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财务欺诈之资产负债表——藏污纳垢之地 Barrons


http://blog.caing.com/expert_article-5598-2651.shtml


　很多财务欺诈，其实都是为了操纵利润表，从而操纵利润。但是，因为操纵利润表所造成的财务问题却往往隐藏在资产负债表。所以资产负债表往往就是财务问题 的藏身之地。  　　
财务欺诈之资产负债表——藏污纳垢之地
 　　质量有问题的收入往往会造成应 收款虚高。隐瞒或转移费用与成本往往会在资产负债表上显示出预付款虚高，长期待摊销费用及成本虚高。    　　另外，很多资产虚高其实是为了避免正常的资 产减值，从而造成利润表的费用增加而影响利润。比如联想并购IBMPC带来了18亿美金的无形资产及商誉。但是，由于海外业务严重亏损，联想海外裁员三分 之一。令人惊奇的是，这些无形资产和商誉竟然毫发无损。其实，这完全可以理解。首先，资产减值会加剧亏损。其次，联想的净资产总共才13亿美金，如果减值 减多了，说不定净资产就变负的了。所以老柳着急要去A股上市呢。    　　比较隐蔽的隐藏费用的方式就是发生费用只减 少负债。比如某中字头公司2008年养老金支付为11亿人民币，但只有3亿多计入了利润表作为费用。剩下的8亿只减少了资产负债表上的负债。而且，这个公 司资产负债表上根本没有养老金资产，资产负债表左边直接减少的是现金。如果这8个亿算作费用，总利润将惨不忍睹。    　　资产负债表上显示出来的还可以分析。但是， 如果公司把问题藏在表外，就很难发现了。通过关联公司，完全可以隐藏负债，藏匿利润。安然就是这方面的专家。我们的五粮液看来也是高手。    　　从南京到北京，买的没有卖的精。利润表，负 债表，投资者没有管理层精。财务造假在现有的会计制度下是难以避免的。由于信息的不对称，投资者永远不可能了解内幕。但是，假的真不了，造假者总有一天会 自掘坟墓。投资者一定要有怀疑的眼光，擦亮眼睛，用深入的财务分析揭穿黑幕。
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欲吞80亿农场资产神龙系掌门陈克恩乳业版图成形


