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分眾傳媒私有化全解構

http://www.eeo.com.cn/2012/0818/232168.shtml

經濟觀察報 記者 朱熹妍 萬曉曉 楊陽 李娟 2005年，江南春創業兩年後將分眾傳媒（FMCN.NASDAQ）成功推向納斯達克，開啟中國公司赴海外上市的高潮。7年後，江南春又聯手財團，希望將分眾傳媒私有化。

在和美國做空機構渾水公司五度交鋒之後，分眾傳媒股價逐步回升，但仍囿於美國資本市場的疲態。本報通過多方採訪瞭解，江南春決心私有化的最重要原因，在於公司價值低估，以及希望開展「將有大量資金投入的戰略調整」。

知情人士向本報稱，分眾傳媒意在港股或A股市場回歸。江南春此番能否成功將分眾傳媒救贖於「中概股」的泥沼，外界拭目以待，退市後的「戰略調整」則是分眾下一站的關鍵。

同時，在分眾私有化事件中所涉及的各方心態，又折射出當下不同層次的資本市場中主配角的境遇。他們是創投、PE、交易所、銀行以及眾多個人投資者。在弱市中，優質的投資項目的缺乏，引起私有化等資本大戰湧現——強勢的資本永遠擁有強勢的投資權。

私有化理由

8月13日，分眾傳媒董事長江南春聯合方源資本、凱雷集團、中信資本、鼎暉投資、中國光大控股等五家投資方，向分眾傳媒董事會提交私有化建議書，價 格為27美元/ADS，合每普通股5.4美元。以此價格計算，分眾傳媒總估值為35億美元。「私有化並非終點，分眾傳媒意在港股或A股市場回歸。」一位知 情人士向本報透露。

8月14日，大摩在一份研究報告中指出，分眾傳媒目前PE約為12倍。「可以對比下A股市場的傳媒股，甚至可以近40倍PE，通常情況下，20、 30倍PE也是可以的。」清科集團創始人倪正東說，這意味著，現在總市值在35億美元的，約200億元人民幣的分眾傳媒，如果在A股上市，市值很有可能達 到600億或800億元人民幣。

如果能夠成功退市、轉板，相當於獲得2－4倍的投資回報。這種估值差距，成全了私有化、轉板的動力。「私有化很重要的原因是，美國股票市場投資者和 在美上市中國企業之間的隔閡。」北京大學金融與產業發展研究中心秘書長黃嵩的觀點是，「雙方不接觸，研究機構不願研究，機構投資者不願投資。」

分眾傳媒副總裁稽海榮也向本報表示，在美國的投資者很難理解分眾傳媒這樣的商業模式，也很難理解中國內需的廣告市場的廣告形態和潛力。

在上市蜜月期過後，股票投資者和公司管理層之間，對公司價值的認識出現了分歧。分眾傳媒股價走勢顯示——2005年登陸納斯達克發行價為17美 元，2007年創下65美元歷史高點，2009年跌至5.8美元的歷史最低，在渾水公司做空時股價最低達15.26美元，後逐步回升，接近做空前30多美 元的水平，此後又繼續下跌。「股價持續低迷，低於價值，那麼再融資的話，事實上是虧的，也就是說上市已經失去了持續融資平台的功能，且要支付大量費用和接 受嚴格監管，不如在股價較低的時候，低價回購，進行私有化退市。」黃嵩介紹。

同時，私有化一旦成功，分眾傳媒還能節省一大筆投資者關係維護費用。

據一位原美股上市公司CFO測算，分眾傳媒目前每年需要支付的律師費、審計費以及財務官的費用每年200多萬美元，這並不包括一些應對突發事件而產 生的額外支出。以年初渾水公司質疑分眾傳媒一事為例，分眾為了澄清質疑，不得不聘請兩家國際第三方公司對屏幕數量進行抽查和普查，加上其他的律師費用和溝 通費用，渾水的一次攻擊就讓分眾傳媒應對將近千萬元。「如果在國內，這種成本要小得多」。

黃嵩指出，「企業選擇退市，通常有三點原因：公司價值被低估、尋求管理的獨立性、被戰略投資方收購」。

這後二者，直指分眾傳媒的創始人與實際管理人江南春，以及背後資方的心態。

江南春的立場

目前，江南春通過其全資控股公司 JJ　Media持 有 分 眾 傳 媒115,985,090股普通股（據分眾傳媒2011財年年報），持股比例為17.9%，是分眾傳媒第一大股東。

作為私有化的發起方，江南春將獲得分眾傳媒更大的話語權。一位接近江南春的人士稱，江南春對分眾傳媒的持股比例有望進一步增加。「如果能夠私有化，與馬云一樣，江南春也將有更大的空間來對公司進行戰略調整。」

江南春一直通過在股價低位時候的購買和公司向其定向增發等資本手段增加對分眾傳媒的持股比例。IPO之前，江南春通過其全資控股公司JJ　Media持股比例為10.95%，IPO之後持股數量不變，持股比例一度被稀釋為10.53%。

2009年9月，江南春恢復CEO職務（自2008年3月原框架傳媒董事長兼 CEO譚智擔任分眾傳媒CEO），且分眾宣佈向江南春發行並出售7500萬股普通股，每ADS價格9.495美元（相當於每普通股價格為1.899美 元）。此次增發完成後，江南春持有分眾傳媒19%的在外流通股。「創業者本人的股份如果被稀釋到30%以下，對創業者是不利的，不僅做事情的動力不夠，也 不能按照自己的思路放手去做。」上述人士指出。

目前，分眾傳媒一直專注於戶外媒體，雖然能夠保持增長，但業務範圍缺乏新意。清科研究中心高級分析師張亞男稱，中國戶外電子屏市場的進入壁壘不高， 市場競爭者只要有大量資金，就可以在短期內掌握主動權，單純依靠資本運作即可搶佔一定的市場份額，分眾傳媒即是個中高手。在資本狂熱後，資本市場對戶外新 媒體行業的投資回歸理性。「下一階段，如何利用現有屏幕資源並結合新媒體特性，實現原有資源的價值最大化或將成為分眾傳媒首要考慮的問題之一。」張亞男 稱。但是，以江南春目前的持股比例和分眾傳媒的股價表現，要做新的戰略並不容易。美國資本市場對中概股的估價降到歷史最低，再融資期望不大，大量的資金投 入也會拖累短期的財務表現從而影響股價。

據稽海榮介紹，之前為了更換廣告互動屏，分眾傳媒花了數億資金鋪到7座城市，一度造成成本壓力。按照公司計劃，廣告互動屏的更換要鋪到20個城市， 仍需數億人民幣的資金投入。同時，公司著手手機廣告互動、二維碼、APP應用端等，並進軍O2O模式（Online　To　Offline），此外，分眾 傳媒亦將有意於在新的潛力媒體領域的投資參股。

「分眾租借的寫字樓場地費為3至5年長期合同，隨著CPI增長，租金會相應增長，屬較穩定的成本。分眾傳媒的廣告費每年也會隨之有兩次上調，以抵消成本。」稽海榮介紹。

一傢俬有公司可以接受虧損，但是在美國上市的公司，股價的壓力會相當大，這也會導致管理層的財報壓力很大。這種壓力，一直在束縛江南春的手腳。

復星的角色

在分眾傳媒的私有化過程中，復星集團則是一個特別的角色。

13日，分眾剛剛發佈公告之初，復星集團的表態是「毫不知情」。不過到了第二日，這位第二大股東的態度發生轉變。8月14日，復星國際給本報的聲明 顯示，「公司認為分眾傳媒主席江南春的參與是該項建議交易成功非常重要的因素，因此，復星無意支持沒有江南春參與的其它競爭性收購建議。」復星表示，這是 一項具有吸引力的選擇，復星仍將繼續關注情況並評估，如果認為此項建議交易能實現復星國際股東價值的話，復星有意支持該項建議交易。

這項聲明的言下之意為——復星支持有江南春參與的交易，但對於接下來可能出現的競購性收購建議不支持。

目前，這位第二股東表態對於分眾私有化成行與否至關重要。如果私有化通過，手持17%股權的復星可以套現6億美元（約46.8億港元）。

事實上，在2008年復星通過公開市場買入分眾16.9%股權，之後又陸續買入，一共購入3765萬份，佔分眾26.3%股份。復星在2011年年 報中披露，公司在2010及2011年兩次出售持股，已收回投資成本並實現部分利潤。業內人士猜測，最終復星可能也會以「套現＋換股」的方式，作為同意私 有化的對價。

上述知情人士的表述也與此猜測相似，據其測算，復星現在持有分眾傳媒的均價成本在8.1美元左右，「現在相當於原始股，對於27美元的收購價來說，是進退自如可以進行二次投資的。」

整個私有化過程中的一個重要問題就是溢價收購的資金來源，大多數公司可以通過自有資金、債務和股權兩種方式募集資金。但大多數情況下管理層不可能全部憑藉自有資金來購買公眾手裡的股票，因此就要借助PE、銀行等機構。

機構的盛宴

於是能夠參與「再賣一次」的，除了大股東復星集團以外，還有江南春邀請的五大機構——他們是凱雷、中信資本、方源資本、鼎暉投資和中國光大控股有限公司。

對於這些投資機構來說，如果分眾能夠成功私有化並轉板，將獲得更高的市盈率，投資其中的機構就算持股份額不變，也能獲得2－4倍的溢價。一位投融資 諮詢機構的負責人稱，這對於目前的投資市場來說，相當有誘惑：「現在，市場上讓人眼前一亮的項目太少了，即便能夠IPO，對價和體量也不會很大。」

啟明創投童士豪也認為，在私有化這件事上，一般來講投資機構是賺了。

儘管私有化之後又再次謀求上市的公司目前在國內還沒有出現，不過這樣的操作在國外市場早有先例。美國快餐企業漢堡王就在2010年9月從倫敦證交所私有化退市，今年6月又重新在美國紐交所上市。

這一來一去之間，背後的機構就狠賺了一筆。2010年巴西私募3G　Capital出價32.6億美元將其私有化收購，2012年6月漢堡王通過與 在倫敦上市的投資公司Justice　Holdings合併再次上市。3G　Capital獲得了Justice　Holdings用以購買29%股權的 14億美元現金，漢堡王的公司價值估價亦上升到80億美元。

在公告中，為聯合體提供融資的花旗環球金融亞洲有限公司、瑞信銀行新加坡分行、星展銀行也將有機會參與「私有化」盛宴。對於這些外資銀行來說，以分眾如今的盈利能力，以及這五家機構的信譽，還是一筆不錯的財務投資。

小股東的利益

在分眾傳媒私有化的過程中，大股東、PE、銀行因為資本獲得話語權參與私有化盛宴。但對於中小股東，在這些高超而夢幻的私有化資本設計中，他們只能盯著起伏的股價，尋找獲利的機會。

早在私有化在美國第一次大規模湧現時，美國證券交易委員會(SEC)很快就注意到了私有化中出現的各種問題。

早在1974年，當時的SEC主席A.　A.　Sommer在Notre　Dame大學的演講中就公開批評：「在一些『私有化』實例中小股東幾乎沒 有選擇，但在我看來，正在發生的是嚴重的、不公平的、甚至可恥的行為，是對整個公開融資過程的顛倒，這一過程將不可避免地導致個人股東對美國公司的作風和 證券市場產生更多敵意。」

A.　A.　Sommer擔心的是，當一個小股東乍一聽到大股東要私有化時，往往沒有過多時間去研究這只股票的真實情況，他們手上的股票大多已經被套多時，因此僅以「溢價」比例來看，具有足夠的迷惑性——他們大多沒有更多選擇，而失去的，則是在該公司身上的長期機會。

這種擔心如今也在蔓延。據悉，美國律師事務所Robbins　Umeda　LLP週三宣佈，已開始對分眾傳媒董事會成員是否違反信託責任，以及是否 具有其他違法行為展開調查。Robbins　Umeda的調查將集中於分眾傳媒董事會是否採用公平的流程，全面評估「聯盟成員」提出的私有化建議書，是否 獲得了最大利益對股東作出充分補償。目前，包括德銀、大摩、里昂證券給出的目標價均遠高於27美元／ADS。

私有化對於長期投資人來說，並不絕對就是好事。一位個人投資人表示，「我們如果配置了一家公司的股票並長期看好，如此一來（私有化後）就沒有可能性去分享這家公司的長期收益了。」他認為，27美元／ADS的股價，在這7年的走勢中只能處於中下水平。

當阿里巴巴宣佈私有化後，他曾對本報表示，如果阿里巴巴再上市也不會長期持有其股票，原因是長期投資者不會相信一家精於資本運用的公司。由此可見私有化對於商譽會有一定程度的折損。

新東方教育科技集團董事長兼總裁俞敏洪稱，他是抱怨過「不應該上市」，如果今天讓他選，他還是願意選擇「不上市」，但是當下的情勢下，新東方是不會退市或者私有化的，不然都成「陰謀家」了。

轉板前景

分眾傳媒私有化是否能成功，交易價格是個關鍵因素，且要獲得2/3股東同意。

目前私有化要約書中提出27美元的私有化價格，是分眾傳媒公告前60日股價平均價溢價31.5%，較前30日股價平均價溢價34.1%，是分眾傳媒2012年預期稅息折舊及攤銷前利潤的8倍。

但這並未讓投資人滿意。價格甫一出台，里昂證券繼續「唱多」在38美元，其他機構也紛紛給出「買入」評級。一隻被認為價格「遇冷」的股票，開始受到熱烈關注。

這讓江南春等收購方覺得棘手。若股價高出私有化價格，小股東一定會投出反對票。此前，電訊盈科的私有化退市，就是因為小股東的反對而失敗。

據稽海榮介紹，按照流程，董事會在收到收購要約後，會成立獨立委員會審議，再和股東溝通。參照盛大退市的時間表判斷，估計也需要4個月時間，股東表決若2/3同意，則再過一兩個月，即可完成退市，「這其中都是溝通過程。」

就目前來看，多數分析師判斷，分眾傳媒在進行談判的過程中，股價可能會有上行空間。不過，黃嵩認為，「即便私有化不被股東接受，未能成功實施，但這個時候股價上去了，也達到了一定目的。」

上述知情人稱，若成功完成私有化退市，分眾傳媒意在考慮A股或H股的回歸，這也是5家基金公司的興趣所在，港股相對管理較為規範，A股則要求企業是內資結構公司，分眾目前為境外結構公司，尚要做進一步評估。

由此看來，先私有化退市，是創始人江南春完成分眾救贖的第一步，而此後數年的「戰略規劃」，將是分眾下一站的關鍵。評價這樣行動時，稽海榮引用了馬云的一句話，「在陽光燦爛時修屋頂。」

不過，對於這些公司能否順利回歸A股或者是港交所H股，並非一朝一夕之事。美國上市企業在私有化後仍然為美國法人，而目前開放外國法人在境內上市的通道政策可期，但目前在中國仍未有相關政策突破。

如果在當下的法律框架下操作，私有化後擬在中國上市，則必須以中國境內企業法人的身份進行申請，即在中國境內設立外商投資企業。

根據《關於上市公司涉及外商投資有關問題的若干意見》的規定，只有外商投資股份有限公司才能在境內發行股票(A股與B股)，因此外國法人要在中國境內上市，必須完成中國境內外商投資股份有限公司的設立……此後還要符合上市公司對盈利的嚴格要求及程序等等環節。

