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股東會旺季即將到來，是檢視上市櫃公司老闆成績單的時刻，對裕隆集團執行長嚴凱泰而言，投入近七年的自主品牌納智捷（Luxgen），什麼時候能開始回本？是他在今年股東會上，必須面對十二多萬位投資裕隆汽車股東們的提問。

根據裕隆最新公布，包含裕融、納智捷等轉投資公司的合併報表顯示，儘管去年國內車市大好，新車銷量創下九年來的新高，納智捷兩岸銷量更暴增八成，獲利卻是不增反減，不但去年第四季出現單季虧損的紅字，全年每股盈餘（EPS）更是二○一○年以來的最差表現，僅一．五一元，過去五年大減了逾四成！

檢視財報，不但獲利失色，裕隆負債比亦逐年攀高；去年以來，台股上看萬點，但其股價卻屢破底，甚至跌破淨值。財報亮黃燈，外資已先一步反映。三月二十五日至四月十四日，外資連續賣超裕隆達十三個交易日，出清逾九千六百張持股。

鉅豐財經資訊執行長郭恭克指出，裕隆雖營收大增，但獲利力道轉差，去年第四季營業毛利率、營益率，均創下二○○八年金融海嘯以來新低，顯示營運績效遭遇空前挑戰。

他分析，從投資人的觀點，裕隆「自由現金流量」（編按：指企業營運帶來的現金流入，扣除投資所需資金後，公司可自由應用的剩餘資金），連續六年為負，顯示營運賺回的資金，長年不足以支應投資需求；也代表這段期間，每年平均超過百億元，固定資產投資等的大量資本支出，未能創造代表投資效果的足夠淨現金流入，這已經造成長期資金需求沉重壓力。

研發壓重本兩千人團隊與速霸陸相當

對此，裕隆財務副總經理蕭明輝解釋，裕隆目前手邊可動用的現金存量還有一百一十四億元，且沒有銀行借款；合併報表顯示的自由現金流為負，是因旗下轉投資公司、經營分期付款車貸業務的裕融企業，業務大幅成長所致。他強調，裕隆一向採取嚴謹的財務試算，提前認列模具攤提費用、擴大編列過年前廣告促銷預算，是導致第四季虧損主因。

但他也坦言，吃掉裕隆獲利最主要的，是持續投資納智捷自主品牌，不計廠房等前期投入，「光目前四個車款開發經費，累計就已超過兩百億元。」這數字，比裕隆汽車資本額一百五十七億元還高。

他指出，對岸一檔品牌行銷預算，動輒是人民幣十億元（約合新台幣五十億元）起跳，但汽車品牌是長期投資，還好今年兩岸預估銷量逾八萬輛，可望跨越規模門檻，損益兩平；加上車口數逐年累增，將帶進售後服務新增營收，「今年元月、二月，兩岸納智捷都開始獲利了，」他強調。

不惜重本扎根自主技術，是新車開發成本居高主因，尤其裕隆轉投資、擔綱納智捷整車研發的華創車電，研發團隊達兩千人，規模相當年銷量約九十萬輛的日本速霸陸（Subaru）車廠。大手筆投入研發，連曾主導開發日產（Nissan）Primera、Skyline、GT-R超跑等知名車款、去年底出任華創日本分公司副社長的水野和敏，都極為訝異。

海外布重兵全球展銷，購併進軍東協

再回頭看過去這段時間納智捷的海外布局，可以發現，不只赴杭州設廠，還相繼遠征多明尼加、越南、阿曼及俄羅斯等國，設展銷據點；兩年前更加碼買進日產菲律賓汽車（NMPI）全數股權，布局進軍東南亞國協生產基地，品牌建立初期戰線過長，亦加重資本支出壓力。

以二○一三年八月，在俄羅斯當地組裝的LUXGEN7 SUV車款為例，因銷售低迷，上市一年之後便宣布停產停售。陸媒《鳳凰網》評論文章即指出，品牌知名度低卻走高價豪華車路線，犯嚴重戰略錯誤，是導致裕隆投資淨損五億元盧布（約合新台幣三億元）的主因。

