牛市逃命錦囊：528巨震過後所有股民必須思考的問題

本帖最後由 晗晨 於 2015-5-31 20:20 編輯 牛市逃命錦囊：528巨震過後所有股民必須思考的問題 作者：格隆匯 Tung 編者按：剛剛過去的一周，註定是讓所有投資者註定難忘的一周。在5.30八周年前夕，上證指數在周四幾乎複制了8年前5月30日的走勢。稍微清醒一點的投資者都知道，A股正在泡沫化。我們不想討論泡沫會不會破，以及何時破這樣無答案的問題，但有些問題是有答案的，比如，如何在泡沫的大背景下進行投資？該怎樣做一些逃命準備？本周我們就來深度探討投資者到底需要什麽樣的投資哲學、投資邏輯、以及投資思考方式，以及如果A股泡沫破滅了，該如何逃生。每一篇文章都是潛心思考寫就，絕對是一場饕餮盛宴。格隆匯一貫強調“授人以魚，不如授人以漁”，這個世界沒有救世主，只有充分完善自身的投資哲學與方法論，你才能在這個市場真正立於不敗之地。 剛剛經歷了528，仿佛就是07年的530歷史重現。短短兩個交易日，大盤振幅有十幾個點，個股20%振幅的比比皆是，極端的情況甚至達到了30%。這種振幅，足夠一些高杠桿的倉位被強平幾次，足夠讓人在牛市里面傾家蕩產。這不禁提醒我們，該嚴肅而認真的考慮一下牛市逃命的問題了。 歷史總是相似的，只是有很多人不願意相信而已。我身邊經歷過08年金融危機的，最近都越來越謹慎了，隨著大盤的不斷走高而感到惴惴不安。脫離基本面的上漲是不可能長期持續的，現在漲的越高之後只會跌的越痛。很多人覺得股市不是零和遊戲，可以大家一起愉快的賺錢。沒錯，不過那是在公司盈利分紅，存在基本面的前提條件下才成立的。脫離基本面的股市，不光是一個零和遊戲，更是一個負和遊戲，因為在這個遊戲里面大家都還要為參與這個遊戲而付出不小的交易成本。每一筆交易成本看起來都可以忽略不計，但是累計一年來看，創業板的交易費已然超過了其中企業的盈利總和。 很多人看了都會不以為然，因為絕大部分的人都發現自己和周圍的人都賺的滿盆滿缽的，根本就沒有虧損的人，怎麽可能是負和遊戲？因為絕大部分的都只是浮盈而已，就像07年那時一樣，所有人都賺錢，可08年一來，只要經歷過的應該都記憶猶新，那時身邊幾乎已經找不出盈利的人了。 脫離了基本面的股市能漲到哪里，咱們不去預測，也毫無意義。我只知道該來的總會來，泡泡有多大，最後破滅就有多慘烈。只是大多數人都覺得自己是最聰明的，總能先人一步撤離，泡泡越大自己就能賺越多。然而事實卻是殘忍的，雖然的確存在這樣的人，但只是極少數。 有個有趣的博弈小遊戲：老師拿100塊錢進教室，教室里有100個學生，老師說，每個人寫一個0-100的數，然後計算出這100個數的平均值，再乘以2/3，誰寫的數跟這個數最接近，老師就把100塊錢給他。 你會寫哪個數？ 正是因為大家都太聰明了，所以最後的答案是很諷刺的0。如果大家都聰明的話，那麽每個人寫得數一定都小於或等於67，因為100*2/3=66.7；所以要想得到100塊錢，那麽我們填的數應該小於或等於66.7*2/3=44；但是每個人都會這樣的想法，於是這個數會變得更小，最後可能就是1或更小了。 當然這個實驗只是基於理論推演，不可能所有人都是聰明理性的人，所以最後肯定是有人能賺到錢的，可惜只是極少數。 就像脫離基本面的股市一樣，如果大家都預測10000點是頂，那麽大家都會選擇9900離場，以此類推，離場的點位就會越來越低。真的到頂的時候，就會發生踩踏，大家不計成本的逃離，到時候就不是你想逃就能逃的了，封了跌停板誰也走不了！剛剛經歷了528預演各位，我想就不需要我多做解釋了吧？ 最近公募基金凈申購快速增長，很多人覺得還有源源不斷的資金進入，而我就沒有這麽樂觀了。這可能意味著社會最底層的資金也開始入市，因為他們的單體投資能力太弱，只能將錢投向沒有資金門檻限制的公募基金。大多數人都說公募是活雷鋒，其實還是很冤的。因為股市不行的時候，他們發了基金沒人買，股市越火就越多申購。公募有倉位限制，基本不能低倉位，所以有人申購了就會被動加倉，於是又被動推高了股市。低門檻的資金看見基金賺錢了，就會申購更多，進一步推高股價，然後變成了一個正向循環的上升螺旋。但是資金總是不會無限供應的，這種正向循環的上升螺旋，在下跌的時候也會迅速轉向，變成負向的下跌螺旋。所以公募最輝煌的時候，往往也是大盤見頂的時候，也正是這種機制的存在，公募往往都是頂部站崗的代表。 除了上面說的公募螺旋，還有一種市值擴張螺旋。“泡沫”在朝著最瘋狂的階段演繹，置身其中就很難做到不參與。誠然，伴隨著市場的任性上漲，能夠觀察到的利空因素似乎越來越多。因為在牛市中後期，股市往往會對負面信號做出正反饋，這會摧毀一個理性投資者的正常投資理念，使大部分人陷入瘋狂，從而推升市場進入自我強化的“泡沫”階段。舉例說我們剛調研的一些科技股，他們的當前業績並不好，估值也已經很貴，這些都是負面的信號。但是這些公司往往能講出一個很大的故事，要實現這個故事就一定需要巨大的資本開支，而通過正常的經營收入或銀行信貸是根本不可能支撐如此龐大的資本開支計劃的，唯一的出路只有一條——即市值擴張，通過高估值去股市融得發展所需的資金，從而實現夢想。在這種邏輯下，上市公司的股價越漲，投資者對其的預期越好，進而會推動股價和預期進入一種正循環，而短期的利空反而會被無視——“泡沫”就是這樣形成的，而看到短期利空而選擇離場的投資者身處其中，最終也會被這種“誘人的螺旋”所再次吸引進去，反而推升“泡沫”進入“最後的瘋狂”。 如上面說的，真的到了泡沫破滅的時候極有可能大家都不能幸免。泡沫破的時候往往已經沒什麽利空了，這會麻痹投資者。