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45億撬不動廣電網整合

幾個整合閒置資源的O2O案例！

i黑馬 導讀：在電子商務的發展進程中，為什麼先有淘寶而後才有天貓?這個問題可能有很多答案，但我認為其中肯定有一個原因就是因為在初期很多閒散的小賣家資源要相對容易整合一些，而只有當一個平台發展壯大之後才能有足夠的籌碼去撬動大賣家。那麼對於O2O來說是不是也會經歷類似的過程?我也不知道答案，不過我們可以來分析下國內外幾個整合閒置資源的O2O案例。

一、Uber與易到用車

Uber是通過手機購買一個私家車搭乘服務的應用。其運作方式如下：用戶通過Uber應用發出打車請求;幾分鐘內一輛私家車來到面前(該應用能通過 GPS 追蹤定位私家車);支付和小費通過信用卡自動完成。

易到用車通過網站、APP(1、司機終端通過GPS、LBS、WiFi進行車輛的三重定位2、個人用戶手機終端)、以及YMS(易到用車智能交通引擎)將所有有效的運營車輛進行一個有效地調度，其主要特點為：1小時預定相應、高端車型、專業配駕、按時計費。

評：Uber和易到用車都屬於提供商務租車服務的O2O公司，雖然它們在模式上有一些出入，Uber主要整合閒散的私家車資源，而易到用車由於受到國內政策法規的限制，整合的是比較分散的小微型汽車租賃公司資源，但是我們可以看到，兩者本質上都是整合閒散資源。

二、Airbnb與愛日租、螞蟻短租等

Airbnb是一個旅行房屋租賃社區，用戶可通過網絡或手機應用程序發佈、搜索度假房屋租賃信息並完成在線預定程序。它是一家聯繫旅遊人士和家有空房出租的房主的服務型網站，可以為用戶提供各式各樣的住宿信息。隨著Airbnb的崛起，國內也出現了眾多模仿者，如愛日租、趕集網旗下的螞蟻短租、搜房網旗下的游天下、小豬短租等。

評：國內的短租網站對Airbnb模式也進行了一些改良，Airbnb很多是遊客和房東住在一起，而國內的短租則主要是利用完全空置的房子。目前，國內短租市場在未來兩三年內仍將處於市場培育階段，且其門檻較高、投入較大，不太適合普通創業者介入。因為其目標用戶主要為商旅人群，故需要平台區域覆蓋較廣才會有較好的積累。

三、e代駕

e代駕通過移動互聯網技術改善了傳統代駕服務行業，突破傳統代駕公司必須通過呼叫中心才能提供代駕服務的瓶頸，用戶打開APP並定位後能直接顯示最近的5名代駕司機的名字和信用等級等信息，並可一鍵呼叫司機和其商談代駕事宜，讓用戶能夠用最快的速度找到附近的代駕者，從而減少了等待時間。

評：e代駕平台上的司機也是整合的一些閒散的資源，並不是僱傭的關係。這種便捷且相對便宜的代駕服務在大城市中將有一定的市場。不過這種模式的閉環還不是很完善，另外由於代駕屬於是低頻低額的服務，要有規模的盈利並非易事，個人認為更適合利用長尾流量來做，如作為其它相關服務的配套或依附於大型平台。

四、Mytime

商品有保質期，服務卻有「時效性」。一件衣服今天賣不出去明天還能接著賣，但類似美甲 / 足療這樣的服務呢，今天沒人來那就真費了一天。剛上線的mytime是一個本地商家服務的預約、預訂平台。對於商家而言，它的意義在於使得服務有了新的分時段的銷售方式，可依不同高低峰期動態調整價格，有點像一個服務業的「某時特價」。或者說它走的是團購的反方向，做分時段的碎片化銷售。比方說你最近想做個足療，你就按期望的預約時間就能篩選出那段時間有空擋的一系列服務商家，你選好一個後挑個具體時段就能直接付費預訂。

評：簡單點說Mytime更多是幫助商家賣閒時，這樣它不會像團購那樣對商家高峰期的生意產生不好的衝擊，可以說是團購的優化升級版，而對於商家來說賣閒時是真正的體驗式營銷，只要不賠人工工資就等於是免費做了一個廣告。不過它的一個主要瓶頸在於國內的商家信息化水平不及國外完善，很難大範圍實現實時的預約對接，因此在將該模式引進國內時還需要結合國內實際情況進行適當的改進，另外和團購比起來Mytime模式的用戶規模可能要相對小一些，畢竟團購主要是賣的全時段，之所以團購出現預約難的問題，也說明了不少用戶並沒有閒時去消費。

營銷就是整合 xuyk

   上個月，她突然來我這。我們談的幾乎都是她生意上的事情。她回答了我3個問題：

   1、問：2012年銷售額多少？

      答：大約1200萬元吧。

   2、問：公司多少人？

      答：正式員工20多個，有時人手不夠，就招聘臨時工，增加10來個或20來個。

   3、問：面料主要是向織布廠訂購坯布，然後再拿到印染廠去染整加工的吧？

      答：是的。

   「那你去年是沒有什麼賺頭的了。」我說。

   「是啊！」小郝應答。

   「必須盡快轉型！」我建議道。

   一、你是個家紡成品製造商，為什麼要去做面料生產方面的事情呢？以後莫非紡紗、種棉花等生產你都要去做不成？戰線拉得長，資金勢必鋪得大，人力、精力、時間等成本隨之增加，總的產出比則會減少，同時風險也會加大，最終效率和效益必定下降。市場是按細分原則分佈的，不可能每道環節的利潤都讓給你賺。以後面料請直接向供應商或印染廠採購即可。特別是新客戶和新產品的經營，堅決不可再按老套路走了。不要搞錯方向！

   二、家紡產品必須不斷創新，其中面料創新是個關鍵因素，但由於新面料開發及試制的成本和失敗率都是非常高的，所以不要自己去做，而應把它們交給供應商或印染廠去做，你只需提供信息並協助開發就行，儘量做到「零成本」開發。

   三、現有的家紡成品生產規模不宜再擴大，但要在技術和品位方面下功夫，不斷地提高產品的檔次，並努力銷給相應的高檔客戶，以期獲取更高一點的利潤。至於業務量大了，包括現有業務，可以外發加工。

   先就從這幾個方面著手轉型吧，改變商業運行模式，採取整合營銷的方法，因為商業的精髓之一就是利用別人的智慧嘛。同時，必須重視並進行品牌建設。關於這個品牌建設問題，以後再作專門討論吧。

   時隔一個多月，今天小郝又來我這。得悉她情況正在改變，比如，她正在想辦法讓坯布供應商或織布廠直接提供成品面料給她，這相對來講比較容易促成，而價格也不會過高。要是另起爐灶，找到比較好的面料供應商，則還需時間。還有，她的思維方法也有明顯改變。令人欣慰！

   其實，我周圍按照這個套路而轉型成功的案例已經有好幾個呢。

   堅信小郝也一定能夠做好的！

方正地產整合財技

　　橫亙在跨境收購面前的《外國投資者併購境內企業規定》並未對方正信息收購內地兩家公司構成障礙，相反，操盤者以不到1億元的代價在較短時間內就完成了整合的關鍵一步，令人歎為觀止。

