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耶倫的秘密武器——「最優控制」

http://wallstreetcn.com/node/62377

現任的美聯儲副主席耶倫在被美國總統奧巴馬提名為伯南克接班人後，其政策思路受到普遍關注，在描繪耶倫領導下的美聯儲和伯南克時期會有何不同時，政策制定中的「最優控制」方法浮出水面，這套觀點是從去年耶倫的一系列演講中所提煉。

摩根大通的首席美國經濟學家Michael Feroli將這一觀點簡明扼要的總結為：這套方法的第一步是對經濟進行預測，然後提出寬範圍的宏觀經濟模型，以找到實現通脹和失業率與各自目標之間最小化的基金利率。

當前FOMC將長期的年度通脹目標設定為2%，失業率目標設定為6%。

在「最優控制」的前提下，美聯儲可以使用模型來計算通往目標的短期利率的最優路徑，只要失業率離目標的差距遠大於通脹，貨幣政策制定者就可以保持低利率，為調整騰出空間，儘管如此一來通脹可能會在一段時間內稍微高於目標。

耶倫在2012年11月的演講中具體闡釋了這一觀點，以下是摘要：

為了使聯邦基金利率與委員會設定的長期目標與平衡方法保持一致，我認為貨幣政策的目標是縮小通脹率和失業率與個目標之間的差距，為了使聯邦基金利率達到上述目標，我們需要計算最優路徑或者最優政策。我認為美聯儲會遵循這種最優選擇的方式。

在下圖中，藍線代表最優政策，展示了政策結果的路徑，最優政策目的是完成一種平衡公式，即實現通脹和失業率與目標之間的差距最小化，同時在2016年早期前都保持聯邦基金利率在零附近。

到2018年都將保持聯邦基金利率低於基準線，這種高度靈活的政策路徑將會使失業率更快的下滑，與此同時通脹將會在幾年內略微超過2%的目標。

耶倫「最優控制」理論的要點是美聯儲將會採取更積極的立場對抗高於目標的失業率，同時暗示短期利率將會維持更長的時間。

不少人認為這樣的政策轉變將會成為耶倫任期內最顯著的標誌。摩根士丹利的首席美國經濟學家Vincent Reinhart提到，這在耶倫的思想中充當著重要的標尺。

高盛的經濟學家也將「最優控制」作為他們預測美聯儲在2016年前都不會加息的原因之一。

但耶倫本人也提到，「最優控制」的方法可能是有益的，但這些分析依賴於對特定的宏觀經濟模型的選擇以及簡單的假設，這些假設可能是非常不現實的，因此不會輕率的將這種方法過多的應用到政策制定中。

但是摩根大通的Feroli提到，在某種程度上FOMC已經採納了「最優控制」的方法。他在一份紀要中寫道：

最優控制的政策並非是耶倫的發明，每次FOMC開會是各種不同的政策選擇都會被準備在一本「藍皮書」裡，實際上至少在2005年，FOMC的藍皮書上就已經出現了制定聯邦利率的最優政策路徑，下圖便是2007年12月FOCM會議上公佈的「最優政策」。

因此將最優控制看做是耶倫的政策發明是錯誤的，只能說這是美聯儲一以貫之的政策方法。

但耶倫想推動FOMC的政策制定朝這個方向發展也有不少難度，法興的首席美國經濟學家Aneta Markowska提到，

耶倫可能會面臨FOMC內部的強大阻力，美聯儲預期美國經濟會在2016年晚些時候「全速前進」，那時候還保持零附近的利率可能帶來更高的風險，而混亂的長期通脹目標可能最終迫使美聯儲出台更激進的緊縮計劃。

耶倫的秘密武器——「最優控制」

http://wallstreetcn.com/node/62377

現任的美聯儲副主席耶倫在被美國總統奧巴馬提名為伯南克接班人後，其政策思路受到普遍關注，在描繪耶倫領導下的美聯儲和伯南克時期會有何不同時，政策制定中的「最優控制」方法浮出水面，這套觀點是從去年耶倫的一系列演講中所提煉。

摩根大通的首席美國經濟學家Michael Feroli將這一觀點簡明扼要的總結為：這套方法的第一步是對經濟進行預測，然後提出寬範圍的宏觀經濟模型，以找到實現通脹和失業率與各自目標之間最小化的基金利率。

當前FOMC將長期的年度通脹目標設定為2%，失業率目標設定為6%。

在「最優控制」的前提下，美聯儲可以使用模型來計算通往目標的短期利率的最優路徑，只要失業率離目標的差距遠大於通脹，貨幣政策制定者就可以保持低利率，為調整騰出空間，儘管如此一來通脹可能會在一段時間內稍微高於目標。

耶倫在2012年11月的演講中具體闡釋了這一觀點，以下是摘要：

為了使聯邦基金利率與委員會設定的長期目標與平衡方法保持一致，我認為貨幣政策的目標是縮小通脹率和失業率與個目標之間的差距，為了使聯邦基金利率達到上述目標，我們需要計算最優路徑或者最優政策。我認為美聯儲會遵循這種最優選擇的方式。

