07 Jan 15 - 中生製藥(1177) 中期業績 藍兵手記

來源: http://www.airmanblue.com/2015/01/07-jan-15-1177.html

推進藥品價格改革方案: 市場定價 Vs 政府限價

中國於2009年4月開始實施8500億元人民幣的新醫療改革方案，目標是於2020年建立更完善的醫療制度及實現人人享有基本醫療衞生服務的目標。 藥物需求將隨著醫保人數擴大及政府加強投入而增加，大型藥廠將能受惠。

最近14年，中國實行了三十次藥物降價，原因是藥物出廠價與終端零售價差距太大，政府為遏制藥物定價過高、保障市民及減低國家的醫療負擔，所以推行招標競價及藥物價格管制，使藥價不斷下降，直接影響藥企收入和利潤。 一直以來，內地醫院都採取「以藥補醫」的經營模式，醫生為了醫院的利益而增加開藥，再加上藥物加成制度（藥物來貨價加上15%的利潤），大大加重病人的醫藥負擔。 政府現在目標是取消藥物加成及實行醫藥分家。

在藥品領域上，市場化趨勢明確，無論藥價政策和招標政策怎麼變，創新藥、高壁壘仿製藥、供需關係緊張的血液製品等，都是這一過程中受益的藥品；在醫療的領域上，公立醫院改革相關政策的變化，將推動醫藥電商、醫療支付系統、醫療服務等許多領域的改革，政策的推動將產生各種機會。 去年11月底，發改委下發《推進藥品價格改革方案》徵求意見稿，擬取消藥品政府最高零售限價或出廠價格，通過醫保控費和招標採購，下放定價權限，讓市場競爭形成藥品價格。

放開藥價不是放任不管，而是充分發揮市場的決定性作用。藥價將主要由市場來決定。如果出現原料成本上漲等情況，藥價會上漲；市場競爭激烈，藥價就會下降。通過市場競爭，藥價最終會在公平和效率之間找到一個平衡點。 不過，取消限價之後，公眾所擔憂的藥品價格上漲是否會成真，還需要時間檢驗。



業內人士指出，隨著藥品價格改革的深入，藥改對上市藥企的影響是不同的。對於創新性的藥企影響偏向正面，而低水平的仿制藥將受到衝擊。

在收入增長，醫保改革逐漸深入，城鎮化，人口老齡化等多重因素影響下，中國生物製藥產業發展迅速。 中國生物製藥（01177）的製藥業務，以發展專科治療領域相關產品為主，尤其於肝病和心腦血管用藥具領先地位，直接受惠於內地人口老化增長的問題。




中生製藥（1177）

中國生物製藥（1177）是一家綜合性兼集團化之製藥企業。 集團主要透過應用先進的中藥現代化技術和生物技術，研發、生產及銷售多種促進人類健康的生物藥品、中藥現代製劑及化學藥品。 集團主要附屬公司包括江蘇正大天晴、北京泰德製藥、北京正大綠洲、江蘇正大豐海等， 集團亦策略性地拓展其他業務，其中透過一家位於中國湖南省的正大邵陽骨傷科醫院拓展醫療和醫院業務及透過正大天津珍吾堂食品股份有限公司拓展製造及銷售健康食品業務。

中國生物製藥（1177）從事研發、生產及銷售生物藥物、中藥現代製劑及化學藥物；主要產品包括肝病及心腦血管用藥，亦有發展治療腫瘤、鎮痛、糖尿病、呼吸系統疾病等藥物。

■　17 Nov 10 - 中國生物製藥 (1177) 第3季業績
■　11 Sep 10 - 中國生物製藥 (1177) 中期業績

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中生製藥（1177) 中期業績

中國生物製藥（1177) 8月公布截至今年6月底止中期業績顯示，公司錄得純利6.32億元，按年升30.71%；每股盈利12.8仙；第二季度派息1.5仙，上年同期派1仙。公司連同已派發第一季度股息每股1.5仙，兩季度合共派發股息每股3仙。

期內，營業額59.13億元，按年升24.44%；毛利46.22億元，按年升23.86%。其中，新產品銷售佔公司總營業額約23.3%。

截至今年上半年，公司現金及銀行結餘約48.04億元，上年同期29.81億元。

集團資產及負債比率（總負債除以總資產）為 43.2%（2013年底：27.5%）。


中生製藥（1177) 首三季業績

中國生物製藥（1177) 11月公布截至9月底止九個月，營業額按年升23.5%至91.55億元，計入透過損益以公允價值列賬之權益投資之未實現公允價值（盈利)/ 虧損前及後，集團應佔盈利分別為11.17億元及11.57億，按年增29.9%及38.5%，每股盈利分別為22.6仙及23.42仙，派季息1.5仙，連同首季及次季分別派發1.5仙，首三季共派息4.5仙。








發展 及 2015年目標

中生製藥（1177）11月以總代價6309萬瑞典克朗（約6790萬港元），收購Karolinska Development擴大後股本9.09%。Karolinska Development主要從事研究、開發及把一系列治療領域的產品推出市場，由於中生製藥若幹研究及開發範圍與其相同，故認購有利發展長遠策略性商業合作關係，並有助將業務擴展至歐洲。

中生製藥（1177）上半年加大研發的資金投入，首六個月研發資金投入達7.72億港元，佔銷售額13.1%，高於去年同期的10.0%。


政府補貼

經營溢利中，上半年的政府補貼佔盈利的4.4%，略高於去年度同期的3.8%。


產品

在製藥業務方面以發展專科治療領域相關產品為主，致力打造專科品牌。集團以具規模的肝病用藥系列及心腦血管用藥系列為基礎，積極拓展鎮痛藥、抗腫瘤用藥、骨科用藥、腸外營養用藥、抗感染用藥、呼吸系統用藥、肛腸科用藥及糖尿病用藥等產品。

首9個月內，集團已累計有臨床批件、正在進行臨床試驗、申報生產的在研產品共 184 件，其中心腦血管用藥 33 件、肝病用藥 11 件、抗腫瘤用藥 83 件、呼吸系統用藥 6 件、糖尿病用藥 11 件及其它類用藥 40 件。 中生製藥（1177）首3季營業額較去年同期增長23.5%，新產品銷售佔集團總營業額23.6%。

▪　　2013年： 產品營業額比重:



▪　　2014年上半年： 產品營業額比重:

#	(上半年) 主要產品	營業額 億港元	營業額比重 (%)
1	肝病用藥	27.44億元	46.4%
2	心腦血管用藥	5.56億元	9.4%
3	鎮痛藥	5.36億元	--
4	抗腫瘤用藥	5.04億元	8.5%
5	骨科用藥	4.45億元	7.5%
6	腸外營養用藥	4.03億元	6.8%
7	抗感染用藥	3.12億元	5.3%
8	呼吸系統用藥	1.69億元	2.9%
9	肛腸科用藥	1.15億元	1.9%
10	糖尿病用藥	0.34億元	0.6%
--	合共	59.13億元	100%

短評

醫療保險滲透率持續提升，加上政府對醫療衛生體系投入的增加，以及人口老齡化、都市病漸多，正推動中國藥品市場迅速擴大。

中生製藥（1177）向來有研發肝病、心腦血管疾病、老年病等藥物，研究目標以開發獨家專利藥為主。 肝病用藥是集團的主要產品，各種肝臟藥物的研究是集團旗下的正大天晴研發中心是中國目前唯一一個「新型肝病藥物工程技術研究中心」。 公司的肝病用藥踞內地市佔率第一位，中國現在肝病患者約3000萬人，對用藥需求強勁，集團旗下肝病藥物繼續維持良好增長勢頭。

中生製藥（1177）十分重視研發，過去數年公司研發成本佔比不斷提升（由2009年4.5%，2011年6.4%，2013年9.0%）。 中生製藥（1177）2014年上半年加大研發的資金投入，首六個月研發資金投入達7.72億港元，佔銷售額13.1%，公司研發成本上升有利開發更多新藥產品，以鞏固在市場的地位和競爭力。 中生製藥（1177）首3季新產品銷售佔集團總營業額23.6%，首3季毛利率78.1%，接近去年同期的78.4%。

中生製藥（1177）近年不斷開發不同種類的藥物，肝病藥物和心腦血管藥物為公司主要收入來源。 現時產品種類高達十多種，以抗腫瘤用藥之銷售額為例，首3季相比去年同期增長35.4%，或於數年後成為另一主要收入支柱。

估值方面，公司主治的長期病，包括肝病，心腦血管，以及癌病等，均屬藥業市場內最高增長的類別，享有較高的市盈率。 現價7.26元，預期市盈率約26倍。 相比A股同業，例如市值4、5億百億人民幣的恆瑞醫藥（滬：600276）預期市盈率38倍、天力士（滬：600535）預期市盈率34倍，中生製藥（1177）現價不算便宜，但估值未算高不可攀。

▪　　恆瑞醫藥（滬：600276）： 市值589億元人民幣，預期市盈率38倍。
▪　　天力士（滬：600535）： 市值447億元人民幣，預期市盈率34倍。
▪　　四環醫藥（0460）： 市值554億港元，中期純利8.30億元人民幣，市盈率33.6倍，預期市盈率26倍。
▪　　石藥集團（1093）： 市值400億港元，中期純利6.01億港元，市盈率38.8倍，預期市盈率33倍。
▪　　中生製藥（1177）： 市值358億港元，中期純利6.32億港元，市盈率34.6倍，預期市盈率26倍。
▪　　綠葉製藥（2186）： 市值313億港元，中期純利2.81億元人民幣，預期市盈率43倍。

四環醫藥（0460）和中生製藥（1177）預期市盈率相近。 相比石藥集團（1093）預期市盈率33倍，中生製藥（1177）有2成半至3成的折讓。 相比綠葉製藥（2186）預期市盈率43倍，中生製藥（1177）有近4成的折讓。 對於相信公司盈利增長動力持續強勁，看好醫藥股的投資者，中生製藥（1177）有逢低收集的價值。








預期盈利，市盈率

中生製藥（1177) 2013年度每股基本盈利21.56港仙，較2012年同期增長24.1%。

核心每股盈利計算， 中生製藥（1177) 2014年上半年盈利12.84港仙，按年升23.3%； 首三季業績22.60港仙，按年增29.9%。

簡單估計，集團全年每股盈利增長28%至27.6港仙。 現價7.26元，預期市盈率26.3倍，預期息率0.9厘。





股價走勢

1年圖：




3年圖：




權益披露： 筆者持有 中國生物製藥（1177），四環醫藥（0460）。


近年業績摘要

營業額 (港元)	上半年	全年
2010年 營業額	--	40.86億元
2011年 營業額	--	57.82億元
2012年 營業額	--	83.27億元
2013年 營業額	47.52億元	99.01億元
2014年 營業額	59.13億元	--

盈利 (港元)	上半年	全年
2010年 盈利	--	5.67億元
2011年 盈利	--	4.63億元
2012年 盈利	--	8.91億元
2013年 盈利	4.84億元	10.37億元
2014年 盈利	6.32億元	--

每股盈利(港元)	上半年	全年
2010年	--	$0.1168
2011年	--	$0.0935
2012年	--	$0.1803
2013年	$0.0979	$0.2098
2014年	$0.1280	--

參考:

1. 中國生物製藥 1177 業績

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/1110/LTN20141110280_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0924/LTN20140924164_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0825/LTN20140825213_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0422/LTN20140422242_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0326/LTN20140326979_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0923/LTN20130923126_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0830/LTN20130830934_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0423/LTN20130423182_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0325/LTN20130325426_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0827/LTN20120827187_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0330/LTN201203304449_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2011/0829/LTN20110829208_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2011/0328/LTN20110328662_C.pdf

2. 中國生物製藥加入觀察名單 信報
http://kasonchu87.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=3878694

3. 衛計委欲推價格談判開刀貴族藥
http://la.stgloballink.com/fin/2014/1209/162111.shtml

4. 2014年醫改十大新政: 藥品價格改革方案出臺
http://news.enorth.com.cn/system/2014/12/26/012354452.shtml

5. 醫藥行業2015年年度投資策略：把握招標，轉型，改革主線
http://www.niuniuwang.cn/114273.html

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11 Jan 15 - 四環醫藥(0460) 中期業績 藍兵手記

來源: http://www.airmanblue.com/2015/01/11-jan-15-0460.html

根據目前人口老化速度，預測2015年中國60歲以上人口將達到2.16億，佔總人口數目的16.7%左右。老化加速，令中國對藥品需求亦相應上升。國務院亦有意加強社會保險，並對養老保險機制進行改革，令覆蓋人口範圍擴大，對醫藥股是正面因素。 另一方面，國內持續控制醫療開支過快增長，加上一線城市醫院收緊預算，省份招標價的下降趨勢，以及醫療機構改革深化，均對製藥企業造成壓力。此外，行業門檻不斷提升、技術標準不斷提高及監管措施越趨嚴格，將加速醫藥行業兩極分化及整合，優質資源將流入領先企業。 隨著行業內進一步整合，具備綜合營運優勢的製藥公司，將會贏得更多發展機遇及長遠發展空間。

目前癌癥及心腦血管疾病是死亡率最高的兩大疾病領域，帶動全球抗腫瘤藥物市場規模於2013年年末已達910億美元。 隨著人口老化、環境汙染等因素的影響，全球腫瘤發病率持續攀升，中國情況更為堪憂。

據世界衛生組織發佈的《2012年世界衛生統計》顯示，全球三分之一的成年人患有高血壓。 中國高血壓人群已經超過兩億，隨著中國人口老化及城鎮化加劇，高血壓人群數目還將持續攀升。 隨著百姓對心腦血管疾病預防意識的加強，抗高血壓藥物的市場將逐步擴大。



四環醫藥（00460）致力專註於重大疾病領域的獨家專利藥物的研發、產品合作及收購，以實現產品多元化。 集團將使用靈活的營銷策略，擴展全國營銷網絡，充分挖掘產品資源的潛力。 四環醫藥（0460）預計三年後將陸續推出數種創新專利藥物及獨家仿製藥，與現有産品組合銜接互補。


四環醫藥（0460）

四環醫藥（0460）於2001年成立，從事營銷，生產和研發藥品。 自2007年以來，四環醫藥（460）在內地心腦血管藥物市場取得最大的市場份額，2014年上半年市佔率上升至10.8%。 以醫院採購計，四環醫藥（0460）為中國醫院市場的第三大製藥企業。 公司的成功歸因於其別具一格及往績卓越的銷售及市場推廣模式、廣泛的全國分銷網絡、年輕及多元化的産品組合及強大的研發實力。

目前，四環（0460）的產品涵蓋中國五大醫療領域：心腦血管系統、中樞神經系統、新陳代謝、腫瘤及抗感染。 四環醫藥（0460）的主要藥品，例如克林澳、歐迪美、源之久、川青及曲奧等，獲廣泛用於治療各種心腦血管疾病。

■　27 Oct 10 - 四環醫藥 (0460)

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四環醫藥（0460） 中期業績

四環醫藥（0460） 8月公布截至6月底止中期業績，純利8.3億元人民幣(下同)，按年升34.43%；每股盈利8.011分；派中期息1.3分。上年同期派4.3分。

期內，營業額20億元，按年跌13.97%；毛利15.96億元，按年跌13.59%。毛利率由79.5%升至79.8%。應收賬款週轉期由50天升至72天；存貨週轉期由42天升至51天。

截至上半年，公司現金及銀行結餘約14.25億元，2013年底15.08億元。

集團資產及負債比率（總負債除以總資產）為 16.4%（2013年底：20.1%）。







發展 及 2015年目標

於回顧期內，四環醫藥（0460 ）的新潛力產品如歐迪美、源之久、也多佳、丹參川芎嗪、益脈寧及參芎葡萄糖註射液的銷售量，與去年同期比較增長逾30%。 尤其是源之久、丹參川芎嗪、參芎葡萄糖註射液錄得逾50%的增長。 與此同時，成熟產品克林澳╱安捷利的銷售量合計同比增長約20%，清通的銷售額則同比增長16.1%。 管理層預期銷量增速於下半年將持續。

管理層點名益脈寧、也多佳、丹參川芎、曲奧、谷紅及羅沙替丁有潛力發展成年營業額達10億元的產品。 2014年上半年資本開支4.3億元，下半年將再投入5億元，主要用於建原料藥廠，主攻出口。

為了分散業務風險，以及搶佔內地醫療服務市場，公司最近連番收購醫院及藥廠，於2014年12月收購淮陰醫院的權益、南京收購江北醫院。 另外， 四環於2015年1月收購北京銳業製藥9.88%股權，完成後將持有39%股權。 銳業製藥從事「非PVC粉液雙室袋即配型輸液」產品的研發與生產。