　　方正集團從王選發明漢字激光照排技術起家，如今已成功轉型為多元化投資控股集團，業務涵蓋IT、醫療醫藥、房地產、金融、大宗商品貿易等領域，且在各業務領域都形成了以主體上市公司為龍頭，整合集團旗下相關資產的格局。在房地產領域，方正集團與其控股的中國高科（600730.SH）的房地產業務存在同業競爭，也曾考慮以後者為平台整合集團地產資源，但最終還是選中了香港主板的方正數碼（00618.HK）作為上市平台，整合旗下地產業務。

　　方正數碼前傳

　　方正數碼原名為榮文科技（00618.HK），原大股東是榮智鑫（榮智健的堂弟）。2000年3月，從惠普空降方正任北京方正電子公司總裁不久的李漢生找到榮智鑫，想借榮文科技把方正的互聯網業務打包上市，做一把網絡概念股。2000年5月17日，方正控股（00418.HK）與雅虎、香港郭氏兄弟的新鴻基集團旗下的新意網（sunevision.com）共同收購榮文科技。方正控股將旗下Founder Data70%股權，以3.08億港元的價格出售給榮文科技，後者以發行新股方式支付。方正控股以此持有榮文科技39.62%股權，成為第一大股東，並將榮文科技改名方正數碼。2003年7月，方正數碼又收購方正控股旗下「方正香港」所持有的兩塊資產—「香港方正世紀」和「北京方正世紀」的全部股權。在這場收購中，方正數碼僅僅支付現金516萬港元，餘下6118萬港元按每股0.22港元、發行2.8億新股支付，交易完成後，方正控股對方正數碼的股權增至54.85%，成為其絕對控股股東。

　　因為方正集團在香港同時擁有方正控股和方正數碼兩家上市公司，而且業務又比較相近，所以後來方正集團又動了賣殼的念頭。2006年5月，方正以6850萬港元的價格賣掉方正數碼21.85%股權，鄭福雙全資擁有的亮智集團接盤。這次股權轉讓後，方正控股持有方正數碼的股權比例降低至33%。鄭福雙是北京新奧特電子技術公司創始人，主要從事視頻轉播等業務，此外還擁有北京大學西門對面的硅谷電腦城物業。但自此之後，鄭福雙併未再有任何注資動作。方正數碼的股權結構也一直維持方正控股為第一大股東、鄭福雙為第二大股東的局面。

　　賣股鋪墊整合大戲

　　2011年8月29日，方正控股與香港方正信息有限公司（方正信息）訂立出售協議，將其持有的方正數碼的全部股份賣給了方正信息，方正控股不再持有方正數碼的任何股權。而方正信息下一步要把方正集團的地產資產注入方正數碼。

　　之所以將方正控股的股份全部轉讓給方正信息，可能主要是出於兩個考慮，其一是改變方正控股這家上市公司控制另外一個上市公司的股權架構，實現集團直接平行持股兩家上市公司，有利於集團的整合和管理；但更重要的是，為了避免觸髮香港《上市規則》關於反收購的規定，帶來不必要的麻煩。

　　香港監管部門為了防止有人以借殼上市方式將上市轉化為一種收購行為，借此規避《上市規則》有關上市資格及其他披露要求，因而其對所謂的「反收購行為」一直實施嚴格控制。如果港交所認為上市公司的一項收購行為構成「反收購行為」，根據《上市規則》第14.54條規定，將擬進行反收購行動的上市發行人，當作新上市申請人處理。

　　《上市規則》第14.06(6)條界定「反收購行動」主要有兩種情況：一種是上市發行人進行有關收購之同時，上市發行人控制權出現變動或有關收購將導致上市發行人（不包括其附屬公司）的控制權有所改變；另一種是上市發行人控制權轉手後的24個月內，上市發行人向取得控制權的人士（或上述人士的聯繫人）收購資產，而有關資產收購構成非常重大的收購事項。而根據香港《收購守則》定義，控制權（Control）為：除文意另有所指，控制權須當作是持有或合共持有一間公司30%或以上的投票權，不論該（等）持有量是否構成實際控制權。

　　在方正控股轉股之前，其就持有方正數碼32.84%股權，構成後者的控制權人。但如後續注入資產的賣方（方正信息）在注入資產的同時，獲得的代價股佔總股本的比例超過30%，考慮到方正控股如不轉股也會被稀釋，則就可能被質疑發生了控制權人變動，從而導致方正數碼收購賣方資產行為可能被認定為「反收購行為」。事實上，從後面操作看，方正信息因注入資產而取得的代價股份佔方正數碼擴大股本前約47.73%，佔擴大股本之後約32.31%，恰恰超過了30%的比例。當然，由於方正信息的最終控制人也是方正集團，因此，從方正控股手中收購方正數碼32.84%股權被認定為控制權變動的概率還是非常小的。況且如果方正信息收購方正控股持有的方正數碼股權，構成控制權人變動的話，那麼後續在24個月內方正數碼進行非常重大收購也同樣構成「反收購行為」。

　　但無論如何，在港交所對借殼上市高壓監管的態勢下，通過這一轉讓股權行為，消除這一潛在風險，消除聯交所的疑問，總是對項目推進有利的。由此我們可以合理推測，在整合方案設計階段，操盤人就預料到這一情況，因此，為了下一步整合的方便，也從集團管理便利角度，選擇方正控股向方正信息轉讓股份這一巧妙方式。

　　地產資產整合

　　內地地產業務注入上市公司前，首先要解決的就是如何將其置入境外的問題。通常情況下，有兩種方式可以選擇，一是以上市公司方正數碼作為主體，直接收購內地地產運營公司；二是先將內地地產公司整合到一家境外殼公司裡面，上市公司再行收購境外殼公司。

　　採用第一種方式最大的問題是，往往會因為信息提前公告而引發二級市場的波動，股票價格大幅上升，會導致下一步以資產換股份時，注入資產的大股東吃虧。此外，由上市公司直接收購，程序非常複雜，評估定價等也必須以評估報告為基礎，涉及關聯併購還需迴避等。因此實踐中採用第二種方式的比較多，方正集團也正是採用的第二種方式。

　　從方正數碼發佈的收購報告看，早在2010年下半年，方正集團就開始啟動地產業務的整合。方正集團旗下地產項目眾多，但第一步選擇注入方正數碼的主要是兩家公司資產，即湖北天然居商業運營管理有限公司和天合地產發展有限公司（圖1）。

　　整合的第一步是，作為方正數碼控股股東的方正信息，分別在2010年10月6日和7日，成立了另外兩家香港公司，即香港天然居和香港天合，初始資本均為1萬港元。整合的第二步是，2011年3月，方正信息通過香港天然居和香港天合分別收購了國內湖北天然居和天合地產的100%股權。

