加速，據中國整形美容協會統計，2014年中國剛剛起步的醫療美容(下稱“醫美”)行業價值大約4000億元人民幣，700多萬人(主要是年輕女性)進行了整容手術。但預計到2019年，中國的醫美行業規模將擴大一倍，達8000億元人民幣，躍居成為世界第三大整容市場。

這個快速增長的市場也吸引著無數醫美的創業者和投資人蜂擁而至，不過投資人的著眼點卻悄然發生了變化。作為已有多年醫美行業投資經驗的投資人，王晨坦言，自己如今已經不太關註美容機構這樣一些下遊的投資標的，在他眼中，如今這個行業更多的機會還是在產業鏈上遊的產品以及耗材制造。

如果細心厘清醫美產業鏈的各個環節，王晨的判斷就不難理解。在國內醫美產業鏈中，上遊藥品、耗材及器械生產商通過經銷商將產品銷售給各類醫美服務商，然後醫美服務商以藥品、耗材費用+手術費用的方式將產品轉接給消費者。在過去，醫美服務商的引流方式包括傳統廣告、美容院導流以及互聯網平臺等方式，現在醫美APP 社區則成為新興的導流方式。

曾經醫美行業最暴力的環節當數下遊醫美服務商，但隨著價格的日趨透明，渠道成本的與日俱增以及大大小小競爭者的不斷湧入，如今的醫美下遊產業鏈卻成為了一個極度擁擠、焦慮和充滿困惑的市場。

2006年開始，醫美服務行業凈利潤出現整體下滑，至今也沒有得到緩解。以網絡營銷費用為例，在最近的兩年里該項成本就漲了4倍，“在百度上，單次點擊的收費在200到300元之間，單個客人的引流成本有時甚至高達三四千元，但是你一個項目才收多少錢?所以我們常常開玩笑，一不小心，我們就成了給百度在打工。”一位醫美行業的創業者陶一(化名)對第一財經記者透露。

陶一曾在一家臺灣的醫美機構工作過幾年，掌握了藥品的代理渠道後一年前開了一家屬於自己的工作室，但他發現，原來這個行業並不像自己想象的那樣容易賺錢。“沒有房租水電成本，去年整個公司只賺了30萬，也不是像你們想象的那樣暴利。”陶一說。

高昂的獲客成本以外，這個行業的競爭者也變得越來越多。除去無證照的數不清的醫美工作室之外，2015年僅上海就新增了十來家醫療美容機構，2016年，在包括上海、杭州、南京、蘇州等地區的高鐵站最大的廣告牌都幾乎被醫美機構承包，這些新入駐的醫美機構面積規模大多都在2000~3000平方米以上。

競爭者的湧入也直接導致了價格廝殺和客源爭奪戰的升級。 J.P.Morgan投行部執行董事吳軍提供的數據顯示，從華韓整形、麗都整形和利美康等新三板醫美類公司來看，目前普遍存在的問題是高毛利率、高費用率的特征(尤其高廣告費用占比)，要想真正盈利並不容易。

營銷渠道費用的居高不下嚴重侵蝕利潤的同時，軟硬件成本的一路飆升也開始成為越來越沈重的負擔。

“前兩年醫生的年薪100萬元就夠了，這幾年低於200萬元根本就別想請到好的。”某不願透露姓名的醫美行業負責人告訴記者，不僅如此，開店成本也一直在上漲，“以前3000萬元開一家店就夠了，現在5000萬元都打不住”。

這些窘迫的盈利難現實也催生了醫美行業對資本的渴求。資金的現實補充，管理的規範化引入，對於期待更持久發展的眾多醫美企業來說，也許是一條必須要走的艱難的道路。

吳劍英表示，在醫美全產業鏈建設中，存在資本容易介入的很多環節。“上遊企業根據醫療機構和消費者的需求研發產品、改進產品、提供增值服務;此外，在流通領域和渠道、醫療機構環節，均有資本進入的途徑。”

他認為，不同於醫療機構直接服務於患者，未來在醫美行業產業鏈中，上遊的生產型企業有望與終端銷售直接對接，這將是行業的發展趨勢所在。而資本力量的介入將加速這一趨勢的實現。