http://epaper.nbd.com.cn/shtml/mrjjxw/20100326/248902.shtml


每经实习记者 陶斯然 发自上海
曾在A股叱咤风云的证券业大佬、前“神龙系”掌门人陈克恩又回来了。尽管自2004年后，陈克恩就受到监管部 门处罚，规定其3年内不得担任任何上市公司和从事证券业务机构的高级管理人员职务，但大佬一回归，就马上以一系列令人眼花缭乱的动作引起了市场的注目。
3月23日，联交所上市公司天然乳品发布公告，称将以约80亿港元的价格收购新西兰最大的家庭乳品企业克拉法农场，而截至今年2月12日公司停牌之前， 天然乳品的市值也仅在11亿港元左右，整个收购的杠杆率达7倍以上，让市场为之瞠目结舌。
就在2009年底，天然乳品还成功获得新鸿基金融集 团配发10亿股可换股债券，主要投资者包括福建首富陈发树、厦门首富柯希平等，加上陈克恩本身的福建背景，整个公司背后的福建富豪帮身影已经若隐若现。一 场精心策划的借壳上市或许即将划上完美的句号。
市值11亿乳企拟购80亿资产
3月23日，一则公告让天然乳品成为业内的焦点。公告中 天然乳品称：已签署协议，购买总价15亿新西兰元（合80亿港元）的新西兰资产，包括农场、牲畜、奶粉加工厂等。
然而，截至今年2月12日天 然乳品停牌之前，公司的市值仅约为11亿港元左右。以此计算，本次收购的总价将达到天然乳品市值的7倍以上。23日的公司公告称，收购将以部分现金和部分 可转债的方式支付，但没有透露更多的收购细节。
“这绝对是一个很高的杠杆率。”一位从事多年企业收购业务的律师如此告诉 《每日经济新闻》记者。
3月25日，记者曾多次致电天然乳品公司，试图咨询有关收购的具体细节，但该公司工作人员告诉记者，“目前有关负责人 很忙，不方便接受采访。”而当记者追问是否在忙着收购事宜时，该工作人员表示“这个不好说”。
“这或许是一个典型的借壳上市案例。”时富证券 研究部消费品行业研究员廉波告诉记者。据廉波分析，天然乳品以部分现金、部分可转债的方式进行支付，在未来卖方就可以选择将可转债兑换为股票，进而成为公 司的大股东，曲线借壳上市。“不过要操作成功还需要双方有很高的默契度。”廉波表示。
记者采访了其他几位证券人士，大都持有与廉波类似的看 法。
有外电报道，作为资产接收方科达门塔公司的合伙人斯提阿新表示，新西兰最大的家庭乳品企业克拉法农场已在10月被接管，有关资产出售谈判 仍在继续。
天然乳品能否最终成功鲸吞7倍于自己的企业？答案或许即将揭晓。
陈克恩谙熟资本运作
超高的杠杆率、娴熟的操作 手法，这家天然乳品到底有什么背景，背后的操纵者又是谁？种种迹象显示，前“神龙系”掌门人陈克恩和他背后以陈发树、柯希平等为代表的福建富豪，或是这次 收购的幕后操盘手。
陈克恩发家于食品制造行业，1995年与其兄弟陈克根共同创办“福建神龙企业集团”，几年后，福建神龙上市，陈克恩开始了 资本市场的生涯。据了解，在上市后陈克恩的“神龙系”先后控制了控制神龙发展（现已退市）、ST昌源（现名中福实业）两家上市公司的资本平台，并以此疯狂 骗贷。
2004年，相关监管部门对神龙发展违规事件进行了一系列调查，证监会对陈克恩进行了勒令其在3年内不得担任任何上市公司和从事证券业 务机构的高级管理人员职务的处罚，至此“神龙系”淡出江湖。
天然乳品原名为中国金汇矿业（以下简称金汇矿业），是一家名不见经传以矿业为主业 的上市公司。2009年5月7日，金汇矿业宣布，JackKeenChen先生已经获委任为该公司的联席主席、行政总裁兼执行董事。据其公告中介 绍，JackKeenChen“1990年出任福建省神龙乳品饮料有限公司董事局主席、1998年至2001年出任福建省福联股份有限公司董事局主席、 1997年至2002年出任香港神龙国际集团有限公司董事局主席……”毫无疑问，这位JackKeenChen就是昔日的大佬陈克恩。而在此之后，金汇矿 业就出人意料地实现了180度的大转身，开始进军乳业。
乳业借壳上市之路或将完成
2009年6月5日，依然名为金汇矿业的天然乳品向 新西兰的UBNZ信托有限公司（UTCL）收购其旗下UBNZ资产控股有限公司20%的股权及债务，代价约4.8亿港元。一家曾以矿业为主的公司由此进军 乳业，拉开了华丽转身的序幕。
2009年7月13日，金汇矿业又发布公告，拟将公司名称由“中国金汇矿业有限公司”更改为“天然乳品（新西 兰）控股有限公司”。
同年12月7日，金汇矿业公布，分别通过新鸿基投资按尽力基准配售9.51亿港元可换股债券，及向建银国际资产管理配售 本金额6440万港元可换股债券，另向建银授出选择权，以认购本金额最多4900万港元的可换股债券。同年12月8日，金汇矿业正式更名为天然乳品。
2009年12月11日，天然乳品宣布，以代价2600万港元收购饮料装罐生产线，并以初步特许权费3000万港元获授权“绿得”的中国生产制品独家权 利使用商标。
2010年1月初，天然乳品在报纸上刊登广告称，成功配发10亿可转股债券，主要投资者包括陈发树、柯希平等。
值得 一提的是，在上述一系列的操作中，都与股权息息相关。如配发10亿可转股债券，其资金被用来收购UBNZ资产控股有限公司的股权；而“绿得”的中国生产制 品独家权利和使用商标，也都是以股权进行收购的。如此环环相扣的操作，让人叹为观止。
在经过前述资本运作之后，价值达80亿港元的新西兰奶业 资产或将成为成就天然乳品的最后一块“拼图”。一位不愿透露姓名的乳业人士告诉《每日经济新闻》记者，如果天然乳品真能完成了本次80亿港元的收购，再加 上其海外的背景，将会在内地市场形成独特的竞争力。
但业内却有人士质疑：精于证券市场并有着深厚背景的陈克恩，会满足于做实业带来的快感吗？
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为什么资产折价股难以估值 value91


 

http://blog.sina.com.cn/s/blog_504dc8080100hxws.html


许多人喜欢资产折价股（包括折价基金），但此类股实际上难以估值，多数情况下折价是 完全合理的。

这样说，理由如下：

1 资产本身的会计价值是否真实反映现在的市场价值。

   所以你要搞清楚到底是什么资产

2 资产何时兑现

  有些公司资产就是现金或可变现的证券，此类折价股要考虑公司是否会现金分红，多数公司永不分红或很少分红，股东根本享受不到折价好处。

  即使公司可能会分红，还要考虑是明年、后年。。。。，哪一年分红。分红时间拖得越久，年收益率就越低。

 



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美兰机场回归A股 海航机场管理资产整合


http://www.21cbh.com/HTML/2010-4-8/5NMDAwMDE3MTg5Ng.html


“在哥本哈根机场仍作为我们的股东时，我们就已经和他们谈判（回归A股事宜）了，但外方股东从其利益出发，并不支持这一设想，导致多次谈判均无结 果，现在关于回顾A股和收购海航机场集团控股（下称“海航机场”）的意向落实，其实是我们终于朝公司的长久目标走出一步而已。”4月7日，美兰机场 （357.HK）董秘室国际事务秘书武强对本报记者如是评价美兰机场决定收购三亚凤凰机场以及回顾A股一事。

根据武强的解释，公司将分两步 走完成股权收购和回归A股，首先是收购启和投资所拥有的全部24.5％海航机场股权，然后通过增发最多两亿股A股筹资，收购海航集团持有的30％海航机场 股权。

由此，海航机场旗下的8家机场，将整合在美兰机场的H股与A股公司中。武强表示，目前尚不便代表在机场收购上沉寂经时的海航机场表明 态度，是否将在回归A股后重新寻求在国内进行机场业投资的新机会，但“上市公司层面会从股东利益出发，多作尝试”。