　　從收購報告信息看，香港天然居和香港天合分別以人民幣1611萬元和8173萬元收購了同為集團體內的湖北天然居和天合地產兩家境內公司連同其旗下項目，完成了內地公司注入香港殼公司的關鍵一步。值得注意的是，橫亙在跨境收購面前的《外國投資者併購境內企業規定》並未對方正信息收購內地兩家公司構成障礙，相反，操盤者以不到1億元的代價在較短時間內就完成了整合的關鍵一步，令人歎為觀止。

　　香港天然居於2011年3月收購湖北天然居100%股本權益，正中資產公司、武漢國興科技公司分別將其180 萬元、2820萬元出資轉讓給香港天然居控股公司，而根據方正數碼發佈的收購報告，香港天然居收購湖北天然居的價格則為人民幣1611萬元。此後湖北天然居又於2011年11月收購崑山高科51%股本權益，於2012年6月成立北京天然居。收購報告披露，2011年12月，方正信息向湖北天然居注入額外資本1981.2萬港元，應該是用於支付這筆收購款。湖北天然居擁有之物業包括兩項：（1）甲級辦公大樓武漢國際大廈的2.7萬平方米建築面積；（2）北大資源－理城項目的項目公司崑山高科的51%權益。其中第二項物業權益，根據中國高科2011 年10月14日發佈的公告，是湖北天然居當時以1.53億元價格從中國高科手上買過來的。

　　香港天合於2011年3月收購天合地產90%股本權益，收購價約為8173萬元。收購報告披露，這筆收購款由方正信息注入8200萬元予以解決。此外，因為天合地產為一家地產公司，根據外資進入房地產行業的法律規定，除經地方商務廳批准外，還需商務部外資司備案。2011年11月22日商務部網站公告天合地產發展有限公司完成備案。

　　天合地產是早在2003年10月，方正集團收購武漢正信帶來的一塊附屬資產。武漢正信成立於2000年，是武漢市政府在對武漢市證券、信託類機構進行資產和機構重組的基礎上成立的武漢市地方金融機構國資控股集團。當年方正集團董事長魏新與湖北省商洽，以4億元代價整體收購武漢正信，從而間接收購了其下屬的武漢證券、武漢國投及正信房地產等公司。而天合地產則是武漢正信地產公司的下屬公司之一。天合地產旗下只有一個紅蓮湖項目，位於湖北鄂州市紅蓮湖旅遊新城，為紅蓮湖旅遊度假區之一部分。紅蓮湖項目佔地面積約為67.5萬平方米，建成後將包括低層公寓大樓、高層住宅大樓及其他旅遊設施。紅蓮湖項目現時正處於規劃及籌備階段。

　　地產資產注入

　　2012年8月23日，方正數碼與方正信息訂立買賣及認購協議，前者收購後者持有的香港天然居和香港天合兩公司全部股權，將兩公司全部注入上市公司。收購總代價為5.37億港元，有關代價將通過發行代價股份（以每股0.43 港元向賣方發行5.28億股新股份，折合2.27億港元）及發行代價可換股債券（3.1億港元，轉股價也為0.43港元/股）支付。其中天然居及天合分別佔2.15億港元及3.22億港元。代價股份佔該公司於公告日期已發行股本約47.73%，經配發及發行代價股份擴大之後已發行股本約32.31%。

　　2012年12月5日，股東大會通過了決議，批准此項收購及清洗豁免決議。方正信息作為關聯股東迴避表決，獨立股東以普通決議方式通過了前述決議，從方正數碼的股權結構分析，鄭福雙作為獨立股東，對決議的通過應當起到了決定性作用。

　　如果簡單算一筆賬的話，上市公司這筆收購可謂十分划算。據收購報告顯示，天合地產2010年12月31日淨資產為2.29億元，90%權益對應近2億元；湖北天然居擁有武漢國際大廈2.7萬平方米之建築面積，佔武漢國際大廈總建築面積約77%，據武漢搜房網價格，該樓盤出售均價10500元/平米，折合2.83億元；崑山項目平均售價折合11500元/平米，僅算一期開始預售的面積41463平米，貨值就超過4億元，以15%利潤率計算，這一部分就會有超過6000萬利潤。三項相加接近5.4億元，折合港幣近6.7億元。上市公司為此支付的代價僅為5.37億港元，況且上市公司並未動用一分真金白銀，是以股票加白條（債券）方式將上述資產納入囊中（圖2）。由此我們可以看出，方正集團意圖做好上市公司，完成地產業務整合使命決心之大。

　　2013年1月2日，方正數碼公告宣佈整個資產注入交易全部完成。其完成整個交易的時間選擇非常巧妙，避免了如在2012年內完成整個交易從而需對新注入資產進行合併報表及財務審計。

　　後續資產注入遐想

　　從收購報告披露的數據來看，天然居和天合的地產業務體量並不是很大，還遠不足以支撐起一家地產上市公司。可以合理推測，這兩家公司的注入，可能是剛剛拉開了方正集團整合其地產業務的序幕，後續方正集團有可能繼續將其旗下可以整合的地產業務逐步注入方正數碼，進而將方正數碼改名為方正地產，轉型為一家地產公司，成為方正集團旗下的地產業務上市平台，同萬科、金地等借船出海一樣，通過香港上市公司平台做大其地產板塊。

　　由於並無公開信息，無法獲知方正集團體內的地產業務情況，但筆者注意到，中國高科旗下還有北京萬順達房地產開發有限公司（旗下有博雅A5項目，即北大國際醫院配套項目）、武漢國信房地產發展有限公司（旗下有國信城項目和天合廣場項目）和崑山高科（旗下有崑山項目）等三家地產類子公司。其中崑山高科的51%股權已於2011 年10月轉讓給了湖北天然居，進而注入了方正數碼，由此可以大膽遐想，下一步作為方正集團整合地產業務的一部分，方正數碼可能陸續從中國高科手中收購崑山高科後續49%權益，甚至中國高科旗下的北京萬順達房地產開發有限公司和武漢國信房地產發展有限公司，進而將中國高科旗下的地產業務，全部注入方正數碼。一直以來，方正集團和中國高科在地產業務上就存在同業競爭問題，據公開信息看，方正集團也曾考慮將地產業務注入中國高科，但地產業務注入國內上市公司政策受限，短期開閘可能性微乎其微，因此，選擇將中國高科旗下地產業務注入到方正數碼，不失為一舉兩得的做法。

【每日一黑馬】有利網：整合線下小額貸產業的網絡金融新玩法

項目簡述

名稱：有利網

上線時間：2013年2月25日

業務描述：網絡投資平台，擁有不限金額，較高回報率的特點。

團隊狀況：核心創始團隊3人，目前公司規模為20人左右

資本狀況：自籌600萬種子啟動資金

互聯網顛覆了很多領域，而對人類社會影響最大的「顛覆」之一，恐怕非網絡金融莫屬了。網絡金融的興起使得投資者可以有更多選擇，甚至可以繞開商業銀行這個媒介體系，實現「金融脫媒(Financial Disintermediation)」。網絡金融的出借人可以自行將錢在網絡平台上出借給其他人，而平台通過制定交易規則來保障交易雙方的利益，還會提供一系列服務性質的工作，以幫助借貸雙方更好的完成交易。