在下圖中，藍線代表最優政策，展示了政策結果的路徑，最優政策目的是完成一種平衡公式，即實現通脹和失業率與目標之間的差距最小化，同時在2016年早期前都保持聯邦基金利率在零附近。

到2018年都將保持聯邦基金利率低於基準線，這種高度靈活的政策路徑將會使失業率更快的下滑，與此同時通脹將會在幾年內略微超過2%的目標。

耶倫「最優控制」理論的要點是美聯儲將會採取更積極的立場對抗高於目標的失業率，同時暗示短期利率將會維持更長的時間。

不少人認為這樣的政策轉變將會成為耶倫任期內最顯著的標誌。摩根士丹利的首席美國經濟學家Vincent Reinhart提到，這在耶倫的思想中充當著重要的標尺。

高盛的經濟學家也將「最優控制」作為他們預測美聯儲在2016年前都不會加息的原因之一。

但耶倫本人也提到，「最優控制」的方法可能是有益的，但這些分析依賴於對特定的宏觀經濟模型的選擇以及簡單的假設，這些假設可能是非常不現實的，因此不會輕率的將這種方法過多的應用到政策制定中。

但是摩根大通的Feroli提到，在某種程度上FOMC已經採納了「最優控制」的方法。他在一份紀要中寫道：

最優控制的政策並非是耶倫的發明，每次FOMC開會是各種不同的政策選擇都會被準備在一本「藍皮書」裡，實際上至少在2005年，FOMC的藍皮書上就已經出現了制定聯邦利率的最優政策路徑，下圖便是2007年12月FOCM會議上公佈的「最優政策」。

因此將最優控制看做是耶倫的政策發明是錯誤的，只能說這是美聯儲一以貫之的政策方法。

但耶倫想推動FOMC的政策制定朝這個方向發展也有不少難度，法興的首席美國經濟學家Aneta Markowska提到，

耶倫可能會面臨FOMC內部的強大阻力，美聯儲預期美國經濟會在2016年晚些時候「全速前進」，那時候還保持零附近的利率可能帶來更高的風險，而混亂的長期通脹目標可能最終迫使美聯儲出台更激進的緊縮計劃。

對於《Hedge Fund Market Wizard》中如何控制風險的一些總結思考 投資界紅小兵

http://xueqiu.com/1525548107/26033374
關於《Hedge Fund Market Wizard》的翻譯基本上要接近尾聲了。截止到本週，我已經翻譯了十三章，還有兩章以及一些trading rule就要結束了。翻譯是一個讓自己提高，加深印象的過程。我很喜歡做一些翻譯也是為了讓自己能夠更好的去理解大師的精華。翻譯這本書的時候，我最大的印象就是那些trader對應風控的重要性。許多表現優異的對沖基金，他們年復合收益率也就15-20%，在今年的局部性牛市中，隨便抓幾個翻倍股就能大幅戰勝這些基金。然而他們的共同點是最大回撤很小。許多對沖基金最高的回撤（peak to trough drawdown）只有10%。而更有一些對沖基金，在長達十年的交易中，單月虧損4%以上的次數不到5次。所以風險控制，成為了長期能夠跑贏市場的最重要一環，而如何控制風險呢？我自己翻譯中的一些體會和大家分享：

不要賭博。客戶把錢交給我們並不是讓我們去賭博的，這裡說的賭博是概率在一半一半的投資。很多交易員在出現了一定程度的虧損時，喜歡孤注一擲，希望靠某個東西快速回本。這個動作如同在賭場的時候，當我們累積輸掉1000美元後，會一把用1000美元押一把百家樂，希望一次翻本。從長期看，這個習慣是最終會導致交易員破產的。

不要和趨勢抗爭。這點我個人也覺得非常重要，甚至是投資中最重要的一件事之一。看對得太早有時會害了我們。比如書中關於的網絡股泡沫，那些在4000點看空納斯達克指數，甚至做空的人最後都死了。真正能活下來的是5000點下跌到4000點，然後跌破後才去做空的人。裡面有一句話讓我印象太深刻了「Will You short Nasdaq at 4000？You can't short something JUST BECAUSE its overvalued」. 同樣的道理，我們不能僅僅因為便宜了就大舉買入。那些在1987年黑色星期一當天全部買進低估值家電股伊萊克斯的交易員最後也是虧損出局的。許多優秀的交易員會參與泡沫，不與泡沫或恐懼抗爭，但是他們清楚地知道基本面，然後在市場反轉的時候出擊賺大錢。另一方面，優秀的交易員，基金經理都是很謙卑的，千萬不能自大。既然錯了，就懂得向市場認錯。那些覺得自己永遠不會錯，和趨勢抗爭的人最後都是死得很慘。這裡我又要舉Mr. Copper賓中泰男的例子。能夠一手控制全球銅交易5%倉位的人，對於銅的基本面視而不見，相信自己能夠左右市場，最後依然無法抵抗趨勢的力量。

