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閒聊銀行股 基本面通訊社

http://blog.sina.com.cn/s/blog_8c91f079010103v1.html

想寫點關於銀行股的東西的念頭由來已久了。只是一直沒有實施。沒有實施的主要原因是「不敢寫」。a股市場上銀行股的盈利、市值、權重為世人所矚目,故而研 究銀行的高手眾多,比如熊熊、老股民。前面既然已經有許多高手,超越他們有一些困難,我輩何不就此給自己找個理由順坡下驢對此封筆呢?跟著當讀者不是也挺 好?我這麼想著,就當了很長時間的看客。不知道別人當看客的感覺是否良好,我出現了一些不良反應:有初步瞭解以後,對a股的10多家銀行的認知總是在原地 踏步,或者說只有一鱗半爪的瞭解。這才意識到當看客和自己動手去做有很大的不同。

    決定自己動手做吧,特別是把自己的東西寫出來。做分析研究的基礎尚好:這些銀行股的歷史報表數據已經整理好,各種銀行指標數據基本完備,指標之間的邏輯關 係也進行過總結。這些都是平時積累下來的,小小得意一下。但還必須克服「怕丟人」的心理障礙。銀行業相對普通工商企業要複雜一些,而且自己是小半桶水,萬 一寫錯了會很丟人的。有句笑話這麼說:長得醜不是你的錯,但出來嚇人就是你的錯了。會不會有人說:搞不懂不是你的錯,但寫出來丟人就是你的錯了?還好,俺 不是什麼名人,丟點人也不怕。俺寫博客的目的不是為了說教而是為了丟人,寫出東西讓人批駁,糾正自己認識上的偏差。丟點人如果能換來少賠點錢,甚至能換來 多賺一點,我願意丟人。裡子比面子重要。當然裡子面子都有更好。

    計劃寫一個系列,大題目為《銀行股實證》。具體幾篇沒有事先規劃,寫到哪算哪。在對銀行的各種量化指標進行實證分析之前,先需要回答一些博友們可能也很關 心的問題。回答主要基於博主過去的一些經歷、觀察,甚至是道聽途說。算是一點感性認識吧,有不對的地方請博友們批評指正。我正坐在電腦前回憶總共接觸過幾 家銀行。我說的接觸不是指進分理處辦個存取款、交個水電煤氣費之類的。共接觸過四家,按時間順序:中行,工行,興業,建行,下文會提到其中三家。

    首要的問題是現在的銀行與過去有些什麼不一樣?同樣是這樣一撥人,過去曾把銀行搞得「技術性」破產,現在則利潤好得不好意思說,甚至「暴利說」都甚囂塵上。銀行是不是真的脫胎換骨、鳳凰涅槃成功了呢?

    若干年前,我曾在劉明康先生(稱前主席、前行長、前副省長?還是以先生稱之吧)手下幹過,當時他任中行行長。俺算是他的蝦兵蟹將、徒子徒孫。說自己是徒子 徒孫是高抬了自己,因為他的徒子徒孫有幾十萬之多,我輩只有很少的機會才能在他老人家跟前露一面。不過我們老大倒是常有機會向他匯報工作,因此也就有機會 聽到劉先生的一些故事。其中一個故事是這樣的。劉先生去南方某發達省份的某縣公幹,他拿著中行的卡,但無論是ATM機還是櫃檯,都無法取出錢來,因為當時 中行還沒有全國聯網。傳說中行當時的IT系統是國內最先進的,只是各省是諸侯分治,各搞各的系統。要把各省的系統統到一起耗時耗力耗錢,而且有些小系統會 被廢掉將發生不少「沉沒」成本。劉先生當時就說不但儲戶不方便,而且可能會有系統風險,必須花大力氣解決這個問題。後來中行出了開平案,4.85億美刀被 捲跑,具體說是被支行的幾任行長轉移到了海外。有人說是人行廣東分行(當時好像還沒有銀監會?記不清了~)檢查發現的問題,實際情況是中行在做IT系統整 合、數據集成時發現數據無法軋平,主動選擇了報案。《財經》雜誌寫過幾篇開平案的文章,有興趣的朋友可以找來一看。現在銀行網絡的方便程度相信所有人都能 體會到,這些都是在過去不足十年的時間裡實現的。我們甚至可以說開平支行這類惡性案件在現有系統中幾乎沒有發生的可能。

    「若干年前」之後的第三年,我又有了一次和建設銀行親密接觸的機會,這次是西南某省的省級分行。我們的合作夥伴是一家特大型央企當地分公司的「乾兒子」, 這個乾兒子比親兒子更親(各方關係很複雜,我也是這時候才懂得中國的事情複雜的)。俺和「乾兒子」的一位副總經常一起跑建行搞項目建設貸款,因此認識了支 行、分行的一些朋友。我也見識了一些夠狠的風險控制手段。比如,建行會派人在建設工地上盯著,花的每一塊錢都要這位「出納」蓋章才能劃出去(這種做法好像 有專門名詞的)。不過俺更多的時候是聽這位副總仁兄倒苦水,抱怨每天喝得七葷八素,喝壞了身體,但貸款往往還是搞不下來,特別是年底壓力更是超大。不怨建 行的弟兄們不幫忙,而是審批越來越嚴。現在屁大的貸款都得拿到分行來批,原來不是這樣的。原來有些項目直接在地區支行批就行,那時候搞貸款容易得多。我說 這些不是強調把貸款審批權限集中到省分行如何完美(事實證明這種做法效果確實好很多),而是強調一家准國有企業搞貸款都如此艱難,可以想像銀行的風險控制 要比先前強得多。我曾經問過該分行的朋友,如果省裡為某個項目的貸款打招呼還管不管用?他想了想,說,用途不大,除非是省長這個級別以上的領導可能有用, 副的不算。這也算比較大的變化麼?

    以上只是我觀察到的過去十年銀行的一些變化,希望朋友們不要認為我在為銀行取得的成績歡呼,在為其「暴利」辯護。前天晚上和朋友吃飯聊起銀行的又一個大問 題。許多銀行分析的磚家覺得銀行在得到許多國家給予的「父愛」的同時,肩上扛了許多理應屬於政府的責任,將來銀行怕是要還債的。這一點無可否認。比如97 年國際游資狙擊港幣時,戰鬥的最後一個小時只有中銀香港這支孤軍。但從這個角度考慮問題,需要還債的上市公司就太多了,比如說兩桶油、高速公路之類的。我 暫時把這個問題擱置。

    報告一下自己投資的銀行股,這也是一些博友關心的問題。我目前以7倍市盈率持有601398(鄙人也當過一段時間工行姜行長的徒子徒孫)。說明一下,我只是碰巧沒有在10倍市盈率時買入。如果我說自己沒有在10倍時買入是基於深刻獨到的分析,或者是出於「安全邊際」的考慮,那純粹是騙人。一位哲人說過,說真話的好處就在於不用記住那麼多謊話。所以我選擇說真話。再強調一遍,7倍PE買入而不是10倍PE買入只是碰巧而已。