有利網的金融邏輯：網絡金融2.0時代

網絡金融目前大多是如人人貸這樣的P2P平台模式，但是繼承了互聯網「不斷創新」基因的網絡金融，處於一個不斷前進發展的過程中，而有利網就代表了其中一種新型網絡金融發展方向——利用互聯網信息化優勢，整合傳統金融行業資源，把原有產業資源在網絡中以新形式展現，從而對行業進行洗牌。

有利網的運作模式可以概括為以下四個步驟：

1.有利網首先與全國範圍內的小額貸款公司合作，讓他們推薦小額貸款項目

2.所有由小貸公司推薦的借款人的按時還本付息均由小貸公司提供100%連帶責任擔保

3.有利網平台對借款人進行第二道詳細審核，將通過審核的借款客戶推薦給平台投資人

4.平台投資人對借款人的借款項目進行投資，本息保障的投資回報約為11-13%

在這個模式中，小額貸款公司不但為有利網推送小額貸款項目，還為有利網提供連帶責任擔保。而小額貸款公司也可以從有利網獲得巨大的好處，他們不但可以把自己手上的貸款人通過有利網推送給更多的投資人，完成大量的銷售額。還可以通過有利網降低壞賬率，與有利網合作的小貸公司現在的年壞賬率在1.2%左右，低於行業水平。

有利網的模式很輕，不涉及過多金融法律層面的東西，更像一個「小額貸信息聚合平台」，但是它產生的行業槓桿效應卻是巨大的，與傳統的P2P網絡金融借貸平台相比，有利網的金融邏輯更加具備互聯網屬性。它的模式在理論上可以對整個小額貸款產業進行洗牌，是真正意義上的「互聯網顛覆傳統產業」模式。

有利網佔據的小額貸款黃金市場

有利網的模式是對小額貸產業進行整合，中國擁有全球規模最大的且尚未得到開發的小額貸款市場，這個市場由510萬微型企業、4800萬個體戶、以及分佈於農村的幾億農戶構成。預計到2015年，中國小額貸款市場需求將達到3.3萬億元，按照現在小額貸款的發展，資金缺口為2.4萬億元。國家規定，小額貸款的合法利息需在人民銀行法定利率的4x以內，以目前的利率來看，小貸公司的合法利息收入在24%左右。加上服務費用，除去資金成本，小貸公司毛利在15%左右，完全可以覆蓋風險，在未來，小額貸款行業還將會快速發展。

具備金融基因的創業團隊

對比起一般的互聯網創業團隊，有利網的創業團隊顯得非常高富帥，而這種「高富帥」，也正是有利網的核心優勢之一——這個年輕的團隊有著豐富的金融經驗。在接受i黑馬採訪時，創始人劉雁南就表示，有利網的靈感來自於其對金融行業的多年觀察，他曾於2007至2010年供職於全球最大的投資銀行之一的美銀美林集團位於倫敦及香港的投行部，並於2010至2012年供職於全球最大的私募股權基金TPG，他在工作中接觸了很多小額貸款公司，對這個行業的需求有著深刻的理解，所以決定做有利網為整個小額貸款行業服務。

而另外兩個聯合創始人，任用是創二代，是美國上市公司先聲藥業總裁任晉生的公子。吳逸然家族擁有房地產企業，他本人參與過10億元的房地產項目交易。雖然家庭財富對創業不一定是件好事，但是這三個人對金融行業的認識也絕非一般創業者可比。

中資奶粉整合第一單

騰訊投資部李朝暉：遊戲行業開始整合

整個全球遊戲市場持續增長，手機遊戲成為其中最主要的增長引擎。中國為全球的在線遊戲和移動遊戲貢獻了很大的比例，全球移動遊戲增長速度是32%，中國的數據今年至少是50-100%。

2. 從整個行業的格局來看，主機遊戲廠商處於低增長、甚至衰退的局面，他們的利潤率在過去幾年持續下滑。與之相對的，互聯網遊戲廠商、手機遊戲廠商高增長、高利潤率，絕大部分公司來自中日韓三個國家。

3. 單一遊戲或者整個遊戲產業鏈的發展，可以分為萌芽期、成長期、成熟期、平台期，不同的遊戲類型處於不同的階段。主機和PC的單機遊戲，已經到達成熟期或者平台期階段，移動遊戲才剛剛起步，仍然處於萌芽的階段。

4. 主機遊戲過去40年的發展過程中，遊戲的集中度是非常驚人的。單款銷量前20的遊戲90%集中在三家開發商手裡，累計銷量前100的遊戲，前五家開發商佔80%以上。所以說遊戲是相對來說精品化和集中度很高的行業。

5. 在中國市場，客戶端遊戲是市場規模最大的產品，整個市場規模將近500億。中國端游已經找到了從起步，到高潮，到逐步冷靜，行業增長率開始放緩。在這個行業裡面相對出現一些比較集中的產品和比較集中的公司。2002年端游開發團隊只是30-60人，而現在任何遊戲立項都不能低於200人，所以端游已經進入到一個高投入、高成本的時代，產品主要集中在大的上市公司手裡。

6. 中國頁游是2005年開始，到2007年進入快速增長時代，到2010、2011年進入高速發展，或者頂峰狀態，現在仍然是在頂峰繼續增長發展的時代，但是整個行業增長速度開始放緩。頁游同樣經歷了一個從市場高度分散，各種小團隊快速湧入，市場快速進行清理，然後進行整合的過程，最終留下來的仍然是一些比較重要的精品團隊。

7. 手遊行業增長速度超過我們的想像，到今年單品的流水可能會接近或者突破一個億。大量的手游團隊進入這個市場，之後我相信和端游和頁游一樣，這個市場會到達某種平衡期，對遊戲的質量會有更高的要求，整個行業開始進行整合的過程。

8. 騰訊在海內外遊戲市場進行了大量投資，通過業務的合作，這些開發商推高了新的高度。我們也希望能夠在這個領域裡面繼續佈局和繼續投資，希望能夠找到更多更好的遊戲開發商，特別是在手游這塊，會投一些更早期的遊戲。

9. 微信和手Q遊戲平台在過去一個月中成為中國最大的手機遊戲平台，未來我們會以每週一款遊戲的速度繼續研發。

光伏製造行業門檻劃定 行業整合大潮即將啟動

據記者報導，工信部今天發佈《光伏製造行業規範條件》，要求嚴格控制新上單純擴大產能的光伏製造項目。業內專家指出，光伏製造行業整合大潮即將啟動。

工信部數據顯示，目前，我國前10大光伏企業負債總額已超過一千億元人民幣。今年上半年仍在生產的多晶硅企業只有8家，80%的企業處於停產狀態。

中國可再生能源學會副理事長孟憲淦：過去我們就是拚命地把產能做大。靠低價競爭去佔領市場。我們95%以上的產品都是出口，由於歐美雙反，這種模式已經走不下去了。
　　
今年七月以來，國家出台了加大並網力度、金融支持、清潔能源補貼等一系列扶持光伏行業發展的政策。但廈門大學能源研究中心主任林伯強指出，中國光伏電池組件產能超過40GW，佔全球總量的67%。國家也意識到，光伏行業若要徹底走出低迷期，產能過剩問題必須改善。

