在蘇寧陷入巨虧時，國美電器業績已連續八個季度逆勢增長，但投資者為何逃離◎ 財新記者 何春梅   文hechunmei.blog.caixin.com 曾參與中國商業史上最慘烈股權爭奪戰的貝恩資本，在投資國美五年半之後，近日悉售國美股權，了結了雙方恩怨。1月22日，貝恩資本盡售其所持國美電器（00493.HK）9.2億股，套現約10.6億元。完成交易後，貝恩不再持有國美股權。

貝恩離場，業界猜想紛紜。有分析認為，曾幫助國美走出資本困境，也曾聯手國美前董事會主席陳曉與國美創始人黃光裕對戰的貝恩，此番出走是在給即將出獄的黃光裕“ 騰地方”；也有分析稱，貝恩出走是因為對當下國美的電商業務不滿意。過去一年，國美線上業務“ 國美在線”發展迅猛，銷售收入同比增長80% 以上，但虧損額也同步放大。國美電器CFO 方巍的公開說法是：投資期限到了，貝恩要給投資者回報。

資本買的是未來。據一位熟悉國美與貝恩資本的業界權威人士告訴財新記者，貝恩離場主要是因為對“ 國美模式”的想象空間不再有耐心。他表示，任何一項投資都要尋找退出時機，雖然當下國美的利潤表現相比其老對手蘇寧要強，但股價表現卻並不理想，而且“也看不到國美股價未來上升的契機”。

如果僅從去年業績看，國美在全球零售行業都可圈可點。1月22日國美電器公佈的2014年度業績預告顯示， 其上市公司部分去年綜合毛利率預計將 超過18%，預期淨利潤將同比增長約40%。而且， 電子商務總交易額（含平台交易金額）預期將比去年同期增長超過80%，四季度的增長還在加速。

在全球經濟不景氣、零售行業持續低迷的大背景下，連續八個季度逆勢增長的國美十分難得，日子比老對手蘇寧雲商（002024.SZ）好過多了。根據蘇寧1月31日發佈的業績預告，已經連續 五個季度虧損的蘇寧2014年將盈利7.81 億-8.36億元， 同比增長110%-125%，但盈利主要是因為去年底蘇寧將其11家門店的資產證券化獲得了約19.72億元“補血”。

盡管國美業績表現不錯，資本卻更青睞蘇寧和京東。京東仍在虧損之中，但被認為代表了零售的發展趨勢，2014 年上市時資本市場給出了2倍于蘇寧、3倍于國美的估值。而堅決向電商轉型的蘇寧在經歷了種種痛苦後線上線下融合漸入佳境， 從2014年10月至今年1月，其股價已累計上漲30%。

在上述投資界人士看來，雖然國美去年也在大力衝刺線上業務，但更重視財務健康的國美，線上線下業務並未完全打通，至今仍無法解決電商發力節奏的問題。“想做大電商的銷售額，就必須虧錢；要限制虧損，就不能特別發力。”該人士稱，國美在線的發展空間依然受制于國美對線上業務虧損的容忍度。

蘇寧轉型意志之堅決不止體現在公開宣傳上，2015年伊始，蘇寧雲商在全品類之後將“ 引流器”蘇寧超市作為2015年的戰略重點。蘇寧雲商現在早已走出了家電零售的範疇，變成了“ 百貨”式的電商零售。但按照國美電器高級副總裁何陽青的表述，國美仍將聚焦家電3C，他認為如果沒有顛覆性的商業模式，進入不熟悉的品類“並不明智”。

國美甚至還在擴充線下渠道，重心放在聯合、整合三四線城市的線下超市、地方連鎖。何陽青解釋說，商業零售當下的一大變化是消費者有重返實體店的趨勢。他認為，互聯網和移動互聯網的衝擊，將導致未來兩年內大批三四線城市的地方連鎖倒閉、退出或者被收購，國美打算佔領他們留下的市場空白。

電商平台市場基本已被阿里、京東壟斷，這部分還在不斷增長。而被蠶食的傳統零售渠道，不管是蘇寧、國美，還是沃爾瑪、家樂福，都面臨如何轉型的難題。快轉好還是慢轉好，只有做了才知道。蘇寧是“ 快轉派”，國美和沃爾瑪是“ 慢轉派”。快轉對現金流和融資能力考驗大，也對轉型部分業績的增長有更高要求，但短期陣痛也許會帶來 更好的明天；慢轉在財務上是更穩健的做法，缺點則是有可能失去搶佔市場的最佳時點，當然也取決于消費者倒向電商的速度到底有多快以及具體的策略。

