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監管影子銀行是「病急亂投醫」？

影子銀行是全球金融系統中最神秘的部分，幾乎不存在關於其內部結構、規模和參與者的可靠信息和數據，其中包括美聯儲的數據。然而，有一件事情是可能肯定的，影子已經給全球金融系統製造了系統性風險，並成為了風險的主要傳導渠道。而現在監管者希望監控這一個存在大量未知因素的體系，未免有點「病急亂投醫」的感覺，可能導致的後果不容忽視。

以下是來自巴克萊的解讀：

影子銀行繼續吸引了相當大規模的監管審查，主要針對縮減影子銀行規模，以及降低其製造和傳導系統性風險的能力。沿著這個方向，美聯儲上週四公佈了其對美國證券交易委員會（SEC）的貨幣市場基金改革計劃的意見，以此支持浮動資產淨值的改革方向。大部分分析師認為，貨幣基金向浮動淨值的形式轉變，將大幅縮減貨幣基金產業的規模，同時還會降低對銀行回購業務和商業票據的需求。

一個月前，金融穩定委員會（FSB）建議對銀行和非銀行之間的回購交易實施更嚴格的規則和最小的折讓率。而在幾週前，美聯儲和其它監管機構還公佈了全新的銀行資本補充規則，其中的規則預期將推動交易商和銀行縮減它們的回購對稱賬簿(指銀行資產與負債的期限結構基本相同)操作。

然而，縮減的影子銀行部門——以及伴隨的信貸供應的減少，是否將對實體經濟造成影響，就像傳統銀行貸款活動中借款人經歷的信貸緊缺一樣，比如說房地產抵押貸款？

首先，我們先定義影子銀行為，在擔保的銀行存款以外，發生在借款者和貸款者之間短期信貸的中介渠道。作為一個粗略的指標，該中介的規模應該等於經紀-自營商回購（broker-dealer repo），銀行商業票據，以及貨幣市場持倉（扣除回購和商業票據）之和。這個定義就像其它定義一樣，混合了影子銀行工具和它的提供者。

然而，鑑於可用的數據有限和可用的數據存在重複計數的問題，分開兩者是很難的。更廣義的定義加入了私標的證券化資產，以及退休基金和保險公司的貸款。我們剔除這些非銀行融資來源，只集中關注最容易出現資金外逃的部分——與長期企業債券相比，回購和商業票據在受到外部金融衝擊時更為脆弱。

在我們的定義下，影子銀行的規模大約為4.5萬億美元，低於2008年年初的約7萬億美元（如下圖左圖所示）。在包括中長期非銀行融資的更為廣義的定義下，影子銀行的規模就大多了——在2012年年末大約為12萬億美元，但廣義的影子銀行規模也出現了類似比例的下滑。更重要的是，根據我們的統計，未償付的經紀-自營商回購和銀行商業票據規模，已經比歷史峰值縮減了40%。

影子銀行的特徵是，交易對手方之間抵沖交易（offsetting transactions）形成的長鏈條。比如說，相同的抵押品被多次再抵押，這會增加影子銀行活動的總水平，儘管在鏈條的末端的借款淨額是很小的。因此，雖然在一個14萬億美元的經濟體中（美國年GDP為14萬億美元），4.5萬億美元（或廣義下的12萬億美元）看起來是在傳統銀行部門以外提供了一筆規模巨大的信貸，但這些數字並沒有顯示很多關於「真正」借款規模的信息，而更重要的是也沒有披露誰是最終的借款者。

這是至關重要的，因為如果監管新規降低的大部分是金融系統中抵沖借款，那麼監管導致的影子銀行收縮，可能對實體經濟的影響相對小。

影子銀行和其與實體經濟關聯的一個例子是，在2011年爆發的歐債危機期間，數家大型法國銀行在美元融資市場的經歷。因為當時對歐洲主權信貸敞口的擔憂不斷升級，市場對法國機構對南歐主權借款者潛在頭寸的擔憂也出現了。雖然這些擔憂起源於歐洲，但美國的貨幣市場基金和其它短期投資者也開始降低對法國機構的美元融資支持。

在2011年5月至12月之間，貨幣市場基金削減了其對法國銀行的敞口70%，至710億美元，大部分是商業票據。進而，它們製造的融資缺口導致法國銀行開始削減部分美國業務——主要是向美國借款者的銀團貸款。