懂得止損。買方投資和賣方推股票是完全不同的。賣方推股票，比如一個股票從10元上漲到40元，可以自我吹噓推了一個多麼牛的股票，上漲了4倍。但是大部分股票的上漲都是有波動的。有些人會選擇下跌10%止損。看清楚方向後再進去。雖然買入價格可能比賣出的時候還高一些，但有些人願意去支付這個溢價，因為這個溢價能告訴他們方向，也讓買入更加安全，所以許多人覺得支付這個溢價是絕對值得的。

做大概率的投資。這個我感覺也是最核心的。無論是從止損，還是倉位控制，或是其他方法，最核心的是讓賺錢的概率超過虧錢的概率。而在賺錢的時候儘量多賺，虧錢的時候儘量少虧。過去十年，那些優秀的對沖基金經理都有一個共同的特質：在2008年的大熊市沒有虧很多。08年的次貸危機把許多對沖基金都wash out了。即使在牛市賺得再多，但是虧一次錢就是死。這也和德州撲克的理論很像。你贏過再多次，一次All In失敗就是出局。每個人適合的投資方法，框架是不同的。一定要多做那些我們在賺錢的方法，對於一直讓我們虧錢的投資方法，我們必須減少甚至不做。What works for everyone is different.  適合別人的，未必適合我們自己。

總結而言：投資是藝術和科學的結合。賣方基本面研究更加偏向科學，而買方實戰投資更加偏向藝術。控制風險的第一要素是止損。每個人的止損線不同。有些是組合的3%，有些是個股的10-15%。許多人對於虧損看的是單月的虧損幅度。而一旦某一個月做得不好，就清倉休息。所有偉大的投資者，都沒有在大熊市中虧大錢，畢竟虧一次，就死了。投資是長跑，重要的不是一次賺了多少，而是長期看，一直在賺錢。做大概率，有把握的事情。

個人一些粗淺的總結，當然我自己沒有真正的組合管理經驗，也非常歡迎各位能夠分享自己關於如何控制風險的心得，讓我們彼此都一起進步！

創業企業控制權制度設計之牛卡計劃

http://new.iheima.com/detail/2013/1122/56530.html
到底啥是牛卡計劃?

牛卡計劃是通過區別對待公司創始股東與外部投資人的投票權，以加強創始股東對公司控制權的制度設計。它具體的主要制度設計主要包括：

1. 公司股票區分為A類普通股(Class A common stock)與B類普通股(Class B common stock);

2. A類普通股與B類普通股的基本權利一致，但在以下三方面有區別：

(1) 持有主體：A類普通股主要由投資人與公眾股東持有，B類普通股主要由創業團隊持有;

(2) 投票權：設定不同的投票權。比如，每股A類普通股可以設定為1個投票權，每股B類普通股設定為10個投票權; 以及

(3) 轉換權：A類普通股無法轉換為B類普通股。B類普通股一經轉讓即自動轉換成A類普通股。

通過上述制度安排，創業企業一方面可以通過出讓股權對接利用外部資源，另一方面通過兩級分化的投票權制度設計，創業團隊可以實現對公司的有效控制，亦可以防止惡意收購。在依葫蘆畫瓢之前，我們提示創業者們以下三點：

首先，也是最重要的，由於會攤薄投資人與公眾股東的投票權，牛卡計劃不會是每個創業企業的自由選擇，尤其不適用於缺乏硬邦邦業績與光鮮履歷的初創企業。從實踐看，採用該制度的主要是「皇帝女兒不愁嫁」、處於賣方市場的明星高企業，尤其是高科技明星企業。比如Google, Facebook，Groupon, Zynga, LinkedIn, 伯克希爾與華盛頓郵報等。在美國上市的中國概念股百度與360也採用了牛卡計劃。說牛卡計劃是皇帝女兒的金裝，一點也不過分。

其次，該制度主要適用於美國資本市場，遵循「同股同權」的國內A股市場與香港資本市場很難有直接適用的空間。計劃在香港上市的阿里巴巴無法直接適用牛卡計劃。

最後，兩級分化投票權制度安排會有例外。比如，對於影響到其他股東核心利益的條款，尤其是公司融資、清算、回購、解散等核心經濟利益條款，通常會作為牛卡計劃下區分投票權安排的例外。

雖說「牛卡計劃」是皇帝女兒的金裝，不是大部分創業企業的自由選擇。但是，牛卡計劃並不是創業者實現對公司控制的唯一方式。創業者還可以通過控制出讓股權的數量、與投資人簽署投票權委託或一致行動人協議等方式實現對公司的控制。另外，天下沒有免費的午餐。「舍不了孩子套不了狼」。創業團隊真正把企業做好、把項目做好，永遠是創業者和投資人談判控制權的底氣和砝碼。