四環醫藥（0460）2014年10月發通告，與中國軍事醫學科學院微生物流行病研究所就抗伊波拉病毒藥物jk-05簽署了合作開發協議，反映政府對集團的信任和支持。 四環將獲得該藥物的所有產權及經營權。 研究表明，jk-05作為廣譜抗RNA病毒藥物，除具有抗伊波拉病毒活性外，對流感病毒、黃熱病病毒、沙粒病毒、布尼亞病毒等RNA病毒均有抑制作用。



心腦血管産品

四環醫藥（0460）在心腦血管藥物領域自2007年以來一直處於領先地位。 心腦血管産品的銷售額佔公司總收益的94.0%，爲公司的最大收益來源。

自主研發抗高血壓專利新藥「鹽酸泰樂地平」於2014年9月獲國家藥監局臨床試驗批件。 更具優勢的抗高血壓創新藥具有卓越的降血壓效果，對心臟和腎臟還具有保護作用，為高血壓患者提供更佳的治療選擇。

非心腦血管産品

四環醫藥（0460）的非心腦血管產品佔公司總收益的6.0%，主要產品均取得持續增長。 抗癲癇藥仁澳的銷售額同比上升41.1%，呼吸系統藥物卓澳及必澳的銷售額則分別同比上升32.6%及6.5%，而洛安命的銷售額則同比上升15.5%。消化系統藥物羅沙替丁期內於三個省份成功中標，並於另一省份補標成功，並已在該等省份陸續開始進行銷售活動。



抗腫瘤藥物

2013年中國抗腫瘤藥物市場規模約達850億人民幣。 隨著中國人口老化及城鎮化加劇，預計腫瘤發病率還會進一步增高，推動中國抗腫瘤藥物市場規模於兩年內將逼近1,000億人民幣，市場空間龐大。

四環醫藥（0460）自主研發的首隻抗腫瘤創新專利藥「哌羅替尼」 於2014年10月完成向美國食品藥品監督管理局（FDA）提交臨床試驗註冊申請。 「哌羅替尼」已經於2013年9月完成在中國食品藥品監督管理總局（CFDA）的臨床申報，目前處於專業審評階段。

營銷網絡

四環醫藥（0460）已建立由3,000多名分銷商組成的全國性廣泛銷售及分銷網路，覆蓋中國全部32個省、自治區及城市。 目前，四環醫藥（0460）的分銷網路已滲透至中國近 10,000家醫院，包括1,000家三級醫院、3,600家二級醫院和5,400家一級及其他醫院及醫療機構。 四環醫藥（0460）的銷售模式使其以具效益的方式迅速獲得較深的市場滲透率，市場推廣策略及廣泛的銷售及分銷網路難以複製，是一項重要的競爭優勢。

政府補助

經營溢利中，上半年的政府補助佔盈利的26.9%，略高於去年度同期的24.5%。



短評

四環（0460）的心腦血管藥佔整體收入94%，在全國心腦血管處方藥的市場份額達10.8%，上半年躍升為中國醫院市場第三大製藥企業。 隨著人口老化日趨嚴重，加之飲食習慣日漸西化，料心腦血管病的發病率將上升，對相關藥物的需求亦會增加。 四環醫藥（0460）供應十多種心腦血管藥物組合，用作治療多種心腦血管疾病。

四環醫藥（0460）的產品組合涵蓋心腦血管系統、中樞神經系統、新陳代謝、腫瘤及抗感染等中國五大醫療領域，但是主要收入來由心腦血管藥。 為了分散業務風險，公司積極推出多款新藥，收購醫院及藥廠，以實現產品多元化。 公司27隻已向國家食品藥品監督管理總局申請批準的仿製藥中，其中4隻的銷售額可能達到10億元人民幣。 例如，公司自主研發的首隻抗腫瘤創新專利藥已經提交臨床臨床申報，與中國軍事醫學科學院合作開發伊波拉病毒用藥，收購非PVC 輸液產品的銳業製藥。

四環醫藥（0460）研發的資金投入和銷售額比例只有2%左右，偏低 （尤其是與中生製藥比較），這個可能與公司未來2年準備推出需要較少研發資金的仿製藥有關。 截至2014年6月底，集團已提交仿製藥的生產批件申請27項，20多個新項目亦於期內開始研發。 集團正在開發的仿製藥項目總計七十多項項，包括22項仿製新藥。 市場將有接近1000億美元的專利藥2015年底前到期，未來10年將有總值不少於1500億美元的專利藥到期，較2010年累計730億美元的市場大了超過一倍，這對進行首仿藥生產的藥商是一個重大的商機。

■　07 Jan 15 - 中生製藥(1177) 中期業績

四環（0460）近期收購醫院，計劃透過藥品物流和增加床位來提高盈利能力，迎接國家醫藥分家和非公立醫療機構床位數和服務量在2020年達到總量20%的發展機偶。 管理層表示，現時賬上現金有23億元人民幣，正考慮其他更多的收購。 四環醫藥（0460）過去兩年減少派息，保留作為日後收購之用。

四環（0460）上半年盈利上升34%，業績強勁。 銷售額有超過三成增長，銷售額下降主因計價方式調整。



估值

估值方面，公司的心腦血管藥佔整體收入9成以上，在全國心腦血管處方藥的市場份額達10.8%，為行業中首位。 現價5.59元，預期市盈率約26至27倍。

相比A股同業，例如市值4、5億百億人民幣的恆瑞醫藥（滬：600276）預期市盈率38倍、天力士（滬：600535）預期市盈率33倍，四環醫藥（0460）現價不算便宜，但估值未算高不可攀。

▪　　恆瑞醫藥（滬：600276）： 市值589億元人民幣，預期市盈率38倍。
▪　　天力士（滬：600535）： 市值442億元人民幣，預期市盈率33倍。
▪　　四環醫藥（0460）： 市值579億港元，中期純利8.30億元人民幣，市盈率34.7倍，預期市盈率26倍。
▪　　石藥集團（1093）： 市值407億港元，中期純利6.01億港元，市盈率39.4倍，預期市盈率34倍。
▪　　中生製藥（1177）： 市值397億港元，中期純利6.32億港元，市盈率38.3倍，預期市盈率29倍。
▪　　綠葉製藥（2186）： 市值318億港元，中期純利2.81億元人民幣，預期市盈率44倍。

中生製藥（1177）和四環醫藥（0460）預期市盈率相近。 相比石藥集團（1093）預期市盈率34倍，四環醫藥（0460）有2成至2成半的折讓。 相比綠葉製藥（2186）預期市盈率44倍，四環醫藥（0460）有近4成的折讓。








預期盈利，市盈率

四環醫藥（00460) 2013年度的盈利增長44.1%至13.03億元（人民幣；下同）。 根據彭博預測，料全年盈利可增長33.8%至17.4億元，而2015至2017年度的盈利分別為21.9億、26.9億及33.5億元，4年複合增長率高達27%。

2014年上半年，公司純利按年升34.4%至8.3億元，每股盈利8.011分。 預期全年盈利增長長33.8%至17.4億元，每股預期盈利16.8分人民幣或0.209港元。

現價5.59元，預期市盈率26.7倍，預期息率0.7厘。

四環醫藥（0460）業績數字分析 四環醫藥（0460）中期業績營業額按年跌14%，這個數字有點誤導。 藍冰分開這部分的數字來指出入數方法的改變。 營業額、分銷成本 入數方法改變 因為銷售策略調整，四環醫藥（0460）在2012年將產品「克林澳」的醫院銷售價格視為營業額計算，負責分銷商的市場推廣活動費用，分銷成本跟隨大幅上升，並源用至2013年。 2014年上半年，四環醫藥（0460）調整入數方法，將出廠價視為營業額計算，分銷商的市場推廣活動費用跟隨大幅回落。 到了2014年上半年，銷售策略再調整，產品「源之久、克林澳、安捷利、也多佳及歐迪美」調整回出廠價，四環醫藥（0460）上半年收入減少14%。 毛利率中79.5%上升至79.8%。 由於調低了出廠價格，相關的分銷成本也隨之顯著減少了43%。 如果扣除政府補助，稅前溢利上升48.1%。 由於出廠價調低，營業額和毛利都減少了，但是由於相關的分銷成本下跌更多，股東溢利上升了34.4%，這些產品的利潤貢獻與調整銷售策略前基本相同。 ▪　　例子: 克林澳 ▪　　入數方法 (一) 的 營業額 + 分銷成本 高於 入數方法 (二) ▪　　由於只是會計入數的項目不相同， 應不會影響溢利的計算結果。 項目 入數方法 (一) 入數方法 (二) 差別 營業額 用 出廠價 計算 用 醫院銷售價格 計算 出廠價 < 醫院銷售價格 分銷成本 不包括分銷商的市場推廣活動費用 包括 不包括 < 包括 2014年上半年 Vs 2013年上半年 收益表(簡化） 政府補助佔2014年上半年經營溢利的兩成半。 由於這個溢利貢獻近年一直存在，比重近年佔一成半至三成左右，筆者傾於把這個數字視作經常盈利之一。 保守的投資者或可調整經常盈利數字。 收益表 (簡化) (人民幣) 2014年 上半年 2013年 上半年 變動 營業額 20.00億元 23.25億元 -14.0% 毛利 15.96億元 18.5億元 -13.6% 分銷成本 (6.94)億元 (12.29)億元 -43.5% 所得稅前溢利 10.08億元 7.00億元 44.1% 政府補助 2.24億元 1.51億元 48.1% 所得稅前溢利 - 政府補助 7.84億元 5.48元 42.9% 公司擁有人溢利 8.30億元 6.18億元 34.4% 每股基本盈利 8.011分 5.966分 34.3%

股價走勢

1年圖：




3年圖：




權益披露： 筆者持有 四環醫藥（0460）。


近年業績摘要

營業額 (港元)	上半年	全年
2010年 營業額	--	10.37億元
2011年 營業額	--	22.42億元
2012年 營業額	--	30.42億元
2013年 營業額	23.25億元	47.32億元
2014年 營業額	20.00億元	--

盈利 (港元)	上半年	全年
2010年 盈利	--	5.22億元
2011年 盈利	--	8.24億元
2012年 盈利	--	9.04億元
2013年 盈利	6.17億元	13.03億元
2014年 盈利	8.30億元	--

每股盈利(港元)	上半年	全年
2010年	--	$0.0652
2011年	--	$0.0795
2012年	--	$0.0874
2013年	$0.5966	$0.1259
2014年	$0.0811	--

參考:

1. 四環醫藥 460 業績
http://202.66.146.82/listco/hk/sihuanpharm/interim/2014/intpressc.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0925/LTN20140925260_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0827/LTN20140827607_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0428/LTN20140428726_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0310/LTN201403101019_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0927/LTN20130927300_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0826/LTN20130826024_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0430/LTN20130430028_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0325/LTN20130325043_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0928/LTN20120928156_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0830/LTN20120830155_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0319/LTN20120319170_C.pdf

2. 研抗伊波拉藥 四環展新升勢
http://www.hket.com/eti/article/2628b1ba-ea38-4807-9528-68576865cfd5-005155

3. 醫療衛生體制改革 醫藥行業市場續擴張
http://www.etnet.com.hk/www/tc/news/topic_news_detail.php?category=sector&newsid=1849

4. 四環醫藥 心腦血管龍頭 拓產品組合
http://www.hket.com/eti/article/5a6914f3-5cfb-4dd5-a375-49ad81967a20-537038

5. 四環業績穩健可中線
http://paper.wenweipo.com/2014/09/05/TZ1409050005.htm

6. 四環醫藥(0460.HK)
http://www.kgieworld.com/~/media/TC/Files/PDF/ResearchReport/2014/201408/hkid_c140825_pdf.ashx

本網誌內容版權為本人「藍冰」所有，未經本人授權不得轉載。 筆者相信「從錯誤中學習、從歷史中汲取教訓」這個道理，藉此為自己的投資決定留個記錄。另外，一切言論並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦！筆者亦不能保證資料是否準確、完整及充分。 敬請留意！

01 Feb 15 - 綠葉製藥(2186) 中期業績 藍冰手記

來源: http://www.airmanblue.com/2015/02/01-feb-15-2186.html

近年中國經濟持續快速增長，人均可支配收入及生活水平提升，居民預期壽命延長及健康意識有所加強，而人口老化問題日趨嚴重及生活方式轉趨西化，導致惡性腫瘤、心臟病和腦血管疾病等國內首三類致命疾病的病發率持續上升，刺激中國醫療保健開支不斷增加，帶動中國醫藥市場迅速增長。

綠葉製藥（2186）2012年從新加坡退市，並於2014年改往香港重新上市。 這個與四環醫藥（0460）在2009年從新加坡退市，而於2010年在香港交易所主板上市相似。 這裡有一系列可能的理由，包括香港市場有更高的流動性，以及有更側重中國、對中國大陸企業可能有更好理解的投資者。

綠葉製藥（2186）上市公司前身為「亞洲藥業集團有限公司」，而在2012年鼎暉投資、中信產業投資基金管理公司，以及新天域資本，進行收購收購了綠葉製藥集團有限公司的55%股權。 綠葉製藥（2186）2014年發行的大約10億股當中，約3.32億股為舊股，售股股東包括大股東綠葉投資、新天域（New Horizon）、鼎暉、CPE Greenery、花旗私募基金及新加坡政府投資公司（GIC）。

綠葉製藥（2186）是中國第4大口服糖尿病藥國內廠商、第6大保肝類藥廠商。 綠葉製藥（2186）2014年盈利預測增速約80%，2014年預測市盈率為43倍，2015年預測市盈率為31倍。 目前估值較高，惟盈利增長有支撐，或可以待股價回調時低吸。



綠葉製藥（2186）

綠葉製藥（2186）致力於在中國進行腫瘤科、心血管系統以及消化與代謝三個領域創新藥品的開發、生產、營銷及銷售。 截至2014年6月底，集團擁有29種產品，其中主要的產品有7種，而當中6種享有專利保護並用於治療或預防高發疾病，包括癌癥、心血管疾病和糖尿病。 集團的腫瘤科藥品組合包括中國第二大最受歡迎的國產抗癌藥品「力撲素」、中國第三大最受歡迎的腫瘤科化學免疫刺激劑「天地欣」及中國唯一獲國家食品藥品監督管理局批準用於癌癥放射治療的敏化劑「希美納」。

綠葉製藥（2186）銷售及營銷活動主要面向醫院及其他醫療機構，透過向經銷商銷售藥品產生收入，經銷商進而（直接或透過下級經銷商）將藥品轉售給醫院及其他醫療機構。 綠葉製藥（2186）擁有五個廠房，從事生產活動，其中兩個位於山東省煙臺市，其他三個分別位於江蘇省南京市、北京市及四川省瀘州市。上述廠區共設有 30 條生產線。

綠葉製藥（2186）在2014年7月上市，招股價為5.92元。 發售股份中33%為原股東出售，其餘為新股份。

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綠葉製藥（2186） 中期業績

綠葉製藥（2186）2014年8月公布截至6月底止中期業績，集團上半年度股東應佔溢利為2.81億元，增長116%；毛利率從2013年同期的83.3%上升至83.8%。

上半年度，集團錄得收入15.47億元人民幣，同比增加29.3%，主要由於主要產品銷售增長所致。其中，來自腫瘤產品的銷售收入為7.01億元，增長29%，主要受「力撲素」、「天地欣」及「希美納」的銷量增長帶動。來自心血管系統產品的銷售收入為4.15億元，增長18.4%，主要由「麥通納」及「血脂康」的銷量增長帶動。來自消化與代謝產品的銷售收入為3.34億元，增長35.2%，主要由「貝希」及「綠汀諾」兩個主要產品的銷量增長帶動。來自其他產品的銷售收入則增長75.3%至9560萬元。






發展 及 2015年目標

綠葉製藥（2186）致力於腫瘤科、心血管系統以及消化與代謝進行創新藥品的開發、生產、推廣及銷售。 集團的產品組合包括29種產品，核心為七種主要產品，其中六種享有專利保護並用於治療或預防高發疾病，包括癌癥、心血管疾病和糖尿病。 集團在研產品包括目標在2020年前上市的22種在研產品，包括17種集團目標在2018年前上市的在研產品 。

集團近期與韓國韓美合作，以綠葉名義於中國開發及生產的治癌藥物，該藥物已處於臨床研究階段。




收購北京嘉林藥業

集團近期以61億元人民幣收購北京嘉林藥業。 嘉林藥業主要開發、生產、推廣及銷售心血管系統及腫瘤藥物產品。 其若幹知名創新產品包括 阿樂（ 阿托伐他汀鈣片）可用於降低及治療高膽固醇 ）及鹽酸曲美他嗪膠囊（可治療包括心絞痛在內的心血管癥狀）。 目標集團亦擁有龐大的銷售網絡，其產品銷往中國各地。