目前，海外資本環境大勢的不明朗，使很多如分眾傳媒一樣，眾多中概股陷入業績危機。從TOM在線到阿里巴巴，從盛大到分眾，曾經寫下無數造富故事和商業神話的網絡公司正在紛紛選擇同一條路徑——私有化。

根據羅仕證券提供的一份報告，從2010年4月到2012年6月29日，共有33家公司宣佈私有化交易，其中14家已經完成，2家終止，17家正在進行中。

私募機構東方港灣投資公司研究員余曉光稱，這也是中概股重新獲得海外資本市場信任的必經階段，這些階段包括估值暴跌——IPO封閉——私有化浪潮——配合SEC調查——估值回升——IPO重新開啟。

不過，無論是A股還是H股，這些公司（考慮到互聯網公司佔大多數）轉板還要面對VIE模式的問題，現在雖然沒有具體的細則出台，但是VIE模式已經被納入了中國法律的審查範圍。另外，業內人士認為，內外資限制、稅收問題也將成為轉板門檻。

私有化後面，還有一股勢力不容忽視。上述投資界人士表示，在中概股在美上市窗口關閉的現狀下，PE機構投資二級市場，通過私有化退市再上市的方式獲取回報，也將可能成為新的投資趨勢。

中概股：私有化那些事兒

http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201209/t20120920_354847.htm
　從盛大網絡、阿里巴巴到分眾傳媒，中概股私有化事件近年此起彼伏。儘管阿里巴巴等私有化的原因可能是大股東在下「一盤很大的棋」，但多數公司的起 因是中概股頻遭做空機構狙擊，導致股票估值偏低，股東方意欲私有化退市後重組業務，再謀求國內或香港上市。看好其中的套利機遇，已有數十家PE介入相關企 業。然而，中概股私有化過程中充滿時間、費用成本較高和小股東抗議等風險，紅籌公司尤其是VIE結構的紅籌公司回歸A股，更是困難重重。即使成功「出口轉 內銷」，如果公司業績沒有實質提升，A股投資者也未必買賬。私有化並非靈丹妙藥，與其退求高估　　值復出，不如重構商業模式，改善公司治理。

　　美國東部時間2012年8月13日，分眾傳媒於開盤前突然宣佈，其創始人兼董事會主席江南春聯合方源資本、凱雷、中信資本、鼎輝投資、中國光大控股發起無約束性私有化要約。如果私有化成功，分眾傳媒將成美國有史以來規模最大的私有化中概股。
　 　此消息一經公佈，私有化及「遊子回國潮」再度成了大眾關注的焦點。公開資料顯示，2010年4月至2012年6月底，共有33家在美上市的中國公司宣佈 私有化交易，其中14家已完成，17家尚在進行中，還有2家終止。早已蔚為風潮的中概股私有化，在分眾傳媒接棒之後，大有越演越烈之　　勢。
　　數年前，當中概股摩肩接踵湧向納斯達克之時，無人能想到，數年後「中國題材」的「寵兒」會墮為低估值的「棄兒」，納斯達克會變成它們被迫出走的傷心嶺。然而，既然市場如此判斷，那就必然有其原因。

　　私有化緣何成風潮？
　　追根溯源，中概股私有化案例的集中爆發，在於這一群體遭受了嚴重的信任危機，而渾水（Muddy Water）和香櫞研究（Citron Research）這一對「麻煩」製造者，又是帶來危機的「罪魁禍首」。
　 　當然，渾水和香櫞的狙擊屢獲成功，在於諸多「速成」的中概股商業模式存在先天缺陷，盈利能力脆弱，尤其是部分通過反向收購上市的公司，更涉嫌財務造假。 不過，接二連三的「不誠信者」被它們質疑繼而倒下，使得美國資本市場上中概股風聲鶴唳，一些資質優良的上市公司也被波及，股價一落千丈。加之中國經濟轉型 中的GDP增速放緩，更令一些海外投資者信心搖擺，多重壓力之下，中概股深陷嚴冬。2011年以來，美股中概30指數 （ICS30）由最高的1260點附近跌至目前的630點，跌幅高達50%，而同期納斯達克綜合指數卻屢創新高，由2880點附近攀升至3067點（圖 1）。

　　
　　這樣的大環境下，退市者更不鮮見。公開資料顯示，2011年，中概股上市11家，退市29家，而2011年8月至2012年8月的 一年間，退市的中概股就達23家。這從廣告傳媒業的中概股大範圍退市中就可見一斑。目前，華視傳媒（VISN.NSDQ）每股價格已由最高時的23多美元 縮水99%至0.22美元，易達控股（CNYD.NSDQ）價格也連續多日低於1美元，它們近日都遭到了退市警告。而早些時候，中視控股 （CABL.NSDQ）、中國高速頻道（CCME.NSDQ）、廣而告之（CMMSY.NYSE）和新華悅動傳媒（XSEL.NSDQ）都被摘牌而轉到粉 單交易。
　　美國股市有著嚴格的退市標準。以納斯達克為例，既包括淨利潤、股價等量化標準，也包括信息披露、公司治理等規範性標準，其中最常見的 是，當市值小於3500萬美元或股價連續30個交易日小於1美元，就觸及退市標準，會受到交易所的警告，被警告的公司在規定的時間內如果不能採取措施自 救，就會受到退市處理，這就是所謂的「一美元退市規則」。
　　據2012年8月17日的公開數據顯示，不含已退市的股票，目前中概股股價小於1美 元的有31家，另外還有12家介於1美元和1.2美元之間；市值在3500萬美元以下的有42家，另外還有11家市值處於3500-4000萬美元之間。 如果再有一波中概股退市，那麼它們很可能就產生於其中。
　　股票摘牌後，通常會落入高度投機且不規範的OTC或粉單交易市場，這無疑會給上市公司 帶來較大負面影響，其聲譽損失或許無法彌補。為了應對股價大幅下跌的危機，不少公司管理層自掏腰包買入自家股票以示信心，江南春在應對渾水時就個人回購了 1100萬美元的股票，但這並沒有阻止一些質地良好的中概股頻頻被「拋棄」，最終，私有化演變成一時的浪潮。
　　當股票被大幅低估時，私有化作為 中概股的一種自救方式，對企業有著多重意義：管理層可以不受股價短期波動的影響，更關注長期戰略目標；減少作為上市公司承擔的合規成本及投資者關係管理、 法律和審計等成本；規避對重大信息的披露，使得公司的業務活動不被競爭對手輕易覺察；對「被套」的中小投資者來說，高溢價的私有化往往成為最後逃生的通 道。一些真正擁有高價值的企業，也在私有化之中或之後獲得了與之相稱的估值，比如，環球雅思（GEDU.NSDQ）被培生集團（Pearson）私有化的 價格，相當於其在納市交易價的3倍；樂語中國則在退市一個月後獲得2.5億美元的投資，太盟亞洲資本在這筆投資中給予其的估值高於納斯達克（附文一）。
　 　當然，美國投資者並不是一概低估中概股，如優酷（YOKU.NYSE）、奇虎360（QIHU.NYSE）、人人網（RENN.NYSE）、漢庭 （HTHT.NSDQ）等商業模式易為海外投資者理解的公司就得到了較高的估值。相比傳統行業，新興產業通常受到美國資本市場更多的歡迎，類似私有化案例 相對少見。

　　資本魅影頻現，PE如何套利？
　　近一年多來，正在私有化或完成私有化的中國公司背後，頻現機構投 資者的身影。資料顯示，同濟堂（TCM.NYSE）私有化背後有復星實業；泰富電氣（HRBN.NSDQ）私有化有Hero Wave Investment Limited和磐石資本（Abax Lotus）參與；中消安（CFSG.NSDQ）私有化則聯合了貝恩資本（Bain Capital Partners）旗下Amber Parent Limited 和Amber Mergerco；康鵬化學（CPC.NYSE）有胡祖六的春華資本力挺；樂語中國（FTLK.NSDQ）聯袂Fortress Group Limited和Merger Sub Limited兩家機構；分眾傳媒背後更有凱雷、中信資本等豪華陣容。
　　資本的天性是逐利。在美國市 場，上市公司私有化過程中的機遇，往往會吸引各類投資機構介入狩獵，其中翹楚便有KKR、凱雷這樣的大型PE。它們憑藉敏銳的嗅覺和精湛的「操刀技術」， 一旦在市場上發現那些被「錯殺」或深陷困境的公司，往往會將其收購，經過一系列「外科手術」後，再重新組裝上市，並在成功退出時獲得數倍的高回報。如今， 在中概股私有化的浪潮中，通過介入私有化退市再上市的方式獲取回報，也已成為PE新的投資模式。
　　在私有化前，PE通常會提前進入公司「佈局」，其出資可以作為權利而非義務，如果私有化失敗可以全身引退，私有化成功，PE可以通過簽訂的有特殊表決權的優先股、重新注資權利、「棘輪」條款甚至退出條款等鎖定風險。
　 　為了降低收購成本和風險，PE也會要求發起人利用部分貸款進行槓桿收購，並要求額外的股權出讓。泰富電氣私有化前就與國家開發銀行香港分行（CBD）簽 訂了4億美元的貸款協定，這筆貸款對泰富私有化的成功起到了至關重要的作用，而公開數據顯示，收購方磐石資本出資1.3億美元，卻得到了私有化完成後的泰 富電氣25%的股份。按收購價24美元/ADS計算，這些資金只能佔泰富電氣17%的股權，這也意味著，磐石資本可能得到額外的8%受讓股權。
　　對於介入私有化的投資機構，這一波下跌的「好」行情，正是其趁低淘金的大機遇。不過，也有行內人士表示，由於在私有化退市過程中經濟和時間成本太高，私有化退市運作目前尚不成熟，退市之後再次成功上市存在較大不確定性，國內PE並非都對私有化趨之若鶩。

　　私有化風險何在？
　　私有化的過程，本質是資本多方博弈的結果。儘管私有化退市再上市可能「錢」途誘人，其風險也無處不在，對於發起人、PE及普通投資者都不例外。
　 　溢價過高。私有化要約時，發起人及PE通常要為收購外部流通股給出一個比較高的溢價，因為收購價格越「公正」，私有化動議被通過的可能性就越大。從 2011年成功的中概股私有化案例來看，要約收購的中國安防（CSR.NYSE）和經緯國際（JNGW.NSDQ）分別給了59%和64%的溢價，而合併 收購的環球雅思給了105%的溢價。但是對收購方來說，溢價過高，將嚴重壓低退出時的回報率。
　　高額費用。私有化退市程序一旦啟動，就涉及到大 量的費用。會計師、財務顧問、法律顧問、融資費用，以及潛在的訴訟費用，單中介服務費一項就可能花上數百萬美元，專業中介機構通常計時收費，而工作時間非 常彈性和不可控制，加之每個私有化案例的難度和進程都不同，長時間的等待將導致收購方費用和風險加大。
　　中止風險。根據開曼法律，在持有股份 90%以上的股東（不包括收購方）接受要約的情況下，收購方就可以擠出（squeeze out）未接受要約的股東，從而強制性地收購他們的股份。但是，出現小股東集體訴訟或股東強烈阻撓私有化時，整個私有化的過程將會非常漫長。此外，如果市 場在私有化過程中出現反彈，那麼企業估值也會提高，普通股民對以前的報價可能不再接受，企業自身也可能因市場行情好轉而終止私有化進程。同時，私有化是否 違反信託責任以及是否具有其他違法行　　　　為也會受到調查，這都會加大私有化的風險。
　　時間難估。從近兩年成功私有化的案例來看，花費時間最 短的如環球雅思和經緯國際，分別只用了1個月和兩個半月，而通常的時間都要4-7個月；同濟堂和泰富電氣耗時則達一年，其中泰富電氣的私有化過程更是曲 折。先是霸菱亞洲投資基金集團（Baring Private Equity Asia Group Ltd.）更改合作協議，最後退出聯合收購，泰富電氣CEO楊天夫只得另尋銀行借貸資金，而後渾水又質疑泰富電氣私有化「子虛烏有」及銀行貸款的真實性， 最後泰富電氣歷經曲折，花費一年多的時間後，終於在2011年10月31日的股東大會通過私有化的提案，從而宣告私有化成功（圖2）。

　　普通投資者也會介入已宣佈私有化的股票，提前進行埋伏，一旦私有化成功，通常收益不菲，通常介入的時間越早，如在達成收購協議前介入， 風險和收益一般越大，但普通投資者最大的風險來自於私有化的終止，如達成協議的新奧混凝土（CADC.NSDQ），之後又宣佈私有化終止，其ADS價格由 1.6美元左右跌至現在的0.5美元左右，跌幅高達70%。
　　退出風險。如果公司經私有化重組後再上市，PE回報率就更高些，但並非所有私有化 的公司都能成功再上市。此外，鑑於近年國內資本市場和經濟形勢的嚴峻，短期內中概股私有化後即IPO的形勢並不樂觀，實際上，至今仍鮮有中概股回歸A股或 港股的案例。此時，兼併重組交易也可能是　PE的一個退出途徑，但回報率就可能大打折扣。
　　私有化過程中的風險可謂無時不在，從主觀到客觀，從內部到外部，有太多的因素可以導致中止。從2011年以來失敗的私有化案例中，我們可以發現一些非「典型」的私有化，對普通投資者而言，私有化風險防不勝防（附文二）。

　　VIE公司回歸A股的「世紀難題」？
　　2012年7月18日，新東方（EDU.NYSE）收到美國證券交易委員會（SEC）就VIE結構（Variable Interest Entities）調整的調查函。據分析，俞洪敏調整VIE結構或與未來私有化相關，VIE這個「世紀難題」再度進入大眾視野。
　 　VIE結構是協議控制結構，指離岸公司通過國內的外商獨資企業，與國內實體營運公司簽訂一系列協議，成為內資公司業務的實際收益人和資產控制人，以規避 《外商投資產業指導目錄》對於限制類和禁止類行業對外資進入的限制。從1999年新浪通過「協議控制」方式解決了上市難題以來，過去十多年中，協議控制已 成為互聯網、媒體及教育類的中概股海外上市的「翻牆術」。
　　「世上本無路，走的人多了，也便成了路。」中概股借VIE結構曲折出海，雖然至始至終有違規的嫌疑，但官方倒也似乎默認。不過在中概股私有化的過程中，VIE結構卻成為一個枷鎖，當年天才創造的「傑作」，卻遭遇回歸難題。
　 　赴海外上市的中概股，一般採用紅籌結構，但由於國內資本市場不允許海外公司及紅籌股上市，私有化的中概股如果要回歸A股，就需拆除原有的紅籌結構，通過 一系列的股權轉移和重組，剔除結構中的外商獨資企業和離岸公司，其路徑為：私有化退市—解除紅籌結構—改制重組—A股/H股IPO。
　　普通紅籌 結構下的實體企業E，在開曼公司C私有化後，會計數據並不會中斷，可以繼續延續以前它的合併報表數據（圖3），但VIE結構下的中概股要想回歸國內上市， 在技術處理上就遭遇更大難題。在私有化前，實體企業D的收益在協議控股下最終屬於海外上市公司C，在開曼公司C私有化後，實體企業D可以終止協議控股，但 是會計數據面臨中斷，因為以前的收益都是替別人「打工」，白忙活了，重組後的D企業還得從頭開始進行原始積累。即便是企業D為了國內再上市，而舉證說明以 前的「協議婚姻」是善意虛構，在SEC那裡都難以過關，在國內也難以通過。

