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相較好萊塢和日本，與中國文化娛樂業融合最好的韓國，如今成為中國機構新的投資熱點，尤其在細分領域中藝人經紀業務被看好◎ 財新記者 劉冉 文liuran.blog.caixin.com 今年上半年，中國對韓國的投資額達到7.08億美元，同比增長689.6%； 而整個2013年，中國在韓國投資僅有4.8億美元。在對韓 激增的投資中，房地產租賃業位列第一，而對文化產業的投資也更加顯著，較去年上半年實現了近20倍的增長。

近年來韓國文化娛樂產業發展迅猛，以電影、電視劇、音樂、遊戲等為主的產品，向中國、日本等周邊國家的出口額不斷增加——例如《來自星星的你》 《繼承者們》等韓劇掀起收視熱潮，在中國擁有大量的粉絲；湖南衛視最出風頭的兩檔節目《爸爸去哪兒》和《我是歌手》的版權也源自韓國。

元擇文化資本合伙人駱紅霞表示，相較好萊塢與日本，與中國文化娛樂業融合最好的就是韓國：韓國影視文化產業機制成熟，工業化程度高，融資投資、人才機制完善，項目豐富，對中國有借鑒意義，與十年前香港對內地娛樂業的影響一樣。但這並不意味著韓國的任何娛樂公司都有投資價值，電影、電視劇、藝人經紀等各個細分領域的產品在中國市場的受歡迎程度也各不相同。

華策入股 NEW

10月8日晚，浙江華策影視股份有限公司（300133.SZ，下稱華策影視）發佈公告稱，斥資3.23億元收購韓國電影行業 巨 頭 Next Entertainment World 公司（下稱 NEW）15% 的股權，成為中國企業在韓國影視行業規模最大的一筆投資。交易完成後，華策影視將成為NEW 的第二大股東。

由於本次是增發新股，因此交易前NEW的實際估值為18.31億元，加上華策影視增資後才達到21.54億元。對於18.31億元的估值，公告稱，是參考了NEW 在韓國資本市場的場外市場交易價格，但主要還是雙方談判的結果。

NEW 公司創立于2008年，其投資發行的《七號房的禮物》為2013年韓國電影票房冠軍，也是韓影史票房第二的作品 ；改編自韓國已故前總統盧武鉉早年親身經歷的《辯護人》則摘得第50屆百想藝術大賞最佳影片等韓國多個影視獎項。2013年 NEW 營業收入約為7.48 億元，淨利潤約為1.12億元。由此計算，NEW 在交易前對應2013年淨利潤的估值為16.34倍，遠低於中國同盈利水平公司的估值。

相比之下，電影《老男孩》的製作方北京儒意欣欣影業投資有限公司（下稱儒意欣欣）於今年8月19日，以15億元作價賣給了 A 股上市公司中技控股（600634.SH） ，而儒意欣欣今年上半年淨利潤僅1759.93萬元。

一位投資人士表示，實際上作為財 務投資者，在境外市場16倍的 PE 很難賺到錢，因為影視娛樂業在中國境外市場的估值都很低。他舉例，橙天嘉禾（01132.HK）在香港只有8倍市盈率；海潤影視在 Pre-IPO 階段 PE 的入股價格已達12倍，而在香港 IPO詢價時，二級市場只給出12倍的價格， “你讓它怎麼辦” ，最後只好放棄在香港的上市。

華策影視常務副總經理金騫告訴財 新記者，本次投資前 NEW 原本計劃在10月25日韓國上市，當時已經處於詢價階段，由於華策影視的介入，使得NEW 的上市進程延後，等整個投資過 程結束後，將再次開啓上市進程。因此，華策入股的價格，主要參考了 NEW 的IPO詢價。