美银-美林预计，美兰机 场将在今年底前回归A股。

股权整合

在资本市场看来，美兰机场的资产整合已姗姗来迟——2007 年时，包括花旗在内的券商已经猜测美兰机场将在当年底回归A股。

武强承认，回归A股和整合三亚凤凰机场已经酝酿多年。在2007年6月当时 美兰机场的战略投资者哥本哈根机场，将其持有的20％公司股权悉数转让香港知名的中资背景金融机构东英金融后，东英向美兰机场派驻了一位香港人和一位内地 人担任董事，“他们比外方股东对中国市场的环境更了解，也更支持公司的战略构想。”武强说。

他表示，在经过多年准备后，预计海南国际旅游岛 获批将令海南的机场业大为获益，因此选择此时回归顺理成章。事实上，美兰机场在2009年11月20日便公告称，正授权管理层商谈关于海航机场控股的股权 收购方案，同时公司将寻求A股上市以筹资所需资金。"国内的监管层一直鼓励在香港上市的中资公司回归A股，所以并无政策层面的问题。"武强对回归A股花费 三年时间准备的问题，如是澄清。

根据6日公布的收购路线图，美兰机场将先后两次分别斥资7250万美元自启和投资收购后者拥有的海航机场全 部股权。在香港注册的启和投资，根据武强的说法，是当初海航机场引入香港太平洋基金和亚洲开发银行作为战略投资者的产物之一。在2008年，上述两家投资 机构合共出资两亿美元，收购了海航机场49％的股份，对海航机场出资6亿人民币的海航集团则保留51％的控股权。

在接盘启和投资后，美兰机 场将首先启动A股增发融资，然后自海航集团收购其持有的30％股权，由此，海航集团与美兰机场对海航机场的持股变更为21％与54.5％。至于太平洋基金 和亚洲开发银行当初入股的另一家项目公司Worldwide Uited Limited则保留在海航机场的24.5％股权。

武强称，不了解为何海航机场的两家战略投资者对其股权作如是安排。本报记者自香港公司注册处查询的收费资料显示，成立于2007年8月22日的 WORLDWIDE UNITED LIMITED之法定股本为1万港元，由持有香港身份证的JON ROBERT LEWIS担任董事。

消 除同业竞争

在完成上述整合后，美兰机场将获得海航机场旗下8家机场的控股权，包括三亚凤凰机场（海航机场持股 67％）、东营永安机场（海航机场持股90％）、满洲里西郊机场（海航机场持股67％）、宜昌三峡机场（海航机场持股90％）、敦煌莫高机场以及庆阳西峰 机场、兰州中川机场、嘉峪关机场（海航机场在这四家机场均100％控股）。

除兰州中川机场在2009年录得286万人次的旅客吞吐量，同期 其余海南以外的机场处理的旅客吞吐量仅介乎2.06万人次-65.75万人次。武强认为，这次收购最重要的收获将是获得年吞吐旅客量达794万人次的三亚 凤凰机场。

“首先，在业务上将因此解决同业竞争的问题，能够在三亚机场的繁忙时段，将部分航班临时调配到海口机场起降，实现业务互补；其 次，由于三亚机场时刻资源较紧张，估计下一步会探讨扩建。”然而他亦表示，由于海南省政府没有对博鳌机场的运营方进行批复指示，因此尚无法判断能否获得对 该机场的控制权。

美银-美林分析师侯莹莹对此指出，美兰机场自2005年进行客运楼扩建后就一直在积聚现金，其2007年的高派息率是由于 在2006年没有任何派息，而2008年的派息率亦不过34％，而且2009年更没有进行任何中期派息，她认为在美兰机场本身无负债压力的情况下，表明其 早已为收购事宜做准备。

武强对此表示，收购将令美兰机场的负债率有所提升，但内部的测算显示是可接受的程度——根据美兰机场2009年报， 其资产负债率仅为6.16％，同比下降0.56％；但6日的公告披露，海航机场的资产负债率高达44.9％。

尽管如此，侯莹莹认为对三亚凤 凰机场的收购将从整体上改善美兰机场的资产负债表结构，因为三亚凤凰机场有更高的游客流量敞口和更高的成长性，并缓解投资者一直以来对于美兰机场流失客源 至三亚机场的担心。

在7日美兰机场复牌后，其股价飙升10％至10.8港元。

收购概念？

但对于美兰机场不排除 进一步寻求在国内机场业投资机会一事，一位曾为某大型外资机场集团寻找中国投资机会的业内人士对本报记者分析称，的确国内还有大量的二三线机场具备投资价 值，但海航机场过往的操作方式也令部分地方性机场存在异议，因此海航机场或美兰机场寻找新投资目标的难度不小。

该人士称，在与被海航机场收 编的地方机场的负责人沟通过，了解到后者对海航机场存有保留意见。该人士解释称，海航机场向相关机场的地方政府都有许诺，但从东营机场的情况看，有关的许 诺并没有实现。

东营民用航空管理站站长宋清华在3月接受媒体采访时称，海航曾承诺到2004年底，开辟东营至北京、上海航 线，每天一班；开辟东营至广州航线，每周三班；从2005年开始，每年增加一到两条航线。

但现实是，东营机场只有3条航线，通达北京、上 海、重庆、大连4个城市，而且在停掉东营－上海航线后，海航如今执飞的只有一条航线，并以“政府包机”形式开设。东营机场更透露，其价值1.95亿的机场 资产在2004年乃无偿划归海航机场。

然而数据显示，除庆阳西峰机场在2009年录得同比旅客吞吐量倒退5％，海航机场的旗下机场均录得了 双位数字的旅客吞吐量增长，包括东营永安机场（增长33％）；整体而言，海航机场旗下的8大机场在2009年录得31％的旅客吞吐量和21％的货运量升 幅。