　　但難題遠遠不止這些。一般來說，紅籌公司回歸上市需要達到解除、清晰和披露三個基本要求，即：紅籌架構需要全部拆除，控股權轉回境內， 複雜的持股結構要處理，涉及的稅收問題不能遺留。紅籌架構的解除必然涉及到多方大量的股權轉讓，而這些股權轉讓有國內的、跨國的和國外的，而海外的轉讓協 議可能會與中國的法律法規並不完全一致，其有效性和執行力在一定程度上存在瑕疵，這樣就會有許多法律上和稅務上的隱患存在。
　　紅籌結構中，公司 將會涉及大量的關聯交易以及反避稅的問題。此外，2009年底頒發的《關於加強非居民企業股權轉讓企業所得稅管理》文件出台後，首次提出了針對非居民企業 通過境外控股公司轉讓境內企業股權的納稅新規。因此，中概股私有化拆除紅籌架構回歸時，還將面臨這一問題，根據相關規定，在此類股權轉讓中，非居民企業將 面臨5%-10%左右的預提所得稅，這是一筆不菲的成本。
　　VIE結構因其特殊的設計，面對的問題遠比普通紅籌結構複雜，因在協議控股下，資產「流失」比較嚴重，要恢復企業資產和規模，國內實體D可以反向收購離岸公司，可這樣將引起更加複雜的跨國股權變更和操作，稅務及財務成本可能得不償失。
　 　中概股私有化回歸A股，時間成本也是難題。中國證監會發佈的《首次公開發行股票管理辦法》第12條規定，發行人最近3年內主營業務和董事、高級管理人員 應沒有發生重大變化，實際控制人沒有發生變更。而中概股私有化及紅籌結構的拆除，通常會涉及到實際控制人和高管的變化，VIE結構可能還涉及到業務模式的 更改。中概股回歸A股更需要一段時間來穩定業務和股權結構。此外，中概股私有化過程本身平均要花費半年時間，國內公司上市的輔導期和發審委的審核期順利的 話也要一年左右。最後，截至2012年8月9日，尚有453家IPO在審企業排隊，按一年250家計算，新的IPO企業過會還要排上兩年。
　　綜上所述，中概股私有化後登陸A股尚待時日。當然，儘管困難重重風險多多，搶灘「三高發行」的A股，依然對諸多資本方充滿誘惑。

　　「出口轉內銷」，誰的資本盛宴？
　　A股近幾年IPO行情火爆，融資額也屢創佳績，雖然2012年 IPO數量有所減少，但高價、高市盈率、高超募的「三高」症狀依舊。分析今年3月15日以來上市的93只股票，IPO市盈率在20倍以下的僅有11 只，25-30倍的有24只，30倍以上的多達38只，而國際市場IPO平均市盈率為15倍。
　　A股的高估值無疑是吸引海外「遊子」回歸的最大 動力。當分眾傳媒公佈私有化的提議時，有「好事」人士迅速推導出，如果分眾傳媒回歸A股，市值很可能增加幾倍，其邏輯是：宣佈私有化之前，分眾傳媒的市盈 率約為13倍，對應的市值約為160億元，而此時的納斯達克綜合指數處於高位；雖然目前A股處於低谷，但主流傳媒股的市盈率在20-30倍之間。如果分眾 傳媒登陸A股，25倍甚至更高的估值完全可能。以此計算，分眾市值將達到310億元，假以時日A股好轉，其市值突破400億甚至500億元也完全可能。
　 　分眾只要挪個「窩」，就能給股東「創造」至少150億元的增值，怪不得各路資本云集，路邊的看官也「血脈賁張」。企業估值真是一個有意思的東西，高興 時，可以估高些，悲催時，也可以估低些，但是如果分眾本身沒有發生改變，其是否真能夠創造更多的價值？對普通投資者而言，他們歡迎任何能真正創造價值的公 司，無論它是行業領袖還是名不見經傳的小卒，僅僅精算於資本騰挪，重新編織一個好故事在A股再上市，或許會給騰挪的資本帶來一時豐盛的晚宴，但這樣行為的 公司本身就破壞了自己的聲譽資本，「算計」市場，最終迎接它的或是被市場「算計」。

　　私有化成風會否終結中概股境外上市潮？
　　外面的人想上市，裡面的人想退市，這就是時下中概股的 「圍城」。2011年，第一波中概股退市潮來臨時，有11家中國公司在美上市，融資總額高達20億美元，其中，人人網以8.55億美元的融資額遙遙領先。 但2011年下半年開始，由於信任危機發酵，美國加強了對中國企業的監督，中國企業赴美上市暫時受阻，僅有土豆（TUDO.NSDQ）、唯品會 （VIPS. NYSE）成功登陸，不少企業知難而退，暫停或放緩美國上市進程。
　　不過，在美國，公司上市、退市本是平常事，每年在納斯達克上 市和退市的企業數量旗鼓相當。同時，在這個高度透明和開放的市場裡，所有公司都面臨嚴格的法律監管，不只中國公司如此，因此，一時的中概股私有化退市風 潮，未必會影響中概股後續的上市行為。當前經濟轉型之下，中國中小企業發展迅速，新興行業和公司不斷湧現，它們對資本需求極大，美國資本市場容量大，資金 活躍，上市花費較少、時間快，這些優勢是國內上市無法比擬的，未來，為數不少的中國公司仍會選擇到美國或其他國家的資本市場上市。
　　中概股問題 的爆發，也與過往中美兩地資本市場的主體溝通過少、聯合監管一直無法落實有關。比如，美國上市公司會計監管委員會（Public Company Accounting Oversight Board，PCAOB）會定期對審計在美上市公司賬目的會計事務所進行審查，確保其符合規範，但迄今為止，PCAOB不能派員來華評估在該處註冊的53 家中國會計事務所的工作，包括普華永道等「四大」會計事務所的在華分支機構。如果「楚河漢界」的隔閡能早些被打破，問題就不會如此堆積爆發。不過近來，中 美雙方在上市公司審計、聯合監管方面正取得進展，中概股的信任危機有望隨之改善，屆時赴美上市的中國民企數量可能會得以回升。
　　也有分析人士表示：「私有化是比較激進的方式，並非靈丹妙藥，目前仍有很多中國企業希望繼續留在美國市場，因為市場總會有回暖的一天。對於這些企業，現在正是練內功的時候，比如改善公司內部治理結構，甚至進行一些管理層結構的調整等。」
　　私有化離A股有多遠？
　 　增發、配股、辭職、減持、套現，是經常和A股上市公司聯繫在一起的字眼，但在上市公司股價大跌的情況下，卻很少有股東自掏腰包回購股票，甚至謀求私有化 退市。A股高估值或許是一個原因；此外，根據《上市公司收購管理辦法》，投資者及其一致行動人擁有權益的股份超過5%時，就必須發佈公告，收購超過30% （不含豁免申請），就需要向股東要約收購，此舉通常會造成股價瘋漲，收購成本將變得過高；而更深層次的原因在於，A股上市殼的珍貴，讓大股東們不會輕易起 私有化的念頭。
　　A股公司的私有化，有待退市制度的確立。如今，伴隨2012年4月20日深交所發佈《創業板股票上市規則》，6月28日滬深交 易所同時發佈《完善上市公司退市制度的方案》，中國資本市場已跨出了退市機制第一步。但按照目前的標準，主板和中小板公司連續3年淨資產為負才能退市，這 意味著，3年內主板和中小板、4年內創業板都難以出現批量退市的局面。
　　一個完整的退市制度，還有賴後續監管、集體訴訟制度和損害賠償制度的建 立，否則，在退市中受　到懲罰的就是投資者而不是造假者。總體來看，A股市場退市和私有化機制的完善，仍非一朝一夕之功，對美國市場中概股退市現象的觀 察，或許可以為中國資本市場相關制度的建設提供參照。

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　　附文一　完成的私有化案例

　　樂語中國：退市後融資獲更高估值
　　阿里巴巴和盛大的私有化，被業界稱為在下「一盤很大的棋」，2011年8月成功私有化的樂語中國，同樣在佈置這樣的棋局。
　 　2009年12月17日，樂語中國以發行價7美元/ADS登陸納斯達克。這家移動通訊終端產品零售和分銷商2010年及2011年前三個季度的收入分別 為8.5億、8.1億美元，同期每ADS收益為0.67、0.59美元。然而，由於自認商業模式不被投資者理解，股價沒有反映其市場價值，樂語選擇了私有 化。2011年8月，樂語高管聯合Fortress集團及MergerSub公司以7.2美元/ADS的要約價格完成私有化，私有化前，樂語中國的股價跌 到5美元/ADS。
　　據報導，在其退市一個月後的2011年9月5日，樂語中國宣佈從太盟亞洲資本獲得2.5億美元的投資，太盟亞洲獲得樂語51%的股權，按此估計，其每ADS收購價應在8美元以上，這就意味著樂語獲得了比納斯達克上市更高的估值。

國人通信：資本「無風險套利」
　　深圳國人通信於2006年3月在納斯達克上市，發行價為18美元/ADS，但其股價2008年後就長期在2-4美元上下徘徊，而根據財報，其2009－2011年的收入增長非常穩定。
　 　2011年1月，國人通信宣佈與母公司Talenthome Management Limited（董事長高英傑等聯合持有）、Xing Sheng Corporation Limited（母公司全資控股）達成私有化協議，以3.15美元/ADS收購其股票。為此，高英傑從國泰君安財務公司獲得了一筆3.2億港元的特別信 貸。此時，其每ADS淨資產達到10.55美元。私有化為相關資本方帶來了「無風險套利」的機會。

　　泰富電氣：私有化後擬重新上市 
　　2007年1月在納斯達克上市的泰富電氣，主營業務為生產直線 電機、汽車電機及驅動的自動化集成裝置。公開資料顯示，其在美國資本市場一共進行四輪增發融資，共募得2.09億美元。多輪融資後，其股本從原先的 1500萬股擴增到3125萬股，創始人楊天夫的個人持股比例也從65%稀釋到31%。
　　2010年7月，泰富電氣曾獲批再融資1億美元，但其 最終放棄了。楊天夫認為，市盈率過低導致公司難以承受過高的融資成本，而高管的股權激勵也無法兌現，公司已經沒有必要在美國上市了。當年10月，泰富電氣 宣佈私有化。此後，在遭受做空者質疑後，泰富電氣股價暴跌到6美元以下，這反而堅定了楊天夫私有化的決心。最終，他聯合多家PE及銀行以24美元/ADS 美元的高價將泰富電氣成功私有化。
　　財報顯示，泰富電氣近年收入增長穩定。對於今後的發展，楊天夫表示，公司重組後會在短期內選擇新的資本市場重新上市。

　　同濟堂：投身「知心愛人」
　　有100多年歷史的老字號中藥品牌同濟堂藥業，於2007年3月在紐 交所上市，但中草藥概念較難得到美國投資者認可，其每ADS價格也由最高的12美元一路下跌到3美元附近。上市一年後，其董事長王曉春就提出私有化，但未 能實現。2011年4月，復星醫藥全資子公司復星實業與王曉春控制的Hamaxa Investment，以4.5美元/ADS聯合收購同濟堂藥業的全部股權，而後同濟堂藥業退市。
同樣的情況出現在2011年2月，法國製藥商賽諾菲-萬安特以5億美元將美華太陽石私有化。美華太陽石在國內有兩個認知度較高的品牌，一個是兒童感冒藥的好娃娃，另一個是婦科護理的康婦特。

　　環球雅思：外企操盤的私有化
　　環球雅思則於2011年12月被英國培生集團私有化。按環球雅思的 說法，這同教育類的中概股得不到較好的估值相關，培生集團最終以總額約2.94億美元的價格收購環球雅思的所有流通股，這一價格相當於私有化前環球雅思3 倍的市價。通過這單收購，培生集團也在中國教育培訓市場布下新的棋子。

　　附文二　失敗的私有化案例

　　治理混亂，私有化中途夭折
　　2011年6月30日，西藍天然氣宣佈，其董事長兼CEO姬秦安聯合 私募股權公司Themes Investment Partners發起私有化要約，欲以4.25美元/ADS收購所有在外的流通股。令人意想不到的是，西藍天然氣接著在9月2日宣佈，姬秦安與 Themes Investment Partners簽署的排他協議已於2011年8月31日終止，姬將尋找其他資金用於公司私有化交易。
　　一個月後，西藍天然氣又宣佈將重新修訂其2010年財報，因為與姬秦安有關貸款的性質並沒有準確地披露，並為此暫停交易。2012年3月，西藍天然氣從納斯達克交易所被退至粉單市場交易。
　 　2012年5月15日，美國證券交易委員會（SEC）調查稱，2010年1月前後，姬秦安先後將兩筆數額為990萬美元和440萬美元的短期貸款，分別 輾轉借貸給由其子和侄子開設的德茂興房地產公司及其關聯企業。因涉嫌欺詐投資者，姬秦安目前已被SEC起訴，西藍天然氣的私有化再無進展。從2011年9 月以來，西藍天然氣股價由2.6美元/ADS一路暴跌至目前的1美元/ADS上下，跌幅高達62%。
　　在內部治理的混亂上，雙威教育更是有過之 而無不及，其私有化程序剛走一步就沒了下文。2011年11月，雙威教育收到機構投資者的收購要約，但接著公司原CEO陳子昂就和董事會發生「內鬥」，陳 子昂在控制權爭奪戰中失利，新的管理層隨之上任，之後公司卻連續爆出公章丟失、現金被陳子昂掏空5億元、資產被轉移等一連串事件，最終導致2011年財報 無法按時遞交。2012年6月25日，雙威教育被退至粉單市場交易，私有化就此中斷。

　　大股東「精明」收購，小股東拒絕投票
　　2010年9月，持有僑興移動（QXM）61%股權的僑興 環球（XING）提議，以1.9股僑興環球股票加0.8美元現金換取一股僑興移動股票的方案，收購僑興移動。其背景是，當時僑興集團創始人吳瑞林計劃處置 已被公司邊緣化的僑興移動，而僑興移動賬上的4.4億美元令人眼熱，為低價捕獲這筆現金，吳瑞林精心設計出這一私有化收購對價。如果收購成功，僑興環球只 需支付1640萬美元就可以將這4.4億美元納入囊中。
　　但這一報價明顯低估，為此，僑興移動的小股東發起了抗議。2011年4月7日召開的僑 興移動私有化股東大會，最終因股東數量未達到法定人數而被永久性延期，僑興移動的私有化計劃也因此遭棄。此後，公開信息顯示，吳瑞林及其子在美遭遇股民集 體訴訟。目前，僑興環球已被摘牌，僑興移動股價則由當時私有化建議時的每ADS 4美元暴跌至0.4美元。

