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經典重溫：大佬級的投資分析框架
來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=1135|
經典重溫：大佬級的投資分析框架 作者：李國飛 今天很高興有機會能和北大的年輕校友們一起探討投資的一些理論。 我對投資理論研究一直就很有興趣。95年進入這個行業，從操盤手到基金經理到出來自己做，感觸和體會還是很多的。 投資是項很辛苦和很寂寞的工作。投資體系龐大而且複雜，就象一座很大的森林，我們要耗用一生去研究它，會發現有很多值得探索的東西。很多年以來我都這麽做，持續思考，但一直沒有做系統性的總結。所以今天我也感謝大家給我這個機會，讓我全面的反思一下投資的一些重大領域的理論框架。 今天的講座，我的想法是和大家交流一些東西，而不是我要教導大家什麽東西。今天的分析框架分四個部分：宏觀經濟、股市波動性、公司經營和公司估值。在投資這座森林里，這四個分支是比較重要的，對每一個分支我們都需要花很多心力去研究。以我認為，投資就是要不斷建立一些理論框架，並在情況發生改變後有勇氣不斷打破它而重建。我們看巴菲特、費雪等大師，都有非常清晰的理論體系，操作背後都有一套投資哲學在支持。我們也是在努力學習和思考他們的投資哲學，所謂“有緣人得之”。我希望能夠學習他們的精華，並結合中國的實際情況，建立一套自己的體系。 有一本很有名的書叫《黑天鵝》，它的主題是說，我們辛辛苦苦建立了很多投資模型，去管理我們日常的投資。投資風險可以用一條高斯曲線來表達，大部分風險都在某一個區域里面，我們努力去規避最主要的這樣一些風險，但是一次極小概率意外的出現，就可以顛覆一切，將辛辛苦苦建立的模型打破，很多財富從而化為烏有。但我想，巴菲特從60 年代做投資以來，經歷過無數次大大小小的所謂黑天鵝事件，他不但存活下來了，而且活得很好，他是怎麽做到的？2008年《黑天鵝》這本書的出版，讓投資界很震驚，都在反思。黑天鵝事件是不可避免的，關健是我們如何去應對，讓我們的資產不斷增值，活得更好。這是促使我去思考的另一個重要原因。 我談談研究的基本思路。首先我認為，在市場的每個具體階段，我所研究的這四個分支都有一些非常重要的核心矛盾，有些非常敏感的因素。如果我們不能挖掘出在這個階段里最核心的矛盾是什麽，那就只能說明一個問題：我們還不夠努力，我們還沒有挖掘出本質和規律所在，所以要不斷去探求。過一段時間新的情況出來了，最核心的矛盾改變了，我們又要重新挖掘。我們始終要努力抓住最核心的矛盾。 其次，這四個理論框架里的每一點，我都希望與巴菲特的投資思想作一個印證。巴菲特對這些問題都有論述，零散地分布在巴菲特的年報和各種訪談里面。巴菲特在投資界的修煉已經達到非常高的境界。他的很多說法，我們要加以印證。我自己感覺這幾年我們國人對巴菲特的理解很粗疏。中國人很喜歡以簡馭繁，不少人把他的投資理念簡單理解為不管宏觀面、買了好股票就長期拿著不放就能賺大錢，這種絕對化的理解是有問題的，所以我們看到很多所謂巴菲特的信徒在2008年都吃了很大的虧。有些地方是我們誤解了巴菲特的思想，以及有些地方是巴菲特講的不清楚。 一．宏觀經濟分析 (一)用“單一規則”分析經濟周期 研究經濟就是研究周期。我嘗試用“單一規則”來分析經濟周期。“單一規則”是借鑒弗里德曼的說法，他認為，當代一切經濟活動都離不開貨幣信用形式，一切經濟政策的調節都是通過貨幣的吞吐（擴張或收縮）來發揮作用。一切經濟的變量，都和貨幣有關系。貨幣推動力是說明產量、就業和物價變化的最主要因素，而貨幣推動力最可靠的測量指標就是貨幣供應量。由於貨幣供應量的變動取決於貨幣當局的行為，因此，貨幣當局就能通過控制貨幣供應量來調節整個經濟。政府只需要將貨幣供應的增長控制在既適度又穩定的水平上就可以了，方法就是將貨幣供應的增長率相對固定，這就是所謂的“單一規則”，除此以外，不應該也用不著對經濟多加幹預，市場會自己進行調節。這是弗里德曼最核心的思想。 70 年代開始，美國采取這種方式成功解決了通脹和失業率較高同時並存的經濟難題（這是凱恩斯主義所不能解決的問題）。之後，這種貨幣主張被很多西方國家所接受，成為發達國家經濟政策最重要的理論。但是顯然，我們國家並沒有這麽做。 (二) 一切通脹問題都是貨幣問題 一切通脹問題都是貨幣問題，這是弗里德曼最著名的論斷。通脹這個詞語容易產生歧義，CPI 並不是最好的指標，貨幣購買力這個名詞可能更好，大家更容易理解。最近幾年貨幣發的很厲害，買房子越來越辛苦，教育醫療等支出也讓老姓感覺很頭疼，我們的購買力水平顯然在嚴重下降。我認為，我們可以用貨幣發行總量的變化大致估算貨幣購買力水平，具體到某一項資產價格，我們可以用供求關系來加以判斷。我們可以用這種辦法來分析房價、勞動力和原材料價格。比如勞動力，高善文的一篇報告說，2007 年下半年我們國家已經邁過了劉易斯拐點，農民工不僅僅要求滿足最低生存需要就算了，他們對生活有了更高的追求。勞動力供需矛盾發生了深刻變化，因此工人工資在上漲，農產品價格也漲得很厲害，由於農村勞動生產率提高很困難，因此農產品價格上漲是不可逆轉的，而且會長期維持，發改委說是有人故意炒作，這是推卸責任的做法。CPI 會長期比PPI 漲幅高，這也是由於勞動力價格上漲引起的，韓國和日本在邁過了劉易斯拐點後，就是這種情況。另外判斷有色金屬價格，全球量化寬松條件下，不僅中國資金起作用，全球資金都起作用，當然只有漲了。怎麽去衡量貨幣供應量呢？有很多指標，比如M1 增速、M2 增速、M1 增速-M2 增速、M2/GDP 等，後面還有介紹。 此處刪除一些關於當年經濟方面敘述。微信字數只能在2萬字以內。 (五)對巴菲特的誤解 很多人認為巴菲特教導我們潛心研究公司而不必關心宏觀經濟，這種認識是錯的。1968 末他關閉合夥基金公司是很明智的，後來美國經濟和股市都陷入長期的調整。2008 年金融危機之前，長達三四年的時間，巴菲特的公司資產有四五百億美元的現金，一直都沒有做大的投資，直到金融危機之後，他才開始大規模投資，能用的現金都用完了，而且還采用發行新股方式收購鐵路公司。他是這波金融危機最大的贏家。巴菲特是真正研究宏觀經濟的高手。判斷非常準確。宏觀面對股市影響實在是太大了，想做好投資，不花心思研究是不行的。 二．股市波動性 (一) 鐘擺 經驗表明，投資者的情緒總是從極度悲觀到極度樂觀，股市因此總是大幅波動。股市的波動性恰如一個鐘擺，總是從一個極端走向另一個極端。有波動，就有機會，有大的波動，就有大的暴利的機會。一方面我推崇價值投資，但另一方面，我認為選時遠比選股更重要。我們要作判斷，在股市的低潮要盡量回避，在高潮時也要有減持的勇氣。有一個知名投資人趙丹陽，2007 年3500 點時就清倉了，後來股市漲到6000 多點，利潤最豐厚的一段他是完全沒有享受到，我想他是不是建立了一個模型，認為3500 已經估值到頂了，因此就不玩了。這很可惜。股市的波動性非常複雜，也非常吸引人，我們要掌握其中規律。 (二) 股市和宏觀面直接緊密相關 宏觀面對公司業績、整體融資環境和市場信心都有重大影響，直接影響股市。我想股市大的波動有七八成的原因是宏觀面的變化。經驗表明，股市一般在宏觀面見頂之前三至六個月見頂，在宏觀面見底前三至六個月見底。 (三)股市波動的本質是資金的運動 錢湧向哪個公司，哪個公司價格就會上漲。股價波動，最本質的的原因就是資金運動。巴菲特的價值投資理論也是解釋資金運動的其中一種理論，而不是相反，公司有競爭力，業績不錯，因此大家長遠看好它，資金追捧它，因此股票價格就上漲了。有很多不同的投資理念，實質都是解釋特定情況下一些資金的運動規律。股市資金運動可由以下幾個因素作出判斷： 1.貨幣增速 研究市場資金動向的指標，比較敏感的有M1 增速，M2 增速，M1 增速—M2 增速等。有很多實證分析，非常值得重視。給大家展示兩幅圖，上面這幅圖很有名氣，是招商證券的研究員羅毅寫的，叫《M1 定買賣》，發表於去年11 月份3300 點左右的時候，當時M1 的增速達到34%, 他說市場很危險，是極好的賣點，市場可能會回調兩成至2300 點，不幸被他準確言中了。他從數據推演出，從1996 年到現在，如果每次M1 增速接近10%就買入股票，超過20%就賣出，投資標的是深成指，從1996 年到09 年11 月，投資收益率是95 倍。 高善文也有一篇報告《錢多了，錢少了》分析M1—M2的剪刀差，判斷股票市場資金的充裕性，從而做出買賣操作，也挺有見地的。 2.PE\PB 市場整體的PE\PB 水平是衡量市場整體估值水平比較好的指標，也是評判資金參與投資股市風險的一個很好的指標。2001 年最瘋狂的時候，兩市整體PE 是70 倍。2007 年10 月，市場6200 點，歷史新高，當時深市PE 是69 倍，上海是50.6 倍。目前全體A 股PE 以中報來計算22 倍，去除銀行股後是30 倍，如果再去掉兩油和煤炭，整體PE 大概36 倍。中小板55 倍，創業板74 倍。PB 水平大概4 倍，去掉銀行股大概是3 倍多一點。毫無疑問目前創業板和中小板整體估值絕對是過高了。情形就像00 年的網絡股狂潮，估值高得不可議，但大家會說，公司業績增長很快，股價還能漲。類似的情形歷史上出現過很多次，每次泡沫發生前，都認為這次沒事，因為這次和以往是“真的不一樣了”，但結果呢，“每次都是一樣”的。目前創業板的泡沫是很明顯的，是不可持續的，什麽時候破掉只是一個時間問題。對比幾個指數，恒生指數，以今年計算16 倍左右，道瓊斯是14 倍，標普500 大概15 倍。歷史上道瓊斯平均是20-25 倍，納斯達克高一點，25-30 倍左右。這麽看美國香港還可以，A 股總體來看也不算很高，但也不低了，中小板和創業板很高，這個泡沫需要慢慢消化。 3.資金成本——利率 利率和通脹率直接相關。利率的倒數往往是市場的價格中樞,即常態下可接受的PE 水平。如果利率不斷下調，那合理PE 也要調高。日本股市的PE 有五六十倍，因為日元的利率將近零。在美國，一個經驗是，如果利率低於4%，即使利率再往下調，投資者可接受的合理的PE 也就是25 倍，，哪怕利率降低到2%，市場PE 也很難往上調到那里去，這是為什麽呢？原來，從70年代起一個主流的觀點認為，適度的通脹是有益的，3%--4%是合理的水平。我查了一下1997-2008 年金融危機未發生前11 年的數據，美國的通脹率在3%左右。大家預期即使現在通脹高於4%，，美聯儲也會想方設法壓低通脹至4% 以下，這就是利率低於4%之後，美市PE 往上調整會出現鈍化的原因。今年10 月19 號美聯儲主席伯南克的在一個重要會議上說，大部分貨幣官員認為核心通脹率應保持在2%或稍低的範圍，這是伯南克在公開講話中第一次如此清晰地把一個具體數字作為美國央行的通脹目標。現在很多分析認為，美國維持這樣的低通脹水平可能會持續多年。如果市場普遍這樣認同了，那我認為道瓊斯指數可以有系統性的提升估值的機會，也許合理的PE 水平就不是25 倍了，說不定市場可以接受30 倍左右的水平，現在道瓊斯的PE 只有14 倍，所以我對美股挺樂觀的，美股創新高相信只是時間問題。現在港股的利率也很低，也可能跟隨美元利率長期維持，港股的前景也值得看好。 4.換手率 市場能不能上漲，要看多空雙方的力量比較，換手率非常值得重視。在低點往往成交極度萎縮，因為想買的人少了，在高位，一般放天量，因為想賣的人多了。雖然說買和賣的金額無論在什麽點位都是均等的，但實際上決定方是不一樣的。如果在比較高的位置換手率急劇擴大，是很值得警惕的信號。我最近測算了一下，10 月26 號那一天，深滬總市值是31 萬億，流通市值是19.4 萬億，成交金額約5200 億，換手率（成交金額/流通市值）2.7%，成交金額除以總市值是1.68%。創業板和中小板的換手率分別都超過5%。看看2007 年10 月份，平均總市值28 萬億，流通市值8.91萬億，平均成交金額1951 億，換手率是2.18%，平均成交金額除以總市值是0.697%。現在的換手率比當時的換手率還要高。