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標題：Disciplined Long-Term Investing

——Yale Endowment的自傳式簡史

資料來源：2012年報告pdf第5頁。

前言：

自1980年代中期以來，耶魯大學捐贈基金依靠非傳統的投資方式取得了卓越的投資業績。

原文：

Beginning in the mid 1980s, the Yale Endowment built a superior track record on an unconventional foundation. 

（1）1980年代晚期-1990年代中期。

革命性地投資非傳統資產類別，選擇優秀的管理人，從而獲得卓越收益率。

原文：

From the late 1980s through the mid 1990s, the Endowment’s revolutionary shift to nontraditional asset classes, coupled with the selection of excellent active managers, led to outstanding returns in a variety of market conditions.

（2）1993年6月-2000年6月。

自1993年6月30日-2000年6月30日的7年中，S&P 500 年化收益率高達20.6%，由於Yale Endowment的組合中配置了較少了的美國股票（Cedric：1997-2000，Yale Endowment資產中美國股票市值權重為21.5%、19.2%、15.1%、14.2%），使得Yale Endowment僅能勉強戰勝其積極和消極的市場基準。

原文：

In the late 1990s, however, Yale’s nontraditional portfolio seemed out of step with the markets. Fundamentals decoupled from prices, creating a difficult environment for bottom-up, research-driven managers. Diversification did not help returns as traditional large allocations to domestic equities were rewarded year in and year out, with the S&P 500 growing at a 20.6 percent annualized rate during the seven year period ending June 30, 2000. Nevertheless, in spite of the asset allocation headwind, the Endowment outperformed its passive and active benchmarks, albeit by modest margins. 

（3）2000財年。

VC投資的卓越回報完全抵消了Domestic Equity的落後市場的收益率，VC的高收益率使得Yale Endowment的總體收益率高達41.0%  。

原文：

In fiscal 2000, the University’s fortunes changed. Extraordinary returns from venture capital boosted Yale’s returns far above institutional averages. The Endowment’s outsized private equity returns offset the substantial underperformance of Yale’s value-oriented, marketable-security managers, which lagged their benchmarks as stocks climbed to unprecedented levels.

（4）2000年6月-2008年6月。

這8年中，S&P500略有下跌，而Yale Endowment的累計收益率高達187.2%，這得益於良好的資產配置和優秀的管理人。

原文：

After 2000, the University produced superior performance based on both superb active management and the Endowment’s well-diversified asset allocation. In the aftermath of the Internet bubble, with the S&P 500 declining slightly in the eight year period ending June 30, 2008, Yale’s investment managers had the opportunity to distinguish themselves in an environment without irrational exuberance.

（5）2008年6月-2012年6月。

在金融危機中，由於Yale Endowment的高權益資產權重，Yale Endowment遭受了很大的損失。2009財年收益率為 -24.6%；但是Yale Endowment沒有減少其權益資產，因此在後續的市場回暖中獲益。

原文：

Yale’s fortunes changed for the worse during the recent financial crisis. Markets rewarded positions that provided a safe haven, most notably full faith and credit holdings of the U.S. government. Yale’s portfolio, positioned for strong long-term returns, lacked significant exposure to low expected return Treasury securities and suffered in the market meltdown. 

Some institutions chose to reduce equity exposure near the market’s nadir as concerns over portfolio illiquidity and volatility mounted. Yale sought instead to maintain equity exposure, aggressively managing liquidity and prudently employing debt.  

As markets rebounded, Yale benefited.  Yale’s equity positions, both liquid and illiquid, produced outsized returns as asset prices recovered post-crisis. Endowment performance since June 30, 2008 is now positive, although the Endowment value remains below peak because of spending distributions to fund University operations.

總結：耶魯捐贈基金的良好歷史表現來自於其有紀律的長期投資策略和優秀的管理人。

原文：

Yale’s exceptional results have been achieved by adhering to a fundamentally sound investment program. Instead of chasing short-term performance, the University invests with a long-term view.

Yale consistently generated superior returns by maintaining discipline, standing by quality managers, and retaining sound investments despite su"ering through occasional market turbulence.