選擇的錯覺：十大公司控制著我們的生活

http://wallstreetcn.com/node/64862

過度自信與控制錯覺

來源: http://xueqiu.com/1471745203/26823906

本文發表於《投資與理財》2013年第24期文 / 榮令睿有人做過調查，約90%的瑞典司機認為自己的駕駛技術超過一般水平。這顯然不是事實。同樣，大部分人湧入二級市場上進行投資或者投機，很大程度上也是我們過度自信。假設我們人人都能客觀的衡量自己，既然股市上是一盈九虧，那麽投資能力（或者運氣）低於平均水平的人，何必來這個市場？問題是我們很難界定或者不願承認自己屬於水平差的那50%。過度自信源於認知心理學的研究成果，他是指人們過高估計了自身的能力和私人獲得信息的準確性。過度自信可能是我們的本能，比如男人更自信也更容易犯一種自作多情的錯誤：他們往往認為某個對自己示好的女人愛上了自己。在進化環境中，很多雄性留下後代的數目受到跟自己發生關系的雌性個數的限制，一個雄性擁有更多的交配機會無疑會使他可能留下更多後代。犯自作多情的錯誤代價，遠低於低估雌性對自己興趣的代價。就算到了人類今天，自作多情的基因仍在男性的體內。回到投資的討論，過度自信往往會導致投資人的控制錯覺，讓人認為自己對於事情的結果有控制力，但實際上他們通常並非真的有這種控制能力。德 幫德和塞勒（1995）認為在行為經濟或財務的應用上，投資人的過度自信態度增加了信息的異質性，同時也容易低估其所可能承擔的風險。另外，由於異質信息往往是投資人自行篩選、分析、研究加工的結果，里面往往有自己的心血投入等，更容易讓投資人產生控制錯覺。別忘了，我們交易的時候，有人跟我們進行相反的交易。交易的潛臺詞基本是：你比對方水平更高、更聰明、運氣更好，問題是對方也同樣認為。越是過度自信，並有控制錯覺的投資者，在投資或者投機中，可能越有以下的傾向：（1）預測大盤指數，大盤指數是過於複雜的多種因素作用的結果，預測者往往簡單的通過幾個因素的估計來預測指數，結果往往謬之千里；（2）制定業績目標，有投資者喜歡制定明確的過高的收益目標，比如50%甚至一年一倍等，其實投資業績跟自己的意願、努力程度根本不是成正比的，明確的業績目標往往會導致急功近利、忽視風險等；（3）高杠桿融資，在股市上虧損有各種原因，在股市上爆倉清盤的基本都是因為高杠桿融資，貪婪和過度自信導致忽視風險；（4）高估自己預測的準確度，不考慮預測不準的幾率和後果等。投資實質上仍是概率的遊戲，我們的決策都有“謀事在人，成事在天”的成分。《三國演義》第一百三回“謀事在人，成事在天’，不可強也。”意思是自己已經盡力而為，至於能否達到目的，那就要看時運如何了。投資也沒有100%確定的事情，無論我們如何努力，也是在處理不確定性，投資業績的好壞、對公司把握準確與否都有概率的成分，特別是短期獲得的業績；我們應該把更多的精力放在“謀事”上，考慮並控制風險的前提下追求合理的回報，業績的好壞還有其他的影響因素，並且很多因素是我們不能控制的。退一步說，投資或者投機跟賭博沒有本質的區別，都是不確定性的概率遊戲，甚至我們的日常生活決策也是概率。比如我們坐飛機，飛機如果安全我們的收益是安全抵達目的地，飛機如果失事我們損失是死掉玩完，我們之所以還選擇坐飛機主要是出現後者的概率非常非常小而已。主要是我們如何看待概率這個問題，我們是選擇類似“買彩票”的小概率事件還是選擇類似“坐飛機”的大概率事件。@金石 @梁軍儒 @一念間

【敗局】標致家族失去公司控制：一家百年汽車老店為何陷入困境?