品牌浴血戰衝自主品牌，財務風險增

財報難看，卻動搖不了嚴凱泰打造自主品牌的雄心，反緊催油門，從強化產品實力、加強行銷火力，雙管齊下的拉抬聲勢。

除了重金禮聘水野等日籍高階主管加入研發陣容，操刀改款明星產品U6休旅車；今年初更以空前行銷規格，請來華語流行天王周杰倫，在中國市場替品牌代言，爭取對岸年輕車主青睞。

「納智捷已站穩了第一步，新改款的U6，是C/P值最高國產休旅車，」日前新車發表會上，納智捷總經理胡開昌信心滿滿的表示。《Carstuff人車事》總編輯楊欣儒則指出，「GT-R之父」調校下，納智捷操控性將大幅進步，但水野在記者會上強調要以創新工法，加速產品開發進度，也意味須更多銀彈奧援研發。

「造自己的子彈，打自己的天下」是嚴凱泰投入自主品牌的宣誓，但汽車工業是資本與技術密集產業，誠如拿破崙所言，打勝仗三要素就是：錢、錢、錢。這場品牌浴血戰，還須調動多少兵力上陣？如何精算投資風險？面對股東們的疑慮，嚴凱泰必須回答。

【延伸閱讀】納智捷越賣越好，裕隆財務壓力也越大

● 2010年稅後淨利（億元）：40.84EPS（元）：2.62負債比（％）：47.5兩岸銷量：1.1萬輛

● 2011年稅後淨利（億元）：35.59EPS（元）：2.28負債比（％）：54.4兩岸銷量：2.05萬輛

● 2012年稅後淨利（億元）：29.55EPS（元）：1.89負債比（％）：57.3兩岸銷量：3.95萬輛

● 2013年稅後淨利（億元）：23.71EPS（元）：1.62負債比（％）：56兩岸銷量：3.9萬輛

● 2014年稅後淨利（億元）：22.10 (Q4淨虧損3.25億)EPS（元）：1.51 (5年來減逾4成)負債比（％）：60.5 (負債比攀高)兩岸銷量：7.07萬輛 (納智捷兩岸銷量，4年增逾5倍)

資料來源：公開資訊觀測站整理：尤子彥

上週五，滙豐（5）確認重新思量遷冊的可能性；這隻獅子在遷冊倫敦二十二年後，有望返回香港，見一見鄉親父老。單是一個憧憬，已觸動不少香港股民的情意結，令沉寂七年的股價，終於翻生，兩日累升達百分之八，本週二才略見回軟。當年獅子出走，離開山洞，是一隻雄赳赳、蓄勢待發的獅王，如今在環球走過一圈，打道回巢，卻已是垂頭喪氣、傷痕纍纍。其前主席、當年號召出外南征北討的龐約翰，原來這幾年亦已回歸香港居住，還出任內房股董事；獅子只是「緊隨」其步伐。事實上，滙豐的英國業務，去年虧損四億多港元（下同），相反香港則賺六百多億。繼續駐紮英國，失去意義兼且成本沉重。在遷冊的好消息帶動下，滙豐股價短期目標，上望$90。

帶領滙豐南征北討、卻弄到這隻獅子傷痕纍纍的前主席龐約翰，於○六年退下火線，但他並沒有如其他大班一般，長留英國居住。反而於一二年，以一千四百萬購入西摩道福澤花園，現報住山頂紅莓閣，並出任瑞安房地產（272）獨立非執行董事。不過瑞房的股價表現，卻與滙豐一樣沉寂。自○八年金融海嘯後，滙豐股價七年來無運行，過去一年最高只見過八十四元。直至上週，才有一線生機。上週五發聲明提遷冊，過兩日再傳分拆英國零售業務，估值達二千三百多億港元。在港股大時代中被遺忘的滙豐，兩日內股價最多升近一成，終於「威番次」。市值約一萬五千億的大笨象，雖未跳舞，但總算肯踏前一步。