　　先「賣」核心資產，後高價「玩轉」私有化
　　中概股中，香格里拉藏藥（TBET）的私有化最令人費 解。2012年2月7日，香格里拉藏藥宣佈收到董事長及CEO余宏的非約束性私有化要約，擁有公司22.1%股權的余宏計劃以3美元/ADS回購所有在外 流通股，當時，香格里拉藏藥的股價約為1.2美元/ADS，余宏的收購幾乎溢價300%，如此之高實屬罕見。
　　余宏此番收購將要動用3460萬 美元。然而據媒體報導，在宣佈私有化之前，因2800萬元人民幣的銀行債務問題，香格里拉藏藥的資產被拍賣，其中包括土地、廠房和6個核心的藥品批准文 號。接著，4月3日，SEC要求香格里拉藏藥提交交易的額外信息，並將其臨時停牌。4月27日，香格里拉藏藥被摘牌移至粉單市場，此時，其股價已跌到 0.3美元/ADS，目前其在粉單的交易價格是5美分/ADS。
　　最近的財報顯示，香格里拉藏藥提出私有化時，賬面上還有2592萬美元的現金及短期投資。令人納悶的是，余宏何不將其用來歸還2800萬元的債務，反而拍賣核心資產，殺雞取卵？難道私有化是提前設好的局？
　 　此外，私有化失敗的典型案例還有泛華保險和新奧混凝土。泛華保險主動撤回私有化是因為股價不斷下跌，不利於繼續私有化，從私有化宣佈到終止的短短4個月 間，其股價共跌去了2/3。新奧混凝土私有化的失敗，則源於一名分析師給予其5美元/ADS的目標價，這遠高於其2.65美元/ADS的要約價，最終新奧 混凝土被迫終止交易。

分眾私有化背後江南春的進與退

http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201209/t20120920_354850.htm
分眾上市後，江南春一路積極進取，通過併購不斷推高分眾估值，並通過高位減持、期權激勵等財務手法套利，實現了個人利益的最大化。2008年，江南 春淡出管理崗位，但分眾由於遭遇金融危機、央視曝光等事件衝擊，業績大幅下滑，2009年他重新出山。在通過定向增發等方式重獲分眾控股權之後，江南春開 始重組分眾業務，其策略也由進轉退，通過剝離好耶等非主業和低毛利主業、重新聚焦三大主業，變外延式增長為內涵式增長；同時，通過新推Q卡業務展開二次創 業。私有化退市，仍可看作分眾戰略調整思路的沿續。而無論是進是退，江南春所展現的資本運作技巧，都堪與其商業模式創新和業務整合能力相媲美。
　 　2012年8月13日，分眾傳媒（FMCN. NSDQ）公告稱，收到包括董事會主席江南春及方源資本、凱雷集團、中信資本、鼎輝投資、中國光大控股等5家投資方在內的聯合體發起的無約束性私有化邀 約，私有化交易的價格為每份存托憑證（ADS）27美元，交易的總估值達到35億美元。聯合體將成立一家收購公司，以股權和債權的方式融資，從而完成此項 交易，之後分眾將從納斯達克退市。
　　這一紙公告激起議論紛紛：分眾私有化的動因何在，旨在轉型還是轉市？其股價有沒有被低估？此次私有化成功的可能性有多高要回答這些問題，需要重新梳理分眾的運行軌跡，從而瞭解分眾當下的處境及其掌控者江南春的行事邏輯。

　　第一輪運作：積極併購，實現個人利益最大化
　　江南春在分眾傳媒的運作，可以2009年為界分為兩 輪。在此之前的第一輪運作中，他表現得積極進取，帶領分眾沿著「併購—壟斷—獲得定價權」的路徑控制了中國樓宇廣告市場，獲得了業績的高增長與毛利率的提 升。同時，併購推動的高增長支撐了分眾的高股價，江南春得以不斷減持套現，實現個人財富的增長（圖1）。這一過程中，其表現嫻熟的資本運作技巧，令人刮目 相看。
大舉併購，精準減持，兩年半套現7.25億美元

　　2005年上市至今，分眾先後併購了60多家公司，共耗資16億美元，成功案例包括收購框架傳媒和聚眾傳媒。
　　2005年 10月，分眾以1.83億美元收購框架傳媒，成為一線城市電梯廣告的老大，此後又分步收購了其他地區性電梯廣告公司。分眾旗下公寓電梯聯播網可出售廣告 位，由此一下從2006年第一季度的7.4萬個增至2007年第一季度的12.4萬個，市場份額超過90%。同期分眾電梯廣告平均投放價格大幅提升約 33%，毛利率從50%提升到70%。
　　2006年1月，分眾以4.02億美元收購聚眾傳媒，壟斷樓宇視頻廣告市場。其收入從2005年第三季 度的1730萬美元增至2007年第三季度的6460萬美元，增幅近300%。樓宇視頻廣告的毛利率也從60%回升至65%，並一度高達70%（詳見本刊 2008年4月號《分眾整合術》）。
　　江南春是個工作狂，他曾自言：「賺錢這件事情深入到我血液當中，我用錢沒動力，賺錢有快感。」必須要推動 股價前進和維持高成長率的壓力，令江南春樂此不疲地發起收購。「當分眾處於市盈率30倍的水平時，以6倍溢價收購一家公司以後，可以立即提高每股收益 率」，江南春坦陳自己的邏輯。收購帶來的業績高增長，推動了分眾的股價上漲，其每份美國存托憑證（ADS）的價格從上市發行價17美元在2007年漲至上 市至今的最高值88.5美元。
　　高股價又帶來了大股東減持套現的機遇。分眾IPO後，江南春主要有三次減持，總共套現約7.25億美元。第一次 是在IPO過程中，出售1281萬股，以上市發行價17美元/ADS計，套現4355.4萬美元。第二次發生在2006年2月13日前，減持1333萬 股，以40美元/ADS計算，套現1.07億美元。最多的一次減持發生在2006年2月至2007年2月，減持4415.1萬股，以65美元/ADS計 算，套現5.74億美元（表1）。

　　引人注意的是，江南春減持的公告日幾乎都是分眾股價最高的時候，其中，2006年2月13日減持的公告日，分眾股價約為52美元 /ADS，為當時一段時間內的高點；2007年2月12日減持的公告日，分眾股價最高為88.5美元，為歷史上的最高點。現在已經無法推知，這是出於巧合 還是有意，但這些減持往往發生在收購前後，2006年1月收購聚眾後，分眾股價便大幅攀升，而對好耶的收購則是2007年3月完成。
　　2007 年2月的套現之後，江南春在分眾的持股比例也由24.09%劇減至10.63%。對於一家公眾公司的控制人來說，持股比例如此之少，確屬罕見。曾有分析文 章指稱，江南春利用自己控制的關聯公司與分眾的併購交易，提升上市公司利潤，推升分眾股價，之後自己套現並在國內做更多的收購。但美國證券交易委員會 （SEC）等機構主導的調查中，這一利益鏈條始終未被證實。

　　收購失敗帶來商譽減值，由投資者埋單
　　當然，分眾的收購未必都很成功。對於失敗的收購，江南春多 以「判斷失誤」一筆帶過。比如，收購璽誠「不太成功」。在收購前，分眾未做好盡職調查，「它不讓我們做盡職調查，它怕我們全部瞭解了之後不買它」，且「在 它上市前的最後一天，我基於定價買下了它」，代價有點高昂，不過這也將結束兩家之間的惡性競爭—當年，正是二者的競爭將璽誠在家樂福的入場價從3500萬 元推高至1.1億元。2008年11月，璽誠因業績不佳被重組，納入分眾體系，同時分眾確認1.905億美元損失，記入損益表。而分眾重新與家樂福等賣場 進行談判之後，場地租金合理回落。
　　收購分眾無線也是一個錯誤。2006年3月，分眾以3000萬美元收購WAP手機無線廣告運營商凱威點告， 加上另外8家手機短信公司，重組為分眾無線。2006年二季度至2007年四季度，分眾無線增長勢頭良好，收入從307.6萬美元增至1599.4萬美元 （表2）。2007年11月20日，分眾在第三季財報中曾雄心勃勃地首次披露，計劃在將旗下的無線業務分拆上市。無線業務商業模式是盈利的，但「這個模式 道德風險是天生存在的」，2008年3月15日，央視「3·15」晚會曝光了分眾無線的垃圾短信製造流程和內幕,稱分眾無線是中國最大垃圾信息製造商。商 業模式的道德風險，加之金融危機肆掠，2008年4月，分眾開始重組分眾無線，2008年12月10日終止無線業務，由此發生了4410萬美元的商譽減值 損失，記入當年損益表。
　　收購好耶亦是錯誤。「我們應該收購的是網站，是媒體，而不是廣告代理公司。」由於未能有效整合，且好耶沒能獨立上市， 江南春寄予的增長未能實現，2008年分眾對互聯網廣告減值2.184億美元，並對框架業務減值3.768億美元。2009年9月28日，新浪、分眾合併 終止，三塊業務的所屬科目重新劃分，並重新估值，商譽餘額1640萬美元被減值。
　　2011年11月，渾水（Muddy Waters Research）針對分眾連發兩份質疑報告，其中的一項質疑就直指收購，指江南春通過商譽減值和剝離業務，進行關聯交易和內幕交易，讓內部人獲利，公眾 股東受損。據渾水2011年11月21日的做空報告，2005-2010年，分眾收購成本15.84億美元，商譽減值或處理損失高達10.68億美元（表 3）。分眾方對此數額亦直認不韙。我們無法證實渾水的這一指控，但目前可以確定的是，江南春並沒有通過財務造假和業績造假的方式來獲利，或者說因為中、美 市場信息不對稱導致無法查實。不過，通過對2008年商譽減值的觀察，江也的確有置公眾股東利益於不顧之嫌。

　　此外，渾水關於分眾虛誇LCD屏幕數50%的指控，分眾已經很好地回擊。為反擊渾水，在渾水發佈做空報告的第二天，即2011年11月 22日，江南春即通過他個人的全資控股公司JJ Media在大宗交易（block trade）中以15.43美元/ADS購買分眾71.2896萬份ADS。

　　股本擴張，稀釋公眾股東價值
　　收購帶給分眾的另一影響，是股本擴張。對於分眾，2009年9月8日是一個分水嶺：在此之前，其股本呈現擴張之勢，之後股本不斷收縮。其擴張股本的根源，在於收購和期權。
　 　框架、聚眾、好耶、璽誠等分眾最大的四個收購，均採取「現金+股票」方式進行，如收購框架的1.83億美元對價，由3960萬美元現金和1.43億美元 股票構成；以4.02億美元收購聚眾時，分眾支付了9400萬美元現金和3.08億美元股票；對好耶2.25億美元的收購，為7000萬美元現金和 1.55億美元股票；以3.5億美元併購的璽誠，先期支付1.684億美元現金，後因兩年內業績不達標，1.82億美元股票未支付。僅此幾個案例，用股票 支付的收購金額就達7.88億美元，佔68%，現金佔32%。
期權同樣令分眾股本擴張。2003年1月分眾成立，同年6月便啟動期權激勵計劃。這一計劃規定，不超過30%的股份用於期權激勵。分眾2005年的期權計劃則將這一比例降至20%。
　 　2003年至2008年5月，分眾共批准四輪期權計劃，涉及9017.7015萬股，約佔2008年5月總股本的14%，最終執行的期權設計股份數有 6625萬股，佔當時總股本的11.76%（表4）。至2012年，佔總股本20%的期權計劃基本上執行完畢。據分眾20-F文件披露，江南春在2004 年8月至2011年11月，共被授予5090萬份認購期權。

　　2007年11月分眾股價進入下行週期後，分眾於2008年10月取消了2007年10月3日至2008年7月25日之間授予的期權， 並且授權了新一批期權，以代替被取消的期權，並且發行了數千萬股的受限股。剩餘額度的期權在2008年至2011年基本使用完。受限股和期權均擁有表決 權。
　　期權的陸續行權，加之不斷用分眾股票收購目標公司，令分眾的股本很快被擴大。其2005年7月上市發行時股本為3.88億股，2008年2月擴大到6.52億股。公眾股東的股東權益也被迅速攤薄。
由於在會計處理上，期權的行權價和最後賣出價的差額部分計入費用，這也會對企業利潤造成影響。粗略以期權授予當月的股價計算分眾2005年7月至2007年5月之前授予的期權費用，在會計上會產生6.66億美元的費用，相當於分眾給高管所發的獎金。
　 　從美國歷史實證數據分析，過度的股權激勵，會給公司帶來沉重的隱形負擔，也給投資者帶來風險。以美國上一輪金融危機為例，諮詢公司Pearl Meyer & Partners曾對1998年底的股票期權餘額做了一個統計，美國最大的2000家公司未兌現的股票期權合計佔公司權益的13.2%—這個數字在 1997年是5%，而期權比重最高的美林達54%，旅行者37%。一旦在利潤表記入期權費用後，如股價泡沫被擠壓，將給投資者帶來巨大損失。如微軟 1998年賬面利潤45億美元，如計算其當年的期權成本和流通期權價值改變額，實際虧損180億美元。

　　定向增發加回購，
　　高超財技重掌分眾控股權
　　2008年3月5日，江南春淡出分眾日常 經營，專注企業戰略，分眾運營由CEO譚智接手。然而令他始料未及的是，此前一路高歌猛進的分眾，開始連遭打擊：無線業務被關停，好耶分拆上市受阻，璽誠 業績不佳，加之金融危機肆虐，廣告業倍受影響，分眾業績大幅下滑。2009年9月，江南春重新出山。「那時我以為分眾傳媒的職業經理人時代已經到來，可是 後來我發現那是一個錯覺。」
　　此時，他手中僅持有分眾9.82%的股份，要帶領分眾重構優勢，需要掌控更多的股權。這一背景下，分眾做出了向江 南春定向增發的安排。一方面，江南春通過私人公司，借力於投行貸款盤下分眾7500萬股，後又經過一系列精巧的財務安排，在儘量不稀釋控制權的同時將個人 利益最大化；另一方面，通過分眾自有資金回購股份並註銷以縮小股本。

　　7500萬股定向增發中，
　　空手套取3450萬股普通股
　　2009年9月23日，江南 春通過JJ Media與分眾簽署協議，分眾向JJ Media發行7500萬股新股，增發價格為1.899美元/股（9.495美元/ADS），當天分眾股價為10.7美元/ADS，總耗資1.42425 億美元，交易於同年11月19日完成。
　　為完成這筆交易，江南春得到花旗銀行和野村證券的支援。2009年11月13日，花旗銀行向其提供了9940萬美元保證金貸款（margin loan），2009年12月9日，野村證券（Nomura）提供了4260萬美元的保證金貸款。