    就以此作為銀行股分析的開篇吧。

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銀行股實證(1):風險資產定價 基本面通訊社

http://blog.sina.com.cn/s/blog_8c91f079010107uh.html

這是一篇不合時宜的博文。因為許多博友已經建立「銀行業的核心競爭力是低資金成本」這樣的概念,詳細可參看熊熊博文什麼是銀行的核心競爭力、老木頭博文讀《巴菲特談富國銀行》有感。長遠來說,他們的觀點不可挑剔。巴老也說過:「只要不做蠢事,銀行業是一個很好的行業…富國銀行的資金來源比其他銀行更低廉…此外,他們在資產規模方面很明智,沒有介入會帶來麻煩的領域。」股神的話經常被奉為圭臬,還有什麼可懷疑的呢?股神說他喜歡輕資產但後來買了鐵路公司、股神說不喜歡高科技公司後來買了IBM讓很多國內眾多「價值投資者」不知所措。典型的原教旨主義,呵呵~
眾所周知,銀行為貸款客戶提供同質的產品——資金,然後收取利息,銀行收取的利息即為資金需求方的財務成本。直觀的看,風險程度相同客戶的利率完全相等。 如果一個客戶願意支付更高的利率,則意味著他的風險更高。有一種觀點認為,較高的利率最終會受壞賬的拖累,最終高利率會被壓到正常利率水平,甚至低於這一 水平。壞賬在損益表上體現為貸款減值損失(即信貸成本)。實際情況是否真的如此呢?存不存在經濟學上的所謂「帕累托改進」,即保持貸款質量的前提下提升貸 款收益率呢?
招商銀行的馬蔚華先生認為存在這種可能。一次採訪中他這樣說:一個是風險理念的問題,就是不良率在不斷降低,但是定價能力也在下降。這意味著我們還是習慣 於找低風險的大企業做貸款,同時忍受他們下浮利率的要求。過去看客戶強調「雙優」,不論大企業還是小企業,都要優質的。但是現在優質企業都會讓你價格下 浮,你如果犧牲了定價,你可以得到一個非常低的不良率。但是一個企業不光是要保持非常優的質量,還要盈利。為了保持過低的不良率,犧牲了盈利,也不是一個 好銀行。就比如說風險的觀念,銀行業本身就是把雙刃劍,沒有風險也就沒有收益。關鍵是怎麼樣能夠在風險和收益之間取得一個最佳的平衡。如何實現在一定風險 容忍度內,收益能夠最好。這些對中國銀行業來說都是新的挑戰。
大段引用馬行長的話很乏味,幸虧全是口語化的短句,意思也很清楚。同樣是貸款,能以更高的利率賣出去當然也算是一種能力。當然,前提是風險在可以承受的範圍內。下表一為2010年a股各上市銀行貸款平均收益率。數值由計算所得,與年報披露數據有細微差別。比如工行收益率為5.05%,年報披露值為4.99%。寧波銀行、興業銀行、民生銀行居前三位。中國銀行以4.47%位居末尾,是唯一一家低於5%的銀行。四大行排名分別是農行(5.30%)、建行(5.09%)、工行(5.05%)和中行(4.47%)。如果風險低則利率低、風險高則利率高的邏輯,簡單認為中行的資產風險比建行、工行要低,肯定有許多人會笑。那種認為銀行不需要找客戶、可以坐等客戶上門是一種「偷懶」的想法。中行4.47%的貸款平均收益率證明他們很懶?
表一:2010年貸款平均收益率
 
股票代碼
 
公司名稱
收益率
不良率
002142.SZ
寧波銀行
6.14%
0.69%
600016.SH
民生銀行
5.79%
0.63%
600015.SH
華夏銀行
5.64%
0.98%
601009.SH
南京銀行
5.77%
0.85%
601288.SH
農業銀行
5.30%
1.67%
601939.SH
建設銀行
5.09%
1.03%
601328.SH
交通銀行
5.20%
0.98%
601169.SH
北京銀行
5.31%
0.59%
601166.SH
興業銀行
6.08%
0.35%
601998.SH
中信銀行
5.05%
0.62%
601398.SH
工商銀行
5.05%
0.95%
600036.SH
招商銀行
5.11%
0.61%
600000.SH
浦發銀行
5.19%
0.42%
000001.SZ
深發展
5.06%
0.44%
601818.SH
光大銀行
5.11%
0.67%
601988.SH
中國銀行
4.47%
1.00%
       
註:中國銀行根據國內數據計算
某個年度的貸款平均利率的影響因素比較多,首要的是貸款的期限結構。期限長貸款利率高於期限短的。先不討論這一點。從議價能力看,零售個人客戶最弱,小微企業次之,大中企業談判能力強。從民生銀行針對個體工商戶的「商貸通」利率通常溢價20%可窺一斑。上表還列出了各銀行貸款不良率(不良貸款/貸款總額)。回歸分析顯示,貸款收益率與不良率不存在線性的關聯關係,去掉歷史負擔比較重的5大行也是如此。
我原計劃用貸款平均利率與信貸成本相比較以考察風險定價,考慮到利息產生於全部貸款餘額,但信貸成本涉及新增貸款計提的準備、到期貸款準備轉回、貸款五級 分類之間的遷徙等等,這種比較存在邏輯漏洞。故而分析過去幾年貸款平均利率和不良率的關係。仍以招行為例。貸款平均利率不是用絕對值,而是用相對基準利率 之間的相對值(這意味著假定國家調整基準利率所有貸款立即重新定價,重新定價是一個新概念,分析銀行時不得不面對概念很多這一困難)。見下表2。從表中可以看出,整體上,招行貸款利率提升的同時,資產質量在提升,不良率下降。
表二:招行歷年貸款利率與不良率
 
2006
2007
2008
2009
2010
貸款平均收益率
5.18%
6.30%
7.25%
5.05%
5.11%
1年期基準利率
5.86%
6.71%
7.18%
5.31%
5.36%
差額
-0.68%
-0.41%
0.07%
-0.26%
-0.26%
不良率
2.12%
1.54%
1.11%
0.82%
0.68%
有的朋友可能會說,現有分析的背景是過去幾年中國經濟保持了較好的發展,那些高利率貸款的風險還沒有顯露出來。如果一旦出現經濟困難,那些高利率的小企業 違約的概率要遠大於大型企業。這種說法或許正確,或許錯誤,我還沒有研究過這個問題。尋找議價能力更弱的個人和小企業客戶,比如說民生銀行,算不算是巴老 所說的蠢事?

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銀行實證(2):資金成本的背後 基本面通訊社

http://blog.sina.com.cn/s/blog_8c91f07901010e28.html

有博友評論上篇博文《風險資產定價》是一篇沒有結論的論文。論 文是老師評職稱、學生混畢業證時的必需品,我輩中人沒有什麼興趣。其實原文中已經隱晦的說明了結論,現在就亮出來吧。結論:銀行業資產定價能力也挺重要,較高的貸款利率與資產的不良水平不存在簡單的線性關係。由此:
(1)中行的貸款平均利率明顯低,被剔除。之後的系列文章將不會出現它的數據。
(2)不覺得爭議較大的民生銀行目前在做蠢事,繼續保留觀察。
 
關於銀行資金成本,博友有過不少很棒的分析論述。筆者非常贊同他們的分析,資金成本的重要性,再怎麼強調都不為過的。如果一家銀行的資金成本低,做傳統銀 行業務就會有不錯的收益,它在壓力下做蠢事的概率就會低很多。與資產端(貸款)業務相比,負債端(存款)的業務更不容易做好。甚至可以這樣說,哪家銀行有 更低的資金成本,它就擁有了相當大的競爭優勢。如果未來ZF放鬆對利率的管制,它的競爭優勢將更加明顯。那麼資金成本如何衡量呢?低資金成本的背後又是什麼呢?
先看下表1各銀行2010年存款平均成本率,計算公式為存款利息支出*2/(期初存款規模+期末存款規模)。從表中可以看出光大存款成本率最高1.57%,招商銀行最低。與其他股份制銀行相比,四大行的資金成本有一定的優勢。
表1:各銀行2010年存款平均成本率、活期存款比例
 
股票代碼
 
公司名稱
 
存款成本率
 
活期存款比例
601009.SH
南京銀行
1.44%
44.69%
002142.SZ
寧波銀行
1.38%
59.21%
601939.SH
建設銀行
1.27%
56.62%
601398.SH
工商銀行
1.34%
52.54%
600015.SH
華夏銀行
1.32%
45.16%
601169.SH
北京銀行
1.38%
52.86%
601328.SH
交通銀行
1.40%
49.05%
601288.SH
農業銀行
1.25%
57.74%
600000.SH
浦發銀行
1.39%
43.10%
601998.SH
中信銀行
1.31%
48.17%
601166.SH
興業銀行
1.44%
48.80%
 
