窮人家的流水宴：記得坐在離出口近一點的地方 作者：格隆
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巴西狂歡節以其激情澎湃、參與者眾、性感美女如雲而聞名於世，每年都會吸引世界各地數百萬人參加，每個人都肆意揮灑激情，素有「地球上最偉大的表演」之稱。但也正因為如此，幾乎每年狂歡節都會有有火災、擁擠踩踏等悲劇事件發生，於是就有了這句經典的官方溫馨提示：狂歡吧，但記得坐在離出口近一點的地方！
最近有不少市場大佬加入大牛市唱多陣營，只是表述上多少有些留有餘地的取巧。然後就有不少朋友問格隆：你的沒有大牛市的觀點，是不是要做一些修正了？我的回答就是這句巴西官方提示：好吧，你可以接著玩，但一定記得離出口近一點。
格隆知道在人心思漲的大環境下，堅持「小牛市」論，多少會有些不受人待見。格隆之所以堅持闡述這個判斷，是因為大牛市與小牛市性質完全不同，也決定了你的操作模式與最終操作結果完全不一樣。目前的上漲行情，但凡客觀一點，都不難發現有非常醒目的窮人顯擺和鋪張色彩——你不能否認，在美國人確定收縮，中國經濟確定會繼續下台階的雙殺背景下，中國經濟現狀的拮据、困頓、進退兩難顯而易見（相關數據恆河沙數，格隆不列舉了），至少絕對算不上大戶富人家。如果說富人揮霍是因為地主家有餘糧，可以理解的話，坐吃山空的窮人鋪張則多少有些無視家底，自欺欺人的味道：家裡幾乎都揭不開鍋，還大擺流水宴，誰來買單？明天吃什麼？
伊拉克是典型估值提升的小牛市，ISIS戳破了這個幻覺
格隆一再強調了，任何一隻股票、一個公司，乃至一個國家，評估價值的增長都不外乎兩個條件：一是真實盈利水平（社會財富）的增長，二是估值水平的提升（這完全是個情緒和心態的變化，主要受制於對整個社會制度層面的不確定性的評估以及由此形成的風險溢價。在情緒好的時候，原來願意給你10倍市盈率，現在可以給到15倍乃至更多）。其中盈利水平的提升是主動輪，估值水平提升是從動輪。盈利水平的持續提升幾乎必然帶來估值水平的抬升，此時兩者共振基本代表著大牛市的到來，也即所謂的「戴維斯雙擊」。但暫時情緒改善，引致單純估值水平抬升而促發的行情，由於缺乏盈利支撐，基本都只能喧囂一時，最終會現出原形。
很多人會狡辯牛市與否與GDP沒有必然關係。格隆覺得這是沒弄懂經濟學中速度與加速度關係的原因。GDP（Gross Domestic Product，簡稱GDP）是指在一定時期內（一個季度或一年），一個國家或地區的經濟中所生產出的全部最終產品和勞務的價值總和——它大概類似你當年獲得的收入。GDP表面看是個財富總和，但實際是個增量概念，類似物理學中的速度。而GDP增速則表明你當年獲得的收入比去年收入增加的比率，這類似物理學中的加速度——GDP絕對額中會有很多會在當期就被消耗掉，與微觀企業盈利關係不大，但GDP增速則與微觀企業盈利息息相關：對於美國這樣相對高效的經濟體而言，一個點的GDP增速能支撐微觀企業3個點以上的盈利增長，但對於中國這種粗放型經濟體系而言，長期以來，歷史上8個點的GDP增長，只能維持企業盈利勉強達到正增長：換句話說，牛市確實與GDP沒有必然關係，但與GDP增速息息相關。沒有GDP增速支撐，牛市基本是緣木求魚的無源之水。放眼全球，在GDP增速持續下台階的情況下，基本沒有任何一個國家股市有過持續性的大牛市。
我們不妨以國家為例來看看評估價值的變化邏輯。
學過高等數學排列組合的能輕鬆看出不同組合裡的差別。如果把盈利水平標記為A，估值水平標記為B，則有意義的不外乎以下幾種組合：
1、A上，B也上。這就是戴維斯雙擊，長期大牛市的經典組合。美國是典型代表：美國3%的GDP增速，足以支撐實體企業8-9個百分點的盈利增長。教育、科技創新、產權保護、政府治理等制度層面的合理與穩定則保證了美國國家風險溢價在全球始終是最低的——結果就是道指過去百年不斷創新高的走勢。客觀說，巴菲特用他那一套投資方式與邏輯，如果不是在美國，要創造出這麼炫目的投資成績基本就是個奇蹟。
2、A有改善，但不醒目，B明顯改善。典型代表是南非、印度、越南、柬埔寨和緬甸。這些國家共同的特徵都是國家制度架構層面持續而明顯的改善，國家風險溢價的走低帶來估值水平的抬升，其股市也給予了典型「小牛市」特徵的回饋；