成交金額除以總市值是當時的兩倍以上。所以，這麽高的換手率不是很好的事情，由此判斷A股的上升空間可能有限。現已經達到5000 億了，上到3500 點就需要6000-7000 億，上升到4000 點可能需要8000 億水平，能持續嗎？ 看看香港，10 月26 號，總市值20.8 萬億港幣，成交金額900 億，換手率0.4%，和歷史上的高水平還有較大距離，從這個意義上看，香港股票向上走的空間大一些。 （四）反射理論 反射理論是索羅斯提出的。我覺得沒有比它更好的解釋市場波動性的理論。有人總結，在投資方面人類常見的情緒有16 種，比如代表性效應：認為趨勢會一直持續下去；錯誤共識效應：高估與我們所見略同者的人數；選擇性認知：只願意聆聽有利於我們判斷的意見，對不同的意見置之不理。人類的這些情緒會影響股票市場的表現，索羅斯據此提出了反射理論。 反射理論的核心是指投資者與市場之間會互相影響。投資者根據掌握的資訊預期市場走勢並據此行動，而其行動事實上也反過來影響市場走勢，甚至改變市場原本可能的走勢，一個大的趨勢一旦形成後，二者會互相加強，互相鞏固，直至“無可動搖”，索羅斯稱之為“加速期”，當認知和真實差距很大時，形勢就會失去控制，直至逆轉。 這個理論，有點抽象，但很有意義，操作性也很強。他根據這個理論有過多次成功的操作，當然也有失敗的。他的做法是，冷靜地研判市場會否出現一個大的趨勢，先做一個假設，然後不斷根據市場本身及投資者情緒的變化，看這個假設的趨勢是否能夠確立，從而進行布局。這個理論里面，有一個“加速期”，我覺得是非常有價值的概念，可以據此研判市場是否在頂部或底部。我總結它有幾個特征: 1.市場形成高度的共識，包括分析師、基金等形成高度共識。 2.在頂部時，總有些舉足輕重的公司進行大規模融資，市場解讀為利好，還要上漲。我最有印象是07 年8 月的時候，萬科以31 元，一個很高的價格，配股融資大概約100 億元，消息傳出之初，萬科的價格從20 多，一口氣漲到36塊錢去了。真正實施時，股價直奔41 元，市場把它解讀為重大利好。之後，萬科走勢一落千丈，最低跌到三塊多（除權後）。 3.在底部時，一些舉足輕重的企業回購股票，市場不理不睬，還要下跌。我們看到04~05 年的時候，這種情況很普遍，一些非常優秀的公司大量回購股票，但市場置若罔聞。因為很多時候，公司比任何人都要了解他自己的實際情況，高位時，它覺得可能高估了，會考慮以增發的方式，拿到更多的錢，在低位時，它覺得，價格太低估了，這麽好的價格，我為什麽不買進它註銷呢？ 4.在一個很短時間里，股指或者一些非常重要的公司，會出現突然間加速上升或加速下跌的情形，這要高度警惕，形勢可能要逆轉了。黎明前的黑暗，會特別的黑，登頂之時，有人會發瘋。 （五）旁觀者 下面我談談“旁觀者”的問題。 基於反射理論，索羅斯認為，一般人很難判斷股票市場的走勢，為什麽呢？因為你本身就是市場，你已經和這個市場融為一體，互相影響，你的判斷影響股市的走勢，股市的走勢反過來又影響你的預期。那我們怎麽能夠走出這個誤區，研判市場大勢呢？我想應該做個“旁觀者”，和這個市場若即若離，才能“旁觀者清”。如果和這個市場離得很遠，就很難發現本質、發現主要矛盾；走得太近，各種鎖碎消息充斥市場，會讓我們迷失方向，幹擾我們對主要矛盾的判斷。我們要做一個bystander，以旁觀者的心態看待市場，我們要離這個市場既遠又近，始終把握主要矛盾，客觀認識這個市場。如何做一個“Bystander”，這是一個重要課題，對我而言，始終這樣要求自己。 這是成功投資的關鍵所在。 但是，非常難。（整理演講稿時，我想補充一點，就是“一個意見都不能提”。我多年前做投資總監，年少輕狂，無知者無畏，經常對上市公司的經營指手劃腳，實際上公司是什麽樣子就是什麽樣子，從來就沒有因為你的意見發生過什麽改變。就如一個人是很難被改變的，一個公司亦然。企業經常環境非常複雜，不在第一線的管理層，根本很難根據形勢改變提出對策。我們提出的意見，99%不是廢話就是錯誤的，1%也許有點真知灼見，但是，如果是一個好公司，它自然會意識到，對一個壞公司，再怎麽提，也沒有用。如果我提出意見，我就會想，公司如果按我的意見這麽去做，經營方面就會如何如何。這往往是一廂情意的，而且會嚴重影響對這個企業的客觀判斷。我們所需要做的事情就是觀察，持續觀察！這是做一個“旁觀者”的重要一部分。） （六）對巴菲特的誤解 巴菲特說過，紐交所即使停市三年，對他都沒有什麽影響。費雪也說過，在股市中有兩種掙錢的方式，第一種是掙股市波動的錢，第二種是掙企業業績增長所帶來的錢。聽起來，他們似乎認為研究股市的波動性不重要，研究公司的增長就夠了，價格波動和公司業績增長是兩件不相幹的事情，很多人接受了這種說法，他們認為買進一個好公司，預期長期會有增長，就不管股市了，長期守著它。07 年高潮的時間，這種論調很流行，有人買了萬科招行，就打算放個20 年，結果是損失慘重。實際上，巴菲特早就講過：當別人恐懼時我貪婪，別人貪婪時我恐懼。他說股市停市對他的投資沒有影響，只是想特別強調我們選股時要立足長遠，而不能太關心股市短期的波動。很多人片面理解了他的話。公司上市後，就具備了雙重屬性。一方面，它是一家公司，要持續經營，另一方面，它是一個交易品種，就會有波動性。兩個屬性都很重要，都要研究。 巴菲特在高潮時會賣股票，在低潮時他很開心，因為買股票發財的時機又到了。07 年的時候，中石油，漲了5 倍後，他賣掉了。08 年，在金融風暴最激烈的時候，他不但把能買的錢都買了，而且還通過增發股票的方式收購鐵路公司。 另外一方面，巴菲特個人的持股和他的上市公司（伯克希爾）的持股，不是一個概念。在08 年7 月，他曾經接受過一個電臺的采訪。他說，我之前的個人的投資100%是國債，現在開始是滿手的股票。不久後還有一次，他接受采訪時說，我的持倉里面大部分是富國銀行。大家可能認為他公司有什麽股票，他的個人投資也是什麽股票。公司持股在大跌時沒賣，他自己的持股也不賣。實際上，情況不是這樣的。市場不好的時候，他自己也曾經空倉，徹底空倉。而他的公司，目前股票倉位只占公司總資產的20%多，即使市場不好，公司的倉位也必須保持，這是沒辦法的事情。但是很多中國投資者並不了解這個情況。 另外我認為，投資股票跟做企業是不一樣的。做企業的時候，無論是高潮還是低潮你都要持續經營。不能說高潮的時候，就把它賣掉，低潮的時候再把它接回來，沒有這種事情。一些偉大的企業，低潮的時候它要抓緊時間進行收購，進行擴張。但是我們做股票不是那麽回事，高潮時把它賣出去，低潮時把買回來，才是明智的選擇。 而且，一個公司，在陷入低潮的時候，沒有人可以告訴你它一定可以東山再起，因為不可預知的因素太多了，一些技術方面的變化，一些管理團隊的變動，可能都會對它的持續經營造成致命的影響，有些坎可能過不去就過不去了。我們死守一個公司，風險實在非常非常高。最近的一個例子是柯達，幾十年的大藍籌，現在一敗塗地。但我所說的意思不是指普通意義上的波段操作。我覺得中短期的波動，是難以預測的；但是一個長期的波段，周期方面重大的波段，是可以分析和預期的。我們一定要研究 三．公司經營分析 （一）公司本質：價值觀和執行力 我認為，一個公司就是它的價值觀加上執行力。 價值觀，我的理解有三點：第一點是它的願景，它想成為一個什麽樣的公司，第二點它如何定義和員工的關系，第三點它如何定義的和客戶的關系。這些就是價值觀的全部。 講個例子，萬科，我很熟悉的公司。它的願景是做一個純住宅的公司，至少在08 年之前是這樣，後來做了一點調整，也做一點商業地產。而且它想成為一個令人尊重的公司，它整體的住宅設計、質量，尤其是物業管理都做得很好。 它如何對待員工呢？它每年都會請蓋洛普做一個員工滿意度調查，一直都很高。它有非常尊重員工的文化，希望和員工一起共同成長，經常做培訓，並給員工不錯的的待遇。和客戶的關系呢？我買過萬科的房子，我覺得萬科的物業管理在行業里是遙遙領先的。它的服務理念，它對住戶的承諾真是非同凡響。所以它不但有價值觀，而且它是真正這樣去做的。雖然我幾年前就把它的股票賣掉了，但我仍然認為它有機會成為一家偉大的公司。 問一個普通人，他的人生哲學是什麽，他不清楚，甚至認為這是自尋煩惱。只有最優秀的人，他會認真思考總結，他有一套完整清晰的為人處事的哲學，他就是這樣做的。公司亦然。 執行力包括：一是員工賞罰晉升機制，二是質量管理，三是客戶關系管理，四是研發和創新機制。 （二）選股標準 1 ．護城河 我評估公司是否優秀和強大的指標只有一個，那就是巴菲特常說的護城河，它的深度到底有多深。除此之外，我認為無須第二個指標去評判。沒有比這更核心的東西了。護城河一般源於專利技術、服務質量或者產品質量。Intel,它的護城河是技術專利，萬科星巴克這些公司，它的護城河是它的服務和質量。形成很深的護城河是一件非常困難的事情。 研究公司，看它的報表，只是研究的一小部分。感受它的價值觀，評估它的護城河的深度，不是件容易的事情。一個公司“軟”的東西，比“硬”的東西更重要。企業經營非常複雜，而且變化很快，從這個意義上說，我認為，公司基本上是無法預測的。從長期看，護城河很深的公司，總是不斷會給人帶來驚喜；護城河很淺的公司，就會不斷給人帶來壞消息。你選擇一家公司，它有一個好的團隊，有很深的護城河，就行了，剩下的事情，你去預測它，其實是浪費你的時間，但你可以去跟蹤它，觀察它。我如此強調護城河，因為這是成功選股的關鍵。 2.三點標準 我這幾個標準是消費類公司的選股標準，其實稍稍修改一下，別的公司也適用。我自己是真的這樣去選股的。 第一：善待客戶。對於消費類公司，我們一定要註重客戶對它的產品有多滿意，投訴機制是否順暢。這點非常非常重要。只有客戶滿意度很高的公司，才值得我們研究。如果客戶對這家公司的產品不滿意，那多好的財務數據都是沒有用的。 第二：善待員工。一些非常優秀的公司，員工對公司的滿意度都是很高的。他們會為身為公司的一員為榮。像萬科，畢業生如果能去萬科-----地產界的黃埔軍校，他覺得挺驕傲的。在互聯網業，如果能到騰訊或者到百度，這個員工也覺得挺自豪的，能去這個公司很不容易啊，證明自己很優秀，他也願意為這個公司有所付出。我經常問他們員工工資收入水平，晉升是否主要是內部產生，每年是否有一定的淘汰，工作是否有成就感。要了解這些，就必須和公司的各個階層，包括高中低層都有接觸。要了解員工的士氣，最好的辦法是問最前線的員工，看他們是否滿意，鬥誌是否高昂，如果他們對公司諸多指責，那麽就要小心一點。我們要深入公司，和各級員工建立一些私人的關系。 第三：產品創新。在超市，看一看公司有沒有經常推出新產品，賣得好不好。如果你是招行的股東，經常去他們的網點，看看他們的服務好不好；如果你是騰訊的股東，你可以下載他們的軟件，看看有沒有些很酷的新功能，和別的公司的產品性能上對比一下。要親自體會。商業競爭實在太激烈了，新產品的研發和創新是利潤持續增長的保證。 最好的消費類公司的產品，不僅僅是一種產品，而是一種生活方式，如果我們有幸能遇到這類公司，就可以做為長期投資目標。巴菲特當年投資的《華盛頓郵報》，美國中產階級就讀這份報紙，覺得是一種身份象征。你看鳳姐，她讀的是《故事會》《知音》這些，說明她品味很高，知識淵博，這也是一種身份的象征。你在星巴克一坐，你會覺得自己是個小資了。騰訊的產品，當然由於最近和360 鬥，名聲不太好，你看很多年輕人，生活在QQ 上，聊QQ、玩QQ遊戲、QQ 空間、QQ 秀、聽QQ 音樂，偷瓜偷菜等等,當它成為一種生活方式的時候，你就發現它的黏性特別強。 如果一家公司它的產品有這種特質，往往有機會成為一家偉大的公司。如果它的產品甚至能達到某種壟斷的程度，那就更好了。再舉騰訊這個例子，這次名氣受損得厲害。但是雖然你覺得不好吧，但最後大家還是要用它。壟斷就是這麽好的一件事情。雖然你不滿意，但是又不能找到可以替代的東西，只要就用它了。企業總會有些行差踏錯的時候，不好的時候，壟斷性的產品，就能始終維系和客戶的關系，有巨大的抵抗風險的能力，在碰到順境的時候，它會比任何對手都要增長迅猛。所以碰到壟斷型的企業，市場會給很高的溢價。像三一重工、中聯重科這樣的企業，基本是這兩大寡頭壟斷了中國的某個細分市場，具有很強的提價能力、議價能力。