補充二：Yale Endowment的Alumni-舉例

備註：alumni 指在Yale Endowment的團隊中工作過的人。

Seth Alexander: President,

MIT Investment Management Company

Andrew Golden: President,

Princeton University Investment Company

Randy Kim: Vice President and

Chief Investment Ocer,

Conrad N. Hilton Foundation

Anne Martin: Chief Investments Officer,

Wesleyan University

Lauren Meserve: Deputy Chief

Investment O!cer,

Metropolitan Museum of Art

Jonathan Rhinesmith: ph.d. Candidate,

Harvard Economics Department

Kimberly Sargent: Managing Director

for Marketable Securities,

David and Lucile Packard Foundation

Xiaoning Wu: Senior Associate,

Hillhouse Capital Management

補充三：Yale Endowment的管理人-舉例

Josh Bekenstein—Bain Capital

Bill Helman—Greylock Partners

Seth Klarman—Baupost 

Steve Mandel—Lone Pine Capital

Tom Steyer—Farallon（背景備註：http://xueqiu.com/2819902633/31980695）

Lei Zhang—Hillhouse Capital（背景備註：http://www.investide.cn/news/78365.html）

2008年10月，大眾汽車的大股東保時捷突然披露其已經持有大眾汽車42.6%的普通股。

保時捷的披露導致了市場的恐慌，誘發了軋空行情。大眾汽車本來是空頭們做空的目標，這時卻由於保時捷的披露，股價巨額飆升，最高超過1000歐元/股。

在此次軋空行情中，很多對沖基金破產；07年曾經在福布斯全球排行榜上居於44位的德國企業家 Adolf Merckle 也因為參與了做空大眾汽車，損失慘重，最終臥軌自殺。

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一個月前搜集了此次軋空的相關資料，但沒來得及具體整理。

這里把這些資料發出來供參考。

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一、軋空行情的具體情況：

http://info.auto.hc360.com/2008/10/281712297031.shtml

大眾早盤中段大漲91% 因指保時捷增持其股份

2008/10/28/17:12 來源：路透社 

德國大眾汽車股價周一早盤中段大漲91%，因周末有消息指稱，運動型轎車生產商保時捷計劃獲取大眾75%以上的股權。

截至1005GMT，大眾股價上漲91%至403.50歐元，同期德國股市DAX指數。GDAXI下跌3.37%至4,150.81點。大眾是德國績優股中唯一上漲的個股。

保時捷曾於周日表示，已將大眾有投票權股份的持有比重提高至42.6%，另外還通過大眾普通股的現金結算期權(cash-settled option)進一步控制了其31.5%的股份，從而令保時捷對大眾的間接控股權達到了74.1%。

分析師稱，這一消息很可能將加劇市場對大眾股票的軋空操作。

保時捷稱，仍預期在年底前將其所持大眾的直接股份比重提高到50%以上。

大眾總部所在地德國下薩克森州(Lower Saxony)州長Christian Wulff對路透電視表示，州政府依然持有大眾略高於20%的股份。

http://news.xinhuanet.com/auto/2008-10/30/content_10277430.htm

大眾股價最高超過1000歐元 軋空風波震驚歐洲

2008年10月30日 中國證券網-上海證券報

本報記者 朱周良

因為大眾汽車一只股票的暴漲暴跌，德國乃至整個歐洲股市過去兩天被攪得天翻地覆。

    由於目前的大股東保時捷公司上周日意外披露已大舉增持大眾的股份，這只在之前被大量做空的股票本周前兩個交易日連續飆升，漲幅高達147%和82%，股價最高超過1000歐元。其市值一度高達3700億美元，趕超埃克森美孚，躍居全球市值最大上市公司。

    由於此前機構和散戶大量做空大眾的股票，突然的上漲令人猝不及防，許多機構不得不高位買入平倉，其中的一些公司甚至因為這筆交易的巨虧面臨破產。

    大眾股價的暴漲源自其目前的大股東保時捷的一則意外信息披露，該公司此前已持有大眾42.6%的普通股。26日，保時捷出人意料地披露，公司又擁有了相當於大眾31.5%股份的期權，有望最終將持股比例提升至75%。公司稱，公布最新持股消息的目的是：“讓賣空者有機會慢慢平倉，從而降低風險。”

    在此之前，大眾一直是德國證交所所有上市公司中被做空的頭號目標。統計顯示，截至上月，大眾汽車約15%的普通股被出借，大多用於賣空。本月20日，大眾股價暴跌23%，創近20年來最大跌幅，主要因為投資人看空該公司前景。

    不過，保時捷的公告並未真正降低賣空投資人的風險，反而誘發了“軋空”行情，令不少人損失慘重。“軋空”通常是指因股票供應不足引發的股價上漲，這種情況較多發生於一些流通盤較小的股票，一旦股價在短期內突然大漲，可能迫使更多做空者買入平倉，進而推動價格進一步走高。