韓國電影不熱

繼華策影視投資韓國企業獲得二級市場的追捧後，多家 A 股上市公司也在尋找投資韓國娛樂業的機會。 “目前我們有三個類似的案子。 ”一位投行人士介紹，兩家都是跨界收購，像傳統行業的製造型企業對影視文化行業瞭解甚少，對韓 國娛樂業的瞭解更少。 “他們往往不知道自己想收購什麼類型的韓國娛樂企業，需要我們幫忙篩選合適的標的。 ”從投資、製作到發行、上映再到後續的附加版權、周邊產品開發，韓國影視業形成了一個完整的產業鏈，並在本土打敗了好萊塢大片，占據了主場電影票房的一半以上。影視產業也成為韓國國民經濟的重要組成部分 ： 2012年韓國電影產業銷售額達到45279億韓元，占GDP 的0.36%，而過去五年韓國電影產業的年復合增長率達到11.2%。

一位來自國際投行的人士告訴財 新記者，韓國電影發行市場集中度較高。2013年，包括韓國及外國影片發行在內，前五名發行公司占據的市場份額為77.1%；如果僅計算韓國本土影片，前五名發行公司占據的市場份額則 高達96.1%。而其中除 NEW 不擁有院線資源，其餘 CJ E&M、Lotte Shoping Lot t e Ent e r t a inment、Showbox/ Mediaplex 等均為擁有自有院線、銀幕及其他娛樂產業的大型集團公司，且已經與中國院線公司開展合作， “並不缺乏資金” 。

該人士介紹，韓國電影製作公司的集中度遠低於影片發行產業，製作公司的規模較小，一年往往只能製作一兩部影片，2013年票房前十名的韓國本土電影由12家不同公司製作。他認為，在歷史上能持續以高收入、低成本，產出高票房或高影響力電影的韓國製作公司才值得關注，比如製作《雪國列車》的Spackman Entertainment、製作《狼少年》的Bidangil Pictures等十余家公司。

而在中國市場，與風頭正勁的韓國電視劇和綜藝節目相比，韓國電影卻始終處在“寒流”之中。

之前，韓國在中國上映的影片中，金泰勇導演、湯唯主演的電影《晚秋》票房才6700萬元，與票房動輒過十億元的國產電影相比可謂九牛一毛。

一位影視公司人士解釋，中國廣電總局的進口配額是一個重要原因，分賬片和批片數量每年只有幾十部；另外，與英文原版的好萊塢大片不同，韓語影片在中國的觀衆接受度不高，宣傳力度也不夠，甚至沒有足夠的費用為韓語宣傳片製作配音版。

一位韓國人士則歸結為政治原因 ：近期韓國票房成功的一系列電影都是針對社會現實並且有背後深邃思考的作品，如講述韓國民主進程的《辯護人》 、抨擊韓國司法制度的《七號房的禮物》講述韓國未成年人權益保護的《熔爐等。這些韓國電影人擅長的批判社會現實的政治司法類題材，在中國根本無法通過廣電總局審查，無緣上映。

即使這樣，已在華上映的韓國電影《危險關係》 《雪國列車》 《漢江怪物等在中國均持續遭到票房慘敗，只有如《大明猩》 《分手合約》 《筆仙》等少數中韓合拍片取得了過億元的票房。駱紅 霞認為，單純的影視製作對中國市場還 只是補充產品，投資潛力有限。

今年7月，習近平主席訪韓期間簽訂的《中韓電影合拍協議》則讓中國企業嗅到商機。根據協議，中韓合作拍攝的影片將在中國市場享受國產片待遇，不再受進口片條件限制。

金騫表示，本次交易完成後，華策影視與 NEW 將設立合資公司，NEW 在中國的電影和電視劇業務，將以合資公司為主體開展，原則上五年內雙方合作達到每年製作不少于兩部電影。