股權

惠理基金管理（Value Partners Group）於1月15日增持綠葉製藥（2186）2,731萬股或0.82%，最新持股量增至8.1%。 惠理基金是次以每股最高價9元增持綠葉製藥，每股平均價為8.999元，涉及資金約為2.46億。 翻查港交所紀錄，惠理基金對上兩次增持為：於去年12月以每股作價9.015元；於去年10月以每股作價10.093元。

另一方面，當中2名基礎投資者於上市半年後，在1月以9.0元減持至4.62%和4.26%，跌至低於5%法定披露水平。

▪　　主席劉殿波先生 持有43.96%股權。
▪　　惠理基金 持有8.10%股權。 （2014年10月持有6.03%股權）
▪　　CPE Greenery 持有5.92%股權。
▪　　CDH Flower Limited 持有4.62%股權。 （2014年中持有5.60%股權）
▪　　新加坡政府投資公司（GIC） 持有4.26%股權。 （2014年中持有5.92%股權）




短評

綠葉製藥（2186）產品包括腫瘤科、心血管系統以及消化三個領域藥品。 綠葉的產品與嘉林大致同類，還多一類消化與代謝領域。 綠葉已建立全國性銷售及分銷網絡，全國共有50多個銷售辦事處，產品銷往全國30個省市及自治區超過8000 家醫院，嘉林於2013 年改變銷售模式，通過經銷商銷售其產品，通過收購，將可提高市場營銷覆蓋及協同能力，雙方的產品也可構成優勢產品組合。

賣家之一的康恩貝於去年6月中，以3600萬元收購1.1%北京嘉林藥業的股權，綠葉製藥（2186）則在數個月後以6325萬元買入。 雖然往績市盈率計算不高，但是用市帳率計算，10倍以上市帳率的收購價相比康恩貝的5.7倍，明顯高了一大截。

綠葉（2186）長處之一藉著收購來擴大企業的規模，集團上市前似乎已經準備好收購北京嘉林藥業。 由於收購北京嘉林藥業後，公司手頭現金大幅下降，短期內相信不會有另一收購。

目前中國人口老化加速，令中國對藥品需求亦相應上升，藥業股具備長線投資價值。 綠葉（2186）的估值頗高，筆者傾向於認為公司現價已理充分反映了收購後的協同效益。



估值

估值方面，公司2014年預期市盈率43.2倍，2015年預期市盈率31.2倍。 2015年增長受惠於收購北京嘉林藥業。

相比A股同業，例如市值4、5百億人民幣的恆瑞醫藥（滬：600276）預期市盈率39倍、天力士（滬：600535）預期市盈率34倍，綠葉製藥（2186）現價表面預期市盈率24.7倍，全面攤薄 預期市盈率43.2倍，估值是眾多醫藥股中最高之一。

▪　　恆瑞醫藥（滬：600276）： 市值612億元人民幣，預期市盈率39倍。
▪　　天力士（滬：600535）： 市值457億元人民幣，預期市盈率34倍。
▪　　四環醫藥（0460）： 市值519億港元，中期純利8.30億元人民幣，市盈率31.2倍，預期市盈率24倍。
▪　　石藥集團（1093）： 市值387億港元，中期純利6.01億港元，市盈率37.4倍，預期市盈率33倍。
▪　　中生製藥（1177）： 市值384億港元，中期純利6.32億港元，市盈率37.0倍，預期市盈率28倍。
▪　　綠葉製藥（2186）： 市值308億港元，中期純利2.81億元人民幣，預期市盈率43倍。

使用2014年預期市盈率，相比預期市盈率24至28倍的四環醫藥（0460）和中生製藥（1177），或者33倍的石藥集團（1093），預期市盈率43倍的綠葉製藥（2186）非常貴。

使用2015年預期市盈率，相比預期市盈率20至24倍的四環醫藥（0460）和中生製藥（1177），或者27倍的石藥集團（1093），預期市盈率31倍的綠葉製藥（2186）仍然偏貴。

■　07 Jan 15 - 中生製藥(1177) 中期業績
■　11 Jan 15 - 四環醫藥(0460) 中期業績








預期盈利，市盈率

綠葉製藥（2186) 2014年上半年純利2.81億元人民幣（下同)，按年升116.1%；每股盈利58.08分。

簡單估計，集團全年每股盈利增長83%至5.7億元人民幣或7.13億港元。 發行股份加權平均數計算，每股盈利0.3元人民幣或0.375港元。 現價9.27元，表面上2014年預期市盈率24.7倍。

全面攤薄計算，每股盈利0.17元人民幣或0.215港元。集團市值307.86億港元，現價9.27元，（全面攤薄）2014年預期市盈率43.2倍。

市場現時估計，收購北京嘉林藥業後，2015年盈利增長38%至7.9億元人民幣或9.8億港元。 現價2015年預期市盈率31.4倍。



股價走勢

1年圖：




近年業績摘要

營業額 (人民幣)	上半年	全年
2010年 營業額	--	--
2011年 營業額	--	17.74億元
2012年 營業額	--	21.36億元
2013年 營業額	11.97億元	25.15億元
2014年 營業額	15.47億元	--

盈利 (人民幣)	上半年	全年
2010年 盈利	--	--
2011年 盈利	--	1.56億元
2012年 盈利	--	1.69億元
2013年 盈利	1.30億元	3.11億元
2014年 盈利	2.81億元	--

每股盈利(人民幣)	上半年	全年
2010年	--	--
2011年	--	--
2012年	--	--
2013年	$0.2640	--
2014年	$0.5808	--

參考:

1. 綠葉製藥 2186 業績

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0929/LTN20140929344_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0822/LTN20140822024_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0709/LTN20140709082_C.HTM
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0709/LTN20140709077_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2014/0626/LTN20140626018_C.pdf
http://ceeiburgos.es/sites/default/files/ficheros-publicados/luyeprofile.pdf

2. 綠葉製藥成本降幅不合理
http://www.mpfinance.com/htm/finance/20140625/columnist/en59_en59.htm

本網誌內容版權為本人「藍冰」所有，未經本人授權不得轉載。 筆者相信「從錯誤中學習、從歷史中汲取教訓」這個道理，藉此為自己的投資決定留個記錄。另外，一切言論並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦！筆者亦不能保證資料是否準確、完整及充分。 敬請留意！

11 Feb 15 - 新意網 (8008) 中期業績 藍冰手記

來源: http://www.airmanblue.com/2015/02/11-feb-15-8008.html

新意網（8008）於近日公佈了截至2014年12月底之中期業績。

正如筆者去年5月指出，新意網（8008）為了建設將軍澳數據中心，現金需求上升，利息收入下跌是正常的。 另外，由於營運開支增加21%，高於收入增長的7.7%，股東應佔溢利較去年同期上升9.9%，溢利增速相比往年有輕微減慢的跡象。

集團解釋營運開支大增主要由於集團擴充營運規模，以提升服務質素及加強銷售推廣。

集團於將軍澳全新旗艦高端數據中心的建築工程進展順利，預計於 2017 年落成。 集團於沙田的數據中心進行擴充，以確保可於短期至中期內，擴大營運容量，以應付市場對數據中心服務的需求。

■　21 May 14 - 新意網 (8008) 第3季業績
■　26 Apr 13 - 新意網 (8008) 中期業績
■　21 Oct 12 - 新意網 (8008) 全年業績
■　12 Mar 12 - 新意網 (8008) 中期業績
■　02 Oct 11 - 新意網 (8008) 全年業績
■　12 Feb 11 - 新意網 (8008) 中期業績

本網誌內容版權為「藍冰」所有，未經授權不得轉載。

新意網（8008）

新意網集團（8008）是新鴻基地產旗下從事科技基建及電子商貿的旗艦機構。新意網提供全面發展互聯網業務的科技及服務，建設寬頻網路，及全面的互聯網軟體系統和工具，提供商業對商業，客戶對客戶的平臺和廣泛的商業對商業的應用。 新意網於2000年3月從控權公司新地（0016）分拆上市。

新意網（SuneVision）可以看作為收租股，2004年開始派息，金額一直穩步上揚，即使在盈利倒退的2007年，派息依然無減。新意網的核心業務本身非常穩定，主要業務為互聯網服務中心及資訊科技設施，它提供的是數據中心服務，為大企業儲存數據。大企業業績如何波動，各項業務數據還是需要數據中心來儲存，這是必要服務。而本港能提供穩定數據儲存服務的公司並不多。早年因為供應太多，租用率一直偏低，一番汰弱留強後，租用率逐步回升。

地政總署2013年10月公布，將軍澳第85區環保大道的高端數據中心用地，由新意網集團（8008）旗下康高發展以4.28億元獲批，批租期50年。　　將軍澳市地段第122號的地盤面積約10300平方米，指定作高端數據中心用途，最低及最高樓面面積分別為2.64萬及4.4萬平方米。

新意網（8008）已發行股本23.2億股，其中17.2億股或74%由大股東新鴻基地產（0016） 持有。 新鴻基地產（0016） 另持有17.2億股可換股優先股，總發行股數合計是40.6億股。






新意網（8008）中期業績

新意網（08008）2月3日公布2014年止上半財年業績，收益錄得4.48億元，按年增加7.7%。 純利增長9.9%至2.45億元，每股盈利6.07仙。不派中期息。

期內毛利增至 2.989 億港元，毛利率保持穩定，為 66.7%。 營運開支增至 2,290 萬港元，主要由於集團擴充營運規模，以提升服務質素及加強銷售推廣。

集團持有現金及有息證券總值約 9.771 億港元。





預期市盈率，股息

新意網（8008）現價2.56元計算，往績市盈率17.7倍，息率4.5厘。

新意網（8008）上半年每股盈利按年上升9.9%至0.0607元。 簡單估計，新意網（8008）2014-15年度股東應佔溢利下跌10%至每股盈利0.129元。 撇除投資物業公平值變動的影響，每股基礎盈利上升10%至0.126元。

由於新意網（8008） 建設將軍澳數據中心的現金需求，股息應該與去年的0.1146元差不多。

現價2.56元計算，預期市盈率19.8倍，預期息率4.4厘至4.7塵。





股價走勢

1年圖：




3年圖：





近年業績摘要

營業額 (港元)	上半年	全年
2006-07年 營業額	1.56億元	3.23億元 (增長16.9%)
2007-08年 營業額	1.89億元	4.06億元 (增長28.8%)
2008-09年 營業額	2.62億元	5.22億元 (增長28.5%)
2009-10年 營業額	2.70億元	5.44億元 (增長4.2%)
2010-11年 營業額	3.01億元	6.31億元 (增長15.9%)
2011-12年 營業額	3.48億元	7.06億元 (增長11.9%)
2012-13年 營業額	3.70億元	7.65億元 (增長8.3%)
2013-14年 營業額	4.16億元	6.28億元 (增長7.7%)
2014-15年 營業額	4.48億元	--

盈利 (港元)	上半年	全年
2006-07年 盈利	0.74億元	2.04億元
2007-08年 盈利	0.68億元	2.62億元
2008-09年 盈利	0.74億元	1.83億元
2009-10年 盈利	1.74億元	3.60億元
2010-11年 盈利	1.29億元	4.05億元 (增長17.7%)
2011-12年 盈利	1.53億元	4.50億元 (增長11.0%)
2012-13年 盈利	1.84億元	5.30億元 (增長17.9%)
2013-14年 盈利	2.23億元	5.86億元 (增長10.4%)
2014-15年 盈利	2.45億元	--

每股盈利 (港元)	上半年	全年
2006-07年	$0.0364	$0.05525
2007-08年	$0.0337	$0.0644
2008-09年	$0.0364	$0.0450
2009-10年	$0.0857	$0.08865 $0.0582 (基礎溢利)
2010-11年	$0.0317	$0.0998 $0.0662 (基礎溢利)
2011-12年	$0.0378	$0.1112 $0.0818 (基礎溢利)
2012-13年	$0.0454	$0.1312 $0.1007 (基礎溢利)
2013-14年	$0.0552	$0.1448 $0.1146 (基礎溢利)
2014-15年	$0.0607	--

參考:

1. 新意網 8008 業績

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/GEM/2015/0203/GLN20150203124_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/GEM/2014/0926/GLN20140926038_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/GEM/2014/0911/GLN20140911022_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/GEM/2015/0203/GLN20150203124_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/GEM/2014/0507/GLN20140507068_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/GEM/2014/0206/GLN20140206066_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/GEM/2013/1107/GLN20131107032_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/GEM/2013/0927/GLN20130927054_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/GEM/2013/0910/GLN20130910044_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/GEM/2013/0205/GLN20130205068_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/GEM/2012/1107/GLN20121107020_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/GEM/2012/0911/GLN20120911013_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/GEM/2012/0504/GLN20120504129_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/gem/2012/0207/GLN20120207033_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/gem/20110912/GLN20110912024_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/gem/20110211/GLN20110211034_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/gem/20100928/GLN20100928050_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/gem/20100909/GLN20100909012_C.pdf

本網誌內容版權為本人「藍冰」所有，未經本人授權不得轉載。 筆者相信「從錯誤中學習、從歷史中汲取教訓」這個道理，藉此為自己的投資決定留個記錄。另外，一切言論並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦！筆者亦不能保證資料是否準確、完整及充分。 敬請留意！

23 Feb 15 - 陽光房產信託(0435) 中期業績 藍冰手記

來源: http://www.airmanblue.com/2015/02/23-feb-15-0435.html

恭喜發財！ 祝大家羊年事事如意、大吉大利！

新一年，不如玩一個似簡單，沒有獎品的猜謎遊戲，答案會稍後在此文的留言揭曉。

(1)　　陽光房地產（0435）的將軍澳新都城中心一期每平方呎平均租金為45.6元，紅磡單幢樓俊暉華庭為13.2元。 陽光房地產（0435）的上水中心購物商場每平方呎平均租金約為

▪　　(a)　　37元
▪　　(b)　　47元
▪　　(c)　　67元
▪　　(d)　　107元


(2)　　以最新一期業績為準，零售物業方面，領匯房地產投資信託（0823）、陽光房地產信託（0435）、置富產業信託（0778）物業的平均每月租金（每平方呎港元）的高至低次序為

▪　　(a)　　陽光（0435）  >  領匯（0823）  >  置富（0778）
▪　　(b)　　置富（0778）  >  陽光（0435）  >  領匯（0823）
▪　　(c)　　陽光（0435）  >  置富（0778）  >  領匯（0823）
▪　　(d)　　領匯（0823）  >  陽光（0435）  >  置富（0778）




本地上市高息股選擇多，包括房地產信託基金(REITs)、高息藍籌及國企、個別板塊如電訊股、公用股。 上述各項高息股選擇，每項亦有其利弊。若投資者要賺息賺價，亦宜留意個股本身的增長動力、派息政策及風險因素等。 要穩陣地收息及賺價，可考慮房地產信託基金（REITs），如置富產業信託（00778）及陽光房地產信託基金（00435）。兩股2014年上升3成，現價預測息率仍達5厘以上。

但要註意，當長債息率上升，市場對REITs等防守高息股份會提高回報的要求。 其時，環球投資者的風險胃納進一步上升，資金會傾向由防守性的股份，換馬至業務周期性或盈利增長動力較佳的股份，REITs將會跑輸大市。


房地產信託基金(REITs)

現時香港共有多隻REITS上市，分別是越秀房產信託基金（0405）、陽光房產（0435）、置富產業信託（0778）、泓富產業信託（0808）、開元產業信託（1275）、春泉產業信託（1426）、富豪產業信託（1881）、冠君產業（2778）、匯賢產業信託（87001）及領匯（0823）。

在上述REITS中，不少都是由上市公司背景，或就是由上市公司分拆出來。例如由長實（0001）旗下的置富產業信託、泓富產業信託及匯賢產業信託；越秀（0123）旗下越秀房產信託基金；恆基（0012）旗下陽光房產（0435）；富豪國際（0078）旗下富豪產業信託（1881）；鷹君（0041）旗下冠君產業（2778）。

#	企業	股價	市值	2014年 收益率	2015年 收益率 (E)
1	越秀房產信託（0405）	4.24元	118億元	6.96%	7.3% (E)
2	陽光房產信託（0435）	3.92元	64億元	5.10%	5.6% (E)
3	置富產業信託（0778）	8.69元	163億元	4.80%	5.3% (E)
4	泓富產業信託（0808）	2.92元	42億元	5.6% (E)	6.0% (E)
5	領匯（0823）	49.45元	1,133億元	3.35%	3.6% (E)
6	富豪產業信託（1881）	2.24元	73億元	7.4% (E)	--
7	冠君產業信託（2778）	3.79元	218億元	5.7% (E)	--