601818.SH
 
光大銀行
 
1.57%
 
43.09%
 
600036.SH
 
招商銀行
 
1.18%
 
56.87%
600016.SH
民生銀行
1.46%
45.95%
000001.SZ
深發展
1.51%
31.20%
 
單個年度來看,存款資金成本率與存款的期限結構直接相關。因為活期利率低、定期利率高,活期比例高的銀行資金成本必然低。這顯而易見。進一步細緻分析可以發現,同樣是活期存款,公司存款的成本率要高於零售存款的成本率。比如民生銀行2010年報顯示,零售活期存款成本率0.35%,公司活期存款成本率為0.65%。09年這兩個數據分別為0.35%和0.70%。出現這種情況是因為對公業務存在協定存款?不太確定。現在知道,因個人日常收入與支付(比如打到卡里的工資)積存的資金才是成本最低的。基於此,各大銀行均在大力發展零售業務。擁有更多網點、與老百姓生活更貼近的銀行的資金優勢很明顯,比如四大行。
分析似乎可以到此為止了。但以上分析有一個漏洞,就是我們就資金論資金了,沒有考慮獲取資金的相關成本。或者換一個問題更簡單,銀行網點是否越多越好呢? 為獲得較低的資金成本,開闢更多的網點是否會出現不經濟的情形呢?這並非杞人憂天。國有銀行改革的這些年,有數以萬計的網點被撤並。許多看好農行的投資者 也把目光聚焦在其為數眾多的網點上。下表2為各上市銀行的網點情況與網點效率。北京銀行等幾家城商行的數據不具有可比性沒有列示。
表2:各上市銀行的網點數與網均存款    單位:億元
 
股票代碼
 
公司名稱
 
網點數
 
網均存款
601939.SH
建設銀行
13425
6.8
601398.SH
工商銀行
16430
6.8
600015.SH
華夏銀行
394
19.5
601328.SH
交通銀行
2654
10.8
 
601288.SH
 
農業銀行
 
23494
 
3.8
600000.SH
浦發銀行
655
25.0
601998.SH
中信銀行
700
24.7
601166.SH
興業銀行
577
19.6
601818.SH
光大銀行
605
17.0
600036.SH
招商銀行
830
22.9
 
600016.SH
 
民生銀行
 
509
 
27.8
000001.SZ
深發展
304
18.5
從上表可以看出,民生銀行網點效率最高,四大行及交通以外光大銀行最差。注意一點,光大網點分佈最多的地方是北京,其次是上海。對照北京銀行網均29.4億存款,我們可以看到光大做得有多差。四大行中,農行的網點效率要遠低於其他銀行。有必要對比一下農行和建行,見下表3。建行與農行的存款成本率非常接近,但建行的網均存款遠高於農行。綜合來看,建行的資金成本比農行會低許多。未來農行的網點效率也許會提升得更快,但當前的現實是建行要強得多。
表3:建行與農行的簡單對比
 
股票代碼
 
公司名稱
 
網點數
 
網均存款
 
存款成本率
601939.SH
建設銀行
13425
6.8
1.27%
601288.SH
農業銀行
23494
3.8
1.25%
 
從資金成本的角度的分析,可以得出如下結論。不合理之處敬請博友們指正。
(1)剔除資金成本最高的光大銀行。
(2)對照農行與建行,剔除綜合資金成本更高的農行。

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也說興業向「戰略」投資者的低價定增 基本面通訊社

http://blog.sina.com.cn/s/blog_8c91f07901010hx7.html

興業銀行(601166)定向增發的公告昨晚出爐,網上已有不少點評的文章。俺沒有興業銀行,銀行股目前僅持工行。隔岸觀火,隨便談談自己的一點看法。中 國銀行業改革許多年過去了,有一個問題總是經常的、不斷的被大家所提及。我們的銀行極其嚴重的依賴於存貸業務,靠吃息差過活。行長們的訪談總說我們要降低 資本消耗,大力發展中間業務。實際情況是大家都在想盡各種辦法擴大貸款規模。貸款業務的資本消耗很快,資本充足率輕鬆地逼近甚至越過監管紅線,融資因而成 為常態。下表1按升序列示2011年中期各上市銀行的資本充足率。

12011H1各上市銀行資本充足率

股票代碼

公司名稱

資本充足率

000001.SZ

深發展

10.58%

600016.SH

民生銀行

10.73%

601818.SH

光大銀行

10.82%

600036.SH

招商銀行

11.05%

 

601166.SH

 

興業銀行

 

11.22%

601998.SH

中信銀行

11.40%

600000.SH

浦發銀行

11.50%

601288.SH

農業銀行

11.91%

601328.SH

交通銀行

12.20%

601169.SH

北京銀行

12.27%

601398.SH

工商銀行

12.33%

601009.SH

南京銀行

12.43%

601939.SH

建設銀行

12.51%

601988.SH

中國銀行

12.95%

600015.SH

華夏銀行

13.32%

002142.SZ

寧波銀行

14.62%

這些上市銀行中興業給投資者留下的印象是對股東比較負責,通過股權方式融資少。07年初IPO融資近160億元以來,只發生過一次股權融資:20105月以配股方式融資近180億元。興業近3年比較重要的融資還包括:099月、106月兩次發行次級債100億元,2011年底發行小企業貸款專項金融債300億。所以興業近日突然拋出定向增發方案,出乎我的意料。不知道有木有出乎其他人的意料?俺只能代表自己,代表不了其他人。說句廢話吧,俺雖然代表不了別人,卻可以被別人所代表。比如現在,某人正代表著我開人大會議。

興業此次增發價格12.73/股,為前20個交易日均價的90%。符合定價下限之規定,很嚴格的符合著。對應的2011Q3PB1.3倍。這一「低價」也為廣大投資者所詬病。關於定價,俺的一貫觀點是「如果公司管理層理性且抱著對投資者負責的態度,就把這個交給他們去判斷吧」。注意前提。畢竟,選擇好的時間窗口、定出合理的價格,無論是對投資者還是對管理層,都不是容易的事。但這並不表示管理層可以沒有自己的價值判斷。既然有市場價格做參考,隨行就市不就ok了嗎?這種想法意味著只要按照市場價格,無論其高低增發或回購都是合理的。這是管理層偷懶、不作為的一種表現。

回到興業。興業的定增價是不是低了呢?2010年興業歸屬母公司淨利潤185億元,2011年前3季度這個數字為188億元,簡單平均所得的季度盈利為63億。假定興業保持這一盈利能力(很保守的估計),本次增發在今年第3季度完成,屆時公司的每股淨資產將達到12.24元,增發PB接近1倍。對一家ROE25%的銀行,這一價格確實低廉。對照表1的資本充足率指標,興業高於同為股份制銀行民生、光大、招行,我們很難理解興業為什麼如此急吼吼的拋出這一低價增發方案。

或者是因為像中國人保、中國煙草這樣的「戰略」投資者可以給興業帶來更多的業務機會?前幾天興業剛停牌的時候就看到有媒體和投資者在討論諸如中國煙草能給 興業銀行帶來多少多少存款的問題。看到這樣的討論,我只能說這些人是外國人而不是中國人,他們習慣用手指去數新增存款而不會用大腦思考問題。這些想法n荒 唐。這讓中國煙草系統內各路管資金的神仙情何以堪?誰動了他們的奶酪他們會拿刀子出來和誰拚命,不是麼?說點近的,建行股改的時候中國三峽總公司就成了建 行的股東,建行一勞永逸的獲得了三峽的所有(或者說大部分)業務了麼?中國移動入股浦發,浦發除了獲得增資資本,大量的業務都轉過來了麼?幾大國有大行重 組改制之初,也引入了美國銀行、高盛、淡馬錫等海外戰略投資者,現在它們大部分賺得盆滿缽溢賣完股份全身而退了。幾大行原期望從它們獲得更多的業務、風險 管理方面的經驗,我的瞭解是這方面成效寥寥。興業有希望從人保獲得什麼管理經驗或者協同效應麼?在我看來,中國人保、中國煙草只是普通又普通的財務投資者而已。這樣的低價定增有意義麼?