孖沙街坊愛股

獅子回巢，十畫未有一撇，香港人已好興奮，包括○九年三月，滙豐股價跌至三十三元時，在電視鏡頭前激動落淚的股評人胡孟青。不過，今日，就像大部分股民一樣，理性已蓋過感性。胡孟青勸股民先「忍手」﹕「呢幾日期指結算麻煩啲，滙豐已經係『藍燈籠』，而家入貨，當個市殺番轉頭，好容易中伏。」問到滙豐回巢能否重拾昔日光輝時，胡孟青即提高八度道﹕「咁你會唔會返去十八歲呀？世界都唔同咗了。」「寸」完再「笑」﹕「最好係返上海註冊，拿番以前那幢樓，返香港做咩，香港都邊緣化啦。」不過，她指滙豐仍值得投資﹕「佢衰係衰在買人哋嘅嘢，買返來又唔識管，自己嘢唔差o架！」事實上，滙豐雖已遷冊多年，成為英國品牌，但滙豐有難，卻同樣要靠香港人「幫拖」。○九年三月，滙豐以每股二十八元賤價供股，香港股民荷包重傷，仍有九成八的股東出錢供股力撐，城中大孖沙李嘉誠﹑鄭裕彤及李兆基更成為分包銷商，出錢出力唱好。要數長情股東，還有上期接受本刊專訪的惠理集團（806）創辦人葉維義，當時他在揀股時已推介滙豐，報導出街第二日，滙豐股價即大升。回應「開口中」時，他笑指自己「撞彩」﹕「我冇內幕消息o架。當時滙豐喺七十蚊時，有五釐息，我覺得守得到，投資嘅嘢，封咗蝕本門，賺嘅時候就唔知賺幾多啦！」

撐股價上九十元

葉維義同好多香港富豪一樣，都是滙豐的擁躉。「我喺未成立惠理之前，已經揸滙豐，部分係我祖父﹑爸爸留落來，我自己亦有買啲，當收息。」他表示，○九年亦有參與供股。「個價好便宜。當時世界立立亂，但我覺得滙豐嘅capital base夠strong，點都唔會冧，反而Citibank仲可能會冧。」葉維義指滙豐至今仍是有實力的好銀行，「瑞士嘅問題，可能被罰款，但唔會傷到本，股價隨時升上八十至九十蚊。」最近，滙豐便找來多位城中名人賣廣告，大打「感情牌」，包括蘭桂坊之父盛智文。記者致電盛智文，他指已持有滙豐股票超過二十五年，連買入價亦已忘記，當滙豐邀請他拍廣告，他一口答應：「滙豐在香港那麼多年，我和她的關係就好像親人一樣。」○九年，他亦有份供股，「我相信它可以解決到（困難）。雖然這些年公司遇到很多問題，但我深信她是一間好公司，所以一直都是長線持有。」盛智文對滙控前景相當樂觀：「英國那邊稅收沉重，如果滙控能重回香港的話，發展一定會更加好，很難判斷股價會升多少，大概八十五元以上吧。」