    如果保時捷全部行使75%的認購，加上大眾第二大股東德國下薩克森州政府控制的20%股份，市場上可流通的大眾股票目前占比僅6%左右。

    有消息稱，因為被迫高位平倉而遭受巨額虧損，一些此前做空大眾股票的對沖基金已瀕臨破產。不少人則對保時捷公司的“暗箱操作”行為提出質疑，並敦促當局改進監管。

    不過，保時捷公司並不認為自身存在違規行為。因為依據德國相關證券監管規定，在衍生品以現金方式結算、不發生股票交割的情況下，公司沒有義務披露此類頭寸，並稱“該負責任的是那些投入大筆資金針對大眾股價進行投機賣空的人。”不過，德國證券監管當局依然表示，要對大眾股價的異常波動展開調查，以查明是否存在內部交易或者市場操縱行為。

    因為權重較大的關系，大眾周二的大漲使得法蘭克福股指當天表現明顯強於地區其他股市。法蘭克福股市周二飆升9.9%，而英國和法國股市漲幅不到2%。德國證交所隨即宣布下調對大眾股票的權重，而納入了大眾汽車股票的一些泛歐洲股價指數也隨即作出調整，下調大眾的權重。

    面臨外界的指責，保時捷公司29日緊急宣布，將通過相關交易向市場釋出5%的大眾普通股，以增加市場供應，平抑股價波動。該消息公布後，保時捷的股價昨日盤中飆升43%，創12年來最大升幅；而大眾股價則一度重挫48%。

    受大眾股價下跌拖累，昨日法蘭克福股市在歐洲各大股市中墊底。至中盤，法蘭克福基準股指下跌逾1%，而倫敦和巴黎股市分別大漲5.6%和7.1%。

大眾與保時捷的關系

大眾公司與保時捷汽車的關系非常不錯，1931年以斯圖加特為基地成立的跑車制造廠，創辦人斐迪南·保時捷就是大眾原始的設計師。第一臺保時捷跑車為1948年的“Porsche 924”，這輛車使用了許多大眾公司的技術，包含渦輪引擎、工具箱，以及懸吊系統。之後也合作推出包含1969年/1970年的“VW-Porsche 914”（大眾保時捷914）、1976年的“Porsche 924”（這款車型使用的許多奧迪的技術，並且也是在奧迪的工廠制造生產），在2002年推出的“Porsche Cayenne”與大眾的“Touareg”（途銳）共享了引擎技術。

在2005年9月保時捷宣布耗資30億歐元買下大眾20%的股份，期望與保時捷的股份整合，大眾和下薩克森政府保證，任何國外投資者都無法進行惡意並購。2007年3月保時捷增持大眾股權提高3.7%，至31%，這也暗示保時捷即將入主大眾將企圖成為歐洲最大的汽車及卡車制造商。

2012年，大眾收購保時捷剩余股份。保時捷成為大眾旗下品牌。

http://www.success-time.cn/detail.aspx?article_id=203

保時捷如何“軋空”對沖基金

發布時間：2012-08-15

文/何芯

    2008年金融危機之際，保時捷卻大賺了一把。不過，據其當年全年業績估計，僅有四分之一的利潤是靠其主業也就是銷售汽車賺來的，其余大部分則是在買賣大眾汽車股票和期權以及對這部分證券資產的價值重估上收獲的。有德國媒體甚至驚嘆，當時的保時捷已經蛻變成不務正業的德國最大對沖基金了。

汽車制造商里最好的對沖基金

    保時捷汽車公司2008年11月的財報顯示，公司涉及大眾汽車股份認購期權的盈利是其汽車銷售盈利的8倍，這真應了某年春晚趙本山說的那句話：“一個廚子不看菜譜，改看上兵法了。”毫無疑問，保時捷這一年的經營業績令無數同行嘆為觀止，而其中，炒大眾期權的貢獻占了利潤的絕大部分。

    2005年9月，保時捷宣布購買大眾汽車20%的股份，拉開了收購大眾汽車的序幕。而當時，大眾規模為保時捷的20倍，加上該項投資的金額高達30億歐元，是保時捷市值的1/4以上，大部分分析師都不看好這一投資，德意誌銀行的分析報告也認為，這很可能會影響到保時捷的正常經營。不過，保時捷的高管對外宣稱：“投資大眾汽車總比把錢存在銀行強，這有利於保護和加強雙方的合作。”是的，外人都不知道，保時捷的這個開始是有預謀的。

