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在台股瀕臨九千點大關之際，許多新興類股在盤面上嶄露頭角，投資大眾要如何從中去蕪存菁？《今週刊》特別邀集勤業眾信會計師事務所總裁陳清祥及會計師施景彬，教你如何辨別公司的真實價值。

撰文‧張舒婷

﹁你更開放，就有更多人願意來，從現在開始，會有愈來愈多非台商的境外公司來台掛牌。」在勤業眾信一待超過三十年、帶領公司屢創佳績的勤業眾信總裁陳清祥，樂觀看待台灣資本市場的變化與未來。

事實上，在陳清祥提醒之前，去年以來，台股已經出現許多「新興類股」在盤面上嶄露頭角，但或許因為投資人不夠熟悉，也可能是各產業特性不同，因此股價波動幅度都不低。例如，近期台股繳出漂亮成績單，相對於去年掀起ＩＰＯ（首次公開募股）熱潮的生技股，自去年十月三十日的高點以來（至今年四月二十一日），跌幅卻高達一一％。

又例如，在台股掛牌家數已達五十九家的Ｆ股（外國企業來台第一上市），股價波動幅度也極大，先前甚至一度傳出政府基金禁買Ｆ股，都讓投資人對這些「新興類股」有所疑慮。

對此，《今週刊》特別邀集甫獲得櫃買中心「二○一三年申請上櫃及登錄興櫃家數第一名之會計師事務所」的勤業眾信總裁陳清祥，以及證交所頒發「流通證券獎─會計師第一名」的勤業眾信會計師施景彬，透過第一線的查核經驗，對台灣資本市場的投資風險提出建言，並歸納出三大心法。

心法一

留意進銷比、大客戶異動

首先，如何辨識優質Ｆ股？目前國內掛牌上市的Ｆ股中，高達四分之三的母公司在中國，自從Ｆ股開放交易後，會計師承接ＩＰＯ客戶前，格外注重「實地專案查核」工作，積極走訪當地業者，實地盤點存貨、查核應收帳款和發票的真實性等。

但基本上，一般投資人無法到Ｆ股的母公司進行實地查核，也因為如此，施景彬建議，務必特別留意Ｆ族群的「進銷比」、「授信合約期限」、「前幾大客戶的異動」。

這些項目，皆可透過年報觀察。若年報顯示進項多、銷出項目少，本身又是存貨週期短的產業（如電子業），表示有存貨過高問題；若超過正常授信期限的應收帳款過高，除非銷售產品本身的淡旺季效應很強，且適逢淡季，否則也是警訊。

另外，若一家企業的前幾大客戶，近三到五年內的異動很大，例如去年第一大客戶，今年連第十大都排不上；或是對單一客戶的銷售金額很高，但該客戶卻有很高的應收帳款，營運的風險指數都會急速拉高。

心法二

看懂研發支出、實驗收入

其次，近幾年來，在台灣ＩＰＯ的產業，仍以科技、製造業為主流，雖然陸續有新興產業加入，但要評估其投資價值，困難度尤其高，特別是生技醫療、文化創意產業，「很多市場給的本益比，基本上都是『本夢比』而已。」陳清祥坦言。

如何在本夢比中，挑中真正能讓「美夢成真」的好公司？陳清祥認為，若懂得結合其他產業的優勢，最有可能勝出。像是台灣的科技、製造業發達，生技業者若適度結合科技業的研發優勢，推出新的醫學材料、醫學美容技術和服務，很可能就是下一位明日之星。

若以研發新藥為主的公司，施景彬指出，對一般投資大眾來說，新藥的相關知識和資料雖猶如「有字天書」，但其實這種公司的財報普遍單純，只要看懂「研發支出」和「實驗收入」，抓到損益表上的兩大軸線，就等於看懂了大部分內容。

製藥公司還有一項特性：研發時期雖然形同「燒錢期」，一旦取得認證，轉虧為盈的速度極快，所以要留意的是，該公司預期取得認證的時間、區域或機構，以及實際進度的追蹤。

心法三

勤讀財報、網路調查信譽

至於公司本身的預期，可信度是否夠高？施景彬說，歷史的公告內容是關鍵參考項目。如果過去公告的預期進度、收支，公司都有確實落實，自然可信。當然，這也必須觀察公司負責人每次發言的誠信紀錄、研發團隊的過去背景。

這就要提到第三項讓陳清祥與施景彬口徑一致、一再提醒投資人非做不可的功課：詳查公司高層和關係人的過去紀錄。

因為一家公司上市櫃前的財報揭露，往往不如上市櫃公司詳盡，但負責人、董監事、大股東的背景，過去的評價，以及和同業的互動情形，包括上下游廠商、往來銀行、創投、券商等，調查得愈詳實愈好。

「網路這麼發達，用Google搜尋一下，就會有很多關於他們credit（信譽）的資料。」陳清祥說，要能成為一家上市櫃公司的負責人，不會天上掉下來，「凡走過必留痕跡」，尤其在網路世代，只要勤做功課，所有紀錄都很難被粉飾太平。

此外，財會主管、獨立董事的異動也是一大警訊。陳清祥說，一家公司若流動率高，勢必是某些環境出了問題，尤其是會計師、財務主管、內部稽核人員、獨立董事異動，非注意不可，這相當可能代表這些扮演「審查角色」的會計師、財務主管、稽核發現公司有異常現象的「警報」響起，投資大眾更要謹慎留意。

他，創業三十五年來，靠著購併，讓集團年營收從一億元成長為七百 二十億元。五十三家，是他至今國內外購併企業的總家數。目前居集團營收佔比最高、去年貢獻四百一十億元的工具機事業群，約等同台灣其他（不含友嘉集團）前十大工具機廠年營收加總的版圖，更全數都是購併來的。

數字會說話。以購併實務來看，約有三分之二會以失敗收場，目前友嘉集團總裁朱志洋的購併成績單卻僅有八家企業認賠出場，勝率高達八五％。

「他是真的購併，不是假的（指自己併自己），」眾達國際法律事務所主持律師黃日燦觀察，朱志洋能用原來的局，注入新血、新想法、新制度，讓購併企業發揚光大，是他的獨到之處，「真的一個自己人馬都沒派，」黃日燦說。