重稅苛罰逼退滙豐

雖有長情股東力撐，但滙豐母公司滙控近年醜聞纏身﹑業績不濟，卻是不爭的事實。繼美國洗黑錢風波後，滙豐在瑞士的私人銀行，再被揭發助客人逃稅，行政總裁歐智華要再次向股東道歉，並直認銀行對此感到「羞愧」。與此同時，滙控公布一四年全年業績，稅前盈利按年大減一成七至一千四百多億港元，遠低於市場預期，令金融界「一地眼鏡碎」。雪上加霜是，賺錢能力大減，稅務負擔卻連年遞增。滙豐的英國業務，去年虧損四億多港元，相反香港則賺六百多億。「無錢搵」之餘，一一年，英國政府開徵銀行稅（bank levy），過去四年多來，先後九次提升稅率至百分之零點二一。滙控是繳交最多銀行稅的英國銀行，去年單是該稅款已達十一億美元，按年急升兩成，佔稅前盈利近百分之六。另外，一○年，英國曾一次過向銀行徵花紅稅，只要銀行職員當年收到逾二萬五千鎊的「非合約花紅」，要徵收百分之五十的花紅稅，由銀行支付。當時的滙控行政總裁紀勤，已炮轟英政府逼走銀行界，同時宣布捐出未來三年﹑約四百萬鎊花紅。今年五月，適值英國大選，在野黨工黨與保守黨支持率旗鼓相當，而工黨領袖文立彬（Miliband）已事先宣揚，一旦上台，便會進一步調升銀行稅，甚至再次徵收花紅稅。惠理名譽主席葉維義直指英國政府「蠢」，逼走滙控﹕「監管多，稅重，（令滙豐）做唔到生意。」他指市傳滙豐分拆英國零售業務，像是「減磅」為遷冊鋪路，「（香港）金管局肯受佢（滙豐），但會管得好嚴，滙控咁大隻，金管局睇唔到咁多嘢。如果你出面啲嘢仆街，我（金管局）要孭鑊。滙豐唔使做國際行，做好幾個market就好。」

捉時機托股價

是次滙豐在非正式股東會議後發聲明，確認重啟遷冊研究，在長達八頁紙的聲明中，看似輕輕帶過，但時機上卻十分微妙，成功令股價已完全落後於其他藍籌股的滙豐，發力炒上，趕及在港股大時代中分一杯羮。持有滙豐股票多年的財經評論員曾淵滄，指滙豐最後是否遷冊並不重要﹕「而家純粹炒落後，但需要一個理由﹑賣點。遷冊以前提過，唔係新鮮事。」他特別提醒股民，滙豐現時仍是恒生指數中權重最高的股票，佔一成二，但恒生指數公司已決定降低滙豐的權重比率。首先是六月五日，會降至一成一，九月四日，再降至一成。每次降權重比率，恒指ETF的基金經理，就要按比例沽售滙豐，例如盈富基金（2800）。滙豐在此時重提遷冊，有助對抗市場的沽壓。巧合的是，六月九日，滙豐將舉辦策略日，管理層已事先聲明，會公布遷冊事宜的進展。滙豐傳統上每三年就總部註冊地進行檢討，對上一次已是○八年，當時仍以倫敦為最佳地點。一一年，滙豐以英國政府正立法修例改革銀行業，大約要一五年才大致完成，因此將檢討押後。其間，滙控不時與英國政府耍花槍，一時不滿改革方案而考慮撤走，一時又指倫敦是歐洲最大金融樞紐，不考慮遷冊。由蘇格蘭人成立的滙豐，留守英國與否，主要還是政治考慮。

光環已褪色

香港人對滙豐有情，滙豐對香港卻未必有義。遷冊前，滙豐在香港一直充當「準中央銀行」的角色，由一八六五年至今，都是發鈔銀行。九七回歸前，香港前途未明，滙豐和怡和等英資大行，以遷冊投下不信任票。滙豐當時主席浦偉士坦言，是「政治形勢促成的商業決定」。○八年海嘯後，滙豐大刀闊斧在全球進行裁員，即使是業務表現較佳的香港，亦不例外。較近一次的大規模裁員是一一年，全球裁減三萬人，香港原本會佔一成，即三千人，後來才減至約一千人。無論如何，滙豐讓港人又愛又恨，星展唯高達證券董事李灝澐表示，他對滙控仍看高一線：「滙控自從上年年中就一直落後大市，股價未升上來之前，佢嘅dividend yield（收益率），已經去到接近六釐，而家升咗都仲有五釐。而過往二十年，滙控只有四段時間股息率係有咁高，分別係九八、○三、○九同一二年，過往記錄顯示，在這四個時段購入滙控的話，都會有理想回報。」他又補充：「佢嘅Book value（賬面價值）預計都係七十八蚊，預計會增長兩成左右，股價下行風險都比較低。佢呢幾年嘅增長都係由亞洲推動，我建議佢可以着力發展亞洲新興市場，因為呢幾年發展中國家增長明顯有優勢。」金英證券（香港）中國香港銀行研究副總監陳昔典則表示，滙控遷冊，一年可節省三分二的銀行稅，大約九億美元，每股派息可增加五美仙。不過，搬回香港，不代表監管會較鬆，他解釋﹕「滙控咁大，金管局可能會俾多啲掣肘，如核心資本比率既要求。」事實上，當滙豐表示檢討遷回香港的可能性後，金管局已主動表示歡迎，發言人強調，滙豐是香港目前最大的銀行，與香港有深厚的淵源，假如滙豐將總部遷回香港，金管局將持正面態度。回想九三年金管局成立，正正是要取代滙豐角色，變相成為香港的「央行」；今日滙豐回來，卻要由金管局監管，真正體驗何謂「恨錯難返」。