    此後一年，保時捷把大眾汽車股權增持到27.4%。2007年3月，保時捷發出對大眾汽車的全面收購要約。當時，大眾汽車的股價自2005年10月保時捷宣布入股後已經上漲了70%，而且實施全面收購需要230多億歐元資金，保時捷當時的財務狀況根本無力負擔。因此，保時捷發出的要約收購價格很低，開始就沒打算成功。然而，通過這次要約收購，保時捷又得到了3.6%的股份，持股比例提高到31%，成為大眾汽車的第一大股東。

    自從雷曼兄弟破產，借入賣空的熱潮便湧起。而之前市場傳出保時捷欲借金融危機吞並大眾汽車的消息，讓賣空者預計一旦保時捷獲得了控制權，大眾汽車股價將下降。據DataExplorers統計，大約12.9%的大眾的普通股，也就是3790萬股股票，在2008年10月23日時處於被貸出的狀態，這些貸出的股票主要用於賣空。這是德國DAX指數中30家成員中的最高賣空比例。

    明槍易躲，暗箭難防。當這些賣空者在熊市掙得不亦樂乎時，2008年10月26日，保時捷公司宣布，他們獲得了大眾汽車31.5%的股票期權，有望最終將持股比例提升至75%，完全掌控這家歐洲最大的汽車生產商。保時捷稱，公布最新持股消息的目的是：“讓賣空者有機會慢慢平倉，從而降低風險。”

    而此時，正是賣空者從不斷縮小的股票池中買入股票以平倉的時候，市場上用於回補的股票突然不夠了。保時捷的公告並未真正降低賣空投資人的風險，反而誘發了“軋空”行情，令不少人損失慘重。

    “軋空”通常是指因股票供應不足引發的股價上漲，這種情況較多發生於一些流通盤較小的股票，一旦股價在短期內突然大漲，可能迫使更多做空者買入平倉，進而推動價格進一步走高。“能夠自由交易的大眾公司的普通股可能沒有了，因為大部分股票都在保時捷的手上。”摩根士丹利在一份研究報告中寫道。賣空者沒有可供購入回補倉位的股票，導致大眾股價翻倍，以147%的增幅，升至520歐元。

賣空者的控訴

    據當時的報道，相關基金出現了數十億歐元的損失，一些小型對沖基金紛紛破產倒閉。而大眾股價在“登頂”時，市值約3700億美元，成為全球最貴的上市公司。“這是恐慌性的購買，而流通股不足把事情複雜化了。”法蘭克福的一位分析師說。

    對於此次大眾股票的巨幅波動和對沖基金們的巨額損失，不少市場人士相當憤慨，甚至有人認為保時捷是在人為操縱市場。有的分析人士不客氣地說，保時捷對大眾汽車的收購過程和對其股票的投機買賣已經成為公司的核心業務。

    據業內人士揭露，保時捷公司聚斂財富主要靠兩點：一是同樣大肆做空，實際上它在最瘋狂時所賣空的大眾汽車普通股高出它實際持有的15%；二是它同時采用複雜的掉期交易(Swaps)賺取普通股和優先股之間的差價。

    此次，據估算，美國對沖基金蒙受了20多億美元的損失，於是，美國對沖基金與其他國家的39家對沖基金聯合對保時捷提起訴訟，指控保時捷隱瞞其收購大眾的計劃並秘密增持大眾股份。然而，在2010年12月31日，這個控訴被美國曼哈頓法官駁回。

而且，按照德國的相關法律，通過期權和掉期交易業務收購其地公司的股份並不需要及時公告，這也給諸如保時捷這樣的公司提供了可乘之機。

保時捷公司在沒有人知道的前提下，秘密增持大眾汽車股票，等到它自己公布時，股價已經在高位了，此時它要買要賣就遊刃有余了。

http://www.neweekly.com.cn/newsview.php?id=571

保時捷的陰謀

文/王邇淞

<<新周刊>>第289期

保時捷收購大眾，巧妙利用交易規則，狠狠地陰了空頭一把，自身的股價也飆漲了近40%。這不是保時捷的陰謀，應該說是“陽謀”。

11月20日早上8點，邊吃早餐邊看CNN轉播美國汽車業三巨頭要求政府紓困的聽證會。為了能在7000億救市計劃中分到最後一杯羹，通用、福特、克萊斯勒的CEO專程趕到國會哭窮。可被問到誰不是坐私人飛機來時，卻無一人舉手，三人當即被譏為“最富裕的乞丐”。看著這三位曾不可一世的CEO，如今卻要為“手背朝下”而忍受羞辱，那一刻我想起了他們的歐洲同行保時捷。