金騫表示，中國影視行業尚處在從初級階段向高級階段發展的過程中，最初只是向韓國引進、購買版權，現在更多是在製作、宣發過程中向韓國學習。

為了解決韓國影片水土不服的狀況，華策影視會在合拍片的前期階段就提早介入，考慮文化屬性、社會效益等多方面因素。 “也是為了迎合觀衆口味，所以選擇在中國境內落地的合資公司，無論是源頭還是今後的市場行為，中韓雙方都能共同策劃製作電影。 ”金騫介紹，雖然目前收購交易還沒有最終完成，但華策影視的電影團隊已經在和NEW 公司進行溝通，希望能夠找到在雙方市場上都有影響力的題材， “預計今年年底會給出詳細的規劃” 。

對於目前A 股盛行的跨界並購，金騫則表示擔憂，如果雙方業務有協同效應，風險還是易于控制的；但如果是跨界並購，風險較大。

韓劇難大幅增長

由於歷史原因及現實的市場條件，韓國政府對以電視劇為主體的廣播電視業採取強力干預與扶持，通過立法保障、政策引導、資源協助等方式管理、保護和扶持電視產業。從市場結構上來看，韓國電視劇的製作播出主要由國有性質的KBS、 MBC、 SBS三大無線電視台操作，形成三足鼎立之勢，少部分由後來冒出的商業有線落地電視台 KMTV、TVN 及獨立的製作機構完成。一位韓國人士介紹，由於韓國文化政策的原因，外資入股韓國電視台幾無可能。

韓國電視台一般各自擁有一套節目製作班底，製作完成電視劇、綜藝節目等，起用的演員多為科班畢業生、電視台演員培訓班的招考對象或選秀節目中表現突出的新人。但隨著韓國娛樂業全面向美國學習，娛樂事業迅速產業化，藝人至上變成了經紀公司至上。經紀公司壟斷了大量明星，以至於有時候電視台不得不向大型經紀公司低頭。

金騫則向財新記者表示，藝人經紀公司會有小公司大作品，但電影不一樣，更多的是大公司才能出大作品；另外也要考慮和華策影視本身的產品相契合，參股電影公司未來可以和華策影視產生更多業務上的互動。但投資NEW 只是開始，不代表未來不會和韓國的電視劇製作公司有更深層次的合作， “我們也都在考量” 。

駱紅霞則表示，即使是在中國走紅的韓國電視劇，中國的電視台引進劇審 核機制仍在，引進劇不會大幅增長；即使在視頻網站播放，審核也將會越來越規範。

藝人經紀被看好

與中國常說的影視歌三棲明星不同，韓國娛樂圈內演員與歌手的職能區分明顯，因此經紀公司也分成兩大陣營。為了應對複雜的市場競爭，音樂類經紀公司形成了一套完善的藝人培訓機制，尤以歌手為主，選拔11-15歲的青少年作為“練習生”培養兩至五年後再出道。

而韓國演員通常為科班出身，文化程度較高。 “演員是恥于當歌手的。 ”一位韓國人士介紹，去當練習生的大多數家境一般，沒有學歷，被媒體和圈內人輕視。

在電影電視領域，最知名的經紀公司莫過於SidusHQ， 旗下曾擁有鄭宇成、樸信陽、全度妍、宋慧喬、韓載碩、張赫、全智賢、車太賢等上百個明星藝人。

SK電訊為其第三大股東。

然而，韓劇的流行不僅帶動了韓國的消費品、旅遊等市場，更重要的就是拓展了偶像消費的海外市場。今年8月7日，搜狐宣佈向韓國經紀公司 KeyEast 注資150億韓元換得約6% 的股份，成為繼裴勇俊之後第二大股東，這一切源於今年上半年憑借韓劇《來自星星的你》紅遍中國大江南北的主角金秀賢。據張朝陽介紹，KeyEast 旗下的金秀賢在中國已經接到40多個代言 ；而金秀賢在中國的每個代言在千萬元以上，今年春季在北上廣三地舉辦的粉絲見面會，場內 票價被炒到2萬元一張。