從去年四季度開始，國美實體店的營收增長已經放緩，三四線城市是否能成為增長點還未可知。無論如何，轉型實驗都在進行當中，說什麼還太早。

線下“跑馬圈地”

2014年是中國互聯網企業發展的高潮期。這一年，京東、阿里巴巴相繼赴美上市，萬達聯手百度、騰訊組建電商公司等標誌性事件不斷。

就在人們將目光聚焦在電商巨頭們如何擴品類、建物流、拼服務時，2014年，國美電器卻在其年初定下的“O2M 全渠道零售商”戰略指引下，開始與三四線城市線下渠道“ 強強聯合”或兼併收購。

據何陽青介紹，2014年國美已與北京物美、上海百聯聯華超市等達成合作，通過出租場地等聯營方式入駐。據國美電器總裁王俊洲2014年9月的介紹，到去年上半年，國美在物美超市的銷售額已超過2億元。

同時，國美還與廣州摩登百貨、武漢國貿、河南三毛百貨等達成戰略合作，進駐超市近160家、百貨11家，方式是在這些賣場門店中劃分出家電專區，並將賣場里家電品類的採購、銷售、配送、售後等業務全部收歸國美。

國美在過去一年裡還收購了大連營 口三星電器、南寧百色市百色電子和環球電器、河南商丘金寶電器、山西呂良佳美電器等二級市場地方家電連鎖企業近20家門店。

何陽青表示，未來國美將繼續加大對線下零售渠道的整合。他認為，隨著互聯網和移動互聯網的衝擊越來越大，未來兩年內將會有大批三四線城市的地方連鎖倒閉、退出或被兼併收購，但這些地方連鎖退出後的市場空白，其他電商企業受制于業務模式及能力等，並沒有整合意願。這正是國美的機會所在。

“ 近兩年，國美一直在做渠道下沉，加大對這一市場的開發。”何陽青說，電商打破了地域性壁壘，這些地方連鎖 不能依靠地域差價實現盈利了，“ 接下來將洗牌，我們會選擇門店網絡下沉，也會和地方百貨商超等業態合作。”聯營模式對國美的業績貢獻正在凸顯。財報顯示，去年前三季度，國美上市公司部分新增超市百貨聯營門店154家，其中，聯營門店在三季度的銷售收入為1.85億元，較二季度大幅增長36%。

按照國美的規劃，未來公司將繼續 加大對二線市場即傳統的三四線城市的網絡開發。為了支持國美在二級市場的高增長，國美還調整了組織架構，更加強調各分公司自主經營。

據王俊洲介紹，2014年， 國美將原來由一級分公司管理的75個二級分公司獨立為自主經營分公司，分公司獨立運行、獨立考核。而與

其相配套的四個管理大區

則變成七個大區，來管理130家分公司。王俊洲曾表示，國美要適度放權。

“ 與規模相關的部分權力集中，如資金、採購、供

應鏈；而直接與客戶有關

系的部分，則可以充分放權。各地區的消費環境和競爭環境不同，需要本地化。”王俊洲表示。

為了加大對二線市場

的支持力度，王俊洲稱，未來無論是在網絡布局、組織調整、供應鏈支撐上，從各供應商到國美自身的OEM 產品，包括自身的商品會全部直發到二級市場。

整個2014年，國美上市公司在三四級市場新增了58家門店。除了線下的門店網絡繼續下沉，線上渠道也會配合滲透。國美在線董事長牟貴先對財新記者稱，“ 未來隨著國美集團繼續 往線下縱深滲透，國美在線也會進行渠道的下沉。”對於當下阿里巴巴、京東和蘇寧等企業紛紛進軍農村電商市場，何陽青與牟貴先均認為“ 未來是趨勢”，只是當下沒有興趣。這主要是從成本考慮。牟貴先稱，農村電商在線下物流和服務等配套方面，依然偏弱。“ 從倉庫上考慮，剛下農村的電商們訂單肯定不多，相對成本會很高；從管理能力和管理成本的角度考慮，當下也存在問題；同時，在配套投入上，會是一筆很大的成本。”他說，國美不會明確表態一定要去搶農村市場，只會“一步一步往下走”。