林伯強：一邊我們儘量要扶持，從終端對設備的需求對光伏產能有一個消化。另外一端就是把門檻提高，這應該是一整套的措施。

記者注意到，此次工信部不僅在多晶硅和單晶硅的光電轉換率上大幅提高了標準，而且要求光伏製造企業每年用於研發及工藝改進的費用不低於總銷售額的3%且不少於1000萬元。孟憲淦指出，技術不精的企業將成為破產重組的對象。

孟憲淦：現在多晶硅的成本已經可以做到16-17個美元。但有一些企業它的生產成本就高達80多美元。在這次調整過程中，那些沒有核心競爭力的企業肯定是要被市場淘汰出局。

記者還瞭解到，由工信部主導制定的《光伏行業兼併重組指導意見》目前已完成修訂，將於近期正式出台。

私募後順豐 未來整合五大猜想

　　民營快遞巨頭順豐集團20年來首次融資中,四家國資背景的投資機構合計投入80億元，這在2013年風生水起的快遞行業顯得尤為引人注目。與市場傳聞不同的是，順豐集團此次融資並不是一次到位，很可能採取的是分步走的方式，而四家機構最終的入股比例可能鎖定在24.5%。

　　從順豐當前的財務報表來看，其償債能力強勁，資金實力不可小覷。尤其是2012年一舉償還28.48億元債務，更是對其現金狀況良好的最好註腳。加之順豐強悍的經營風格，未來經營業績可期，因此很難用解決未來發展資金問題作為此次融資的主要原因，順豐融資的背後應另有故事。

　　投資人入股之後的業務及股權整合，將是順豐接下來資本運作的重心。按照一般思路，順豐的整合核心應是形成一個控股平台，理順管理流程，增強業務協同。在選取控股平台後，順豐的重組可能分成五個步驟進行，投資人的資金也依此分步到位，與此同時，王衛也隨之將各項業務逐步注入控股平台。在此過程中，為規避國資出資所履行的評估手續，雙方採取的對策可能是一次商定入股金額和股比，後續分批同比例增資。

　　值得關注的是，種種跡象表明，順豐在發展壯大後，對市場的反應速度在放慢，敏感性在變差，這似乎是任何一家公司發展過程中的宿命，聰明如王衛也難以逃脫這個魔咒。在勞動力成本上升趨勢不變的情況下，作為勞動力密集行業，其成本控制難度將會更大。並且隨著順豐涉足電商、進入社區零售等陌生領域，未來投資向重型資產傾斜，如何盡快培養出一個高效的團隊，重塑順豐文化，適應並超越快遞行業的發展，也許將成為王衛的終極難題。

　　符勝斌/文

　　王衛，這位被神秘光環籠罩、一向低調的順豐掌門人，在順豐速運即將成立20週年之際做出了注定在其發展史上具備里程碑意義的決定。2013年9月，順豐接受蘇州元禾控股旗下的元禾順風股權投資企業（以下簡稱元禾順風）、中信資本旗下的嘉強順風（深圳）股權投資合夥企業（以下簡稱嘉強順風）、招商局集團旗下的深圳市招廣投資有限公司（以下簡稱招廣投資）、古玉資本旗下的蘇州古玉秋創股權投資合夥企業（以下簡稱古玉秋創）組成的投資團隊入股。據坊間傳聞，四家投資機構擬投資的金額在80億元左右。而經筆者查證的信息，四家投資機構最終的入股比例為24.5%。

　　一向以「不差錢」聞名、多次拒絕投資機構橄欖枝的順豐，為何會在此時一舉引入四家投資者，而且出讓的股份將近25%。作為順豐「戰略大腦」的王衛，究竟是出於什麼考慮才作出這一決策？歷史總是驚人的相似，也許，可以從順豐隱秘的發展史中探知一二。

　　野蠻生長

　　順豐前身是深圳市華安恆業國際運輸有限公司（以下簡稱華安運輸），由深圳市華安恆業投資發展有限公司（以下簡稱華安投資）與自然人劉景秋共同出資於1997年11月成立，註冊資本500萬元，華安投資持股90%，劉景秋持股10%，是經由當時的外經貿部批准設立的境內國際貨運代理企業。

　　而早在華安運輸成立前4年，當時年僅22歲的王衛就已投身快遞行業。1993年，王衛在廣東順德註冊了一家快遞公司，同時又在香港租了幾十平方米的店面，專替香港企業運送信件到珠三角。公司甫一成立，王衛便通過「低價搶灘」的策略快速吸引大批客戶，打開了局面。到1997年，王衛幾乎壟斷了所有的通港快件業務。當時一度盛傳，行駛在通港公路上的快件貨運車有70%屬於王衛公司。王衛野蠻生長的打法初嘗勝果。

　　到了2004年，華安運輸和王衛的發展軌跡產生了交集，華安運輸的股東將其所持有華安運輸的全部股權轉讓給了順豐速運（香港）有限公司（以下簡稱順豐速運香港），而順豐速運香港的實際控制人是王衛。完成收購後，華安運輸更名為順豐速運有限公司（以下簡稱順豐速運），公司性質也由內資企業變更為外商投資企業。2005年，通過實施業務整合，順豐速運更名為順豐速運（集團）有限公司（以下簡稱順豐集團）。

　　所謂時勢造英雄，王衛在完成順豐集團業務整合後，便趕上了中國快遞行業的飛速發展期，特別是近幾年電子商務的快速發展，為快遞行業帶來新的業務增長點。國家郵政局統計數據顯示，2005年至今，我國快遞行業保持著較快的增長速度。2012年全國規模以上快遞服務企業業務量同比增長55%；快遞業務收入完成1055.3億元，同比增長39%；2013年上半年，業務量累計完成38.4億件，業務收入累計完成629.8億元（圖1）。順豐集團在王衛的帶領下，也走上了快速發展的康莊大道。

　　順豐集團的收入從2010年的112.52億元快速增長到2012年的210.18億元，3年時間差不多翻了一番。截至2012年，順豐集團的經營規模僅次於國有的中郵速遞，遠超「三通一達」（申通、圓通、中通和韻達）的業務水平，市場佔有率達到20%，在我國快遞行業的龍頭地位得以確立（表1），一個龐大的國際化順豐商業王國呼之慾出（圖2）。

　　在順豐的商業體系中，有五大控股實體，即順豐集團、深圳市泰海投資有限公司（以下簡稱泰海投資）、順豐控股有限公司（HK）、順豐速運（海外）有限公司（HK，以下簡稱順豐海外）和翠玉控股（BVI），分別把控經營著順豐的國內外快遞業務、第三方支付、電商、投資和地產等業務。這些控股實體及業務的最終控制人為王衛，除了於國強持有泰海投資1%股權外，其他股權幾乎全部由王衛及其夫人持有。