期貨夜盤丨黑色系走勢分化 貴金屬續漲

3月20日消息，期貨夜盤開盤漲跌互現，滬金漲0.16%，滬銀漲0.10%；黑色系表現分化，焦炭漲0.74%，焦煤漲0.93%，動力煤跌0.45%；化工系多數下跌，橡膠跌1.13%，PTA跌0.63%。

消息面上，鄭商所擬從縮短玻璃期貨倉單有效期、增設貿易商廠庫、出庫增加過磅檢重三個方面對玻璃期貨規則進行調整，以進一步提升玻璃期貨市場功能，更好服務實體企業。

近日，鄭商所在河北沙河舉辦了玻璃企業座談會，旨在就玻璃期貨規則制度的調整充分聽取現貨企業的意見和建議。證監會期貨部副主任嚴紹明、處長周立超，期貨市場監控中心市場監控部總監劉世源參加了會議。據悉，此前鄭商所已委托期貨市場監控中心通過期貨市場調查平臺就玻璃期貨整體改進方案征求市場意見。從反饋結果來看，有80%的受訪業內人士認為有必要增加貿易商廠庫，79%的受訪者認為有必要增加過磅檢重，超過半數的受訪者認為有必要縮短倉單有效期。

此外，今日上海期貨交易所發布公告，對銅、鋁、鉛等期貨合約及交割細則進行修訂。此次修訂主要涉及銅、鋁、鉛等期貨交割標準的相關規定。

新三板小貸公司業績分化 行業定位依然模糊

3月21日，新三板掛牌小貸公司鴻豐小貸(833233.OC)發布年報，凈利同比增長7%。同日，海博小貸(831199.OC)也公布了業績，凈利潤同比下滑超過六成。由於行業進入了洗牌期，新三板上的小貸公司也面臨經營風險增加、業績下滑的困境。

年報顯示，鴻豐小貸去年實現營業收入7100多萬元，同比上升10%，凈利潤5500多萬元，同比增長7%。公司對此解釋稱，是由於年初定增募集資金5000萬元及銀行委托貸款2000萬元的市場投放，使得本年度內可貸規模大幅增加，從而導致貸款利息收入的增加。

業績分化

鴻豐小貸2015年8月掛牌新三板，2015年12月，就在新三板暫停類金融企業掛牌和融資前夕，公司完成了唯一的一次股票發行，共募集了5000 萬元。公司去年籌資活動產生的現金流量大幅減少，除了2000萬元銀行借款委托，鴻豐小貸無新吸收資金。

截至去年末，鴻豐小貸累計發放貸款近2800筆，累計放貸20億元，期末貸款余額5 .24億元，實現貸款利息收入7100多萬元。另外，由於財政補助有所下降，去年鴻豐小貸營業外凈收入同比下降20%，去年公司政府補助達1106萬元。

截止報告期內，鴻信小貸存在一筆未結訴訟，涉訴貸款本金 50 萬元，公司表示將加強對客戶的誠信度調查、資信狀況的甄別，對借款人、擔保人進行“法院被執行人信息系統、人行征詢信息系統、公司風險庫”三級篩查，以有效應對客戶質量風險。

但同傳統的銀行業金融機構相比，小貸公司面對的客戶群體主要為中小微企業、個體工商戶、農戶等，一般規模小、抵押物不 足、經營風險較大、自身抗風險能力較弱、易受宏觀經濟波動影響。

同樣披露年報的海博小貸業績同比也大幅下滑。根據年報，海博小貸2016年實現營業收入7200多萬元，同比下降41%，凈利潤3500多萬元，同比下降61%。公司表示，受市場行情和追求低風險客戶等方面的影響，公司貸款平均利率繼續下行，加之經濟處於弱周期低增速的運行狀態，貸款需求減少，公司貸款規模降幅較大。

公司還指出，目前小貸公司普遍陷入了經營風險增加、業績下滑的困境。部分小貸公司的董事會上收了經營權限，部分小貸公司股東還選擇了減資和逐步退出，小貸行業進入了洗牌期。