來源: http://new.iheima.com/detail/2014/0219/58801.html

據悉，中國東風汽車集團和法國政府將分別向標致公司註資8億歐元，並分別獲得14%的股權。至此，標致家族、東風和法國政府將形成三方等量持股的局面，且三方均沒有足夠投票權行使否決權，這也意味著標致家族失去了對自己公司的控制。PSA的前身標致兄弟公司成立於1810年，從生產小型金屬零件起家，之後逐漸進入汽車制造領域。1975年，標致同雪鐵龍合並，形成了今天的PSA標致雪鐵龍――法國第一大汽車集團，僅次於大眾的歐洲第二大汽車集團。然而，在2008年全球金融危機發生之後，嚴重依賴歐洲市場的PSA迅速下墜，短短五年多的時間，就成為了這副模樣。PSA做錯了哪些事情，導致了今天這種局面?跟著i黑馬來看一下。不及時的國際化很多企業的最終失敗都是因為沒能跟上行業潮流。比如，諾基亞、因特爾是因為沒有跟上移動互聯網潮流而陷入困境;Nike, Adidas因為沒能跟上“快時尚”潮流而受到了影響。PSA的問題在於，它沒能盡早、大規模的國際化。大眾每十輛車里，只有大約兩輛半是在德國制造的;產品有一半以上銷往歐洲以外的地區。與之相反的是，每十輛PSA生產的汽車中，居然有四輛在法國生產;產品也只有不到四成銷往歐洲以外。這一點在中國體現的更為明顯。大眾是在華最早設立合資工廠的國際車企。1978年，大眾方面就開始同中國談判，尋求設廠;1985年，上海大眾成立，為了在中國市場中獲得先機，大眾方面甚至允許中國人出任正職，甚至允許合資工廠發動機出口，以幫助中國獲取外匯。而1988年，PSA和東風的合資企業神龍汽車才立項，之後又因為兩國外交波折中斷，等到1992年，神龍汽車才正式成立。大眾在華建立合資企業之後，保持著很快的產品推出頻率。然而，神龍汽車的新產品更新速度緩慢，甚至慢於法國推出新產品的速度，以至於到了2004年，神龍汽車的銷量還有超過一般來自富康。在華運營22年的時間中，神龍多年出現虧損，這在汽車爆炸式發展的中國，實在不可思議。“法國人感覺，自己把最好的產品拿來了，中國人就該買。”一名曾經為PSA工作過的人士曾經對記者說。PSA的傲慢直到2009年雪鐵龍C5上市之後才得到緩解。仍未進行的聯盟化現代汽車工業都采取平臺化生產，也就是不同車型其實采用同樣的骨架。另外，汽車公司內部也在進行垂直的零件共享，也就是一種車型中的部件，其它車型也可以使用。這種方式可以有效平攤研發成本。在這種環境下，汽車公司的規模就顯得十分重要。如果規模不夠大，就不能有效分攤成本，在競爭中處於劣勢。所以，菲亞特汽車公司CEO塞爾吉奧 . 馬爾奇奧尼在2008年，如果達不到每年600萬輛的產量，汽車公司就很難生存。豐田、大眾、通用等本身擁有龐大的產量，而一些自身規模較小的車企，就必須采用結盟或者發展合作夥伴的辦法，組成聯合艦隊，形成規模效益。其中，最著名的案例是雷諾-日產-伏爾加汽車聯盟。1999年，雷諾收購當時經營困難的日產，成為其大股東，建立雷諾-日產聯盟，2010年又與戴姆勒建立合作關系，2013年，繼續入駐俄羅斯伏爾加汽車公司。三家汽車企業之間共享技術和基礎設施，以此和豐田等巨擘在工業上抗衡。同時，雷諾又可以從合作夥伴那里得到利潤分成。所以，盡管雷諾本身發展也遇到了一些問題，但得益於盟友的強大表現，雷諾去年凈利潤仍有17.35億歐元。2014年初，菲亞特完成對克萊斯勒的並購，形成菲亞特-克萊斯勒聯盟，也是處於這個原因。PSA2013年銷量為281.9萬，規模並不算大。但是也長期沒有尋找合作夥伴。直到2013年，處於困境中的PSA才與通用聯盟。姍姍來遲的高端化同時，汽車品牌需要及時向上突破，推出高端品牌，進入品牌溢價較高的區間，保證汽車集團未來不會在低端市場的價格戰中消耗自己。但PSA的高端化努力嚴重滯後。過去，PSA原本擁有一款行政級豪華車王牌――DS車型，但伴隨著雪鐵龍被標致收購，DS也宣告停產，直到2009年，PSA陷入危機，DS才重新被祭出。DS的車型目前產品線仍略顯單薄，目前只有DS3，DS4，DS5三種兩廂車和DS 5LS一款三廂車。而且，作為PSA旗下的豪華品牌，因為長期停產，DS品牌積澱並不深。這讓未來DS的運營增加了很多困難。慶幸的是，2009年出任CEO的菲利普?瓦蘭(Philippe Varin)，已經為複興這個品牌的確做出了諸多努力。在他的任期期間，PSA先後宣與寶馬和通用的合作，同時也提高了歐洲以外市場占PSA銷量中的比例(盡管還不夠高)。在過去的幾年中，推出的標致508、3008，雪鐵龍C5、新愛麗舍等車型也受到了不錯的市場反饋。2014年晚些時候，瓦蘭將被雷諾的COO卡洛斯?塔瓦雷斯(Carlos Tavares)接替。外界認為，這將為PSA的進一步國際化提供動力。當然，冰凍三尺非一日之寒，PSA目前的困局解決，還需要時日。 相關公司： 數據來自 創業項目庫 作者：陸慧泉 | 編輯：kongmingming | 責編：孔明明

