📖 ZKIZ Archives

全球債市泡沫肯定會破 問題只在時間點和催化劑？

全球信用債市場崩潰是無法避免的，唯一的問題是時間點和催化劑，近期參與了一項歐洲信用債調查的交易員和投資者如是說。

國際資本市場協會(ICMA)通過與歐債市場的參與者討論，在報告中亮出了這一鮮明的結論。

該報告稱，“基本上每一個參與者都認為隨著時間推移，（債市）將迎來一次大調整。”調整可能由量化寬松（QE）退出、地緣政治風險攀升甚至是兩者的共同作用觸發。

盡管市場存在周期性並不是什麽新鮮事兒，但市場共識是，主要由於監管的存在，金融市場應對大幅調整的能力從未像現在這麽差。

報告作者Andy Hill指出，債券市場擴大了，大型投資公司卻少了，而（由於監管）銀行的中介功能卻被弱化了，“這些都會促成債市的完美風暴”。他表示，由於全球主要央行大放水和市場對於收益率的“饑渴”，自2009年那以來，債市步入到一波波瀾壯闊的牛市。

企業充分利用了廉價資金，過去幾年信用債發行飆升。相似的，基金經理的資產配置也更加多元化，投資的風險偏好也有所上升，同時他們還下註債市流動性會下降...實際上，低利率和低波動性環境下，債市流動性確實下降了。

蘇格蘭皇家銀行（RBS）創設的用以衡量美債市場流動性的指標Liquid-o-Meter顯示，自金融危機以來，美國信用債市場流動性下降了70%，並且還在持續降低。

ICMA在報告中指出：未經證實的數據（Anecdotal evidence）顯示，這種狀況也出現在歐洲信用債市場。

英國《金融時報》稱，報告反映出了這樣一種擔憂：歐洲信用債二級市場已經嚴重受損，功能不再能有效和高效運轉。其遭受的損害主要歸咎於銀行業監管收緊和超級寬松貨幣政策帶來的副作用，而經濟增長放緩以及可能會出現的另一場金融危機等則加劇了這種擔憂。

Hill表示：

盡管流動性在後金融危機時代明顯地消失了，主要由於做市商的受到了更嚴格的資本監管以及市場環境超乎尋常的“友善”，但是現在信用債市場面臨的問題絕不僅僅是流動性。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

說好的“股債齊飛”呢？債市資金大量流入股市

近來多家機構在年度報告中高呼市場會出現“股債齊飛”的景象，但至少從現在來看，市場出現了一邊倒的行情。

A股持續火爆，今天滬指創下43個月新高，券商集體漲停，甚至連趴了多年的“兩桶油”都漲停了。而債市卻備受冷落，國債期貨價格接連下挫，收益率持續上行。

以國債期貨TF1503為例，這周以來，其價格已經從最高的97.87元降到了周四的96元。12月3日，國債期貨各季度合約的跌幅創下了國債期貨去年上市以來的最大跌幅，一舉打破了上周以來多空膠著的僵局。

昨日，中國財政部續招標發行的七年期固息國債，中標收益率達3.6040%，高於市場預期的3.44%。這帶動二級市場現券收益率明顯上行，隨後10年期國債上升6個基點至3.64%，5年期國債上升7個基點至3.55%。

周三的國開行10年期金融債收益率也上行超過10個基點。

實際上，在央行降息以及多次下調正回購利率之後，債市利率一度快速下行。包括中金、海通在內的多家券商都認為，隨著降息周期的開啟，明年將會“股債齊飛”。

中金在其年度策略報告中提到，2015年流動性整體有望寬松，市場利率特別短端利率有望繼續下行，持續幾年在高位的實際利率有望漸趨下降。實際利率的下行，將有望引導資金逐步提高風險偏好、推動估值回升。