從國內外經驗來看，泡沫往往是在利空頻繁出現的時候漲得最快，當利空出盡以後反而就真的破了，但等到泡沫真破的時候，大部分投資者已經麻痹，他們會想“之前出利空的時候市場都是漲的，那現在這種沒有利空的下跌肯定沒事，市場還會再漲”，因此基本都不會減倉。但是等到市場真的出現明顯向下調整以後，我們在上文所提到的“市值與預期的正螺旋”會逆轉為“市值與預期的負螺旋”——股價的下跌導致上市公司高估值融資變得困難，因此也就沒錢去實現夢想了，這種預期的惡化又會導致股價的進一步下跌，這時候的下跌往往持續而兇猛，想逃也逃不出來了。 本文並沒有在明確的看空A股，也沒有預測所謂的頂部，只是我覺得時至今日需要謹慎一些了，07年530之後，指數還在短時間里迅猛的上漲了50%，從4000多點到了6124。不過享受盛宴的同時，坐的離出口近一點，或者坐的離格隆匯近一點，總不會是一件壞事，您說對嗎？ 小時候最喜歡看三國演義了，文中常常會出現的一幕，到了某個危急時刻，打開諸葛亮的錦囊一看，立馬逢兇化吉！心向往之，忍不住學學諸葛孔明，裝個13，也掏幾個錦囊給大家，希望在未來的某些時刻可以助大夥逢兇化吉。如果沒用，也請不要打我，畢竟是裝13的產物。 指數錦囊（當A股大盤突破6124創出新高後可以打開） 正如前文說的，我們不預測頂部，6124只是根據交易心理學給出的一個數字而已。畢竟現在進入股市的很多新韭菜，對股市的各種指標都是看不懂的，對他們來說唯一最直觀的東西就是價格。這也是為什麽A股總是喜歡玩10送10降股價的遊戲，為什麽A股能喊出消滅5塊錢以下的股票，然後消滅10塊錢以下的股票的奇葩口號，因為對於這些新韭菜來說，價格就是唯一標準。所以對他們來說，6124以前都是絕對的低價，你如果和他們說pe，說基本面，他們就跟你急，還能扯著嗓子說“以前這個票是30塊，現在是15塊，太便宜了。以前指數到過6124，現在還沒到5000，太便宜了。你看這8年以來，什麽都漲了好幾倍，股票還是跌的，太便宜了！” 這麽有道理，我竟無言以對。。。。。。牛市炒股跟大媽，在左側的時候還真是真理啊！ 所以如果A股真的到了6214點，那麽就至少請把本金給撤離出來吧，這就是類似於琥珀能源的勝而後求戰！先把自己立於不敗之地再說，後面也就沒有什麽心理壓力了！ 如果還有幾倍的利潤（這輪行情參與的早，應該都有吧），那麽就請再撤離1倍的利潤出來。1倍的利潤是什麽概念？3年複合收益率25%，超越了巴菲特，只要你能一直保持這種收益率，那麽超越巴老不是夢啊。鎖定3年收益，在一個中長期的時間段里面確保自己立於不敗之地，可以說之後就沒有任何心理壓力了！接下來要做的就是邊打邊撤，享受牛市的泡沫，至於撤離的節奏請自行把握吧。 如果覺得空倉太低端，你大可以來對沖。反正A股現在工具也基本算是全了，如果還嫌不夠，則可以來香港玩對沖，工具更加豐富。比如說南方東英剛推出的3147，A股創業板ETF，就算你想做空A股創業板都可以。 總之核心的思路就是到了這個位置，一定要開始鎖定收益了。寧可撤離的早，也不要賺最後一塊錢。07年530撤離的人大多都是賺了錢的，盡管沒有享受到4000到6124這波最後的瘋狂。而享受了這一波泡沫的人，最後可能同樣也經歷了2000點的洗禮。就算沒有經歷2000點，極大概率也在3000點腰斬的時候清了倉，4000到6000是漲50%，而6000到3000是跌50%，要知道上漲和下跌永遠是不對等的。 宏觀錦囊（市值／GDP＝130％後可以打開） 2015年，股市重回5000點，此時A股兩市市值75萬億，這個時候市值／GDP＝117%。 2007年，股市最高6124點，此時A股兩市市值35萬億，這個時候市值／GDP＝132%。 美股上一輪崩盤的高峰時150%。 從這個數據對比來看，80%－120%是一個合理區間，股市的本質是一種代際的財富再分配，比重太低說明過於悲觀，太高說明未來生產財富不足以分配。130%以上市場就不太安全了，目前看來距離歷史最高點的瘋狂似乎也不晚了。但還是需要考慮中國經濟金融化水平的提升和國企資產註入。 如果這個比值真的到了130%，那麽就類似指數到了6124。請參考第一個錦囊。 壓軸錦囊（如果沒有滿倉你就會惴惴不安，整天就想著買入更多的股票，那麽請打開這個錦囊吧） 請全倉無腦幹港股！因為這是最後一個擁有安全邊際，和政策紅利的市場！這個全球最主要的國際金融市場，目前的pe水片比其他主要市場落後了50%－100%。也就是說保守再幹50%也就勉強達到一個平均水平而已。資金是逐利的，水往低處流是自然選擇的必然結果。不可能最後全球泡沫爆炸了，卻還會有一個主要戰場是沒有泡沫的。今年港A股的強勢，正好說明了這一點，目前只是追落後而已，隨後而來的還有各種政策紅利。具體我就不展開了，格隆匯有大量關於港股的優秀文章，大家可以自己去看。 總之這個錦囊就一句話“請全倉無腦幹港股”！ 最後再曬一下港A100指數與各大股指的對比圖吧，真的太牛了！ 2.jpg (126.45 KB, 下載次數: 4) 下載附件 前天 20:19 上傳 安慰錦囊（無論如何，就是想買，打死不願走的，請開這個錦囊） 泡沫”不是你想逃就能逃，但既然大部分人都逃不掉，是不是反而應該放松心態，投入其中呢？我認為A股市場仍將處於“市值與預期的正螺旋”階段，而一旦今後“泡沫”破滅，其實絕大部分人也逃不掉，但考慮到“人最大的痛苦是來自於比較”，因此屆時也許你並不會那麽痛苦(反而現在不參與“泡沫”會更痛苦)。 那麽就請盡情享受這個盛宴吧！ 格隆匯聲明:文章系格隆匯會員個人文章，代表其特定立場和看法，不代表格隆匯觀點。格隆匯作為免費、開放、共享的海外投資研究交流平臺，並未持有任何關聯公司股票。轉載本文，請務必註明來源“港股那點事”。