據記者統計，新三板共有44家小貸公司掛牌，截至目前，有6家企業發布2016年年報。除了鴻豐小貸，廣順小貸(832336.OC)、兆豐小貸(833210.OC)均實現歸母凈利潤增長，利潤分別達到6000萬元和4000萬元。而包括海博小貸、誠信小貸(834038.OC)、棒傑小貸(833118.OC)都出現業績下滑，三家公司都沒有在新三板實現定增融資。

小貸行業面臨定位模糊

股轉公司去年1月緊急叫停了類金融企業的掛牌和融資，截至目前尚未出臺針對小貸公司的整改規則。

去年年底以來，佳和小貸、三花小貸相繼宣布宣布申請終止在新三板掛牌，前者將摘牌的原因歸咎於“根據公司發展需求並結合自身情況”，後者則計劃在終止掛牌後轉型為投資管理性公司。

鴻豐小貸表示，目前公司面臨著融資不足風險。公司下一步將開拓融資渠道，如定向增發、銀行委貸、商票授信等，以降低資金不足帶來的風險。目前，鴻信小貸發放貸款的資金主要來自公司股東認繳的註冊資本、定向發行募集的資金及向銀行委托貸款資金。

一家掛牌小貸公司負責人告訴第一財經記者，目前監管者對小貸類金融企業還沒有明確的政策和說法。小貸公司無法發揮杠桿作用，既不能直接融資，非國有控股的小貸公司也得不到銀行間接融資的支持。

“現在整個行業都很迷茫，掛牌看不到希望，公司只能穩健經營，看看能不能等到政策明朗的時候。”他表示。

另一家新三板小貸公司告訴第一財經記者，掛牌的好處是股東分紅可以免交20%的所得稅，公眾公司身份也可以幫助企業開展業務，但是掛牌未來的發展方向不清晰，還要付出掛牌的成本。

央行發布的《2016年小額貸款公司統計數據報告》顯示，截至2016年末，小貸公司數量、從業人數、實收資本、貸款余額均較年初有所減少。其中公司數量減少237家至8673家，貸款余額減少139億元至9412億元。

目前，我國小額貸款行業尚處於初級發展階段尚未有全國統一的監管制度和經營管理規則。監管權屬於省金融辦，各地監管政策和相關規定也存在一定程度的差異，政策調整變化的風險較大。

廣順小貸認為，小貸公司的定位模糊制約了小貸公司整體行業的發展。鴻豐小貸也稱由於小貸公司法律地位不明確，未明確其金融屬性導致其無法享受金融機構的財政補助、稅收優惠、同業拆借利率優惠等一系列政策。

(第一財經實習生王天然對本文亦有貢獻)

期貨收盤丨黑色系全天明顯分化 煤炭集體上揚

3月23日，國內期貨收盤漲跌互現，黑色系全天明顯分化，煤炭集體上揚，動力煤漲2.08%，雙焦漲超1%，鐵礦石跌近2%;化工品漲跌互現，橡膠、瀝青跌超2%，塑料漲超1%;有色金屬窄幅震蕩，滬鉛漲超2%;農產品普遍低迷，油脂油料齊跌，鄭棉漲超2%。

國債期貨早盤直線跳水，午盤跌幅有所收窄，午後國債期貨直線拉升。截至收盤，10年國債期貨主力T1706上漲0.19%，5年國債期貨主力TF1706上漲0.1%。

資金面上，3月23日，中國央行公開市場將進行100億元7天期逆回購操作，100億元14天期逆回購操作，100億元28天期逆回購操作;中標利率分別為2.45%、2.6%、2.75%，均與上次持平。央行公開市場今日將有300億元逆回購到期，故今日公開市場零投放零回籠。

消息面上，寧夏經信委今日回應稱已收到7家火電企業聯名上書，長協範圍內價格波動政府不會幹預。知情人士表示，煤炭價格是市場價格，目前寧夏4500大卡動力煤320元/噸的價格，如果換算成5500大卡動力煤，並未超過此前煤電企業簽署的535元/噸長協價，因此政府沒有可能去直接幹預煤炭價格。神華寧煤回應稱，二季度煤價維持320元/噸，不簽約就停供。

業內認為，目前煤炭處於供不應求的狀態，高價買煤都較為緊張，降價不太現實。但是電企被斷供也會引發電力供應中斷等問題，預計後期政府會介入，釋放部分產能來增加煤炭供應。