對投資而言，壟斷是比較好的事情，是重要的戰略投資標的。 從財務角度來看，簡單談談，我們希望有好的ROE，有好的毛利率，少負債，最後不負債。依我的選股標準，如果公司的毛利水平沒有40~50%，那根本連看都不要去看它。毛利水平很低的公司，降價的時候，風險很大，抗通脹的能力很弱，不是一個好的長線投資的標的。 （三）公司的生命周期 我把一個公司的生命周期分為：初創期，成長期，平臺期和衰落期。長期投資於不同周期的公司，獲得的回報是完全不一樣的。從一開始投資的時候，就要建立一個框架，它到底處於什麽的一個階段。我最喜歡投資的公司，是處於成長期的公司，它已經脫離了初創期的危險，公司業績開始大幅成長，那麽我們有機會獲得豐厚的利潤。處於平臺期的公司，是不值得長期投資的，最多只有一些階段性的交易機會。 整個成長期，我把它再細分成高速成長期、穩健成長期和緩慢成長期，接著進入平臺期。我先給大家介紹這個概念，到後面談到公司估值時再和大家詳細討論，這關系到股票買點和賣點的問題。 那麽我們怎樣判斷公司處於成長期的什麽階段呢？這是一件重要的事情，大致可從四個方面判斷：首先，要看市場容量，有時候要看細分市場的容量，韋爾奇有個“數一數二”的策略，是指在細分市場里數一數二;第二，看核心產品的市場份額，如果份額已經很高了，那就意味著成長起來就比較困難了，如果比較低，業績增長的潛力就大些;第三，要看公司新產品儲備;第四，要看它的並購策略，尤其對科技公司。 （四）巴菲特的遺憾 巴菲特常有談論選擇公司的標準，他非常強調護城河，但是，很少談論公司處於什麽成長周期，我覺得這是一件非常遺憾的事情，甚至誤導了不少中國投資者。實際上，從98 年開始，他的股票投資做得非常一般，真正成功的投資只有中石油和比亞迪，但相對他管理的資金規模，金額都不大。在98 年之前，他有過非常成功的投資，例如吉利剃須刀、可口可樂、蓋可保險、喜詩糖果、運通信用卡、富國銀行，無一例外全都是消費類公司，而且都處於比較高速增長的階段，股價都漲得很好。98年之後，也許他公司規模太大了，或者他年紀太大了，以至於他很難體驗一些新的產品，對消費產品的的敏銳性就不夠了，所以就難以重演當年的神話了。現在他投資了很多能源、公共事業類的公司，這些公司的成長能力當然不會很好。因此，我們學習巴菲特選股，是指學習他在98 年以前的選股，而不是現在。可口可樂，是一個很好的例子，現在的可口可樂股價，比98 年跌了30%。他在02~03 年的時候檢討過，說在98年的時候就應該把他賣掉，因為當時可口可樂在中國這樣的新興市場里的占有率已經很高了。上個月，央視采訪巴菲特，但斌向他提了這個問題，說你的可口可樂十年來跌了 30%，你怎麽看啊？巴菲特當時顧左右而言他，說公司很優秀啊之類的話，隨便對付過去了。我覺得挺很遺憾的。一個公司，哪怕它的護城河再深，它的管理團隊再優秀，當它過了成長期，進入平臺期，從長期來看，它給你的回報往往是不理想的。萬科是一個非常優秀的公司，我非常欣賞，但是可能最好的成長期已經過了，可能就不見得是很好的投資品種了。 四．公司估值 （一）買點和賣點 巴菲特反複強調“安全邊際”，好公司在較高折扣時買入，才有安全邊際，才有好的收益。如何給公司估值呢？他提出了一個現金流折現的模型，這個模型理論上是放之四海而皆準的。它要求預測公司未來五至十年的增長速度並計算其未來現金流，然後根據一個合理的折現率，計算出今天公司值多少錢。例如現在公司每股值10 塊錢，當跌到5 塊錢的時候就買進它；未來當升到20 塊錢的時候，就賣掉。可見，這個模型不但是個估值體系，而且還是個操作模型。 但是我發現，根據這個模型去估值、去操作，非常困難。 首先。因為我們很難預測公司未來五年或十年的增長速度，折現率多少比較合適，也很難判斷，因為折現率理論上和利率相關，利率理論上和通脹率相關，要判斷通脹率談何容易。由於要計算的時間很長，增長速度或者折現率稍稍作些調整，計算出來的估值會出現巨大的差異。我有些朋友在07 年8 月份40 塊錢買入萬科，當時萬科已經3000 多億市值了，他自己也用模型算了一下，覺得也不貴啊。除了現金流折現這種模型，現在還出現了更多的估值模型，其實原理基本是一樣的，同樣問題很多。根據反射理論，在股價漲跌的過程中，我們的預期會不斷發生改變。大家如果多看看一些券商的研究報告，就會發現這個問題。股價漲了，它的估值模型的參數就變了，目標價就提高了，股價如果超過設定的目標價後，分析師繼續調整參數，目標價更高了。如果跌了，處理過程也一樣。今天是一個估值，股價大漲或大跌後，即使公司的經營沒有發生任何改變，公司又是另外一個估值。在股市頭部和股市底部，相隔幾個月，一個公司的所謂估值可以相差幾倍，尤其是一些周期類公司，分析師的報告看起來都很有道理。07 年7 月份的時候，看看不同券商的地產研究報告，普遍將萬科的目標價調到五六十元，甚至七八十元的，這都是市場上最有影響力的地產分析師的報告。是不是很可笑？由於各種不同模型的參數設置的隨意性很大，以至所謂公司估值，成了一個“任人打扮的小姑娘”。實際上，不是分析師給這個公司估值，而是當時的股價給公司估值。這很有趣吧？我越研究，就越發現，估值這件事情，很不靠譜。公司無所謂估值，你不能給它一個準確的估值。如果非要說有估值，那幹脆說它有好幾個估值。研究買點和賣點，哪個價格值得買進，哪個價格可以賣出，比研究公司值多少錢更有意義，操作性更強，也許更符合股市波動性的特點。 那是不是我們就根本不要管什麽主流估值模型了？不是，這些模型的假設都是有一定道理的，我們要了解市場的共識到底是怎麽回事，然後才能利用它來發財。我之所以說，所有的估值都不靠譜，是因為我了解市場上基本上所有的模型，這些模型都有些什麽重大的缺陷。這樣我們才能更好地判斷買點和賣點。 （二）市場中的主流估值方法 簡單分類一下，市場有三種估值方法。 1. 成長性估值 第一種是成長性估值，我們又可以分為兩類：一類是低速成長公司估值，另一類是高速成長公司估值。給低速成長公司估值，有個模型叫做所謂的“戴維斯雙殺”。你以比較低的市盈率買入一些低速成長的公司，舉個例子，比如說以10 倍的市盈率買入一個公司，它每年的成長也不高，10%吧，持續3 年之後，市場認為它的增長比較穩定，因此給它的合理PE 從10 倍提到了13 倍。你的回報是1.1*1.1*1.1*1.3，掙了超過70%的錢。這個模型可靠嗎？見仁見智，我很懷疑。對於一些比較穩定的公用事業類公司，由於產能擴張引起低速增長，可能有些道理。了解一下吧。 對於比較高速成長的公司，情況會比較複雜，現實中它的波動性會非常強，價格容易大起大落，談所謂估值基本沒有意義，我們要討論的是以下幾個問題： （1）賣點 我介紹過，一個處於成長期的公司，成長期又可以分為高速成長期、穩健成長期和緩慢成長期，然後進入平臺期。我認真研究過，在高速成長期的後期，或者是穩健成長期的中後期，市場會給公司一個很高的估值，PE 會很高。在高速成長期的末期，市場往往會極度不理性地給它一個不可思議的PE。我們看01 年的時候，網絡股泡沫就是這樣吹起來的，有些網絡公司之前可能以每年400~500%的速度在增長，市場就認為這種速度可以長期持續，一個沒有任何贏利的公司也可以賣出一個天價，這當然是一個好的賣點。高速成長期之後，到了穩健成長期，在它的中後段，市場給他的PE 會稍稍回落，但仍然能維持一個比較高的估值水平，這也是一個比較好的賣點。一旦進入緩慢成長期，價格往往會大幅下跌，它的PE 水平就會大幅下滑。看看Google，一家偉大的公司，穩健成長過去之後，現在的PE 水平大概只有24 倍。微軟也是，微軟現在的價格是2000 年最高價的一半不到,PE 只有 11 倍，過了穩健成長期，公司價值可能大縮水，所以判斷它現在處於什麽成長階段，是何等重要的一件事。 另外，漲不動的時候，也是一個賣點。怎麽解釋這個問題？我們經常會琢磨，公司經營情況如何，這個公司的目標價是多少。如果有一天，發現它漲不動了，各種好消息都出來了，它還是不漲。那它現在是什麽價格，那它就值什麽價。不要和市場過不去。這個道理聽起來容易，做起來不容易。 （2）買點 好公司碰到不好的時候，是最佳的買入機會。或者是由於股市大跌，或者是行業遇上低潮，或者是公司碰到了一件倒黴的事情，導致價格大跌，那都是很好的買入機會。 巴菲特說過熊市是投資者的好朋友。每次碰到股市大跌的時候，都是好的買點，所以我們應該很Hi 才對.，而不應該愁眉苦臉。當年他買運通，那時公司剛發生了色拉油醜聞，股票跌得一塌糊塗，但巴菲特認為這一事件並不影響公司長遠的核心競爭力，因此加碼買進。當年買萬科也是，05 年上半年，公司發展得很好，但行業受到宏觀調控，市場如驚弓之鳥，一路暴瀉，股價跌到你不敢相信為止。這種機會，太難得了。 另外，跌不動的時機，就是買入的時機。舉個例子，08 年10 月份的時候，金融風暴，跌得非常厲害，港股從32000點一路往下狂跌，當時的PE 是25 倍多，到底能跌到哪呢？是20000 點嗎？18000 嗎？不是，跌到10600 點，PE 是6.3倍，令人難以置信。騰訊當時從70 多塊跌到40 塊，還曾經下探到過35 塊。跌到40 元的時候，按當年的業績算，PE 在23倍左右，仍然是香港，甚至全世界最昂貴的股票之一，還能跌嗎？為什麽就不能跌到20 塊錢，10 塊錢？如果跌到10 塊錢，就是6 倍多的PE,和市場差不多。那個時候，還連接發生了幾件事情：百度出了個“央視門”，央視爆光它的搜索廣告里有假藥廣告，大家口誅筆伐，股價從400 多元暴跌到102 元;騰訊廣告部的一個領導出了一點醜聞，據說是一些廣告費用不清不楚，那叫“廣告門”，投資者很擔心;這還不算，馬化騰在41 塊錢左右，出了大約1186 萬股，震驚市場，他為什麽這麽做，是不是對公司不看好了？大家嚇壞了。但是，這麽多很壞的消息出來後，40塊錢左右它就跌不動了，我們還能指望它能跌得更多嗎？要不要再等等？實際上，跌不動了，就是一個最好的買點。說來容易，做起來也很難。需要冷靜分析公司業務，更需要勇氣。 （3）和宏觀面的相關性 有些公司的業績和宏觀面是強相關，有些是弱相關，還有些比較中性。對強相關的公司，我們在判斷買賣點的時候要有定力，要耐心等待周期的頂部區域或者底部區域。對弱相關的公司，我們更多的是了解公司本身基本面的情況，而不必太關心宏觀面。這有很多的教訓，比如說一些消費類的公司，其實和宏觀經濟的走勢相關度並不太高，很多人等啊等啊，總想在宏觀面最差的時候才動手買入，這會錯過很多機會。所以我們從一開始就要建立一個框架，判斷公司和宏觀面是何種相關。 （4）對巴菲特的誤解 很多人認為巴菲特買股票後就是“長線持有，一直不賣出”。巴菲特也曾經講過：“如果不想持有公司10 年，就不要持有10 分鐘”，事實真是如此嗎？巴菲特從60 年代開始至2008 年，有數據可查的，他一共投資了200 多只公司，持有超過3 年的，只有22 只。可見，護城河的深度是需要經常作評估的。一旦公司的經營有問題，就要走人。或者認為未來增長空間有限，也要出貨。巴菲特在07 年賺了五六倍賣出中石油就是一個好的案例。 2.重組估值 重組估值，不是我的研究對象。但我覺得大家可能有興趣。我給大家推薦一篇文章，大家可以百度一下。李XX的《展望’99 股市：誰是重組大黑馬？》。他是我以前的一個同事，99 年寫了這篇文章。他有嚴謹的思路，經過認真分析，篩選出20 多只公司，事實情況是，他推薦的這20 多只重組公司基本上都是後來一兩年的超級大黑馬。直到現在，我都認為這是非常精彩、非常有深度的一篇文章，我們可以學習他的選股思路。後來他自己做私募了，做得很好，收獲頗豐。所以我覺得，一個人的財富，和他的的深度直接相關。 3.相對估值 還有相對估值，其實也並不是我研究的重點。剛好有一個朋友做了分析師，有時候向我請教，我就幫忙總結了一下。相信在座很多人，可能經常捕捉熱點進行操作，可能也會感興趣。所謂的相對估值，它的特點是不在乎公司的好壞，而是在乎公司是否在中短期能夠上漲。它現在是券商和基金主流的估值方法，講究的是資產配置、板塊輪動、博弈。