最近一份研究嘗試釐清影子銀行的內部結構，細查非金融部門通過銀子銀行的借款淨額。研究員Gallin發現，在全部非金融部門未償付債務中，只有一小部分來自「傳統銀行體系以外的短期融資」。這並非特別令人驚訝的事情，因為數據來自於美聯儲的資金流動報告——報告中顯示，商業票據佔未償付非金融部門債務的不到0.5%，而企業債務卻佔了接近15%。

短期的資金提供者（主要是貨幣市場基金，但不全是）直接向非金融部門提供的支持佔其融資總額的2.5%。Gallin估計，該比例在2008年達到峰值的3.8%，而現在已經回到危機前2.5%的水平。我們懷疑，大部分的跌幅是集中於商業票據，特別是資產支持的商業票據（如上圖右圖所示）。

然而，雖然影子銀行只佔非金融部門直接債務融資的很小部分，但其對非金融部門債務增長率的貢獻卻不成比例的大。在2006-2008年的信貸狂潮中，非金融部門的總債務水平上升了15%，其中的約4%來自於影子銀行這個中介渠道。

作為對比，傳統銀行、外國實體和長期資金提供者加起來貢獻了剩下的11%。在金融危機期間或以後，非金融部門債務增速下滑到7%（2008-10年），同期短期資金提供者作出了最大的單一增長負貢獻，即-8%。

雖然影子銀行看似至向實體經濟提供很小規模的信貸支持，但這些數據可能是低估的，因為難以測算不同經濟部門間非直接的聯繫。畢竟，儘管影子銀行的大部分信貸是提供給傳統銀行的，但正是這些銀行和其它金融機構購買非金融企業發行的企業債券和資產支持證券。它們通過回購和短期非擔保借款（以及其它渠道），給它們的持倉提供融資支持。

因此，限制影子銀行可能對實體經濟有超乎想像的影響。

照搬打車模式 醫藥電商發展期亂投醫

i黑馬：醫藥電商在國內已經發展了多年，由於種種原因一直處於瓶頸期。近幾年，醫藥電商也跟其他行業一樣搭上了移動互聯網的快車，各種移動的醫藥項目雨後春筍般出現。作為傳統行業 醫藥行業是否已經到了被顛覆的邊緣？更值得的思考的問題是，醫藥這種廣關乎人類性命的商品能否直接照搬打車的模式？處方合作怎麽實現？物流又應該怎麽辦？
 

“萬億規模的處方藥蛋糕”、“醫藥電商迎來黃金發展期”……在網售處方藥解禁前夕，有關政策紅利的討論滿天飛，不過對於新興藥房董事長郭生榮來說，不久前參加阿里健康電子處方藥平臺試點的經歷讓他深刻感受到，處方外流和醫保支付這兩塊“硬骨頭”不啃掉，醫藥電商的春天恐怕沒那麽容易到來。眼下新興藥房還沒有為此做太多準備，“前面是像阿里這樣的互聯網大佬在探路，我們跟著摸索。”他對南都記者說。

而在另一邊廂，同感新政落地困難的七樂康網上藥店，卻已經著手增加處方藥品類，還一舉拿下國內首張B2C醫藥物流牌照。七樂康副總經理林瞰對南都記者表示，不管怎麽樣，網售處方藥是大方向，搶先準備總是好事。
 

賣藥真能照搬打車模式?

處方拍照並上傳、藥店競價“搶單”，阿里健康試點網售處方藥的模式與廣為熟知的打車類A pp如出一轍，消費者如果買滿一定數額還能獲得補貼。有業內人士統計，單是試點城市補貼一項，阿里的投入就可能超過2億。

不過，賣藥真能照搬打車模式嗎?作為阿里健康的首批合作藥店之一的新興藥房一直積極配合“搶處方”，但董事長郭生榮坦言，在實際操作中遇到了難啃的“硬骨頭”：首當其沖的是處方外流的問題，本來說在河北省政府的支持下，讓醫生開具的處方通過醫院信息系統進入阿里健康的電子處方平臺，但實際上醫院和醫生並不配合，畢竟誰都不願自己的奶酪被動;想通過病人把處方要過來然後拍照上傳，但醫院早有防範，比如推行處方無紙化，或者患者去拿藥的時候就把單子收回，真正能外流的十分有限。“若沒處方，網售處方藥解禁等於零，最終能不能走通就看國家層面的推行力度了。”他對南都記者感慨道。