　　細觀圖2可以清晰地發現，王衛在2005年創建順豐集團後，其野蠻生長的風格依舊沒有太大的變化，即使順豐的業務和規模早已不可同日而語，即使順豐所處的時代背景早已不同。

　　缺乏統一的戰略規劃與投資控制平台。順豐經營規模大，涉及業務種類多，但這些業務大都被人為地分割在不同的主體下，即使是快遞業務，也被分散。比如順豐集團主要負責國內快遞業務，順豐海外主要負責海外快遞業務，而與快遞業務緊密相關的呼叫中心和後台信息系統又被安排在泰海投資旗下等。這種人為的分割固然可以讓外人很難知曉順豐的整體面貌，但由於其缺乏一個統一的戰略規劃平台和投資控制平台，也導致出現業務架構非常不清晰的問題，野蠻生長的痕跡很深。更為嚴重的是，順豐各業務之間如何協調，如何配合，業務的發展如何協同恐怕只有最終控制人王衛一個人知曉，而這無疑將會放大順豐的經營風險。

　　個人色彩太過濃重。從順豐的股權結構來看，王衛持有了順豐集團99%股份，泰海投資也在其絕對控制之下，而順豐的海外業務則全部被王衛控制，這或許與順豐獨特的發展歷史和王衛的個人性格特點有關。王衛對快遞行業的理解，乃至對整個中國當下商業環境的理解，無疑是在一流商業領袖之列。但如果一家企業太過依靠某一個人，這家企業究竟能走多遠？深深打著王衛個人烙印的順豐，以後又將會怎樣？或許順豐旗下首個電商平台順豐優選上線5個月後隨即換帥，創下國內電商圈最快換帥紀錄的故事會給大眾一些啟發。

　　財務沒有實現統一。最令人想不到的是，順豐的營業收入也許從來都不是一個十分準確的數字，順豐並沒有一張反映其整體經營情況的財務報表。即使是在此次融資中，順豐提供給投資機構的財務報表，也是在對五大控股主體合併財務報表基礎上編制模擬出來的。這也就是說，順豐整體經營情況到底如何，現金流情況究竟如何，發展需要解決多少資金缺口，恐怕沒有一個人能說得清楚。很難想像一家成立快20年的大型集團會出現這樣的狀況。

　　或許正因如此，有著強烈危機意識和敏銳戰略頭腦、缺乏足夠安全感的王衛才決定啟動順豐的引資，重組順豐內部架構，以便在這個「電商做快遞，快遞做電商」的關鍵時刻佔得先機。但仔細分析，順豐此次引資的目的還遠不止於此。

　　並不缺錢的「引資」

　　根據順豐發展規劃，順豐未來在鞏固並發展其主營快遞業務的基礎上，還將在航空貨運、物流倉儲、電子商務、金融支付等領域積極拓展，通過「三流合一」的整合服務實現轉型升級。為實施這一規劃，未來3年順豐將投入75億元（表2）。

　　75億元的計劃投資額與市場傳聞80億元的融資額相差不大。但作為一家營業收入已達210.18億元的公司，順豐會每年缺少20-30億元資金用於項目拓展？從順豐2010-2013年模擬的合併報表來看，其每年投入20-30億元資金並不是很大的問題。

　　一般而言，企業依靠內部積累投資項目的資金來源主要是利潤和折舊攤銷。從順豐2010-2013年的經營情況來看，其每年可用於投資的資金呈現不斷上升的趨勢，2012年年底時達到19.69億元（表3）。考慮到順豐今後3年的投資重點是工程機重型設備，當投資完成後，其形成的折舊又可作為投資資金的補充。

　　從順豐的現金流進行分析，在其厚實的快遞業務支持下，順豐的年末現金及現金等價物餘額近3年一直在20億元左右，最高的2010年一度接近30億元（表4）。並且2010-2012年，順豐償還了大量的貸款，3年償還債務支付的現金流出分別為7.35億元、7.75億元和28.48億元。

　　另外，從順豐的財務彈性而言，其仍具有較好的融資空間。截至2012年底，順豐資產127.42億元，負債63.65億元，資產負債率為49.95%。近3年，順豐資產負債率一直保持在50%左右，優於UPS，與FedEX、EMS相當；其流動比率和速動比率則優於EMS（表5）。

　　無論是現狀還是未來的預期，順豐都顯示出強勁的償債能力，資金實力不可小覷。尤其是其在2012年一舉償還28.48億元債務，更是對其資金狀況良好的最好註腳。加之順豐強悍的經營風格，未來經營業績可期，因此很難用解決未來發展資金問題作為此次融資的主要原因，順豐融資的背後應另有故事。

　　從順豐此次引入的四家投資機構來看，它們有一個共同的特點，都與國資系統有著深厚的淵源。元禾順風、嘉強順風、招廣投資自然不必詳說，這三家企業都背靠實力強勁的國資集團，古玉秋創所依靠的古玉資本也來頭不小。

　　古玉資本於2011年在北京註冊成立，初始註冊資金為1億元，法定代表人為商務部外資司前副司長林哲瑩。根據商務部網站披露的信息，外資司主要負責宏觀指導和綜合管理我國吸收外商投資工作，制定相應的政策法規，審批外國投資等。據公開信息，林哲瑩在商務部工作期間，主要負責外資併購、創業投資、租賃、分銷等外商投資的法律法規的建立，主要業績之一是設計和實施了中新合作蘇州工業園的開放試點。此次順豐引入的四家投資機構中，就有兩家機構註冊於蘇州，其中蘇州元禾控股的註冊地址位於蘇州工業園區內，古玉秋創也於2013年8月10日在蘇州東沙湖股權投資中心成立。

　　林哲瑩創立古玉資本後，迄今為止已經投資包括和順環保、拉卡拉在內的近十家企業，並持有東軟載波、廈工股份合計超過0.5%的股份。林哲瑩本人也擔任了香港上市公司中青基業（01182.HK）以及在新加坡上市的漢科環境（B22.SG）的執行董事。

　　目前，古玉資本的股東有三家公司，分別是蘇州新康投資5104.2萬元，廈門新世基投資4900萬元，北京新越方德投資10412萬元。三家股東除了新世基集團在福建地區頗有知名度，並曾於2007年作為發起人之一參股光大證券，其他兩家公司均顯得默默無聞。此時的林哲瑩雖然已非古玉資本的法人代表，但依然是古玉資本的董事長兼總裁。

　　從四家投資者的背景來看，王衛此次引資且讓渡24.5%股權比例，頗有「混血」的意味，將順豐這家純粹的民營企業變為國資具有較大影響力的股權多元化企業。王衛此舉也許是出於適應大環境變化而採取的順勢而為的策略。

　　從順豐發展歷史來看，王衛通過變更股權來適應環境變化早已有之。2010年9月6日，順豐集團完成了一次股權變更。在此之前，順豐集團的唯一股東是順豐速運中國（由順豐速運香港更名而來），順豐集團因此是一家外商投資企業。在2010年9月，王衛和泰海投資分別受讓了順豐速運中國所持順豐集團99%、1%股權，泰海投資是一家境內企業，王衛則在此之前放棄了香港居民身份，成為中國內地公民。因此，完成股權變更後的順豐集團就由一家外商投資企業變成純內資企業。