他坦白！若拿掉購併，仍是工具機領域後段班

五月中，朱志洋和隸屬於中國國務院的國有企業上海電氣合資，購併下日本老字號的池貝工具機，池貝主要生產大型車床設備，有一百二十五年歷史，稱霸亞洲工具機品牌。在日本池貝之前，他的全球購併版圖遍及美國、德國、義大利、韓國甚至俄羅斯等地（見七十頁圖），透過購併，他把全世界三大洲歷史最悠久的工具機品牌相繼納入旗下，這些百年老店直接提升了友嘉的技術與品牌含金量。

舉例來說，朱志洋旗下的一台機器設備，能從最低八萬美元一路賣到一千萬美元（約合新台幣三億元），產品線之齊全，居兩岸同業之冠。「我有今天，購併跟合資，是我一個最大特色，」朱志洋自己不諱言，如果拿掉購併，至今恐怕還是工具機領域的後段班。

二○○○年工具機大廠台灣麗偉的購併案，是他三十五年購併路的關鍵一役。

當時，連兩年虧損十一億的麗偉尋求政府紓困，時任工業局局長的施顏祥認為，或許朱志洋有膽接手。

他敢搏！只花一晚砸近億跳火坑，卻成功了

這是因為，麗偉當時資產減去負債仍有五億缺口，甚至能賣的機器、原物料早已變賣，仍積欠員工薪水、供應商貨款，足球場大的工廠全數停工，「你去看工廠你會嚇死，那麼大的工廠裡都沒有機器，員工坐在地上走象棋……。」朱志洋回憶。

但他卻決心砸近億元取得多數股權入主。這個決定，只花了他一個晚上。

隔天，購併消息一出，他朋友連忙打來勸阻。「他說你怎麼那麼笨、那麼傻，是大股東要拿十幾億給你，你才能夠跳下來，你是跳火坑耶！」朱志洋卻不以為然：「（你看）我最笨，但是我是最聰明。」

甚至，他又跌破眾人眼鏡，不僅只減資一半打消虧損、沒再增資，還以個人名義借款給麗偉還債，積欠三百家供應商的三億元貨款甚至不按慣例打三折，而是全數償還。「麗偉這案子，我做得比東隆五金要棒十倍以上，」個頭不高的朱志洋，語氣中充滿自傲，「全台灣我不吹牛，只有麗偉沒有以債作股。」

黃日燦觀察，純商業考量下，一般一定不會這樣做。

那朱志洋為什麼願意如此？「一○○％還款，人們就會記憶深刻。」這句他曾對媒體透露的話，可嗅出些許蛛絲馬跡。

購併麗偉，確實讓他一戰成名。

過去曾重金挖角麗偉幹部的他，購併正是看上它曾居台灣工具機第一品牌，背後員工、技術、通路等無形資產價值。底子不錯的麗偉，除去原經營團隊轉投資虧損因素後隔年就虧轉盈，目前一年淨賺三億元，「六○％是進我口袋，」朱志洋透露。

「談價錢時下手很狠！」也有不具名的業者評論，他總是趁購併公司財務出問題時「趁火打劫」，才撿到便宜。

不過熟悉購併的黃日燦直言，「趁火打劫是情緒用語，不值得一辯，」他舉例說，只要商品好，可趁百貨打折時下手，買公司也是如此，「購併各取所需，經營好的想辦法去收編經營不好的，你如果去買沒虧損的Google，要花多少錢？」

和台灣電子業常透過購併國外組裝廠，藉此取得大品牌供應商資格不同，因歐美日等國家機械業、技術能耐，動輒超越台灣十年，花錢得天下容易，治天下卻難，成了台灣廠商的障礙。

三十五年心得，獨創的三大心法，讓他朱志洋這條購併之路，打破業界成功是少數的定律。

心法一：不帶國王人馬進駐信任贏民心，忌外行管內行

如果他帶了一大批自己的人馬，原來的團隊會認為，可能失去以後爭取新老闆認同的機會，而且自己不是國王人馬，也不會願意全心投入，反而失去購併後重用原來團隊優勢的機會。

就像好香是薰出來的，一個知名企業能存活多年，一定有它的獨到之處，否則三、五年就已淘汰，朱志洋也深信購併企業的原班團隊多數是千里馬，只是要給予對方正確方向和時間。

「你都已經買到老師了，幹嘛還要叫學生去教老師，」黃日燦解釋。

重點在管理。類似醫生看診，朱志洋在購併一家企業後，會從之前實地查核對公司的瞭解，再花一週時間和各部門主管訪談，透過交叉比對找出改善方向。

「要改變一個企業，最主要做法要贏得民心，千萬不要新官上任三把火，」朱志洋透露，再厲害的人，到新環境重新適應市場、供應鏈、客戶等，要熟悉資源最快也要六個月，其次對方也可能不服，又有語言問題，最好的方法就是信任、百分百授權，避免外行管內行。

心法二：尋覓組織內千里馬棒子和胡蘿蔔，必須雙管齊下

他有很多過去購併的實際個案，在新購併初期的磨合階段，發揮了很大功效。舉例來說，藉著讓雙方交流不同企業購併過程、如何授權等經驗，以及其他購併案達成的關鍵績效指標（KPI），讓彼此良性競爭，同時搭配棒子和紅蘿蔔雙管齊下。

所謂紅蘿蔔，就是和原班人馬共同討論、擬定營收成長等年度經營計畫，包括生產週期縮短、出貨準時、品質良率等，一旦目標達標就用分紅、年終績效獎勵，甚至有機會進入董事會參與決策，「沒辦法從一、兩次訪談發現到千里馬，但可以看他工作的成績，多次計畫目標的實現率……。」朱志洋透露。