但從目前來看，火爆只有股市而已，市場上拋債買股的現象湧動，債市利率快速走高。國泰君安在報告中提到，主因仍是股市的強勢上漲，資金大量離開債市轉入股市所致。

中信建投報告具體分析到，

股債兩市行情分化的直接原因是資金從債券市場向股票市場大幅遷移，基金等債券交易盤的年底結算加速了這一過程；同時，我們認為當前到未來一段時間，股債兩市的投資邏輯及其預期也在發生變化，使債券市場牛市繼續的最大因素就是貨幣政策的寬松，然而目前這個因素對股市的影響更加強烈、更加持久，股市的火熱沖銷了債市的政策利好，股債雙牛的局面一般比較短暫；從根本因素來看，如果股市的上漲是持續可靠的，那麽預示著經濟或許會較快探底回升，如此則債券牛市周期很可能結束。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

流動性黑天鵝來襲 債市恐將熊途漫漫

周一中國證券登記結算公司再發新規，進一步收緊交易所信用債質押門檻引發了市場對於債市流動性沖擊的擔憂。盡管對於股市的影響尚難以判斷，但是大多數市場分析人士均認為將引發債市資金吃緊，而城投債將成為重災區。

中證登新規出臺，一石激起千層浪

據華爾街見聞此前報道，中證登今日發布《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》，自今日起暫時不受理新增企業債券回購資格申請，已取得回購資格的企業債券暫不得新增入庫，按主體評級“孰低原則”認定的債項評級為 AAA 級、主體評級為 AA 級（含）以上（主體評級為 AA 級的，其評級展望應當為正面或穩定）的企業債券除外。

通知還稱，地方政府性債務甄別清理完成後，對於納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍的企業債券，繼續維持現行回購準入標準；對於未納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍的企業債券，中證登僅接納債項評級為AAA 級、主體評級為AA 級（含）以上（主體評級為AA 級的，其評級展望應當為正面或穩定）的企業債券進入回購質押庫，對低於此評級的已入庫企業債券，將分批分步壓縮清理出庫。

去杠桿效應明顯，城投債首當其沖

民生證券宏觀團隊認為新規則很明顯將導致城投債收益率上行——配債資金主要通過企業債質押進行加杠桿加操作，取消不符合債項評級為AAA級、主體評級AA級（含）以上的企業債券回購資格，將加大債基的去杠桿壓力，利空城投債。

此外，民生也認為，利率債收益率和資金利率均有上行壓力。債基去杠桿過程中對流動性需求加劇，資金利率有上行壓力，流動性較好的利率債受此波及會被拋售。

國泰君安固定收益分析師分析師徐寒飛在其最新的研究中也認為首當其沖的是交易所城投債，而全面流動性沖擊下也可能對流動性更好的利率債帶來壓力。徐寒飛表示，根據WIND統計，目前交易所債項達不到AAA，或債項達到AAA但主體達不到AA（或達到AA但評級展望負面）的可質押企業債券金額合計1194支，這些債券發行總額達到1.39萬億元，其中城投債1051支，發行總額1.26萬億元，占比88%和91%。一旦有部分債券喪失質押回購資質，很可能會引發去杠桿連鎖反應。受影響首當其沖的是城投債，而在流動性壓力下，流動性更好的利率品種也可能受此沖擊。

股市更熱，債市更冷？

對於新規的沖擊影響，民生證券表示對債市的沖擊遠大於股市。債券融資加杠桿影響買股票僅有邊際上的沖擊，因為考慮到近期股票市場強勢，投資經理面臨流動性壓力選擇拋債可能性更大。此外，債市監管的不確定性增大，反而會迫使配債資金加速流入股市，從這點看，對股票市場可能還是利多的。

不過也有分析人士認為，由此帶來的連鎖效應可能迫使資金從股市回流。

根據規定要求，不符合本通知第二條規定的已入庫企業債券，中登將采取措施，分批分步壓縮清理出庫，具體方案另行通知。

與《通知》同時出臺的還有一個長達42頁的停牌通知，據《第一財經日報》記者統計，該停牌通知中列出了1074只已入庫的企業債。有基金人士表示，停牌是配合《通知》出臺的，這種激烈地降杠桿行為很有可能導致重倉城投債的基金爆倉。

有信托公司人士表示，從短期來看因為補倉需求，可能會導致部分資金從股市回流債市，對當前股市洶湧的資金潮帶來些許影響。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