　　王衛為將順豐集團的企業性質由外商投資企業變更為內資企業，不惜放棄香港居民身份，其原因在於2009年我國頒佈實施了《中華人民共和國郵政法》，該法第51條第2款明確規定，外商不得投資經營信件的國內快遞業務。顯然，如果順豐集團保持外商投資企業性質不變，其業務量無疑將受到嚴重的阻礙。

　　此後，一向低調、不接受媒體採訪的王衛在2011年罕見地接受了三家黨報的採訪，其中包括了《人民日報》。在接受《人民日報》採訪時，王衛多次提及「政府」、「政策」：「中國民營快遞能走多快、走多遠，和政府的決心不無關係」；「我們並不是說非要政府給多少補貼，一些小問題企業自己會想辦法解決。關鍵是國家大的政策環境要支持民營快遞企業發展」；「我相信，只要國家大的政策環境不變，中國民營快遞企業五年之內一定會有一些亮點!」

　　從順豐集團的發展歷史及王衛接受採訪的隻言片語中，大眾可能會理解此次順豐引資背後的真正原因。也許王衛關注的重點並不是價格，而是股比及投資方背景。

　　2013年9月12日，四家投資機構入股順豐一事完成工商變更，王衛任新順豐的董事長，來自古玉資本的林哲瑩任副董事長，於國強任總經理，元禾順風的林向紅等投資機構派出人員任董事，王衛的引資「夢想」得以實現。但對四家投資機構而言，面對順豐錯綜複雜的股權架構體系，要實現順豐2018年上市的「夢想」注定還有一個漫長的過程，首要任務是對順豐的股權及業務架構進行「外科手術式」的調整和整合。

　　整合思路猜想

　　按照一般思路，順豐的整合核心應是形成一個控股平台，理順管理流程，增強業務協同。在順豐體系調整中，四家投資機構選取的控股平台是泰海投資。選擇泰海投資的原因十分簡單：泰海投資控制了快遞企業的靈魂業務—呼叫中心、信息系統以及未來順豐發展電商所需的第三方支付業務。

　　在選取控股平台後，四家投資機構對順豐的調整可能分成五步進行，投資機構的入股資金也依此分步到位，與此同時，王衛也隨之將其業務逐步注入控股平台。在這個過程中，為規避國資出資所履行的評估手續，雙方採取的對策可能是一次商定入股金額和股比，後續分批同比例增資。

　　第一步：調整王衛、於國強與泰海投資、順豐集團的股權關係

　　要將泰海投資打造成為新順豐的控股平台，首要的任務是解決好當前泰海投資與順豐集團的股權關係，尤其是王衛與兩家公司的股權關係。王衛既持有順豐集團99%股權，也持有泰海投資99%股權，而泰海投資還持有順豐集團1%股權，股權架構十分混亂。

　　為解決這一混亂局面，四家投資機構採取的策略是將泰海投資變更為順豐集團的全資子公司，泰海投資現有股東的股權置換為順豐集團的股權（圖3）。

　　在這個過程中，關鍵的問題是將於國強持有泰海投資1%股權變更為順豐集團股權。於國強持有泰海投資1%股權，泰海投資持有順豐集團1%股權，這意味著於國強實際上享有順豐集團0.01%權益，剩餘99.99%的權益由王衛持有。

　　四家投資機構採取的具體調整方式如下。

　　首先，2013年5月9日，王衛分別受讓於國強所持泰海投資0.99%股權、受讓泰海投資所持順豐集團0.99%股權。經過調整，股權架構不會發生變化，只是於國強持有泰海投資、泰海投資持有順豐集團的股權比例都變為0.01%。

　　其次，2013年6月13日，泰海投資將其所持順豐集團剩餘的0.01%股權轉讓給於國強，形成王衛、於國強均持有順豐集團、泰海投資99.99%、0.01%股權的架構。

　　最後，2013年7月18日，順豐集團受讓王衛、於國強所持泰海投資的全部股權，泰海投資變成順豐集團的全資子公司。泰海投資也在隨後的8月22日將名稱變更為順豐控股（集團）有限公司（以下簡稱順豐控股）。

　　這種四次轉讓、三步到位的股權調整方式其實比較繁瑣，一種比較簡單的方式是王衛先受讓順豐控股持有順豐集團1%股權（解決順豐控股和順豐集團在股權調整完成後形成的交叉持股問題），然後王衛、於國強以其所持順豐控股股權對順豐集團增資，股權比例確定為99.99%和0.01%，一次轉讓，兩步到位。如果要嚴格履行重組程序，比如所得稅繳納等，這兩個方案基本一致，但後一方案可以節省大量的工作內容和時間。儘管股權出資的方案可能會面臨《公司法》提出的30%現金配比要求，但在實際操作中是可以通過與工商管理部門協商溝通加以解決的。

　　第二步：四家投資機構入股順豐控股

　　在完成順豐控股這一平台的搭建後，四家投資機構就登場了，其中元禾順風、嘉強順風、招廣投資均出資6億元，佔順豐控股7.658%股權，古玉秋創出資1.2億元，佔順豐控股1.532%股權。四家投資機構合計出資19.2億元，佔順豐控股24.506%股權，順豐控股剩餘75.494%股權由順豐集團持有（圖4）。

　　從表面上看，此次入股順豐控股的投資機構有四家，實際的情況也許會更多。根據公開信息，三家有限合夥企業中，元禾順風有限合夥人的構成就極具代表性。

　　在元禾順風這家有限合夥企業中，其普通合夥人由元禾控股和其管理團隊共同設立的元禾重元擔任，其有限合夥人（LP）則包括了元禾控股、博裕資本、國開金融、中國人壽集團旗下的國壽投資控股有限公司（以下簡稱國壽投資）和中國太平洋保險集團旗下的太平洋資產管理有限公司（以下簡稱太平洋資產）。同時根據投資偏好的不同，元禾控股將各有限合夥人劃分成了特殊LP、優先LP、普通LP以及劣後LP（圖5），並明確了相應的投資收益標準及權利義務（表6）。

　　第三步：重組國內快遞業務

　　如果說投資入股只是這場戲的開始，那麼順豐內部的業務整合就是這場引資大戲的高潮和重點。順豐現有業務缺乏有效的協同和配合，這種野蠻生長的方式必不會被投資機構改採納，也不利於後續的上市，因此，非常有必要在順豐控股這一平台下對順豐的業務進行有效整合，首先登台亮相的是國內業務整合。

　　順豐在境內的業務主要由兩部分組成，快遞業務和商業業務。快遞業務由各快遞營業部、順豐航空及相應的後台支持系統組成，商業主要由傳統商業和未來重點發展的電商組成。因此，國內的業務整合有可能圍繞這兩個核心進行。