國指結算決戰之巔

中資當旺，滙豐都升有如一隻藍燈籠，近日股市的傳聞亦如雪花紛飛。本週一，《經濟參考報》引述權威人士指，央企將有大規模合併重組，央企數量有望縮減至40家。一眾有合併概念的石油、航運、船舶及高鐵等央企即時爆升，傳合併的中石化（386）、中石油（857）A股齊齊漲停牌，H股亦分別炒高7.2％及6.7％；中海集運（2866）、中遠洋（1919）及中海發展（1138）亦升5%至13%。同樣是炒消息，上述H股的一日升幅，等同滙豐兩日升幅。其後有關當局才走出來否認合併傳聞，股價打回原形。在期指市場，H股當炒的訊息更明顯。過去國指期貨的未平倉合約大約在十萬以下，但近年不斷超越恒指期貨，國指亦逐步取代恒指、成為了主導後市的指標。本週三期指結算，即月國指期貨的未平倉合約已高達二十五萬張，比恒指期貨的十一萬張，足足高超過一倍。未平倉合約愈多，代表參與的人愈多，好淡友積極開倉應戰，「買恒指期貨嘅人屬於高水平，但買國指人數屬於超高水平，國指先係主場。」第一上海證券首席策略師葉尚志指，現時「倉底」大，好淡友爭持激烈，好友想借消息夾上去，淡友想趁機反撲殺倉，所以在期指結算前大市波動特別大。

去年年中，內地A股擺脫多年悶局，在中央政府政策全面推動下爆升，上綜指數由2,000點水平上升一倍多，升至4,000多點。

至於港股，去年九月，亦一度突破一○年十一月24,988點的高位，升至25,362點。之後出現佔領運動，恒指在23,000至24,000點水平徘徊，到今年二月才再出現突破。近月資金流入香港，恒指在一個月內上升3,000多點，就連低沉已久的滙控，也出現「大笨象會跳舞」的現象。每次股市起動，傳媒總會找股評人評論後市去向。筆者不是股評人，但由於認識不少傳媒朋友，也成為追訪對象。例如去年9月，當恒指升上25,000點時，《壹週刊》記者便找筆者及幾位投資界人士訪問，並要求推介一隻股票。當時恒指處於高位，實在難以推介股票，但見到內地A股股價仍低於本地H股，便建議購入南方A50（2822），該股份至今已上升接近一倍（連同股息）。到去年十二月，上綜指數升上3,000點，記者又追訪，今次筆者則建議買入恒生H股ETF（2828），該股份至今已升超過三成（連同股息），足夠跑贏大市。到今年一月，筆者在另一財經週刊建議換馬華夏滬深300（3188），覺得南方A50以內地金融股為主，未來升幅會放緩，應考慮分散投資至其他行業，亦準備迎接「深港通」。過去數月，滬深300亦能跑贏南方A50。其實股票投資可以很簡單，購入約十隻自己熟悉的股票，再加一些追蹤大市的ETF，適當時候換馬，要跑贏大市並不困難。過去五十年，若剔除九七年，恒指每隔大約七年（六至八年）一大旺，對上三次高位分別是九四、○○及○七年。若歷史重演，去年至今年恒指將步入另一次大升市。這又難怪《壹週刊》要加強財經內容，找筆者開班和大家分享投資經驗。