堅持聚焦主業

強大的家電、3C 供應鏈，是國美得以加速在線下滲透的基礎；而開放供應鏈 的做法，也被券商們認為是國美業績得以保持增長的一大原因。

“ 當前，零售業的‘ 新常態’將不再是廣度，而是深度。”何陽青稱，未來將會有更多的商業零售業態持續湧現，但其方向將是縱深為主。因此，國美線下業務仍將聚焦在主業消費電子產品領域；國美在線從去年開始嘗試平台化經營，引入了不少其他品類。據牟貴先介紹，國美在線的家電業務占比已從過去的90% 多下降到約70% 左右，但王俊洲稱國美在線的未來定位依然是“ 主流垂直電商網站”。

與之相比，國美的老對手蘇寧去年加速百貨化和投資蘇寧超市的步伐；據京東2014年三季度的財報，其日用百貨品類占比高達46%，已經接近半壁江山，且同比增長率為177%。

在何陽青看來，打造強大的供應鏈 是決定零售行業能否在渠道變革中不掉隊、不被淘汰的關鍵，國美的優勢在於家電3C，若進入不熟悉的品類，需要重建供應鏈上下游，國美並無優勢。“ 有些實體零售企業在電商快速發展時期盲目轉型互聯網電商，拋棄了線下的根本優勢， 轉型電商還沒完成， 移動電商又來了。”何陽青認為， 沒有高效率、低成本的供應鏈，無

疑會讓企業在行業變革期

陷入被動。

為了打造開放式供應

鏈，2014年， 國美將其採購、物流、IT 三大平台完全打通， 共享“ 線 上+ 線下+ 移動終端+其他社會化渠道”，走出

了一條區別于其他企業的

道路。

在保持原有商業模式

的前提下，國美設立了全新的採購平台，並新增四家專業採購公司，即電采公司、恒信商貿、戰聖商貿以及配件公司。這些公司分別負責國美平台上貼牌產品的採購、運行平台的代理業務如空調代理、大單採購以及一步到位價的採購等。何陽青介紹說，這些採購公司將根據門店終端、電子商務終端、移動終端反饋回來的大數據進行分析，預測未來哪些商品可能暢銷，從而調整相應採購比例。

目前，這些採購公司的業務量已經占到國美總體業務的30% 以上，即是說，國美有30% 以上的產品實現了自主定價權。何陽青稱，到2017年，國美的差異化商品比例將占到50%。

物流方面，國美也將其從各分公司中剝離，成立第三方物流公司安迅物流。結合內外部物流配送能力，2014年，國美推出了一日三達快速送貨服務。目前，國美在全國近200個城市可以做到一日三達。按照規劃，今年要在全國300個城市推一日三達，到2017年完成400個城市。

同時，在大件物流方面更具優勢的國美，從去年開始推出了小家電配送，不過主要集中在一線城市。“ 物流行業不成文的規律就是由大入小易、由小入大難，國美開發小件送貨相對容易，其他企業布局大家電配送卻難上加難。”何陽青的規劃是，今年國美的物流能實現大小件“通吃”。

國美還改造了IT 系統。據王俊洲介紹，國美現在可以根據消費者行為分析出定制信息，並將這些數據與供應商共享，讓國美與運營商都能看到庫存情況，並隨時調整。“ 大零售商和大供應商之間的協同將保證國美在店面的商品缺貨率最低，在商品的價格調整至最低時，商品的庫存既能確保不缺貨又能夠保證最低價。”王俊洲說。

國美供應鏈的短板是金融板塊。據何陽青介紹，國美計劃打造以“ 自主開發＋股權合作+ 第三方業務合作”的金融服務平台，在全渠道供應鏈的不同板塊產生支持、培養、互動的作用。不過，實現速度比阿里巴巴、京東特別是老對手蘇寧慢多了。

過去兩年，蘇寧一直圍繞“ 供應鏈 金融+ 基金保險銷售+ 消費信貸”的全產業鏈模式布局金融板塊；2015年初，蘇寧又將其金融板塊單獨出來成立了金融集團，打算利用蘇寧線上線下的用戶群體、O2O 零售模式和從採購到物流的全價值鏈經營模式，發展面對用戶的支付、消費金融、投資理財等金融產品和服務。除此，蘇寧金融還打算打造一個開放的金融平台，整合社會資源，滿足不同類型用戶的個性化、定制化需求。