駱紅霞介紹，包括影視歌、藝人經紀、動漫等在內，韓國的各類娛樂產品中在中國賣得最好的就是韓國藝人。按專門的行業分為歌手、組合、演員等，每個明星就是一個產品，有專門的投資公司來做對應的項目，其中在中國最具商業價值和潛力的就是像金秀賢、李敏鎬這樣的“花美男”偶像。每個偶像的前期只需花很少的錢做些培訓，產出的效益卻高得驚人。

主營音樂領域的經紀公司中，最著名的莫過於SM——韓國第一造星工廠——其各個時期推出的藝人覆蓋“80 後”到“00後”的粉絲群體 ；其藝人和組合包括 Boa、安七炫、Super Junior、神話、東方神起、少女時代，以及目前中韓兩地最受歡迎的偶像團體 EXO。

還有歌星 RAIN 的前經紀公司 JYP，背後有 SK 電信、三星等大型企業支持。

YG 則是韓國擁有最多 Hip Hop 歌手的公司，有 SE7EN、BIGBANG 等知名歌手和組合。

前述韓國人士介紹，SM、YG、JYP 等擁有大牌藝人的經紀公司均已上市，只會與中國的 BAT（百度、阿里、騰訊的合稱）這樣的平台型公司謀求合作，普通公司進入的機會有限 ；而一些小的經紀公司，還是會尋求中國的資金。

今年5月8日，百度就率先宣佈，獲得 SM 旗下藝人正版數字音樂、MV、演出視頻等在中國大陸地區的全面授權，同時和 SM 共同運營旗下藝人的官方貼吧。

一 位 韓 國 人 士 表 示， SM、YG、JYP 在企劃能力、營銷能力和市場業績等方面處於領先地位是不爭的事實，但一些中小經紀公司抓住機遇擠入市場，對三大巨頭也造成了威脅。如CUBE、StarShip、CORE、StarEmpire 等 前15 名的經紀公司都推出過具有一定市場號召力的藝人產品，還存在一定的投資潛力，值得關注。

駱紅霞介紹，收購韓國娛樂公司、影視製作公司有一些外資准入條款，但收購藝人經紀公司的法律障礙已越來越少。即便如此，收購也不容易， “篩選、談判兩個環節都會剔掉一部分標的” 。

A 股另一位娛樂行業的金主樂視網（300104.SZ）也在尋找投資韓國的機會。一位接近樂視網的人士介紹，因為投資美國公司只能做小股東，話語權有限，所以更願意考慮韓國公司。目前主要有以下考慮：一是收購一些影視、遊戲IP（Intellectual Property，指影視動漫遊戲等文化產業的知識產權）；二是投資優秀的團隊，韓國明星在韓國是掙不到錢的，但在中國可以掙到錢，樂視顯然對藝人經紀業務很感興趣；三是購買過往的影視劇版權。

該人士還表示，標的的估值和規模並非主要考慮因素，要看標的的行業地位和影響力，不一定要做大股東，但是要對這家公司有掌控力。 “樂視不一定拿上市公司樂視網來投，樂視控股下面還有樂視影業，從Pre-IPO 到並購各個階段都會考慮，所以沒有限制標的的估值和體量。 ”對於收購的細分領域，他表示，與華策影視小而專不同，樂視不會限制自己在哪一個行業，只要有利就會考慮。

韓國的「崔經濟學」雖然兼具美國的QE（量化寬鬆）、日本安倍三支箭的影子，卻嘗到股市大跌、企業獲利大幅衰退的苦果。韓國正與日本展開匯率貶值大戰，但朴槿惠總統真正的挑戰，還是在駕馭如酷斯拉般的韓國財閥。