林本利

前香港理工大學會計及金融學院副教授，二十多年投資經驗，強調中長線、價值投資法，個人投資的回報，平均每年接近兩成，熟悉本地及內地電訊、能源及交通市場發展。http://www.livingword.edu.hk

日圓驟貶，出口產業疾呼新台幣貶值救產業，但貨幣貶值會直接衝擊民眾的進口商品及對外購買力；這樣的衝擊，日本、韓國剛剛開始，但台灣人民已經忍了十七年了，我們還有參加貨幣戰的能耐嗎？

撰文•楊紹華

新台幣應該跟著日圓貶值嗎？五月二十八日，日圓兌台幣貶破○．二五元，匯率改寫十七年來新低紀錄；消費市場熱烈討論如何趁機赴日掃貨撿便宜；製造業者則是普遍拉高分貝，疾呼政府應迅速跟貶以維持出口競爭力。

稍早之前，精密機械協會理事長王武雄曾當面向總統馬英九建議，新台幣應該貶至一美元兌三十三元新台幣；新纖董事長吳東昇則在二十八日舉行的股東會中強調 「新台幣應該跟隨日圓貶值」。但這些建議背後，似乎忘記先回答另一個關鍵問題：新台幣真有參加這場日圓競貶大戰的「能耐」嗎？

要回答這個問題，首先必須搞清楚「人為貶值」的代價。干預匯率的確是有代價的，簡單說，它是拿全民拚經濟的果實去補貼出口業者，它的代價，就是人民無法充分享受自己過去努力打拚的成果。

道理其實並不複雜：假設有這樣一種商品，同時在甲、乙兩國生產，兩地匯率是一比一，生產成本、供需情況一模一樣，所以售價都是一百元；但由於甲國人民就像 咱們台灣人一樣的克勤克儉，不但心甘情願讓薪資停滯成長以壓低製造成本，全民克制消費欲望也讓這項商品的需求增加有限，因此，即使一年之後這項商品在乙國 已經賣到一○三元，但在甲國，還是只要一百元。

也就是，甲國的通膨率比乙國低。

政府刻意干預

民眾享受不到低通膨成果

通膨率低，是全民「壓低薪資努力工作」外加「壓低生活水準」的一種經濟果實；這顆辛勤耕耘後的果實如何讓全民有感受惠？合情合理的途徑，就是甲國的匯率相對升值。

為何說是「合情合理」？甲國人用一百元就能買到乙國一○三元的商品，本來就代表甲的貨幣比乙值錢，在甲國賺到的薪水，理應能夠在乙國買到更好的服務或商品。教科書上說「低通膨是貨幣升值的原因之一」，就是這個道理。

然而，若政府刻意干預，不讓這樣的成果真實反映在兩國匯率水準上，其結果，就是努力工作、省吃儉用老半天，卻享受不到一絲一毫的成果。

從這個被學界稱為「等價理論」的角度來看，當我們思考「台灣有沒有能耐參加日、韓競貶大賽」時，必須比較三國的「人民耐受力」──對於「辛苦工作卻被政府硬抝」的耐受力。至於比較的指標，可從長期的通膨率和匯率水準來看。

日圓兌新台幣匯率創十七年來新低，那麼，就從一九九八年開始看起吧！三國之中，日本的通膨率始終最低，而在安倍大搞貶值的一三年以前，日圓的確也「合情合 理」地有著最高幅度的升值走勢；以年度平均值而言，一二年日圓兌美元的匯率比九八年時升值了將近四成，明顯高過台幣與韓元。換言之，至少在安倍上任之前， 日本人的工作成果並沒有被匯率吃掉，無論貶值策略正確與否，至少在人民的耐受力上，日本有條件貶值。