吳智勇：你必須知道的12個融資關鍵問題

黑馬說：吳智勇，黑馬學院講師、豐厚資本創始合夥人，曾任職於英聯投資、賽伯樂投資、德意誌銀行戰略投資部等知名投資機構，具有十多年豐富的投資和並購以及上市經驗，投資過聚光科技、大咖拍賣、騎鵝旅行iGola等數十個項目，並且曾參與多家中國公司在美國紐交所和納斯達克的增發或IPO。

近日，黑馬學院講師、豐厚資本創始合夥人吳智勇先生走進黑馬成長營的課堂，為黑馬營學員分享了多年來投資的寶貴經驗以及企業如何融資的相關問題。
 

口述|黑馬學院講師、豐厚資本創始合夥人  吳智勇
整理|黑馬學院案例中心  楊嬌

以下是黑馬學院講師吳智勇先生口述：

我們正處在一個移動互聯網產業革命的時代，誕生了非常多的完全改變我們生活習慣，而且有巨大商業價值和資本價值的模式和公司。國家在政策上大力扶持創業，如新公司法的實施和IPO註冊制的推進，所以，現在正好是產業轉型和創業的良機，如何給創業插上資本的翅膀，下面我講一些與投資有關的問題。

如何給創業插上資本的翅膀？

下面講一下「投資」相關問題

一、為什麽要融資？

「融資」是三個引：引資、引智、引資源。如果能拿別人的錢創業，當然要拿別人的錢創業。你看雷軍，在做小米之前實際上已經很有錢了，但做小米的時候，他還到處融資。答案就是，融資是引資金、引智力、引資源的過程。當然， 花別人錢跟花自己錢確實不一樣，花別人錢更大膽。很多創業公司，尤其是最開始的時候，有投資人在里面和沒投資人在里面，尤其是比較專業的投資機構在里面，發展真的不太一樣。


二、如何尋找和選擇合適的投資人？

找到合適自己的投資人，對企業發展是非常關鍵的。那麽如何處理投後關系？既然合作，除非你只看中錢，不看中其他的，一定要跟投資人保持緊密的互動。有事兒沒事兒騷擾一下——目前來看，往往是那種比較活躍的創始人，或者互動比較頻繁的創始人，他們的項目後續的融資和發展會比較快一些。因為，做企業就是聚人，要把一幫有資源、有能力的人聚過來。


三、符合投資人偏好的商業計劃書特點？

最好的「商業計劃書」，15頁以內足夠了，最多20頁，如果你能12頁講清楚問題就非常好，商業計劃書太羅嗦的話，投資人不會願意看。我自己最喜歡「提問式」的商業計劃書，就是自己問、自己答：我們是做什麽的（講商業模式）？我們是怎麽做的（講產品體驗）？我們做得怎麽樣（講沿革和現狀）？競爭對手如何？我們的團隊怎麽樣？融資計劃是什麽？基本上就差不多了。如果你是做一些很大眾化的行業，你連市場分析都不用做，如果我連這個市場都不熟悉的話，我也沒資格投資你。


四、如何做好路演？

同樣，5分鐘之內，一定要把路演項目講清楚。路演的原則和要講的內容，一定是跟商業計劃書邏輯是一樣的，而且也是那麽簡單和簡潔。我們不喜歡一上來就是市場分析，一上來要講你是做什麽的，這個非常關鍵！然後再介紹團隊如何，現在做的怎麽樣，競爭對手等。把這些事情講清楚就夠了。


五、健康的、投資人喜歡的股權結構是什麽？

現在容易出現兩個極端情況，一個是股權非常平均，另一個是一股獨大。如果股權過於平均的話，初始的時候是沒問題的，大家在創業時可以共患難。但是企業一旦做大，出現分歧和吵架是非常常見的，這對未來就埋下了不好的隱患。此外，沒有聯合創始人的公司，投資人一般不會投。投資人希望投的是一個創業團隊，是團隊作戰，而不是一個人戰鬥。創始人壓力是非常非常大的，如果這些壓力讓一個人扛，往往容易做出非常錯誤的決定和錯誤的選擇。但如果是一個團隊的決策，可以互相彌補知識和能力的短板。一個創業團隊互補是非常重要的。什麽樣的股權結構是合適的？老大能夠有相對大股份比如50%、60%的股份，然後再配有一兩個有20%、30%股份的聯合創始人，這樣的團隊就很健康。


六、公司如何估值？

很多人認為，估值是有模式的，或者是有模型的，這邊輸進去那邊就出結果了，就值這麽多錢，其實這是巨大的誤解。

早期投資估值就是拍腦袋。怎麽拍？就是基於行業經驗來的，我們沒有也不需要財務模型。不像PE投資、並購投資等，這些是需要財務模型的。所有的財務模型都是基於你過去的數字，去預測你未來的財務數據，通過一些方法，比如「現金流折現法」，「PE法」，然後算出你現在值多少錢，但對於一些沒有歷史數據的公司，特別是初創公司，做財務模型完全是沒有必要的。提醒下，大家對自己的估值要有清晰的認識，不要上來報個特高的價測試別人，別想一口吃個胖子，這其實是不科學的。


七、 什麽是投資協議？

很多沒有拿過投資人錢的人，都以為投資協議應該很簡單，不就是你投錢進來，我把股份轉給你，一變更完了，同股同權。實際上不是的，投資協議的條款一定是非常保護投資人的，確實有很多苛刻的條款。因為投資人的資金是募集來的，必須要承擔資金安全和增值的責任，再加上公司都是創始人在實際控制，所以投資人要保護自己，於是就會在條款中約定好，如果歷史上什麽事兒你騙了我，你要承擔責任，如果未來你不守約，你要承擔責任等等。

投資人甚至有很多的「一票否決權」。比如說公司要分離，要融資，要實行期權計劃等。一票否決權只是說多少的問題，一般都會有，極少沒有。這些條款就是防君子不防小人的；

還有很多其他條款，比如「反稀釋權」，就是這一輪如果以兩億估值投進去了，那得保證以後不能低於兩億，如果低於兩億的話得給我補回來，只能往上漲不能往下降估值；

再比如「清算優先權」，實際上公司法是不支持這塊的，因為公司法規定同股必須同權，你清算之後把員工的錢給了，社保交了，債權還了，最後剩多少錢是股東同比例分配，但投資協議中通常會約定投資人優先清算分配。

如果你開始創業想融資，跟投資人談，我個人建議贖回條款可以取消，尤其在早期，從實際執行來看，讓創始人贖回給創始人壓力太大，如果讓公司贖回其實沒太大意義。最後提醒大家，雖然條款不一定符合公司法，但簽了約就要遵守，不遵守就違約了。


八、什麽情況下會有對賭？

對賭產生的根源，在於創始人和投資方對公司的估值達不成一致，如果估值達成一致就不用賭了，直接投多少錢占多少股。但我說這公司值1億，你偏說值3億，我說投1000萬占10%，你說投1000萬只占三四個點。3億就3億，但達不到目標得把股份調整回來，或者把錢退回來一部分，這就是對賭。「對賭」和「代持」，法律規定在上市之前必須清零，上市時不能有對賭，也不能有代持，上市必須股權清晰，不能說這個股權是代持的。我的意見是盡量不要對賭，往往傷感情。