據中信證券的預計，2015 年蘇寧的供應鏈融資規模可達200 億元以上；同時，2013年蘇寧的互聯網保險銷售業務上線，已為蘇寧售後、物流等服務商提供保險計劃；基金銷售業務以“ 零錢寶”提升客戶黏性。2014 年12 月蘇寧消費金融公司獲批。

國美早在2013年8月就註冊了“ 國美金融” 全套域名， 以及“ 國美金融.com”“ 國美金融.cn”等國美金融系列域名。另外，“ 國美銀行”域名、“國美銀行.net”等也在當天被國美註冊保護。王俊洲此前公開表示，國美正在針對互聯網金融準備方案，不過方案至今尚未對外公開。而去年國美入股徽商銀行受挫，或將國美在金融板塊的布局再次延後。這樁高達24億港元的交易從2014年11月11日國美宣佈後就一波三折，先是降低持股比例，繼而又在等待審批，最終，國美2月1日晚正式公告交易告吹。

這樁交易原本就不為市場看好。一位機構投資者直言，“ 看不出國美投資徽商銀行有什麼特別的邏輯”。他認為，國美可以做支付、消費信貸等金融業務，但投資銀行“沒有道理”。

電商業務尋找“風口”

去年5月，何陽青曾告訴財新記者，當時中國消費電子的整體市場總額是1.3萬億元，其中電商渠道如京東、天貓、蘇寧易購、國美在線等占比約8%，市場份額在1000多億元；國美和蘇寧的線下實體店占比約18%，市場份額在2000億元左右；另外將近73% 的市場份額，則由地方連鎖、百貨超市、廠商專賣店等渠道占據。

經過半年多來的發展，據奧維營銷 咨詢公司的數據，國美的“ 主業”家電產品向線上躍進速度很快。以彩電為例，數據顯示，2014年彩電線上市場零售量787萬台，同比增長79%，占整體市場的18% ；線下市場零售量3674萬台，同比下降15%。

起步稍晚的國美在線，在國美初步完成供應鏈整合的2014年，終於開始加速。國美的線上業務與家電起家的京東對標。2014年，國美在線在商品價格、物流速度、售後服務等方面都“緊咬”京東，幾乎每月都必出重招，其電商市場份額也從2014年一季度的第九位升至第五位。

不過，僅從線上家電銷售量來看，國美依然無法撼動天貓與京東兩強爭霸的局面。去年8月，中國電子信息產業發展研究院曾發佈《2014上半年家電網購分析報告》，其中顯示：去年上半年，京東的銷售額占整體家電網購市場的58%，大家電占到整體線上大家電銷售額的62% ；天貓在整體家電網購市場占到32%，在大家電領域占到23%。剩下僅10% 是蘇寧和國美在線及其他電商平台共同創造的。

“ 硬拼”已然不是好辦法。牟貴先告訴財新記者，2015年，國美將尋找可能的電商“新風口”。

“ 大家現在都在找風口，你若不坐到風口上，努力也沒用。”牟貴先介紹稱，2015年國美在線將在持續提升用戶體驗的基礎上，圍繞物流、“ 國美家”產品、社區加店面、渠道下沉以及互聯網金融五大方面發力。

國美在線去年推出了“ 計時達”和“ 限時達”產品。據牟貴先介紹，“ 計時 達”能夠做到中午12點之前下單，晚上8點之前送達；中午12點到2點下的單，晚上10點之前送到；晚上12點之前下的單，第二天中午2點之前送達。“ 比京東的‘211’速度還快，他們是上午11點之前下單，晚上11點之前送到；晚上11 點下單，第二天中午2點送達。“僅推出‘計時達’，國美在線的銷售增量就擴大了50% 以上。”牟貴先說。

為了保障配送效率，國美在線除了在技術方面如庫存、供應鏈配套、前台、訂單跟蹤、物流隊伍培訓方面加大投入，在配送方面也採取了很多變通做法。比如，根據消費者的購買習慣，每天有幾個“ 波次”是比較常規的送貨時間，除了保障這幾個常規波次以外，國美在線還成立了機動車隊，時刻準備著“ 有貨就送”。