　　與高盛達成三項交易
　　為了獲得花旗銀行貸款的償還金，2010年9月7日，分眾與對手高盛協商做出了三項安排。
　 　向高盛及其子公司出售股份，以償還花旗銀行貸款。2010年9月7日，JJ Media以18.9美元/ADS出售810萬份ADS，其中530萬份出售給承銷商高盛，280萬份出售給高盛國際及其子公司，由高盛及其子公司再出售 給公眾股東。這個價格相比一年前的定向增發價9.495美元/ADS，增長約1倍。2010年9月13日，JJ Media收到股權出售款1.5309億美元，用於償還花旗銀行9940萬美元的貸款。
　　與高盛簽署封頂式看漲期權。在公開發售810萬份 ADS的同時，JJ Media與高盛簽訂了一個封頂式看漲期權（capped call option）協議，覆蓋1010萬份ADS的認購期權，行權價暫定19.25美元/ADS，當天收盤價是21.58美元/ADS。償還花旗銀行貸款後剩 餘的5369萬美元（1.5309億美元-9940萬美元）中的一部分，用於購買這批看漲期權。這批封頂式看漲期權，是現金結算，不影響江南春的持股比 例。
　　看漲期權，對於賣出方，收益是有限的，即賺取期權金，損失是無限的；而對於買方，最多損失期權金，但收益是無限的。所以，高盛與JJ Media協議了一個封頂價格，以使高盛控制賣出看漲期權所面臨的風險，同時也保證江南春在獲取償還花旗銀行貸款的資金來源的同時，從分眾傳媒的股價上揚 中獲益，即使股價未能上揚，支付的期權金就相當於買了個保險。當股價達到雙方約定的上限時，發行人有權按照差價進行回購，也就是說，當分眾股價高於 19.25美元/ADS，並達到約定的上限價格時，期權對手方高盛需要按照差價向JJ Media支付款項。如果分眾股價低於19.25美元/ADS，看漲期權毫無價值，自動失效。
　　這些期權分成三批，2010年9月13日生 效，2011年9月13日失效。期權協議條款經過三次修改。第一次修改在2011年6月22日，JJ Media修改期權協議條款，延長期權到期日，當天分眾股價收盤價26.68美元/ADS。第二次修改在2011年9月30日，JJ Media再次修改期權協議條款，當天分眾股價16.835美元/ADS，期權到期日被延至2011年11月，對行權價格等也做出相應修改。第三次修改在 2011年11月22日，此時渾水做空報告剛剛出台，2011年11月21日，分眾股價最低下探至8.79美元/ADS，期權行權日被推遲到2012年5 月和6月。
　　從不斷修改期權協議的行權日期來看，這些期權可能屬於到期才能行權的歐式期權，2011年5月6日ADS價格見高點36.54美 元，2011年11月18日見高點28.6美元，江南春均未行權。不過江南春運氣似乎不夠好，2011年6月22日見低點，修改協議；修改後的行權日 2011年9月30日股價是當年最低點，再次修改協議；遇渾水攪局之後，再次修改。歐債危機和渾水攪局等外部因素似乎打亂了江南春的步伐，至於2012年 5月和6月是否有行權，由於沒有任何披露，也無法從持股數量來判斷，及之後的私有化是否與這些期權有關，也不得而知，只能等待最新披露再做判斷。
　 　與高盛簽署股票互換協議。2010年9月7日，JJ Media與高盛國際簽署股票互換（share swap）協議，到期日為2010年10月28日左右，覆蓋200萬份ADS，JJ Media持有空頭（short），對手持有多頭（long），初始股價為18.9美元/ADS，9月7日股價20.02美元/ADS。在結算之日，JJ Media向高盛國際以互換金額為本金，按聯邦基金利率支付費用，而高盛國際則支付估值日的成交量加權平均價（VWAP，volume-weighted average price）與初始價格的差價。最終這些交易於當年10月7日至22日之間完成，JJ Media進賬3780萬美元。為什麼採取這個結構？這是因為完成交易的同時，不會稀釋江南春的表決權，他還能收取股息。
　　在與大投行的交鋒中，很多創業者都居於下風，如吳長江和馬化騰，但在這次安排中，江南春似乎沒有吃大虧。這再次證明，「賺錢已經融入到血液中」的江南春既是創新十足的實業家，又是資本運作高手。

　　2.6億美元從復星股份回購1148萬份ADS，提升持股比例
　　伴隨股價的下滑，分眾開始回購股票。2008年7月，分眾同意在未來 一年內逐步回購1億美元的股票；2010年2月，其宣佈回購規模擴大至2億美元；2010年8月，回購規模繼續擴大至3億美元；2011年8月，擴大至 4.5億美元，並將回購計劃截止日延長至2013年12月30日；2011年10月，回購規模上限提高到6.5億美元。江南春實施回購行動，至2012年 5月28日，累計支出4.91億美元用於回購。
　　2010年9月8日，分眾宣佈從復星回購952.38萬份ADS，價格為21美元/ADS，交 易金額2億美元，回購於9月23日完成。2011年7月6日，復星宣佈向分眾出售195.631萬份ADS，價格為30.67美元/ADS，總價6000 萬美元，7月19日交易完成；同時向美林出售456萬份ADS，總價1.4億美元，7月11日完成（詳見附文）。
　　第一次從復星回購ADS並註 銷後，分眾股本從7.16億股縮小至6.68億股，江南春的持股比例從14.05%提升至15.05%；第二次回購後，分眾股本再縮小至6.58億股。分 眾2011年20-F文件顯示，江南春此時通過JJ Media持股分眾17.9%股份，高於復星的17.2%，成為第一大股東。

　　第二輪運作：加法變減法，啟動二次創業
　　重獲控制權的江南春，開始對分眾旗下業務進行重構，並以Q卡業務為基點開始二次創業。

好耶的處理：分拆上市未果，變相上市受阻，最後被出售
　　在分眾無線被關停後，分眾的廣告船（經營上海黃浦江遊船LCD廣告）等其他非主營業務也一一被處理掉。至此，除了樓宇電視廣告、電梯平面廣告和賣場廣告三大主業，分眾最大的一塊資產是好耶的互聯網廣告。
　　好耶的運氣真的有點背，先是賣給分眾，分眾曾先後三次擬將其分拆上市或變相上市，均不成功，後轉手給銀湖投資。
　 　好耶2007年2月被分眾收購之後，也曾增長迅猛，2007年三季度收入環比增長68%，同年四季度環比增35%。但受金融危機影響，其2008年業績 掉頭下滑，從2007年後三個季度收入1.25億美元，到2008年全年收入1.15億美元，2009年減至1.08億美元（圖2）。2009年，其遭遇 大範圍的核心管理層流失，包括總裁、COO、CTO等均告出走，當年一季度收入僅2129萬美元。據報導，2008年9月19日，分眾傳媒曾秘密向SEC 提交了好耶的上市申請，終因次貸危機影響，「資本市場面臨著非常困難的形勢」，好耶分拆上市夢斷。

　　分拆上市失敗後，江南春給好耶找到另外一條出路—變相上市。2008年12月22日，新浪和分眾宣佈雙方達成合併協議，新浪將合併分眾 旗下戶外數字廣告業務，新浪增發4700萬普通股，用於購買分眾的商務樓宇視頻廣告、電梯平面廣告和賣場廣告業務。而好耶的互聯網廣告、影院系統廣告和傳 統戶外廣告牌業務留在分眾。2008年三季度，分眾互聯網廣告收入3166萬美元，影院系統廣告和傳統戶外廣告牌業務收入1961萬美元，互聯網廣告將佔 合併後分眾收入的62%。「我們留下了互聯網廣告業務，基本相當於讓好耶單獨上市了」，江南春本人如此評價。2009年6月，新浪、分眾合併因商務部反壟 斷審查受阻，交易完成時間推遲至2009年三季度，當年9月底，雙方放棄合併，好耶的變相上市未能成功。
　　2010年3月，分眾及好耶管理層實施MBO，共出資1330萬美元收購好耶38%的股份。獲得資金的好耶，為再一次衝刺上市準備，但最後還是與IPO擦肩而過。江南春開始火速接洽銀湖投資，2010年7月，以1.24億美元將好耶售出。
　 　從賬面看，分眾在好耶身上虧損8770萬美元。渾水也質疑好耶MBO中存在關聯交易和內幕交易，肥了內部人，損了投資人，內部人獲利7010萬美元，股 東虧損1.596億美元。對此，分眾解釋，2010年初，在分眾說服好耶原管理層繼續留任之時，後者回應希望得到免費贈股，分眾管理層則傾向於讓其投資入 股，對價基於2009年第三方機構對好耶做出的3500萬美元估值。為此，分眾CEO和CFO率先出資入股，最終推動好耶幾十位員工以同樣的價格出資入 股，因此不存在低於市場價入股的問題。此後的2010年6月，第三方對好耶做出了3800萬美元的估值。

　　外延式增長變內涵式增長
　　「投資者在推動我們，我們自己似乎也堅信每年都能是100%增長，但實 際上不可能。經濟週期經過波蕩以後，我們終於明白一些基本的東西。最好的故事是穩健增長的故事。其實我們不是要給資本市場講故事，還是要依靠自身的增 長。」「因此，在2009年至2011年的三年中，分眾沒有再做類似收購。今後分眾將繼續聚焦主業，打造核心競爭力，以優異的業績補回投資者的損失。」
江 南春接手的2009年三季度之後，分眾的樓宇電視廣告、電梯平面廣告和賣場廣告三大主業的收入佔比也開始提升；2010年7月甩手好耶之後，更是提升明 顯。2010年第三季度，三大主業收入佔比為93.49%，2011年第四季度為93.13%（圖3）。2010年三季度，影院廣告業務被劃入商業樓宇聯 播網。2011年，分眾商務樓宇廣告收入4.44億美元，如果算上影院廣告收入，達到4.95億美元，為分眾總收入貢獻了62.48%，電梯平面廣告收入 1.85億美元，貢獻23.4%的收入（圖4）。

　　2010年，分眾傳媒推出四大改革舉措：在一、二線城市進行屏幕高清化升級；在三四線城市增加推行屏幕；在廣告內容上，引進了電影片花廣告、故事性廣告等提升關注度；在互動性上，聯手新浪推出品牌專區，與中國移動12580展開手機無線廣告合作。
　 　通過對主業的深耕細作，其毛利恢復至歷史最高水平，總體毛利率從2009年的39.3%恢復至2011年的63.5%，樓宇視頻廣告毛利率則從 63.4%提升至80.7%。2012年5月的第一季度財報電話會議上，分眾針對北上廣市場小廣告主的廣告產品提價10%。但由於季節性因素，其綜合毛利 率從2011年四季度的68.42%，降至2012年一季度的59.48%和二季度的63.76%，不過，與2011年同期相比，仍有提升（圖5）。

　　不過，頗值得關注的一個信號是，總體淨收入佔分眾半壁江山有餘的樓宇視頻廣告，毛利率有下滑趨勢，2012年一季度同比下降6.36個 百分點，二季度下降近4個百分點。分眾首席財務官劉傑良在二季度業績發佈電話會議中表示：「毛利潤率下降主要是因為分眾擴張，進入互動屏幕業務，從而拉低 了利潤。如果我們的營收能夠保持增長，利潤率也將會改善。」但是，不能不關注的事實是，由於移動互聯網的迅速崛起，「3分鐘無聊等電梯時間」正在經歷一個 由壟斷走向自由競爭的階段，也就是說，過去由分眾壟斷的無聊時間被受眾的手機屏分流了，分眾商業模式或將面臨挑戰。未來其收入和毛利率變化是否出現異常， 值得密切關注。

　　借Q卡二次創業
　　或許是意識到過去通過壟斷獲得定價權的好日子結束了，2011年10月，分眾傳 媒推出了新一代互動液晶屏以及配套Q卡業務。「Q卡就是我的第二次創業」，江南春對其寄予厚望。目前，Q卡業務通過「享樂幫」公司來運作，該實體由江南春 個人持股34%，分眾傳媒持股15%。由於分眾持股比例未超過20%，其業績不需要併入上市公司。
　　和傳統的分眾廣告屏相比，Q卡業務在原有單 一顯示屏下方新增三塊互動感應小屏，用於展示產品促銷、優惠品發送等信息。有需要的用戶可登錄Q卡官方網站，免費申領一張RFID卡（Q卡），收到卡後根 據提示發送手機短信激活，即可在互動屏的感應區刷Q卡，廣告屏中顯示的優惠信息就會以短信形式發到手機上，用戶憑該信息可去商家消費或享受優惠。
　 　Q卡的商業模式，被江南春描繪成「SOLOMO+O2O」，是將LBS（定位服務）、團購、優惠券、分眾廣告，甚至是麥考林的B2C模式糅於一體。據他 透露，截至2012年二季度，一共發了320萬張Q卡。但也有分眾內部人士認為，Q卡僅是發送促銷信息，無法直接帶來消費，這使得它在廣告主面前並不被看 好。「結合優惠、促銷、團購等方式的O2O模式也並非江南春首創，從創新的角度來說，Q卡業務遠不及當年的電梯樓宇廣告模式。」
　　2012年7 月24日，分眾又聯手聚划算和支付寶進軍O2O市場（即online to offline和offline online），消費者可以通過裝有支付寶客戶端的手機拍攝二維碼，在分眾顯示屏前購買聚划算上的商品和服務。聚划算資深總監程煒文認為，利用支付寶的二 維碼支付方案，3年內有望開啟一個千億量級的市場。有評論認為，有支付寶的介入，可以讓廣告直接轉化成訂單，無論對於廣告商還是分眾自身，這一直接支付的 解決方案比Q卡更好。

　　私有化意在戰略整合
　　2012年8月13日，分眾傳媒發佈私有化公告之後，即有不少評論認為，此舉可能與分眾自認股價被低估有關。但矛盾的是，為什麼江南春不在股價最低的時候私有化？2011年11月，分眾被渾水偷襲之時，江南春曾否認過私有化的想法，為何9個月之後又啟動私有化？
　 　其實，分眾的P/E估值並不低。其2012年前兩個季度每份ADS的收益是0.73美元，2012年動態市盈率是17倍，在美國資本市場中並不算低估。 同花順數據顯示，新股發行新政出台以來，A股73只上市新股平均首發市盈率為22.4倍，此前的今年前4個月，新股首發市盈率為30.94倍，當然，也不 排除未來新股發行市盈率有提升的可能。而且，由於私有化稅收和中介費用等成本並不低，單純追求可能的估值提升而轉板的可能性並不大。
　　對於分眾 而言，在被渾水狙擊之後，其外部環境惡劣，估值可能再下一個台階，未來融資也未必能一路坦途。據分眾傳媒副總裁稽海榮介紹，之前為了更換廣告互動屏，分眾 花了數億資金鋪到7座城市，一度造成成本壓力。按照公司計劃，廣告互動屏的更換要鋪到20個城市，仍需數億元的資金投入。由此看，分眾的私有化更可能與業 務的戰略整合有關。私有化以後，分眾不用遭遇渾水類機構的攻擊，江南春則有更大的空間來對公司進行戰略調整，實現增值。
　　分眾私有化成功的可能 性有多高？目前在海外上市的中國概念股中，已有僑興移動、泛華保險、西藍天然氣、新奧混凝土、雙威教育、香格里拉藏藥等6家公司私有化失敗。僑興移動因為 2011年4月7日股東大會投票時，參加的股東數量都沒有達到法定人數，投票被永久性延期。泛華保險是因為要約方又於2011年9月15日宣佈撤回此前提 出的非約束性私有化要約。西藍天然氣私有化失敗原因是PE中途退出。新奧混凝土則遭遇律所調查，並尋求潛在索賠。雙威教育私有化案例中，管理層與董事會捲 入利益鬥爭。香格里拉藏藥私有化進程不了了之。從這些案例中可以看出，影響私有化最重要的是管理層對公司有控制能力，並獲得外部資金支持。
　　江 南春對分眾的控制能力很強。按分眾2011年20-F文件披露，江南春持股17.9%，而復星與江南春屬同一個陣營，持股17.2%，二者合計佔股 38%，加上分眾管理層和挺江派機構投資者，差不多可收集到58%的股權。如私有化方案獲得2/3股東同意，爭取另外9%的公眾股東支持，似乎並不難。■