專做跑車的保時捷，論規模只配做三大品牌的小老弟，但若論撈錢本領和口袋深度，它絕對是大哥大。單去年的純利就高達64億歐元，足以把通用與福特兩家都給買下來。其實，攥著大筆現金的保時捷還真是想收購別家，只不過它的目標不是美國同行而是德國大眾。保時捷想收購大眾由來已久，世人皆知，本無“陰謀”可言，但它卻巧妙利用交易規則，狠狠地陰了空頭一把……

自2005年9月26日首次公開收購意圖，保時捷一路走來均不被看好。並購的阻力來自大眾公司所在地的州政府和特殊的《大眾法》（Volkswagen Law），該法規定即使持有大眾20%以上的股份，其投票權最高也只限於20%。換句話說，要想取得該公司的控制權，就必須持股80%以上。可當地州政府已持有大眾20.1%的股份，這讓任何收購計劃都難以實現。因此，保時捷的收購反而成為避險基金反向操作、放空牟利的契機。即便2007年歐洲法庭正式裁決《大眾法》無效，只要持股比例達到法律規定的75%即可控股大眾，仍未能阻止空方繼續做空。他們顯然認為保時捷目前也不過擁有31%的持股，距離控股所要求的75%還路途遙遠，空方自信短期內不會有被“軋空”（即空單數量大於流通股數量）的危險。況且德國法律規定，持股超過30%以後，每次增加持股都屬要約收購而必須公告，今後保時捷的每個步驟都不得不攤在陽光下，空方完全可以暗中觀察，以靜制動，擇機離場。

　　但他們忽略了法蘭克福市場有一項特殊的交易規則，可以讓人規避上述要約收購的法條，即多方如果以現金交割方式鎖定將來的認購權，可以自行決定何時公布持有部位。保時捷就巧妙地利用了這項規則，悄悄鎖定了31.5%的流通股認購權，加上已持有42.6%的流通股，它對大眾的持股水位已高達74.1%，而外界卻只知道42.6%。保時捷利用這項特殊規則以及手中的大把現金，成功地使自己從明處轉入暗處。空方當然被蒙在鼓里，繼續做空，渾然不知災難正一步步向他們走來……

　　法蘭克福市場不同於紐交所，不能無券放空，一旦遭遇“軋空”，理論上股價可以飆到無限高。而空方下單之後便只有履約交割的義務，即使股價再高也要虧錢買股、全數繳回。所以，在不能無券放空的市場，空頭的風險是無限大的。我不知道那些做空大眾的基金經理們是否隨時都意識到了這一點，看來是沒有，否則如何理解到10月23日大眾的融券比已高達流通股的13%？這可是德國DAX30指標股中被放空最重的比例。而此時市面上可流通的大眾股票實際只剩5.8%（保時捷的74.1%和州政府的20.1%已占掉94.2%），這遠遠不夠那13%的空單回補，“軋空”局面已經形成。而這一切只有保時捷知道，主動權完全落在了保時捷手中，它可以任意選擇出手的時機。

　　保時捷把時機選在了10月26日星期天，當發言人對外公布真實的持股水位時，真不知道那些做空的基金經理們是何種表情，肯定不會比第二天更糟。因為第二天一開盤法蘭克福市場便爆發出史上最大的一波“軋空行情”，空頭為了軋平賬戶，瘋搶那剩余的5.8%股票，即使高出幾倍的價格也得忍痛平倉。大眾股價在兩天內便從200歐元最高飆到1005歐元，“空眾”的避險基金至少虧損幾十億。最後還是保時捷主動釋出5%的股票讓空頭軋平，大眾股價才得以恢複正常。但僅此一項，保時捷就當場進賬百億，並一舉完成對大眾的收購，保時捷自身的股價也飆漲了近40%，真是一舉多得，有夠高桿。

　　兵者，詭道也。看著保時捷如此成功地利用規則、誘“空”深入，讓我想起了偉大領袖在反右時針對“引蛇出洞說”講的那句名言：“有人說這是陰謀，我們說，不，這是陽謀。”

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二、相關背景：《大眾法》

歐洲法院判定德國《大眾法》違法

2007年10月23日 18:16 本文來源於 caijing

歐洲法院10月23日在盧森堡宣布判決，認定德國於1960年專門針對大眾汽車股份公司（下稱大眾公司）頒布的《大眾法》，阻礙了歐盟內部資本自由流動，與歐盟法律不符。

這一判決不僅意味著德國將必須對《大眾法》有關股東表決權限制的內容進行修改或徹底廢除，也為德國保時捷控股公司順利完成對大眾的並購掃清了障礙。

《大眾法》是1960年德國政府對大眾公司實施私有化過程中，由德國聯邦議會專門頒布的一部法律，旨在保證私有化後政府繼續保持對大眾公司的控制權。該法要求當時屬於國有的大眾公司的60%股份上市流通，另40%股份暫時保留在聯邦政府和大眾公司總部所在的下薩克森州州政府手中。