同時，每三個月派人查核，這時候鞭子來了，若第一次沒做好先警告，半年開始扣獎金懲戒，一、兩年繼續我行我素，就換人。

「不要說外國人不服我，我做不好，我隔壁鄰居也不服我，」黃日燦觀察，人就是人，重點是自己有沒有本事、有沒有肚量，「做得很好我幹嘛管你，做不好，我跟你溝通，還不好，我就換人。」黃日燦認為，「不要看他（朱志洋）好像笑嘻嘻的，好天真呀，不是，」朱志洋有一套清楚的管理系統，去督導購併公司團隊，這正是他厲害的地方，也是他有自信的表現。

心法三：不可短視近利定研發經費下限，防長線績效被犧牲

為避免新購併企業團隊只求短期績效，大砍研發、國際參展等費用，先求大幅止血造成的方向偏頗，他會要求每年研發費用不得低於四％，開發新機種和新拓通路數量也有規定，避免犧牲中長期績效，換取短期立竿見影。

朱志洋不諱言，技術有一定限度，人的潛力卻沒有限度，要靠跟別人競爭激發，「靠自己有這種心，我還有更大舞台，更好機會來激發。」

所以在業務個人層次，他也很懂給權限和舞台。舉例來說，每年固定提撥三％營收讓業務有交際費用，報帳時不用說明，公司採全部信任；且只要業務有本事，不限機種，也就是同集團一台八萬美元到一百萬美元的機器都可以賣。

但他走上的購併大道，也不是沒有跌跤經驗。算一算，加總一家產業設備、兩家印刷電路板（PCB）、螢幕顯示器廠和三家主機板廠，他過去共有八家購併企業最終認賠十多億元出場。

檢討失敗原因，朱志洋歸咎在自己「沒有賭性」。「我的投資太精打細算，幾乎要有七○％以上成功機會我才敢下去，」他透露，有賭性的人是只要有五○％勝算也敢賭，但電子業必須要不斷砸錢擴充規模才有和人競爭的成本優勢，加上庫存跌價又快，對自己不熟悉的產業，「即使那三○％對我都是很大風險。」

海內外購併五十三家企業，真的沒有賭性？朱志洋笑稱，自己到賭場永遠只花一百美元，輸了就拍拍屁股走人，「像我全世界買所有公司，包括這次（指日本池貝），我沒有跟銀行借一塊錢。」

那上看百億元的購併銀彈從哪來？一位業界人士透露，他的慣用手法是，用A公司轉投資去買B公司，再叫B公司拿錢去買C公司，再用BC併D公司，然後ABCD再買E……。

「我不是財務槓桿，」朱志洋解釋，若購併要花十億，他只拿出兩億，另外八億跟銀行借，這才叫財務槓桿，「我是自有資金，都是錢滾錢，賺了錢再下去。」

現年六十八歲的朱志洋，接下來又要忙著韓國、義大利等跨國購併案，他還約記者趁飛機起飛前三小時到機場補採訪，一刻不得閒。

言談間誠懇、性情平易近人的朱志洋，其實心思縝密，才能一路成就他的購併王國。檢視他過去購併來時路，才發現他的行事風格竟有如鹽在水中，但知其味，卻不見有鹽。

他的購併路，還在繼續

一九八九年，朱志洋曾以「台灣購併大王」登上本刊封面；二十五年後再受訪，他的眼睛閃著光說：「購併的成就感比我賺一百億都要開心。」

【延伸閱讀】國內外購併53家，勝率高達85％——友嘉集團購併事業群分佈PCB：5家電腦：7家產業設備：15家工具機：26家(貢獻年營收410億元，使其躋身全球前10大工具機集團)

整理：萬年生

【延伸閱讀】全球3大洲最老牌企業，都被他吃下！——朱志洋的購併版圖揭密美洲2家(美國2家)

◆美洲工具機冠軍品牌2006年購併有160年歷史的SMS，主要生產立式車床

◆全球出貨量最大軸承座生產商1987年購併傳動元件廠BCC亞洲40家(台灣28家/中國1家/韓國1家/日本10家)

◆亞洲工具機品牌冠軍2014年購併有125年歷史的日本池貝工具機，生產大型車床設備歐洲11家(德國6家/義大利4家/俄羅斯1家)

◆創業以來最大筆購併案2013年斥資1億歐元，買下金融海嘯前全球3大工具機集團MAG產業設備6家公司（德國5家、俄羅斯1家）

◆歐洲工具機冠軍品牌2013年購併有216年歷史的德國Honsberg，產品為複合轉盤式加工機

◆吃下高階航太設備大廠2012年購併義大利JOBS，光一台設備要價上億元，美國波音、法國空巴都是重要夥伴註：數據統計至2014.5，海外購併版圖未列入13家國際合資企業

資料來源：友嘉集團整理：萬年生

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撰文‧鄧麗萍

熙來攘往的台北車站，理著平頭、外表黝黑結實的李律理（化名），很容易認出他是位職業軍人。

李律理現年三十歲，目前是副連長，軍營的生活與世隔絕，且戒律森嚴，他手上拿的是功能最芭樂的手機，「只能接聽電話和傳簡訊」。雖然平日難以獲取即時資訊，他卻努力汲取書籍上的知識，認真做投資筆記，照樣練就一套「軍人」長期投資術，一年獲利逾五成。

來自單親家庭的李律理，父親早逝，母親獨力扶養他和兩位姊姊，經濟拮据，加上高中推薦甄試沒考上，卻被中正預校錄取，他決定念軍校，自食其力。

「當我領到人生第一筆薪水，看到存摺多了六千多元，特別開心。」當時學校強迫阿兵哥把一半薪水存到郵局，於是三年預校生涯，他存到了第一個十萬元。後來，進入陸軍官校，月薪加到一萬四千多元，他也聽從媽媽的話，把薪水拿去定存，畢業時已累積到六十萬元。