盡顯苦勞本色

「貶值救出口」形成惡性循環再看韓國，十七年來通膨率幾乎都是三國之中最高者，貨幣升值幅度理應最低，但至一四年，匯率也已較十七年前升值二五％。由此來 看，韓國不但薪資水準隨著通膨有所提升，匯率顯著升值也讓人民的對外購買力相應增強。現在要打匯率競貶賽、要開始犧牲一些對外購買力，韓國人民應該是滿手 子彈、來者不拒了。

最慘的就是台灣。十七年來，台灣通膨率始終低於韓國，反映出台灣人薪資受到壓抑、消費保守的苦勞本色；但在此同時，新台幣匯率的升幅卻也是三國最低；在金 融海嘯發生前的○七年，韓元與日圓分別已較九八年時升值三四％及一○％，新台幣僅有二％升幅；而至去年，韓元兌美元匯率已比十七年前升值二五％，日圓即使 大搞貶值，也還是比十七年前升值一九％，而台灣則只有個位數的九％升值幅度。

台灣人很能忍，但問題出在我們已經忍了十七年！十七年來，匯率無法反映工作成果的代價，是薪資停滯且對外購買力節節敗退，逃離台灣到海外工作的年輕人愈來愈多。

去年年底，金融研訓院金融所前所長孫效孔曾經撰文：「新台幣沒有競貶的本錢！」他強調，台灣最大的問題並非經濟成長，而在勞工薪資低落。亦有專家強調， 「看到某個貿易對手國貶值，你就跟著競貶，那麼台幣永遠貶不完；唯一的合理指標還是『實質有效匯率』，由此判斷匯率是否超升或超貶。」台灣該不該參加這場 競貶大賽？考慮因素當然很多，央行總裁彭淮南始終未鬆口，經濟部長鄧振中則表示「競貶未必有利出口」，而產業大老們若能把人民感受的因素納入考量，或許也 會有不同答案。

且看一看底層，赴日機票狂賣、赴日旅遊該怎麼玩、想買的水波爐變得超便宜…，這些正在市井間的沸騰話題，討論之熱，像是帶著一些「大吐怨氣」的幸福快感，也反映著一種長期苦勞之後終於有所收穫的難得興奮情緒。

台灣人還能忍受匯率競貶嗎？

通膨偏低且匯率不升，意味經濟成長果實無法反映在一般人民生活，只能用於補貼出口。台、日、韓三地相較，台灣人已經忍耐太久了！

17年來，台灣薪資不漲，通膨率始終低於韓國?

?但新台幣匯率卻比韓國更弱

在美元升息、亞洲出口暴跌的陰影下，新興市場的匯率繼續創下歷史新低，不僅跌破二○○八年金融海嘯的低點，跌穿去年俄羅斯金融制裁的低點，還以驚人的賣壓創下九一一風暴以來的新低價。這是單純反映美元升息前的調整？還是另一次重大金融風暴的序曲？

撰文．乾隆來

新興市場貨幣貶值，有政治與經濟面同時爆發危機的雙重併發症。去年的焦點在俄羅斯，烏克蘭危機引發對俄羅斯的金融制裁，加上石油價格崩跌，導致盧布瞬間貶 值一○○％；再之前，巴西總統羅賽芙勝選連任後，爆發巴西石油動搖國本的貪腐弊案，大宗物資與石油價格的重挫又踹上一腳；今年初輪到歐亞交界的土耳其，里 拉一年內貶值超過兩成，土耳其總統還在壓迫央行調降利率，造成更大的資金外逃與貨幣貶值。

下半年全球焦點來到馬來西亞，七月六日上午九點半，馬幣兌美元匯率來到三．八○二五比一，這匯價觸動了所有交易員的敏感神經，因為一美元兌三．八馬幣的匯 價，就是一九九八年亞洲金融風暴後的固定匯率價位，當年二月，馬幣一度貶值到四．八八五，當時的總理馬哈地採取資本管制、訂定一比三．八的固定匯率，一直 鎖到二○○五年才解除。