從劉強東操盤京東 學習創業企業的控制權制度設計

http://new.iheima.com/detail/2014/0322/59777.html

此前坊間傳聞，京東股權分散，山頭林立，掌門人劉強東持股不多卻完全掌控京東，神乎其神。近日，京東赴美上市的招股書公開，坊間又開始議論紛紛：即便加上上市前突擊發放給劉強東的9000餘萬限制性股票單位(RSUs)，劉強東持股也才18.8%(不含代持的4.3%激勵股權)，勉強領先第二大股東老虎基金(18.1%)與第三大股東騰訊(18%，包括上市後5%認股權)，劉強東大股東身份其實岌岌可危。大有一副誰誰不急誰誰急的架勢。

碰到自己一畝三分地裡興趣波段內的話題，筆者不能免俗，和大家一起去京東的招股書中探尋京東控制權制度設計的密碼，並結合筆者分別代表創業企業與投資人的執業經驗，和大家探討創業企業在融資過程中普遍關注的重大敏感話題：(1)如何理解創業企業的控制權，以及(2)創業企業如何設計公司的控制權制度。

一. 一言堂VS相對控制權?

有的人一提到公司控制權，就以為是一言堂。其實，典型的創業投資模式是「有錢的出錢，有力的出力」模式，並不是創業者或投資人單方出演的「獨角戲」。

因此，一方面，對於公司的絕大部分事項，創始團隊應該具有絕對話語權;另一方面，在典型的創業投資模式下，基於投資人出資佔大頭，卻佔小股，也很少參與公司實際運營，對公司缺乏控制力的情形，應當保障投資人作為公司小股東的核心經濟利益。比如，對公司發行新股、分紅、清算等關係投資人核心經濟利益的事項，創業企業應該有條件給予投資人否決權(非決定權)以保護其權益。因此，創業者在公司融資過程中要實現的是相對控制權，而不是一言堂，以平衡雙方利益。

二. 如何設計控制權?

結合筆者執業經驗和京東的控制權制度設計，我們提示創業者們關注以下五個相關的制度設計，以實現創業團隊對企業的相對控制：

1. 股權比例

股權是股東所享有的投票權、分紅權、選擇管理者等股東權利的源泉和基礎。因此，股權控制是創業者實現對企業最直接有效的方式。

有人把創業形象地比喻為拼圖遊戲。創業企業的發展需要拼接資本、團隊、技術和市場等社會資源，但大部分初創企業本身可利用的資源有限。為了對接利用上這些資源，創業企業通常要用公司的股權去置換。因此，創業者須考慮在「股權換資源」過程中對創業團隊股權的攤薄效應。不少創業企業在公開發行上市之前會經歷三輪以上融資，這種攤薄效應更為明顯。

就京東而言，它通過向今日資本、老虎基金、KPCB、紅杉DST等機構融資，為其奠定其目前中國電商場老二的地位功不可沒。但天下沒有免費的午餐，舍不了孩子套不了狼。在對接這些外部資源時，劉強東的股權在上市前也被攤薄到了只剩下18.8%(不含代持的4.3%激勵股權)。劉強東僅靠持股直接對應的18.8%投票權很難實現對京東的控制。

2. 投票權委託或一致行動人

「投票權委託」即通過協議約定，某些股東將其投票權委託給其他特定股東行使。比如，曾投資過Facebook, Groupon、Zynga、京東商城與阿里巴巴等互聯網明星企業的投資基金Digital Sky Technologies(DST)，一直就有全力支持被投資企業CEO的傳統，通常都會將其大部分投票權委託給被投資企業CEO行使。

根據京東的招股書，在京東發行上市前，京東有11家投資人將其投票權委托給了劉強東行使。劉強東持股只有18.8%(不含代持的4.3%激勵股權)，卻據此掌控了京東過半數(51.2%)的投票權。

「一致行動人」即通過協議約定，某些股東就特定事項投票表決採取一致行動。意見不一致時，某些股東跟隨被授權股東投票。比如，創始股東之間、創始股東和投資人之前就可以通過簽署一致行動人協議加大創始股東的投票權權重。

3. AB股計劃

根據京東招股說明書，上市前夕京東的股票會區分為A序列普通股(Class A common stock)與B序列普通股(Class B common stock)，機構投資人的股票會被重新指定為A序列普通股，每股只有1個投票權。劉強東持有的23.1%股權(含其代持的4.3%激勵股權)將會被重新指定為B序列普通股，每股有20個投票權。因此，上市前夕實行AB股計劃後，雖然投資人會收回此前委託給劉強東行使的投票權會，但通過AB股計劃1：20的投票權制度設計，劉強東掌控的投票權不僅不會下降，肯定還會遠遠超過目前51.2%的投票權。因此，劉強東完全不存在騰訊入股後對公司失控的問題。