撰文‧乾隆來

在中國與日本的釣魚台衝突當中，韓國原本以為自己是最大的受益者，中國國家主席習近平風光率團訪問朴槿惠，同意簽訂自由貿易協定。但是，緊張了兩年多的中日關係，在北京APEC會議之前，出現戲劇化的「破冰」，日本首相安倍晉三與習近平同意重啟外交與安全對話，兩人將會在習安會上握手言和，韓國政府與企業赫然發現，過去兩年的親中仇日，韓國竟然是竹竿子打水，什麼好處也沒撈到。

韓國經濟的困境，從韓國與日本股市表現的巨大差異，可以充分說明。從二○一三年初至今，日經二二五指數大漲五七％，韓國綜合股價指數（KOSPI）卻反向下跌四．四％，韓國政府與企業負債比率高，押寶的鋼鐵、造船、房地產開發等產業都淪為重災區，龍頭三星電子遇到蘋果與中國低價手機夾殺，現代汽車因為日圓貶值而喪失海外市場，韓國上市企業獲利大跌六成，衰退幅度亞洲第一。

難關一：企業、股市衰退

三星電子盈餘較去年跌五成根據彭博的統計，截至今年十一月四日，已經公布第三季盈餘的KOSPI成分股，相較於去年同期竟然下跌六六％，其中韓國最大的企業三星電子，第三季盈餘下跌四九％，第二大的現代汽車盈餘下跌二九％，三星電子與現代汽車的市值占KOSPI將近二○％，龍頭企業盈餘重挫，其餘的成分股衰退更嚴重，韓國企業可說是一片愁雲慘霧。

不只是企業遭遇亂流，韓國民間也深陷在房地產泡沫破滅的宿醉中，房產交易持續低迷，韓國家庭負債總額已經突破一千兆韓元（近一兆美元），相當於全國GDP（國內生產毛額）的七○％，龐大的房貸負擔讓韓國中產階級普遍對未來抱持悲觀的心態。

朴槿惠為挽回頹勢，今年六月內閣改組，請出嫻熟政治運作的經濟學家崔炅煥（炅音同炯）出任副總理，兼任經建會暨財政部長。現年五十九歲的崔炅煥擁有美國威斯康辛大學經濟學博士的顯赫學歷，崔炅煥的任務就是要挽救朴槿惠在總統大選時所提出的「三年經濟復興計畫」，重現韓國企業的活力。

崔炅煥在七月提出一份三十張A4紙的經濟對策報告，提供了總金額高達四十一兆韓元（約新台幣一兆二千億元）的經濟刺激方案，其中包括鼓勵企業加薪、迫使上市公司股利提高至盈餘的五○％、停止打房政策、放寬購屋貸款等，崔炅煥不斷強調「韓國經濟與日本九○年代『失去的二十年』相似」，必須用特別的寬鬆政策來扭轉頹勢。

崔炅煥的經濟刺激政策，被冠上「崔經濟學」（Choi-nomics）的統稱，與安倍上任後推出的安倍經濟學（Abenomics）分庭抗禮。

難關二：崔經濟學出師不利

韓股十月跌破一九○○點

不幸的是，「崔經濟學」刺激政策推出後，命運卻與安倍經濟學大相逕庭，這段期間，韓元匯率相對於日圓不斷升值，特別是十月底日本央行總裁黑田東彥加碼推出高達八十兆日圓的超級寬鬆方案（QQE），讓韓元兌日圓匯價創下七年以來的高點。

韓元升值澆熄了「崔經濟學」的希望之火，韓國股市在崔經濟學發布時，還接近二一○○點，到了十月底一度跌破了一九○○點，崔經濟學出師不利，還沒有發功就已經師老兵疲。

實際上，韓國與日本企業雖是競爭者，韓國經濟卻有自己獨特的結構性問題，「崔經濟學」受到財閥三星集團的影響太大。

今年三星手機市場大衰退、集團董事長李健熙重病以及兒女接班危機，三星股價從今年六月初每股一五○萬韓元，最低跌到一○八萬韓元，跌幅達三成。甚至傳出三星「退出手機市場、專攻零組件市場」的傳言，盛極而衰的三星，是否還有重新再起的機會，成為韓國經濟命脈所繫？