劇貶的導火線在七月三日《華爾街日報》報導，政府調查馬來西亞主權基金（1Malaysia Development Bhd）帳戶，發現二○一三年三月出現約新台幣二一○億元資金，直接匯入總理納吉布的私人帳戶，這個指控被納吉布與主權基金同時駁斥，但是也沒有提出任何 反證。

印尼、馬國外幣借款飛漲

七月下旬，有六個納吉布相關帳戶遭到凍結，新加坡也凍結當地兩個與1MDB相關帳戶，另一方面，馬國收緊新聞管制，嚴查任何討論此案的網路傳言，並限制兩位緊咬弊案的反對黨國會議員出境。

馬幣貶值至今沒有煞車跡象，基本面繼續惡化，馬國出口年增率在今年四月大跌八．八％，五月又創九．一％跌幅，政府干預的外匯現貨已跌破九七年金融風暴的低 點，兩個月期的無本金交割遠期外匯（NDF），更來到三．九一馬幣兌一美元的歷史新低。摩根士丹利發出報告，指稱土耳其里拉與馬幣是今年最弱勢的兩支新興 市場貨幣，底部仍未浮現。

馬來西亞還有一位難兄難弟，印尼貨幣貶值幅度遠超過馬來西亞，六月底，印尼央行通告所有企業，在印尼境內的交易必須使用印尼盾，不能再用外幣交易，這個看似尋常的通告，卻觸發了外界對於印尼盾急貶的新一波憂慮。

印尼盾從金融海嘯之後的八千七百盾兌一美元，已持續貶值了四年多，最近竟然跌破一萬三千六百盾，寫下十七年來歷史新低。台灣旅客過去曾經享受低廉的峇里島旅遊，如今，歷史又要重演了。

印尼與馬來西亞除了經濟下滑、石油等出口原物料下跌的因素之外，最令人擔心的是飛漲的外幣借款。

兩國在今年前六個月舉債外幣的金額，已經超越去年全年了，及至五月底為止，印尼有三八％的政府債券是以外幣計價，而馬來西亞則已經逼近三三％。拜歐洲與日 本不斷QE之「賜」，需錢孔急的印尼與馬來西亞在投資銀行的仲介下，不斷增加海外借款部位，取得低利息、高流動性的外債，卻付出本國貨幣劇烈貶值的代價。

貶值感染效應 泰銖受牽連外債比率太高，非常容易引發金融禿鷹的襲擊，美銀美林證券就編製了一個「外債原罪指數」，像台灣這樣完全沒有外債的國家，原罪指數為零，全數外 債的國家，原罪指數為一。馬來西亞在○九年時的原罪指數只有○．一，今年五月已經飆升到○．三七，印尼則由○．三，加倍至○．六七。

當然馬來西亞與印尼，乃至去年匯率腰斬的俄羅斯，與九七年亞洲金融風暴時相比，都各自累積了數千億美元的外匯存底，防禦金融風暴、資本外逃、禿鷹襲擊的能力早已大幅提升。

馬幣與印尼盾在去年年中曾經遭逢一波襲擊，雖然匯率還是持續貶值，但是經濟並沒有出現重大危機，今年新一波的貶值，賣壓來自於內部政治風暴，以及Fed確認升息的政策，至今也還在可控制的範圍之內。

然而，馬幣與印尼盾的貶值在七月引發感染效應，泰銖在七月下旬一度貶值跌破一美元兌三十五泰銖的價位，泰銖在七月二十四日截止的一周內，兌美元匯率貶值幅度達二％。

新興市場與亞洲各國都面臨到出口衰退、資金外逃的雙重壓力，匯率貶值理論上可以刺激出口，但是根據資本經濟學公司（Capital Economics）的統計，新興市場整體出口到五月為止的三個月，仍然較一年前衰退一四．三％，跌幅創下金融海嘯之後的新紀錄。

這一波匯率貶值到底會持續擴大，形成新一波的金融風暴，或者創造另外一次低價買進的機會，大好大壞的變局，必須密切關注。