京東區分不同序列普通股投票權的做法，即坊間傳聞的「AB股計劃」(或「牛卡計劃」，或「雙股權結構」)(dual-class structure)。該計劃初看名字學術味十足，脫去馬甲敞亮說其實就是「同股不同權」制度。它的主要制度設計包括：(1)公司股票區分為A序列普通股(Class A common stock)與B序列普通股(Class B common stock); (2)A序列普通股通常由機構投資人與公眾股東持有，B序列普通股通常由創業團隊持有; (3)A序列普通股與B序列普通股設定不同的投票權。比如，包括Facebook、Google與百度等企業都將其A序列普通股每股設定為1個投票權，B序列普通股每股設定為10個投票權。但是，B序列普通股每股10個投票權並不是唯一確定的。比如，Zynga就將其設定為每股70個投票權; 以及(4)A序列普通股無法轉換為B序列普通股，但B序列普通股一經轉讓即自動轉換成A序列普通股。通過這些制度設計，創業企業可以在出讓股權對接利用外部資源的同時，創業團隊也不喪失對公司的有效控制。

在依葫蘆畫瓢之前，我們提請創業者注意的是，(1)由於涉及到對投資人的權利限制，AB股計劃不會是每個創業企業的自由選擇。從實踐看，採用牛卡計劃的主要是「皇帝女兒不愁嫁」、處於賣方市場的明星企業，比如, Google, Facebook, Groupon, Zynga, Linkedin與伯克希爾等。在美國上市的中國概念股百度與360也實行了AB股計劃。因此，說AB股計劃是皇帝女兒的金裝，一點也不過分;(2)該制度主要適用於美國資本市場，在遵循「同股同權」的香港資本市場與國內A股市場很難有直接適用的空間。這也是此前阿里巴巴想變通採用合夥人制度在香港資本市場上市的原因;以及(3)AB股計劃會有適用範圍限制。比如，涉及投資人某些重大權利通常會排除在適用AB股的範圍之外。

4. 保護性條款範圍(Protective Provisions)

在典型的創業投資模式下，基於投資人出資出大頭、但佔小股，也不參與公司實際經營管理的特點，為了保護投資人作為公司小股東的利益，投資人通常會要求對公司一些事項具有否決權，這有其合理性。但是，矯枉過正的是，我們看到有的投資人有個又長又臭的清單，小到公司買個辦公設備，大到公司發行上市，投資人都有一票否決權。這無疑加大了創業企業的管理效率和成本。比較合理的情形是，投資人僅對關係其核心經濟利益的少部分特定事項具有否決權。比如，對公司發行新股、分紅與清算等事項，以保障決策效果和決策效率，平衡雙方利益。

5. 董事會組成

公司的日常經營事項，通常由公司董事會來決定。一方面，投資人並不參與公司日常經營管理，通常並不瞭解公司日常運營層面的情況;另一方面，創業團隊離炮聲最近，熟悉公司實際情況，創始團隊應該佔有公司董事會的大部分席位，以保障決策效果和決策效率。

根據京東的招股書，京東的董事會會由劉強東和騰訊委派的Martin Chi Ping Lau組成，其他兩位均為獨立董事。劉強東佔據公司董事會半數席位。根據公開信息報導，在上市之前劉強東也一直保持委派董事會半數以上董事的權利。

三. 結語

劉強東之所以可以操盤京東，有很多創業企業很難複製的具體情景，包括劉強東一貫的強勢硬派風格、京東在電商領域的業績表現，以及包括DST、紅杉與KPCB在內的11家投資人將其投票權委託給了劉強東(通過Max Smart Limited)行使，抱團全力支持劉強東。雖然劉強東和京東這些因人而異的特質很難複製，

但是創業者們卻可以通過學習資本市場的遊戲規則，並通過既理解創業投資又懂法律的專業人士協助，為創業企業設計合理的控制權制度，以實現對企業的相對控制。

一石二鳥！美聯儲用逆回購工具控制“影子銀行”