3、A不改善，甚至惡化，單純B抬升。典型案例是伊拉克。伊拉克政治制度的改革與民選政府的執政曾一度令全球資金對其寄予厚望並慷慨給予短期估值的大幅提升：但很明顯，什葉派和遜尼派的教義之爭，民主和平與戰亂之爭，前者對伊拉克人的影響力和重要性要遠大過後者。短暫的政治美好藍圖絲毫不能掩蓋基本面的蒼白乏力乃至惡化。最後戳破這個美麗童話幻覺的是一個叫ISIS的奇葩極端組織——最近美國人實在受不了，派去了自己的F22對ISIS直接空襲。
A股、港股會在三季度見頂嗎
既然只是一場窮人家的流水宴，你就肯定不能指望大魚大肉，觥籌交錯能一直延續下去，找個時間離席是需要的，一般最後離席的都不好意思不買單的。至於何時離席，這涉及對7月以來這波行情性質的判斷，以及對下半年趨勢的預判。格隆斗膽談談看法。
7月以來，滬港兩地市場聯袂走出一波行情。未來，尤其下半年怎麼看，格隆幾點看法：
1.A股與港股7月以來的這波行情，性質都一樣，本質上是一波追落後行情。
所謂追落後，是指今年上半年主要盈利市場在歐美股市（也包括一些國家基本面有明顯改善的新興市場國家），全球資金也是在這幾個市場流動。經過今年半年多上漲，歐美市場估值水平均已在歷史均值水平以上，隨著歐洲經濟復甦開始顯露疲態，美國開始收縮貨幣，歐美股市吸引力確定在下降。在美國，歐洲，甚至印度這樣的主要發展中市場都已大漲一波後，國際資金需要尋找一個風險收益配比更合適的去處，而整體估值更有吸引力（貌似全球主要市場，只有俄羅斯這個奇葩的估值比大中華要低），今年基本沒有上漲的中港兩地股市較好地滿足了這個要求；
2.中港兩地估值這兩年一直都很低，為什麼追落後發生在這個時點?
原因也不複雜：除了歐美股市高高在上，中港市場趴在地上這個原因外，中國經濟下台階後貌似基本企穩，資金對中國經濟硬著陸的擔憂減輕甚至消除，外加上反腐改革，讓政治不確定性有所消除，所以資金殺到中港追落後。恰好又有滬港通推波助瀾，這些因素的共振導致這波追落後行情得以成為現實；
3.沒有大牛市。或者說大牛市概率很小。
格隆前面說了，這波追落後行情是好幾個因素共振達致的，是一個暫時的脆弱平衡，任何一項因素變化，都可能導致行情掉頭，我們看到的大量外資申購A股ETF的情況也可能逆轉（這批海外資金比猴都精，通過買ETF入場，就是做好了隨時開溜的準備）。最關鍵的是，中國經濟確定向下的趨勢不改，明年大概率會再下一個台階，外加美聯儲開始收緊，內外交困，A股大牛市幾率很低。如不出意外，三季度可能就是上述諸項利好因素共振的最後蜜月期；
4.之所以說中國經濟向下趨勢不改，是因為各項數據都表示中國經濟目前只是暫時企穩。 PMI，PPI這些軟數據的暫時回暖，絲毫沒有掩蓋水泥，工程機械，用電量與發電量，火車貨運這些硬數據的全面下降，多數人寄予期望的經濟復甦被證偽的概率很大，所謂的經濟復甦極可能只是個「偽復甦」，幻覺居多。隨著美聯儲寬鬆貨幣政策的退出，中國目前為了維持經濟下降有一個平緩斜率而採取的局部給力的溫和去槓桿政策，未來的騰挪空間與時間窗會越來越狹窄和侷促，格隆完全不排除明年上半年在美聯儲擠壓下，中國經濟快速下一個斷層的可能。換句話說，A股，包括港股明年的日子，大概率不會好過今年：因為明年是美聯儲收緊與中國經濟再下台階的雙殺組合；
5，既然是偽復甦的可能性偏大，那在下半年策略上，三季度很可能就是最後蜜月期。
三季度之後，投資風險大概率會增加。當然，如果你能拋棄大牛市思維，現在就開始去看看一些類似消費這樣趴在地下的，與牛市沒什麼關係的的行業，你的風險權重可能會有改善。
Any surprise?
就沒有一點驚喜的可能嗎？當然也不是。
在格隆看來，一方面我們要對目前內外交困的經濟大環境有一個清醒而客觀的認識，另一方面也要對新一屆政府的改革決心、全局把握與局部調控能力有足夠信心。區別只在於，前者是現在時，在6-9個月內都很難實質改善，這直接決定我們當前的投資戰術。後者是將來時，需要大膽假設，小心求證，且行且觀察。
格隆個人意見，未來最有可能帶來驚喜的是法治改革與國企混合所有制改革這兩個領域。前者將在10月的四中全會上討論，如果超預期，將直接降低中國的國家風險係數，估值水平再上台階也不是沒有可能。而後者如果有效推進，將直接提升中國最大存量資產的經營效率，帶來整個社會財富的增加——但這個涉及所有制和壟斷利益的破除這些敏感項，道阻且長。
目前看來，四個事件指向同一個時間點：「九月底十月初」——四中全會召開、滬港通啟動、地產金九銀十驗證、上市公司三季報業績公佈。這些因素都一致向好的概率很低，支撐當前「估值抬升式」牛市的平衡被打破的可能性很高。