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GMO最新发表的7年各类资产回报率预测 Barrons

http://blog.caing.com/expert_article-5598-3312.shtml
GMO最新发表的7年各类资产回报率预测
 　　GMO截止于2010年3月的未来7年各类资产回报预测显示，美国30天到2年的国债未来7年每年平均实际回报将为-0.6%左右。这说明短期美 国国债有可能被高估了。　  　　
GMO最新发表的7年各类资产回报率预测  　　
　　如果再看一下美国国债的收益率。2年期国债与10年 期国债的收益率之差已经达到了历史最高水平，达到了2.8个百分点左右。这是一件2个Sigma的事件。我认为其根本原因在于美联储压低 利率，购买国债，人为提高了短期国债的价格，使短期国债的收益率被人为压低。而10年期的长期国债 则更多的是按照市场对未来通胀的预期增强而逐渐价格下降，收益率上涨。所以两者的收益率差达到了历史高点。
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合动能源拟发12亿港元可转债被疑变相侵吞全体股东优质资产


http://epaper.nbd.com.cn/shtml/mrjjxw/20100504/448145.shtml


每经记者 熊晓辉 发自上海
合动能源（00578，HK）最近的一系列公告均与公司资金链有关：一方面公司称面临1.5亿港元到期债务，欲以 旗下部分煤矿抵债；另一方面，公司拟发行12亿可换股债券来募资用于整合河南省22个煤矿。上述计划均遭到投资者质疑。
受诸多市场传闻和业绩 下滑影响，合动能源股价在半年内跌去60％。2009年报显示，报告期内合动能源实现盈利7400万港元，同比大幅下滑约76.2％。
在日前 举行的业绩说明会上，合动能源董事总经理巫家红表示，面对盈利大幅倒退的困境，加上河南省政府正不断加大对小型煤矿的整合力度，管理层对公司的现状以及未 来的发展表示担忧。
卖矿还债遭股东质疑
今年2月份以来，合动能源连续发布公告称，公司为偿还一笔到期金额约为1.5亿港元的债务，将 旗下唯一核心资产金丰煤业下属的5家煤矿中的4家交付债券信托人MCC处置或转让。
合动能源是河南首家在香港上市的煤矿企业，系由2006年 借“壳”恒发能源上市后更名而来。在完成重组改制后，置入了登封市主营煤炭业务的金丰煤业集团。根据其网站资料，合动能源的核心资产为金丰煤业，合动能源 持有后者90％股权。公司旗下拥有6个煤矿，其中金丰煤业掌控小河一矿、小河二矿、小河三矿、向阳煤矿、兴运煤矿等5个煤矿。
“卖矿还债”计 划一经推出，即遭致众多中小股东抵制。多名投资者在网上发布 《告全体合动能源股民书》称，公司“企图借偿债为由意欲侵呑公司属于全体股东的优质资产”。
一位匿名投资者认为，公司拟处置的优质煤矿资产价值明显被低估。以向阳煤矿为例，依据公司2月3日的公告，向阳煤矿的资产净值为1.02亿元。实际 上，2007年合动能源以4.5亿元的价格完成了对向阳煤矿的收购，并投入约5700万元进行技术改造。仅仅两年时间，向阳煤矿的净资产值大幅缩水 80.5%，这显然不合常理。
从财务状况上来看，公司去年下半年配股募资1.4亿港元，准备以1亿港元用于成立合营企业，余下补充流动资金。 但合营企业先期投入只要4560万港元，因此账面上应该还有近1亿港元的余额。
此外，尽管受河南的煤改整顿影响，但公司的小河一矿一直处于生 产状态，而向阳、慧祥两煤矿也在年内恢复运作。“煤矿虽然开工不足，但也不至于令利润大幅下跌，那么利润到哪里去了呢？”一郭姓股东对媒体表示。
《每日经济新闻》记者查询历史数据发现，合动能源2008年全年实现毛利4.82亿港元，纯利2.84亿港元，2009年上半年也实现毛利2.13亿港 元，但2009年全年纯利仅4642万港元，同比下跌83.6％。
可转债被指变相“卖身”
在处置优质资产遭投资者质疑后，合动能源转 而抛出了一项新的募资计划。
3月15日，合动能源宣布，与河南省平顶山市石龙区人民政府及河南省煤层气开发利用有限公司订立框架协议，合作整 合收购河南省22个煤矿。同时，合动能源计划发行金额为12亿港元可换股票据，为期3年及零息，票据的初步换股价为每股0.1港元，远远低于4月28日收 盘价0.37港元。
这意味着，债券认购人仅出资12亿港元，若全数行使将可换120亿股公司股份，将占公司经扩大股本约85％。而合动能源原 来股东净值12.76亿元的优质煤矿资产却大幅贬值，只占扩股后15%的股份。
对公司拟发12亿可转债，投资者认为：“从以矿抵债再到稀释股 份，都是变相掏空公司，要将核心矿产资源从上市公司剥离出来，而公司的壳以及部分资源，将分给其他利益体。”
对于募资计划，巫家红表示，公司 已获准参与平顶山市石龙区22个煤矿整合，对未来发展而言，属千载难逢的机会。
“由于整合项目所需资金金额庞大，公司需一次性集资12亿港 元。管理层在尝试过多种融资办法后，经过充分考虑，最后董事会决定发行12亿可换股债券，并已成功找到看好公司发展前景的投资者。”巫家红对媒体表示，集 资所得的其中1.5亿港元将用于偿还逾期债项，另外10.5亿港元将用于22个煤矿整合的启动资金。
目前，合动能源发行12亿可换股债券的申 请已递交香港联交所等待审批，按照规定，香港联交所批准后还要召开股东特别大会通过才可以操作。据《每日经济新闻》记者了解，合动能源的部分中小股东已聘 请专业人士准备赴港维权。
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请在全球范围内多元化配置资产