同時，《大眾法》第二章規定，任何大眾公司股東不得行使超過20%的表決權。在經過多次減持後，德國政府所持大眾公司股份已由當年的40%降為如今的20.3%，這部分股份全部由下薩克森州州政府持有。《大眾法》有關股東表決權的限制，實際上杜絕了任何一家大眾公司股東在董事會內擁有比下薩克森州政府更大表決權的可能性。此外，《大眾法》還規定下薩克森州政府有權任命兩名大眾公司監事會成員，並有權阻止議程通過。這兩個監事會成員的位置通常由下薩克森州州長及經濟部長擔任。

然而，這一原本屬於德國內政的法律規定，在德國成為歐盟成員後遇到了麻煩。歐盟委員會認為，《大眾法》有效地防止了大眾公司被歐盟其他國家投資者並購，因而違反了有關在歐盟單一市場資本可自由流動的歐盟法律，為此歐盟委員會曾一再要求德國修改《大眾法》。然而德國政府辯解說，《大眾法》並不違反歐盟的相關法律，而且有利於保護大眾這個歐洲最大汽車制造企業的就業崗位。2005年3月，歐盟委員會就德國政府拒絕修改《大眾法》而向歐洲法院提出起訴。

從《大眾法》的廢除中受益最大的將是目前大眾公司的最大股東——德國保時捷控股公司。目前大眾公司是保時捷的重要配件供應商，保時捷控股公司掌握對大眾的控股權，將可以確保大眾不被競爭對手掌控。

2005年，保時捷控股公司一舉收購了大眾公司約18%的股份，隨後進一步增持大眾的股份，目前已持有大眾約30%的股份，但由於《大眾法》的有關規定，保時捷雖作為第一大股東，但僅享有20%的表決權，並不能真正控制大眾公司。保時捷曾表示，如果《大眾法》被廢除，會很快將對大眾公司的持股水平提高至51%左右，進而確保對大眾公司的控制。

大眾公司目前在德國法蘭克福證券交易所上市（代碼766400），除第一大股東保時捷控股公司和第二大股東德國下薩克森州政府外，其余股份均在機構投資者及公眾投資者手中。在歐洲法院公布判決的當天，大眾公司股價一度上漲了2%。

“大眾法”被推翻 德國大眾面臨被保時捷收購

2007年10月24日 　來源：上海證券報

歐洲法院決定推翻“大眾法”，這一裁決可能為保時捷公司收購大眾鋪平道路。

歐洲最高法庭歐洲法院周二作出終裁，決定推翻一項長達47年的法律，後者旨在保護歐洲最大汽車生產商德國大眾汽車不被敵意收購，又被稱為“大眾法”。分析人士普遍認為，這一裁決可能為同為德國汽車巨頭的保時捷公司收購大眾鋪平了道路，保時捷目前已是大眾的最大股東，持股約31％。而且，這一做法也可能令歐洲其他受政府保護的企業巨頭面臨被收購的命運。

股價應聲下跌

德國“未能證明為什麽要出臺這樣一個法律來保護少數股東的利益”，法院的判決稱。分析人士指出，對於保時捷公司而言，歐洲法院的最終裁決意味著該公司朝著打造“汽車帝國”的目標又邁進了一步。今年以來，市場對於保時捷可能尋求全面收購大眾的預期日增，後者的股價也已翻番有余。

在最新消息傳出後，大眾汽車在法蘭克福的股價受獲利盤打壓下跌5.3歐元，報175歐元左右，跌幅2.9％。此前，該股的股價已累計上漲100％以上，市值達到629億歐元（約392億美元）。

保時捷最早在兩年前（2005年）開始收購大眾的股份，該公司一直稱，願意保護兩家公司之間的戰略合作關系。自2002年以來，大眾一直為保時捷的一款SUV生產車身。

今年3月，保時捷出資359億歐元全面收購大眾，該要約已在5月29日到期。按規定，保時捷現在可以隨意增持大眾的股份直至50％，而無須發出全面收購要約。

歐盟狀告德國

1960年，大眾公司最早被私有化向股份公司轉型時，“大眾法”通過，該法旨在保護該公司不容易被外資收購。根據該法律，任何單一股東都不允許在大眾汽車中獲得超過20％的投票權，不管其持有多少股份。因為按規定，涉及公司收購等重大問題需要超過80%的多數票通過才行，這在事實上使得德國政府只要擁有20%的表決權，就可以阻止任何收購行動。該法同時賦予大眾所在的德國下薩克森州超過20％的股份和表決權，而地區及德國政府都在大眾董事會中占有席位。