中證登出大招 債市將被砸盤？

本文來源：一財網  作者：覃蓀  授權華爾街見聞轉載。

監管部門封殺地方融資平臺債券的步伐正在加快，而且殺傷力也越來越強。

12月8日晚間，中國證券登記所發文《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》（下稱“通知”），暫時不受理新增企業債券回購資格申請，已取得回購資格的企業債券暫不得新增入庫；同時規定債項評級達不到AAA級的企業債券不得新增入庫，有新增入庫的將強行出庫。

同時，中證登通知停排的企業債券多達1043只；另有機構開始提醒部分重倉城投債的機構可能會出現“爆倉”風險。

中證登封殺令 市場警示“爆倉”風險

“從上至下，紅牌一張接一張，而且封殺的意味也愈加嚴重，個體理性帶來的集體非理性行為正在引發地方債市場的集體踩踏事件。”一名固定收益人士對《第一財經日報》如是評論。

繼國務院、發改委、證監會等監管部門逐個針對地方債打出“紅牌”禁令後，中證登12月8日晚間的一紙紅牌令市場人士徹底令市場“傻眼”了。

《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》規定，暫時不受理新增企業債券回購資格申請，已取得回購資格的企業債券暫不得新增入庫；同時規定債項評級達不到AAA級的企業債券不得新增入庫，有新增入庫的將強行出庫。

東海證券認為，按照上述通知的規定，不符合債項評級為AAA級、主體評級AA 級（含）以上（主體評級為 AA 級的，其評級展望應當為正面或穩定）雙條件的企業債券將被取消回購資格。

根據該券商的統計，目前主體AA評級（含）以上企業債存量1.73萬億，其中債項達不到AAA評級的企業債余額達到1.26萬億元，在交易所中托管的余額則未明確披露。對交易所投資者而言，前期已經質押入庫的債項未達到AAA評級的企業債暫時未受影響，但該企業債一旦出庫其質押資格也將喪失。

《通知》同時規定，對於地方政府性債務甄別清理完成後,對於納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍的企業債券，繼續維持現行回購準入標準；也就是說“目前主體評級AA、債項達不到AAA的城投債需要等待地方政府債務甄別完成後方可確定其質押資格。”

更讓市場人士“槽點”爆棚的是一條關於“強制出庫”的規定。

該規定要求，“地方政府性債務甄別清理完成後,對於未納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍、且不符合本通知第二條規定的已入庫企業債券，本公司將采取措施，分批分步壓縮清理出庫，具體方案另行通知。”

與《通知》同時出臺的還有一個長達42頁的停牌通知，據《第一財經日報》記者統計，該停牌通知中列出了1074只已入庫的企業債。

有基金人士表示，停牌是配合《通知》出臺的，這種激烈地降杠桿行為很有可能導致重倉城投債的基金爆倉。

上述人士的擔憂並非特例，有市場人士對本報記者透露，已經有信托公司致電基金公司警惕出現爆倉風險。“現在大量的理財基金看重城投債的高收益低風險配置很高，並通過企業債質押進行高杠桿加操作，如此極端的封殺企業債的質押回購資格，導致補倉壓力提高，爆倉風險不可低估。”

另有信托公司人士對本報記者表示，從短期來看因為補倉需求，可能會導致部分資金從股市回流債市，對當前股市洶湧的資金潮帶來些許影響。

集體非理性導致地方債踩踏

“明日（12月9日）的市場利率肯定要大漲，拆借利率和城投債的收益率都會大幅度上行，你就等著看明天債券市場砸盤吧，尤其是信用債市場。”一名業內人士對本報記者表示。

“按照該規定，一般產業債在交易所的流動性基本喪失，基本沒法玩了。”另一位基金人士對本報記者稱。

海通證券的研究報告也表示，本次新規將造成托管在交易所且不符合以上“雙條件”的企業債券質押資格消失，雖然有前期已入庫企業債券作為緩沖，但目前未入庫及將來需出庫的不符條件企業債券將面臨融資能力缺失、跌價壓力上升的風險。

另有機構人士表示：“該政策再次說明，債券市場的風險主要來自於政策的不確定性。”