http://www.21cbh.com/HTML/2010-5-17/2MMDAwMDE3NzQ2Mg.html


在全球资产管理业界，贝莱德（BlackRock，BLK.NYSE）的低调有些可怕，而对公司创始人兼CEO劳伦斯·芬克 （Larry Fink），这也许正是他追求的效果。

在北京金融街的一场内部论坛中，他对着一群中国机构投资者说，“贝莱德是全球最大的资 产管理公司，也许你们中某些人会觉得有些诧异，因为我们不是最知名的公司。”目前，借助BlackRock Solutions(r)（贝莱德解决方案），贝莱德为价值9万亿美元的资产提供风险分析及企业投资系统服务，加上其自身管理的3.35万亿美元的资产， 贝莱德服务的客户资产超过12万亿美元。

1988年，芬克从黑石辞职，自立门户创立了另一个“黑石”（BlackRock直译为黑色的岩 石），其后，在接连并购道富研究（State Street Research）、美林投资管理部门（Merrill Lynch Investment Management Organization）、巴克莱国际投资管理（Barclays Global Investors）后，芬克历经15年，一手打造了世界上最大的资产管理集团。如今行业里还有人笑谈，“好像Rock（字意为岩石）比Stone（字意 为小石子）大一点。”

与其他大型资产公司相比，贝莱德的独特之处在于，其自身不进行自营交易，也不开展借贷业务，防止与客户发生利益冲突， “赞同并理解贝莱德非常独特的业务模式，是建立其共同企业文化的前提”，芬克在访谈中强调道。无疑，在高盛集团（Goldman Sachs）遭遇诉讼的背景下，这种定位在华尔街有着受重视的价值。

由于贝莱德独立的地位，加之其出色的风险分析能力，金融风暴期间，贝莱 德与美联储、英国财政部、瑞士国家银行等机构一起合作，参与不良资产的处理。正如《财富》杂志带有恭维色彩的形容芬克，如果亨利·保尔森和美联储主席本伯 南克是金融危机的“形象代言人”，那么芬克则是“幕后的市场修补者及聆听众人告解的神父”。

在与本报对话中，芬克一直强调其个人是一位管理 者，而不是一位投资者。尽管芬克没有指明具体的资产配置方向，不过，他似乎对未来持有较乐观的态度，无论在谈及全球经济二次探底风险或者中国房地产市场泡 沫的时候，皆是如此。

全球投资新策略

《21世纪》：虽然近期全球金融市场依旧动荡，但是与 2008年比较已平静许多，今天你回头看，在那场风暴中何时是最艰难的时刻？

芬克：最艰难的时刻发生在雷曼兄弟倒台之后。当时就连货币市场 基金（被认为是为稳健的投资品种）也几乎崩溃，在雷曼倒台后的两周半，有价值500亿美元的货币市场基金撤资，我们必须及时做出偿付，其中就要分清重点， 哪些是要向客户付款，而哪些是要回收流动性。

更糟的是，当时市场谣言四起，说摩根士丹利和美国运通都有倒台的风险，如果他们倒下去，引发的 风暴会更猛烈。当时，贝莱德一直与美联储和美国财政部合作，保证市场流动性，如果货币市场崩溃，企业资金链就会断裂，全球资本市场可能崩溃。幸亏美联储和 财政部及时出手，危机得以避免，我们也没有经历比雷曼兄弟倒台更为恐怖的时刻。

你可以想象，周一直到周末，要应对货币市场基金客户的赎回要 求，同时又无法确定未来是否会发生更恐怖的状况，这是何等艰难的情形。

《21世纪》：那根据你的观察，历经了金融风暴之后，投资者在投资策 略方面是否有新的变化？

芬克：没错，危机开始后，大量投资者都在寻找新投资策略。保守的投资者会更青睐固定收益产品，而负债需求更高、更激 进的投资者则投资股票多一些。不过，无论何种投资风格的投资者，都更为关注流动性、透明度、风险管理三方面的问题；无论新兴市场还是发达市场的投资者，投 资多元化、全球范围内配置资产的趋势也很明显。

从机构投资者的角度来说，其管理团队、董事会、监事会，会更审视风险，无论他们做何种策略调 整，或多或少与2008-2009年初这段时间的经历相关——相对成功、痛苦指数少一点的投资者，危机后会更多地投资股票；痛苦指数比较高的投资者，会倾 向追寻固定收益的产品。没有一种策略是放之四海而皆准的，不同的人找各自合脚的鞋。

人人皆可“巴菲特”

《21 世纪》：无论是激进还是保守的策略，背后都有投资理念的支撑。在中国巴菲特的价值投资理念经历本轮牛熊更替，不仅没有得到共识，反而争议更大。作为全球最 大资产管理公司的CEO，你如何看待巴菲特的投资理念？普通个人投资者能够效仿吗？