   綜上,我反對興業以目前的價格搞定向增發。


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銀行股實證(3):為什麼堅決剔除農行? 基本面通訊社

http://blog.sina.com.cn/s/blog_8c91f07901010kv5.html

 

這是一篇計劃之外的博文。上篇博文俺對比分析了農行與建行的資金成本與網均存款後,把農行給剔除了。有些喜歡農行的博友對此表示不能接受。他們的理由包括:(1)農行網點多,在縣域經濟中優勢明顯。(2)農行網均存款低,這可以理解和接受,而且起點低意味著潛力大。我是堅決地剔除農行的,就說說更多的理由吧。關於資金成本,再補充一句,在利率管制的背景下,單純從存款利息支出考察資金成本(存款成本率)肯定有偏頗。

下表1列示了四大行的上市時間以及2000年至上市網點數、人數的變化。選擇1995年或2000年或這之間的其他年份對分析應該沒有什麼影響。但考慮到94年農行政策性業務向農發行劃轉、特別是96年農信社與農行脫離行政隸屬關係,故選取2000年作為起始點。

1:四大行網點、人數變動

公司名稱

股票代碼

上市時間

 

工商銀行

601398.SH

2006.10

 

中國銀行

601988.SH

2006.7

 

建設銀行

601939.SH

2007.9

 

農業銀行

601288.SH

2010.6

 

公司名稱

2000年機構數

上市時機構數

機構數變化

工商銀行

31671

17095

-46.0%

中國銀行

12925

11240

-13.0%

建設銀行

25767

13456

-47.8%

農業銀行

50546

23494

-53.5%

公司名稱

2000年員工數

上市時員工數

員工數變化

工商銀行

471097

351448

-25.4%

中國銀行

192279

232632

21.0%

建設銀行

320682

298868

-6.8%

農業銀行

509572

485800

-4.7%

從上表可以看出從2000年至上市,四大行網點均有大規模的撤並,員工人數也減少很多。工行表現最為突出,網點數減少14000多個,員工數減少約12萬人。迷信網點的人至少應該有所警惕:網點的重要性沒那麼高,效率比數量重要很多。四大行中工行、農行的歷史包袱最重,它們改革的力度理應最大。但仔細研究上表,可以發現農行的人數削減是最少的,即使是與建行比也是如此。建行機構減少47.8%,人數減少6.8%,農行機構減少53.5%,人數僅減少4.7%。 大家都知道,減員增效比撤並網點容易得多。比如鎮上的農行網點,如果把它撤掉,人回到縣裡去上班,這種改革沒什麼壓力。如果同時對人進行分流,那難度就大 得不是一點半點了。可以得出結論:農行的改革力度是最小的。沒有壓力,誰願意改革呢?改革不是請客吃飯,特別是涉及人員調整的話。

農行改革的壓力和力度都小,為什麼呢?我分析與上市時間有一定關係。農行比中行、工行上市晚四年,比建行也晚了三年。在這幾年裡有一些比較大的變化發生。 首先,資本市場的壓力比中行上市時要小很多。先行銀行過去幾年業績持續向好,資本市場開始認同中國銀行業基本面發生根本改變。而就在幾年前,大家則疑慮重 重:中國的銀行,行不行啊?夜談女士經常義憤填膺地譴責銀行被賤賣給老外,殊不知當時賤賣都沒有幾個人敢要。比如中行找到淡馬錫,它買了不少,這都是大家 當時不要的。淡馬錫的人常說,一不小心掙了非常多錢,呵呵。而農行上市時要寬鬆得多。其次是ZF的立場發生了很大轉變。幾大行只剩下農行了,中央政府也不著急了。特別其他行大規模撤出農村,農村金融這塊怎麼搞?ZF的策略有所調整,農行改革的壓力小一些,更多的網點得以保留。設想一下,如農行最早或者與同時上市,農行應該不是現在這個樣子的。

上面這段與其說是分析,還不如說推測。心裡有點沒底。關於改革之難,再舉個小例子。我們看看中國石油(601857)蔣董事長的簡歷,來自公司年報。蔣潔敏:19992月起任中國石油集團總經理助理兼重組與上市籌備組組長;20006月起任青海省副省長;20045月起被聘任為本公司副董事長、總裁。中石油20004月於香港上市。不知道有沒有看出其中的玄機?江湖傳言,蔣在公司上市後2個月調任青海是為暫避鋒芒,主刀重組得罪的人太多,不得不如此。現在這樣的情況少了,因為不河蟹。那些持「現在不好是優點、未來提升空間大」觀點的朋友也與中央倡導的和諧精神不合拍啊。還是不抱這種期望的好。

有人會說你扯得有點遠吧,改革之類的都是廢話,和我做投資沒有半毛關係。關係很大。農行的改革力度最小,效率最低,這些必然反映在經營績效上。看看下圖1四大行的成本收入比。農行成本收入比最高,2010年高達38.6%,分別比建行、工行高7%8%,比中行也高近3%(中行數據不太具有可比性)。這幾個點千萬不可小覷。2010年農行1個點對應管理費用29億,8個點則為232億元,同年公司淨利潤948億。

1:四大行成本收入比

银行股实证(3):为什么坚决剔除农行?
 
  

農行的狀況具有比較典型的「邊際公司」特徵。關於邊際公司,引用菲利普.A.費 舍爾的分析和觀點足矣。《怎樣選擇成長股》這樣說:年景好時,體質疲弱公司(即邊際公司)的盈餘成長率往往高於同行中體質強健的公司。但是我們也應記住, 一旦年景不好了,前者的盈餘也會急劇下降。在《保守型投資人夜夜安枕》他進一步分析:但是投資人應瞭解,一家公司是低成本製造商,雖可提高普通股投資的安 全性和保守性,但在多頭市場欣欣向榮的期間內,投機魅力將有所減損。高成本、高風險的邊際公司,碰到這種時候,利潤增幅總是遠高於前者體質較強的公司盈餘雖然縮水,但仍令人安心。高成本的公司即使沒有破產,還是可能製造一批受到嚴重傷害的投資人(或者自認是投資人的投機客)。

 
   結論:農行是典型的高成本「邊際公司」,出於安全和保守的考慮,我堅決剔除之。


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銀行股實證(4):扒扒中間業務 基本面通訊社

http://blog.sina.com.cn/s/blog_8c91f07901010r99.html

年報密集公佈,每天花大量時間閱讀這些東東,銀行實證的系列寫得有點慢。呵呵。前兩篇博文提到銀行網點數,之後俺將蘇寧電器、美邦服飾的開店速度與銀行網點的擴張速度進行了對照。這種比較雖然無聊但很有趣。華夏銀行經過這麼多年的發展網點總數還不到400,光大銀行目前也只有區區600個網點,而蘇寧1年就新開400家店。銀行及其投資者應該感謝銀監會這個婆婆。這個婆婆管得n寬,給a股寒風中投資者額外多穿了一件厚厚的羽絨服。設想如果銀監會對銀行新設網點、城商行異地設立分支機構一概不聞不問,銀行業的競爭將是怎樣一幅圖景呢?