官校畢業前，李律理結識了一位網友，開啟了投資理財之門。「我雖然有穩定的薪水，但錢都存在銀行，微薄的利息都被通膨吃掉了，一定要學會投資。」

做有把握的事

看不懂的絕對不碰，做好功課再進場剛開始，他選擇外幣定存為入門工具，奉行「看不懂的不要碰，做好功課再進場。」二○○七年美元存款準備利率高達四．七五％，是新台幣利率的一倍，他看書和上網研究一個月，才開始小試身手，到銀行開戶買進六千美元，定存一年半，利息加上匯差收益，讓他賺了一萬六千元新台幣，如果放在郵局，利息僅四千三百多元，足足差了三．七倍！

分發到部隊後，李律理的月薪達四萬二千多元，存錢速度加快，為提高報酬率，他開始涉獵基金投資。同樣的，不懂的投資商品，就是要先看書、做功課，研究了半年，才在○八年一月陸續買進三檔基金，包括德盛安聯全球綠能、富達新興市場等，每月定時定額扣款一萬五千元。

沒想到，第一次買基金就碰上百年一遇的金融海嘯，他眼睜睜看著基金淨值跌破十元，帳面虧損達四○％，但他不慌張，反而牢記書上教他的：「遇到系統性風險時，買基金應改變策略，改成定時不定額，或增加扣款次數。」就這樣，他秉持著軍人式的紀律持續扣款，到了一一年，基金報酬率不僅由負轉正，還賺了一○％至一五％，停利出場，賺到十萬元。這一次，他學到了「紀律」這一堂重要的投資課，只要按部就班、持續投入，等到景氣復甦、股市反彈時，就能迎接勝利。

○九年開始，李律理認為投資外幣和基金的「報酬率累積太慢了」，因而轉戰股市。但初入股市，他一味聽從廣播節目介紹的明牌，當時正值台股「無基之彈」，他每月投入十萬元本金，買投顧老師介紹的股票，「好像怎麼買就怎麼賺」，平均報酬率達一成左右。

沒想到，嘗到小甜頭之後，終於自食苦果。「我聽信廣播買進尚立和東華兩檔小型股，剛開始小賺，但不久就拉回大跌，尚立認賠二萬多元，東華股價更是腰斬。」有了這次的賠錢紀錄後，他才覺悟：基本面是「股價最後的支撐」，買股票不能聽信明牌，必須靠自己做功課。

於是他痛下決心，大量閱讀股票投資書籍，最終鑽研出一套「以基本面為主，再配合籌碼面，嚴守軍人般操作紀律」的長期投資方法。

首先，每年大約在十月，上市櫃公司第三季季報公布後，先行研究公司的基本面，包括歷年每股盈餘（EPS）及配發現金股利的狀況；接著，追蹤它近期的營收狀況成長或持平、EPS是否逐季成長，最後，再看公司的毛利率、營業利益率和股東權益報酬率是否成長、本益比十五倍以下、股價淨值比在二倍以下，符合條件者列入第一步篩選名單。

有了初步名單，第二步是推算現金殖利率。如果前三季EPS比去年全年高或持平，意味著公司今年營收是成長的，再配合公司一至十月營收，如果逐月成長或持平，可推估第四季季報也會不錯，隔年配發的現金股利一定會比去年多。若現金殖利率高於六％，就會列入口袋名單。

就是利用這個選股方式，去年他相中車用印刷電路板大廠敬鵬，十一月底以三十二．五元買進二十張，接著十二月初，敬鵬股價漲至三十四元時，再買進二十張，均價約三十三．二五元。

到了今年一月二十九日，他觀察到外資開始持續買超敬鵬，加上獲利數字出籠，股價一路上漲。八月十六日，他以五十一．三元全數賣出，大賺逾七十一萬元，短短八個多月，投報率達五三％。

除了敬鵬外，李律理的另一檔賺錢個股是觸控面板大廠F-TPK宸鴻。從二○一一年開始研究，他發現「宸鴻是標準的外資盤，要跟著外資買進及賣出。」去年十二月底至一月中旬，李律理瞄準宸鴻回檔修正，小買二張，均價為四八四元，續抱到三月二十五日，他觀察到外資開始連續買進宸鴻達十四個交易日，四月十七日卻出現反轉，於是他抓住「外資由買轉賣」訊號，在六○七元價位賣出，三個月內報酬率達二五％！

三年下來，李律理在股海裡最深的感觸是，「我們無法控制個股漲跌，一切要以基本面為支撐。」因此，他絕不買EPS負值、產業走向窮途末路公司，就連原本是「慘業」的轉機股如太陽能、LED、DRAM等也不碰。此外，生技、營建股等難追蹤營收獲利數據的類股，也被列為拒絕往來戶。

勤寫投資筆記

掌握投資市場轉折，培養敏感度李律理對投資的認真，展現在一本本厚甸甸的筆記本上，裡頭抄了股價、營收獲利等數字，同時他也在電腦檔案裡記下買進、賣出原因，並檢討為何做錯。勤寫投資筆記的兩大心得，一是透過記錄個股和產業的新聞，掌握市場趨勢的轉折；第二是記錄自己的觀察與看法，再與事實相互印證，提升對市場的敏感度。

「十年磨一劍，磨的是心智。」李律理靠著投資和儲蓄，三十歲時，他的資產以二年翻一倍的速度，累積到六百多萬元。

距離十年志願役屆滿還剩兩年多，對於未來，他已規畫好財源：若以八百萬元本金，投入每年有六％殖利率的股票，一年就有四十八萬元股利，退役後只要找到一份月薪三萬元的工作，每個月就有七萬元的現金流，即使沒有終身俸，仍能過著有餘裕的生活。