李健熙雖然以一一二億美元的淨值，高居韓國首富，但是一旦辭世，依法須繳交高達五十億美元的遺產稅，他原本持有一．五三％的三星股權立即剩下一半，還要分散給子女，股權繼承造成企業崩盤的陰影揮之不去。為此，李健熙家族緊急安排實質控制三星集團企業的控股公司Cheil上市集資，來化解空前的接班問題。

Cheil之前表面上經營三星愛寶集團，實際上卻是李健熙家族的核心控股公司，Cheil持有三星人壽一九．三％股權，三星人壽再持有三星電子七．六％股權，三星電子持有三星信用卡三七．五％股權，三星信用卡再回頭持有Cheil 五％股權。類似的循環控股讓李健熙用極少的現金，就控制了韓國的貿易、金融、重工業、民生消費，以及娛樂業，成為最大的財閥以及韓國經濟興衰的命脈。

韓國公平貿易委員會去年發布的報告顯示，李氏家族雖然只持有三星集團一．五三％的股份，但卻擁有四九．七％的控制權，完全說明了韓國經濟結構最核心的問題。

十月底，李健熙家族宣布完成Cheil以及三星集團旗下資訊科技服務公司SDS的上市計畫，化解了遺產稅造成的集團崩盤危機，讓三星電子的股價立即上漲一一％，也讓韓國KOSPI指數從一九○○低點回彈三％，整個國家的前途，都仰賴一個家族、一位行將就木的臥床老人身上，正是韓國經濟最獨特的病灶所在。

除了三星之外，其他的韓國財閥也各自陷入經營困境，例如現代汽車宣布斥資一百億美元購買首爾江南區的精華土地，由於價格超乎市場行情甚多，引發投資人瘋狂追殺股票，讓其股價暴跌一四％。其實這也跟「崔經濟學」的政策有關，因為政府「鼓勵」企業發股息、加薪或者買地，否則就要課重稅。現代汽車算一算，與其多繳五五八○億韓元的稅金，不如拿來買土地。

挑戰：去財閥化

不讓企業掐住韓國經濟命脈此外，韓國第四大造船集團世騰集團（STX）在○七年開發中國大連外海的長興島，填海造地創造出一個號稱可進駐三十萬人的新都市。但在造船業衰退之後，新都市淪為鬼城，今年七月STX大連宣布破產，旗下造船、重工等事業重整，積欠銀行貸款高達新台幣三百億元。

韓國的「崔經濟學」雖然兼具了美國的ＱＥ、日本安倍三支箭的影子，但是朴槿惠總統與崔炅煥副總理真正的挑戰，還是在駕馭猶如酷斯拉般的韓國財閥。

韓國三十大財閥，在○二年的營業額是韓國GDP的五三％，到了朴槿惠上任之前的一二年，竟已增加到八二％。韓國人的食衣住行，幾乎完全掌握在財閥手中。如何將韓國經濟「去財閥化」，又不導致韓國競爭力的全面崩潰，才是「崔經濟學」最大的課題。

北京APEC期間，朴槿惠與習近平共同宣布達成自由貿易協定（FTA），韓國與中國的經貿關係將因此更為緊密，這對陷入苦戰的「崔經濟學」當然是場及時雨，同時，韓國央行也默許匯率快速貶值，與日本展開驚心動魄的匯率貶值大戰，不過，當朴槿惠風光回到首爾青瓦台之後，她還是得繼續與財閥巨獸奮戰，因為，財閥才是韓國經濟的核心問題。

（本文作者為紐約大學金融碩士，曾任金控公司副總經理）

一樣拚經濟

日股漲、韓股卻跌

從2013年初至今，日本股市大漲6成，韓國股市卻反向下跌4.4%，韓國經濟與企業遭逢逆流，逼出「崔經濟學」。