另一試點合作夥伴神威藥業，則對自由搶單的做法持保留態度。神威藥業集團電子商務總經理孫文錄給南都記者舉了一個例子，假如某藥房在用戶附近有5家連鎖店，那每家店可以各報一個價格，而且不設下限，藥店自負盈虧。站在商家的角度，他覺得這純粹是價格博弈，而且容易自己跟自己打架，如果平臺不加以管理，這難以成為一個長久的模式。

“事實上，拼低價不僅藥店不適應，恐怕消費者也未必買賬。”七樂康副總經理林瞰指出，業內就患者對網售處方藥的關註點做過調查，結果安全位列第一，而價格因素跌出前三。說白了，藥品不像普通商品那樣具有較高的可替代性，很多患者只認醫生開的藥，至於其他推薦，哪怕價格再便宜也不太感興趣;再加上大部分人都習慣用醫保，這可比補貼網上買藥更實惠，因此在沒打通醫保報銷的前提下，網上平臺很難完全撬動處方藥的蛋糕。

這樣一來，令人歡欣鼓舞的萬億處方藥規模，到底有多少能向線上流通呢?

據統計，2013年我國醫藥B2C交易規模僅42億元，尚不足醫藥流通市場的1%，占市場體量近八成的處方藥被禁止在網上銷售是原因之一。

郭生榮預計，網售處方藥解禁後門檻依然存在，短期內醫藥電商不會有爆發性增長。因此，他對新興藥房的布局采取“邊走邊看”的保守策略，強調暫時不會因為新政對藥品品類、比重作出調整。神威藥業的判斷與之相似，網上商城始終定位健康產品和保健食品，網售處方藥也是邊走邊探索。

相比之下，七樂康對網售處方藥釋放的市場潛力持樂觀態度，一方面為處方藥成立了專門健康事業部，特意招聘了一批具備醫藥背景的客服。另一方面著手與供應商洽談新增處方藥品類事宜，目前已經有500多種，接下來計劃增加至2萬種。不過林瞰表示，這並不代表他們要孤註一擲把全部精力投入到處方藥上，畢竟現有的計生用品、隱形眼鏡、醫療器械等大健康類商品的銷售一直穩步增長，七樂康對這塊業務不會放松。
 

處方合作哪里更暢順?

面對網售處方藥的種種困境，阿里健康沒有正面回應，只是說繼續探索模式。而另外兩家獲得第三方網上藥品交易試點牌照的平臺——— 壹藥網和八百方，會嘗試從抗拒力較小的地方切入。

壹藥網CEO陳華在接受南都記者采訪時分析，從大醫院那里獲取處方，進展不是那麽暢順。換個角度，從社區醫院突破會更容易些。具體來說，針對社區醫藥在藥品品類和價格上不占優勢，雙方的合作可以由對方負責醫療部分、壹藥網負責藥品部分，比如在一些藥品可以快速到達的核心區域，社區醫院提供處方、平臺來完成訂單。

一向低調的八百方也認可繞過高門檻的大醫院，不同的是把合作對象瞄準接診所，不過由於政策還沒明朗，基本上仍處於規劃和籌備當中。而針對拍照上傳處方這種模式，八百方早在2013年就成立了全國首個藥店O2O聯盟——— 八百盟，屆時購藥者將位置定位及處方內容上傳，由執業藥師資審核，與此同時，八百盟會自動匹配到距離購藥者最近的線下門店商家，帶上處方或相關憑證到達指定門店就可以取走藥品。據八百方方面的數據，目前線下網點還不多，只有100多家，需要在今年進一步擴張規模。

對於打法各異的平臺，郭生榮表示抱著開放心態，若有新的模式探索，新興藥房都願意合作。而神威藥業則明確“擇優入駐”，流量、資金、團隊、政府及醫療資源是孫文錄主要考慮的幾點因素，比如去年年底拿到互聯網藥品交易服務A證的流量大戶京東醫藥，就是他看好的平臺之一，否則光有一塊牌照沒有其他優勢，對商家的吸引力十分有限。