有的創始人說只要對賭他絕對不接受，無傷大雅的對賭是可以接受的，投資人畢竟會給你一些高的估值。


九、要不要請財務顧問？

凡是大額的投資交易一般都會有財務顧問，因為財務顧問有他的價值，比如涉及到價格的談判，條款的談判，融資估值，財務模型，很多協調都需要財務顧問做。按行業慣例財務顧問的費用會占3%左右，但如果涉及的金額特別大，有可能財務顧問會降到2%或者1.5%或1%。


十、何時啟動下一輪？

這是融資節奏的問題，到底一次就融它個夠，融一大筆錢，還是小步快跑？這個的話因人而異了。毫無疑問如果你能融到一筆大錢，尤其是在市場有點風險的情況下，融大一點錢會安全一點。但是在目前這個市場如此火熱的情況下，大家是可以考慮小步快跑的，市場不缺錢再融也不難。


十一、如何設置和發放期權？

每個公司都會面臨期權的問題。一般期權有三個考慮的緯度：一個是崗位的高低，崗位高當然一次性我給的期權多，崗位低當然少。如何兌現？有兩個緯度：一個是時間，一個是貢獻。期權是不是白給的？不是白給的，是要錢買的，在行權的時候是必須要掏錢買期權的，期權是在不同的時間會給期權，不同時候給的期權價格是不一樣的。行權時間也是要約定的。


十二、券商在上市方面有那些要求？

創業板有連續兩年盈利等財務指標要求，新三板沒有，要求公司存續要滿兩年以上等，這些都是非常低的標準。新三板最近非常火熱，2014年掛牌了一千多家，今年只多不少。目前新三板還是協議交易和做市商交易，沒有集合競價。集合競價的股市流動性更高。在主板上是集合競價，比做市商制度更進一步，由買賣的股民自己報價，按照時間優先價格優先原則，從高排到低，從低排到高，中間的買賣價格契合點直接撮合交易，中間就沒有做市商了。

為什麽投資新三板的風險很大？重要原因是上市門檻低，對企業的要求沒有主板那麽高，光看那些披露信息，很難判斷這個企業行還是不行，對很多股民來說，賭的成份非常大。從投資退出的角度來講，上新三板確實是個還不錯的方式，現在也很熱門。不過新三板的市盈率普遍還沒有主板高，募資功能和股票流動性還相對較弱。總的來說，新三板一定會越來越完善，越來越規範，優秀的新三板企業也會越來越多。我個人覺得未來它極有可能是中國的納斯達克。版權聲明：本文口述吳智勇，整理楊嬌，文章僅代表述者獨立觀點，不代表i黑馬觀點與立場，i黑馬版權所有，如需轉載請聯系zzyyanan授權。未經授權，轉載必究。
 

5月的经济和金融数据已全面披露，依旧是好坏相生，我们也要逐渐适应经济数据的这种“新常态”。虽然数据很庞杂，但希望我们能尽量把线索讲清楚。

我们在5月中旬的报告中率先提出：中国经济迎来中期拐点并进入大型“L”底，很高兴这个结论引起越来越多的讨论。

本篇的研究，将延续上述报告的工作。本篇更重要的工作，是讨论近期同行们新近提出的一个重要命题——中国已出现“流动性陷阱”。

我们的结论是：无论是从经济周期讲，还是从流动性的内在结构讲，中国都不存在所谓“流动性陷阱”问题，似乎也不用央行搬出核武器来对付。

我们存在的是实际上是“流动性阻塞”，它主要是公共部门盈利能力（财政盈余）的恶化与股市的存款逆流运动共同引发的。作为共同的根源，改革的延宕应当为它负责。

 ■L底：我们应该告别崩盘论了 

先看几个核心指标：

工 业增加值同比6.1%，虽然弱，但已连续两个月反弹，通用设备继续反弹至2.7%，专用设备继续反弹至3.1%，说明设备利用率的反弹是明确的。生产端的 触底也是比较明确的。上游资源行业也发生了明显的反弹，除了石油基本都出现明显反弹，煤炭从上月同比-3.8%到+0.9%，有色从-1.8%到 0.8%，黑色从+2.6%到+3.4%。所以，我们不妨推测，资源行业的供给收缩（也就是所谓去产能）短期可能会暂时停歇了。

固定资产投资方面，累计同比-11.4%，上月是-12%，累计放缓，同时单月同比从9.3%回升到10%，结构很清晰，公共部门仍然疲软，私人部门继续回升，房地产投资从4月0.2%回升到2.7%，制造业投资从4月9%回升到10.2%。内需和外需都在起作用。

私人部门在内生需求带动下的企稳，最好的证据是社会消费品零售总额，这个涵盖消费品和耐用投资品的指标，从名义增速上月10%企稳到10.1%，实际增速则从9.9%到10.2%，值得注意的是限额以上企业消费品零售总额从6.7%回稳6.8%。这个指标是社消持续恶化最大的负面因素，看起来暂时止住了崩溃的步伐。建材同比增速15%，显然受到房地产中期结构性反弹的支持。 

唯一的问题是政府投资。基建投资从4月15.9%继续下滑到13.1%。显然，地方政府的供给问题仍然是供应链周期的核心问题。抓住这个牛鼻子，就比较容易去解释金融数据结构上的问题，即所谓货币传导机制仍然不畅的问题。 

M2同比增速从上月10.1%回升到10.8%，略好转，可能与外汇占款有关；不过看看M1：3月2.9%，4月3.7%，5月4.7%，这说明私人部门的日常商业活动的回暖是持续的。社融看就比较鲜明，5月社融1.2万亿，环比增加了超15%，止住了今年以来的持续下滑，贷款新增了9008亿，同比约增长300亿，环比约增加2000亿，都是利好数据。不过新增中长期贷款同比萎缩了约900亿，而票据融资新增2233亿，同比增加700亿。

票据一枝独秀，而表内贷款持续萎靡，隐含的，也正是这一组结构：私人部门需求已经企稳反弹，而地方政府信用供给紧箍咒迟迟未能解开。跟踪我们报告的朋友可能理解我们关于中国经济系统模式“公共产权租赁制"的阐述，地方政府主要不是需求方，而是供给方，这种供给是双重的——商品和信用。在市场最大的供给方没有正式入场的时候，私人部门缺乏高质量抵押品，难以从银行获得贷款，因此票据的膨胀，既是私人部门信贷需求回升的证据，也是商业银行在优质抵押品缺乏条件下冲量的表现。