言歸正傳吧。關於中間業務的基礎知識,網頁http://wiki.mbalib.com/wiki/中間業務 說得挺清楚,就不浪費筆墨了。我曾經陪一位民營企業老闆(營業額45千萬吧)找一家外資銀行貸款500萬元。客戶經理就說先交5萬,銀行才讓你準備材料、啟動資信評估之類。這5萬 元就是諮詢顧問費,與最終能否拿到貸款無關。銀行在中間業務上存在一定的調節空間,比如說貸款利率上浮的部分不收,讓客戶以財務顧問費的方式支付給銀行。 再比如說將貸款轉為理財產品,原先的貸款利息收入就變成理財業務收入。「楚王好細腰,宮中多餓死」,銀行的這種轉換遊戲估計做了不少。這是分析中間業務遇 到的第一個困難。

為加深一下對銀行中間業務的印象,簡單考察一下工商銀行2011上半年中間業務收入的構成情況(下圖1)。工行中間業務中結算與清算收入比重最大23.9%,其次為投資銀行23.1%, 私人銀行及理財排第三位。工行的投資銀行業務包括企業信息服務、投融資顧問、銀團貸款服務等業務,其他行通常將此類業務的名稱定為顧問與諮詢服務。但民生 銀行該類業務分為顧問和諮詢、投資銀行。我們對中間業務進行更細緻分析,原期望挖掘哪家銀行的中間業務更具有爆發力。此時碰到第二個困難,由於各銀行的口 徑不一致,銀行之間的細緻比較幾乎是一個impossible mission。比如說北京銀行前兩天剛剛獲得首隻基金託管(08年已獲得資格),此業務將帶來中間業務收益。僅此而已,似乎很難有進一步的解讀。

 

1:工商銀行中間業務收入構成(2011上半年)

银行股实证(4):扒扒中间业务



對於第一個障礙目前沒有更好的辦法,只能採取「假裝沒看到」策略來對付。況且,調節手段用 到一定地步就會失效。朋友們如有更好的辦法麻煩告訴我。對於第二個障礙則採用總量而不是細分來克服。下表列示了各上市銀行過去幾年的中間業務收入佔總收入 的比重。應博友的要求被剔除銀行的數據也列出來作為參考。從表中可以看出,擁有眾多網點的四大行在中間業務上優勢明顯。股份制銀行中民生、招商處於領先地 位。分析城商行的中間業務意義不大。

1:各銀行中間業務收入比重

 

代碼

 

名稱

 

2008

 

2009

 

2010

 

2011H1

 

601288.SH

 

農業銀行

 

11.3%

 

16.0%

 

15.9%

 

20.2%

 

601398.SH

 

工商銀行

 

14.2%

 

17.8%

 

19.1%

 

23.1%

 

601939.SH

 

建設銀行

 

14.4%

 

18.0%

 

20.4%

 

24.3%

 

601988.SH

 

中國銀行

 

17.5%

 

19.8%

 

20.6%

 

21.1%

 

601328.SH

 

交通銀行

 

11.5%

 

14.1%

 

14.3%

 

16.2%

 

000001.SZ

 

深發展

 

5.9%

 

7.8%

 

8.8%

 

9.8%

 

600000.SH

 

浦發銀行

 

5.2%

 

6.0%

 

8.1%

 

10.4%

 

600015.SH

 

華夏銀行

 

4.7%

 

6.0%

 

5.9%

 

9.6%

 

600016.SH

 

民生銀行

 

12.7%

 

12.6%

 

15.1%

 

20.4%

 

600036.SH

 

招商銀行

 

14.0%

 

15.5%

 

15.9%

 

17.7%

 

601166.SH

 

興業銀行

 

8.8%

 

9.8%

 

11.0%

 

14.4%

 

601818.SH

 

光大銀行

 

8.8%

 

13.0%

 

13.3%

 

16.6%

 

601998.SH

 

中信銀行

 

7.6%

 

10.3%

 

10.2%

 

11.0%

 

002142.SZ

 

寧波銀行

 

11.0%

 

10.8%

 

8.3%

 

6.9%

 

601009.SH

 

南京銀行

 

6.8%

 

9.0%

 

8.9%

 

9.9%

 

601169.SH

 

北京銀行

 

4.0%

 

5.5%

 

6.2%

 

9.2%

中間業務與銀行的資產規模、網點數量關係密切啊,其他行要想分得一杯羹,除非做出自己的業務特色,比如說招商銀行(高端的零售客戶)、民生銀行(小微企業、個體商戶貸款)。研究競爭理論的人也許很容易指出這一點,我是繞了很遠的路才意識到這一點。在股份銀行中,華夏銀行中間業務收入比重長時間保持最低水平。這是不是一家毫無特色、競爭力很弱的銀行呢?2011上半年華夏銀行中間業務佔比大幅提升,中報解釋說「國際結算業務快速增長,國際結算量達到296.68億美元,同比增長60.39%;國際結算收入大幅提高,達到4.20億元,同比增長43.74%。」有沒有瞭解情況的朋友可以告訴我「華夏銀行做了哪些努力,從而取得國際結算業務快速增長的成績」?

結論:

1)中間業務與銀行的資產規模、網點數量關係密切。

(2)股份制銀行要想分得一杯羹,除非做出自己的業務特色。

(3)華夏銀行可以被看作反面的代表,予以剔除。

ps:通過短短幾篇博文,好銀行的輪廓漸漸清晰了。呵呵~

朱文2012-03-16 14:42:32 [舉報]
乖乖,銀行業都快被你扒的一絲不掛了,老股民同學應該請你當投資顧問,呵呵。說到國內的監管機構,不僅銀監會給力,我還力挺證監會。許多一天到晚罵證監會的國內股民根本是身在福中不知福。儘管監管嚴格確實會帶來權利壟斷、利益輸送,但不要忽視了他帶來的好處。中國為什麼會在兩次金融危機中安然無恙,許多不瞭解國外情況,甚至連港股都沒做過的人,就在那指著監管當局罵,根本就是些井底之蛙。


熊熊2012-03-16 14:48:32 [舉報]
與影子武士聊過中間業務這個話題,基本的結論是:
1:四大在中間業務這塊有天然的優勢
2:中間業務的佔比,只有09年的數據最為真實,後面的水分太多


另:中國銀行中間業務佔比高是因為其在連接內外的業務上有優勢。


影子武士2012-03-16 15:02:01 [舉報]
國有銀行的中間業務主要是靠雁過拔毛式的收費,這個雖然有優勢,但是付出的渠道建設成本是相當高的,與股份制無可比性。至於利率轉化的水分有多高,大致可以用2011年和2009年的差額來看,或者等2012年年報出來後去和2011年比較看看,個人認為招商的中間業務最有潛力和優勢。

Mario2012-03-16 15:25:20 [舉報]
等國內的管理會計基礎足夠厚實了,開發出內部資金定價體系,分部門核算業績,這樣的中間業務數據才可信。現在還是打包算吧,民生那些中間收入有多少是貸款利息轉來的。

周振2012-03-16 15:39:25 [舉報]

個人認為興業銀行的中間業務也很強的。

grant2012-03-16 16:07:27 [舉報]
roic的分子EBIT*(1-稅率)消除了利息費用的抵稅作用,為什麼不用(淨利潤+利息費用)呢?

瀛_Ying2012-03-16 16:21:39 [舉報]
中間業務是要靠存貸來支持的。


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建行2011年報解讀及預測誤差分析 基本面通訊社

http://blog.sina.com.cn/s/blog_8c91f07901010ztt.html

年報解讀

昨晚建設銀行(601939)發佈了2011年度報告,從業績上來看集團實現收入3970億元,同比增長22.8%,母公司所有者淨利潤1693億元,同比增長25.5%。其中利息淨收入達到3046億元,佔到總收入的76.7%。中間業務收入佔比較去年也略有上升,達到21.9%

從各項財務指標來看,由於本年度央行多次上調基準利率,建設銀行的平均貸款收益率和平均存款成本率分別由去年的5.09%1.27%上升到目前的5.71%1.59%。淨息差(NIM)也由去年的2.49%上升至2.70%。建行存款結構中活期存款佔比略有下降,從去年的57%下降至2011年的54%。這也部分推動了存款成本率的上升。

在目前監管層對存貸比要求日趨嚴格的情況下,建行的存貸比依然維持在65%的低水平(監管指標為75%)。這為建行今後業績的發展提供了充足的空間。建設銀行管理和成本控制仍維持在一個較高的水平。在收入增長22.8%的情況下,管理費用僅增長16.2%。對應的公司成本收入比降至29.79%,比上年下降1.68%

從資本充足情況來看,建行資本充足率為13.68%,核心資本充足率為10.97%。過去幾年,公司的資本充足率保持穩步上升。2011年底資本充足率比2年前提升約2%。其主要原因在於利潤的高速增長支持了核心資本的提高,201111月完成的400億次級債也有效補充了附屬資本。