　　一個可能性較大的整合方案是：組建順豐快遞，整合現有順豐旗下的快遞營業部和後台支持系統；以順豐商業為平台整合電商及第三方支付公司；由於行業的特殊性，繼續保留順豐航空和順豐物業。由此，順豐控股將形成順豐快遞、順豐商業、順豐航空、順豐物業四大境內業務板塊（圖6），而順豐集團相關資產業務進入順豐控股的方式則可能會採取順豐集團以資產（股權）增資，四家投資者以現金增資的方式跟進。同時，為避免評估帶來的重複性工作，增資後的股比會依舊保持不變。

　　第四步：重組境外快遞業務

　　相較順豐境內業務整合而言，順豐境外的業務整合將要麻煩很多，主要存在三方面的制約因素。

　　一是除順豐企業（BVI）99%股權被王衛控制之外，順豐其他海外業務單位的股權皆為王衛的夫人控制，增加了整合的麻煩程度。

　　二是以境外企業股權對境內企業增資的案例在我國缺乏先例和相應的操作規程。

　　根據《關於外國投資者併購境內企業的規定》，境外公司的股東可以其持有的境外公司股權，或者境外公司以其增發的股份，作為支付手段，購買境內公司股東的股權或者境內公司增發的股份。但該規定對境外公司要求比較嚴格，比如境外公司應合法設立並且其註冊地具有完善的公司法律制度，且公司及其管理層最近3年未受到監管機構的處罰；同時該境外公司應為上市公司（特殊目的公司除外），其上市所在地應具有完善的證券交易制度。即使有規定，但在實際操作中，筆者印象中也沒有通過審批的案例。此外，現行的《股權出資登記管理辦法》也僅限於在中國境內設立的有限責任公司或者股份有限公司的股權，且股權（股份）的投向也限於中國境內其他有限責任公司或者股份有限公司。

　　三是業務主體分散。順豐在海外有順豐海外（HK）、順豐企業（BVI）和翠玉控股（BVI）三個運營平台，業務分散程度較境內更甚。而且不同國家或地區對通訊服務（按WTO現代服務業分類，快遞服務屬於通訊服務）的准入條件和開放狀況不同，給後續的整合帶來障礙。比如在此次整合中，順豐台灣就被剔除在整合範圍之外，並為之設立巧順（HK）作為資產承接平台。

　　基於上述因素，順豐控股整合順豐的海外業務極有可能採取的方式是現金收購，即利用註冊資金到位的時間差（《公司法》規定，有限責任公司的註冊資本由股東自公司成立之日起兩年內繳足），四家投資機構先期對順豐控股增資，以收購王衛及其夫人控制的海外資產，而後王衛再以這筆資金通過順豐集團間接注入順豐控股，順豐控股再行收購，如此循環直至收購完成。當然，如果投資人對王衛有著足夠的信任，可以先借款給王衛，雙方同比例對順豐控股增資後收購順豐的海外業務，由此將順豐的海外業務整合至順豐控股旗下，順豐控股的業務架構得以完成（圖7）。

　　如果上述猜想得以成立，那麼還需要解決兩個問題：

　　一是於國強在順豐集團的持股比例會不會發生變化。如果於國強在順豐控股整合順豐海外業務的時候不跟進王衛的增資行為，其在順豐集團的股比勢必會被攤薄。在順豐控股上市可期的情況下，放棄這部分收益估計很難。

　　二是時間因素。順豐控股收購順豐海外業務的行為有點類似拆除紅籌架構的意思，屬關聯人之間的併購。儘管如此，其本質上仍屬於境外投資，且金額預計會遠超1億美元，因此相應的審批程序會上升到國家有關部委，如商務部。這會對其整合完成時間造成影響，並進而影響到順豐控股以後的上市時間。

　　更為關鍵的是，順豐的業務整合，無論是境內還是境外，都會牽扯到大量的股權轉讓行為，會觸發所得稅繳納的問題。比如境內業務整合採取股權出資方式，根據其現有持股情況，可能會適用59號文的特殊稅務處理，延遲繳納股權重組所得；境外股權整合若採取現金交易方式的話，會需按一般性稅務處理的方式進行，在重組完成時就要繳納所得，尤其是對王衛本人和順豐企業（BVI）而言更是如此。因此，如何降低業務重組的稅負，也是整合過程中必須要考慮的問題。

　　第五步：上市退出

　　開弓沒有回頭箭，雖然整合的困難很多，但順豐控股上市實現的收益會更誘人。

　　在上市地的選擇上，若現行政策不發生重大變化，順豐控股有很大可能會在A股上市，因為這是保證順豐控股內資企業血統純正性的不二選擇。

　　在上市時間上，根據一次商定入股價格及比例、後續分批出資到位的思路，順豐有關資產和業務注入順豐控股的時間應在2014年8月底之前完成，這是為了確保評估結果1年內有效而必須完成的工作。在此之後，由於在A股上市需要3年業績期以及考慮IPO審批等待時間，順豐控股上市的時間應在2018年前後。在這個過程中，順豐控股的中心工作就是通過增量資金的投入進一步增強市場控制力，進一步理順內部管理流程，增強其盈利能力，靜候上市時間窗口的到來。

　　四家投資機構通過分步操作的方式，將順豐現有業務幾乎全部整合到順豐控股旗下，並持有順豐控股約24.5%股權，第一期出資達到19.2億元。據市場傳聞，四家投資機構出資約為80億元。如果屬實，順豐的投後估值約為326.5億元，投前估值為246.5億元。根據順豐模擬的財務報表，其市盈率在20倍左右，與UPS、FedEX近期的市盈率水平大致相當。由此可見投資人對順豐寄予了深厚的期望。但對王衛而言，此次引資雖然使其獲得了部分安全感，但順豐的終極難題仍擺在其面前。

　　終極難題

　　網上流傳著一份王衛於2012年9月6日在順豐內部的講話稿。在這份題為《關於順豐目前面臨主要經營問題的幾點意見》的材料中，王衛表達了順豐經營過程中面臨的兩大問題，一是收入增長放緩，且低於行業平均水平，在中國內地市場佔有率下降；二是盈利能力下降，公司的成本增速高於收入增速。之所以會造成這種現象，王衛指出了幾個原因：意識保守僵化，缺乏活力；管理層缺乏使命感，不求有功，但求無過；沒有建立起以市場為導向、以客戶為中心的工作體系以及比國有企業還國有企業的績效考核機制等。

　　從順豐模擬的合併財務報表所反映的數據來看，也印證了上述說法。2010-2012年，順豐的毛利率、淨利率下降幅度較大，而同期人工、運輸、材料、房租等主要成本費用佔收入的比重在逐步上升（表7）。

　　種種跡象表明，順豐在發展壯大後，對市場的反應速度在放慢，敏感性在變差，這似乎是任何一家公司發展過程中的宿命，聰明如王衛也難以逃脫這個魔咒。在勞動力成本上升趨勢不變的情況下，作為勞動力密集行業，其成本控制難度將會更大。並且隨著順豐涉足電商、進入社區零售等陌生領域，未來投資向重型資產傾斜，如何盡快培養出一個高效的團隊，重塑順豐文化，適應並超越快遞行業的發展，也許將成為王衛的終極難題。

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