當然他們也做基本面分析，但不是最重要的，它的核心是敏感性分析，對經營指標、行業政策、經濟指標（利率等）、資金喜好等，進行一些敏感性分析。我在此拋磚引玉，希望能給大家開拓一下思路。 （1）總結一個行業里幾類公司的盈利模式，各種模式之間的優缺點，核心的幾個經營指標是什麽。對一個具體公司，什麽經營數據的變化，可能對他的經營產生重大的影響。比如說連鎖店的商業和百貨類的商業，最重要的營運指標是不一樣的。地產公司，它的地儲備和土地成本，對業績的影響很重大，對股價影響也很敏感。對網遊類的公司，ARPU 值、平均同時在線人數這些指標，就很敏感。當這些營運指標出現比較大的變化的時候，就需要你非常認真去關註了，可能會引起股票價格的比較大的波動。 （2）行業政策對公司經營業績的影響。比如行業標準、出口退稅、稅收政策的變動，對公司影響是怎麽樣的，哪些公司會受益，哪些公司不太好，提前要做好功課。 （3）宏觀經濟指標，例如利率上調對公司的影響。簡單而言，對負債率高的公司影響就比較大一些，對輕資產低負債的公司影響就會小一些。 （4 ）資金偏好的敏感性。講幾個例子。一是市值，小市值的公司比較容易受到資金的喜愛。在中國，中小板、創業板的估值比一般A 股公司的高一些，我認為是可以理解的，市值小嘛，我認為這是合理的事情，但也不能過高;二是機構持倉的比重，如果機構持倉某只股票比例已經很高了，那麽股價再漲就難了，如果持倉比例比較低，才容易跑出黑馬;三是在行情反彈的時候，行業內估值相對比較低的公司，比較容易受到資金青睞;四是有代表性的新公司的IPO，其定價會影響已上市的同類公司，等等。 （5）一些公司經營情況很糟糕，股價很低，這種公司往往是敏感度很高的公司。它經營方面稍稍有改善，就可能對業績產生重大影響，同進也存在一些重組、收購和資產註入的可能性，容易成為黑馬。 （6）高度關註公司的增發和回購。 （7）關註管理層激勵。公司業績是很容易受到操控的。我們要認真研究管理層激勵的具體條款。它可能會對公司的未來業績有所指引。 還有更多，希望大家不斷總結。 此外，對於一個分析師，他的中心任務是持續地系統性地尋找黑馬和回避風險，我們可以做兩個測試和一個評估。第一個測試叫股價強弱測試，還有一個是好消息壞消息測試。它們的理論模型是這樣的，叫內部消息泄露模型，或者叫老鼠倉模型。比如說一個公司已經公布季度業績了，三個月之後才會再次公布業績。我做一個假設，這三個月里面公司沒有發生重大的事情，行業方面也沒有發生什麽重大的事情。那麽在這3 個月里，能影響股價波動的，應該只有大盤整體的走勢。三個月內股價的波幅減掉股指的波幅，按道理應該是一條直線，對不對？但是情況一般並不是這樣的，往往有波動，甚至大的波動。為什麽會這樣？因為發生了內部消息泄露。一些內部人，比如說董事長、總經理、財務總監或者銷售總監等，了解公司的經營情況，消息就這樣泄露出去了，他的親人，或者好的朋友，或者一些關系較好的基金經理，就會不斷地買進或者賣出，導致股價有所波動。 股價強弱測試：就是周期性，如一周或一月，對同一個行業里的一批個股，或者找一批最有相關性的個股，比較彼此走勢的相對強弱。如果發現某個公司股價持續相對走強或持續相對走弱，作為分析師，應該打個電話或登門拜訪了解一下情況了。 第二是好消息壞消息測試：就是當公司遇上好消息或壞消息時，對它的股價表現進行打分。例如政府出臺了一個地產利空，地產公司平均跌幅在5%，但某個地產公司只跌了1%，甚至還漲了，那就給它打個很高的分數。或者，公司公布了一個重大利空，分析師猜測應該會下跌5%，但是它只跌了1%，甚至還上漲了，那也給它打個高的分數。如果這種情況持續的話，可能是由於公司經營方面起了某些變化，那麽分析師就應該關註了。 堅持運用這兩個工具，因為都是可以量化的，可能有助於系統性地分析公司情況。 另外，可以進行一個分析師評級評估。有份量的分析師對公司股價走勢的影響會比較大。我們要了解他們是如何估值的，主流的估值模型是怎麽樣的。我們要分析其平均預期，也就是所謂的市場共識。自己研究這公司後，如果發現公司業績比市場共識要高得多，那可能是一個好的買點；如果遠低於市場的共識，那就是一個好的賣點。另外，如果發現很多分析師高度一致看多或看空的時候，往往是好的買賣點。 五．小結 現在我想做一個小結。市場里有很多種投資理念，每一種都有成功的案例，都有可取之處。我所堅持的理念，和大家分享一下。說簡單也很簡單。 首先，分析宏觀周期，每三五年就是一個經濟周期。我們要耐心觀察; 其次，制定十分苛刻的選股標準，耐心等候合適的買點; 最後，既然公司是無所謂估值的，我們要和市場若即若離，關註市場的情緒。 六．投資的境界 和做人一樣，投資也是有不同境界的。巴菲特的境界很高，高山仰止，我們應該有信心見賢思齊。 有一天我看《莊子》里的《庖丁解牛》，豁然開朗，覺得我們做投資能達到的境界，原來和庖丁沒有分別。 《庖丁解牛》故事很精彩。文惠君要找庖丁講講他是如何解牛的，為什麽水平如此之高，聽完之後，文惠君說：“善哉，吾聞庖丁之言，得養生焉。” 庖丁說，宰牛之初，“所見無非牛者”，三年之後，“未嘗見全牛也” ；下刀時，“依乎天理”，“因其固然”。我的理解是，任何事物都有脈絡可尋，對每一個重要節點，都要認真把握，掌握其規律。例如投資，是一件很複雜的事情，宏觀面、波動性、公司經營、估值體系這些節點都很重要，我們要全盤考慮，發現規律。普通屠夫宰牛，一個月就要換刀，好的屠夫宰牛，一年就要換刀，因為他們總是猛割猛砍，當然刀很容易就折了。庖丁不一樣了，十九年了，一把刀沒換過。 他說，“彼節者有間，而刀刃者無厚；以無厚入有間，恢恢乎其於遊刃必有余地矣”。他對骨頭關節這些地方，不是一輪猛砍，而是用非常薄的刀，遊走於“有間”（空隙）之中，自然遊刃有余。 我的理解是，投資是件很寂寞的工作，很多時候是自己對自己心靈的拷問，會遇到很多困難，股價的漲跌，也會對我們的心靈產生很大的壓力和影響。我們要力爭發現一些重大的趨勢，包括宏觀面的、或者公司經營層面的，在困難堆積如山的茫茫前程中尋找一條坦途，盡可能回避一些非常痛苦的選擇。垃圾堆里找黃金，非常困難;大勢很不好，有些聰明人橫刀立馬，火中取栗搏反彈，很不容易;巴菲特一位很有智慧的好朋沃爾夫曾教育巴菲特：“沃倫，如果你在一個黃金堆里找一根黃金做的針，那麽找這根針就不是一個更好的選擇。” 可是看一看周圍，到處都是拿著放大鏡去尋找這根針的聰明人。簡而言之，我們要去掙一些容易掙的錢，不要去掙一些很難掙的錢。容易掙的錢呢，容易掙很多倍。很難掙的錢呢，即使我們很努力，付出非常多，但還是很難掙錢。 庖丁解牛畢，“提刀而立，為之四顧，為之躊躇滿誌”，這種感覺太好了，有誌於投資的各位，讓我們一起努力，共同達至庖丁的境界. ------- 李國飛簡介：從1994年5月開始到深圳市國際信托投資公司證券從事證券工作，任國信證券有限責任公司投資管理部調研科副經理，投資科高級經理。1998年12月加盟鵬華基金管理有限公司，先後任普惠基金經理助理、普豐基金經理、基金管理部副總監。 |
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【超經典】索羅斯投資啟示35條
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本帖最後由 jiaweny 於 2015-1-24 08:57 編輯 【超經典】索羅斯投資啟示35條 文/格隆匯整理 投資大鱷索羅斯作為金融界的投資傳奇，其投資生涯總是能給投資者很多啟迪，下面分享的是來自著名投資人姜廣策的思考。 啟示一：亂局即大局 索羅斯的一項重要能力就是在凡人眼中的一場混亂，他卻能辨識混亂的類型。一個長期追蹤避險基金績效的華爾街公司的領導人李伯說：他以全球的角度觀察大勢，他極了解市場是如何運作的，因此他清楚的何處可以運用杠桿操作，不論是知識性或金融性的杠桿。 索羅斯說過：金融市場天生就不穩定，國際金融市場更是如此，國際資金流動皆是有榮有枯，有多頭也有空頭。市場哪里亂哪里就可以賺到錢。辨識混亂，你就可能致富；越亂的局面，越是膽大心細的投資者有所表現的時候。 一項情形變的越糟，就會向上彈的越高。跌的越深，市場越亂就越可能出現大行情。很多情況常常是：市場亂，投資人跟著一起亂。所以我們常常可見到恐慌性賣壓，投資人奮勇追高等新聞標題。亂局對冷靜的客觀投資人來說，正式天賜良機，因為這可能是大撿便宜貨的機會，也是財富重分配的時候。 啟示二：見壞快閃開，認賠出場求生存；這是索羅斯投資策略中最重要的原則，那麽眼明手快，見壞就閃就是求生存最重要的方式。 政治上：1987年索羅斯基金會在中國大陸設立分會，並以改革開放為名，資助中國的民主活動；但1989年時，在大陸的分會遭中共監控，索羅斯見局勢不妙，便結束分會，至今尚未在大陸複會。 1974年，索羅斯在日本股票市場建立極高的持股比例，一日下午，東京某位營業員打電話告訴他一個秘密，內容是告訴他日本人對陷入水門案件醜聞的尼克松總統反應欠佳，當時正在打網球的索羅斯毫無猶豫的立即決定賣出由此可見眼明手快是許多基金操盤人的必備功夫。 大部份投資人充斥一種舍不得的情緒，上漲舍不得賣，下跌也舍不得賣，看了難過，殺了手軟，出脫往往是波段最低點。 啟示三：昨天的歷史，明日的走勢 索羅斯成功的預測1987年的崩盤，秘訣為何?鑒往知來。 經濟危機的爆發，往往是累積長期不穩定的情況所醞釀而發生。歷史的經驗往往可以預測未來，因為歷史是會重演的，所以以史為鏡不失為預測重要方向。 啟示四：別人話中話，我見財上財—解讀能力 一些平淡無奇的話，在索羅斯聽起來，可能就是重要的買進或賣出的訊號。這樣的啟示說明了索羅斯一項重要的能力，就是解讀。 各國重要領袖、甚至政府領袖、商界人士的重要談話，都隱含了相當重要的意涵在其中，而差別在於聽者能聽懂幾分、又能執行幾分。 1992年德國央行史萊辛革的一習演說提到：如果投資人認為歐元是一籃子固定的貨幣的話，那就錯的離譜了。當年總統為了經濟問題，一再提高馬克的利率，使得馬克變成強勢貨幣，而為了維持匯率的穩定，使得德國及意大利不得不跟進，但是英國及意大利的經濟情況不理想，因此苦撐匯率之下，對德國抱怨連連。索羅斯聽了史萊辛閣這番話以後，認為其中別有文章，他話中的涵義可能影射虛弱的意大利里拉。事後索羅斯與史萊辛閣談話，問其是不是喜歡以歐元做為一種貨幣。史氏回答，他喜歡歐元的構想，但是歐元這個名稱則並不喜歡，如果用馬克的話，他會比較容易接受。讀出弦外之音的索羅斯便立刻放空意大利里拉，大賺三億，並借了一大筆英鎊，改換成馬克，又大賺十億美金。 啟示五：小心，明牌就在你身邊 小心懂的判斷、聽的懂事件的涵義，明牌就出現在報紙、新聞、電視、廣播、甚至口耳相傳的小道消息上。 1972年，有一天晚上索羅斯聽到了國民城市銀行招待證券分析師吃晚飯的消息，這是一件從未發生過的事，雖然索羅斯不在受邀行列之列，但他卻敏銳的認為其中必有不尋常的事情要發生，他立即主張買進經營體質較佳的銀行股，他的聯想是銀行業可能要公布利多消息。果然索羅斯買進的股票獲利五成。 啟示六：仙人打股有時錯，錯誤為投資之必然 1987年索羅斯仔細檢視全球經濟大勢後，他的結論是：崩潰會從日本開始。當時日本債券市場崩盤，索羅斯研判債券市場的崩盤效應會擴大到股票市場，因為股票市場股價高估的現象遠高於債券市場的不合理性，所以他認為日本股市會領先下挫，但沒想到投機性的資金反而湧進了日本的股票市場，日本股市又創了新高。 被譽為股神的巴菲特也經常犯錯，彼得林奇也坦言自己有一大堆錯誤，但他說需要的只是在十年內選中幾支飆股，若手中的十支股票有三支大贏，就能彌補其中一、二支的虧損和另外六七支表現平平的股票了。 啟示七：勇於認錯的自省精神 索羅斯相信使他與眾不同的最大能力，就是能很快的察覺過錯。能做到很快察覺過錯，勢必擁有較為敏銳的心智及高人一等的勇氣。 在索羅斯的理論里，由於他認為人類對事情的認知是不完整的、有缺陷的，所以人類思想天生就容易出錯。索羅斯能夠了解事實與認知的差距。 絕不犯錯不等於投資成功。成功往往是瑕不掩瑜，做對的是多過於做錯的事；假如你出錯，或者你假設與事實不符，，那就要切切實實、認認真真研究到底哪里出錯，換言之，越是不成功，就越要花時間研究錯誤。 