 

　　郭廣昌與江南春共進退

　　江南春與郭廣昌維持著很不錯的「戰友」關係，後者對江南春的步步舉措亦十分配合。如2012年8月13日分眾公告私有化之時，復星表示不知情，但第二天便表示支持私有化動議。而二人的關係可以追溯到新浪與分眾合併之時。
　 　2008年12月23日，就在新浪宣告收購分眾的同一天，復星國際（00756.HK）公告，其已從2008年11月17日至12月22日購買了分眾傳 媒共計17267078份的美國存托股份（1 ADS=5 股普通股），約佔分眾13.33%的股權，交易涉資1.5億美元，平均價約為8.69美元/份。兩項交易在時間上的重合耐人尋味。
　　此後，復星 國際一路增持，據其2009年3月26日的公告，2008年11月17日至2009年3月25日期間，復星國際共耗資約3.0111億美元，以 6.75-9.7美元的區間價格（均價8.12美元/ADS）購買3710.1977萬份的分眾傳媒美國存托股份（1.855億股），以約28.65%的 持股成為分眾第一大股東（附表）。按新浪與分眾的換股協議，復星國際將持有新浪增發後約13.134%的股票，成為新浪第一大股東。

　　復星增持和減持的時間非常微妙。首次增持公告發生在與新浪合併案同一天，首次減持公告發生在分眾與高盛達成協議的第二天。通過2010年至2011年復星的減持行為判斷，復星在合併中扮演了「白武士」的形象，穩定分眾股價，防止空方砸盤。
　 　不過，在商言商，無論當時新浪分眾合併案是成是敗，復星都穩賺不賠。最終，復星購入的1.855億股分別以21美元/ADS、30.67美元/ADS和 27美元/ADS退出，總收益9.69億美元，以總成本3.0111億美元計，3年零8個月的回報率達到322%。郭廣昌成了大贏家。

中概股私有化PE如何套利 存在哪些風險？

http://capital.cyzone.cn/article/233945/

【創業邦訊】近兩年，在赴美上市的中國概念股中，選擇私有化的公司越 來越多。從今年8月14日，分眾傳媒接棒之後，中概股私有化案例便集中爆發。然而，資本的天性是逐利。在美國市場，上市公司私有化過程中的機遇往往會吸引 各類投資機構介入狩獵。那麼PE是如何套利，同時私有化又存在哪些風險？

截至10月19日，中概股私有化一覽表（創業邦製表）

PE如何套利？

通過介入私有化退市再上市的方式獲取回報

被「錯殺」或深陷困境的公司，PE往往會將其收購，再重新組裝上市，並在成功退出時獲得數倍的高回報。

中概股私有化的好處：

1、私有化後，管理層可以不受股價短期波動的影響，更關注長期戰略目標；

2、退市後，可以選擇更合適的場所再度上市(香港上市、回歸A股)，獲得更高估值(但存在較大不確定性，原因：由於私有化退市過程中經濟和時間成本太高，私有化退市運作目前尚不成熟)。

私有化風險：

1、溢價過高。私有化要約時，發起人及PE通常要為收購外部流通股給出一個比較高的溢價，因為收購價格越「公正」，私有化動議被通過的可能性就越 大。從2011年成功的中概股私有化案例來看，要約收購的中國安防和經緯國際分別給了59%和64%的溢價，而合併收購的環球雅思給了105%的溢價。但 是對收購方來說，溢價過高，將嚴重壓低退出時的回報率。

2、高額費用。私有化退市程序一旦啟動，就涉及到大量的費用。會計師、財務顧問、法律顧問、融資費用，以及潛在的訴訟費用，單中介服務費一項就可能 花上數百萬美元，專業中介機構通常計時收費，而工作時間非常彈性和不可控制，加之每個私有化案例的難度和進程都不同，長時間的等待將導致收購方費用和風險 加大。

3、中止風險。根據開曼法律，在持有股份90%以上的股東(不包括收購方)接受要約的情況下，收購方就可以擠出(squeeze out)未接受要約的股東，從而強制性地收購他們的股份。但是，出現小股東集體訴訟或股東強烈阻撓私有化時，整個私有化的過程將會非常漫長。此外，如果市 場在私有化過程中出現反彈，那麼企業估值也會提高，普通股民對以前的報價可能不再接受，企業自身也可能因市場行情好轉而終止私有化進程。同時，私有化是否 違反信託責任以及是否具有其他違法行為也會受到調查，這都會加大私有化的風險。

4、時間難估。從近兩年成功私有化的案例來看，花費時間最短的如環球雅思和經緯國際，分別只用了1個月和兩個半月，而通常的時間都要4-7個月;同 濟堂和泰富電氣耗時則達一年，其中泰富電氣的私有化過程更是曲折。先是霸菱亞洲投資基金集團更改合作協議，最後退出聯合收購，泰富電氣CEO楊天夫只得另 尋銀行借貸資金，而後渾水又質疑泰富電氣私有化「子虛烏有」及銀行貸款的真實性，最後泰富電氣歷經曲折，花費一年多的時間後，終於在2011年10月31 日的股東大會通過私有化的提案，從而宣告私有化成功。

5、退出風險。如果公司經私有化重組後再上市，PE回報率就更高些，但並非所有私有化的公司都能成功再上市。此外，鑑於近年國內資本市場和經濟形勢 的嚴峻，短期內中概股私有化後即IPO的形勢並不樂觀，實際上，至今仍鮮有中概股回歸A股或港股的案例。此時，兼併重組交易也可能是PE的一個退出途徑， 但回報率就可能大打折扣。

七天私有化有其他深層次的考慮麼 hotashang

http://xueqiu.com/7062290132/22336598
美國當地時間2012年9月26日，上市不到三年的7天連鎖酒店集團$7天(SVN)$宣 佈，已收到以聯席董事長何伯權與鄭南雁為代表的一個股東集團約6.35億美元(約合40億元人民幣)的私有化收購要約。該要約的報價為每股美國存托股票 (ADS)12.7美元，較7天連鎖9月25日收盤價溢價20.2%。該股東集團除何伯權與鄭南雁外，還包括美國凱雷集團(CG)及紅杉資本中國基金 (Sequoia Capital China)；其計劃通過股權資本基金和第三方債券來為此項交易融資。7天連鎖於2009年11月20日在美國紐約證券交易所上市，發行價為11美元 （1ADS=3普通股），共計發行1010萬股美國存托股票(ADS)，融資1.1億美元。

7天連鎖在紐約證券交易所登陸3年之際，卻選擇了私有化退市。7天創始人、聯席董事長鄭南雁曾接受《第一財經日報》採訪時稱，私有化的主要原因是7天的股價和市盈率被低估，其相信私有化後更有利於7天未來靈活化經營。

在 近一年多來因為做空機構獵殺中概股而導致美國資本市場對於中概股普遍打壓情況下，7天連鎖自然也不能獨善其身。但7天連鎖並未像其他中概股一樣，受到一些 做空機構的「親睞」而受到做空的攻擊，其公司架構體系中也沒有備受爭議的「VIE架構」，而其業務模式卻是查理˙芒格一向熱衷的規模經濟，至少是華爾街資 本市場能看得懂的業務模式。目前在美國資本市場中與七天業務模式類似的有如家、漢庭。七天市盈率目前為23，漢庭目前的市盈率為44，而如家目前的業績屬 淨虧損，股價仍舊能達到28美元左右。這個說明儘管市場對七天估值或許存在不合理的地方，但對於七天所屬的酒店連鎖業估值卻不存在整體偏低。七天的股價年 初亦上過16美元。因此目前市場的七天的估值偏低或者市盈率偏低或許只是暫時的。在這樣的背景之下，個人觀點認為七天連鎖需要稍長的時間來證明自己或者與 美國資本市場加強溝通來提升自己，而目前股價市場表現還不至於到一定要私有化的地步。

那麼，七天連鎖私有化還有其他深層次的考慮麼？

就在幾個月前， 7 天連鎖酒店集團發生幾件重要的事情。

2012 年6月12日，7天宣佈董事會批准一項股票回購計劃。公司董事會已經授權公司在未來12個月內，回購不超過2500萬美元的公司自身的美國存托股票。同時 7天宣佈其戰略作相應調整。7天將長期發展戰略進一步調整為以加盟店為核心的快速擴張模式。2012年3月26日，7 天連鎖酒店集團宣佈：董事會任命鄭南雁擔任董事會聯席主席，並將繼續擔任首席執行官至2012年6月30日，之後將由林粵舟接任首席執行官一職。7天連鎖 酒店集團表示，此次管理層調整主要是為了將公司的日常領導事務移交給林粵舟；讓鄭南雁可以專注於推行公司包括推出定位於高端市場的新酒店品牌，以及進一步 開拓公司領先的電子商務平台和提供會員增值服務的機會等戰略。

截止2012年6月30日，7天連鎖賬上的資金餘額為9700萬美元。而資 產負債表中，短期借款的餘款亦達到4500萬美元。7天連鎖的流動比率與速度比率均低於1。其資金狀況並不容樂觀。再拿2500萬美元去回購股票，手中的 現金自然捉襟見肘。而發展高端市場新酒店品牌，其投入亦不菲。因此發展以加盟店為核心的模式而弱化以資本趨動的直營店，或許是不得已的選擇。從回購、到開 發高端市場，還有店面擴張，擺在七天連鎖酒店面前的是要再啟融資渠道。增發股票就代表著現有股東手中權利的稀釋，在目前中概股整體估值的大環境下在公開市 場融資顯然並不太合適。而七天酒店目前手中的長短期借款合計已有5200萬美元，並且流動比率及速動比率均低於1，再開啟債務融資並不一定能獲得一個較有 優勢的信用評級。如果獲不了較高信用評級，則七天將會負擔較高的債務成本。

再來看看七天的私有化方案。

此次私有化方案是由以何伯權與鄭南雁為代表的一個股東集團發起。該股東集團還包括美國凱雷集團(CG)及紅杉資本中國基金(Sequoia Capital China)；其計劃通過股權資本基金和第三方債券來為此項交易融資。

幾 乎就在同一時期凱雷集團在酒店行業也有大動作。2012年7月5日，凱雷集團對外宣佈稱，其已正式投資「橘子酒店」所屬的酒店集團Mandarin Hotel Holdings Limited，並且凱雷以49%的股權取得該公司的控股權，凱雷投資集團董事總經理張弛將擔任公司的聯席董事長，公司創始人吳海將繼續擔任公司首席執行 官。Mandarin Hotel Holdings Limited作為一家設計師酒店集團，其包括「橘子水晶酒店」和「橘子酒店」兩個品牌，分別面向中高端和中端市場，目前國內共有25家酒店。 另外，2007年11月，凱雷集團曾出資1億美元，投資開元旅業旗下的開元國際酒店管理公司，獲40%股份。開元酒店集團旗下擁有「開元名都」、「開元度 假村」、「開元大酒店」、「開元·曼居酒店」和「文化主題類酒店」五大高星級酒店品牌。該公司官方資料顯示，公司管理和簽約的酒店達100餘家，客房總數 逾3萬間，分佈在北京、上海、浙江等19個省、自治區及直轄市。

如果把凱雷集團針對中國酒店業幾次投資聯繫起來，可以發現，凱雷投資的開 元酒店屬於高端酒店市場，投資的橘子酒店屬於中高端市場，而投資7天連鎖酒店屬於中低端酒店市場。這樣，一旦投資7天連鎖成功，凱雷對於中國酒店市場的高 中低市場均有投資。凱雷是全球最大的私人股權投資基金之一，私募基金通常都有豐富的併購整合經驗。凱雷對手中的酒店資源通過其豐富的整合經驗予以整合也並 非沒有可能。

再看看七天連鎖。七天連鎖在多個不同的場合亦表達進軍中高端酒店市場的意願。2012年3月26日，7 天連鎖酒店集團宣佈的人事任免中也提到：此次管理層調整主要是為了將公司的日常領導事務移交給林粵舟；讓鄭南雁可以專注於推行公司包括推出定位於高端市場 的新酒店品牌，以及進一步開拓公司領先的電子商務平台和提供會員增值服務的機會等戰略。

當七天連鎖與凱雷的名字聯繫起來時，凱雷手中的酒 店資源就不可避免的同七天聯繫起來。對於七天與凱雷而言，二者手中的資源是可以形成互補的：七天可以通過凱雷手中的資源快速建立中高端品牌，而凱雷亦通過 七天資源建立了立體化的酒店業務模式。一旦整合成功，那麼中國就將誕生一個集高、中、低級立體化經營酒店的巨無霸！

同時，一旦有凱雷資本等私募基金的加入，七天連鎖將不再為快速擴張而為錢發愁。而另外一旦私有化之後，七天亦不必為了季度的業績而去不停地開店來趨動業績來迎合資本市場。七天可以沉下心來，放慢步伐去修復整合因快速擴張而留下的一些隱患，可以更輕快的步伐向前行。

因 此，相對於公開市場增發股票，以及債券市場融資，7天連鎖私有化可以為7天連鎖解決融資渠道的同時，也迎合7天連鎖向中高端酒店進軍的需要，同時也為7天 卸下了業績預期的枷鎖，也為7天的重組提供變利。一旦7天將凱雷其他的酒店資源重組進來，7天連鎖的企業估值將會更大。重新上市的道路也將一片光明。

本人暫不持有7天連鎖股票。本文繫個人見解，僅供參考。

飛鶴：從命懸「對賭」到私有化求生

http://www.21cbh.com/HTML/2012-10-24/wNNDIwXzU0NjkwNg.html

相比於在國內乳品市場的表現，飛鶴乳業近幾年在資本市場的舉動似乎更受到普遍關注。近日，飛鶴乳業提出「私有化」方案，按照曝光的計劃，公司董事會主席及行政總裁冷友斌和摩根士丹利方面，將聯合動用近億美元資金，收購冷友斌目前所擁有股份之外的所有流通股。

此次飛鶴管理層突然拋出的「買斷」計劃，也是繼去年宣稱回購紅杉所持有的262.5萬股股份後的第二次回購舉動。在幾經股權變動波折後，此次私有化能否改變飛鶴每況愈下的經營現狀，很多業內人士紛紛表示出此舉或將把飛鶴在繼「對賭」之後再次推向不歸路的擔憂。