來源: http://wallstreetcn.com/node/82137

通過加大使用逆回購工具，美聯儲不但在融資市場起到舉足輕重的作用，還控制了影子銀行的系統性風險。 過去銀行通過抵押資產，從貨幣市場基金，保險公司和共同基金處換取短期融資。融資市場作為“影子銀行”的一部分，在2008年突然極度收縮，進一步加重了全球金融危機。 去年9月FOMC會議後，美聯儲開始使用固定利率足額回購工具（RRPs）。通過這個工具，美聯儲從一級承銷行、銀行、貨幣市場基金和政府支持機構（GSEs）借入現金，進行一系列固定利率的隔夜逆回購操作。 有關美聯儲逆回購操作的更具體內容，請參看以下《華爾街見聞網站》以下一系列文章。 如今的美聯儲如何控制短期利率逆回購利率或將成為美聯儲基準利率巴克萊：固定利率逆回購工具將會成為美聯儲的核心政策工具 美聯儲通過抵押證券借入現金的逆回購操作，相當於一個對所有美聯儲所同意的交易對手方的超額準備金利率，並實際上控制了短期利率。 除了22個一級承銷商外，逆回購工具交易對手還涉及到90只貨幣市場基金，而這些基金過去曾經築成了影子銀行的堡壘。 據前回購經紀商Scott Skyrm估計，在規模達1.6萬億美元的三方回購市場中，美聯儲現在占據了約17%的份額。   他告訴英國《金融時報》 “影子銀行在市場中的份額如此之大，這並不是美聯儲所希望看到的。” “現在美聯儲大門有了一道縫隙，這只是他們想要讓一部分影子銀行暴露在陽關下。” 據巴克萊銀行的數據，2012年貨幣市場基金回購交易中平均88%與一級交易商完成，上個月這個比率下降到82%。巴克萊估計三個最大的一級交易商目前的市場份額約為30%，而在2012年他們在回購市場的份額為50%。 巴克萊貨幣市場策略師Joseph Abate說： “這個市場出現了顯著的‘分散化’。” “一級交易商資本成本升高，迫使他們削減回購頭寸。” 美聯儲在回購市場中日益增長的作用對銀行可能是一個壞消息，因為客戶交易意願下降和新監管規定，銀行的債券交易業務原本就承受更大的壓力。 在更高的資本充足率要求，和更嚴格的杠桿使用限制之下，導致銀行變得更難以用其資產和其客戶進行回購交易。比如德意誌銀行最近表示，將削減回購業務，以合規美國新的資本監管要求。

傳騰中控制人失蹤 旗下旭光高新被估值為零

http://finance.sina.com.cn/chanjing/gsnews/20140506/001019007172.shtml

    新浪財經訊 5月6日凌晨消息，今天早些時候，藍鯨財經記者平台通過微博稱，2009年曾提出收購悍馬的中國四川民營企業騰中重工的實際控制人李炎和張志剛已經失蹤，可能是攜款跑路。新浪財經查閱資料發現，兩人旗下的香港上市公司旭光高新材料(1.25, 0.00, 0.00%, 实时行情)此前被美國沽空機構給出目標價0元的「強烈沽售」評級。

　　藍鯨財經記者平台的微博稱，於2009年宣佈收購悍馬的四川民營企業騰中重工的出資人李炎涉嫌多項罪名被調查，現當地政府以及員工都已經聯繫不上李炎本人。微博稱，李炎涉及的罪名包括詐騙、非法集資、惡意逃廢債務、偽造金融憑證等。

　　2009年6月，通用公司宣佈，與來自四川的民營企業騰中重工就出售悍馬一事達成備忘錄。消息傳出後騰中重工立即成為關注焦點，儘管2010年2月雙方突然宣佈收購無法如約完成，但騰中重工借此賺足了眼球。

　　騰中重工的股東為華通投資股份有限公司，實際控制人是李炎，還有一個名字叫索郎多吉。李炎旗下控制了多個企業，其中大部分企業位於四川，另還有一家是香港上市公司——旭光高新材料。這家公司於2009年在香港上市，2011年改名為旭光高新材料。

　　2009年6月，當時全球第二大芒硝生產商旭光資源在香港上市，上市當天股價逆市上漲約19%。上市前，旭光資源曾發佈公告稱公司控股股東李炎將以個人名義參與悍馬的收購，因此也有分析認為騰中重工收購悍馬就是為了旭光資源在香港上市炒作。公開材料顯示，李炎後來退出董事會，該公司現任董事會主席為張志剛，但李炎仍是大股東之一，持有超過33%的股份。

　　然而，今年以來旭光高新材料的日子並不好過。3月25日，美國沽空機構格勞克斯質疑旭光高新材料的招股說明書和財務年報涉嫌造假。格勞克斯的報告指出，旭光高新材料的銷售收入可能較對外公佈的少90%，應收賬款、現金餘額和固定資產都存在造價。

　　報告還指出，旭光高新材料在中國大陸還有大量未償還的銀行債務，至少要在今年進行重組或者發售10億股新股才能償還債務。因此，格勞克斯給出了強烈沽售的評級，並將目標價定為0元。

　　這一報告引發震動，3月25日當天上午，旭光高新材料即宣佈停牌，停牌前報價1.25元(港幣)。3月28日公司發佈公告，宣佈因為審計師需要更多時間完成對集團2013年財務報表的審計，需要延遲公佈2013年業績。4月4日，公司再次發佈公報，駁斥格勞克斯的報告，但仍未復牌交易。

　　4月23日旭光高新科技再出問題。香港信報報導稱，旭光高新材料大股東兼前主席索郎多吉被指於2012年3月替其名下公司「Ascend ConceptTechnologyLtd」任擔保人，向瑞士嘉盛銀行借貸757萬美元(約5905萬港元)，但有關貸款至今未還。嘉盛銀行向香港高等法院要求追債。(新浪財經 羅丹陽 發自北京)