啟示八：最大天賦——化繁為簡 化繁為簡伴隨了項人格特質—耐煩和歸納的能力。 耐煩——好比金融市場若真的要分析起來，鐵定沒完沒了，經濟大勢、政治影響、個股基本面、歷史走勢圖、產業前景等等分析後，最後很單純，只是買或不買、賣或不賣的最終判斷而已。索羅斯每天閱讀十數份各類專業刊物的原因就在此。 歸納—堆積如山的信息，可能夾雜不時的信息和消息，陷阱處處，既複雜又危險。所以要先收集資料，再分門別類，再抽絲剝繭，最後歸納出對自己有利的信息，最重要一點是不能因為求快而漏了一大堆有用的信息，尤其在複雜的金融市場，錯失一步，可能就滿盤皆輸了。 索羅斯可以帶領即將達到四十個國家據點的慈善組織，也可以跨足不動產、農牧業、網絡公司、壽險公司、金融商品、超級市場等各種不同領域，他全部是親自了解，並不只是聽任幕僚人員的建議。而且他每天要花三分之一的時間思考，他並非超人，他只是將化繁為簡真正融入到他的投資生涯和日常生活中。 啟示九：在前進中整頓 邊進行邊修正的策略——在市場千變萬化的情況下，有些時候是不能拖延的，否則很容易就喪失了一大段精采的行情。邊進行邊修正的策略就是要能夠時時靈活的適應變局，有時候理論太多，是無法落實的，計畫趕不上變化就是說明這個道理。 例如索羅斯要進入美國市場前，他對美國市場並不了解，可是他采用直接進場的方式學習，然後在過程中，時時檢討缺失。先拿一部分金額投入測試一下市場，感覺對了，又印證他的理論，再開始調集重兵，予市場致命一擊。 在前進中整頓，不是走一不算一步，而是從行動中積極調整投資策略。 啟示十：管理風格 開放式溝通：索羅斯身邊的人不是唯唯諾諾的人，而是在不同意見時，勇敢的反駁索羅斯。 不在其位不謀其政：例如有位能力不錯的交易員，在不知情下進行了風險很大的貨幣交易，這筆交易賺了大錢，但索羅斯請他走路，因為若有閃失，是由他自己負起全責，而非手下。英國霸菱銀行倒閉就是一個件類似的例子。 充分授權：例如他多次在跟屬下會議中，告訴他們如果看好一項投資標地，為什麽下這麽少的賭註呢?其實那名部屬所投資的金額已經是天文數字，但是索羅斯卻是鼓勵部屬加碼，告訴他你的權限可以這麽高，放手去做吧。 恩威並重：他常常問部屬問題，讓部屬難以招架，為了就是要知道負責的人到底了不了解狀況，不過他也賞罰分明，讓屬下又愛又恨。 啟示十一：你有沒有自己的舞臺 人必須有舞臺才有發言的余地，才會受到重視，也可以在政治上謀求更大的商機。 例如八O年代末期，索羅斯曾企圖說服當時美國總統和英國首相支持一項歐洲的複興計畫，但是這項建議非但沒有被重視，還遭受人所嘲笑，他了解必須成為公眾人物才能受到重視。於是推動了放空英鎊一役，讓英格蘭銀行破產，從此聲名大噪，為自己創到了一個舞臺。之後還應南韓總統之邀到韓國進行訪問，以非正式顧問之名評估南韓進行鉅額投資的可行性。 啟示十二：要有垃圾里找黃金的慧眼 索羅斯對冷門的東西特別感興趣，例如在套匯還是一項冷門又無聊的工作時，他把套匯研究的很透徹，一躍成為套匯理論兼操作的大師。 1960年，他發現一家德國保險公司——聯合，若與它的資產價值相較，股價實在太低了，他便開始推薦聯合的股票，結果此股票漲了三倍。 要有獨去慧眼去找到低價而有潛力的股票。 啟示十三：與其聽你的擺布，不如照我的規矩 索羅斯說過：我特別註意遊戲規則的改變，不只是在遊戲規則里打轉，而是了解新的遊戲規則何時出現，並且要在眾人察覺之前。他還試圖改變遊戲規則，在金融市場、政治市場皆然。 例如他不以政治捐獻或以資助候選人的傳統做法，來做為增加政治影響力的主要方式，而是直接用他的財富支持和與其倡議的議程有關的辯論，希望受教育的大眾能認同他的看法，或者捐款給內容涵蓋廣泛的民間組織及計畫，這類的組織有助於改變全國的政治文化。 啟示十四：市場，我永遠不相信你 索羅斯說過：市場走勢不一定反應市場的本質，而是反應投資人對市場的預期。但是投資人往往是不理性的，因此更加深金融市場的不穩定性。 如果偌大的營業廳里，只有兩三只小貓在看盤，這就告訴你該進場了，如果號子里擠的水泄不通，連上市上櫃都分不清，股票名字都叫不出來的隔壁大爺都告訴你該買股票了，這就是該退場的時候了。 啟示十五：神秘第六感 索羅斯很相信他自己的動物本能。每當事情生變，他就會覺得痛。當他直接管理的基金時，就時常會背痛，只要一開始痛，他就知道投資組合有問題，更妙的是如果痛的地方接近腰部就是買超出了毛病，若是左肩痛就是貨幣方面有麻煩。 重點是：話雖如此，仍然不可忽視專業能力的培養，只是在下註前，不免有猶豫的心理，偶而找個直覺來說服自己只是幫助投資的果斷而已。直覺是幫助決定用的，幫助加碼時堅定自己的信心。絕不可倒果為因。 啟示十六：存活下來，一切好談 索羅斯在『金融煉金術』的導論中說：如果我必須就我的實務技巧做個總評，我會選擇一個字：存活。 例如：1987年，當股市崩盤，他判斷會從日本開始，然後才是美國股市，但是他原本放空的日本市場反走高，使他受到重創，他並沒有執迷自己的判斷，立刻認賠出場，他的原則是：先求生存，再求致富。所以雖然這次的投資失敗，但全年的基金表現仍有14%的盈余，也為他留下日後大戰的籌碼，也才有日後『讓英格蘭銀行破產者』的封號。 啟示十七：分散風險就是致力於投資組合 不要把所有的雞蛋放在同一個籃子里。 量子基金會把凈值的資本投資於股票市場，而將融資的部分投資於像股票指數期貨、債券、外匯等金融商品上。原因是股票的流動性相對於金融商品而言較小，因此將部份的凈值資本投資於股票上，萬一發生追繳保證金時，就較能避免災難式的崩盤。 啟示十八：最高境界，無招勝有招 索羅斯說，他的特長就是沒有特定的投資作風，或者更精確點，他常常改變自己的作風以遷就環境。 量子基金成立以來，有時做多，有時放空，有時玩股票，有時買債券，期貨沒少過，衍生性金融商品，他還是使用的鼻祖之一，全球各地的主要金融市場大概找不到他缺席的紀錄。 1970年代初期，索羅斯開始投資在相當不成熟的日本、加拿大、荷蘭，之後又投資石油公司、銀行、國防公司、農業公司的股票而獲得豐厚的報酬。1973、1974年股市重挫時，索羅斯以放空方式賺錢。 啟示十九：融資，小心融資 索羅斯重大勝利中從事的大部分是融資，但是索羅斯並非瘋狂地一味運用融資操作，他本人非常了解融資的風險。 索羅斯對融資的觀念有幾個基本的重點： 1.基金的凈值必須用來支持所使用的融資 不得超過借貸的融資部分不得超過基金凈值，以防舉債大於資產的負面狀況產生。 2.對於純粹的商品類基金，使用的融資倍數十分節制 太危險的不碰，在索羅斯的認知里，商品類基金的風險較其它大，因此索羅斯在沒有太大的把握下，不敢輕易以高杠桿方式操作。 3.投資組合本身就具有融資效果 索羅斯認為期貨、債券、股票各有不同成數的融資保證金，所以不同的投資組合，就出現不同情況及比例的融資成數，所以善用各類商品及工具，就可以變化融資成本。 4.必須處於正確的行情，才能藉融資來獲利 索羅斯相信自己看法正確時，才會大手筆投入。 啟示二十：無心插柳尚且成蔭；有意栽花當然要發 數十年來索羅斯在很多國家建立他的民主慈善大國，他捐出去的慈善捐款已經超過十三億美元，他甚至表示希望在死之前把所有的財富都捐出去。 他以慈善為名，在很多國家建立起人良好的政商關系，例如延聘了許多退休的政府官員，姑且不論他是否有所意圖，他的努力是有目共睹的，相對的，對他在人脈、在當地國情的了解上，以及他的影響力，勢必對他投資有極大的幫助。 啟示二十一：見風是雨的聯想力 索羅斯說：你的思考一定要全球化，不能只是很狹隘地局限於一隅，你必須知道此地發生的事件，會如何引發另一地的事件。他就是要投資人培養國際觀，並且能夠找到事件的連動關系。 索羅斯不僅註意公司的體質，同時在意當時的大環境。兼顧微觀與宏觀，兩者是連動密切的 1970年代中索羅斯曾經放空雅芳股票，他以120元放空賣出，兩年後以每股20回補，每股賺了100美元。因為索羅斯洞悉了一個趨勢，即人口逐漸老化，化妝品業者收入將大受影響，他並且認為小孩子也不再用那種東西，所以他研判化妝品的銷售榮景已經過去了。 啟示二十二：親自了解而不是道聽塗說 索羅斯訂了三十種業界雜誌，也閱讀一般性雜誌，四處尋找可能有價值的社會或文化趨勢。他遍覽群書的目的，就是要從資料審視有何特殊之處，伺機切入市場。他很清楚，他必須把各種可能的信息輸入腦子里，然後才能有憑有據地輸出投資策略。 單是閱讀資料，索羅斯認為尚嫌不足，在他有地位及影響力後，他更可以透過親自了解，實地勘查的方式，更深入了解投資標地。 啟示二十三：我不是冷血動物，而是冷血投資動物 索羅斯說過：當我四下尋找一個投資標地時，我便遭遇困難。我並不屬於任何特定社會….1947年我到英國，1956年到美國，但我從來沒有完全同化成一個美國人。索羅斯從未公開擁抱美國人或猶太人的身分，有些人認為索羅斯沒有種族認同。 在索羅斯的投資世界里，他保持冷靜，超然，目的取向很重要，目的就是獲利，他不隨國內多數人起舞，避免跟股票談戀愛，才不致於沖昏頭而感情用事。 索羅斯並未忘本，他一直是他的祖國—匈牙利的長期資助者，在他的辦公室內，都還懸掛著匈牙利藝術家的作品。 啟示二十四：看到缺點，我就放心 根據索羅斯的理論解釋，市場參與者的偏見會影響市場價格，他並且認為有時候不僅影響價格還會影響基本面，所以他在剖析投資標地時，就習慣帶著找碴的眼光，試圖看出其缺點。因為只要知道缺點所在，他就能領先樂觀派的投資大眾。 索羅斯常與實際操盤人就投資問題做檢討及辯論，索羅斯的作風就像博士班學生考試時的口試委員一樣，不斷質疑考生論文的論點，試圖找出缺點。倘若一問，問題百出，就不斷進行檢討，他的問題又專業又刁鉆，一直到部屬回答都正確時，再也沒有問下去的必要，才放心進行投資。 啟示二十五：低買高賣有條件，選購股票像逛店 從索羅斯的合作夥伴透漏出索羅斯的投資策略為：找尋低估的股票，而且擁有強勢產品連鎖店的公司。 投資股票或收購其它公司都是要經過精算的過程，我們可以假想今天如果要去頂下別人的店或收購別人的公司，一定要詳細推敲賣價是否合乎本質，公司的財產清冊、營收狀況、每月開支等等各個角度作深入的剖析，用這個價格買下來合理嗎？但是事實上投資人並非如此，好象股票跟公司是不關聯的獨立個體。 啟示二十六：我是我眼中的我 索羅斯自從在英鎊一役勝利後，就努力的轉型，開始強化他慈善行為的形象和行為，並轉到公共政策的領域，他時常四處演講、接受訪談、批評世局、批評某國政策不當，儼然成為了政界人士。但是大多數人沒有興趣聆聽他的意見，他們所興趣的是他在金融方面的看法。 在政治人物的眼中，索羅斯不是一個政治人物，連兼職都不被認同，在大眾眼光，充其量他只不過是個很敢花、舍得花錢的慈善家罷了。 但是索羅斯不在乎別人怎麽看自己，而是在自己怎麽做自己，所以在很多方面，如協助共產國家朝民主化邁進。捐錢、捐設備、設立大學、獎助教授及學生、關心教育議題、網絡普及、民生問題、美國對死亡的重視等等都有一定的貢獻和成就。 啟示二十七：時間換取空間，空間也可換時間 通常大部分的人會認為索羅斯是標準的投機客，這類的人一定沒有耐心，專跑短線，如果是以這類的印象看索羅斯，那就失之偏頗了。 例如他在1989年到1992年重創英格蘭銀行，索羅斯就布局了三年，他只對一個只是預判，但尚未實現的局面等了三年，所以我們能說他沒耐心嗎？ 對相於長期投資的觀點，索羅斯只是不用長期時間來換取上漲的空間，因為只要價格滿意，「朝買進、夕可賣出」，時間長短並非考慮的重點，因為目的已經達到了，然後他再爭取時間找尋下一個目標。 啟示二十八：果斷 索羅斯有一點非常重要的特色：說做就做，劍及履及的果斷行動力。 例如在1974年，當索羅斯接到一通東京營業員的電話，覺得當時環境不利，在日本擁有極高持股部位的索羅斯，立即毫不猶豫做出出脫的決定。當做決定的時機成熟時，他絕不花十五分鐘以上的時間做研究。 索羅斯說過，日本是他喜歡的地方之一，他願意在他喜歡的市場里，全部撤出，必然是他研判局面可能生變。但是對於尚未發生的事，能夠勇於即刻做決定，沒有半點遲疑，這樣的果斷利，的確超乎常人。 