二次回購謀私有化

中國首家於美國上市的乳企——飛鶴國際日前宣佈收到不具約束力的私有化收購要約。公開資料顯示，目前其董事長冷友斌持有飛鶴乳業普通股權益約45.34%，而據將對飛鶴乳業進行調查的美國律所透露，此次回購需要的資金共約1.46億美元。

飛鶴乳業公開表示，收購資金將會通過債券和股權的方式進行募集，摩根士丹利將從永隆銀行獲得5000萬美元的債務融資。其公告稱，目前飛鶴董事局打算成立特別委員會，以考慮私有化的建議。

去年，飛鶴因與紅杉資本的對賭失敗而「還款」贖回股份，因此，此次私有化舉動相當於第二次回購股份。在專家看來，冷友斌此舉目的很明確。「從飛鶴方面來看，可減少企業維護資本市場的費用，用於經營實業的資金比重會加大；而且管理層不被股價所累，可以從長遠發展角度調整和制定戰略決策，有利於公司的長遠發展。另外，對於摩根士丹利來說，則是希望藉機抄底賺取更大利益。」 中投顧問食品行業研究員簡愛華在接受記者採訪時表示。

不過，目前已經有至少超過3家的美國律所表示要對飛鶴國際展開調查：對飛鶴管理層是否盡到信義責任存疑；瞭解飛鶴的利潤和成本材料等是否全盤披露。

股權變更之路多坎坷

事實上，多年來飛鶴乳業的股權變更一直相對頻繁。1998年，由冷友斌及員工共同出資購買部分國有股份並成立黑龍江省飛鶴乳業有限公司。首次國有企業改制促使飛鶴乳業上了一個新的台階。

在乳業市場利好的市場環境下，此後10年裡，經過自建牧場、增加業務範圍和擴大企業規模等企業經營戰略，使得飛鶴乳業發展看似順風順水。特別是在2003年5月，飛鶴乳業在美國納斯達克成功上市，成為中國乳品行業第一家在美國上市的企業。

2008年三聚氰胺事件使得國內一大批乳企受到衝擊，而飛鶴成為僅存幾家未被波及的乳企之一，在嬰幼兒配方奶粉市場佔比一度由2.7%躥升至7.3%。2009年上半年飛鶴總利潤一度達到9670萬美元，同比增長258.4%，最高單月銷售額同比增幅600%，股價也升至上市以來的最高點。

但好景不長，原本期望通過對賭協議獲得發展資金的飛鶴在後來的日子裡經營狀況每況愈下。

當時協議規定，以30美元/股的價格融資6300萬美元，紅杉獲得飛鶴國際10.5%的股份；飛鶴則承諾在2009年和2010年分別完成6000萬美元和8600萬美元的淨利潤，否則將以130%的溢價回購。

本想借此融資謀求大發展的飛鶴乳業，終因競爭激烈而難逃賠本噩運。最直接的表現便是2009年飛鶴總利潤達到9670萬美元，同比增長258.4%，然而2010年卻突然虧損約990萬美元。最終，由於飛鶴的業績未達標，對賭計劃以失敗告終。直到半年前，飛鶴才終於完成最後一期的還款任務，共向紅杉資本支付約6500萬美元拿回股份。

私有化自救前景難測

對於此次私有化的變革，記者連線了飛鶴乳業，但因工作人員告知其多位高層一年前均已離職而未能接受採訪。可見，和紅杉資本的對賭慘敗給飛鶴內部帶來不小的震盪。這次能否真如其董事長冷友斌所預想，飛鶴在大蕭條的逆勢中煥然一新，業內人士表現出了對其私有化前景的擔憂。

受美國經濟不景氣、部分國內明星企業財務造假引致的信任危機及做空機構的獵殺三因素影響，美國的資本市場環境惡化，不僅融資困難並且維護費用高。「此次飛鶴私有化改制的目的在於通過私有化退出美國資本市場，但是不排除尋求其他資本市場的可能。」簡愛華說，「雖然飛鶴乳業借此回購能夠加大經營實業資金比重，但同時意味著企業的還債壓力也在加大」。

資深實戰營銷專家楊承平對於此次股份回購更加不看好。「飛鶴乳業看似再次出發，但很有可能是走上一條『不歸路』，最後落得血本無歸的結局。具體來看，目前國內經濟增速放緩最少要持續3-5年，加之國內乳業市場信用度極差的影響，飛鶴乳業這種遍地撒網式的企業戰略存在很大問題。」 楊承平說，「由此可見，作為企業戰略的兩大組成部分之一的產品的未來明顯已經疲軟。而另外一部分便是多名高管從飛鶴乳業離職致使冷友斌曲高和寡」。

據瞭解，受整體經濟和行業環境的影響，今年以來不少國內乳企都明顯感覺到了吃力。同時，還有報導指出，飛鶴乳業自身存在庫存存貨的周轉緩慢、應收賬款控制不嚴等經營問題，致使企業資金流趨緊，進而影響企業運營能力。

對此，簡愛華分析，飛鶴乳業在美國資本市場的被低估，以及我國奶粉行業整體環境不好，因此其未來的發展具有不確定性。

國浩私有化勿鬥長命有賺好走

2012-12-20 NM

來自馬來西亞的過江龍郭令燦，透過旗下的國浩集團（53），近年來不斷向東亞銀行（23）咄咄進逼，手頭股份達百分之十五，成為東亞第二大股東，令一直把持銀行的李國寶家族如坐針氈。 國浩屬於高息股，一直以來深受「高息一族」愛戴。大股東郭令燦在不動聲色之下，上週突然以每股$88向小股東提出私有化。國浩現金多，資產優厚，當中除東亞股份外，在中國及馬來西亞等地有不少地產項目、英國亦有酒店及賭場，其每股資產淨值達$134。本刊走訪多位長情股東，他們紛紛表示不欲賤賣，一於同國浩鬥長命﹗ 國浩宣布私有化建議後一直停牌，直至上週三正式提出收購後，隨即復牌。怎料，甫開市股價不斷急升，估計是投資者搏大股東國浩將提高私有化價錢而追入貨。最終，國浩以九十二元收市，單日升幅達三成，亦較國浩提出的八十八元收購價更高。持有國浩兩萬股的小股東廣叔，對收購價大表不滿，他勞氣地說：「我哋計過數o架喇，國浩揸住東亞百分之十五股權，喺大陸、馬來西亞有好多地產項目、喺英國又有賭場，每股資產有成二百蚊o架，而家出八十八蚊，我哋唔可能接受啦。」事實上，國浩經審核的綜合資產淨值為一百三十四元，廣叔的太太卻不認同，並插嘴說：「一定唔止百幾蚊，肯定係有二百蚊呀﹗」 由道亨到國浩 今年七十六歲的廣叔，早年在紅磡街邊賣牛肉，現居於附近唐樓，走在街上難以想像他是千萬富翁，他對國浩充滿感情，早於九十年代初，已經買入這隻股票，一買就是十萬股。當時國浩的股價，只是六元多，「當時佢收購咗恒隆、海外信託等銀行，我開始留意國浩，覺得國浩表現幾好，咪再買多啲囉。」買入後一直持有，直至○六年廣叔想買樓，需要套現，發現手頭上的國浩股票已升值十多倍，於是在八十元高位，賣出八萬股，大賺五百多萬元。然而，廣叔卻賣剩兩萬股，他說：「咁樣計，我呢兩萬股，係零成本o架，所以國浩跌到六、七十蚊，我都瞓得着，升過去一百二十蚊，我都唔賣。」這兩萬股，現市值逾一百八十萬元，多年來還替他賺了不少零用錢。由於國浩乃高息股，計及中期及末期的利息，平均每年都有二至四元。「去年派息少咗，不過一共都有兩個幾，我攞咗五萬幾蚊息呀﹗」除了手持國浩股票，廣叔也有十萬股中國神華（1088）、一萬股太古A等股票，每年收取的股息達數十萬元。這一、二年，廣叔再把收取的利息買入太古地產（1972）及香港電訊（6823）。 靠股票養家 雖然持股多，但廣叔生活平淡，居於八十年代買入的紅磡唐樓，穿的衫，是用五百元買了十二件，平時與太太飲茶都是六、七十元一餐，最多是每星期花一千二百元買支軒尼詩XO飲。他最大的使費就是在五個仔女身上，「佢哋一人有一層樓，我個仔開鋪幫人維修整冷氣，之前個業主唔同佢續租，我用五百萬幫佢買咗間鋪。」他說其中有兩名兒子無業，他要靠這些股息幫他們養家：「我有三個新抱，我成日同啲仔講，女人就好似金魚，要搵啲水養住佢哋，唔係佢哋會走o架。」除非需要套現，否則廣叔不會賣掉手頭上的股票，好像他持有電訊盈科（8），「當年十幾蚊買，買咗廿萬股，五合一，剩番四萬股。」至今他仍然持有盈科，連同國浩等股票，他已有打算：「我想將啲股票成立信託基金，第時祭祖，啲仔女可以留番啲錢財拜祖先。」 出售道亨經典之作 國浩之所以成為老股民的愛股，源於○一年，國浩以逾三倍市帳率，即約四百五十億元天價，出售道亨銀行予星展銀行，持有道亨七成一股權的國浩，一鋪賺逾三百億，這單可說是本地銀行買賣中，前無古人之「刁」，令市場對國浩大股東郭令燦刮目相看，至今仍為財經界津津樂道。事實上，八二年，郭令燦以十點七億元購入道亨銀行，其間再以低價買入被港府接管的恒隆銀行及海外信託銀行，九三年把道亨分拆上市，湊足十幾年。自此國浩一直持有大量現金，每年都會派高息，這亦是不少老股民持有至今的原因。賣掉道亨後，郭令燦一直在銀行界尋找機會。有傳他曾洽購浙江第一銀行、永隆銀行及創興銀行等，不過全無下文。直至○九年，國浩增持東亞股票逾百分之五，需要披露，才令收購東亞一事曝光。而過去兩年，國浩亦多次增持，至今已持有東亞逾百分之十五，成為東亞第二大股東。由於東亞股權分散，市場亦一度憧憬國浩能成功狙擊東亞。不過，東亞亦不斷反擊，李國寶曾與持有百分之十七股權的大股東西班牙銀行Caixa Bank母公司Criteria，簽訂合作協議，Criteria不會把股份售予單一承配人；而本月初，東亞亦配股予第三大股東三井住友，攤薄國浩股權，令國浩收購再添上難度。 私有化露玄機 不過，自國浩公布私有化，這亦意味對東亞鳴金收兵。據一名接近國浩的消息人士透露：「郭令燦幾年前已有兩手準備，Plan A就係收購東亞，Plan B就係私有化國浩。而家Plan A唔成，於是行返Plan B，唔再收購東亞。」○九年，郭令燦請來會計師丁偉銓任國浩執董，據知就是負責收購東亞這項任務。不過丁偉銓已於今年六月辭任國浩，轉到會計師公會任行政總裁，相信他的任務已完結。記者向丁偉銓查詢，他回應指：「Not in a right position to comment（不適當的身份回應）。」資深本地銀行分析員，現任中信證券研究部執董的陳昔典亦認為，國浩已無意再收購東亞，「以往國浩喺中期同末期業績嘅時間，都會增持東亞，但係今年已經無咁做。正常嚟講，你要收購要錢，而家私有化咗反而少咗一個集資嘅渠道，相反仲要使錢。」現時國浩手頭現金達八十八億元，郭氏家族持有國浩七成四股權，以每股八十八元全購市場上另外二成六股份，需約資金八十二億元，即郭令燦可以「零成本」把國浩據為己有。然而，由於私有化須獲得九成以上獨立股東通過，持有國浩百分之七的第二大股東，美國基金First Eagle Investment Management及持有百分之四點九股權的Artisan Partners Holdings的取向卻成為關鍵。本刊曾向基金查詢，其發言人表示不會評論。不過，早前其中一個機構投資者Value Investment Principals已表態指收購價不合理。加上普遍小股東反對，國浩要「零成本」私有化，難度甚高。即使私有化失敗，郭令燦損失有限。相反，根據過去多次私有化不成的公司，股價都會應聲下挫，國浩小股東必須當機立斷。 國浩鍾情銀行股 國浩小股東心聲退休公務員莫先生 買入日期：11/01股數：114,552市值*：$10,596,060「八十八蚊？仲有四個月時間決定，我認為呢幾個月通脹都好多，咩都會加價，佢八十八蚊唔加價追唔到通脹喎，放咗都唔係好多錢，我就唔想賣，寧願收息。」莫先生是退休公務員，中風後一直在家休養，已沽掉手頭不少股票，「我手頭剩番隻國浩。當年買入係因為郭令燦呢個人，佢幾百億賣咗道亨，好叻仔。之後多年都派高息，我覺得佢係正當商人，所以我相信佢會加價！」 老牌食店羅富記 買入日期：10/91股數：60,600市值*：$5,605,500老闆羅錦基說：「我之後都曾經增持，貪佢高息。而家無幾多隻股票會派咁高息o架喇，所以佢要私有化，都幾可惜。事實佢出價八十八蚊係低咗啲，佢起碼值一百蚊以上，唯有觀望吓，我相信佢會提價，到時先再考慮吓賣唔賣啦。」 心光盲人院暨學校 登記日期：10/12股數：15,000市值*：$1,387,500國浩這股票連「盲人」都識買，心光盲人院由德國喜迪堪協會（Hildesheim Blindenmission）創辦，屬非牟利組織，經營資金由政府資助及接受捐款。據其職員透露，他們的投資由董事會負責，據知以藍籌為首選。有熟悉董事會成員人士透露，他們的投資態度都是以穩健為主。記者向心光查詢其取向，未獲回覆。*截至本週一 贏家錦囊金英證券非執行主席霍廣行：「唔好同郭令燦鬥！」 霍廣行可謂今年私有化的大贏家，年中扑中南聯私有化，再於今年初以$70元，買入國浩三十多萬股，「佢早前被剔出富時指數，股價回落，股價表現一直落後大市，當時係值得買。」不過，他認為有錢賺就好甩身，「雖然我覺得佢私有化要通過起碼要出$110，但全世界都知郭令燦孤寒，而且以佢嘅性格唔鍾意被人威脅，即使提價最多都係$90-$95。」他認為小股東與郭令燦鬥長命，是緣木求魚，並說：「小股東要知道自己位置，我哋未必同郭令燦鬥得過去。」他指，有很多股票私有化之前，股價都會被炒高。相反，國浩提出私有化前卻風平浪靜，猶如擺出空城計，「由此睇得出，唔係我哋啲水準可以玩得贏郭令燦。另外，還要防範一招被大股東玩，假如大股東在市場增持到超過80%，到時向交易所申請停牌，安排減持至75%以符合上市規則，小股東到時就被綁死！所以國浩私有化，只可以講係中空寶，叫做追番恒指升幅。」霍廣行自公布私有化價格後，已逐步在市場出售手頭國浩股份，並於上週四宴請朋友食法國菜。