在當前股市強勁走牛之後，原本債券市場就已經呈現出交易不活躍、收益率上行的熊市行情，有分析人士稱，“盡管目前的紅牌都是向著地方債開出，但鑒於企業債一直受到資金追捧，吸引大量理財資金的買入，隨著上述政策的出臺，理財資金池將進一步分流至股市，對債市再成空壓。”

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

中證登：債市新規不影響股市

今天，中國結算相關負責人就12月8日發布的《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》事項接受記者采訪時表示，本次通知針對新增入庫的控制不會對市場造成重大實質性影響；此外，由於債券市場和股票市場相對隔離，市場屬性、投資者結構、資金偏好等相關方面有較大差異，股票市場應不會因此受到重大影響。

華爾街見聞介紹過，繼此前多次下調信用債質押回購折扣系數後，中國證券登記結算公司（中證登）昨日再發新規，進一步收緊交易所信用債質押門檻。分析人士預計短期內可能明顯打擊低評級的城投債等地方債券的估值，且不排除未來銀行間市場也會出臺相關債券監管規定。

周二早間市場立即顯現出對於債市流動性沖擊的擔憂。周二中國銀行間市場早盤10年期國開債收益率大漲約30個基點。中國5年期利率互換攀升25個基點至3.85%，盤中創2011年2月來最大升幅。中國1年期利率互換上升23個基點至3.61%，盤中創2013年6月“錢荒”以來的最大漲幅。債市指數集體走低，國債期貨主力合約低開近1%。

股市方面，A股今日劇烈震蕩，午盤後滬指一度創下3091點的四年新高，漲幅超過2%，但隨後大幅跳水，收跌逾5%，創五年多來最大單日跌幅。

以下為中國結算相關負責人就昨日發布的《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》事項接受記者采訪的全部內容：

一是出臺《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》的背景和考慮是什麽？該負責人介紹，近年來，實體經濟轉型發展和經濟結構調整力度逐步加大，地方性融資平臺債務存在一些潛在風險因素。為加強地方政府性債務管理，9月底國務院辦公廳發布了《關於加強地方政府性債務管理的意見》。在此背景下，本著加強債券市場風險管理，防止出現系統性風險，中國結算采取措施逐步加強了對債券市場的風險管理工作，分別於今年5、6、8、9、11月向市場發布五批次高風險回購質押券清理通知。為繼續做好相關工作，再次於12月8日發布實施企業債券風險管理相關措施的通知。本次通知出臺前中國結算反複測試論證、充分考慮了市場的承受程度。中國結算作為證券市場共同對手方，為包括債券回購業務在內相關證券交易提供擔保交收。為保證交易連續性，一旦出現交收違約，中國結算將及時墊付資金保證交易結算正常進行，同時做違約處置。為做好風險管理工作，確保市場整體穩定，中國結算應依法依規采取相關風險管理措施，進一步加強對高風險回購質押券管理。

二是本次加強風險管理工作對股市債市是否有重大影響？該負責人介紹，從最近兩周新增入庫的回購質押券的數據來看，投資者提交新增入庫質押券數量不大，總體呈減少趨勢，上周整個交易所市場新凈增入庫量面值僅50億左右,其中從證券公司渠道提交入庫的量更小。本次通知針對新增入庫的控制不會對市場造成重大實質性影響；此外，由於債券市場和股票市場相對隔離，市場屬性、投資者結構、資金偏好等相關方面有較大差異，股票市場應不會因此受到重大影響。

三是本次通知在確定采取風險管理措施的企業債券範圍時，考慮了什麽因素？該負責人介紹，《關於加強地方政府性債務管理的意見》等規定，要求明確政府和企業的責任，政府債務不得通過企業舉借，企業債務也不得推給政府償還，切實做好誰借誰還，風險自擔，並要求相關方面在明年1月5日前將甄別結果上報財政部。但在甄別結果出來之前，中國結算無法判斷地方性債務融資平臺債券類別和風險狀況，且無法判斷其對債券市場的影響和沖擊。為審慎管理，中國結算根據相關業務規則發布本次通知，對相關企業債券采取了暫停受理新增企業債券回購資格申請，已取得資格的企業債券暫不得新增入庫。本次通知規定采取相關風險管理措施的企業債券範圍包括上海證券交易所掛牌的代碼段為120XXX、124XXX、127XXX以及122500-122999的企業債券，深圳證券交易所掛牌的代碼段為111XXX的企業債券。但符合評級要求的企業債券，即按主體評級“孰低原則”認定的債項評級AAA、主體評級AA級（含）以上（主體評級為AA級的，其評級展望應當為正面或穩定）的企業債券可繼續提交入庫。