芬克：巴菲特的理念，是对业绩良好、尤其具备优秀领导者 和管理团队的公司进行长期投资，不关注每天股价的变动，他会投资新兴企业，也会投资历史悠久、战略持续按的百年老店。可以说，他的投资策略非常简单，一点 也不复杂。

而市场上很多投资者，恰恰每天被各种噪声、股价波动所困扰。其实你只要看准了公司和管理团队，采用集中投资策略，就能成为巴菲 特一样的投资者。个人投资者不要做那种整天进进出出的短线投资者，虽然很多人不愿意放弃。

《21世纪》：个人投资者能像巴菲特一样挑选出优 秀的公司么？

芬克：今天我们有互联网，有各种透明的渠道去获取公司的信息，分享其他人对于这家公司的观点。历史上，从未有一个时代像今天一 样，个人投资者和机构有同等机会深入了解一家公司。

毫不夸张地说，个人投资者较之以往任何时代都容易成为巴菲特，而且是非常可行的。比方 说，我们和巴菲特拥有同样的技术手段，他没有内幕消息，一样是研究公开数据，纵然他有更多渠道能与公司管理层交流，我们也可以去分析与管理层有过交流的人 的意见。

重要的是，如果真正想学习巴菲特，投资者可以看看他最近又投资了什么，这也是公开的，你只要跟着做就行了，事实上，很多人就是这么 做的。

《21世纪》：你个人信奉巴菲特的投资理念吗？

芬克：我自己是信奉的。在贝莱德，也有很多人像巴菲特一样做长线投资， 他们对公司做深入分析，研究其管理团队、商业模式、公司战略，可以很多年持有超过单个公司5%以上的股份。

如何判断地产泡沫

《21 世纪》：光有理念和策略，找不到好的投资品种同样不行。当前经济环境下，在股票、债券、黄金、货币、大宗商品等各种资产配置选择上，你的建议是什么？

芬 克：对个人投资者而言，投资集中在某一种资产类别是不明智的，我的建议是眼光放长远，并做多元化的投资组合。除了你说到的资产类别，还包括很多固定收益产 品，可以实现投资组合的稳定，并实现正回报。

很遗憾，我是CEO而不是投资者，我们集团的投资专才会给出更具体的投资建议。

《21 世纪》：2009年4月，你曾在中国建议机构购买MBS（抵押贷款支持证券）类相关产品，过去一年，如果有人听从了建议，投资回报如何？现在仍是购买 MBS的好机会吗？

芬克：可以说，无论在中国还是全球其他市场，凡是听取了我们意见、购买了MBS及相关信贷产品的投资者，过去一年都获得 了丰厚回报，某些类别的资产年回报率超过30%。

现在我不再建议购入MBS，当下金融市场总体较为稳定，MBS价位已经很高，美联储也在限 制MBS的购入。总体而言，信贷产品仍是较好的理财产品，能够获得长期稳定的回报，只是不会有去年一样高的回报率了。

《21世纪》：中国的 房地产有泡沫好像成为全球共识。你个人曾对房地产有研究，并研发过相关证券化产品，你如何判断房地产泡沫的？

芬克：关键取决于经济的增长活 力。现在中国各个城市建设在大张旗鼓进行，就是因为预期全球经济和中国经济会持续增长，如果增速没有达到预期水平，过剩产能不能利用，就可能会存在泡沫； 如果中国经济仍能按预期增长，出现泡沫的风险并不大于其他经济体。

中国很多大城市当下确实出现了大量空置房，不过是否过剩取决于其房屋消费 速度是否快于建设速度。如果房子最终无法全部被购买，就有风险，目前，北京、上海等城市规模增长如此快，虽然有空置房，但我觉得风险不会太大。最新公布的 中国一季度GDP高达11.4%，这是很正面的数据支撑。

当然，我本人并非中国房地产的专家，不过，需要强调的是，房地产能够带来的收入与 其价值之间存在着核心联系。也许现在的租售比非常不合理，如果租金将来能够实现持续上涨，那么一样能合理化今天的购买行为。

看跌欧 元，看好美元

《21世纪》：前段时间，关于人民币汇率的讨论很多，你认为人民币汇率形成机制是否应该做出调整？

芬 克：我个人认为，中国政府需要全面审视人民币汇率形成机制。看看其他国家的货币升值后状况，比如印度卢比升值后，印度经济增长并未减缓。我想，中国、印 度、巴西这样的新兴经济体，应动态地审视自身货币与发达国家货币的关系，并做出相应调整。

中国正经历农民入城的城市化进程，有着增加就业、 社会稳定的需求，这与其他国家可能又不一样，不过，印度既然卢比升值、失业率仍保持相对稳定，中国也同样能做到这一点。当然，我只是从一个金融市场观察者 的角度认为，人民币是低估的。从中国社会整体需求的角度来说，中国政府应更有发言权，中美两国在汇率上需要互相体谅。

《21世纪》：货币同 样是一种资产配置，这方面你有什么建议吗？

芬克：相对欧元、英镑来说，我更看好美元。欧洲大陆经济增速放缓，公共财政部门赤字引发主权债务危机，现在讨论的希腊经济稳定 方案，即使付诸实施仍然会带来其他问题，因此欧元区经济压力较大，而且还会影响到英镑。如果投资者不能持有欧元和英镑，又不能大量持有卢比或者人民币，那 么美元应该会在今年走强。