李律理

出生：1984年

現職：職業軍人

學歷：陸軍官校、中正預校

年收入：約61萬元

淨資產

強制儲蓄期

15～18歲 念中正預校，月薪大約6千元，每月強制儲蓄3千元，存到10萬元。 10萬元

保守定存期

19～23歲 念陸軍官校，月薪1.4萬元，只做定存，4年存50萬元。 60萬元

投資期

24～27歲 分發到部隊，月薪4.2萬元，開始投資外幣和基金，加上定存，3年累積240萬元。 第一桶金 300萬元

收割期

28～30歲 月薪5.1萬元，投資股票，資產２年翻１倍。 600萬元

李律理股票投資心法

．挑選基本面佳的公司

營收每月成長、EPS逐季成長、本益比低於15倍、股價淨值比低於2倍的股票。

．推算現金殖利率

以公司去年全年的EPS和所配發的現金股利，推算今年公司會配多少，挑出現金殖利率6%以上的股票，分兩、三批進場。

．觀察三大法人持股狀況

尤其是外資動向，並追蹤個股每月營收狀況作為賣股指標。

撰文‧鄧麗萍

熙來攘往的台北車站，理著平頭、外表黝黑結實的李律理（化名），很容易認出他是位職業軍人。

李律理現年三十歲，目前是副連長，軍營的生活與世隔絕，且戒律森嚴，他手上拿的是功能最芭樂的手機，「只能接聽電話和傳簡訊」。雖然平日難以獲取即時資訊，他卻努力汲取書籍上的知識，認真做投資筆記，照樣練就一套「軍人」長期投資術，一年獲利逾五成。

來自單親家庭的李律理，父親早逝，母親獨力扶養他和兩位姊姊，經濟拮据，加上高中推薦甄試沒考上，卻被中正預校錄取，他決定念軍校，自食其力。

「當我領到人生第一筆薪水，看到存摺多了六千多元，特別開心。」當時學校強迫阿兵哥把一半薪水存到郵局，於是三年預校生涯，他存到了第一個十萬元。後來，進入陸軍官校，月薪加到一萬四千多元，他也聽從媽媽的話，把薪水拿去定存，畢業時已累積到六十萬元。

官校畢業前，李律理結識了一位網友，開啟了投資理財之門。「我雖然有穩定的薪水，但錢都存在銀行，微薄的利息都被通膨吃掉了，一定要學會投資。」

做有把握的事

看不懂的絕對不碰，做好功課再進場剛開始，他選擇外幣定存為入門工具，奉行「看不懂的不要碰，做好功課再進場。」二○○七年美元存款準備利率高達四．七五％，是新台幣利率的一倍，他看書和上網研究一個月，才開始小試身手，到銀行開戶買進六千美元，定存一年半，利息加上匯差收益，讓他賺了一萬六千元新台幣，如果放在郵局，利息僅四千三百多元，足足差了三．七倍！

分發到部隊後，李律理的月薪達四萬二千多元，存錢速度加快，為提高報酬率，他開始涉獵基金投資。同樣的，不懂的投資商品，就是要先看書、做功課，研究了半年，才在○八年一月陸續買進三檔基金，包括德盛安聯全球綠能、富達新興市場等，每月定時定額扣款一萬五千元。

沒想到，第一次買基金就碰上百年一遇的金融海嘯，他眼睜睜看著基金淨值跌破十元，帳面虧損達四○％，但他不慌張，反而牢記書上教他的：「遇到系統性風險時，買基金應改變策略，改成定時不定額，或增加扣款次數。」就這樣，他秉持著軍人式的紀律持續扣款，到了一一年，基金報酬率不僅由負轉正，還賺了一○％至一五％，停利出場，賺到十萬元。這一次，他學到了「紀律」這一堂重要的投資課，只要按部就班、持續投入，等到景氣復甦、股市反彈時，就能迎接勝利。

○九年開始，李律理認為投資外幣和基金的「報酬率累積太慢了」，因而轉戰股市。但初入股市，他一味聽從廣播節目介紹的明牌，當時正值台股「無基之彈」，他每月投入十萬元本金，買投顧老師介紹的股票，「好像怎麼買就怎麼賺」，平均報酬率達一成左右。

沒想到，嘗到小甜頭之後，終於自食苦果。「我聽信廣播買進尚立和東華兩檔小型股，剛開始小賺，但不久就拉回大跌，尚立認賠二萬多元，東華股價更是腰斬。」有了這次的賠錢紀錄後，他才覺悟：基本面是「股價最後的支撐」，買股票不能聽信明牌，必須靠自己做功課。

於是他痛下決心，大量閱讀股票投資書籍，最終鑽研出一套「以基本面為主，再配合籌碼面，嚴守軍人般操作紀律」的長期投資方法。

首先，每年大約在十月，上市櫃公司第三季季報公布後，先行研究公司的基本面，包括歷年每股盈餘（EPS）及配發現金股利的狀況；接著，追蹤它近期的營收狀況成長或持平、EPS是否逐季成長，最後，再看公司的毛利率、營業利益率和股東權益報酬率是否成長、本益比十五倍以下、股價淨值比在二倍以下，符合條件者列入第一步篩選名單。

有了初步名單，第二步是推算現金殖利率。如果前三季EPS比去年全年高或持平，意味著公司今年營收是成長的，再配合公司一至十月營收，如果逐月成長或持平，可推估第四季季報也會不錯，隔年配發的現金股利一定會比去年多。若現金殖利率高於六％，就會列入口袋名單。

就是利用這個選股方式，去年他相中車用印刷電路板大廠敬鵬，十一月底以三十二．五元買進二十張，接著十二月初，敬鵬股價漲至三十四元時，再買進二十張，均價約三十三．二五元。

到了今年一月二十九日，他觀察到外資開始持續買超敬鵬，加上獲利數字出籠，股價一路上漲。八月十六日，他以五十一．三元全數賣出，大賺逾七十一萬元，短短八個多月，投報率達五三％。

除了敬鵬外，李律理的另一檔賺錢個股是觸控面板大廠F-TPK宸鴻。從二○一一年開始研究，他發現「宸鴻是標準的外資盤，要跟著外資買進及賣出。」去年十二月底至一月中旬，李律理瞄準宸鴻回檔修正，小買二張，均價為四八四元，續抱到三月二十五日，他觀察到外資開始連續買進宸鴻達十四個交易日，四月十七日卻出現反轉，於是他抓住「外資由買轉賣」訊號，在六○七元價位賣出，三個月內報酬率達二五％！