四是能否通過系統自動限制投資者將采取風險管理措施的企業債券提交入庫？該負責人介紹，本次通知自發布之日起，上交所系統即可實現交易前端限制相關企業債券新增入庫，深交所系統目前則暫不支持此項功能。因此，如果結算參與人未對其客戶進行限制，其客戶有可能繼續將通知中規定的深圳市場企業債券提交入庫。對此，中國結算將對相關債券進行事後強制出庫，並可能會造成欠庫情況。各結算參與人要根據通知要求及時做好自身風險管理工作，並向相關投資者明確通知要求，防止不符合要求的企業債券新增入庫。如出現強制出庫並導致欠庫，結算參與人要采取措施及時補庫。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

債市遭遇黑天鵝 單邊上漲的好日子到頭了？

（本文作者系中信證券固定收益研究主管兼首席分析師鄧海清，本文轉自其微信公眾號：haiqingzhaipin）

2014年12月8日，中證登出臺《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》，即日起“暫不受理新增企業債券回購資格申請”，對於已取得回購資格的企業債券，則要求“暫不得新增入庫”，只有“按主體評級‘孰低原則’認定的債項評級為AAA級、主體評級為 AA 級（含）以上（主體評級為AA級的，其評級展望應當為正面或穩定）的企業債券”不受影響。對此我們點評如下：

一、中證登出臺此文件的目的是什麽？

首先必須解釋的是，中證登出臺這一文件的目的是什麽。我們並不相信這是中證登“腦門發熱”的舉動，也不認可這一政策違背整體宏觀調控取向。政策制定必須符合國家戰略方向，這是任何一個部門制定政策的基本前提，制定失敗的政策是需要承擔政治責任的。此外，政策制定要兼顧部門利益，否則出臺政策得不償失。下面我們從國家戰略和部門利益兩個層面對這一政策進行分析：

1、國家戰略層面，通過制度建立“人造信用利差”，降低新型城鎮化融資成本。

（1）中國債券市場存在信用風險定價失效問題，信用利差取決於流動性，而並非違約風險。中國債券市場存在的一個系統性問題是，信用定價的失效。根據我們的信用債分析框架，信用利差=企業的違約風險+債券的流動性風險，根據歷史數據，信用利差隨著債券收益率的上行（經濟變好，企業違約風險降低）而擴大，表明信用利差主要受債券的流動性風險影響。

（2）基於違約的產業債分化初現，而城投債違約成本太高難以承受。2014年，隨著一系列信用風險事件的出現，產業債特別是民營債券分化已經開始，但是城投債依然是鐵板一塊。事實上，中國現階段難以通過城投債違約來實現風險定價，因為這存在引發系統性風險的可能，同時對於未來地方政府融資成本降低有毀滅性的的影響。

（3）建立“人造信用利差”，良債驅逐劣債。為了應對城投債信用利差過窄，有必要通過制度因素，使得“債券的流動性溢價”分化，建立“人造信用利差”。中證登的這一措施將導致低評級城投債的流動性進一步降低，特別無法通過質押放杠桿之後，將嚴重影響其估值水平。在過去，低等級信用債同樣可以質押，因而在沒有違約的情況下，高等級信用債幾乎沒有任何相對優勢可言。在這一政策出臺之後，高等級信用債可以通過放杠桿彌補收益率的劣勢，高、低等級的城投債收益率分化將進一步擴大。