这些数据指标都指向一个结论：中国经济内生动能已经企稳。这与我们在之前报告中所出的中期触底并进入大型L底，是一脉相承的。

■中国真的掉到流动性陷阱里去了吗？ 

有一个现象需要引起我们高度重视。5月新增各项存款高达3.23万亿，而新增贷款9008亿，那么新增存贷比达到了3.59，这一指标在2014年7月的极低位置大幅上扬，按照目前趋势还有可能继续升高，甚至很可能创出次贷危机以来的新高。它显然是耐人寻味的。

季节是一个因素。一般说来，5月份出现存款大增有季节性的因素，5月份是国有企业利润和税收核算的月份，往往会使企业存款和财政存款上升。但是贷款在5月份并没有显著的恶化规律。所以主要原因不在于此。

目前逐渐展开的一种论断是，中国出现了“流动性陷阱”现象。那么，新增存贷比的异常波动，可能就类似于2007年10月之后的信贷需求突然断崖的场景。这当然非常吓人。不过，从我们的供应链周期理论来看，可能并非如此。

2007年10月之后，中国的需求端突然崩盘，叠加生产端的衰退，从而导致了信贷需求的断崖式下跌。但是2014年7月以来，虽然生产端仍在衰退，一直到我们所说的4月份才触底，但实际上，中国需求端从2014年8月份就开始复苏，一直持续到现在。这个结构与2007年10月后并不相同。

再看美国出现流动性陷阱的时期，出现的是生产端、需求端和库存端同步崩盘的结构。这种结构中国目前并没有出现。

另一方面，虽然存贷比上升，但全社会真实利率却居高不下。下图计算的是中国长期实际利率水平。我们从这里也可见到这一次与2007年不同，2007年的实际利率正处于大幅下行阶段。相反，这一次更类似于2005年7月份。

所以，我们不认为，中国出现了“流动性陷阱”。信贷的疲软，固然与生产端需求削减有关，但不能由此被定义为“流动性陷阱”。在此前《QE还是EQ》报告中，我们实际上阐述了对“流动性陷阱”这个命题的看法，即它并不等价于“利率趋近于0而货币宽松无用”这一特殊形式，它的本质是货币政策在内外部均衡上同时失效。无论是美国还是日本，都在大型泡沫破灭（大型经济危机）中经历过这种痛苦。

但是，中国显然不同，中国只存在“中型经济危机”，这是我们在3月份提出的命题，而且我们已进入中型经济危机的晚期，并将随着大型“L”底的展开，在年内结束。中国不存在失业率失控、汇率失控、资产泡沫破灭同时存在而货币政策无能为力的现象。

我们认为，折衷的办法是把这种场景唤作“流动性阻塞”。问题的核心是，谁阻塞了流动性？

■央行的核武器能否解开地方的紧箍咒？ 

我们认为第一个梗塞是财政体系。

值得研究的是，今年1-4月份以来大幅增长的财政支出为何没有产生明显的效果？

在目前的财政纪律管理下，地方政府有效支出水平可能要大打折扣。由于财政乘数的下降，要维系GDP增速7%，公共开支增速需要维系在15%左右。但是考虑到预算内财政收入大幅下滑到个位数，土地出让金持续两位数下滑（一般一级市场滞后二级市场半年左右，故恐怕需要到年底，地产商才会积极拿地），而本年度财政赤字率红线在2.3%。因此地方政府不会轻易去干赔本赚吆喝的事情。5月公共财政收入增速5%，低位徘徊，而公共支出则从4月的33%大幅下滑到2.6%。一直到五月份之前，不少地方上马的固定资产投资项目是实际上是唱空城计，克强指数的失效就是证据。

乐观的信号是，5月底以来，地方项目开工率开始回升。这得益于1万亿的债务置换、约束地方招商引资的62号文实质性废除、项目审批的加速。

如何预算硬化基础上，很好的改善公共部门的供给能力，现在是攸关国运的一个大型实验。实际上，我们的财税体制改革、货币发行制度改革和产权改革，都将最终聚焦于这一点。

市场普遍寄希望于央行能做得更多，一言以蔽之，要求中央银行加快推进实质QE（如将PSL推广于商业银行，同时实施卖短买长的扭曲操作），不过既然中国不存在流动性陷阱，则没有必要动用核武器。单方面让央行过于早熟恐怕无助于解决问题，央行把长端利率压低，也很难推动商业银行修复风险偏好，因为问题源头在于，由于房地产景气度的下降，地方固定资产投资项目的预期收益率已经系统性恶化。

进一步讲，实际上是公共资产的流动性问题，公共资产只有与私人部门资产相融合，才能在产业升级的基础上改革盈利模式和提升收益率。既然产权改革（混改）实质性推进的条件尚不具备，那么，财政部门可能需要花更多心思去改造PPP模式。

从交易成本最小的角度来讲，财政部门、中央银行和住建部都有动力继续推动房地产结构性的反弹持续下去。受制于大环境，央行将继续围绕商业银行风险偏好实施宽松，但宽松的斜率将放缓。

从今年开始，货币政策的中间目标恐怕要实质性的加入一项：商业银行长端息差。央行一根扁担两个筐，左边是商业银行长端利差，右边是中美长端无风险利差。央行需要同时兼顾两边。原则上，在商业银行混业化和人民币国际化（金融市场开放）取得实质性进展之前，国内名义利率下调的空间是有限的。

这将迫使央行从准备金率及定向量宽工具下手。

■大牛市中的存款逆流运动 

上面，我们讲到，新增存贷比异常上升与全社会真实利率的高企并存的局面，类似于2005年7月份。

就2005年7月和2014年7月两个时点而言，从供应链周期来说，都处于需求端复苏上升期，库存端的去化阶段，换句话说，都是新周期的酝酿期。而不同在于，前者同时伴随着生产端的见底复苏，而本次生产端的触底要到2014年二季度。这很简单，2005年是中国工业化加速期，而现在已经是成熟期之后的调整期，从结构调整的意义上讲，是去工业化的开端。这是不同历史阶段的类似的两个供应链周期。

有趣的是，这两个阶段，中国都出现了世界级的大牛市，而2007年10月之后是世界级大熊市。这进一步说明，当下中国并未出现“流动性陷阱”。

同时说明的是，就2005年7月和2014年7月启动的两次转型，都具有世界性的意义，中国股市的崛起同时也是全球大类资产结构性调整的产物。A股大牛市与国内利率水平的关系是非常特殊的。大牛市不但不来自于真实利率的下降，反而加剧了真实利率的抬升。这种挑战常识的关系，必须放到全球大类资产的框架下才能看得清楚。中国的边界革命、全球的大类资产革命与长波周期中的货币革命，是三位一体同时发生的，我们称之为“三维革命”。这是个重要的课题，但不是本篇的核心命题，一些局部阐述，可以关注我们不久前发表于《南方人物周刊》的《牛市逻辑》一文。