《21世纪》：有人担心，希腊等国的主权债务危机会引发全球经济二次探底，这是否有可能？

芬克：二 次探底或者经济放缓，只会存在于欧洲的部分地区，尤其在南欧。我认为美国经济不存在二次探底的风险。

德国和法国的经济情况比较好，相对南欧 国家，经济增长较为强劲；希腊会进入衰退，已开始执行例行节俭、紧缩的政策；西班牙、葡萄牙政府在减少公共财政开支以平衡赤字，也会对经济产生影响。

等 待6年的大并购

《21世纪》：有报道说，2009年12月贝莱德收购巴克莱国际投资管理（Barclays Global Investors，简称BGI）之前，你们就曾有过接触，但当时觉得时机不成熟，没有走到一起，为什么2009年又是一个好的并购时机？

芬 克：我们第一次和巴克莱接触是2003年，在此之前，贝莱德没有做过任何并购，企业一直是有机增长。当时贝莱德上市5年，成立也才15年，还不是特别成 熟，而巴克莱是一家强大的公司，有很强的企业文化，BGI的产品和能力也有所不同，我们还没有做好准备。

不过，自2003年那次接触以 后，BGI成为贝莱德解决方案[BlackRock Solutions(r)]的客户，他们采用了我们的风险管理工具，彼此开始合作。2004年和2006年，我们分别收购了道富研究（State Street Research）和美林投资管理部门（Merrill Lynch Investment Management），使得贝莱德投资品种更为均衡，更具全球化的视野。

2009年早些时候，我们听说了巴克莱银行集团有意要将其BGI 出售。BGI提供的产品是追求贝塔收益，而我们是阿尔法收益，这样的互补是大家重新讨论的前提。2009年3月底，我们和BGI管理团队开始接触，大家有 信心能结合在一起，如果没有之前并购的经验，我们不会有这么大信心去完成如此规模的全球性并购，巴克莱和BGI也不会给予谈判和讨论机会。

《21 世纪》：收购BGI在产品和业务方面具有协同性，并购过程中是否存在企业文化冲突？

芬克：不能说文化存在冲突，更主要的是学习和理解过程， 我们要去深入认识BGI的历史和文化，将其积极、正面的因素融合到贝莱德中来。

我可以肯定地说：一些大型金融机构并购失败的原因之一，在于 他们没有从技术层面进行整合，缺乏一个共同平台。贝莱德在收购过程中，我们非常看重要确保在全球建立一个共同的技术平台和共同的风险管理体系，这是我们的 强项，但需要时间。

最重要的是，则是确保我们有一个共同的愿景，并为之努力。在新的贝莱德中，所有员工都认可我们的单一战略，即只做资产管 理；赞同并理解贝莱德非常独特的业务模式，即我们百分之百地只做代客理财，不做自营交易，不做贷款业务，与客户利益不存在任何利益冲突。这样的业务模式被 所有人认可后，就有能力建立共同的文化。



PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=15533

用36億買入4.4萬港元資產 林奇


http://hk.myblog.yahoo.com/lynch200705/article?mid=8182&suc=1#rte


林奇：究竟幾時先可以唔會有呢啲垃圾公司響香港上市公司出現呢？除牌機 制幾時會有呢？

事緣 擁有英超球隊「伯明翰」的伯明翰環球(2309)昨天表示，擬向大股東楊家誠先生收購中國列車電視廣播系統廣告業務，涉資36億元。可惜的是，這間伯明翰 環球欲收購的垃圾公司仔，並未正式營業，至4月底時，資產淨值更只有4萬4000港元，伯明翰的收購代價，卻竟然高達36億元！同時，伯明翰環球並會發行 可換股優先股支付，每股0.5元(停牌前收報0.335元，即有49.25%溢價)，伯明翰昨天市值約9.88億港元，主席楊家誠先生若全數行使換股權， 將可兌換最多72億股股份，相當於現有已發行股本225.86%，或經擴大後股本69.31%，持股量將會由現時的16%，大幅增加至近五成。

伯明翰環球昨復牌後先升後跌，收報0.31元，跌7.463%。

That's a good deal的這一支超級無敵垃圾坑人黑洞無良莊家股，若然是強捧伯明翰或以為自己炒緊英超概念的無知而貪婪的一眾散戶投資者，不妨多買一些吧！或者，假以時 日，若伯明翰真的能成為英超聯冠軍，您真係會發大達架！

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=15619

资产组合策略的思考 Barrons



http://blog.caing.com/article/4631/


　　最新一期GMO的白皮书 是针对当代资产组合策略的。这篇文章对传统的资产组合策略提出了质疑，引人思考，值得一读。下面是我结合这篇文章的一些思考。　　 　　  　　现 代资产组合理论是基于市场有效论的，认为通过分散投资及不同的资产组合（如股票和债券），可以在风险最小的情况下获得最大化的回报。通过优化投资组合，实 现波动最低，收益最高的有效边界（Efficient Frontier)。　　 　　  　　现 代资产组合理论是商学院所教授的基本理论之一，CFA的考试 内容。很多大型的专业投资公司都是基于这个理论进行资产组合。  　　
资产组合策略的思考