三年下來，李律理在股海裡最深的感觸是，「我們無法控制個股漲跌，一切要以基本面為支撐。」因此，他絕不買EPS負值、產業走向窮途末路公司，就連原本是「慘業」的轉機股如太陽能、LED、DRAM等也不碰。此外，生技、營建股等難追蹤營收獲利數據的類股，也被列為拒絕往來戶。

勤寫投資筆記

掌握投資市場轉折，培養敏感度李律理對投資的認真，展現在一本本厚甸甸的筆記本上，裡頭抄了股價、營收獲利等數字，同時他也在電腦檔案裡記下買進、賣出原因，並檢討為何做錯。勤寫投資筆記的兩大心得，一是透過記錄個股和產業的新聞，掌握市場趨勢的轉折；第二是記錄自己的觀察與看法，再與事實相互印證，提升對市場的敏感度。

「十年磨一劍，磨的是心智。」李律理靠著投資和儲蓄，三十歲時，他的資產以二年翻一倍的速度，累積到六百多萬元。

距離十年志願役屆滿還剩兩年多，對於未來，他已規畫好財源：若以八百萬元本金，投入每年有六％殖利率的股票，一年就有四十八萬元股利，退役後只要找到一份月薪三萬元的工作，每個月就有七萬元的現金流，即使沒有終身俸，仍能過著有餘裕的生活。

李律理

出生：1984年

現職：職業軍人

學歷：陸軍官校、中正預校

年收入：約61萬元

淨資產

強制儲蓄期

15～18歲 念中正預校，月薪大約6千元，每月強制儲蓄3千元，存到10萬元。 10萬元

保守定存期

19～23歲 念陸軍官校，月薪1.4萬元，只做定存，4年存50萬元。 60萬元

投資期

24～27歲 分發到部隊，月薪4.2萬元，開始投資外幣和基金，加上定存，3年累積240萬元。 第一桶金 300萬元

收割期

28～30歲 月薪5.1萬元，投資股票，資產２年翻１倍。 600萬元

李律理股票投資心法

．挑選基本面佳的公司

營收每月成長、EPS逐季成長、本益比低於15倍、股價淨值比低於2倍的股票。

．推算現金殖利率

以公司去年全年的EPS和所配發的現金股利，推算今年公司會配多少，挑出現金殖利率6%以上的股票，分兩、三批進場。

．觀察三大法人持股狀況

尤其是外資動向，並追蹤個股每月營收狀況作為賣股指標。

在雅雯的選股哲學中，挑中好股票不是重點，重點是能不能在好股票漲勢發動前，漂亮地卡位進場。牛市可能是好股票上漲的重要原因，其次，則在於好股票本身有沒有衝刺的動力。

撰文‧謝富旭

自認數學不好的雅雯說：「數學好絕對不是投資能贏的關鍵。」「投資股票最重要的是聯想、推理與形成看法。」「有看法，還要堅持不動、有耐心。」她分享了一則從《一個投機者告白》一書中讀來的故事：在一個西班牙小鎮裡，一個夜班警衛在市場的崗哨值夜班，漫漫長夜讓他不禁打起盹來。突然，有一道刺眼光線使他醒來，睡意仍濃的警衛，仍捨不得睜開眼睛，心裡開始想著……。

是街燈的光線嗎？警衛直覺這樣想。想想不太可能，因為街燈光線不太可能強到照進屋子。警衛接著猜測會是月光嗎？但這時還只是新月，月光應不可能那麼刺眼。接著警衛把手伸出窗外，外面正下著雨，所以星光也不可能讓他醒來。他腦中一直過濾這些想法，想著想著，突然蹦出一個字：火。發生火災了！

雅雯說，面對詭譎多變的市場，絕大部分投資人的「能見度」，就像那名西班牙警衛一樣是有極限的。「一件事發生時，我總是在想接下來會發生什麼事？」「推理正確時，很有成就感。」即使如此，數字分析對雅雯而言，也不能說不重要，因為透過財報數字選股，可以大大降低踩到地雷股的機率。就像一個成績一向優秀穩定的好學生，因某些內、外在因素，偶爾會考差，但最差就是從九十幾分，變成六、七十分，突然考不及格或抱鴨蛋的機率就小得多。

好學生股：獲利要維持、配息率六成以上雅雯挑「好學生股」的數學原則很簡單：獲利維持一定水準，即每年的股東權益報酬率（ＲＯＥ，稅後純益÷公司淨值）過去五年平均值能維持在一五％以上，可以有波動，比如有時候一○％、有時候二○％，但不宜過於劇烈。其次，在賺錢之餘，對股東也不能太小氣，配息率要能在六成以上。她對產業沒有偏好，只要財報數字符合上述兩原則，當過老師的她都會給予「好學生股」的評價。

判斷是不是「好學生股」只是最基本的功課，而且這項功課也不困難。如同她在演講所言：「有些投資人喜歡短跑衝刺型的股票，有些則偏好長跑毅力型的股票，而我專挑有機會衝刺的長跑型股票！」準備衝刺的長跑型股票正是雅雯挑選股票的核心所在，挑這種股票，單看財報數字是選不出來的，而是需要上述所提到的聯想力與推理力。而財經新聞與資訊就是發揮聯想力與推理力的最重要素材來源。

雅雯舉二○一二年曾經投資過的信義房屋指出，中古屋房市因受到一一年政府推出的奢侈稅嚴重衝擊，加上歐債危機風風雨雨，即使ＲＯＥ一向表現優秀且配息大方的信義房屋，股價在一一年與一二年亦大幅走軟。

然而，當她讀到奢侈稅閉鎖期（一一年推出奢侈稅，購入須持有二年以上，賣出才不用課徵奢侈稅）將在一三年六月到期，房屋供給將大量釋出，可能令房價雪上加霜的新聞時，她反而認為這是長跑型股票信義房屋，獲利在一三年有機會衝刺的好消息。

她的推理是這樣的：奢侈稅閉鎖期一到，或許兩年前購入的房屋大量釋出會導致房價進一步下跌，但是，信義房屋獲利是以中古屋買賣仲介費為主，房價漲跌並不是其獲利消長重點，重點在於中古屋的成交量能不能放大。因此應該這樣推理：閉鎖期二年到期↓房屋釋出↓房價可能會跌↓但成交量會增↓信義房屋獲利會提高。