不过我们这里着重要谈的是，新增贷存比攀升、大牛市与实际利率高企三者之间的关系。换句话说，除了财政体系是流动性不畅的一个梗塞外，股票市场是否是另一个？

我们很难证明直接融资就比间接融资更为高效，全球也没有这样的镜鉴。相反，在大类资产框架下，金融资产价格水平（可简称FPI）与实物商品价格水平（CPI/PPI）之间存在置换效应。只要股市的流动性没有迅速导入到企业账户，并转化为资本支出和工资，那么就相当于从经济系统中把相应的供给和需求同时抽离出去，FPI相当于在做空CPI/PPI。

证 券市场本质上是存款的跨口径跨代际的转换游戏。从存款上看，一般的，股票的“储蓄搬家”，就是把居民存款通过证券保证金通道转换为金融机构同业存款。但是 同业存款却并没有有效的通过信贷市场重新转换为居民存款和企业存款。这就导致流动性淤积在货币市场，造成我们现在的短端利率低迷的幻境。

我们看到5月居民存款下降了4413亿，非银金融机构存款增长1.9万亿。这是标准的存款搬家。不过我们发现，主要的问题其实不是居民储蓄搬家，而是企业存款搬家。

统计显示，上一轮大牛市是标准的居民存款向企业部门转移的过程，但是本领域内却截然不同，居民储蓄在总存款中的占比并未下降而有小幅上升，企业存款却从35%大幅下滑了5个百分点。这当中固然有季节性因素（年末年初企业支付薪酬），不过这种下滑幅度仍然是不正常。

我们还一直跟踪中国A股绝对景气指数（=A股流通市值/投资性存量货币），然后我们计算了企业部门和居民部门的存款比值。发现这二者能很好的拟合。大体上，存款从居民部门向企业部门的转移，是与牛市同步展开的，二者之间应当存在正反馈效应。

不过，这一轮也表现的比较奇特。企业居民存款比大幅的滞后于A股绝对景气指数。2002-2005年，中国的企业持续进行资本积累，间接的影响了股市流动性，这是股市长期走熊的一个原因。而2011年-2014年间，中国企业似乎一直在进行资本消耗，这个过程到现在也没有结束。

这说明，本轮牛市进行到现在，企业存款的搬家可能比居民储蓄搬家更为严重。而进入股市的流动性并未有效的集中到企业账户，直接融资额显然不足。而上市公司融资之后，并未将募集资金主要用于扩大再生产，而是用于分配，譬如说通过兼并收购，将财富转移到个人手中。

这 样，居民存款不断集中（不过也实现了代际转移），由于边际消费倾向的递减，大量沉淀于金融市场而不是消费市场或资本品市场。而这又进一步的支持了上市公司 融资，反过来又加强了财富的转移性集中。并且，银行的结构化融资产品，源源不断的提供着杠杆。商业银行的杠杆效应，某种程度上替代了实体经济中投资的乘数 效应。

因此，资本市场上演的，实际上是高净值财富人群（或明或暗的企业股东）、上市公司与商业银行之间自我强化的复利运动。因此，本轮牛市不是大妈间的游戏。

显然，企业部门通过证券市场进行的，源源不断的资本消耗行动，本质上是一种存款逆流，也是一种巧妙的货币空转。它很可能也是实际融资利率居高不下的一个原因。

这不仅是一个滚雪球的运行，也是一个反身性运动。由于当局忌惮于直接大幅降息对银行信贷的破坏性、股市飙升对金融系统稳定性和一揽子改革计划的扰动越来越强，因而更倾向于加快和放大直接融资。其最终结果是，直接融资扩大将进一步推动上述存款逆流，长期利率水平更难下降。

当 然，如果央行对此作壁上观，那么利率的不稳定甚或是上行，总有一天会反噬牛市。如果将金融体系稳定作为头号要务，那么央行在长期利率上的作为就是不稳定 （矛盾）和有限度的。如果当局同时积极推进地方投资的扩张及股市直接融资，如上所述，二者又会产生流动性争夺而做多利率。

扁担的另一头，则是欧美债市的系统性重估的到来，这将逐渐垫高全球的无风险利率水平。我们之前所谈到的滞胀问题，相信货币当局也会看到。

■简单的总结 

总之，无论是从经济基本面讲，还是从流动性的内在结构讲，中国都不存在所谓“流动性陷阱”问题，似乎也不用央行搬出核武器来对付。

我 们存在的是实际上是“流动性阻塞”，它主要是公共部门盈利能力（财政盈余）的恶化与股市的存款逆流运动共同引发的。由于全面改革的滞后，这两个“梗阻”目 前基本上是“分而治之”。从而造成，企业部门的存款及与之挂钩的财政存款，相对向居民部门集中。这严重的削弱了经济系统的有效供给能力，当然，也为当局后 续出台消费刺激政策提供了条件。

这似乎也从结构上，提供了对“克强不可能三角”（股市繁荣、债市稳定及经济复苏三者不可兼得）的一个说明。

这种趋势目前只是隐隐约约看到影子，譬如在地方债务置换过程中，地方政府和商业银行间围绕利率的追求背离。随着经济L底的展开，及通胀水平的提升，可能会更加明显。

最后大胆做一个推测：

上述两个“梗阻”要协同处理，必然需要基于实体融合的，信贷大规模参与的公共化改革，这一步恐怕需要历史倒逼：

国库空虚之日，改革落实之时。

（本文为MFI中国经济研究系列之二。作者为MFI首席经济学家江勋、研究员金淳筠、研究员李想。）

中国股民为什么必须关注“美联储加息”：利空还是纸老虎？

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摘要：

疯牛虽然变成了上蹿下跳的慢牛，但似乎很少有人怀疑牛市已经结束。说到底，终结牛市的必定是基本面的质变。那么问题来了，哪些风险可能终结这场牛市？我们在牛市风险因子系列的第一篇报告中对国内的通胀风险进行了排查，本文我们将分析一个来自外部的威胁：美联储加息。

刚刚结束的美联储议息会议最终选择不加息，市场已有充分预期，但问题来了：美联储到底何时加息？未来加息的具体路径和工具？加息周期下人民币汇率会不会大幅贬值？加息对中国经济、货币政策和资本市场有何影响？我们将在本篇报告中系统梳理。

一、美联储何时启动加息？不会操之过急

在讨论这个问题之前，必须明确一点：加息和QE退出有本质区别。前者意味着货币政策从宽松到紧缩的质变，而后者仅仅是货币宽松的力度减弱，所以加息对市场和经济的影响一定更大，特别是在美国经济摇摆不定和全球大宽松的背景下逆势加息，美联储一定会对加息慎之又慎。从刚刚结束的6月FOMC会议的情况来看，6月不加息的判断已经兑现，美联储维持利率区间不变，接下来，9月是最为可能的时点，按照美联储对2015年终利率的预测，年内至多加息一次。