啟示二十九：徹底分工就是徹底成功 索羅斯的金融生涯里曾經有一度遭遇瓶頸，他衣食無虞，基金規模不斷擴大，但是他的精神卻幾近崩潰，他對眼前的成就忽然起了疑心，結果又與妻子離異，與工作夥伴拆夥。 當時他設法找人分擔經營基金的責任，不斷地征人訪才，找到人之後，卻又放心不下，能然過問業務，甚至還是自己做決定，結果導致量子基金出現後首度虧損。 經過多次教訓，他真的做到交棒的動作，把業務逐漸轉給一些手下悍將，他將許多重要的工作充分授權給下屬負責，當然本人仍然關心基金的運作，也隨時提供建言，結果量子基金之後又創造了另一波高峰。 啟示三十：冒險不是忽略風險，豪賭不是傾囊下註 翻開索羅斯征戰金融界的紀錄，一般人都會被他出手的霸氣嚇到，也可以說豪氣。很多人誤以為只是命運之神特別眷戀索羅斯，認為只是賭贏罷了，賭輸了還不是窮光蛋一個。 其實索羅斯在從事冒險之前，是評估過風險，下過研究功夫的，他的冒顯並不是不顧安全考量，賭資雖大但不是他的全部家當。他雖然時常豪賭，但也會先以資金小試一下市場，絕不會財大氣粗到處拿鉅資作戰。 仔細觀察他下註方式是：有理論有根據，依研究報告為輔，嗅出市場亂象浮現，調集大筆資金，予以致命重擊。 啟示三十一：政府護盤，反向指針？ 經濟學家眼里政府以任何方式介入股市都是不當的做法，但並不為索羅斯索所贊同。但索羅斯也不完全贊成政府幹預，他贊成有一個夠力的的國際央行之類的組織，足以解救瀕臨危亂的經濟，他並沒有明講是否贊成各國政府介入。 從紀錄上來看，索羅斯應該不反對，因為這可能又是一次大好的賺錢機會。國際投機客通常是在政府介入之後趁虛而入，因為這時通常是一國經濟出現了病兆，例如出口衰退、債務過高、信用過度擴張等等。當投資客奇襲成功時，政府再進入護盤，都形成了民眾恐懼的反效果，如果政府的護盤沒有立即的效果，後果不僅政府的信用蕩然無存，民眾更是不計成本，殺出股票。 例如1997年的金融風暴，從泰國央行喊話開始，到馬來西亞、印尼、新加坡、臺灣、香港、韓國、每一個政府的央行皆大力護盤，但是結果不但徒勞無功，而且更加慘重。 政府的護盤有時可成為市場變盤的警訊，所以在投資前，可顗考慮政府的態度，它有可能成為研判走勢的反項指針。 啟示三十二：不昰閑人閑不住，真是閑人非等閑 我們仔細研究一些金融股市大亨的行事模式後，我們可以發現他們並不昰整天忙忙碌碌地盯著大盤，為一兩天的漲跌神情緊張的喊近殺出。 例如股神巴菲特，並沒有一般大眾印象中的忙碌生活。他的公司並未設在繁華的市中心，而是設在遙遠的內布拉斯市。最重要的辦公室里，甚至沒有計算機或股票交易的終端機。巴菲特說：沒有熱鬧的小道消息，才能冷靜思考。 歷史上最大規模的共同基金—麥哲倫基金經理人彼得林區也和大多數被下屬簇擁的大亨不同，他的工作小組人口簡單，只有兩名助手，他認為：「人一多，要溝通的時間勢必也長了…。 索羅斯的量子基金的管理工作早就落在他的手下身上，他曾說，他一天要花三分之一的時間思考，並澄清自己對於將要往何處去、世界要往何處去等問題的想法。 索羅斯也說過，自己一直未涉入過程中，他是以一個思考的角度參與，思考就是要置身事外，保持自己的客觀與超然。 啟示三十三：要效法索羅斯先定位自己 因為索羅斯的成功造成所有避險基金的經理人都流行一種「只管總體金融面，不從事證券分析」的流行現象，每一個人都想跟索羅斯一樣，做一個總體經濟面的宏觀投資人，不必再從事選股的工作。這些基金經理人忽視為上市公司做基本分析，不看年度報表，不管企業界的問題，也不管他們的競爭力，每一個人都想成為另一個索羅斯。 但是其時每個人遭遇不同，所羅斯一開始就接觸套匯，加上他特殊的歐洲背景，促使他在套匯領域勤加鉆研，所以他必須熟悉市場大勢，但是一般的金融工作人員，不思在自己的領域中，堅守崗位，只是一味的跟進成功之後的索羅斯腳步，結果導致自己的失敗。 啟示三十四：我看我我且非我誰裝誰誰就是誰 從索羅斯所扮演的角色來看，包含生活各種差異極大的事物，他可以說是一個慈善家，又漸成一個政治家，他自視是一個哲學家，在金融領域方面又是一個投資家，他也擅長鉆法律漏洞，利用法律規定不嚴的灰色地帶，取巧行事。 很清楚的，索羅斯不以現狀滿足，仍朝理想邁進，不以事多而苦，仍一一厘清完成，多重的角色在他身上，雖不甚協調，但是他成功演出每一個角色，在每個角色，都盡力表現。 啟示三十五：風雨不驚無怨無悔 1987年的股市崩盤，索羅斯猜錯了崩盤的排序，於是造成他損失極為慘重，當然有記者問到他對此次重挫的反應，索羅斯只說：我覺得很有趣。 索羅斯的朋友說過：索羅斯面對崩盤時表現鎮定，索羅斯認賠的態度比我見過的任何人都好，他可能認為市場沒照他的想法演變，但既然出了錯，經他理解後，就大步離去，不再留連了。 索羅斯當然並非全然沒有痛苦，他說過：對我而言，賠錢這事是一件痛苦的過程，的確是一個慘痛的遭遇，但是你玩這個遊戲你就必須忍受痛苦。 索羅斯不管賺錢也好，虧前也罷，一切的結局都是榮辱不驚，在他的人生里，錢已經不是這麽重要，賺錢是他的工作，不是他的目的。這樣的修為值得每一個投資人努力培養與學習。 |
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重讀經典 一只花蛤
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金融創新對經典理論的顛覆：A股的投資時鐘為何失效？
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本帖最後由 jiaweny 於 2015-1-26 08:29 編輯 金融創新對經典理論的顛覆：A股的投資時鐘為何失效？ 作者：曹燕萍、徐煒 國金證券：金融創新正在驅動大類資產配置的大遷徙 要點：經典的投資理論不能很好的解釋 2014 年 7 月以來 A 股市場的這輪快速上漲。 經濟周期仍處於大周期衰退疊加結構轉型期，股票市場並不具備經典的美林時鐘所描述的大幅上漲的條件。結構轉型帶來的牛市目前尚不具備條件，老的經濟結構風險並沒有出清。 各種金融創新產品滿足了居民隨著財富增加風險偏好略有上升，希望追求高於銀行存款的收益率，但仍不願承擔本金損失的一類投資需求，由於其滿足了金融產品供給在風險收益曲線上的空白點，需求可能快速釋放。未來幾年，居民的大類資產配置仍可能通過金融創新產品或保險渠道向權益類資產傾斜，但斜率最陡的部分可能已經過去。 一、什麽是大類資產配置 1、大類資產配置是決定收益的主要因素 顧名思義，大類資產配置是指投資者將其資產在不同類別的大類資產之間進行不同權重的配置，以實現一定風險條件下獲取的收益最大化。 經典的投資理論和實證分析表明，大類資產配置是決定投資回報的重要因素。1991 年，Brinson,Hood & Beebower 對美國 91 只大型退休基金從1973—1985年季度投資收益的歸因分析發現，大類資產配置決定了91.5%的投資收益。2000 年，Ibbotson & Kaplan 對美國 94 只混合基金的月度投資收益率進行分析發現，幾乎所有的獲利水平都是由大類資產配置所決定的。 2、廣義和狹義的大類資產配置 從廣義的大類資產配置而言，涵蓋的投資類別範圍十分寬泛，包括跨國的各種投資品種，包括權益類、固定收益類等有活躍市場的投資標的，也包括房產、黃金珠寶玉石、藝術品、股權投資等流動性較差的投資品種，以及各種信托計劃、理財產品、杠桿基金、股指期貨等不同的創新投資品種。這種廣義的大類資產配置一般適用於高凈值人群、私人企業等具有自主決策權的投資者，他們的資產配置決策所受的約束條件較少，風險承受能力較強，也沒有流動性方面的壓力，這時的大類資產配置是在很大的資產範圍內進行選擇。 狹義的大類資產配置投資範圍相對較小，主要涵蓋股票、債券、大宗商品、貨幣等少數幾類投資。主要適用於投資約束條件較多的機構投資者，典型的如公募基金和保險機構，他們有各自法規和合同所約束的投資範圍和各類資產配置的權重限制。投資時鐘理論專門針對不同經濟周期階段下各類資產的表現差異，構建不同的投資組合，以實現收益最大化的目的，是一種典型的大類資產配置策略。 二、決定大類資產配置的主要因素 1、不同宏觀環境下各類資產的預期收益和風險 在不同的宏觀經濟運行周期中，對各種大類資產的預期收益和風險進行分析是做出大類資產配置決策的基礎和前提，在分類分析的基礎上再對不同類別資產做風險調整後的預期收益比較，選擇風險收益比更有優勢的資產品種。 2、投資者的風險偏好和投資約束 在特定的宏觀背景下，對投資範圍內的大類資產進行分析比較後，還要對投資者的風險偏好和投資約束有所了解。某種意義上說，廣義的大類資產配置是需要私人訂制的理財建議，必須先對投資者家庭的大致收入支出結構、資產情況，年齡構成，風險承受能力，流動性要求等做一定的了解。 即便是對機構投資者的狹義大類資產配置，不同投資者的約束條件也是有差異的，絕對收益和相對收益的產品在大類資產配置策略上有很大的差異，同樣是絕對收益產品，保本型的和非保本型的產品因為其投資者風險承受能力有明顯的差異，在資產配置約束上也有很大不同。所以，從某種意義上說，適用於所有人的大類資產配置建議是不存在的，必須結合投資者自身的約束條件。 3、決定大類資產配置的非傳統因素 我們認為，大類資產配置的決策並不是一個完全理性和可量化的過程，除了投資者風險偏好、投資約束條件和各類資產在不同宏觀經濟環境下的預期收益率、風險和流動性特征等傳統的影響因素外，還會受到行為金融學所涉及的很多因素影響，如投資者的從眾心理，資訊的傳播方式和速度等等。 資產價格的快速波動本身也會對投資者的資產配置決策產生影響。遠到歷史上的荷蘭郁金香，近到現代的翡翠玉石、藝術品投資，大到整個房地產市場的價格，小到某個股票板塊的估值，資產價格的快速上漲都可能引發新的資金持續跟風投入，並引發資產價格上漲預期的自我實現，甚至脫離資產內在價值的變動。 在特定時期，這些因素的作用已大到無法忽視。微信時代的信息快速和群體性傳播對投資行為已經產生了難以量化卻無法忽視的影響，使得行為金融學所描述的很多現象得到了放大和加劇。 另外，我們認為，由於金融創新改變了不同類型的投資者和不同類型的資產之間的匹配關系，也能在短時間內創造性的帶來巨大的資產遷徙需求，從而也會對大類資產價格產生重大的影響。 三、傳統的大類資產配置理論失效了嗎？ 1、美林投資時鐘 
美林投資時鐘是美林證券用自 1973 年 4 月至 2004 年 7 月美國超過三十年的歷史數據分析總結出的經典的大類資產配置理論，其主要結論是： （1）衰退階段：債券是表現最好的資產，大宗商品的表現最差。 （2）複蘇階段：股票是所有資產中表現最好的，債券其次，商品的收益率為負。 （3）過熱階段：商品是最好的資產，債券表現最差。 （4）滯脹階段：在金融資產中現金是最好的品種，股票表現最差，債券的收益也為負。商品大幅上漲，反映了上世紀 70 年代石油價格的沖擊。 2、投資時鐘失效了嗎？ 關於投資時鐘在中國資本市場的有效性有過很多理論和實證分析，本文的探討主要針對 2014 年 7 月以來的這輪股票市場的大幅上漲展開分析。我們認為，這輪 A 股市場在短短 5 個多月時間指數大幅上漲超過 50%，並不能用投資時鐘理論完全解釋。 經濟周期仍處於大周期衰退疊加結構轉型期：中國經濟經歷 2008 年全球金融危機和 2009 年 4 萬億刺激以後，單季 GDP 從2009 年 4Q 的高點12.2%持續回落，期間沒有像樣的周期性反彈，與此對應的是 A 股市場在2009 年 7 月創出金融危機後反彈的高點 3478 點，隨後持續了近 5 年的下滑，直到 2014 年 7 月。 期間，雖然市場對於 2014 年經濟目標定在 7.5%有積極反應，但目前從 3、4 季度的實際運行情況來看，經濟並不具備在 7.5%左右見底，並在短期內由完成衰退向複蘇過度的條件，目前市場一致預期 2015 年 GDP 仍將下滑到 7%左右，國金證券宏觀組認為 2015 年 1-2 季度的單季GDP 在6.9%和 6.8%。因此，股票市場並不具備經典的美林時鐘所描述的大幅上漲的條件。 