#	企業	營運業務	特點，資料
1	越秀房產信託（0405）	寫字樓 + 商場	廣州6項物業，寫字樓佔收入4成，批發及購物中心佔3成 可出租面積475萬平方呎 酒店收入低於預期，收入補貼限期2016年
2	陽光房產信託（0435）	寫字樓 + 購物商場	非核心區物業，寫字樓及商場各佔收入一半 可出租面積129萬平方呎 車位844個
3	置富產業信託（0778）	購物商場	18間購物商場 可出租面積311萬平方呎 車位2,756個
4	泓富產業信託（0808）	寫字樓 + 工商	寫字樓佔收入6成，工商綜合物業佔收入4成 可出租面積135萬平方呎
5	領匯（0823）	150間購物商場	藍籌股，150間購物商場 可出租面積1,100萬平方呎 車位78,000個
6	富豪產業信託（1881）	酒店	8間酒店
7	冠君產業信託（2778）	甲級商用物業	花旗銀行廣場，朗豪坊，收入集中 可出租面積230萬平方呎

以股息收益率而言，如果不包括藍籌的領匯（0823），置富產業（0778）在以上六隻股票中最低，但是其過去數年的營業額增長理想，近年透過收購及翻新商場，提升租金回報率，可說是穩陣之選。 置富產業（0778）與泓富產業（0808）同樣是與長實（0001）有一定關系。不同是，置富以商場為主，而泓富則以商業物業組合，包括寫字樓、商用物業、工商綜合物業等為主。 泓富（0808）的物業組合包括三個於觀塘區物業，受惠於政府致力發展東九龍的政策。

REITs 股價去年已經上升了不少，吸引力下降了，但是由於香港的 REITs 2014年度派息平均上升了1成至1成半，息率仍高。 另外，REITs 的資金需求不大，只需要用部分資本作資產增值，REITs的派息比率佔可供分派收入的90%，業務穩健程度高，派息穩定，在市場面對低息的環境下，仍有一定的投資價值。 而選擇 REITs 時，除考慮派息外，還要註意其資產的租金回報和出租率及負債等。 以冠君產業信託（2778）為例，收入集中，易受經濟波動影響。 受經濟放緩影響，冠君旗下位於中環的花旗銀行廣場或會受遷出中環，移至租金較低的港島東或九龍東區所影響，須下調租金，因而影響回報。

自由行放緩，富豪產業信託（1881）旗下酒店房間入住率及租金收入下跌的風險較高，相比同業的折讓相信仍會高企。 大股東2012年提出強制性全購要約，以每基金單位1元提出全購，較當時價格大幅折讓近五成，消息拖累富豪信託復牌後單日曾急瀉12%。

越秀房產（405）蛇吞象，2012年收購越秀地產（123）購入旗下廣州國際金融中心（IFC）。 現時負債升至48%，酒店收入低於預期，收入補貼限期2016年，往後分派利息不明朗。

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陽光房地產信託（0435） 中期業績

陽光房產信託（0435） 2月公布截止去年底中期業績，可分派收入升7%至1.79億，每基金單位中期分派10.5仙，按年升9.4%，因董事會主要考慮到期內建議物業收購(並無進行)所產生的830萬元交易成本後，決議提高派發比率。

期內營業額升10.2%至3.71億元，經營溢利升40.7%至9.41億，除稅後及未計與基金單位持有人交易之溢利升48.1%至8.55億元。

於去年12月31日，陽光房地產基金物業組合的整體租用率為98.1%，相對6月30日錄得的98.6%溫和下跌。




陽光房產信託(0435)

陽光房產信託（0435）於2006年上市，持有19項分別原本由恒基地產、恒基發展及兆基財經的寫字樓及商場，旗下共持有12個寫字樓及7個商場，主攻非核心區物業，分布在非核心地區及新市鎮。

陽光房地產基金（0435）原來為主要投資於寫字樓、商場及其他商業物業的REIT（房地產信託基金）。 公司2月宣布，建議擴大其投資範圍至可投資於工業物業、酒店及服務式住宅。 公司表示，修改投資範圍可令在物業投資方面更具靈活性並提高基金單位持有人的資產回報，管理人根據現行市況認為工業物業、酒店及服務式住宅具有良好投資潛力。

陽光的租約介乎2至3年，因此每年大約有三分之一的租約到期，報告期間取得穩健的20.1%續租租金增長，去年6月底為21.7%。

於2014年12月31日，陽光房地產基金物業組合的整體租用率為98.1%，而6月30日為98.6%。

▪　　寫字樓物業組合的現行租金持續上升，於2014年12月31日錄得4.7%增長至每平方呎港幣28.8元。
▪　　零售物業組合在續租租金增長取得23.7%的支持下，現行租金於2014年12月31日上升2.9%至每平方呎港幣63.4元。



寫字樓物業

陽光房產信託（0435）持有寫字樓物業共12項，包括一個甲級寫字樓（灣仔皇後大道東248號，陽光中心）及十一個乙級寫字樓。 陽光中心年度收入佔集團寫字樓凈收入5成左右。

寫字樓物業組合於2014年6月30日的租用率為98.7%，平均租金為每平方呎港幣27.5元，按年上升9.1%。 於2014年12月31日，租用率為97.8%，平均租金為每平方呎港幣28.8元。

2014年12月止中期，寫字樓物業的營業額上升10.1%至1.76億元，分部溢利上升10.6%至1.17億元。 其中，租金收入上升10.4%至1.45億元，停車場收入上升1.3%至181萬元，租金相關收入上升9.6%至3014萬元。






零售物業

陽光房產信託（0435）持有零售物業共7項，包括上水中心購物商場、新都城一期物業。 其2項物業收入淨額佔零售物業收入8成半左右。 零售物業方面，必需品消費繼續支持上水中心購物商場的表現，體現於報告期間錄得亮麗的31.7%續租租金增長，平均租金由去年6月中的102.9元上升至年底的107.3元。 新都城一期物業的翻新工程正在進行，該物業錄得13.5%續租租金增長。

寫字樓物業組合於2014年6月30日的租用率為98.2%，平均租金為每平方呎港幣61.6元，按年上升9.6%。 於2014年12月31日，租用率為98.9%，平均租金為每平方呎港幣63.4元。

2014年12月止中期，零售物業營業額上升10.3%至1.94億元，分部溢利上升10.4%至1.27億元。 其中，租金收入上升9.7%至1.51億元，停車場收入上升15.9%至1457萬元，租金相關收入上升10.9%至2838萬元；




友邦九龍金融中心: 不獲通過


財務管理

資金方面，陽光2014年12月負債比率23.3%，低於去年6月30日的24.3%，亦距離房地產信託基金（REIT）的45%上限還有很大的借貸空間。

陽光房地產基金之77%的貸款已對沖為固定利率，足以抵受利率於中短期內波動的影響。

回購

陽光房託（0435）於2014年11月曾經回購了1百萬股，平均回購價大約為3.4元。





短評

在本港上市的眾多REIT（房地產信託基金）之中，陽光房地產基金（00435）算是較多元化的一員，物業組合中除購物商場外，也有甲、乙級商廈，樓齡由13至30年不等。 陽光房地產基金（00435）主攻非核心區物業及新市鎮，旗下共持有12個寫字樓及7個商場，可出租面積共129萬平方呎。 陽光房地產（435）旗下上水中心購物商場人流30%是內地旅客，可能受收緊自由行政策影響。 但是，由於資產地點遍佈港九新界，並以乙級寫字樓為主，藉翻新提升租值的潛力較大。 屋苑商場以中型為主，與置富（778）相近，商戶多為超市及食肆，涉及民生所需，防守性較高。

截至去年12月底的6個月，物業收入淨額按年增9.6%。 陽光的租約介乎2至3年，因此每年大約有三分之一的租約到期。 報告期間取得穩健的20.1%續租租金增長，去年6月底為21.7%。

全球央行鬥減息，資金泊向高息股的情況仍在持續。 這邊廂美國結束長量化寬鬆（QE）政策，外界預期2015年年中開始重新加息。 但另一邊廂，澳洲央行2月突然減息0.25厘至2.25厘，此前又有瑞士法郎與歐元脫鈎，歐央行宣布由去年11月開始買債放水，接手美國的救市政策。

鑒於美國經濟增長前景改善，華爾街債券交易員和美國基金經理原本預計國債收益率將走高。 但是，10年期美國國債收益率從2013年年底的3.0%下跌至2014年年底的2.2%。 國債息率的走勢如何，或可以繼續參照分析師的估計。 ◔◡◔




估值

估值比較，領匯房產基金（0823）現價收益率為3.3厘，另外本質與房地產信託基金相似的新意網（8008）收益率為4.4厘，電訊股的香港電訊（6823）收益率為4.3厘。 陽光房產信託（0435）往績息率5.16厘，2014-15年度預期息率為5.6厘。

簡單而言，房產信託的估值與美國國債息率的預期成反比。 美國十年期國債收益率早前曾跌穿1.7厘水平，近日在希臘政治風險下降後回升至2.0厘水平。 陽光房地產基金（0435）方面，如果假設4厘作為估值，目標價為5.4元； 如果假設4.5厘作為估值，目標價為4.8元； 如果假設5.0厘為公平息率，估值為4.4元； 如果假設5.5厘作為估值，目標價為4.0元。

大和升陽光房產（00435） 目標價至4.6元 評級「買入」 大和表示，陽光房產（00435）2015年上半年業績沒有驚喜，每單位可分派利潤同比升9.4%至0.105元，符合該行全年的預測0.218元。 該行認為，其寫字樓及零售物業的加租幅度維持於20%以上屬好事，而且相當一部分規模較小的資產都出現提高租金增長前景，預示著每單位可分派利潤於中長期有良好的增長前景。 該行維持陽光房產「買入」評級，目標價由4.3元上調至4.6元。 財通國際： 給予陽光房地產基金持有評級 預計2015 年6 月止年度，集團租金收入增長略高於2014 年年度，主要是乙級寫字樓增長仍高，新市鎮零售租金增長將提高。 預測2015 年年度集團收入增9.4%，分派總額增9.7%至356百萬，或每基金單位分派0.217港元。 預計美國國債十年期平均收益率為2.00%，加上3.0 個百分點作為集團公平息率，陽光2015 年公平息率為5.0%，因此公平估值為4.35 元，評級「持有」。風險是美國國債息率高於預期。

預期盈利，市盈率，息率

陽光房地產基金（0435）現價3.92元計算，往績市盈率5.32倍，息率5.1厘。

陽光房產信託（0435）中期業績，可分派收入升7%至1.79億，每基金單位中期分派10.5仙，按年升9.4%。 估計2014-15年度每單位可分派0.218元，上升9%。 現價計算3.92元，預期息率5.6厘。


股價走勢

1年圖：




3年圖：





權益披露： 筆者持有 房地產信託基金(REITs)。


參考:

1. 陽光房地產 435 業績

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2015/0212/LTN20150212202_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2015/0205/LTN20150205394_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0929/LTN20140929614_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0916/LTN20140916194_C.pdf

2. 陽光房地產信託
http://www.sunlightreit.com/chi/

3. 陽光房託 三大增長前景
http://www.hket.com/eti/article/2e02a04e-72da-403a-83cd-6ffc67b588d9-418903

4. 高息產業信託股分析
http://www.hkcd.com.hk/content/2014-10/06/content_3385586.htm

5. 領匯：房託優勢勝在簡單
http://www.hkcd.com/content/2014-10/15/content_879008.html

6. 環球減息戰 高息股尋寶

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26 Feb 15 - 北京控股 (0392) 中期業績 藍冰手記

來源: http://www.airmanblue.com/2015/02/26-feb-15-0392.html

摩根大通近日發表報告指，受燃氣需求增長疲弱及油價下跌影響，燃氣股過去六個月跑輸大市25%至45%。此外，市場相信就算發改委執行天然氣價格計算公式，混合天然氣成本仍將大致維持不變。不過，該行指，外界對有關問題過慮，認為股價回調後，個別燃氣股的風險回報更佳。 北控(0392) 及中燃 (0384) 為首選。

北京控股（00392）的中期經常性盈利按年上升21%，符合預期，是因城市燃氣及啤酒業務表現較好。 管理層對於燃氣銷售量進一步上升感樂觀，維持2014年銷量增長目標15%不變。 北京控股（00392）的2014年全年業績將於3月底公佈。

北控集團於2014年12月底按平均價格每股59.88港元購買75萬股。 於有關購買後，北控集團於之股權由已發行股本之60.59%增加至60.65%。

■　 11 Jun 14 - 北京控股 (0392) 全年業績
■　 10 Feb 14 - 北京控股 (0392) 中期業績

北京加快熱力供應系統「煤改氣」

「煤改氣」成為北京地區解決霧霾的主要手段，北京控股（0392）業務集中於北京，可受惠行業政策之先行。事實上，北控近年專註於天然氣業務發展，上半年管道燃氣業務收入佔比 6成，溢利佔比更達77%。

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北京控股（0392）

北京控股（0392）於1997年在香港掛牌上市，主要從事分銷及銷售管道天然氣，生產、分銷和銷售啤酒，興建汙水及自來水處理廠、汙水處理、自來水處理及供水業務。 公司同時擁有以燕京啤酒為主的消費品業務以及科技業務。

北京控股（0392）於2013年發行股本大幅增加約1.33億股，主要是收購中國燃氣（0384）權益之對價新股。

目前，北控（0392）持有的核心資產包括：中國最大的城市綜合燃氣公司 － 北京市燃氣集集有限責任公司100%股權；中國燃氣（0384）21.10%股權；A股上市公司北京燕京啤酒（000729.SZ）45.97%股權；北控水務（0371）44.18%股權，並以此作為投資中國大陸水務項目之主要平臺；以及正在進軍中國固廢處理業務的北京發展（香港）（0154） 54.68%股權。

經過多年的重組及整合旗下業務，管道業務溢利佔比上升至77%。 隨著中國燃氣（0384）股權的註入，公司已基本完成戰略轉型，憑著中國燃氣全國128個城市業務網點，公司的管道燃氣，汙水處理及固廢處理業務將加快全國的拓展，勢必受惠於中國加速城鎮化的政策執行，使北京控股（0392）成為清潔能源及公用設施營運商。






北京控股（0392） 中期業績

北京控股（0392）8月公布截至6月底止中期業績，營業額224.30億元，按年升9.15%。 期內，純利28.14億元，按年升36.46%；每股盈利2.21元。中期息28仙，高於去年的25仙。 毛利率基本持平於21.2%。

集團主要收入及盈利來自管道燃氣業務，該分部業務實現收入143.43億元，佔比63.9%；分部溢利升20.87%至21.97億元，佔比78.1%。

集團持有北控水務（0371）43.94%的股權。今年政府對汙染治理的重視程度空前之高，北控水務藉機迅速擴張，上半年營業額增長38.1%，淨利增長​​38.8%。

於2014年6月底，集團持有之現金及銀行存款為131.6億港元，比2013年底增加23億港元。 總借貸為258.8億元，資產負債比率為28%。

業務	股東應佔溢利	比例	備註
管道燃氣業務	21.97億元 （上升27.9%）	77.1%	北京燃氣 100%， 中石油北京管道 40%， 中國燃氣（0384）21%
啤酒生產業務	3.40億元 （上升16.7%）	8.2%	燕京啤酒 80%
汙水處理及水務業務	3.15億元 （上升23.3%）	11.7%	北控水務（0371） 44%
主營業務溢利	28.53億元	100%	--
其他業務及總部費用	(4.25)億元	--	--
非經營性收益淨額	3.86億元	--	--
股東應佔溢利	28.14億元 （上升36.5%）	--	--

發展 及 2015年目標

北京控股（0392）的發展重點包括抓住機中國城鎮化發展進程以及政府治理大氣汙染措施所帶來的發展契機，圍繞北京市政府關於年內基本實現中心城區「無煤化」的目標要求，公司進一步加快煤改氣各項重點工程建設。 北京控股（0392）表示，目標是今年天然氣銷售業務，售氣量為110億立方米，較2013年的87.2億立方米有增長，主要由於有數個燃氣電廠開動。 北京控股（0392）指，與中國燃氣（0384）於燃氣領域上有很多可以合作的空間，因大家同樣是公用事業，可以產生戰略合作。