第一，过快加息会威胁低利率基础上的“资产负债表式复苏”。常规和非常规的货币宽松共同创造了美国的“近零利率”，进而通过对房地产和股市两大资产价格的提振创造巨大的财富效应，有效降低了私人部门的资产负债率，使私人部门迅速走出去杠杆泥潭，启动再杠杆。一方面，股票市场在分母的驱动下迅速触底反弹，标普500指数从2009年触底后一路反弹， 2013年指数回到危机前水平，2014年PE回到危机前水平，另一方面，房贷利率下行是地产需求恢复的重要基础，从数据上看，抵押贷款利率和美国的地产销售呈现明显的负相关，2013年二季度伯南克暗示QE退出曾导致房贷利率飙升时，地产销售随即大幅下滑。而且房地产对就业的影响也十分明显，仅建筑业单项就占新增非农就业人数的1/5，这也让美联储心有余悸。

第二，过快加息将威胁低汇率基础上的“逆差修正式”复苏。内部靠货币宽松带来的财富效应实现资产负债表修复，外部靠压低汇率实现贸易失衡的修复。这几年美国技术革命的突破点出现在以页岩油为代表的新能源。美国从2013年开始从净进口国变成了净出口国，贸易逆差的修正成为拉动经济的重要引擎。美国贸易逆差占GDP的比例2007年曾高达5.8%，但近五年都维持在3%以 下。而如果美联储加息带动美元升值，这一链条将受到显著冲击。一方面，美元升值将直接拉低美国出口商品的竞争力，降低进口成本，扩大贸易失衡。另一方面， 美元升值将间接影响压低美国出口商品的价格，挤压出口行业的生存空间。比如去年下半年以来的原油大跌很大程度上就是美元升值造成的，这已经导致很多的页岩 油企业陷入亏损。

第三，过快加息将让看起来很美的就业市场遭受现实挑战。虽然失业率已经低至5.4%，但是“只是看起来很美”。1）劳动力人口下降是失业率下降的重要原因，目前就业参与率仍然只有62.9%，处于历史低位，2008年5月失业率与现在接近，但就业参与率高达66.1%；2）由于经济原因被迫从事非全日制工作人数高达650万，远高于危机前水平，失业率数据对此表现不足；3）衡量劳动力市场流动性的主动离职率依然处于低位，表明就业者没有足够的信心以承担更换新雇主的风险，同时企业挖取别公司员工的动力也不强，整体劳动力市场的流动性依然不够健康；4）新增非农私人就业中有约1/4都是零售、酒店餐饮、临时支持服务等不稳定且低薪的工作，比例明显提升。

第四，过快加息可能触发潜在的金融风险。自从08年 以来，美国经历了私人部门去杠杆与公共部门加杠杆的过程。对私人部门来说，目前家庭部门资产负债表的修复进展顺利，美国家庭已经停止净偿还债务，启动再杠 杆，但企业和政府部门的去杠杆尚未完成。尤其是对公共部门来说，目前杠杆率仍处于历史高位，未来去杠杆的压力有增无减。2015年美国政府债务占GDP比重高达105.1%，到期债务加财政赤字即2015年需要融资的债务总额占GDP高达23.6%，加息可能显著提升政府的债务滚动成本，造成类似2011年的美债危机。

二、美联储如何走加息之路？三大工具配合

联邦基金目标利率并不是美联储的唯一工具，以下三个政策工具也将在利率调控中发挥重要作用。

短期来看，隔夜逆回购（RRP）扩容是大概率事件。隔 夜逆回购是指美联储将持有的美国国债等优质证券作为抵押品，而共同基金等市场参与者将资金出借给美联储，和中国的逆回购方向正好相反，是“收”货币的一种 工具。资金出借的利率就是美联储提供的固定隔夜逆回购利率，此隔夜利率相当于为短期利率设定了下限（因为低于该利率市场参与者就宁愿出借给美联储，而不会 出借给其他市场主体）。

目前隔夜逆回购规模上限为3000亿美元/天，隔夜逆回购报价利率为0.05%。根据此前耶伦等人的表态，如果美联储启动加息，隔夜逆回购规模扩容是大概率事件，同时可能进一步放开对手金融机构的限制，这可以帮助美联储更有效的引导和控制短期利率，同时通过提供抵押资产缓解市场中高质量高流动性资产的短缺。

中期来看，超额准备金利率（IOER）将调升。IOER是美联储对金融机构存放的超额准备金支付的利率，从2013年7月开始使用，至今超额准备金利率一直为0.25%。IOER与RRP利率都是美联储控制短期利率下限的工具，但不同的是，超额准备金不需要美联储提供抵押品。耶伦曾表示超额准备金利率将是主要的紧缩工具之一。

长期来看，资产负债表可能收缩、回归常态。在金融危机之前，直接购买长期资产并不是美联储的常规工具。2008年金融危机迫使美联储连续推出三轮量化宽松，美联储的资产规模从不足1万亿美元飙升到4.5万亿美元以上，占GDP比值从6%上涨至今的25%。美联储不仅增持了大量的美国国债，还破例购入MBS、机构债、期限拍卖工具TAF贷款、Maaiden Fane救助基金等资产，为市场直接提供流动性支持。目前期限拍卖工具TAF贷款和期限拍卖工具TAF贷款已经从美联储的资产负债表中消失，但美联储目前仍持有1.7万亿MBS和2.5万亿国债。但随着美联储进入货币政策正常化周期，这些非常规的政策工具都需要逐步退出。

尽管美联储已于2014年10月退出QE， 但实际上美联储并没有停止购买资产，而是把到期证券本金用于再投资，以保持资产负债表的稳定。短期来看，这种情况不会改变。但中长期来看，美联储可能会逐 步下调用于再投资的本金比例，因为债券自然到期而造成的缩表效应将越来越明显。不过在这个过程中，美联储一定还会适时购买或抛售资产，已平滑资产负债表的 波动，减少对长期利率的冲击。

三、美联储加息会引发人民币贬值吗？双向波动，小幅贬值

在讨论美联储加息的影响之前，我们先要搞清楚人民币汇率是怎么决定的。按照官方的定义，人民币汇率实行“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。这里面有两个重要信息：

一方面，人民币汇率是浮动的，中长期的大趋势是能反映市场供求基本面的。比如自2005年7月汇改到现在，人民币总体上升值了25%，其背后就反映了中国经济增长较快、经常账户和资本账户双顺差支撑的升值基本面。