結構轉型帶來的牛市目前尚不具備條件：7、8 月 A 股市場上漲以來，有一種觀點認為美國等發達國家歷史上都曾出現過經濟下滑伴隨經濟結構轉型和股票市場的上漲，並認為中國也會出現改革帶來的經濟效率提升和股票牛市。但深入分析表明，轉型經濟下資本市場的持續上漲前提是老的經濟結構經歷一輪十分徹底的去杠桿過程和資本市場先持續下跌，然後在低利率環境下，伴隨新的經濟增長方式形成，資本市場再重新複蘇。 而目前 A 股面臨的宏觀背景是老的經濟結構風險並沒有出清，甚至為了維持 7%-7.5%的經濟增長，政府還在用老辦法繼續加杠桿，而新的經濟增長方式目前仍處於摸索階段，理論界並沒有對中國經濟能成功跨越中等收入陷阱形成共識，相反都認為面臨十分艱巨的困難。包括改革在內，目前市場寄予厚望的國有企業改革也有種種跡象表明進度和力度都可能低於市場預期。 無風險利率下降是股市上漲的必要非充分條件：根據投資時鐘理論，伴隨經濟下滑和物價水平下降，衰退期最受益的是債券市場，而當低利率環境持續一段時間後經濟基本面開始出現見底複蘇以後，股票才成為最受益的資產。實證分析也表明，股市往往在降息周期的末端才開始有所表現，而降息周期前期，市場往往更多反映經濟基本面的下行壓力。而從目前情況看，國內整體的無風險利率雖然從高點有所回落，但仍處在較高水平，實體經濟的整體融資成本居高不下，給經濟複蘇和結構轉型造成了很大的阻礙。因此，我們認為，無風險利率的下降是股市上漲的必要而非充分條件，並不能完全解釋和作為市場上漲的理論依據。 去產能和成本下降帶來的中遊盈利改善並不具備整體性：國金證券策略組在 3 季度曾就周期性行業的供求關系轉變進行過系統梳理，並從這一邏輯出發，成功推薦了部分周期子行業的反彈。但我們也發現這種由於供給端收縮、成本下降帶來的景氣回升僅在少部分子行業出現，大都由環保約束或海外產能關閉帶來的供給端變化引起，其對基本面改善的幅度和可持續性都還要觀察需求的進一步下滑的程度，而對於絕大多數周期行業而言，產能並沒有出清。因此，我們並不認為由去產能、成本下降帶來的盈利回升是本輪 A 股市場快速大幅上漲的主要原因。 3、傳統投資時鐘理論的假設前提面臨挑戰 美林投資時鐘是一種經典的金融投資理論，它的理論框架是建立在理性預期、風險回避、效用最大化以及相機抉擇等理性人假設的基礎之上的。但我們認為，本輪 A 股的上漲中，更多伴隨著行為金融學的某些特征。 本輪市場上漲由增量資金所推動，而增量資金的投資主體並非我們熟悉的機構投資者，其主體構成目前尚難以量化統計，但從市場表現特征來看，呈現明顯的行為金融學特征。 因此，我們認為試圖用經典的投資時鐘理論解釋、分析和預判本輪行情並不準確。 四、金融創新——影響大類資產配置的重要非傳統因素 1、金融創新改變了風險收益匹配性原則 我們認為，除了行為金融學的解釋外，本輪上漲中金融創新起到了重要的推動作用。關於金融創新的含義，目前國內外尚無統一的定義，本文所指的金融創新主要是指通過各種結構化的金融產品設計，使得隱含不同預期收益和風險的投資標的通過風險收益的結構化包裝，可以分別賣給不同風險偏好的投資者，從而使得投資者風險收益匹配性的原則被大大拓寬。 簡單的說，對於風險偏好比較低的投資者通過認購結構化產品的優先級，他的風險收益比可以有所改善，系統的整體風險並沒有下降，而是由結構化產品的劣後級投資人承擔，但客觀上造成了這部分風險偏好比較低的資金間接地投入了高風險資產，造成高風險資產的需求在短期內快速增長。這一類金融創新如果在較短的時間內集中爆發，會形成一個影響大類資產配置的重要外生性變量。 2、金融創新已大到不容忽視 根據中國社科院在 2013 年發布的研究報告顯示，2011 年居民凈資產規模總額達 148.6 萬億，其中占比最大的是房地產，其次是銀行存款，兩者占比分別達到 59%和 22%，而以股票、證券投資基金等為代表的權益類投資占比不到 10%。 近年來，以各種“寶”為代表的金融創新對居民的大類資產配置產生了重大影響，各類理財產品自產生以來的短短幾年時間里，規模呈幾何級數增長。我們認為，各種金融創新產品滿足了居民隨著財富增加風險偏好略有上升，希望追求高於銀行存款的收益率，但仍不願承擔本金損失的一類投資需求，這部分資金短期沒有特定用途，但遠期可能用於養老醫療支出，因而有較強的保本需求，但在收益率波動方面希望通過承受一定的不確定性換取可能的更高收益，目前來看，具有這類特性的資金在居民儲蓄中的占比很大。 我們認為，居民的大類資產配置在未來幾年可能發生較大變化：一方面，目前居民存款中還有很大一部分以定期存款的方式存在，這部分資金在醫療、養老體制不健全的情況下，具有一定的防老防病的預防性儲蓄的特征，風險偏好較低，而未來隨著遞延個稅險的推廣，保險滲透率的提升，這部分資金可能通過保險進入各類資本市場；另一方面，過去近十年房地產市場的持續上漲使得很多住房需求提前釋放，未來幾年居民的增量資產在房地產市場的配置占比可能有所下降；其次，上述金融創新可能持續出現，由於其滿足了金融產品供給在風險收益曲線上的空白點，需求可能在持續釋放，但加速度最快的部分可能已經在 2014 年下半年出現。 3、結論： 1）經典的投資理論不能很好的解釋 2014 年 7 月以來 A 股市場的這輪快速上漲。 2）我們認為，居民風險偏好提升疊加金融創新導致的大類資產配置快速遷移是這輪上漲的重要原因，其中行為金融學的很多機理放大了上漲的斜率。 3）未來幾年居民的大類資產配置仍可能通過金融創新產品或保險渠道向權益類傾斜，但斜率最陡的部分可能已經過去 來源：國金證券 |
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索羅斯的四場經典戰役(附投資心經)轉 金石楊天南
來源: http://xueqiu.com/1175857472/35861139索羅斯的四場經典戰役(附投資心經)轉
2015-01-26鳳凰財經
現年84歲的著名國際投資大師，因擊潰英格蘭央行而一戰成名的索羅斯，在周四舉行的達沃斯經濟論壇晚宴上宣布終極退休。以後他不再管理投資，將全力推動慈善事業。
索羅斯是索羅斯基金會的創辦者，在1970年時，他和吉姆·羅傑斯一起創立了量子基金。在接下來十年間，量子基金回報率每年大約142.6%，共回收了33.65倍的利益，也創造了索羅斯大部份的財富。
索羅斯的薪水至少要比聯合國中42個成員國的國內生產總值還要高，富可敵42國，其一生率領的投機資金在金融市場上興風作浪，翻江倒海，刮去了許多國家的財富。
下面我們就來回顧一下，“破壞者”索羅斯的四場經典戰役。
1，英鎊危機，凈賺10億
1992年，德國經濟的發展如火如荼，德國的官方貨幣馬克兌美元的匯率也因此不斷攀升。
德國春風得意，英國經濟卻一直處於不景氣的境地，它需要實行低利率政策，以刺激經濟的增長。但德國政府卻因為財政上出現了巨額赤字，擔憂引發通貨膨脹，於1992年7月把貼現率升為8.75%。
但英國政府卻受到歐洲匯率體系的限制，必須勉力維持英鎊對馬克的匯價。而一場英鎊的曠世危機的導火索也由此被點燃：過高的德國利息率引起了外匯市場出現拋售英鎊而搶購馬克的風潮。在過去的200年間，英鎊一直是世界的主要貨幣。然而到了1992年9月，投機者開始進攻歐洲匯率體系中那些疲軟的貨幣，英鎊首當其沖。
1992年9月15日，索羅斯出場了。他開始大舉放空英鎊，英鎊對馬克的比價一路狂跌，英國政府也因此亂了陣腳。到了16日清晨，英國政府無奈宣布提高銀行利率2個百分點，幾小時後又宣布提高3個百分點，將當時的基準利率由10%提高到15%，並同時大量購進英鎊，希望可以吸引國外短期資本的流入，以增加對英鎊的需求以穩定英鎊的匯率。然而，就在英國央行布局的同時，索羅斯早已開始對英鎊的空襲。大量英鎊被拋出，大量德國馬克被買進。
盡管英國央行購入了約30億英鎊以力挽狂瀾，但未能阻擋英鎊如雪崩般的跌勢。16日收市，英鎊對馬克的比價在一天之內大幅下挫約5%，英鎊與美元的比價也跌到1英鎊等於1.738美元的低位。此後的一個月內，又再度下挫約20%。
英國政府不得不宣告這場貨幣保衛戰以失敗告終，並同時宣布英鎊將退出歐洲匯率體系，開始自由浮動。索羅斯和他的量子基金則在此次英鎊危機中獲取了逾十億美元的暴利。
2，泰銖淪陷，百億入賬
在英鎊危機爆發的5年後，索羅斯將他的目標鎖定在了東南亞。1997年的東南亞，大部分國家都沈浸在一場資產的盛宴中，對自身經濟體制的漏洞並無察覺。索羅斯再次抓住了機會。
由於泰銖具有在東南亞各國流通性良好、風險較小、資產泡沫巨大等特點，這種貨幣很快就成為索羅斯中意的突破目標。
1997年3月，泰國央行宣布國內數家財務公司及住房貸款公司存在資產質量不高以及流動性不足等問題。索羅斯將其視為采取行動的信號，下令拋售泰國銀行和財務公司的股票，導致泰國銀行儲戶在泰國所有財務及證券公司發生擠兌。
就在大家因為突如其來的崩盤不知所措陷入慌亂時，以索羅斯為代表的空頭們開始大量拋售泰銖。5月，泰國政府動用了300億美元的外匯儲備和150億美元的國際貸款試圖挽救這場危機，但這筆數字相對數量龐大的遊資而言，無異於杯水車薪。
1997年6月，索羅斯再度出兵，下令旗下基金組織出售美國國債以籌集資金，擴大“空襲戰”資金規模，並於當月下旬再度向泰銖發起了猛烈進攻。
然而，在擊破泰銖城池之後，索羅斯並不以此為滿足，他斷定，如果泰銖大貶，其他貨幣也會隨之崩潰，因此下令繼續擴大戰果，全軍席卷整個東南亞。這股颶風瞬間席卷了印尼、菲律賓、緬甸、馬來西亞等國家。然而，與泰國類似的是，這些地區央行的救援再度陷入“彈盡糧絕”的境地。
此後的局勢發展開始變得有些無法控制：泰國宣布放棄固定匯率機制，實行浮動匯率機制，當日，泰銖兌美元匯率暴挫逾17%，外匯及其他金融市場陷入混亂。在泰銖波動的影響下，菲律賓比索、印度尼西亞盾、馬來西亞林吉特相繼成為國際炒家的攻擊對象。
1998年2月11日，印尼政府宣布將實行印尼盾與美元保持固定匯率的聯系匯率制，以穩定印尼盾。此舉遭到國際貨幣基金組織及美國、西歐的一致反對。國際貨幣基金組織揚言將撤回對印尼的援助。印尼陷入政治經濟大危機。受其影響，東南亞匯市再起波瀾，新元、馬幣、泰銖、菲律賓比索等紛紛下跌。
3，閃襲香港，遭遇慘敗
1997年7月中旬，港幣遭到大量投機性的拋售，港幣匯率受到沖擊，一路下滑，已跌至1美元兌7.7500港幣的心理關口附近；香港金融市場一片混亂，各大銀行門前擠滿了擠兌的人群，港幣對始多年來的首度告急。香港金融管理當局立即入市，強行幹預斤場，大量買入港幣以使港幣兌美元匯率維持在7.7500港元的心退關口之上。
剛開始的一周時間里，確實起到了預期的效果。但不久，港廳兌美元匯率就跌破了7.7500港元的關口。香港金融管理局再沙動用外匯儲備，全面幹預市場，將港幣匯率重又拉升至7.7500措元之上，顯示了強大的金融實力。索羅斯第一次試探性的進攻在香港金融管理局的有力防守中就這樣失敗了。
這時候的索羅斯剛剛打完一場漂亮的“掃蕩戰”，掃蕩了整個東南亞金融市場，這次出手甚至波及到了整個世界的金融市場，但是索羅斯絕不是那種肯輕易罷休的人，他開始對港幣進行大量的遠期買盤，準備再重視英格蘭和東南亞戰役的輝煌。
1997年7月21日，索羅斯開始發動新一輪的進攻。當日，美元兌港幣3個月遠期升水250點，港幣3個月同業拆借利率從5.575％升至7.06％。香港金融管理局立即於次日精心策劃了一場反擊戰。香港政府通過發行大筆政府債券，擡高港幣利率，進而推動港幣兌美元匯率大幅上揚。同時，香港金融管理局對兩家涉嫌投機港幣的銀行提出了口頭警告，使一些港幣投機商戰戰兢兢，最後選擇退出港幣投機隊伍，這無疑將削弱索羅斯的投機力量。當港幣又開始出現投機性拋售時，香港金融管理局又大幅提高短期利率，使銀行間的隔夜貸款利率暴漲。一連串的反擊，使索羅斯的香港征戰未能討到任何便宜，據說此舉使索羅斯損失慘重。這次出手也是索羅斯為數不多的“敗仗”之一。
中國政府也一再強調，將會全力支持香港政府捍衛港幣穩定。必要時，中國銀行將會與香港金融管理局合作，聯手打擊索羅斯的投機活動。這對香港無疑是一種強心劑，但對索羅斯來說卻絕對是一個壞消息。“索羅斯所聽到的”壞“消息還遠不止這些。1997年7月25日，在上海舉行的包括中國、澳大利亞、香港特別行政區、日本和東盟國家在內的亞太11個國家和地區的中央銀行會議發表聲明：亞太地區經濟發展良好，彼此要加強合作共同打擊貨幣投機力量。這使索羅斯感到投機港幣賺大錢的希望落空，只得悻悻而歸。