歐盟委員會在2005年將德國政府告上法庭，在2月份提交給法院的一份文件中，歐盟委員會的一位顧問指出，“大眾法”“限制了資本的自由流動”。歐盟一直將“大眾法”與在歐洲其他國家實行的所謂“黃金股”做法做比較，即政府可以在一些公司擁有一定數量的具有否決權的股份，但是歐盟委員會認為，“黃金股”的使用範圍應該僅局限在關系國防能源等要害領域，顯然大眾汽車公司不在這個範圍內。

德國政府認為，“大眾法”旨在保護德國的就業，而歐盟委員會則認為，類似的法律不利於企業自由競爭，並對歐盟27個成員經濟體之間的跨境自由投資形成壁壘。

截至發稿，大眾汽車本身尚未就法院的最新裁決發表聲明。德國下薩克森州總理克里斯蒂安·沃爾夫則在一份電子聲明中表示：“下薩克森州政府接受歐洲法院的裁決，我們會繼續保持對大眾的持股。”

作為大眾的前兩大股東，保時捷公司和下薩克森州政府昨天均表示，州政府繼續保有在大眾監事會的兩個席位。

保時捷表示歡迎

在歐洲法院作出裁決後，保時捷昨天發布聲明，稱對這一裁決表示歡迎。不過，公司也表示，無意立即作出增持大眾汽車公司股份的決定。

目前，保時捷持有大眾31％的股份。公司昨天在一份聲明中表示，公司將行使作為大眾股東之一的權利。不過，聲明同時稱，公司沒有計劃在歐洲法院作出此項決定後立即增持大眾汽車公司股份。增持股份需要公司監事會的批準，下一次監事會會議將在11月12日舉行，會議的討論內容將由公司管理層決定。

德國政府當天則表示，將采取必要監管措施廢棄“大眾法”。德國司法部一位發言人表示，通過一項法案通常需要6個月的時間，但鑒於這個特殊案例，時間可能會縮短。他稱，歐盟法院未能同意德國提出的一些意見，德國政府對此表示遺憾。德國方面認為，“大眾法”是為確保德國作為一個投資場所以及為保護就業而制定，並未賦予哪一方特殊的權力。（朱周良）

從《大眾法》看歐盟法

2007年11月5日

來源：學習時報 作者： 常鴻

歐洲法院2007年10月23日在盧森堡作出終裁，認定德國適用47年的《大眾法》，阻礙了歐盟內部資本自由流動，與歐盟法律不符。這一判決意味著德國將必須對《大眾法》有關股東表決權限制的內容進行修改或徹底廢除。德國司法部發言人接到判決後稱，“我們將立即啟動立法程序，以便作出改動。”

《大眾法》是在大眾私有化並轉型為股份有限公司的大背景下由德國聯邦議會於1960年7月21日頒布的，旨在保證私有化後政府繼續保持對大眾公司的控制權。該法第二條規定，任何大眾公司股東不得行使超過20%的表決權。這一有關股東表決權的限制，實際上杜絕了任何一家大眾公司股東在董事會內擁有比下薩克森州政府更大表決權的可能性。目前，大眾公司所在地德國下薩克森州的州政府是公司最大的單一股東，持有13.7%的股份，擁有18.2%有表決權的原始股。此外，《大眾法》還規定下薩克森州政府有權任命兩名大眾公司監事會成員，並有權阻止議程通過。

然而，這一德國國內法在德國成為歐盟成員後遇到了麻煩。歐盟委員會於2001年開始針對《大眾法》展開前期調查，2003年3月開始進入違反合同程序。2004年將德國政府告上法庭，認為《大眾法》違反了有關在歐盟單一市場資本可自由流動的歐盟法律，不利於企業自由競爭，並對歐盟27個成員經濟體之間的跨境自由投資形成壁壘。而德國政府辯解說，《大眾法》並不違反歐盟的相關法律，而且有利於保護大眾這個歐洲最大汽車制造企業的就業崗位。