“不過話說回來，平臺再牛對於我們來說也只是多了一個處方藥的銷售途徑而已，自身的運營實力才是重心。”郭生榮告訴南都記者，隨著政策的放開，除了已經獲得牌照的第三方平臺，以後B2C醫藥電商估計也能銷售處方藥，或者被允許申請B2B牌照，這樣一來就沒必要過多依賴第三方平臺了。他進一步分析，事實上有行業資源的醫藥電商，可能比外行的互聯網平臺更容易落地網售處方藥。以神威藥業為例，一方面從事制藥已經30年，很多產品就是處方藥，跟醫院早有深厚的合作基礎，從他們那里獲取處方不是什麽問題;另一方面他們在線下有200多家藥店，即使電子處方行不通，還可以用老辦法，即網上商城只作為處方藥的導流渠道，消費者仍然到藥店展示處方並取藥，從而形成O2O閉環。

相比之下，只有寥寥十來家門店的七樂康，在閉環問題上更多是想橫向把“醫”和“藥”打通。林瞰早就密切關註移動醫療A pp的發展，他指出，目前這個領域涉及的企業達2000家，當中大部分都以“醫”為主，像春雨醫生就是問診A pp的老大，他們前期為了做流量投入了大量的資金，現在到了需要變現的時候，而“藥”無疑是個理想的變現點。舉個例子，以前用戶在問診A pp上咨詢醫生並得到用藥建議後，得自己去附近的藥店購買，而以後則可能直接“跳”到七樂康相應的藥品頁面，實現從問診到買藥一條龍服務。“我們已經在進行相關洽談了，隨著網售處方藥放開、七樂康的藥品品類增加，跟移動醫療A pp會有較大的合作空間，比起第三方的藥品交易平臺，前者的導流效果也許更顯著。”林瞰對南都記者說。
 

物流自建還是合作好?

網售藥品最便捷的用戶體驗莫過於直接送到消費者手中，而這相當考驗物流環節。

對於非處方藥，按目前的政策，找第三方物流配送即可，這也是大多數醫藥電商的選擇。但如果配送的是處方藥，比如說需要冷鏈環境的針劑，得另有一套專業的物流配送體系。

在這點上，七樂康早有意自建專業物流，在網售處方藥解禁前夕，拔得頭籌拿下國內首張B2C醫藥物流牌照。“我們就想搶個頭，在行業內建立標準標桿。”林瞰告訴南都記者，其實早在2013年，藥監局就試探性提到藥品的特殊性，需要對溫濕度進行管控，但那時談自建物流幾乎不可能，因為醫藥電商的規模都還很小，藥品占比又不多，而且每單配送就兩三盒藥，成本吃不消，導致業內一直沒人敢碰這塊;直到傳來網售處方藥開閘的消息，讓他們終於看到了契機，去年上半年著手申請B2C醫藥物流牌照，到年末正式批下來。

自建物流需要花費大筆的資金，恰在此時業內傳言七樂康已獲得A輪融資。對此七樂康董事長石振洋向南都記者證實，並表示會投入到自建倉庫和配送團隊當中。目前他們在廣州建有1個總倉庫，上海分倉已建好，武漢分倉正在洽談，只等網售處方藥落地。

一旦新政出臺，會不會引發對專業物流牌照的爭奪呢?林瞰說，暫時還沒聽說有多少同行在籌備這塊，畢竟自建物流確實比較重資產，但需要註意的是，像九州通、國藥等早已具備B2B醫藥物流資格的企業，未來會成為他們的競爭對手，因為B 2B牌照認證沒有明確說不能配送給個體消費者;另外，B2C牌照的申請已經不像最初那麽高了，現在只要備案、按照國家要求審批就行，不排除吸引更多企業來爭搶這塊蛋糕。

比如壹藥網就已經在積極申請。按照陳華的計劃，一旦放開網售處方藥，會投入更多的資金來完善和提高整個物流鏈的服務水準，今年更多在二三線城市建立自己的倉庫，實現訂單24小時內送達的標準。“但主要還是看政策，如果政策不反對，我們更傾向於跟現有的第三方物流企業去合作。”陳華對南都記者說。

對此，孫文錄也認同要看政策趨勢，對提前布局物流有所保留。他分析：“原本所有網上藥品都是不得用第三方物流的，結果政策出臺沒幾天就放開了，對於普通的O T C藥品，順豐、三通一達都能配送;現在處方藥的物流配送方案還沒出來，萬一最後也是逐步放開了呢?”孫文錄預計，對於處方藥還會再細分，常規的按現有的第三方物流企業配送應該就可以，只有部分需要冷鏈環境的特殊處方藥才劃為嚴格管理，要求專門的物流牌照。“神威從利潤空間的角度考慮，我們只選擇能做的部分。”他對南都記者說。