“ 基本上50% 用原來的波次，50% 左右用的是VIP 送貨的機動車隊。”牟貴先稱，這意味著國美在線在物流成本上要付出更多，但卻提升了消費者的體驗。

目前，“ 計時達”和“ 限時達”已經占到了國美訂單總量的65% 左右。牟貴先稱，希望2015年這一服務能夠覆蓋到國美訂單量的90% 以上。

國美在線2015年還會加大對商品和物流的匹配與規劃力度。“ 物流如果不與商品同時規劃，只看物流將是電商的巨大失誤。國美會以城市為單位，分成幾個層面，不同的城市、不同的產品以及品類，哪些產品必須做到計時達和限時達，必須規劃清楚。”牟貴先說，商品管理以及物流配送能力的結合，對於2015年國美在線的發展十分關鍵。

牟貴先將國美在線的用戶分成了四類：家庭用戶、個人用戶、企業用戶以及汽車用戶。針對家庭用戶，國美在線打造了一個殺手級產品“ 國美家”，即以家為中心的整體家居裝修，同時提供包括家電、智能設備、家居、家裝等產品以及3D 家裝體驗。今年1月，國美悄然上線“ 國美家”頻道。國美家儲備了6000多個3D 房型圖，用戶可以在線上體驗虛擬裝修。這是牟貴先口中“ 自己親自帶隊，準備工作接近一年，其他企業想要進入沒有半年時間不可能的產品”。

他說，2015年國美家在全國哪怕只服務10萬個家庭，每戶家庭平均消費20 萬元以上，就會給國美在線帶來翻倍的銷售額。

而以個人為單位的用戶，牟貴先則設計出了“ 社區加門店”的服務產品。

不過，對於這一產品具體如何運作，牟貴先三緘其口。他只是表示，這項服務是基於移動互聯網的、人和人之間充分連接來做的。

“ 未來以個人為中心的基於個人連接的經濟模式會快速發生改變，所謂線 上和線下的界限未來會變得模糊。”牟貴先透露，他從2013年4月份開始，用一年零八個月的時間，研究了一套“ 社交加店面”模式，“ 和現有電商運營比起來，在品類、策略、模式和工具上都有差異，將是2015年國美在線的發展重心”。

互聯網金融也是國美在線2015年主推的板塊。牟貴先稱，國美在線會推出一些高收益且安全的理財產品，在策略上會更加靈活。“ 我會保證大家在我們這裡賺錢最多。”牟貴先稱，2015年的頭一個季度，國美在線就將完成包括P2P 業務、供應鏈金融、票據業務等產品的布局。

據招商證券近日研報數據，2014年國美在線電商銷售額約為120億元人民幣。不少券商看好其未來的業績增長能力，不過，利潤沒有轉好的跡象。

據齊魯國際分析，國美在線2014年的虧損大概在5.5億元左右，比去年的4億元左右有所放大。“ 電商整個行業都沒有解決虧錢的問題，甚至看不到切實可行的路徑能夠產生利潤。沒有一個老貼錢的商業能夠做下去。”上述投資界人士稱，國美不可能不做電商，或許內 部已經將這些虧損算作營銷成本了。

過去一年，蘇寧將主要精力用在線上線下的融合上面，其線上業務去年增長相對迅速。去年前三季度，其線上交易額已實現約200億元，四季度若增長與二三季度持平，則其全年線上交易額約在300億元左右。

2015年1月，面對互聯網環境對傳 統管理模式的衝擊，蘇寧雲商董事長張近東拋出了極簡管理的理念，任命原物流公司總經理侯恩龍擔任蘇寧雲商首席運營官（COO），負責營銷管理總部及各品類事業部日常經營工作，並統籌運營總部和連發總部管理工作。至此，蘇寧採購（各品類事業部）、倉儲物流（成立物流集團）、商品銷售（成立運營總部）全面雙線融合。蘇寧在頂層架構上開協同運營。

相比蘇寧的全面互聯網化，國美的線上線下並未完全打通。在運營團隊方面，國美線上和線下分別由不同的管理者牽頭，何陽青負責線下運營，牟貴先負責線上運營；而在後台支撐上，國美的線上與線下由於產品定位與營銷方式的差異，也無法完全融合。比如在國美線下覆蓋的上百個城市裡，國美在線也遠未能實現全面覆蓋。

人們能夠看清的是，O2O 是未來商業零售的行業趨勢。包括純電商京東在內，去年以來都加大了線下物流、倉儲投資的力度。但線上與線下的融合，誰能走到前面，誰能在融合中率先獲利，目前依然尚未可知。國美和蘇寧，這對昔日連鎖零售業的巔峰對手，再次在這個已經顛覆性創新的市場一決高下。