德國是高度發達的工業國家，汽車和機械制造、化工、電氣等部門是支柱產業，德國的制造業為解決德國的就業問題起到了很重要的作用。但在這樣一個制度健全的發達市場經濟國家，通過一部專門針對一家公司的法律就更招人指責。事實上，在法國和比利時也有實行所謂的“黃金股”，即政府可以在一些公司擁有一定數量的具有否決權的股份，但是歐盟委員會認為，“黃金股”的使用範圍應該僅局限在關系國防、能源等要害領域，類似法律存在的重要基礎是存在“公共利益”，顯然大眾汽車公司不在這個範圍內，德國的政府的敗訴也是早有定數。類似事件還不止這一起，德國政府於今年2月下旬頒布的《電信法》也被歐盟批評為保護德國壟斷企業的法律，與歐盟制定的反壟斷條例背道而馳。目前歐盟已發出通牒，指責德國政府縱容國內電信運營商的壟斷行為，並要求刪除不合理條款。否則，歐盟將與德國電信對簿公堂。

http://auto.sohu.com/20080222/n255311903.shtml

新《大眾法》遭駁斥 保時捷收購在望

2008年02月22日

作者：Joanne Jiu 來源：蓋世汽車網

據德國《商報》(Handelsblatt)最新披露，德國經濟部長格羅斯(Michael Glos)已經駁回了上個月提出的《大眾法》修改草案。在實施了47年的《大眾法》被歐盟裁定違反了自由競爭原則後，德國司法部拿出的修改版卻遭到了來自在政府內部的抵制。

據悉修改後的《大眾法》草案並未完全放棄對德國大眾的保護，而是要保證員工對大眾集團的話語權。其內容包括，員工對於工廠建築和遷址保有否決權，集團的重大決議須由股東或股東代表所持的有表決權股份總數的81%出席股東大會表決。外國媒體稱“修改版中，擁有20.3%大眾公司股份的第二大股東德國下薩克森州政府仍然對大眾公司持有一定程度控制，極大程度限制保時捷增持大眾汽車股份後的改革措施，從而對保時捷並購大眾設置了門檻。”

2007年10月底，歐洲司法院裁決認定，德國實施了47年的《大眾法》（1960年開始實施）阻礙了歐盟區內資本的自由流動，有悖歐盟法律，並責令德政府盡快修改或徹底廢除。

今年1月28日，大眾汽車集團監事會主席、保時捷首席執行官維德金董譴責德修改後的《大眾法》，並指稱德國政府出臺的新《大眾法》是設法不讓大眾汽車成為一家正常公司。現持有大眾31%股份的保時捷計劃增持大眾至51%，並可能進一步進行裁員。

(責任編輯：柳鵬)

http://auto.163.com/08/1104/10/4PT8VQGK000816HJ.html

大眾：《大眾法》可阻撓保時捷完全控股大眾

2008-11-04 10:16:49　來源: 蓋世汽車網(上海)

大眾首席財務官潘師表示，只要《大眾法》仍然存在，保時捷將無法全權接管這家歐洲最大汽車生產商。

潘師認為，法律上保時捷只能獲得所謂的支配性協議權，保時捷可以運用大眾資金流和進入決策層管理，但是下薩克森州仍然持有大眾20.2%的股份。

《大眾法》規定，任何一位股東持股在20%以上（含20%）可以征對公司重大決策行使否決權。潘師認為，只要《大眾法》仍然存在，加上下薩克森州不放棄持有的股權，保時捷根本不可能獲得完全決策權。

相關鏈接

《大眾汽車公司法》

《大眾汽車公司法》(簡稱《大眾法》)是在大眾集團私有化並轉型為股份有限公司的大背景下，由德國聯邦議會於1960年7月21日頒布的，旨在保證公司私有化後，政府能繼續保持對大眾公司的控制權。

該法第二條規定，任何大眾公司股東不得行使超過20%的表決權，這一有關股東表決權的限制規定，實際上杜絕了任何一個大眾公司股東在董事會內擁有比下薩克森州政府更大的表決權。因涉嫌阻礙歐盟單一市場的資本自由流動，2007年10月23日，歐盟最高法庭廢除了"大眾汽車法"。

2008年9月，由德國司法部起草的《大眾汽車公司法》修訂草案已獲德國政府通過。由於新的《大眾汽車公司法》保留了原核心條款，即公司的重大決定必須獲得股東大會80%+1股的特定多數方能通過；關閉工廠或工廠遷址必須獲得公司監事會的職工代表的同意，招致大眾汽車公司最大股東保時捷公司和歐委會的強烈不滿和質疑。

歐盟委員麥克里維當月表示，新的《大眾汽車公司法》意在保護大眾汽車公司不被收購，因而不符合歐盟關於資本自由流動的準則，歐盟已決定向歐盟法院起訴德國政府。 (本文來源：蓋世汽車網 )