但另一方面，人民币汇率是受到严格“管理”的，短期汇率走势会受到央行引导的重要影响。 虽然近年来央行减少了直接的数量干预（外汇占款），但依然保持了间接的价格干预（中间价）。这其中有一个问题，央行是如何引导汇率的？官方的说法是参考市 场供求和一篮子货币，但从来没有公布一篮子货币的权重。根据社科院等机构的实证研究证明，央行主要的参考标准还是美元。

从这个机制出发，我们可以分两个维度来分析美联储加息对人民币汇率的影响：

1、中长期来看，美联储加息会加剧人民币汇率贬值压力

从2014年以来，人民币汇率进入双向波动时代，但波动的中枢在不断贬值。2014年的人民币兑美元汇率平均6.16，2015年已贬到6.23。未来几年的人民币汇率中枢可能继续贬值。这是由中国国际收支的基本面决定的。首先，经常账户的顺差趋于收窄。从内部来看，储蓄投资缺口收窄，人口老龄化导致劳动力成本上升，出口竞争力下滑。从外部看，欧美发达国家加速纠正贸易失衡，保护主义重新抬头。其次，资本和金融账户的逆差趋于扩大。现在的思路是从单向开放到双向开放，不只引进来，还要走出去，主要靠一带一路战略推动资本输出，未来私人对外直接投资（ODI）将持续快于外商直接投资（FDI）。

2、短期来看，美联储加息及其预期已经大部分pricein，人民币汇率贬值压力有限，可能延续近期的窄幅波动。

汇率是一种价格，短期的波动可能会因为内外环境的冲击偏离中枢。一般来说，主要的影响因素包括以下几个：

客观的市场因素：

1）主要央行货币政策变化（比如美联储退出QE）

2）主要经济体基本面变化（比如美国经济复苏）

3）国际金融市场波动（比如欧债危机）

4）地缘政治冲击（比如中东动荡）

5）经济基本面（比如出口和顺差的变化）

主观的政策因素：

1）汇率政策（调整中间价或外汇干预）

2）货币政策（比如降准降息）

最重要的影响因素包括：外部的美元汇率预期，因为直接影响市场的结售汇意愿（具体又受到美联储货币政策、国际市场波动、地缘政治等因素影响），内部的央行汇率引导，因为直接决定了人民币汇率的波动区间（具体又受到国内政策目标和外部一揽子货币走势的影响）。

从这个角度出发，我们可以判断出下半年人民币汇率基本还是窄幅波动、小幅走弱的态势：首先，美元汇率倾向于小幅走强。如前所述，美联储加息预期已经被大部分price in，超预期加息导致美元重现去年大幅升值的可能性不大，但欧债危机波动、美国经济相对较好的基本面以及欧央行的持续QE仍然支持美元维持强势，这意味着美元震荡上行的概率较大。其次，央行有意保持人民币汇率基本稳定，适度容忍贬值。从稳增长和稳外需的角度来看，央行需要缓解人民币汇率的过度强势，但从推动人民币加入SDR和资本账户开放的角度来看，央行又需要维持人民币汇率的稳定，所以预计人民币在双向波动的基础上小幅贬值的可能性大。

四、美联储加息对中国影响几何？

1、对货币政策的影响？不会掣肘宽松，推动货币投放机制转型

短期来看，美联储加息与国外无风险利率的上行相对温和，不会掣肘国内的货币宽 松。首先，尽管国内无风险收益率持续下行，但目前国内外仍存在明显利差，尤其是在国内资本市场走强和加快对外开放的背景下，境内的股权债权资产都具有相对 较强的吸引力。其次，出口基本稳定，进口持续低迷的情况下，衰退型顺差将持续存在，在一定程度上可以对冲资本账户逆差，避免外汇的大规模流出。第三，国内 资本账户尚未完全开放，在汇率干预压力弱化的情况下，不可能三角的束缚也会弱化，央行将获得更多的货币政策独立性，所以货币政策的走向关键还是看国内基本 面。

美联储加息不仅不会掣肘宽松，相反可能使央行趁目前贬值压力较小的窗口期加速宽松，一旦美联储加息进入常态化，中美利率可能倒挂，届时货币宽松将受到一定掣肘。

中长期来看，美联储加息将推动货币政策加速转型，同时重塑央行资产结构。过去央行的外汇占款是基础货币投放的重要渠道，外汇资产在央行总资产中的占比超过80%，核心原因是持续双顺差导致人民币汇率升值压力过大，央行为维持汇率稳定只能被动干预。现在人民币汇率趋于均衡，被动干预的压力大幅下降，央行外汇占款几乎零增长，这会对货币政策产生重大影响：

首先，存款准备金率要下调，存贷比要废除。高存准和存贷比都是过去外汇占款和存款高增长时代的产物，已经不适应当前外汇占款零增长和利率市场化的新常态，随着美联储加息和人民币汇率迎来拐点，存款准备金率有必要继续下调，存贷比也有必要尽快废除。

其次，央行将寻找新的货币投放渠道来替代外汇占款，央行将从外汇资产为主的资产结构转向以国内资产为主的资产结构。央行投放货币相当于增加负债，必然伴随着购买资产的行为。过去是靠购买外汇资产投放基础货币，未来可能更多的通过再贷款、PSL等方式来提供长期限的央行负债，抵补外汇占款消失后留下的基础货币缺口。

2、对经济的影响？ 总体偏负面

美联储加息对经济的影响总体偏负面：一方面，美联储加息伴随着美元升值大周期，人民币汇率弹性不足的情况下，实际有效汇率将跟随美元升值，对出口产生不利影响。实际上这正是过去两年发生的情况，2013年以来，人民币实际有效汇率已经在美元升值的推动下大幅升值10%以 上，在其他经济体竞相贬值的情况下对出口造成恶劣影响。但另一方面，美联储加息一定是以美国经济复苏为基础，这意味着外部经济和市场需求好转，对出口又是 有利的，不过如前所述，由于目前美国的复苏伴随着纠正贸易失衡，所以中国从美国复苏中获得的好处在逐渐减弱，总体来看，美联储加息对经济并不是什么好消 息。

3、对市场的影响？短期是纸老虎

对市场的影响短期并没有想象的悲观，甚至偏正面：首先，如前所述，美联储加息不 会操之过急，市场对实质的负面冲击已有充分预期。其次，既然本轮牛市的逻辑并非基本面驱动，那么美联储加息对出口的负面影响也不一定是坏消息。相反，出口 和经济下行的压力可能进一步巩固资产重配的牛市逻辑。第三，如果美联储加息引发资本外逃，那对资本市场一定是大利空，但目前来看，加息带来的资本流出压力 非常有限，市场不会过于担忧。相反，考虑到央行可能会在9月美联储启动加息之前降准对冲，对货币环境和资本市场的改善甚至是有利的。

不过长期来看，国内利差收窄和美元升值大周期会引发资本回流发达市场，对新兴市场的货币环境和资产价格造成冲击，中国也不会例外。