天然氣業務： 天然氣分銷業務

北京燃氣於2014年上半年天然氣銷售量約47億立方米，與去年持平，由於北京暖冬及沒有延長取暖季節影響，銷售量曾經下降3億立方米，到今年六月份已經追回來。完成營業收入143.4億港元，同比增長14.6%。 儘管售氣量持平，通過努力挖潛增效，分銷氣利潤同比增長10%。含管輸業務收益，實現北控應佔溢利19.2億港元，同比增幅為5.9%。

期內，北京燃氣落實北京市清潔空氣行動計劃，加快推進燃煤鍋爐清潔能源改造任務，截至六月底已完成149座燃煤鍋爐房共4,766蒸噸用戶單位的報裝工作。公司期內積極推進重大項目實施，陝京四線配套門站及落地建設方案均已落實，西北及東北熱電中心配套燃氣管線設施建設已全部完成並實現通氣。

北京市四大熱電中心的煤改氣工程正順利進行當中，北京燃氣已基本完成相關的管道基建工程以配合有關項目的發展，未來幾年對燃氣電廠的售氣量將大幅上升。



天然氣業務： 天然氣輸氣業務

中石油北京管道公司2014年上半年輸氣量為147億立方米，同比增長20%。 公司攤佔投資收益10.8億港元，同比增長2%。 利潤增長低於輸氣量增長，主要是上半年結算時確認管輸費標準平均下降13.6%及輸氣量增幅較高之山東地區管輸費標準較低所致。

陝京三線建設工程已基本建成，目前使用率還有很大的增長空間。首三條管線的綜合輸氣能力已達到350億立方米一年。陝京四線的前期工程已展開，設計規模達到年輸氣量230億立方米以上。

天然氣業務： 中國燃氣

集團上半年攤佔中國燃氣（0384）2.73億港元利潤是根據中國燃氣截至2014年3月底止之6個月股東應佔利潤計算。



啤酒業務

於2014年上半年實現啤酒銷量307萬千升，同比增長4.19%。 燕京啤酒上半年錄得營業收入79.5億港元。上半年公司股東應佔溢利為3.4億港元，同比增長16.7%。

目前，燕京啤酒之產能正往中西部持續擴張，三年內將產能及銷售量提升至800萬千升的目標不變。



北控水務（0371）

北控水務（0371）的汙水處理業務及供水業務於2014年上半年快速增長。營業收入因水處理服務收入增加而上升38%至38.2億港元。該公司股東應佔溢利上升39%至7.14億港元，公司攤佔淨利潤3.2億港元，同比增加23.3%。



短評

北京控股（0392）經過多年的重組及整合旗下業務，已經變身成成為清潔能源營運商的國策受惠股。 事實上，公司去年的溢利中，8成來自天然氣業務，1成多來自水務業務，低於1成來自啤酒業務。

北京全力確保鍋爐煤改氣配套目標按時完成，力爭提前實現北京市在2014年內五環內無燃煤鍋爐、在2015年內六環內無燃煤鍋爐的目標。 北京燃氣儘快配合西北熱電中心兩個機組及東北一個機組共3195兆瓦於下半年投入生產，確保供氣充足，為全年100億立方米銷售目標打好基礎。

北京市2013年全年天然氣消費總量100億立方米，根據《北京市2013-2017年加快壓減燃煤和清潔能源建設工作方案》，天然氣消費需求2017年增加到240億，年均增長率達到24%。 到了2015年，天然氣熱電廠的用氣量將超過70億立方米一年，比2013年用量增加一倍以上。 配合加快城區煤改氣項目實施，加大鍋爐煤改氣項目發展力度，北京控股（0392）的盈利增速將會在2014年至2017年明顯加快。



中長線來看，北京控股（0392）的增長比中國燃氣（0384）稍略遜一籌。 但是，未來數年間，受惠於「煤改氣」政策，加上中國燃氣（0384）的盈利貢獻，北京控股（0392）收入和盈利增長可望加快。 由於公司在購入中國燃氣（0384）股份之前，天然氣業務集中在北京，加上公司的綜合性角色，享有的市盈率相比其他燃氣股和水務股較低。 市場雖然對公司長遠增長仍有保留，預期額外的燃氣發電機組在2014年第四季完成工程，未來數年的增長有望加快。




預期市盈率，股息

北京控股（0392）2014上半年每股盈利上升22.8%至2.21元。 撇除視作出售於一間聯營公司部份權益之收益，每股盈利1.99元。

簡單估計，北京控股（0392）2014年每股核心盈利增長27%至4.0元。 整體計算，預期每股盈利增長16%至4.2元，預期股息1.0港元。 現價57.05元，預期市盈率13.6倍，預期息率1.8厘。



股價走勢

1年圖：



3年圖：





權益披露： 於本文章發佈之時， 筆者並沒持有北京控股（0392）。


近年業績摘要

營業額 (港元)	上半年	全年
2008年 營業額	95.93億元	197.04億元 (增長79.5%)
2009年 營業額	116.28億元	242.08億元 (增長22.9%)
2010年 營業額	152.29億元	276.13億元 (增長14.1%)
2011年 營業額	156.41億元	304.72億元 (增長10.4%)
2012年 營業額	181.55億元	355.70億元 (增長16.7%)
2013年 營業額	205.50億元	423.61億元 (增長19.1%)
2014年 營業額	224.30億元	--

盈利 (港元)	上半年	全年
2008年 盈利	12.73億元	22.82億元 (增長54.36%)
2009年 盈利	1.18億元	23.99億元 (增長5.1%)
2010年 盈利	15.63億元	26.39億元 (增長10.0%)
2011年 盈利	16.51億元	27.76億元 (增長5.2%)
2012年 盈利	18.19億元	32.71億元 (增長17.8%)
2013年 盈利	20.62億元	41.84億元 (增長29.3%)
2014年 盈利	28.14億元	--

每股盈利(港元)	上半年	全年
2008年	$1.120	$2.010 (增長16.9%)
2009年	$1.250	$2.110 (增長5.0%)
2010年	$1.370	$2.320 (增長10.0%)
2011年	$1.450	$2.440 (增長5.2%)
2012年	$1.600	$2.870 (增長17.6%)
2013年	$1.800	$3.610 (增長27.1%)
2014年	$2.210	--

參考:

1. 北京控股 392 業績

http://202.66.146.82/listco/hk/behl/cpresent/pre140829.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0929/LTN20140929411_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0829/LTN20140829517_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0429/LTN20140429327_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0331/LTN20140331571_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0927/LTN20130927381_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0830/LTN20130830697_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0328/LTN20130328667_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0830/LTN20120830346_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0330/LTN201203301773_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2011/0831/LTN20110831311_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2011/0331/LTN20110331539_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2010/0831/LTN20100831285_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2010/0331/LTN20100331405_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2009/0916/LTN20090916282_C.pdf

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06 Mar 15 - 新奧能源(2688) 中期業績 藍冰手記

來源: http://www.airmanblue.com/2015/03/06-mar-15-2688.html

繼續玩無聊的問答遊戲，答案應該也不用說了吧！

(1) 以3月5日收市計算，以下四間燃氣商，哪一個的市值最大 ？

▪　　(a)　　香港中華煤氣（0003）
▪　　(b)　　中國燃氣（0384）
▪　　(c)　　華潤燃氣（1193）
▪　　(d)　　新奧能源（2688）


(2) 自4月1日起，各省份增量氣最高門站價格每立方米將下調0.44元人民幣。 以北京計算，增量氣價大約減多少% ？

▪　　(a)　　2%
▪　　(b)　　5%
▪　　(c)　　14%
▪　　(d)　　50%



天然氣分為天然氣存量氣和天然氣增量氣。兩者以2012年實際使用氣量為標準進行劃分，2012年實際使用的氣量為存量氣，超出部分為增量氣。 據2014年的統計數據，非居民用氣和居民用氣分別約為1450億和420億立方米。 在非居民用氣中，存量氣和增量氣分別為1120億和330億立方米。

國家發改革委發布通知，決定自4月1日起將存量氣和增量氣門站價格並軌，其中，增量氣最高門站價格每立方米降低0.44元（人民幣．下同），存量氣最高門站價格提高0.04元。同時試點放開直供用戶用氣價格，由供需雙方協商確定。不過，居民用氣門站價格不作調整。 同時試點放開直供用戶用氣價格，由供需雙方協商確定，意味自去年10月一直困擾燃氣股的門站氣價得到緩解，有助降低成本。



今次氣價落實下調，幅度較預期大，而推出的時間亦較預期早。 氣價下調，有大行認為有助天然氣的銷售量增長。花旗指出，早前的油價下滑，令石油相關產品價格下跌，今次天然氣價下調，令天然氣的吸引力提升，將有利於以天氣然替代石油相關燃料的政策。花旗預期，下遊分銷商會下調零售氣價以增加天然氣對其他燃料的競爭力，而這將有利於天然氣銷量提升，令下遊燃氣分銷商受惠。

以此估計，早前工商用戶來源天然氣價加價對工商用戶佔比最高的中國燃氣（0384）及新奧能源（2688）影響最深，則目前減價亦對該兩股最為利好。 德銀綜合各分銷商對銷售燃氣利潤對氣價調整敏感度，其中新奧燃氣（2688）對下調門站價的反應最大，可以預期該消息對其股價表現最為利好。

最高門站價格 存量氣最高門站價格 ▪　　2013年 7月 提高0.40元。 調整後，最高門站價格由每立方米1.69元提高到每立方米2.09元。 ▪　　2014年 9月 提高0.40元。 調整後，2.47元。 ▪　　2015年 4月 提高0.04元。 調整後，2.51元。 增量氣最高門站價格 ▪　　2013-14年，每立方米2.95元。 ▪　　2015年 4月 降低0.44元。 調整後，每立方米2.51元。

國家發改委相關負責人表示，天然氣價格改革的最終目標是完全放開氣源價格，政府只監管具有自然壟斷性質的管道運輸價格和配氣價格。

市場分析認為，增量氣和存量氣並軌以及試點放開直供用戶門站價格，為實現天然氣價格的全面市場化跨出了重要一步，同時也為天然氣的市場化做好初期準備。

■　 01 May 14 - 新奧能源(2688) 全年業績
■　 24 Jan 14 - 新奧能源(2688) 中期業績

本網誌內容版權為「藍冰」所有，未經授權不得轉載。

新奧能源（2688）

新奧能源（2688）前身為新奧燃氣，主要從事城市管道天然氣、LPG（液化石油氣）、車用燃氣（CNG 和 LNG）、二甲醚等清潔能源的分銷和非管輸能源的配送業務，以及基於能源分銷的其他增值業務。 公司於1992年開始從事城市管道燃氣業務，是國內規模最大的清潔能源分銷商之一。 公司於2010年9月22日更為現名。

2010年6月，新奧燃氣母公司新奧集團行政總裁楊宇，因被指捲入商務部條約法律司巡視員郭京毅賄賂案而被調查。其後，新奧集團主席王玉鎖否認有關報告。 2011年12月，公司與中石化企圖收購中國燃氣（0384）已發行所有股份，這計劃已於2012年10月取消。

截至2014年6月，集團在中國擁有 140 個城市燃氣及工業園區項目，包括在安徽、北京、福建、廣東、廣西、海南、河北、河南、湖南、內蒙古、江蘇、遼寧、四川、山東、雲南及浙江合共 16 個省市及自治區，覆蓋可接駁人口超過 6,164 萬人。以及擁有在越南胡誌明市、河內及峴港的國際燃氣項目，覆蓋可接駁人口超過900萬人。本集團國內及海外燃氣項目總覆蓋城區人口合共超過7,065萬人。

新奧能源（2688）用戶以工商業用氣爲主，佔氣量66%，批發氣和汽車加氣站佔21%，住宅用戶佔13%。






新奧能源（2688）中期業績

新奧能源（2688）8月 公布6月止上半年業績，營業額143.51億人民（下同），按年增加38.2%；毛利29.38億元，增加8%。錄得純利增長64.7%至12.14億，每股盈利1.12元。不派中期息。 撇除一次性損益後，核心業務利潤實際為人民幣11.8億元，按年上升19.9%。

集團共銷售81.25億立方米燃氣，比去年上升25.8%，其中天然氣佔80.37億立方米，比去年上升29.1%。銷售於住宅用戶及工商業用戶的氣量分別佔12.7%及68.2%，與去年比較分別上升10.7%和27.5%。

截至 2014年6 月底，集團的手頭現金相等於人民幣 71.1億元，而借貸總額為人民幣 120.4 億元，淨負債比率為 38.9%。標準普爾於 7 月份將公司投資級別的信用評級由 BBB-上調至 BBB，前景展望為穩定，肯定了集團穩健的財政狀況。

年度 營業額	燃氣接駁	銷售管道燃氣	汽車燃氣	燃氣批發	綜合 營業額
2012年	36.33億元 （17%）	105.16億元 （54%）	23.07億元 （9%）	10.31億元 （6%）	180.27億元（100%）
2013年	38.43億元 （17%）	141.02億元 （61%）	30.85億元 （13%）	15.51億元 （7%）	229.66億元（100%）
2013年 1H	18.53億元	64.73億元	13.74億元	5.35億元	103.86億元
2013年 2H	19.90億元	76.29億元	17.11億元	10.16億元	125.80億元
2014年 1H	21.22億元	90.70億元	18.10億元	11.39億元	143.51億元
年度 溢利 (除稅前)	燃氣接駁	銷售管道燃氣	汽車燃氣	燃氣批發	綜合 溢利
2012年	22.68億元 （47%）	19.90億元 （41%）	4.86億元 （10%）	0.55億元 （1%）	48.44億元（100%）
2013年	23.77億元 （44%）	24.56億元 （45%）	5.00億元 （9%）	0.63億元 （1%）	54.64億元（100%）
2013年 1H	11.68億元	12.24億元	2.74億元	0.25億元	27.21億元
2013年 2H	12.09億元	12.32億元	2.26億元	0.38億元	27.43億元
2014年 1H	13.22億元	13.05億元	2.65億元	0.14億元	29.38億元

發展 及 2015年目標

回顧上半年，集團的天然氣總銷售量上升34.1%至 50 億立方米，證明了中國對天然氣的需求持續強勁。 在利好行業發展的政策環境下，新奧能源（2688）穩步拓展城市燃氣、工業園區、分布式能源和車船用加氣業務，為集團帶來持續的增長動力。



北美燃氣業務

新奧能源（2688）去年10月公佈斥資2億美元向大股東兼主席王玉鎖收購北美燃氣業務，收購作價相當於1.5倍帳面值。 今次從大股東收購的項目，主要位於加拿大及美國，包括在加拿大的4個燃氣加氣站，以及位於美國西部的29個燃氣加氣站。 公司在公告中提到，上述收購為集團提供進軍美加市場之機會。

對公司以2億美元向大股東收購北美加氣站業務，被指是高價買虧損資產，新奧（2688）管理層召開分析員會議解畫。首席財務官王冬至稱，北美加氣站業務2014年虧損主要是來自一次性前期費用0.11億美元，2014年虧損幅度料比2013年收窄，料2016年進一步收窄，項目料在2016年下半年收支平衡，2017年始有盈利。

王玉鎖強調，北美項目的內部回報率約15%，與內地項目相若，他會先清還美國業務的債務，才將資產註入上市公司，未來新奧會發揮技術及設備優勢，與石油企業及物流公司組成聯盟，於北美開設示範站，預計每站建築成本約350萬至500萬美元。

筆者初步估計，北美業務2015年虧損人民幣1.1億元。



城市管道燃氣項目

新奧能源（2688）於2014年上半年獲取6個新的城市管道燃氣項目和園區項目模。 截至2014年6月30日，集團在中國所管理的燃氣項目達到140個，整體平均氣化率為47.9%。




車船用天然氣業務

交通工具尾氣排放是環境汙染的主要原因之一，車船用天然氣為中央優先鼓勵的天然氣使用類別，目前內地LNG汽車數目年均增長20%。 新奧能源（2688）多年前已開始探索交通運輸天然氣這個範疇，為未來3大發展起推動作用，即：LNG物流綜合網絡；鼓勵城市大巴改用LNG；在江、河、湖優先推廣船用LNG，後擴至近海領域。

於期內共建成並運營9座CNG加氣站和28座LNG加氣站。現在運營的CNG加氣站累計達到277座，而LNG加氣站則累計達到208座。 期內集團汽車加氣站之天然氣銷售量增長25.2%至6.67億立方米，佔總體售氣量的13.3%，銷售收入達到人民幣18.1億元，與去年同期比較增加31.7%。