從資產質量來看,建行2011年未實現不良的雙降,不良貸款的總規模較去年增長了62億元,但不良率由1.14%降低至1.09%。公司撥備也較為充足,撥備覆蓋率達到241.44%。公司撥貸比達2.64%,興業銀行(601166)這一指標為1.46%。指出一下,如果銀監會加強對該指標2.5%的監管要求,建行不需要計提更多的撥備,興業則必須更多計提從而影響短期業績。

12008-2011年建行主要數據   單位:億元

 

2008

2009

2010

2011

營業收入

2675

2672

3235

3971

增長率

 

-0.12%

21.07%

22.75%

淨利潤

926

1068

1348

1693

增長率

 

15.29%

26.31%

25.52%

中間業務佔比

14.37%

17.99%

20.44%

21.91%

財務指標

 

 

 

 

平均貸款收益率

 

5.57%

5.09%

5.71%

平均存款成本率

 

1.54%

1.27%

1.59%

活期存款佔比

52.86%

55.17%

56.62%

54.24%

NIM

3.24%

2.41%

2.49%

2.70%

存貸比

59.50%

60.24%

62.47%

65.05%

成本收入比

30.71%

32.90%

31.47%

29.79%

資本充足

 

 

 

 

核心資本充足率

10.17%

9.31%

10.40%

10.97%

資本充足率

12.16%

11.70%

12.68%

13.68%

資產質量

 

 

 

 

不良率

2.21%

1.50%

1.14%

1.09%

撥備覆蓋率

131.58%

175.77%

221.14%

241.44%

撥貸比

2.91%

2.63%

2.52%

2.64%

建行2011EPS0.677/股,每股分紅0.2365,分紅比例34.78%,分紅比例低於預期。俺的預期是維持201040%的比例不變。過去4年,建行的分紅比例以每年5%的絕對比例逐年下降。最新年度的分紅收益率5.03%

1:建行歷年分紅比例

建行2011年报解读及预测误差分析

預測誤差分析

我之前對建行全年業績進行過預測,公佈的業績低於預測。預測全年淨利潤1727億元,實際淨利潤1694億元,預測高於實際值1.95%。絕對值相差33億元。差異主要來自兩項:中間業務淨收入和貸款減值損失。2011年第2季度公司中間業務淨收入245億元,3季度中間業務211億元,環比下降13.9%。由於不太瞭解下降的原因,我對4季度作了增長率為零的預測。實際數據顯示建行4季度手續費及佣金淨收入環比繼續下降13.8%。這一點也反映在中間業務收入增長率上,2010年增長率為37.6%11年增長率降低到31.5%,下降了6個百分點。該誤差影響利潤21億元。

從歷年數據的規律看,建行一般會在4季度多提撥備。2010年各季度的信貸成本(貸款減值損失/貸款原值)分別為0.10%0.09%0.05%0.30%2011年前3季度這一指標分別為0.08%0.15%0.11%。我之前預測的2011Q4信貸成本為0.20%,實際披露的信貸成本為0.23%。這一誤差影響淨利潤14億元。


PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=32293

銀行股實證(5):成長性比較 基本面通訊社

http://blog.sina.com.cn/s/blog_8c91f07901011jht.html

銀行股實證進行到第5篇了。光大和3家城商行以外的銀行都已公佈2011年報,從本篇開始實證數據將包括最新年份數據。在之前的博文中曾經說過,我不太關心公司的成長性,因為那些成長性高的公司其內在價值更難以把握。那麼比較銀行股的成長性意義又何在呢?主旨在於考察哪些銀行在過去幾年的競爭中落後了,僅此而已~

過去幾年中國貨幣發行量保持了非常高速的增長,2008以來全社會整體貸款複合增長率高達22.0%。這方面的宏觀信息參考人行網站的統計數據http://www.pbc.gov.cn/publish/diaochatongjisi/3172/index.html。下表1列示了各上市銀行貸款、總資產、淨利潤的增速情況。其中深發展於2011下半年完成了與平安銀行的合併,數據沒什麼可比性。

12008-2011年銀行貸款、總資產、淨利潤複合增長率

股票代碼

公司名稱

貸款

增長率

總資產

增長率

偏差

淨利潤

增長率

601288.SH

農業銀行

22.0%

18.5%

-3.5%

33.3%

601398.SH

工商銀行

19.4%

16.6%

-2.8%

23.4%

601939.SH

建設銀行

19.6%

17.6%

-2.1%

22.3%

601988.SH

中國銀行

24.4%

19.4%

-5.0%

25.0%

601328.SH

交通銀行

24.5%

19.9%

-4.6%

21.3%

000001.SZ

深發展

29.8%

38.4%

8.6%

155.8%

600000.SH

浦發銀行

24.0%

27.0%

3.0%

29.7%

600015.SH

華夏銀行

19.8%

19.4%

-0.5%

44.3%

600016.SH

民生銀行

22.3%

28.3%

6.0%

52.4%

600036.SH

招商銀行

23.4%

21.2%

-2.2%

19.7%

601166.SH

興業銀行

25.3%

33.1%

7.8%

30.8%

601818.SH

光大銀行

NA

NA

NA

NA

601998.SH

中信銀行

29.2%

32.5%

3.3%

32.3%

002142.SZ

寧波銀行

NA

NA

NA

NA

601009.SH

南京銀行

NA

NA

NA

NA

601169.SH

北京銀行

NA

NA

NA

NA

從貸款來看,中信銀行以29.2%排名居首。中信銀行跑得最快的理由何在呢?還真說不上來,有瞭解內情的朋友請不吝賜教。其他最低工商銀行19.4%,最高興業銀行25.3%。從表中還可看出,各銀行貸款增速之間沒有顯著差別,同志們基本上還是靠天吃飯,被貨幣大量發行的潮水席捲著呼嘯前行。

1同時列示了各銀行的總資產增長率以及貸款增長率與總資產增長率的偏差。幾大行的貸款增速高於總資產增速,招商銀行也表現出相似的特徵。交通銀行總資產增速僅高於四大行和華夏銀行。興業銀行、民生銀行的總資產增速則顯著高於貸款增速。興業銀行出現這一現象得益於其同業業務(銀銀平台)的快速發展。民生銀行呢?沒找到原因,還需要進一步求證。

1最後一列是淨利潤的增速。民生以52.4%居首。招商以19.7%排名最後,居然是這樣。四大行保持較低的成長率俺可以接受,但招行、交行比它們還低,總覺得有點說不過去。博友熊熊兄說招行是因為出於「二次轉型」考慮自己放慢了發展速度。關於「二次轉型」和放慢速度的關係沒有搞得很懂,很想聽聽朋友們的意見。交行呢?我不敢抱太多的希望。

關於淨利潤,下表2做了更深入的比較。我們以招行歷年淨利潤為基準,看看其他各行利潤相當於幾個招行。以工行為例。2008年工行淨利潤為5.26個招行,到2011年則為5.76個招行。民生、興業過去幾年的表現最為突出。2008年民生利潤僅為0.37個招行,短短幾年後的2011年則相當於0.77個招行。交行的表現同樣糟糕。

2:淨利潤相當於招行的數量

股票代碼

公司名稱

2008

2009

2010

2011

601288.SH

農業銀行

2.44

3.56

3.68

3.37

601398.SH

工商銀行

5.26

7.05

6.41

5.76

601939.SH

建設銀行

4.39

5.85

5.23

4.68

601988.SH

中國銀行

3.01

4.43

4.05

3.44

601328.SH

交通銀行

1.35

1.65

1.52

1.40

000001.SZ

深發展

0.03

0.28

0.24

0.28

600000.SH

浦發銀行

0.59

0.72

0.74

0.76

600015.SH

華夏銀行

0.15

0.21

0.23

0.26

600016.SH

民生銀行

0.37

0.66

0.68

0.77

600036.SH

招商銀行

1.00

1.00

1.00

1.00

601166.SH

興業銀行

0.54

0.73

0.72

0.71

601818.SH

光大銀行

0.35

0.42

0.50

NA

601998.SH

中信銀行

0.63

0.79

0.83

0.85

002142.SZ

寧波銀行

0.06

0.08

0.09

NA

601009.SH

南京銀行

0.07

0.08

0.09

NA

601169.SH

北京銀行

0.26

0.31

0.26

NA

多說一句幾乎為所有投資者一致看好的招行吧。俺在形成這篇博文時還比較成長性指標以外的更多指標,發現招行的許多指標更趨向於四大行,這不是一個令人happy的發現。

結論:

1、對交行的成長性沒有信心,給予剔除。

2、招行的表現也不盡如人意,暫時認為我沒有搞懂原因,予以保留。


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半年業績與「價值投資者」反思 基本面通訊社

http://blog.sina.com.cn/s/blog_8c91f079010141de.html

向來沒有公佈業績和操作的習慣,倒不是因為成績見不得人,而是怕誤導了看客。投資是很私人的事情,大家的資金量、所處的人生階段、個人的閱歷和脾氣性格不同,投資的方向也會天壤之別。如果我的業績比別人差,自己丟人倒無所謂,怕的是有人因為俺的無能而放棄對標的的基本面研究,放棄公司財務分析。即使現在業績略好,也不能保證下階段也會略好,怕別人跟著我賠了錢,這個責任擔待不起啊。我還發現,「隱藏」業績不會成為與朋友交流對某個公司看法的障礙。於是更沒有了公佈業績、持倉的動力。

所以,昨天有博友留言問到半年業績時,我回覆說「這個還是別說了吧?」。不過TA很堅持,說「公佈一下業績有什麼關係呢?」那就公佈一下吧,希望以後少做這無聊的事。上半年賬戶淨值增長12%,目前持有4只股票。前兩天看一博友上半年業績翻番,俺這成績單實在拿不出手啊!他拿的全部是白酒,其中酒鬼酒的倉位就達到60%。只有用自己持有的公司風險低來安慰自己了。說說俺的四隻票吧。細一看,才發現沒什麼可說的。1、工行,沒什麼可說的,上半年持平。2、格力,上半年漲19%,買過以後就沒再花時間看過它的資料。這值得稱道。3、一醫藥股,416日投機買入,至630日漲22%。這家公司很不符合價值投資的嚴苛標準,估值高、嚴重依賴於單一品種。我買入是因為其過多負面消息導致的定價錯誤及其「做減法」的努力。我在它身上花了不少時間,一有與它相關的風吹草動就會認真解讀。因為之前做了比較充分的研究,倒還不至於因為它睡不著覺。4、食品飲料行業的某龍頭。基本持平,倉位不大。

業績就這樣公佈完了,自己都覺得無趣。業績好一點或者差一點我不怎麼看重,我看重的是對標的公司的分析、認知有沒有發生重大誤判,因為這才是業績的基礎。如果沒有重大誤判,業績怎麼著也不會太差。反過來發生重大誤判、瞎貓碰死耗子賺到了錢,我非但不會happy還會很鬱悶~無趣還因為操作非常少。巴老說投資者應該在設想他一生中的決策卡片僅能打20個孔的前提下行動。這點俺做不到,但我會將每年的打孔數控制在10個以內。堅持芒格老先生的「坐等投資法」是很棒的一件事:多研究分析,少行動,在有把握的情況下大膽、果斷行動。

最近也一直在思考投資風格以及自己算不算「價值投資者」的事,順便說說這個。有句老話說得好,榜樣的力量是無窮的。由於巴老的榜樣作用,國內很多投資者都自覺站到了價值投資的大旗下。於是某些私募大佬的價值投資之旅,變得超級輕鬆和愉快,甚至充滿了浪漫的玫瑰色彩。買入白酒或銀行(白酒首選茅台、銀行首選招行吧),然後就可以每天躺在沙灘上,吹著海風,等著增值就行。如果業績不好,用一句「你們不懂價值投資」就能抵擋一切。他們比其祖師爺巴老牛逼太多了。巴老每天忙忙碌碌閱讀公司,甚至在買入IBM前已連續50年閱讀其年報,恐怕不能僅僅用「他需要為之尋找去向的資金太多」來解釋吧。

與他們相比,俺還遠遠不是一位價值投資者,儘管俺讀《證券分析》的遍數很多。前幾天有朋友問有木有辦法在第一眼就將一家公司剔除在外。很慚愧,儘管看過不少公司,我還真沒有能力一眼就給一家公司判了死刑。比如一家鋼絲繩的上市公司,沒有深入的瞭解,還真不能判斷這生意賺不賺錢、是不是持續的生意、有沒有護城河?總不能因為巴爺爺擁有一家切割刀具公司就認為刀具公司是一項不錯的生意而忽略其他吧。別說,身邊還真有不少這種刻舟求劍的人。從這個角度說,我也還沒有形成自己的、自成體系的投資風格。

話說襄陽城外,過兒知悉郭靖郭大俠是其殺父仇人,遂與金輪法王結盟以圖報仇。法王問楊兄弟:「你最擅長的到底是那一門功夫?要用甚麼武功去對付郭靖夫婦?」過兒被問得張口結舌,因為他的武功著實學了不少,全真派的、歐陽鋒的、古墓派的、九陰真經、洪七公的、黃藥師的。洪七公的打狗棒法如此奧妙、黃藥師的玉蕭劍法這等精微,老毒物的蛤蟆功與經脈逆行、九陰真經中的諸般功夫,到底用哪個呢?他苦思冥想,7天昏迷過去56次。數日之後,恍然有悟,猛地明白諸般武術皆可為我所用。臨敵之際,當用則用。

類比投資風格的討論~我不明白為什麼不能撿煙蒂?沃爾特·施洛斯——巴老眼中的超級投資者,撿了一輩子煙蒂,業績斐然。巴老的資金規模太大已不能進行撿煙蒂式的投資,我沒有這個問題。一家成長型的公司,如果估值不是那麼高,我也不明白為什麼不能投資?同樣,林奇口中的困境反轉型公司,難道不是很好的投資對象麼?因為我是「價值投資者」,遇到這種公司我必須主動迴避麼?在「價值投資者」眼裡,做空幾乎成了不可饒恕的罪惡。我研究公司時如發現公司會計方法存在重大偏差,或者公司存在極端的高估,為什麼不能做空?更有甚者,最近我確認L公司全面造假,是另一家藍田股份,我為什麼不能下重注做空?當然,存不存在做空機制是另一回事。

格雷厄姆在《證券分析》中這樣定義投資:投資是指根據詳盡的分析,本金安全和滿意回報有保證的操作。即使是做空造假公司,我覺得也是滿足格老對投資的定義的。做空分析之詳盡,往往遠超多方研究。本金不安全嗎?你覺著不安全,詳盡分析過的做空者覺著很安全。細想下來,我不是那些把「消費壟斷」掛在嘴邊的「價值投資者」,也不是那些眼睛裡看不得「做空」、「對沖」這些字眼的「價值投資者」。俺還是踏踏實實多做點公司研究吧,這才是投資的根本。按照俺喜歡玩財務數字、喜歡給公司挑刺、喜歡研究甚於喜歡交易的自我分析,等條件成熟我會變成「邪惡」的做空者也說不定。但一定還是巴老所說的企業分析師,「在投資的時候,我們把自己當成是企業分析師,而不是市場分析師,也不是宏觀分析師,更不是證券分析師」,也仍是基本面投資者而不是投機者。


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什麼是自由現金流!駁 基本面通訊社 兄 黑貓

http://blog.sina.com.cn/s/blog_81c5f7c301011uza.html

前兩天看到 基本面通訊社寫的一篇博文「茅台之外,再無投資?」有感而發。

首先本人敬重 基本面通訊社兄。之所以能看到這篇文章就是因為 我加+了他關注。

但我認為自由現金流就是最重要的。如果我哪裡說得不對,請儘量指出,權當是我向您學習,拋磚引玉。

我不是學經濟學的,如有錯誤,請指出。

假如您嫌文章寫得太長,直接看下面的例子就行!