從推理獲得結論的雅雯，正好遇到信義房屋股價最疲軟的時候，一二年以僅三十八至三十九元的成本，抱到隔年五十元以上，因奢侈稅出現閉鎖期可能從二年延長至三年的雜音而獲利了結。進行了一次成功的推理式投資。

衝刺機會：找出營收增加或成本下降的線頭過去幾年來，雅雯能成功投資，聯想力與推理力扮演重要角色。如一○年以六十幾元投資的正新輪胎，當時她住上海，看到新聞上對中國汽車年產量衝破一千萬輛，以及中國汽車銷售量超越美國等報導，據此判斷汽車產業將有幾年不錯的光景。經研究後，發現正新輪胎是深耕中國市場最久的台灣輪胎公司，其ＲＯＥ與配股也是屬好學生股等級，而決定大力買進，並持有至一一年的八十幾元，基於大勢可能轉空原因獲利了結。

導致長跑型股票有衝刺機會，有兩大原因：第一是新市場或新產品，上述的信義房屋與正新輪胎是屬於這一類。第二個原因則是，或許營收表現平平，但因某種原因導致成本下降，獲利提升上來，○九年投資的大統益則屬後者。

○九年雅雯從保單質借出來的現金，押寶的第一檔股票即是沙拉油大廠大統益。大統益除了具有ＲＯＥ穩定與配息大方的好學生股特質外，當時外資大舉湧入台股，新台幣兌美元匯價由貶轉升的趨勢明朗，是讓大統益有機會進行衝刺的重要原因。

大統益的主力產品是沙拉油與黃豆粉，黃豆占了總成本九成以上，而且絕大部分都是從國外進口。如果新台幣兌美元升值，代表大統益可以用一樣的金額，買進更多的黃豆製成沙拉油與黃豆粉，成本得以降低，公司利潤就會提高。

○九年新台幣兌美元從三十四元一路升至三十二元出頭，大統益獲利明顯提升的同時，股價亦水漲船高，從雅雯買進的二十五元一路漲至隔年的五十幾元（目前已來到七十幾元），雖然賣在四十幾元，錯失後面漲幅，但這是靠自己挑股、聯想、推理而成功的第一檔股票，對雅雯而言別具意義。

當然，並不是所有的聯想與推理都會成功，過去五年來，她曾因看好經濟復甦，推動鋼價回升而投資中鋼；推論石化原物料下跌有助成本下降，而投資南帝化工；推論中國租賃前景佳而投資中租，但均以虧損認賠收場。不過因秉持挑好學生股的原則，又堅持在多頭走勢中操作，即使誤判情勢，虧損也有限。「我總是把虧損視為成本，而且相信下次會贏！」正面思考的性格讓雅雯得以從容面對虧損。

目前雅雯投資重心轉移至上海Ａ股，除了大勢多空原則，更順著以往投資推理脈絡，押寶中國汽車市場大躍進概念的福耀玻璃與寧滬高速、預期煤價跌深後可能止穩而受惠的中國神華，以及打貪導致中小型白酒廠出現倒閉潮，未來可望受惠的貴州茅台等股。一位國文女老師，證明只要有聯想力、推理力、邏輯思考清晰，即使數學不好，也能在股市創造獲利。

如何挑選與操作「衝刺」績優長跑股？

步驟1.兩大標準判斷是否為長跑股1.獲利好：過去5年股東權益報酬率維持在15%且表現穩定的個股2.配息好：配息率6成以上，以現金為主步驟2.兩大面向觀察獲利短期上

是否有「衝刺」跡象

1.成本因某種原因大幅降低（可能是原物料價格、匯率、製程改善等）例如：大統益因2009年新台幣升值，進口黃豆成本大幅降低2.業績因某種原因可以顯著增加（可能是新市場或新需求、競爭對手

退出、政策等）

例如：正新輪胎因中國車市需求大躍進，業績獲利跟著起飛步驟3.不往下攤平，而是採用60%、20%、20%向上加碼法★即使因上述兩項原因鎖定的個股，買進價格仍須嚴守低於過去3年平均EPS的12倍以下原則★先拿計畫買進金額的60%做第一波買進後，股價如預期上漲5%~10%，再加碼20%資金；如再上漲，再加碼20% 發現衝刺跡象，大膽押寶——雅雯目前所投資的長跑股

股票

名稱 股東權益

報酬率（ROE）

過去5年平均

（％） 2014年股息

殖利率

（％） 投資理由

（衝刺跡象） 股價

（9/16）

信義房屋

(9940) 26.0 8.9（含配股2.2元） 布局中國房仲市場積極，配息好，股價便宜 38.55元

新台幣

貴州茅台

(600519) 39.0 2.8 中國打貪政策導致中國中小白酒廠出現倒閉潮，有利大廠後市 157.46元

人民幣

寧滬高速(600377) 13.4 6.3 中國車輛增長快速，高速公路使用更趨頻繁 6.05元

人民幣

福耀玻璃(600660) 27.6 5.0 中國車輛增長快速，福耀的擋風玻璃業績後市看好 9.98元

人民幣

中國神華(601088) 19.4 5.9 煤炭價格重挫走勢後，跌深反彈有利獲利提升 15.21元

人民幣

「經濟學之父」亞當‧斯密（Adam Smith），是蘇格蘭影響全球最深遠的歷史名人，他的銅像高高聳立在蘇格蘭首府愛丁堡街頭。

獨立公投前幾日，獨派人士爬上銅像，在他右肩上貼了一個顯眼的「YES」貼紙。然而，亞當‧斯密的智慧，彷彿穿越了二百多年的時空，他在《國富論》中的幾段話，恰是如今英國政府能讓蘇格蘭人對獨立說「NO」的關鍵。亞當‧斯密寫道：

如果有人建議英國自願放棄統治殖民地的一切權力，任憑他們自主選舉地方官、自定律法……世界上絕無哪個國家會採納這種建議。任何國家都不可能主動放棄統治轄區的權力，不管那個轄區統治起來有多麻煩，也不管它上繳的收入，比起為了統治它而花的費用，有多麼不成比例。