期內，集團繼續積極推進船用液化天然氣業務，積極參與國家試點示範，擴大船用聯盟合作，探索船用業務模式，加大客戶開發。




與中石化的合作

去年的9月，新奧能源與中石化銷售公司訂立增資協議，新奧能源以總代價40億元參與中石化增資。當增資完成後，新奧能源擁有中石化銷售1.12%的股權。

中石化在內地擁有最大的成品油銷售網路，包括3萬個加油及加氣服務站及逾2.3萬家便利店。去年中石化銷售業務的營業利潤達350億元。 對於新奧能源來說，中石化如此龐大的銷售網路無疑是非常吸引。 新奧與中石化銷售公司亦訂立戰略合作框架協議，以加強兩家公司在天然氣資源採購與配送等方面的合作。 新奧今次的增資入股中石化銷售，代價是帳面價值的2.1倍，對應的市盈率為13至14倍。

股權

主席王玉鎖自從10月起，以45.60元至49.99元增持至30.40%股權。 基金方面，Capital Group Companies則由11.22%增持13%以上後減持至12.97%，Commonwealth Bank of Australia由7.87%增持至10.16%。 另一方面，Wellington Management Group增持高於5%後減持，現時持股量低於5%法定披露水平。

▪　　主席王玉鎖 持有30.40%股權。
▪　　The Capital Group Companies 持有12.97%股權。
▪　　Commonwealth Bank of Australia 持有10.16%股權。
▪　　Wellington Management Group （威靈頓管理） 持有4.99%股權。



零息可換股債

新奧能源（2688）2013年發行了2018年到期的面值共5億美元的零息可換股債券（CB），為現有債務再融資，換股價為每股48.62元。 如果全轉換，兼有 7,978 萬股新股，相當於已發行股本的7.4%。

由於新奧能源（2688）的股價由2013年2月至12月底上升近20元，可換股債券（CB）的價格跟隨上升，產生人民幣7.84億之非現金虧損。 如扣除該因素後，2013年核心業務利潤實際達到人民幣 19.4 億元，按年上升 20.8%。




短評

隨著社會發展和國家深化改革，天然氣行業將迎來新一輪高速發展時期。 國務院辦公廳於2014年4月14日發佈了《關於建立保障天然氣穩定供應長效機制若幹意見的通知》，其中提出未來要增加天然氣供應，到2020年天然氣供應能力達到4,000億立方米，力爭達到4,200億立方米。 節能減排和治理霧霾的政策支持下，天然氣行業仍有相當大發展空間，價格機制市場化亦有利增加行業透明度，有助估值提升。

發改委於2013年已推出一系列天然氣價格改革政策，將天然氣價格與液化石油氣（LPG）及燃料油掛鈎，規定前者價格不能超過一籃子價格的85%。 天然氣價格較可替代能源有15%的價格優勢，凸顯鼓勵大量增加天然氣的政策，天然氣逐步取代其他更汙染的可替代能源，作為中國其中一個主要能源的大方向不會改變。



新奧能源（2688）業績穩健，項目位置優越，持續增長。 新奧是最早一批在國內經營城市燃氣的民企，其多個項目都有超過10年的歷史，其擁有較佳的歷史成本優勢，非常明顯的。 新奧大力發展加氣站，是未來增長的亮點。

上調天然氣價格後，下遊燃氣商需要2至3個月轉嫁差價，影響短期盈利的表現。 相反，如果下調天然氣價格，天然氣價格競爭力提高，則有利燃氣商短期盈利的表現。 新奧能源（2688）管道燃氣銷售量持續不斷提高，氣費收入已穩定地成爲集團收入的最主要來源，銷售管道燃氣佔溢利一半左右，眾多燃氣商中比例最高。 天然氣價的下調，對於集團的受惠最深。 另外，由於新奧能源（2688）增量氣比例接近4成，亦是多間下遊燃氣商中比例最高之一，集團最為受惠增量氣價的下降。



估值

新奧能源（2688）多年來營業額和盈利穩步上升，近年來每年平均盈利增長約為16%-20%，屬於可攻可守的穩健投資。 撇除一次性損益後，集團2013年實質純利增長20.8%，2014年上半年按年上升19.9%。

估值方面，集團無論是業務增長及財政皆穩，故一直享有一個較高的估值。 近日，雖然公司股價從52週低位回升1成多，現價2015年預期市盈率15.1倍，相比多年平均數的20多倍仍然低2成半以上，更遠低於去年年頭市盈率28倍。







預期市盈率，股息

新奧能源（2688）2013年核心盈利按年增長20.8%至人民幣19.4億元，每股盈利人民幣1.79元或2.28港元。 核心盈利計算，現價47.00元，2013年度市盈率20.6倍。

撇除一次性損益後，新奧2014年上半年核心業務利潤實際為人民幣11.8億元，按年上升19.9%。 筆者簡單估計，新奧能源（2688）2014年盈利按年增長17%-19%至人民幣23億元。 每股預期盈利人民幣2.12元，或2.63港元左右。 核心盈利計算，現價47.00元，2014年預期市盈率17.9倍。

由於新奧能源（2688）的股價由2014年下跌了11元左右，估計可換股債券（CB）產生大約人民幣4億之非現金盈利。 加上這個非現金盈利，表面上盈利由人民幣12.52億元，預期按年上升1倍多至2014年的26億元以上，表面市盈率是15.8倍左右，股率1.1厘。

新奧能源（2688）2015年目標的經常性盈利為18-20%增長。 筆者使用18%作為初步估計，現價的今年度市盈率為15.1倍。




股價走勢

1年圖：





權益披露： 於本文章發佈之時， 筆者持有新奧能源（2688）。


近年業績摘要

營業額 (人民幣)	上半年	全年
2009年 營業額	--	84.13億元
2010年 營業額	50.44億元	112.15億元
2011年 營業額	72.02億元	150.68億元
2012年 營業額	87.74億元	180.27億元
2013年 營業額	103.86億元	229.66億元
2014年 營業額	143.51億元	--

盈利 (人民幣)	上半年	全年
2009年 盈利	--	8.03億元
2010年 盈利	5.34億元	10.13億元
2011年 盈利	6.29億元	12.53億元
2012年 盈利	7.30億元	14.82億元
2013年 盈利	7.37億元	12.52億元
2014年 盈利	12.14億元	--

每股盈利 (人民幣)	上半年	全年
2009年	--	$0.777
2010年	$0.5083	$0.965
2011年	$0.5988	$1.19
2012年	$0.6878	$1.39
2013年	$0.6802	$1.16
2014年	$1.12	--

參考:

1. 新奧能源 2688 業績

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0829/LTN20140829400_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0822/LTN20140822824_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2014/0402/LTN201404021099_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0324/LTN201403241133_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0830/LTN20130830777_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0826/LTN20130826437_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0326/LTN20130326957_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0903/LTN201209031009_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0827/LTN20120827549_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0327/LTN201203271376_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2011/0826/LTN20110826689_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2011/0325/LTN20110325780_C.pdf

2. 新奧能源 2688

http://202.66.146.82/listco/hk/ennenergy/cpresent/pre140825.pdf
http://202.66.146.82/listco/hk/ennenergy/interim/2014/intpressc.pdf
http://202.66.146.82/listco/hk/ennenergy/annual/2013/crespress.pdf
http://202.66.146.82/listco/hk/ennenergy/cpresent/pre140325.pdf
http://webcast.irasia.com/ennenergy/interim/2013/documents/cpress.pdf
http://webcast.irasia.com/ennenergy/annual/2012/documents/cpress.pdf
http://202.66.146.82/listco/hk/ennenergy/cpresent/pre130827.pdf
http://202.66.146.82/listco/hk/ennenergy/cpresent/pre130327.pdf
http://webcast.irasia.com/ennenergy/annual/2012/documents/pre.pdf

3. 新奧能源 傳說落幕篇
http://www.hket.com/eti/article/34a20002-8f19-4a1d-8fd0-230e2c91242c-567197

4. 新奧進可攻退可守
http://www.hket.com/eti/article/cc17a7a6-0d3c-4332-8bf1-e1e27638ac96-035188

5. 內地氣價調整 下遊分銷商受惠
http://invest.hket.com/article/554290?

6. 天然氣價改4月實施，存量氣和增量氣門站價格並軌
http://www.hket.com/article/554201?

7. 氣價回調 燃氣股博見底
http://www.hket.com/eti/article/dbccad1f-5927-431a-8888-927e57a14aba-267258

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【宏观】中期策略会会议纪要 ：建设“罗马”的第二天

http://gelonghui.com/#/articleDetail/13890

【宏观】中期策略会会议纪要 ：建设“罗马”的第二天

作者：王涵

很高兴有这样一个机会和大家在此聊聊对接下来中国宏观经济及金融市场的看法。

我报告的题目，是《建设“罗马”的第二天》。为什么取这样一个题目呢，大家都知道，西方有句话叫做“罗马不是一天建成的”。也就是说，中长期的经济结构转型或是一个国家的崛起都是需要很长一段时间的。

回 到中国的市场，一年与股市的很多朋友交流，其实很多人都会质疑中国的转型是否能成功。但经过股市的上涨，上证指数离6124只有20%的空间了，而目前创 业板达到130倍的估值。如果就股票市场来说，其隐含对于中国经济转型前景的看法是非常乐观的。或者说，市场认为“罗马明天就要建成”。

但是，转型终归是需要时间的，罗马也并非一天能建成。在经历了股市大幅上涨—“建设罗马第一天”的热情之后，，当我们进入到建设中国自己的罗马的第二天，我们该做什么、市场会遇到什么问题，这是接下来我想跟大家重点探讨的内容。

具体来说，我想跟大家讨论三个问题：

第一个问题，中国到底在建设一个什么样的“罗马”；

第二个问题，在“建设罗马”的第二天，我们会遇到什么问题；

第三个问题，我们应该做什么。

1. 首先，中国在建设一个什么样的“罗马”：中国想复制“纳斯达克＋硅谷”模式

首先我们来看一个图，这也是上次4月份我们开2季度策略会时用到的一幅图。简单来说，从数据上来讲，当前A股市场涨幅最大的板块，都是在那些中国经济中占比非常小的板块。这是一个值得注意的问题，也指出了一件事情，即宏观分析当前的主要矛盾是什么。

如 果市场对于当前宏观基本面的诉求是经济有周期性的复苏，那么这个阶段市场通常来讲是给有经济周期性的板块打高分，即大行业大板块涨幅更大。但我们刚才也说 了，数据显示，市场的资金不断地向小行业小板块涌动。换句话说，市场当前关注的宏观重点，并非经济能否有周期性的反弹、不是会否有基建投资拉动经济、地产 能否企稳回升，而是小行业、创新型的中小企业能否发展起来。换句话说，市场问的一个问题，是经济转型（新兴产业逐步壮大、替代传统产业成为经济支柱）这一 件事能否发生。

接下去我们要问的问题，是中国的转型路在何方。我们知道，通常我们在讨论一个企业创新改革的时候，先要回到的一个问题，是企业内生的“基因”、或者说企业当前的素质/禀赋是什么，以及其决定了企业向哪个方向做转型。对于一个国家的转型来说，也是如此。

在中国2000年后刚加入WTO的时候，我们的优势大量的廉价劳动力，所以中国在那个阶段做的一定是低附加值、走量的那些出口。但是目前中国要转型，当前中国的要素禀赋是什么呢？

从下面这幅图，我们可以看到，经过几十年的发展，中国当前接受过高等教育的人口占全部人口的比例接近9%。13亿人口乘上9%意味着中国有1亿接受过高等教育的人群! 横向比较来看，我们当前接受过高等教育人群的比例、接受的年限数，基本上类似于日本的70年代和韩国的80年代，即他们在经历从低附加值向高附加值转型升级前后的情况。换句话说，单纯从劳动力数量来说，我们或许已经没有太多的红利，但是我们看人口的素质的话，人口素质的红利是巨大的。

与此同时，我们知道此前的经济结构，决定了许多中国大学生毕业后去了钢厂、煤矿之类的产业。 尽管他们接受的是高等教育，但实际上做的是一些低附加值的事情，这其实是一种浪费。因此，我们要做的就是如何把这些人口素质要素最大化地利用起来，这就是本届政府要做的转型的核心之一。

第二个有意思的事情，让我们做一个中美的比较。这里有一幅图是中国的居民和企业当前持有的各类专利的数目。图中蓝色的那条线是居民，红色的那条线是企业，很有意思的一个现象是中国并不缺知识产权、或者说创造发明，但中国的问题，是这些知识产权、创造发明都在居民手里。

同 样的对比美国，我们会发现这样一个有意思的现象。美国实际上在90年代后，它的居民和企业的创新速度都出现了加速，但居民和企业拥有的知识产权数目大致是 差不多的。换句话说，中国有大量的创造发明、专利证书，被锁在了老百姓加中的保险柜里，中国当前巨大的一块潜力在于，如何让老百姓把手上的这些创新发明产 业化起来、注入到中国的企业部门中去，这是这届转型要解决的第二个问题。

那 么我们该怎么做，换句话说我们如何能达到美国当时的情况？首先我想说的是，我们和美国90年代时候有很多相似之处。美国在90年代初出现了一轮储贷危机， 紧跟着在90年代中期开始，居民的财富开始向股市进行再配置，之后美国的纳斯达克市场开始大规模启动。纳斯达克的启动带动了大量资本涌入股票市场，一方面 带来了2000年的纳斯达克股市泡沫，但同时也解决了一个问题，即创新的中小企业与资本的对接问题。

换句话说，尽管在90年代末、2000年初的时候，纳斯达克本身出现了过山车的行情，但是企业在这个过程中是实实在在拿到钱的，从二级市场、到一级市场，纳斯达克与硅谷的对接模式，使得高知识、高教育水平的人被资本包围了起来，带动了创新。

回 到我们前面讨论的问题。中国本轮转型需要解决的问题，是如何使得大量高教育人群被最大化利用起来、如何把居民已有的创造发明被尽快产业化起来，这就需要发 挥资本的作用，也是这届政府在资本市场上的诉求。事实上，我们已经看到，在过去两年创业板快速上升之后，企业数目开始快速上升，这个过程中创新型的企业不 断出现，这就是一个全民创新的周期。

除此之外，一个有意思的数据，是中国高校求职人数与毕业生人数的比值，有意思的是，2013年开始，这个比率开始稳步下降。这起中是否有创业板火爆、带动创业热潮及企业创新，进而带动大学生就业水平加快的原因，这是一个值得思考的问题。

所以，总结一下第一部分的内容。中国在建设一个怎样的自己的“罗马”？简而言之，就是要让经济从粗犷式发展转型为创新驱动的发展模式。而这其中最重要的问题，是如何利用好超过一亿接受过高等教育的人的存量知识、是如何把居民创新转变为企业创新。

所以，为什么创业板回到100多倍的估值？创业板100多倍估值，会带动资本在三板市场给企业以50、60倍进行融资，会带动PE/VC以30倍给新生企业进行融资。

另 外一个问题，是这种创新前景如何？也就是说，这种全民创业最终能不能搞出名堂来？其实这个问题谁都不会有确切的回答。但我想指出一点，如果说80、90年 代经济转型主要受益的是乡镇企业、民营企业以及一些低端的制造业还有房地产行业，而高知识的人群并没有受到资本市场的重视；那么当前可能是新中国历史上，第一次出现大学生一毕业就被廉价资本包围的阶段。30倍估值做PE/VC投资，意味着融资成本静态来看是3.3%。如果把一亿的大学生用3%的资本给包围起来，所带来的创新空间是非常之大的。从这个角度来说，我们对经济转型的中长期前景，是有理由乐观的。

当 然，为什么这个过程一定是股市而非别的市场？这里我想重复一下二季度策略会上，我们一位嘉宾的观点。简而言之，债权融资的特点，是低风险、固定回报。为什 么银行不给中小企业融资？因为中小企业失败率很高，假设10笔贷款发出去，五年之后借款的10家小企业只有三家活下来了，即使这3家每年都有8%的利息也 不够覆盖其他的七比贷款损失。但如果从股权投资角度来说，做10比PE/VC投资，如果其中9比投资失败，但有一家投资的小企业上市了、投资回报30倍，那么这一笔投资就足够覆盖其余9比投资失败的损失。所以创新型创业融资一定是靠股权融资，这也是为什么股权市场在这轮转型过程中非常重要的原因。

2. 第二个问题：罗马非一日建成，我们接下来需要回答三个问题

就像上述提到的中国要开始建设自己的“罗马帝国”了，当A股上了5000点以后，市场对于中长期转型成功的预期是很高的。但从“憧憬未来”转到“具体执行”，我们除了对于中长期这些乐观的预期之外，有三个问题值得考虑。