解析分眾傳媒私有化方案 hotashang

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2012年12月22月分眾傳媒公佈私有化併購協議。根據私有化併購協議，分眾傳媒將與Giovanna Parent Limited旗下的Giovanna Acquisition Limited合併。合併前分眾傳媒由江南春、復星國際及其他公眾投資者持有。其中江南春與復星國際的部分股份將自動置換成Giovanna Parent Limited的母公司Giovanna Group Holdings Limited股份，其他分眾傳媒股份均以每股5.5美元價格收購。合併後分眾傳媒(Focus Media Holding Limited) 將成為Giovanna Parent Limited全資子公司，Giovanna Acquisition Limited公司實體將不存在。Giovanna Parent Limited由Giovanna Group Holdings Limited全資控股。Giovanna Group Holdings Limited最初由Carlyle、FountainVest及CITIC共同控股，各佔331/3%股份。並股後，Giovanna Group Holdings Limited 由江南春、復星國際、Carlyle、FountainVest、光大及CITIC共同持有。下圖反映分眾傳媒私有化前後的股權變化

（一）   私有化前分眾傳媒股權架構

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（二）   私有化前併購主體股權架構
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（三）私有化併購後的公司架構圖

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說明：

1.       併購後Giovanna Acquisition Limited公司實體將不存在，Focus Media Holding Limited將成為Giovanna Parent Limited全資子公司。

2. 依併購協議，除了江南春與復星國際持有的一部分與Giovanna Group Holdings Limited進行股權置換股份，按特定方案支付的行使反對權的股東股份，及部分無需對價支付期權外，其餘股份均按每股5.5美元（或每份ADS27.5美元）予以收回。最終所有股份均予以註銷。

江南春、復星國際的股權置換方案

江南春在交易前持有分眾傳媒121,376,430股份(合24,275,286份ADS) , 816,220份期權ADS，2,690,001份期權份限售股。在本次交易中，江南春有1140834份限售ADS按每份ADS27.5美元收到對價，總金額約3100萬美元。另外，江南將其他的ADS與Giovanna Group Holdings Limited權益進行置換，獲309,074份股份，佔Giovanna Group Holdings 30.91%權益。

復星國際在交易前持有分眾傳媒111,078,220股份(合22,215,644份ADS)。在本次交易中，復星國際7,670,189份ADS將按每份ADS27.5美元收到對價，總金額合2.1億美元。另外，復星國際將剩餘的ADS與Giovanna Group Holdings Limited權益進行置換，獲174,084份股份，佔Giovanna Group Holdings 17.41%權益。

復星國際在此次私有化併購中，未花一分錢得了2億美元，並在分眾傳媒私有化後的實體中仍持有17.41%股份。顯然，比起其他的私募基金而言，復星國際顯然如其在公告中提到的，「通過訂立滾動協議，復星不僅得以鎖定先前於二級市場投資分眾傳媒之利潤，亦可依賴私有化機會獲得進一步潛在財務收益，並向本公司股東傳遞價值」。

私有化融資來源

本次私有化融資資金來源包括兩部分，一部分是權益融資，另一部是債務融資。根據權益融資承諾函，各投資方根據自身在Giovanna Group Holdings Limited所佔股份，提供總計約11.8億美元融資額以支持私有化。(其中凱雷、方源資本分別提供4.52億美元；光大提供5000萬美元，中信銀行提供2.26億美元）。以美國銀行，國開行香港分行，民生銀行香港分行、花旗、瑞銀等組成的辛迪加財團將提供15.25億美元貸款給Giovanna Acquisition Limited以支持私有化。故私有化融資金額總計27億美元。

分眾傳媒股本包括普通股、限售股與期權合計6.6億份。扣除江南春與復星國際與Giovanna Group Holdings Limited置換股份，需要支付現金收購的股份約4.6億份。若按每份5.5元計算，則所需資金約為25.3億美元。看來，私有化融資金額27億美元在扣除私有化收購金額、一些私有化顧問諮詢費及承銷費後，可機動的金額並不多。

私有化融資、置換、併購均按統一估值進行

復星國際在交易前持有分眾傳媒111,078,220股份(合22,215,644份ADS)。在本次交易中，復星國際7,670,189份ADS將按每份ADS27.5美元收到對價，總金額合2.1億美元。另外，復星國際將剩餘的14,545,455份ADS與Giovanna Group Holdings Limited權益進行置換，獲174,084份股份，佔Giovanna Group Holdings 17.41%權益。

其中凱雷、方源資本本次分別提供4.52億美元，分別佔Giovanna Group Holdings 19.68%股份。如果以凱雷、方源資本提供的私有化資金與最終佔Giovanna Group Holdings的比重為基準，去推理復星國際在Giovanna Group Holdings佔17.41%權益的價值。可以得出復星國際17.41%權益的價值約為4億美元。

如果將復星國際進行置換的14,545,455份ADS按分眾傳媒最新宣佈私有化價格每份ADS27.5美元計算，則復星國際這部分的權益價格也為4億美元。

也就是說在分眾傳媒私有化方案中，各權益投資主體注入或者置換進入Giovanna Group Holdings資本是依統一口徑的。

私有化後公司組織架構

私有化後，公司董事會及執行層將進行重組。私有化完成後，Giovanna Group Holdings最初將由7名董事組成。江南春與分眾傳媒現任CFO為公司董事，凱雷、方源、復興國際、中信資本均可任命一名董事，另一名董事由凱雷與方源資本輪流任命，每屆任期6個月。董事會下設執行委員會、薪酬委員會、審計委員會及提名委員會。江南春將擔任董事會主席兼CEO。一般性事務由董事會多數票通過，而修改章程、非IPO性融資、不按比例贖回及重購等則需董事會2/3票數通過。

私有化後，江南春在分眾傳媒新的權益主體由之前的19%上升至30%，仍舊是董事會主席兼CEO。但由於董事會重新改選，各私募基金在設定7名董事會有相應的席位，而以江南春為代表的管理層只有2個席位。以前分眾傳媒董事會席位由曹國偉、齊大慶等組成，基本上由江南春說了算。而現在由於各董事身後均代表有私募基金的利益，因此實際情況看，江南春很難做到一言堂。

私有化後重新上市

在私有化併購協議中提到，如果分眾傳媒私有化完成的第四年公司仍未重新上市，股東和Giovanna Group Holdings將按融資協議中的規定以及公司現金及公司持續運營情況，分配至少75%的利潤給股東。這意味著，分眾傳媒有可能在私有化完成四年內上市。同時未來公司IPO相關事宜只需董事會過半數票通過即可。如果一旦IPO成功，受IPO鎖定期和融資協議限制，各股東之間應相互協調與合作股權減值事宜，即各股東應同時按比例減值，直到每個股東在私有化實體的權益減少30%。之後股東可以自由買賣。

那些持股的小散們似乎還是期待奇蹟，而分眾傳媒們已在考慮身後事了。江南春贏了股東權益，卻受限於董事會，可謂喜憂均分；復興國際即得股權又兌金，可謂春風得意；其他私募基金按私有化價格同一口徑進入分眾傳媒，且還能在董事會佔個位子，看似沾沾自喜。而古板銀行家們已經在開始低頭數利息了。四年磨一劍，不知道四年後的分眾傳媒是否真的能載動大佬們的如許愁…….

Carl Icahn購入6%股份 戴爾私有化進程再生變局

http://wallstreetcn.com/node/22714

Carl Icahn正在增持戴爾並準備聯合其他股東反對私有化，這位激進投資者的介入再加上私募巨頭黑石以及聯想、惠普準備提出新的收購報價，正在使得對這家全球第三大PC廠商戴爾的爭奪戰更加白熱化。

彭博援引消息源稱，戴爾董事會對於創始人Michael Dell 和私募Silver Lake提出的244億美元私有化報價並不滿意，而目前資產管理公司黑石，以及計算機製造商惠普和聯想均有收購興趣。

消息人士向CNBC透露，Carl Icahn已購入接近1億股戴爾股票，佔比約6%。他預計很快將遞交戴爾相關的13D報告。

CNBC稱Icahn很可能將反對創始人戴爾提出的私有化交易，而是尋求該公司通過「槓桿資本結構調整」發放一次性股息，彭博預期該股息的規模將是9美元每股。

Icahn行動得到了Southeastern資產管理公司的支持， 後者作為最大的外部股東持有戴爾8.4%股份，並正在積極遊說其他股東反對投票支持私有化交易。

還有一個跡象表明戴爾私有化可能面臨更深層次的挑戰，週三私募巨頭黑石集團表示有興趣提出一個報價。據FT援引消息人士稱，黑石已經簽訂了保密協議，在競購條款期（go-shop period）內查看戴爾的賬目。

戴爾公司僱傭投行Evercore執行競購條款期將在3月22日結束。彭博消息稱全球最大的兩家PC廠商，聯想和惠普均表示有興趣收購，並借此機會查看戴爾的賬目。

但是全球最大的PC廠商聯想收購第三大的戴爾將面臨巨大阻力。FT援引消息人士稱，美國外資投資委員會（CFIUS）認為戴爾屬於美國關鍵資產，CFIUS將會對中國企業的收購設置障礙。

兩月三起私有化：中資醫藥股離美返國之痛(非常有意思的一篇報導） lslon

http://blog.sina.com.cn/s/blog_53801d980101gs61.html

繼2月初三生製藥(SSRX：NASDAQ)宣佈納斯達克退市私有化和上週先聲藥業（SCR.NYSE）突然曝出私有化決定後，3月20日，又有一隻出身中國的美股——尚華醫藥（SHP：NYSE）宣佈股東大會通過了私有化收購方案。

　　2010年10月19日才風光登陸紐交所的尚華醫藥，不足兩年半的時間內便收手退出，背後觸動點為業界所關注。

　　「無論是國內領先的CRO(醫藥研發外包)企業尚華醫藥，還是重回仿製藥的先聲藥業，資金池都比較充裕，短期內在資金鏈方面擔憂較小，自然也給了其退市的底氣。」一位醫藥行業資深投資人士向記者表示，「美股投資市場嚴苛的信息披露和監管給這些中概股，尤其是本欲快速擴張的醫藥企業帶來了麻煩，在國內好使的一些手段在海外就必須打折扣。」（註：可類推國內醫藥企業可能存在同樣問題，但不會被揭露和處理）

　　然而，赴美淘金後急流勇退的做法並非毫無風險。據悉，羅森律師事務所正在調查有關尚華醫藥的證券欺詐，認為其為私有化向美國證券交易委員會遞交的用於徵求股東代理意見的股東須知涉嫌發佈誤導性和不完整聲明。同時，知名美股律師郝俊波也表示，其正在蒐集相關股民材料，部分投資者認為該價格偏低，侵犯了小股東的權利，或提起集體訴訟。

　　冷卻的盛宴

　　SEC頻頻辣手整治違規中概股，使得醫藥行業赴美上市的熱情迅速降溫

　　進入2010年前後，國內醫藥、生物科技企業赴美上市進入高潮期。據不完全統計，包括江波製藥（JGBO：NASDAQ）、三生製藥(SSRX：NASDAQ)、同濟堂（TCM：NYSE)、先聲藥業（SCR.NYSE）、藥明康德(WX：NYSE)、尚華醫藥（SHP.NYSE）都已成功登陸美股，醫藥行業出海淘金似乎陷入了「狂歡的盛宴」。

　　只是短短三年內，美國資本市場就給樂觀的中資醫藥企業上了嚴肅的一課，SEC（美國證券交易委員會）頻頻辣手整治違規中概股，也使得醫藥行業赴美上市的熱情迅速降溫，過山車式的變化也打亂了很多醫藥公司本身的計劃。

　　其中，估值過低撤回IPO的凱賽生物(CBIO：NASDAQ)和2011年8月遭勒令退市的江波製藥便是典型的赴美「失意者」，類似的例子還有原料及中間體合成製造商康鵬化學(CPC：NYSE)和同濟堂。

　　旗下擁有包括上海睿智化學研究有限公司、上海開拓者化學研究管理有限公司、上海開拓者醫藥發展有限公司等數家CRO業務控股子公司的尚華醫藥，已是國內同行業中的巨頭。彼時作為第11家在美上市的中國生物製藥企業，尚華醫藥一舉募得8700萬美元，若以發行價計算，其市盈率超過23倍。

　　早在去年7月,尚華醫藥就已宣佈公司董事會收到董事長兼CEO惠欣以及私募基金TPG StarCharisma Limited的無約束性邀約，計劃以每股9美元/ADS的價格收購其不持有的所有流通股。時至當年12月，尚華醫藥與尚華醫藥控股公司、尚華醫藥母公司以及尚華醫藥合併公司（ShangPharma Merger Sub Limited）達成最終收購協議。

　　「尚華醫藥母公司將以每普通股0.5美元，或每股美國存托股票(ADS)9美元的價格收購尚華醫藥。」該價格較要約前最後一個交易日（2012年7月5日收盤價）相比，溢價達30.8%。

　　對於私有化的誘因及細節，記者多次致電尚華醫藥，截至發稿時尚未取得回應。

　　私有化紅與黑

　　「私有化後擇機重新在A股或H股上市慢慢成為共識」

　　事實上，近兩個月內三家中資醫藥美股紛紛私有化讓業內讀出了微妙的信號。「私有化後擇機重新在A股或H股上市慢慢成為共識（備註：這個市場對賣家更有利，反向推理，對買家更不利）。」前述投資人士表示。

　　「中概股的熱度隨著公司自身誠信危機頻出和做空機構的連環出擊，估值受到嚴重打壓。難以適應如此嚴苛監管環境的中企選擇『回國再戰』也是無奈的現實之舉。」前述投資人士繼續表示。

　　此前有接近先聲藥業的知情者曾對外表示：「想要籌集到新資金已經越來越難，而且美國證監會的嚴格監管對企業的壓力也是一個現實問題。」

　　「江波製藥在美遭退市處理的案例，便具有十分典型的意義。本身業績發展較好，然而因為一些在國內使慣了的『手段』被美國監管機構盯上，而不得不選擇退出。」前述投資人士指出，「這也可以說是『水土不服』的一種。美國資本市場對於IPO公司而言，可以說是『前松後緊』，會給輕鬆過會的中資醫藥企業一種監管寬鬆的假象，實際並不然。」

　　2011年底，中國醫療技術有限公司(CMED： NASDAQ)遭到財務造假指控，一度引發中概股在美的誠信危機，最終公司在去年2月遭到摘牌處理。

　　「剩者」的日子也並不輕鬆。目前仍在美股兩市公開發行的中資醫藥股包括：深圳邁瑞（NYSE:MR）、康輝醫療（NYSE:KH）、科興生物（NASDAQ:SVA)、諾康生物(NASDAQ:NKBP)、中國臍帶血(NYSE:CO)等，總體市值及股價與眾公司IPO時的豪言似乎已不可同日而語。

　　如今擺在先聲藥業、三生製藥、尚華醫藥面前的私有化道路，實則也並不是坦途一條，股東與接手方之間關於要約價格的博弈便是其中一大困難。正積極推進私有化進程的三生製藥，收購方Decade Sunshine Ltd提出的每股美國存通股票(ADS)支付15.40美元方案便遭遇了多個基金股東的抵抗，稱其作價過低。

　　郝俊波指出，在美國投資者是絕對的上帝，只要中小股東認為價格偏低就可以委託律師提起訴訟。美股上市公司在選擇私有化的同時，如何穩妥透明的處理投資者關係也直接關乎公司後續是否會擔負法律風險。