 

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首先 一般對自由現金的認識為 :

自由現金流量是:指企業經營活動產生的現金流量扣除資本性支出的差額。(經營活動現金流-資本性支出)

這個解釋過於簡單,粗糙。容易產生誤解。

 

我來說一下我的看法:

 

經營活動

首先「經營活動」指的並不是主營業務這類的狹義概念。而是指企業的整體經營活動——即廣義的企業經營。

包含企業的全部活動在內——即企業的一切活動。

現代經營概念:人類的一切活動都是經營活動,只要是有目的的、有意識的活動,就是經營活動,即經過籌劃、控制、組織、實施等經營職能,使其達到期望目標(目的)的活動就是經營活動。

所以:企業的一切活動都是經營(廣義上)

即:經營活動現金流(狹義的),投資活動現金流,籌資活動現金流。都是經營活動現金流(廣義的)

即:廣義上的經營活動現金流=狹義的經營活動現金流+投資活動現金流+籌資活動現金流

由此可見:「有博友在該文評論中提到云南白藥2011年經營現金流為負,這個也不能投資。」裡所講的「經營現金流」和我講的「經營現金流」不是一個。

 

資本支出

資本支出:會計上視為固定資產增值的所有經費支出,如房屋、機器設備的購置費,為延長設備使用年限或提高設備性能而支出的所有費用等均是。

這個概念有點太會計化了,報表化了,不是自由現金流當中的「資本支出」。

自由現金流中指的是 不自由的資本支出。

 

自由

既然大家都說自由,那就要講講何為不自由了。

企業為了不在:維持銷量,長期競爭優勢和財務實力,失去根基。必須把部分收益再次投入。(現金也是一樣)

然而這種投入只能維持現狀(企業現有的態勢),不能提高企業實力。(市場佔有率,行業地位等)

這就如同逆水行舟,它只能讓你不掉隊,而不能讓你前進。(即為了保持持續穩健的盈利能力,不在競爭中落後而必須做出的努力)

因為如果收益(狹義上)不變,但是失去了穩健的盈利能力或是在競爭中落後了。那麼實際上自身的利益已經受到了損害。

以上的這種資本支出就是不自由的。——因為不支出的話有會受到更大損失。

減去不自由的,自然就剩下自由的了。

 

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什么是自由现金流!驳 <wbr>基本面通讯社 <wbr>兄

例:

一個健康的農民,在一年中他用100斤稻種收穫了1000斤稻穀。

他只要吃200斤就能餓不死,但是他會漸漸虛弱下去,明年只能減少播種,這必然使他明年的收成下降。

而為了保持他的身體健康他必須吃400斤。

假如他吃600斤的話他將變得更加強壯,明年能種更多的地收穫,更多的糧食。

問這個農民今年能餘下多少糧食?(真實收益是多少)

 

插播一條信息:雖然多數企業都足額計提折舊,但是一般來講:即使只是為了保持企業的競爭力,僅僅用計提的折舊是不夠用的。(做過實業的人都知道,重置成本通常還是很高的)所以「維持健康」的成本要高於「餓不死」。但是不是絕對的。

 

一般會計方法認為:他的餘糧為700斤(1000-100-200)。因為企業競爭力的下降,在會計計算中並不是一種虧損。雖然實際上它是。

 

自由現金流看法:他的餘糧為500斤。(1000-100-400)。因為開始時他是一個健康的人,一年後他還要是健康的這才合理。

因為假如他只吃200斤的話,他明年的收成會下降。收成一年比一年差,最終必然餓死,所以400斤實際上是必須的。

 

———————

 

有人會問:假如他吃600斤怎麼算啊?

首先他比僅僅維持健康又多吃了200斤(400-200)。這200斤是非必須的。

他之說以多吃200斤,是為了來年有個更好的收成。

所以實際上那多吃的那200斤是一種投資(為了來年更好),而不是當年的成本。它是利潤再投資,實際上它已經是利潤的一部分了。(折舊計提過多,有時也會出現這個問題——即寫在成本欄裡的利潤)

註:那200斤實際上轉化成了「更強壯」。實際上利益並沒有減少。只是利益的存在方式轉變了。但那也是確確實實的收益,和單純的成本是不同的。

為了獲得更多的利潤而產生的:超出必須支出的支出,實際上是投資。不論它被寫在報表的那個項目中。

所以他的收益為500斤。(1000-100-400)。假設「更強壯」的價值正好相當於200斤,當然更高就更好了。

 

註:雖然在上面我所說的折舊隱含著設備折舊的意思,但是實際上你的品牌,銷售渠道,技術 等等的都有折舊。都需要資金維持。

 

—————————————————————————————————————————————————

 

繼續回到概念上來。

自由現金流指的是:企業所有的活動所產生的現金流量-必須的資本支出。

即,企業手上擁有的可以自由支配的現金流量。

 

自由的現金通常只有兩個去向:現金分紅,投資。

現金分紅很簡單。

我講一下投資:因為已經是自由的了,所以沒有必須的支出。

 

無論是把錢用於經營活動(狹義)還是投資活動(狹義)只要是為了能夠獲得更多的利潤就都是廣義的投資。

投資活動(狹義)獲得的現金流之所以不寫在經營活動裡,主要是因為企業的主營業務範圍。但是現金流就是現金流。如果企業的主業範圍擴大,就可以寫進去了。所以只是個會計問題,不是估值問題。

 

籌資活動所產生的現金流,因為是別人借你的,你早晚要還(不論是還現金,股息,還是科技技術)所以只是暫時用用。今天的「自由」,明天就「必須」了(必須還)。並不是可以長期自由支配的。

 

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經營活動現金流(狹義),投資活動現金流,籌資活動現金流.全部為負。(即- - -)自由現金流能為正嗎?

可以!

假如一家企業,經營狀況良好。

它在已經可以維持自身競爭力的基礎上,在以下方面大力投入。(即在已經滿足必須的需求之後的投入)

主動在科研(為了更好的發展)廣告(為了提高品牌知名度)等 ,大力投入。——直到使經營現金流為負。

主動在有良好的時機的前提下:戰略投資(為了更好的戰略發展)等,加大投入。——直到使投資現金流為負。

在已經足額回饋股東的基礎上,主動提高現金分紅比例(與投資者建立良好的關係)——直到籌資現金流為負。

 

這樣3項就都為負了。因為的是以上3項是在滿足了必須的前提下,為了企業能夠更好的發展所增加的投入。

雖然不能長期這樣做(因為現金會快速耗盡)。但是由於管理層可以輕易的減少這些方面的投入,使現金流隨時都可以再次轉正。所以並沒有多大的風險在裡面,更談不上什麼現金流危機。

它只是投入超出必須的部分過多而已,但這部分是非必需的(即自由的)。所以並不影響自由現金流。

所以經營活動現金流,投資活動現金流,籌資活動現金流.全部為負。(即- - -)自由現金流也能能為正。

 

很多初創期的企業現金流為(- - -),這很正常。並不是說它就沒價值。很多高速成長的企業也一樣。

 

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很多人,用未來幾年企業的實際利潤(估計值,不是會計利潤)貼現。算出企業價值。

這實際上和用自由現金流估值是一樣的。

正如,成長也是一種價值,(因為成長所以更具價值)。成長是價值的一部分。

自由現金流也是一種利潤。它是實收實付的利潤(會計利潤是權責制的)。從錢拿到手的那天,開始進行貼現,才更有道理。

 

自由現金流=會計淨利潤+折舊等非現金成本-必須的資本支出

所以自由現金流是比會計利潤更加實際的利潤。(實收實付制,必須的成本和再投資分開)

 

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自由現金流究竟是多少,誰也不知道。他永遠只是一個估值

(究竟為了維持健康需要吃多少飯,誰也說不出個清楚)所以必須的部分只能靠估計。

能不能估准,要看你自己對企業的瞭解程度。(刨掉必須支出後,企業還能剩下多少現金用於分紅和發展)


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