（4）國家層面而言，降低融資成本是主要目的。降低融資成本主要有兩個方面，一是降低小微企業融資成本，二是降低地方政府新型城鎮化的融資成本。這一措施將導致低等級債券成為“劣債”，有利於降低同樣高利率的小微企業融資成本，更重要的是有利於降低新型城鎮化融資成本。未來地方政府債務主要由省級平臺發行，這些債券是高等級債券，只有使得高等級債券具有相對優勢，才能使得未來地方政府融資成本降低。否則，高等級債券將被迫向低等級看齊，地方政府融資成本依然無法降低。按照中證登的措施，低評級城投債不再成為市場最為偏好的品種，地方政府融資成本降低成為可能。

2、部門利益層面，中證登的股東是上交所和深交所，證監會是其主管部門，必須分析對於證監會而言，這一政策的意義是什麽：

（1）交易所市場風險降低，為迎接財政部主導的“市政債”提供空間。對於中國的任何一個金融市場而言，降低系統風險，擴大市場份額都是最為重要的兩個方面，而中證登這一措施同時具有兩方面的意義。一方面，這一措施與此前降低信用債質押率一脈相承，通過禁止低等級債券放杠桿降低系統風險；另一方面，打壓低現有等級城投債，為迎接高等級為主的市政債提供空間，財政部在選擇發債市場時或許會對交易所市場偏好增加。

（2）目前交易所市場面臨的兩個困境是“資金緊張+股市瘋漲”。具體而言，一是交易所資金的持續性緊張：近期股市瘋漲導致資金面持續緊張，銀行間市場同樣自顧不暇，但是沒有看到任何央行出手的信號，機構對此已經難以承受；二是證監會希望股市“長牛”而非“瘋牛”：近期股市“瘋牛”或許已經引起高層的關註，證監會可能要承擔一定責任，因此迫切需要為股市降溫或者減少證監會的責任。這一措施恰好能夠同時滿足這些需求。

（3）中證登此舉具有倒逼央行放水的作用，同時為股市“瘋牛”找解釋。一方面，此次調整將導致交易所乃至銀行間的整體性資金緊張，客觀上將導致央行必須做出救資金面或者不救的選擇，而在降低無風險利率的大趨勢下央行出手的概率較高，資金面緊張的問題可能會得到解決。另一方面，無論央行放水或者不放水，證監會在股市“瘋牛”中的責任都將降低：如果央行放水，那麽股市繼續上漲就有了政策面的理由，出現“股市泡沫”也並非證監會的責任；如果央行不放水，那麽股市“瘋牛”將受到抑制，也是證監會希望看到的。

二、對債市和股市的影響幾何？

1、對債券市場而言，“低等級放杠桿套息”模式終結，踩踏下的拋售與流動性沖擊下的拋售兩方面。在過去，低等級債券同時具有高收益和可放杠桿雙重屬性，而現在將只具有高收益屬性，“低等級放杠桿套息”模式將不複存在，券商、基金的投資行為將面臨重大調整。對於債券市場而言，一方面，債基或面臨較大贖回壓力增大流動性風險。由於股市表現強於債市，而中證登新政或引發部分機構拋售城投，從而帶來較大損失，因此相對表現較弱的債基當下或面臨相對之前更大的贖回壓力，從而增大流動性的風險和債市拋壓；另一方面，高杠桿下部分機構去杠桿可能引發整體被動去杠桿。由於在此次的質押條件發生改變後，交易所新增的大部分券難以進入質押庫，並且在城投債的篩選結束後將對債項評級不到AAA、主體評級不到AA的券進行出庫操作，因此機構或選擇對債券進行主動拋售，引發踩踏事件；在這種情況下，我們預計AA（2）及更低評級的債券將出現較大的拋售壓力，從而收益率將出現較大幅度的上行。在流動性風險和債市拋壓增大的情況下，原來以低評級債券進行套息與加杠桿的操作不再可行，投資者或可在兩種策略中任選其一進行操作。

值得投資者註意的是，在全部城投債中，約70%托管在銀行間而非交易所。但是在中登公司對債券質押規則進行了如此大幅調整的情況下，我們認為對銀行間的債券也應警惕分化風險，以防止陡然喪失流動性造成估值風險。