（中略）然而，如果這種建議獲得採納，那麼英國不僅可立即免於承擔殖民地平時駐軍的全部經費，也許還可以和他們談妥某種通商條約，有效確保英國自由和他們貿易。那種安排會比它目前享有的獨占地位（編按：當時殖民地母國都壟斷對旗下殖民地的貿易），對它的全體國民更有利。

（中略）總而言之，使他們不再是我們當中性情乖戾好鬥的黨徒，而變成是我們最忠誠、最親切，也最慷慨的盟邦。

套用到甫於九月十八日結束的史上首度蘇格蘭獨立公投，英國政府以「亞當‧斯密心法」成功挽留蘇格蘭民心的兩招：首先，是放手讓蘇格蘭人民自己決定，其次是提出「自治極大化（devo-max）」這充滿吸引力的願景。

選前：英相用自治極大化，拉回民心

自治極大化，就是除了外交、國防和部分經濟權力外，其他事務，特別是稅收，都由蘇格蘭政府自己管理。它可說是「只差一步的獨立」。甚至推動這次公投的獨派領袖、蘇格蘭第一部長薩孟德（Alex Salmond，已於獨立失敗後請辭），在兩年前也曾說自治極大化「非常誘人」。

愛丁堡大學社會政治學院教授麥辛尼斯（John Macinnes）接受本刊採訪時分析，原本關於蘇格蘭公投熱議的選項有三個︱︱維持現狀、自治極大化和獨立，而以第二個選項最受歡迎，但英國首相卡麥隆（David Cameron）最初評估獨立支持度不高，自信滿滿，因此要求公投題目只有對獨立的YES或NO。直到公投前兩週民調逆轉，卡麥隆才趕緊釋放要給蘇格蘭更多、更大自治權的說法。

「這使得公投到了最後階段，選項其實已經變成是要自治極大化，還是完全獨立，維持現狀已經不存在了，」麥辛尼斯說。

他認為，蘇格蘭從一九八○年代以來關於爭取獨立的辯論，重點都在於治理經濟的方式，而非一般理解的民族認同問題。當時蘇格蘭經濟大宗的重工業、國防工業，仰賴國家的力量支持，在八○年代英國首相柴契爾（Margaret Thatcher）的民營化、市場化路線下被迫關廠，受傷慘重，因此想藉獨立來自己管理經濟。如今英國中央又由保守黨執政，蘇格蘭的獨立公投，正反雙方攻防焦點也都環繞著經濟議題。

英國國會議員、蘇格蘭事務委員會主席大衛森（Ian Davidson）也對本刊指出，獨立公投其實是希望，以憲法的改變來推動政治的改變，他認為蘇格蘭人主要是不滿保守黨執政下的經濟等政策。因此，這次獨立公投未過，短期內還會不會有下次公投，就要看英國政府的表現了。

選後：沉默多數出手，選擇統一安全牌

換句話說，蘇格蘭人真正要的，不是國防、外交，而是更能掌控的荷包。

與蘇格蘭相隔九千七百公里的台灣，不少論點環繞著蘇格蘭民族主義，然而，我們在蘇格蘭街頭現場聽到的，不是歌詞背景來自與英格蘭打仗的三百年前淒美民謠〈羅夢湖〉，而是嘲笑統派陣營活動力微弱的歡樂改編歌曲「No campaign is no campaign」，第一個NO是指反獨陣營，第二個NO是說他們「沒有活動」。

確實，公投前，獨派陣營的活動被認為較活潑也較高調，街頭散發著許多「YES」的紙帽、徽章、創意塗鴉，而「NO」陣營直到投票前幾日，才出現較多自發性上街宣傳者。從本質上來看，追求較大改變的一方，比起訴求不變的一方，自然較能提出吸引人的方案和辭彙，也比較能激發熱情。

但是，公投的結果一反原先各界預期比數會很接近，聲勢浩大的獨派竟以高達十個百分點之差，四十五比五十五，敗給了「沉默的大多數」。

「就像走到了懸崖邊，最後決定要不要跳時，人們害怕了，」穿著鼻環、販售寫著蘇格蘭古字「Aye」（即英文YES）T恤的小姐，在公投結果揭曉當天無奈的說。但她立刻打起精神，「我們仍然能改變，我們讓更多人參與了政治，」她說接下來就是正反雙方的蘇格蘭人一起，監督英國政府是否真能更授權。

這場公投創下了蘇格蘭人民參政程度的新高點，不論是合格選民登記投票率九七％、實際投票率八五％，都打破歷年選舉紀錄。甚至獨派落敗後，力推獨立的蘇格蘭執政黨「蘇格蘭國家黨（SNP）」，在公投結束後一百小時內獲得超過二萬名新黨員，成長七成，並一舉成為全英國第三大黨。獨派凝聚力增加，成為抗衡、監督英國政府落實承諾的最強力量。

未來：分裂危機暫解，民主贏了！

在蘇格蘭人緣甚差的卡麥隆，成功避免了英國史上最重大的分裂危機，特別是成功搶救了英鎊，讓全球金融市場吃下定心丸。不過，明年英國遇上國會大選，給予蘇格蘭更大自治權的承諾，在公投前英國三大黨魁口徑一致，公投後卻又立刻出現政客口水戰，蘇格蘭人會不會覺得「上當」而引發風暴，讓投資市場不敢掉以輕心。

同時，獨派大本營的蘇格蘭工業第一大城格拉斯哥，在公投結果揭曉後，曾爆發一波正反派民眾的街頭衝突，這類情緒宣洩行為會不會擴大，也讓外界關心。

或許在政客和少數民眾喧囂的背後，我們也該相信「沉默大多數」的力量。他們正是我們在蘇格蘭公投隔日看到、聽到的：勝利的一方，早早就將自家旗幟、標語、徽章卸下，避免得意表態刺激對方；失落的一方，則是安慰自己說：「民主贏了」。