2.1第一个问题是资金期限。即资金的短期化、与转型的长期性之间的矛盾。

在去年12月份开策略会的时候，我的宏观年度报告叫《水涨待船高，这次不一样》。前半句话讲的是货币、信用的宽松，会带来资产价格的上涨；后半句话讲的“这次不一样”是说当前这轮周期，中国会看到流动性很宽松但宽松的都是短期限的钱。

简而言之，当创业板的估值已经到120倍以后，市场实际上对于转型的大方向以及刚刚所讲到的中国的伟大复兴已经明确地投票赞成。但是同时面临一个问题，所有在股票市场投资的人绝大多数的钱都是短钱。

我 们知道，资金除了总量以外，期限也是很重要的。这里有张图，银行实际上在过去几年利率市场化的过程中，它的负债端在不断变短。具体的逻辑我在过去很多的报 告中也写过，核心的问题是外汇占款减少，导致银行存款扩张变慢，进而导致银行贷款能力扩张速度放缓。小银行存款不足，要发理财去大行那里“抢”；企业融不 到足够的贷款只能发高息信托融资；而理财、信托的出现，又导致居民存款流失。这种利率市场化进一步发展下来，导致的问题，就是银行负债中稳定存款的比例下 降，不稳定的同业、理财变多。负债变“短”了，于是银行贷款也就出现短期化趋势，于是全社会的资金期限都变短了。这里面也包括股市的资金。

当 然，中国证券市场平均持仓时间本来就很短，2012年的统计数据，大约也就120天左右。但当前的问题，是大家投资股市的核心信念，是“经济转型能成 功”。但转型是个长期的事情。在主板营收增速保持5%的情景假设下，当前中小板、创业板企业即使营收翻番，其规模要超过主板，也需要要到2018年；而如 果中小板和创业板每年盈收增速只有20%，则到2018年，其营收在市场的占比，也仅从当前的8%涨到14%。这意味着罗马不是一天建成的。

于是，问题来了。全社会的资金期限在变短，但大家投资股市、投的都是长期才能见效的东西，因此而导致的流动性错配风险就会很明显。

当一开始，股市资金越来越多的时候，总有新来的人给前面的人托盘，这个过程中是看不到股票市场大幅波动的。但是当估值达到一定程度，达到心理承受上上限的时候，市场逐渐开始向企业要基本面了，而企业短期内又很难确认转型成功与否，这个时候波动率上升的风险就开始加大。

换言之，如果我们认为一轮牛市由估值驱动以及盈利驱动两个阶段的话，这一轮周期，转型意味这两个阶段中间的间隔期会比较长，但资金期限决定了大多数投资人对此的承受能力又较弱，这两者的结合，就是市场的震荡会加剧。

2.2，第二个问题，股市是创造财富还是消灭财富。

首先今年如果我们去看信托行业的话，绝大多数信托产品的发行规模下来了，但是只有股权类的发行规模是上去的。也就是说，无论高收入人群、低收入人群，现在是全民炒股。但是面临一个问题，我们当前除了通过自有资金投资股市之外，从银行借钱炒股的人也非常多。

以 转型为逻辑进行股权投资，我们刚才讲了，其实是一个风险投资的逻辑。但如果是借钱炒股，则我们就要考虑成本收益的问题。假设当前市场中大量的中小企业，我 们分散投资后，最终平均的资本收益是是5%。如果我们投资的资金是自有资金，那么就没有问题；但如果我借钱炒股，借钱的成本是8%，10%甚至12%，那 么长期来看，这个投资过程中，系统是不断“失血”的。

所以从这个角度来讲，股票市场总体来说是改善私人部门资产负债表的。但如果借钱炒股，则问题就会变得更加复杂。从这个角度来说，监管层在这个点加大对两融，配资的监管，是有其深层次的原因的。

2.3，第三个问题，政府对于股市态度开始出现不确定性。

2.3.1，第一个不确定性，是政府与投资者对股市的诉求，在这个阶段开始出现分化。我 们说了，政府对于股票市场助力转型的诉求，是这轮整个股票市场拉到5000点的核心原因。但是到了5000点之后政府要的东西和市场要的东西还是不是一回 事？政府要的是企业融资，而股民要的是股价上涨。当创业板的估值还在二三十倍的时候，无论是政府还是企业，诉求都是让股价上涨，否则企业拿不到廉价的资 金。但是当创业板的估值已经到达120倍的时候，政府想的可能是“估值达到目标位，要开始融资了”；而由于企业利润释放要很长的时间，所以股民要求的股价涨的诉求，最终对应的是是估值继续涨。从这一点来说，市场和政府，诉求开始出现分化。

2.3.2，第二个不确定性，是政府在股、债之间的平衡。

我 昨天写的一篇文章《注意！政策呵护的重心在“由股转债”》，就是说政府在整个经济转型的过程中需要呵护的东西除了股市之外还有债市。因为股权市场是为新经 济融资的，债权市场是为旧经济融资、为存量债务进行展期的。如果因为股权市场好而导致银行资金进股市不进实体、最终导致存量债务维系成本越来越高，这是政 府不愿因看到的。也会导致整体经济信用风险上升。

在 3月份的时候，周小川行长讲了句话叫“资金进股市也是进实体”，在我看来那时候政府政策呵护的重心是股市，之后股市也开始涨起来了；到四五月份的时候，但 凡创业板有异常波动，领导不是发文开会就是去中关村喝个茶，这也是对股市的呵护；但是最近我们看到市场波动变大，政府、官媒对于股市却谈得少了,反而这两 天人民日报最近针对债券市场发文力挺，在我看来，这是一格值得关注的信号。

换 言之，政府实际上是要平衡两件事情，一方面，经济在转型，要找到新的经济增长点，但另一方面，旧经济不能崩。新经济靠的是股权市场，传统经济靠的是债权市 场。在上证2000点的时候，所有人担心的是股权市场起不来，但是当上周上了5000点以后，相信政府对于这块的担心实际上是下降的，它关心的重心可能在 逐渐转向债权市场，比方说对地方政府融资和传统企业债务滚动这些问题，政策关注度开始上升。如果政策意识到，今年债权市场不是太好的原因，是大家全都去炒 股票了，那么政府对股市的态度会是什么？

于是又回到刚刚的问题，两融和场外配资为啥要加强监管？除了之前讲到了中长期会有一个潜在的消灭财富的问题在，还有就是股市不能挡了债市的路，不能挡了贷款的路，这是核心。

3. 建设罗马第二天，我们该怎么办？海外的经验

所以，经过上面的讨论，我们可以看到，在经历了初期对于转型预期不断升温的过程之后，在进入“建设罗马的第二天”之后，我们发现，实际上长期的正面因素、与短期的风险，实际上的并存的。那么，我们应该怎么办？

3.1，首先，转型成功可能性比较大，这是一个大方向。

大 的方向是，这轮一定要依赖于股权市场，因为人口数量上的红利已经没了，利用好人口素质红利，股权市场是核心。所以这轮股权市场大的方向是向上的。这轮周期 在通过股权市场还没有找到新增长点之前，我们相信这轮股市系统性的风险是没有的。包括我们回头看居民的财富配置的话，居民的财富向股市配置这个大方向问题 也不大。所以说我们在这个点上，不熊市思维肯定是没有必要的。

3.2，一个问题：市场对于“高估值、弱盈利”的耐心有多久？

从海外的经验来看，我们观察了标普的数据发现，市场估值向上、但是盈利不起来，这样的阶段通常能够持续1-2年。从这个角度来讲，中国市场到这个阶段，估值的提升可能已经到了一个市场耐心的极限。

3.3，第二个问题：我们该怎么办？

3.3.1，PE、VC式的市场，要用PE/VC的投资方法。

PE/VC投资的特点，是个体风险很大，分散投资追求平均收益。我 们简单地做个数据上的统计，从90年代中期到2001年，美国的科技股相关的退市和被收购的比例，每年市场上大约平均有1-7%、在高峰的时候大约在 5-7%的创业板的企业被收购兼并或者退市。换言之，如果每年5%，5年下来就有25％的企业已经消失了，这个消失的比例是非常巨大的。第二我们如果看纳 斯达克指数本身的构成的话，虽然股票的市值，包括股票的规模在上升但是股票的总数目实际上是下降的。最后我们要得到的经验是，我们在股票市场上投的企业存 活率是多少。我们统计了纳斯达克当时在90年代上市的企业现在还有多少存活在市场上，提出被收购兼并和退市的，最后活在市场上的基本上是20%。也就是说经过了一轮牛市的泡沫，像这种类创业板的指数，通常只有20％的企业是能够活下来的。所以指数和个股不是一个概念，如果你相信这个一个PE、VC的市场，你相信业绩的兑现还要很长一段时间，那么这时候分散投资是非常重要的。

在 初期，大家的情绪往上走、鸡犬升天的时候，买什么都能涨。但逐渐大家对市场的表现开始有要求的时候，大家关注的是能不能兑现市场预期。一个是企业的基本 面、业务是不是靠谱，第二是没有足够的资本金来做并购、资产注入等各种各样的操作。但最终，还是这样一个问题，这是一个20-80的市场，政府要的就是 20-80的市场，只要20%的公司长成未来中国的华为、谷歌、苹果，那就够了，政府并不需要100%的企业都能活下来。什么样的企业能最后活下来，做这 20%呢？如果我们看市值的规模，基本上在市场里前20%的企业存活的概率是最高的。剩下的80%的企业，存活概率非常小。韩国的创业板KOSDAQ，是 一个比较成功的例子，创业板转到主板以及存活下来的企业大概是50%。我们投的是创新企业、小市值的企业，成功率本来就比较低。在一开始大家情绪起来往里 涌的时候，这个时候无所谓，毕竟便宜；但是估值到了一定程度，资金推动到了一定程度，这个时候分化就开始出现了。这是我想说的第一个问题。

3.3.2，Levis成功与加州淘金热的故事。

这 是一个值得我们思考的小故事，可能很多人都听说过。美国当年发生过一次加州淘金热，有人说加州发现金子了，于是大量的人涌向加州去淘金。现在来看，淘金时 期最后能够赚到钱的人和企业其实并不多，但是有一家公司在当时收益很大，这家公司就是Levis，就是那个做牛仔裤的公司。Levis为什么能够挣到钱 呢？因为所有去淘金的人，由于需要上山下水，衣服的磨损非常大，所以Levis在这个过程中选择出售牛仔裤，最后赚到钱。

换句话说，在当前的时点上，我们需要思考这样一个问题：去判断哪家创新企业最后能成功，其实是一个苦难的事情。前面也讨论过了，美国的经验是20-80分布，韩国好一点，也就50%左右的成功率。但是，转型的过程中，有哪些行业和公司，一定会受益呢？

从 美国的经验来看，NASDAQ泡沫过程中金融企业是最受益的，因为小企业要成长，需要在一级市场融资，也需要在二级市场进行增发和并购，所有这些活动都离 不开金融企业的参与。再进一步说，现在这么多制造业行业和企业都需要升级，在升级的过程中第一件要做的事情就是信息化，这意味着企业对于研发的投入肯定是 要增加的，那么，在这个过程中，那些对研发提供生产性服务的企业是一定受益的。所以，回过头去看，当整个情绪的推动达到一定程度以后，如果要去看企业自身 能否实现内生增长的提升的话，可能沿着这个思路的相对阻力会小一些。

4.总结

4.1,关于基本面。

首先想说，今天的讨论过程中，我谈经济基本面比较少，原因也比较简单，经济转型过程中，就像企业转型过程中，当期的业绩并不重要，只要不崩盘就好了。

但 如果非要谈经济基本面，第一个我想说的是，在当前政府已经开始关注地方政府融资和地方债务的滚动、当国务院都提出要加大财政的投入的时候，经济本身下行的 系统性风险是不大的。虽然今年上半年我们看到经济表现相对很差，但是市场无非都在关注一点：政府有没有能力把经济托住？我认为政府是有能力托住的。但政府 是不是希望系统性地把经济托上去，我觉得也未必，经济稳定住就可以的。所以大概率来看，去年年报也讲了，2015年我们应该会看到经济上半年下台阶，下半 年会进入“平底锅的锅底“。但对于资本市场来讲，有很多因素会有影响，如果一个影响资本市场的变量本身波动不大，它就不是资本市场当前的主要矛盾。

另 外一个基本面的问题是海外，比如大家都关心美国会不会加息、欧洲会不会复苏等。我想说的是，欧洲实际上可能比市场想象的要好一点，因为负利率政策起作用 了；但美国可能比市场想象的要差一些，因为本轮美国就没啥实质性的创新。美联储加息可能会有，但没有人预期它会系统性加息，那么整个外部流动性冲击对中国 来说可能是相对温和的。所以，我认为接下来整个宏观经济的内外部环境是相对比较平稳的。

简 而言之，中国经济短期的基本面怎么样呢。就像一个公司转型，这个公司传统的业务不会马上被抛弃，外部市场也不会急剧地萎缩，但是市场也很难大规模的启动， 除非开发出新的产品，但新产品开发又需要两三年的时间。显然这家公司有足够的现金，足以扛过这个时期。那么在这个时点上，公司的基本面就不是主要矛盾，就 像转型的企业当期的营收不是主要矛盾一样。

4.2,关于金融市场。

关 于金融市场，我认为中国宏大的转型目标当前已经进入第二阶段，即执行和落地的阶段。我们有很多数据可以观察到这个现象，比如最近股市开始出现振荡，而在震 荡期间，官媒提及股市的频率明显是在下降的。那么，接下来是有风险的，最大的一个风险是：所有人都持有短期限的资金，但我们要追求的是一个长期的投资回 报，就像从银行间市场借入7天的回购然后做了一个PE的投资一样。这个过程中，流动性的风险会带来对市场的冲击。

大方向上看，政府仍然是希望市场向上，这个过程中系统性风险不大。不过有一点，政府要的是估值维持在高位，而市场要的则是估值上升，这两者之间的矛盾可能意味着，当市场这种过度乐观的预期开始修正的时候会出现大幅调整。

另 一方面，因为过去中国有大量的毕业生是在一些低端的劳动力市场找到工作，实际上他们的教育背景没有得到充分的发挥。所以，当前政府制订的“NASDAQ+ 硅谷”的模式能够激发出来的转型创新的潜力是非常巨大的。一个例子是，当第一届举办海选产生超级女声的时候，她们的整体唱歌水平很高，因为存量那么多年积 累的高素质候选人，都被发掘出来了；但是之后几届的水平就开始下降，就像本轮美国创新周期、力度就比90年代那一轮要弱是一个道理。当然，后者是美国当前 遇到的问题，而中国的情况我说了，这是新中国60年的历史上第一次出现的资本追逐高知识的人跑，这是转型最大的红利。

接下来我的判断就是，现在进入了创造中国伟大复兴的第二天，即进入到执行的时期，我们需要回答的第一个问题是我们应该怎么办。首先，我认为，这是一个PE/VC式的市场，从海外的经验来看，个体的存活率是偏低的，最好赌概率、而不是赌个体。

其次，如果你必须要赌个体，美国的经验表明，市值前20%的科技企业存活率是明显高于其他企业的。

最 后，我建议大家换个角度思考问题。转型是必然的，尽管无论是某个个体、还是总体上来说，转型能否成功并不知道。那么在这个过程中，金融服务一定是要用的， 信息化一定是要用的，在中国的“加州淘金热”的过程中，“卖牛仔裤”的一定是赚钱的，可能从这个角度我们能够找到更加深入的机会。

谢谢大家。（兴业宏观）

12億存款匯兌虧損6000萬港元 邱淑貞夫婦旗下時裝公司中期業績堪憂

來源: http://www.yicai.com/news/2015/08/4670188.html

12億存款匯兌虧損6000萬港元 邱淑貞夫婦旗下時裝公司中期業績堪憂

一財網 劉瓊 2015-08-14 16:14:00

目前，香港和大陸市場分別占I.T總營業額的50.6%和38.6%，而2014/2015財年，I.T還在積極拓展中國大陸市場，中國大陸的營業面積同比增長了12.3%，上升至978854英尺。

27 Nov 15 - 中國中藥(0570) 中期業績

隨著國內人口老化，人民健康意識逐漸提高，加上醫療保險普及至基層農村，醫藥需求不斷上升。 目前行業估值預期市盈率高於20倍，估值一直在提升，石藥集團（1093）預期市盈率25倍，龍頭之一的中生製藥（1177）預期市盈率更高達28倍。

石藥集團（1093）:

■　14 Jun 15 - 石藥集團(1093) 全年業績




中國生物製藥（1177）:

■　13 May 15 - 中生製藥(1177) 全年業績



相比較其它醫藥股，中國中藥（0570）現價預期市盈率低於18倍，存在一定的折讓。 德銀給予目標價7.3元，相當於2016年度20倍市盈率，較同業有約一成的溢價。因為集團近期收購江陰天江藥業股權，將有助鞏固集團於中醫藥顆粒市場的領導地位。

中國中藥（0570）有國藥強大的分銷網絡作為後盾，有利產品推廣；另外，母公司在改革下，借中國中藥上市平台可望進一步配合收購整合資產，獲支持作併購壯大。 遇有低吸機會，中國中藥（0570）實在有其中長綫的投資價值。

中國中藥（0570）10月中以87.36億元收購天江藥業87%權益，集團成為國內最大的中藥配方顆粒生產商。 天江藥業是國內生產規模最大的中藥配方顆粒生產商，市佔率超過50%。天江藥業加上其屬下的廣東一方為現時國內僅有的6家具生產中藥配方顆粒生產資格的其中兩家。去年天江藥業的收入為31.29億元，淨利潤為6.5億元。與集團去年的業績相比，完成天江藥業收購後將會為中國中藥帶來豐厚的利潤。



中國中藥（0570）

中國中藥（0570）是國企國藥集團的中藥投資旗艦，是國內集中藥研發、生產及銷售於一身的領先綜合性製藥企業，重點發展呼吸系統用藥、鼻部製劑、心腦血管藥、風濕骨傷藥及骨科藥物。 公司透過11 家子公司運營業務，包括品牌「盈天」(公司2013 年11 月前稱)、「同濟堂」、「馮了性」、「德眾」、「魯亞」等。

集團可生產超過500個中藥和化學藥品種，包括全國獨家產品60多個。集團有100多個品種被列入國家基本藥物目錄，包括七個獨家產品（仙靈骨葆膠囊或片劑、玉屏風顆粒、鼻炎康片、頸舒顆粒、潤燥止癢膠囊、棗仁安神膠囊和風濕骨痛膠囊)。

集團在廣東丶貴州丶安徽丶山東和青海建有生產設施，具備約50條通過GMP認證的生產綫，年產片劑56.5億片、膠囊劑32億粒、顆粒劑8.7億袋及2.2萬噸中藥前處理和提取的產能。

2013年10月，集團收購同濟堂100%股權，集團更正式改名為中國中藥有限公司，前身為盈天醫藥集團有限公司。 集團於2015年10月以87.36億港元收購中國最大中藥配方顆粒生產企業天江藥業87.3%權益。 在完成對天江藥業的收購後，中國中藥將成為擁有多種中藥產品及強大銷售網絡的綜合性醫藥企業。

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中國中藥（0570）中期業績

中國中藥（0570）8月公佈公布截至6月底止六個月業績，營業額14.22億人民幣（下同），按年增加14.7%。 銷售增長主要是集團成功拓展產品在基本醫療機構的覆蓋率，並與策略分銷商及連鎖藥店形成合作夥伴關係，於終端藥店開展各項推廣活動，增加集團在OTC零售市場覆蓋率及滲透率。

期內，毛利率為60.2%，較去年同期61.3%下降1.1%，毛利率下降原因是集團為進一步提高了產品質量，提升了生產用中藥材的採購規格，以及調整部分非核心產品銷售模式，由以往的按零售價銷售，改為按供貨價銷售，降低銷售單價，同時減少銷售及分銷成本所致。

期內，毛利8.57億元，增加12.7%。 股東應佔溢利為2.35億元，同比上升24.3%，每股盈利7.78分。 不派中期息。

按產品類型	銷售額 (人民幣)	變動
中成藥	12.88億元	17.0%
化學藥	1.34億元	-3.6%
合計	14.22億元	14.7%

發展 及 2016年目標

中國中藥（0570）今年上半年度，集團持續經營業務實現營業額14.22億元，同比增加14.7%，主要得益於7個獨家國家基本藥物目錄品種銷售收入的19.4%增長。該7個主要產品貢獻了集團總收入的72.4%；股東應佔純利為2.34億元，增長24.3%；毛利率為60.2%，較去年同期下降1.1%，主要由於集團為進一步提高產品質量，提升了生產用中藥的採購規格，以及調整部分非核心產品銷售模式，由以往按零售價銷售改為按供貨價銷售，降低了銷售單價，同時減少了銷售及分銷成本。

今年上半年，集團取得2個新產品的生產批文，即非索偽麻緩釋膠囊和宮炎平膠囊。今年7月，國家藥監局完成了針對中輕度抑鬱症的新中藥五味藿香片的現場檢查。此外，集團亦開始涉足於中醫藥健康服務領域，於佛山和重慶設立中醫藥健康綜合體。

中國中藥（0570）於10月完成收購江陰天江藥業87.30%資本。 作為國家中醫藥管理局指定首家《全國中藥飲片改革試點單位》和國家藥監局首批指定的《中藥配方顆粒試點生產企業》，天江藥業在該領域屬於目前僅有的6家獲批生產中藥配方顆粒的藥企之一，該細分市場過去5年間複合增長率高達50%。 江陰天江2012年、2013年及2014年純利分別為5.17億元、5.44億元及6.52億元人民幣。

公司亦正發展中醫藥服務業務，助理銷售公司旗下產品，並提供中醫診治等業務，目標2015年3間店鋪，2016年再增3間，長遠目標為50間。



生產基地

集團於貴州省貴陽市經濟技術開發區的生產基地建設順利進行，預計2016年完工。 此生產基地將會是國藥集團同濟堂（貴州）製藥的新廠房，當中的生產設施符合2010 版 GMP 認證要求，未來將顯著提高集團的產能，滿足中國中藥業務擴展的需要。

集團亦與獨立協力廠商合作開發於佛山市禪城區建造總部大廈、研發中心及附屬設施，預計將在2016年落成。


收購同濟堂100%股權

中國中藥（0570）於2013年10月完成併購同濟堂藥業有限公司（「同濟堂」），併購同濟堂的協同效益逐漸於2014年體現，銷售團隊的效益大幅提高，使集團於2014年取得令人滿意的表現。



出售貴州中泰

中國中藥（0570）於2015年1月與中生公司簽訂協議，出售貴州中泰31% 股權，對價為人民幣1.40億元。 貴州中泰的主要業務為研發、生產和銷售血液類藥品，並非為集團的核心業務領域。交易完成後，集團仍持有貴州中泰 20% 股權，並將在一定條件下以適當價格出售給中生公司。

配股入主 江陰天江藥業

中藥配方顆粒是近些年中藥飲片改革的一個產物。由於越來越多的人不喜歡原始飲片煎煮的湯藥，全國中藥飲片產量正以14%～28%的速度遞減。中藥配方顆粒是由單味中藥飲片經提取濃縮製成的、供中醫臨床配方用的顆粒，主要是對中藥材及中藥材飲片進行特殊加工的一種便於攜帶和服用的療效顯著提高的新劑型，因為服用方便符合現代人習慣而備受歡迎。

現時，國內中藥配方顆粒行業處快速增長期，據市場分析，其市場規模自 2006 年至 2013 年複合增長率超過 50%，遠超於其他中藥產品類別，預期在 2018 年將達到人民幣約 188.0 億元。 中國中藥（0570）於2014年10月以87.36億元收購天江藥業87%權益，當中82億元透過配股集資。

集團3月訂立認購協議，以每股4.68元向控股股東國藥集團及和2位執行董事配售合共6.83億股，集資額32億元，與此同時，集團亦按4.68元向合共25家基金（包括新加坡主權基金GIC、華夏基金、The OZ Funds、中國人壽富蘭克林、惠理等）配售8.56億股，集資達40億元。

集團5月向江陰天江藥業兩名賣方配售8014萬股及1.17億股，分別佔擴大後股本1.79%及2.62%；配售價4.212港元，共籌約8.326億元，用作支付收購中藥配方顆粒公司江陰天江藥業87.3%之部份代價。



股權

中國中藥（0570）今年3月已發行股本為25.34億股。 配股後，現時已發行股本為44.84億股，股數增加77%。

▪　　國藥集團 持有37.6%股權。
▪　　新加坡主權基金GIC 持有4.8%股權。


短評

隨著國內經濟不斷發展，人口老化，人民對健康日趨重視，社會用於醫療健康開支日益增加，多個因素均為醫藥產業提供巨大的市場空間。中醫藥是中國經過幾千年累積而成的醫學智慧，中藥有「固本培元」功效，對治療和延緩疾病有獨到的優勢。 而西醫藥則治標不治本，所以近年已發現中西醫合併治療，起到了相輔相成的作用，對疾病治療的效果更為顯著。中醫藥事業及中醫藥健康服務發展規劃已寫入「十三五」規劃中。

中國中藥（0570）有國藥強大的分銷網絡作為後盾，不單有利產品推廣，且母公司在改革下，借中國中藥上市平台可望進一步配合收購整合資產，中國中藥中綫尚有獲母企支持作併購壯大的機會。 中國中藥（0570）多款獨家產品已被列入國家基本藥物目錄，料可帶動公司銷售增加。另外，公司若完成收購中藥配方顆粒公司天江藥業將有助完善公司的產業鏈，規模效益增加有利公司銷售及盈利提升。

中國中藥（0570）於2013年收購同濟堂股權後，今年收購江陰天江藥業。 作為國藥集團旗下的中藥旗艦，除中成藥及中藥配方顆粒業務外，中藥飲片業務亦是發展方向之一，管理層表示，明年母公司或會注入相關業務，注資仍會繼續。



中藥配方顆粒

行業報告預期中藥配方顆粒預計於未來年度維持年增長率約30%，且市場整體規模預計2016年及2018年分別超過110億元及188億元，拓展空間相當大。 天江藥業為內地最大的中藥配方顆粒製造企業。中藥配方顆粒為中藥未來發展的重要方向之一。

中國中藥（0570）收購天江藥業後，有望使業務產生協同互補的效應，提升成本效益，增加集團競爭優勢。 此次收購將有助集團迅速進入中藥配方顆粒市場，並在行業中取得領先地位。中藥配方顆粒是對集團目前所生產的中成藥產品的重要補充，是實現中藥全產業鏈佈局的關鍵環節，對將集團打造成為中藥行業領軍企業的目標將起到重大作用。

據業內人士估算，2013年市場規模約50億，市場年增長率40-50%。照此估算，中藥配方顆粒的年銷售額將達到百億。中藥配方顆粒雖然市場客觀，但是，由於此前主要是處於試點的範圍，目前只有6家企業有此資格。 《中藥配方顆粒管理辦法》正在徵求意見，未來監管部門將放開配方顆粒的生產試點，雖然會引入競爭者，但是拓展空間相當大，市場天江藥業具有先發優勢佔領市場，加入中國中藥（0570）母公司國藥強大的分銷網絡作為後盾，市場開放對中國中藥（0570）的影響未必比想像中大。



估值

中國中藥（0570）今年10月集團完成收購合併江陰天江藥業之後，在2016年度開始有全年度新盈利來源貢獻之下，中國中藥（0570）2016年度盈利將有可觀增長。 中國中藥（0570）現價5.33元，2015年預期市盈率17.9倍，2016年度預期市盈率14.6倍。 德銀報告預期集團於2016年至2018年的收入年複合增長為20%，另外有報告指估計其2015年至2017年複合年增長率28%以上，由於注資仍在繼續，併購的協同效益正逐漸體現，筆者相信公司的估值明顯被低估，德銀給予的目標價7.3元亦算合理，中資證券商的目標價8.2元則加上了潛在收購及國企改革概念在內。

如果使用市盈率25倍，有4成以上的上升空間，這個未有計入仍會繼續的注資的利好因素。

▪　　石藥集團（1093）： 市值426億港元，中期純利8.22億港元，市盈率33.5倍，預期市盈率25倍。
▪　　中生製藥（1177）： 市值520億港元，中期純利9.28億港元，市盈率34.4倍，預期市盈率28倍。
▪　　綠葉製藥（2186）： 市值220億港元，中期純利3.85億元人民幣，預期市盈率24倍。

■　14 Jun 15 - 石藥集團(1093) 全年業績
■　13 May 15 - 中生製藥(1177) 全年業績
■　01 Feb 15 - 綠葉製藥(2186) 中期業績



市盈率，股息

中國中藥（0570）2014年每股盈利增長68%至0.163元人民幣，現價市盈率26.3倍。 今年上半年度純利為2.34億元人民幣，增長24.3%，每股盈利0.778元人民幣。

中國中藥（0570）10月中收購江陰天江藥業87.3%權益，天江藥業2014年純利為6.52億元人民幣。 由於是10月收購，今年不會完整合併江陰天江藥業財務報表。 方便計算和反映整體狀況，筆者以下2015年使用完整合併計算，但不會是公司明年3月發布全年業績的數字。 筆者暫時估計天江藥業2015年純利為7.3億元人民幣或以上，貢獻盈利6.35億元。 加上同濟堂和其他盈利，筆者估計中國中藥（0570）2015年純利11.0億元人民幣（13.34億港元）。 盈利增加1.6倍，股數增加77%，每股盈利增加48%至0.246元人民幣或0.298港元。

中國中藥（0570）現價5.33元，市值239億元，2015年預期市盈率17.9倍。 筆者重複一次，因為2015年度不會完整合併江陰天江藥業財務報表，公佈的數字會有差異。

項目	2014年度 (人民幣)	2015年度(人民幣) (估計)	2016年度(人民幣) (估計)
同濟堂和其他	4.13億元	2.34億元 x 2	--
江陰天江藥業	--	7.3億元 x 0.87	--
合計	4.13億元	11.0億元	13至14億元
每股盈利	0.163元	0.246元	0.3元

在2016年度開始有全年度新盈利來源貢獻之下，市場預期中國中藥（0570）2016年度盈利13至14億元人民幣。 筆者暫用13.4億元人民幣為預期盈利，每股盈利0.3元人民幣，現價2016年度預期市盈率14.6倍。






股價走勢

1年圖：



3年圖：





權益披露： 於本文章發佈之時， 筆者持有 中國中藥（0570）。


近年業績摘要

營業額 (人民幣)	上半年	全年
2013年 營業額	--	13.95億元
2014年 營業額	12.40億元	26.90億元
2015年 營業額	14.22億元	--

盈利 (人民幣)	上半年	全年
2013年 盈利	--	1.98億元
2014年 盈利	1.89億元	4.13億元
2015年 盈利	2.35億元	--

每股盈利(人民幣)	上半年	全年
2013年	--	$0.968
2014年	$0.0745	$0.1630
2015年	$0.0778	--

參考:

1. 中國中藥 570 業績

http://202.66.146.82/listco/hk/chinatcm/interim/2015/intpressc.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2015/0925/LTN20150925771_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2015/0820/LTN201508201099_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2015/0428/LTN201504281715_C.pdf
http://202.66.146.82/listco/hk/chinatcm/annual/2014/crespress.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2015/0316/LTN201503161038_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0831/LTN20140831114_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0324/LTN20140324012_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0830/LTN20130830027_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0324/LTN20130324284_C.pdf
http://www.winteamgroup.com/s_finhigh.asp

2. 選醫療醫藥股 看獨特性與盈利
http://invest.hket.com/article/998045/%E6%9E%97%E7%91%9E%E8%8A%AC%20-%20%E9%81%B8%E9%86%AB%E7%99%82%E9%86%AB%E8%97%A5%E8%82%A1%20%E7%9C%8B%E7%8D%A8%E7%89%B9%E6%80%A7%E8%88%87%E7%9B%88%E5%88%A9?ctc=svsh

3. 中泰國際:與中國中藥買入評級看8.2港元
http://stock.qq.com/a/20151109/026271.htm
http://finance.sina.com.hk/news/-48-7974591/1.html
http://pg.jrj.com.cn/acc/Res/HK_RES/STOCK/2015/8/24/8883bcfa-162a-430e-8fbe-a33305300cb3.pdf

4. 中國中藥慢熱 潛力待發揮
http://www1.hkej.com/dailynews/investment/article/1179851/%E4%B8%AD%E5%9C%8B%E4%B8%AD%E8%97%A5%E6%85%A2%E7%86%B1+%E6%BD%9B%E5%8A%9B%E5%BE%85%E7%99%BC%E6%8F%AE

5. 南華金融：前景向好薦中國中藥
http://stock.qq.com/a/20151019/017867.htm

本網誌內容版權為本人「藍冰」所有，未經本人授權不得轉載。 筆者相信「從錯誤中學習、從歷史中汲取教訓」這個道理，藉此為自己的投資決定留個記錄。另外，一切言論並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦！筆者亦不能保證資料是否準確、完整及充分。 敬請留意！