2、對於股票市場，短期而言也將帶來小幅沖擊。主要原因在於，中登公司此次的質押條件調整將使得券商的債券質押式回購中面臨新券難以新增、老券風險增大的情況，券商的這項業務受損將導致兩融業務的開展受到部分的負面影響。這將對股票市場造成部分壓力但是影響相對較小（首先、兩融業務規模大約為9000億左右，而兩市的市值約為30萬億，相對而言規模並不大；其次、此次波及的城投債的範疇相對仍然有限，在城投債中，暫停入庫的債券的市值規模約為城投債規模余額的1/5左右，存量債券接續兩融業務的空間仍大）。

3、對股市長期相對利多。如前所述，由於流動性沖擊以及“兩融”收縮，對股市可能存在短期利空，但是長期而言是利多股市的。這一措施將導致市場對於高收益債券產品的偏好系統性降低，高風險偏好投資者、股債混合基金等將對股票的偏好將增加，資金由低等級債券向股市的切換將加速，因而對股市而言具有長期的利多影響。

4、央行應對措施決定未來債市和股市方向。需要特別註意，上述分析中，並沒有考慮央行的影響，而事實上本次政策調整之後，最大的看點就是央行。如果央行采取積極措施，如PSL、MLF、逆回購乃至降準等，則上述分析中的流動性沖擊將大幅減少，“股債雙牛”的長期格局將得到最重要的保障；而如果央行袖手旁觀，則流動性引發的一系列問題將擴大，不排除類似去年“錢荒”出現的可能，“股債雙殺”的可能性將大幅增加。周二的公開市場操作是第一個觀察時間窗口。

三、債券市場投資策略：

1、中長期角度：對於2015年，我們認為“股債雙牛”大格局不變，但是從“股債比翼齊飛”變為“股債輪動”，“懶漢策略”需要變為“勤勞的小蜜蜂”。對於利率債，我們認為將進入上下限模式，即“上有頂，下有底”。（1）上半場我們認為“良債驅逐劣債”仍將繼續，風險定價導致利率債具有相對優勢，十年期國債的頂認為在4.2%附近，4%具有顯著的配置價值，十年期國開的頂在5%附近，4.7-4.8%具有顯著的配置價值。（2）下半場經濟增長悲觀預期將消失，配置策略有高等級逐步轉向低等級，但仍需註意“排雷”。

2、短期角度：本次政策調整導致短期沖擊幾乎是必然，但是我們強調，債券市場的調整在本周可能接近尾聲，配置時間窗口臨近。2014年的單邊市已經成為“過去式”，對於未來的債券市場，保持理性的研究和投資，“在別人貪婪時恐懼，在別人恐懼時貪婪”才是制勝之道。建議沒有流動性壓力的機構減少拋售利率債避免“被踩踏”，機構投資者可以等待利率債調整到位、央行采取積極措施後介入利率債市場。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

債市劇烈波動 中國4天內至少368億元債券取消或推遲發行

彭博新聞社在對上海清算所、中國債券信息網和中國貨幣網上的公告進行統計後發現，截至今天中午12點，中國銀行間債市在12月8日至12月11日的4天內，累計至少近368億元人民幣的短融券、中期票據和金融債被取消或推遲發行。

以下為取消或推遲債券發行的企業及公布的原因：

中糧信托稱，由於近期債券市場波動顯著，利率不斷上行，為確保順利發行，決定推遲原定於12月10日招標、由國開行發起的102.362億元“第八期開元鐵路專項信貸資產支持證券”的發行。

國家電網公司稱，由於近日債市波動顯著，利率上行幅度較大。為合理降低發行利率，控制融資成本，公司推遲原定於12月10日簿記建檔的100億元企業債發行。

中國國家開發銀行稱，根據當前市場形勢，取消12月9日增發7年期固定利率金融債券40億元。

中國商用飛機有限責任公司稱，鑒於發行期間市場利率波動較大，公司擬推遲12月10日40億元超短融券的發行。

山東鋼鐵集團有限公司稱，鑒於近期市場變化，公司擬推遲原定於12月9日簿記的30億元超短融券的發行。

上海上實（集團）有限公司稱，由於資金安排計劃和市場利率情況發生變化，公司決定取消原定於12月9日簿記的20億元中票的發行。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