　　  　 　GMO的白皮书对这一资产组合策略的质疑主要集中在四点：  　　一、 波动不等于风险  　 　二、忽视投资的核心概念——价值  　　三、对照指数扭曲投资行为  　　四、回报不 佳  　　  　　一、波动 不等于风险　　 　　  　 　当代资产组合理论把风险定义为波动，并用标准方差来衡量。但是，对投资者来说，本金的永久损失才是真正的风险。而且，波 动给投资者带来机会。凯恩斯说“主要是波动带来最大的便宜，而波动所造成的不确定性则阻止其他人从便宜的机会中获利。”（It is largely the fluctuations which throw up the bargains and the uncertainty due to fluctuations which prevents other people from taking advantage of them.）　　 　　  　　关 于波动与风险的关系，我也有自己的思考：
《波动与风险》
 　　  　　二、忽视投资的核心概念——价值  　　  　　当代资产组 合理论忽视了投资最核心的概念——价值。由于重点在于通过资产组合规避个体和资产类别的风险，当代资产组合理论反而忽视了价值，对市场的整体系统风险视而 不见。当市场处于疯狂的泡沫中时，按照资产组合理论的策略，风险并不一定大。但是，历史证明，忽视价值代价惨重。  　　
资产组合策略的思考


 　 　根据耶鲁大学席勒教授(RobertShiller)的数据，美国股市在过去130年里经调 整过的P/E大约是平均16.36左右。而在1929年和2000年，美国股市经历了两次明 显的泡沫，市盈率高达34倍和44倍。泡沫过后必然回归中值，之后的若干年，整个市场的投资回报都不理想。而目前美国 股市的市盈率在19.47倍左右，仍然在平均值以上。 　　  　　如 果不考虑价值，不考虑股市的整体估值，再好的资产组合也会受到系统性风险的严重打击。那些在2000年投资指数基金的人，本来希望自己的资产能够随着时间的推移逐渐增加，安然退休。但是，10年后，S&P500指数又回到 了原点，那些希望退休的人发现自己根本无法退休，还浪费了10年 的投资时间。　　 　　  　　同 样的道理，根据耶鲁大学席勒教授(RobertShiller)的数据，美国在过去130年里长期利率的 平均值为4.7%左右。当在利率水平极低，远远低于平均水平 的时候投资债券，未来收益也会很差。　　 　　  　　GMO的数据显示，在股市整体P/E估值越高 的时候投资，未来长期回报越差。而在10年美国政府债券收益 率越低的时候投资，未来长期的回报越差。  　　
资产组合策略的思考


 　 　三、对照指数扭曲投资行为  　　  　　对照指数衡量业绩改变了投资经理的行为方式。首先，忙于与指数竞争让投资经理忽视了考虑 一个投资本身是否有吸引力，甚至在绝对意义上投资本身是否合理。其次，与指数对照让风险变为了与指数的差距。这样一来，投资经理们不得不把资金全部投入股 市。衡量投资的指标变为了投资的相对吸引力。最后，投资经理们把损失也相对化了。无论亏多少，只要比指数亏得少就是好业绩。　　 　　  　　四、 回报不佳　　 　　  　 　目前养老金都是假设8%的 年回报。但是，这个假设过高。根据GMO的未来7年资产回报预计，按照目前60%股票，40%债券的资产组合未来只能产 生4.5%的回报。 　　  　　我认为养老金的高回报假设更多的是用后视镜看问题，把历史高回报当作未来的假设。但是由于我们刚刚经历了一个巨大的泡沫的破灭，未来很 有可能进入一个低回报的时期。　　 　　  　　对普通投资者的启示  　　  　　我 认为GMO的白皮书不仅对专业投资者有借鉴意义，对普通的投 资者也有启发。普通人也可以通过配置不同资产，实现自己的资产组合。　　 　　  　　对 普通人来讲，投资股票的最好方法是投指数基金。但是，如果整个市场毫无价值，处在泡沫的顶峰，这样的分散投资也是具有高风险的。比如在A股6000点买指数基金也无法规避风险。虽然泡沫难以识别，但是通过统计分析，仍然可以发现整体市场的高估。比如2000年的美国股市，市盈率高达44倍，是个4.2个Sigma的事件，股市再上涨的概率比被雷劈死的概率还低。在A股6000点水平，中国远洋的股票也达到了4.5个Sigma的P/B水平。整体市场的高估可见一斑。　　 　　  　　国 债是保守的投资选择，但是，在目前国债收益率极低的情况下投资，也是有风险的。未来通胀增加是大概率事件。当通胀增加，银行利息增加时，国债的价格也随之 下跌，造成投资风险。反之，如果未来通胀达到两位数，国债的收益率也达到两位数，那时候再买国债就有可能是个更安全的选择，投资回报也会更好。　　 　　  　　房 地产也是个人投资的重要资产。但是，如果整个房地产市场处在泡沫的顶峰，投资房地产也是有很大风险的。东京在房地产泡沫的最高峰租售比达到了4.5个Sigma的水平，房价再上涨的概率也比被雷劈死的概率还低。而目前北京的租售比在2.6个Sigma的水平，超过世界平均值很 多，虽然离东京的最高点还有一些距离，但无论如何已经不低了。　　 　　  　　对 普通投资者来讲，自己的资产组合不仅要多样化，也要注重资产的整体估值，及时调整组合，这样才能获得好的长期回报。  　　 　　
《从统计的角度看北京租售比》　　  　　《中国离房地产泡沫崩溃还有多远？》 



5亿资产作价1.4亿？江扬船舶债权处置悬疑


http://epaper.nbd.com.cn/shtml/mrjjxw/20100602/746849.shtml




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