日債收益率創歷史新低 日本央行“承包”債市

日本國債收益率周四觸及歷史低點。在日本央行擴大購債規模之後，日本國債市場基本就在央行的“高度控盤”之中。

10年期日債收益率跌至0.31%，這意味著投資者投資1000日元一年只能得到3日元的回報。之前的歷史低位是在2013年4月的0.315%。

短期日本國債同樣走低，周四兩年期日債收益率跌至-0.003%。這說明投資者購買短期日本國債還要給日本政府付錢。

SMBC Nikko Securities高級分析師Satoshi Yamada在接受《華爾街日報》采訪時表示，“外部力量現在基本可以忽略不計。在日本央行全面控盤的情況下，日債收益率短期不可能走高。十年期日債收益率跌破0.3%也不會耗時太久。預計明年美聯儲加息之後就可見到下破0.3%。”

在10月末的央行決議上，日本央行宣布將每年基礎貨幣的貨幣刺激目標加大至80萬億日元，此前目標60-70萬億日元。日本央行原則上每月購債規模為8-12萬億日元，購債範圍涉及長短期國債，而日本財政部每月新發行的債券也不過才10萬億日元，意味著日本央行將“吃進”絕大多數的本國國債。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

墻倒眾人推：美國頁巖油企被債市拋棄

隨著油價腰斬，美國油企的日子過得非常辛苦，雪上加霜的是債市也把能源企業相關的債券掃地出門了。

上周末，因貸款人拒絕提供更多資金，石油公司WBH Energy申請破產保護，而今天據彭博社的報道，美國油企Resolute Energy與Highbridge資本管理公司達成一項條約，保證對來自於後者的1.42億美元貸款償付至少25%的利息。此外，Linn Energy為獲取黑石集團（Blackstone）5億美元的貸款，承諾付出部分油井85%的開采權益。

由下圖可以看到，Resolute Energy公司5年期債券價格不到半年來遭到腰斬，收益率大概在27%至32%之間：

“兩位數的收益率對投資者來說成為起步價，這是金融危機以來首次出現這樣的景象，這些成本需要企業來承擔，”花旗集團杠桿借貸部門董事總經理Paul Sharkey對彭博表示。

過去幾年，由於美國能源業繁榮，美國油氣公司不斷加大債務量，即使油氣生產商的支出超過收入，他們也能獲得資金去鉆井。正是由於大量借來的資金，才使得油企能填補資金缺口，在德州、北達科他州、科羅拉多州進行頁巖油氣開采。

標普資本IQ公司的統計數據顯示，2010年美國石油和天然氣企業，總債務為1280億美元，截至2014年第三季度時，這些油氣企業的債務已經暴增至1990億美元，增幅高達55%。

研究機構CreditSights此前預估美國將有25家能源公司會宣告無力償債。而德意誌銀行去年12月發表報告指出，如果油價跌至55美元/桶，「B」或「CCC」債信等級能源公司可能有三分之一將無力償債。

紐約商業交易所(NYMEX)近(2)月原油期貨在本月6日創下2009年4月以來收盤新低，至47.93美元。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

歐版QE登場 全球股市巨震、歐洲債市大漲

歐洲央行今日維持利率不變，並宣布總規模達1.08萬億歐元的債券購買計劃，該購債規模大幅超越此前的市場預期，或意味著全球市場的流動性將更為充裕，消息公布後美股、歐股大幅波動，歐洲債市走高，收益全體率下行：

美國標普500股指期貨快速上漲後回落：

歐洲富時300股指刷新2007年底以來新高後回落：

德國DAX30指數大漲後回落：

德國五年期國債收益率縮窄漲幅，日內一度大漲80%創下12月15日以來高點：

西班牙、意大利十年期國債收益率分別跌至1.45%和1.61%，創歷史新低：

歐洲十年期國債綜合收益率下跌至0.539%：

歐美主要國家10年期國債收益率走勢對比：

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)