4，做空日元，狂賺10億美金
與之前做空英鎊和泰銖不同，做空日元的手法似乎更加狡猾和老到。
近幾年全球經濟的不景氣，讓索羅斯瞄準了日本這個動蕩的肥肉。一位業內投資人士認為日元遭到對沖基金做空的根本原因，還在於其經濟體制內部的病因。
過去的十年間，日本政府大力推銷國債，日本財政收入對於舉債的依賴已經使得日本國債如滾雪球般地越滾越大，幾乎達到收不抵支的情況。
有數據顯示，與歐債危機中心地帶各國債務/GDP接近150%的比值相比，日本的這一數字竟高達200%，但仍能靠著借新錢還舊賬的“龐氏騙局”維持。
於是，“做空日元”成為當時月華爾街最熱門的投機交易。據了解，從2012年11月到2013年2月，日元兌美元匯價已經下跌近20%，2013年2月更是創下33個月新低，為1985年來同期表現最差。
索羅斯當然不會錯過這樣的掘金機會，不過，主導那次做空的是跟隨他20多年的得意門生斯科特-貝森特。
2012年夏，貝森特正式接掌索羅斯基金。當遭遇9級地震的日本開始大量進口原油時，他便預測日元會貶值並積極尋找機會做空。直到2012年10月，貝森特前往日本調研，在得知“渴望”日元進一步量化寬松的安倍晉三當選首相幾率最大同時他發現大量日本資金從澳元高息資產撤回國內後，他感覺時機已經來臨。
為了籌集巨額建倉資金，索羅斯大量拋售股票。根據美國證券交易委員會的文件顯示，索羅斯賣出通用汽車與通用電氣的股份。並且其基金在上一季度售出了110萬股LinkedIn、26萬股亞馬遜以及250萬股Groupon的股票。
若大手筆做空日元，必定會引發日本金融監管部門“註意”，貝森特的主要策略是通過日元利差交易放大杠桿融資，大量買進押註日元貶值與日股上漲的衍生品投資組合。一位接近索羅斯基金的人士透露，貝森特主要做空的日元頭寸，集中在執行價格為90-95區間的日元看跌期權，並以杠桿融資買漲日股作為“掩護”。
這也是索羅斯慣用的手法——做空外匯市場，做多股票和指數。所以，索羅斯除了增加日元空倉外，還買漲日股，日本股票占該公司內部投資組合的10%。因為索羅斯認為日本解決經濟困局的方法只有一個，就是貨幣貶值，而貨幣貶值會引發另一個現象，就是短暫的股指繁榮，註定這是一筆穩賺不賠的生意。
的確，日經225指數從2012年11月份8619的低點上漲幅度達到33%，這又讓索羅斯大撈一筆。
附：索羅斯的12條投資心經
索羅斯的名言之一就是“數學不能控制金融市場，而心理因素才是控制市場的關鍵。更確切地說，只有掌握住群眾的本能才能控制市場，即必須了解群眾將在何時、以何種方式聚在某一種股票、貨幣或商品周圍，投資者才有成功的可能”。
他認為，人的情緒是會傳染的，因此世界根本不是經濟學家口中那樣，“由經濟基本面決定價格”，而是“經濟基本面受控於市場價格”。
因此他認為“市場總是錯的”，總是朝著“失衡”而不是“均衡”的方向走去——其邏輯是：
1、人們總是存在認識誤區和偏見，因此總會犯錯；
2、價格受錯誤影響；
3、受錯誤影響的錯誤價格，影響經濟基本面，促使其向錯誤方向更進一步發展；
4、錯誤發展的基本面將進一步影響價格。
索羅斯認為，資本主義主導下的世界，逃脫不了“從泡沫到崩盤”的經濟循環。人們如果想賺錢，只要“提前發現泡沫，並在泡沫被大多數人發現之前撤離”，就一定會賺錢。
他甚至說，“經濟史是一部基於假象和謊言的連續劇，經濟史的演繹從不基於真實的劇本，但它鋪平了累積巨額財富的道路。做法就是認清其假象，投入其中，在假象被公眾認識之前退出遊戲”——這也解釋了索羅斯為什麽那麽喜歡“做空”。
當一個足夠成功時，他說什麽你都覺得對。以下是索羅斯的12條投資心得。
索羅斯的12條投資心得
1.賺錢，要依靠正常價值的商品出現折扣以及押註意外事件。
如其它偉大的投資者一樣，索羅斯非常關註“預期內價值”。預期內價值相當於潛在投資結果的平均權重價值。一個與大多數人不同的投資理念只有在預期內價值積極的時候才是明智的。一方面，索羅斯能夠比其他投資者做出更巨大的押註。另一方面，在投資過程的處理上，索羅斯與其他投資者並無根本上的區別。
2.金融市場通常是不可預測的，所以一個投資者需要有各種不同的預先情景假設。
市場“時而”可以預測，但這並不意味著市場“總是”不可預測。如果一個投資者很有耐心，能夠等待一個成功押註定價偏差的機會，那麽他就能夠擊敗市場。
3.最難判斷的事情是：風險達到什麽水平是安全的。
風險是你遭受損失的可能性。有三種情況必須要面對：
a. 有時你知道風險事件的自然特性和可能性（比如說扔硬幣）；
b. 有時候你只知道這個事件的特性，但不知道其可能性（比如一只指定股票20年內的價格）；
c. 有時候你甚至連未來可能傷害到自己的事件特性都不清楚（比如惡性黑天鵝事件）。
索羅斯曾表示，這些決定是在一定的環境下做出的，這種環境可能是：你有許多反饋回路，其中有些是積極的，有些是消極的，這些反饋互相之間作用，產生出大多數時期內盛行一時的非常規價格模式；但是在個別情況中，一些泡沫的發展釋放了其全部的潛能，以至於掩蓋了其它影響因素的作用。
想要“安全”，最好的方法就是要有一個“安全邊際”。
4.你正確或錯誤並不是最重要的，最重要的是你正確的時候能賺多少錢、錯誤的時候會虧多少錢。
對於一個投資者最重要的事是“正確性的量級”，而不是“正確的頻率”有多高。
5.擁有自信或者持倉較小都是無濟於事的。
如果在一個賭註中你贏的幾率足夠大，那麽就大舉押註。當索羅斯覺得他自己是正確的時候，幾乎沒哪個投資者能夠比他下更大的註。
6.我只在有理由上班的時候去上班，而且上班的那天我是真正地在做事情。
一直保持忙碌的交易狀態就會產生很多的費用和錯誤。有時候別那麽活躍往往會是一個投資者能做的最好的事情。
7.如果你從中得到了樂趣，那你可能沒有賺到什麽錢。真正好的投資都是無聊的。
如果你因為投資而非常興奮，那麽你可能是在賭博，而非投資。最好別把自己當賭客，而不把自己當賭客的最好方式就是：只在幾率有利於你的時候押註。
8.如果要反映出未來的價格，那麽目前的市場價格總是錯誤的。
索羅斯顯然不是一個效率市場假說的信徒。這並不奇怪，因為如果市場總是有效率，他就不會成為富豪。
9.市場能夠影響其所期待的事件。
這句話其實就是指市場的“自反性”理論。在索羅斯看來，市場和人們對市場的看法是相互作用的。
索羅斯說，“在認知和現實之間存在一個雙向的自反聯系，這是一種起初會促進自我強化、但最終會導致自我擊潰的過程，或者可以說這就是泡沫。每個泡沫都是由一種趨勢和一個錯誤的概念以自反的方式相互作用而形成的。
10.實際生活中，很少能夠存在真正的均衡——市場價格總是習慣於波動。
均衡是眾多宏觀經濟學家作出假設的基礎，然而索羅斯認為均衡其實是一種幻境。均衡可以讓數學計算非常完美，但卻往往不符合事實。
索羅斯曾說：“經濟思考需要開始考慮現實世界的政策問題，而不是簡單地制造更多的數學方程式。”索羅斯投資觀點的形成並不是以理性為主體的。比如說：“當長期趨勢失去動能的時候，短期波動性往往會上升，原因很簡單——那些跟隨趨勢的投資人群此時找不到方向了。”
索羅斯還相信，“繁榮-崩潰的過程在形態上是不對稱的：一個長期、逐漸形成的繁榮之後往往是急促、短暫的崩潰。”
11.經濟史就是永無止盡的上演假話和謊言，而不是真理。
能夠用語言解釋過去所發生的事件，並不意味著這種解釋是正確的或者某種理論的基礎能夠用於預測未來。人類有一種“事後聰明”的缺點。
索羅斯說，“必須要從頭到尾地重新思考經濟理論，因為那些效率市場假說、理性選擇理論所支持的典範，最後實際上都破產了，與雷曼兄弟之後全球金融系統的破產類似。”
12.我富有只是因為我知道我什麽時候錯了。我基本上都是因為意識到自己的錯誤而幸存下來的。
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致敬：重溫十一問索羅斯（內附經典反身性理論全文）
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本帖最後由 jiaweny 於 2015-1-29 14:52 編輯 致敬：重溫十一問索羅斯（內附經典反身性理論全文） 作者：陳光磊 投資要點： 貨幣發行機制，匯率形成制度，利率形成制度，貨幣國際化和資本項目開放層層相扣 歐央行采取了更大的寬松（問二） 中國已經動用了總量型和價格型工具（問六） 報告摘要： 一問：《金融煉金術》一書，提到金融的目的不是追求真理，而是操作上的成功。金融市場實踐者往往走在學術理論家前面，雖然有些實踐是無法公理化的。 二問：預見一下歐洲、美元未來的走勢和對新興市場的沖擊。實際上美歐貨幣政策分化源於兩者實體經濟複蘇的差異，新興市場可能又將面對新一輪沖擊。 三問：在中國面臨美聯儲加息和國內高債務杠桿的困境時，你會考慮做空中國麽？人民幣發行機制的轉變和人民幣國際化可以避免將來美聯儲加息導致類似東南亞金融危機時的通貨緊縮局面，我不會做空中國。 四問：關於中國的貨幣體制的“去美元化”您是怎麽看的？政策制定者正在尋求以提升國家信用的方式去抵消不斷積累的債務危機的方法。 五問：關於國家貨幣主權即貨幣發行機制問題。貨幣發行機制，匯率形成制度，利率形成制度，貨幣國際化和資本項目開放層層相扣。 六問：近期中國央行做過很多針對個別金融機構的短期流動性便利操作，是一種貨幣政策新常態麽？貨幣政策無法解決結構性問題，這些結構性的措施，目的是為以後的總量型和價格型工具做好鋪墊。 七問：關於中國人民銀行正在大力引導的人民幣國際化。貨幣國際化的三個步驟是貿易結算貨幣，金融投資貨幣和國際儲備貨幣，一步接一步，人民幣國際化並不等同於資本項目開放。 八問：滬港通可否視為加快資本項目開放，人民幣向金融投資貨幣邁進？只有當解決完貨幣發行機制問題，進而獲得貨幣政策的相對獨立性之後，才能夠降低資本項目開放的風險。 九問：雖然從學術傳統來看，反身性理論很難為學術界所接納，卻是投資界的一筆精神財富。有缺陷的認知與事件的實際過程之間存在一種雙向的聯系，我將這種雙向聯系稱為“反身性”。 十問：樹上花、心中花和紙上花，即從客觀符號世界到內心世界，再到客觀符號世界與反身性理論相通嗎？哲學很多思考都來自於宗教。 十一問：上證指數會漲到五千點麽？正反饋環在某種程度上與泡沫現象相似，如果有過度的認知，是做空的時機。 一問： 我們最初對您的了解是基於您的《金融煉金術》一書，您提到金融的目的不是追求真理，而是操作上的成功。尤其您對主流經濟學和有效市場理論的批判，都非常的深刻。 答：哈哈，這是一本投資哲學書，一般人讀起來比較晦澀。事實上，我的預測和操作實際上分開的，無論我的金融實踐是成功還是失誤，都不足以證明我的理論的正確性或謬誤性。公開操作紀錄是因為我認為這比賺錢更為重要，金融市場實踐者往往走在學術理論家前面。雖然有些實踐是無法公理化的。 二問： 您對全球經濟走勢都有著敏銳的洞察，可否預見一下歐洲、美元未來的走勢和對新興市場的沖擊。 表面上，美歐貨幣政策分化是兩大央行與政策目標距離遠近差異的結果。美國在危機之後實施超大規模的財政貨幣刺激政策，2014年有幾個月通脹甚至略超2%的通脹目標水平。歐元區則面臨通縮的困境，2013年下半年通脹就一直低於1%，不斷創出歷史低位。就業指標方面，美歐差距更大。美國總體失業率從2009年10%的峰值降至近期的5.9%，低於美聯儲6.5%的政策調整門檻。歐元區就業市場目前卻仍維持在11.5%高位，遲遲未能得到有效改觀。因此，實際上美歐貨幣政策分化源於兩者實體經濟複蘇的差異。 隨著臨近美聯儲即將結束QE購債，歐洲市場美元近期開始趨緊。三個月期美元Libor利率已經上升。一旦美聯儲加息提上議事日程，歐洲金融機構獲得美元融資的成本將進一步上升。隨著美聯儲貨幣政策逐步轉向，資金開始加快從歐洲流向美國。在歐洲央行將啟動QE的背景下，出於套息交易等動機會有更多資金從歐元區流向美國，歐元區銀行業流動性緊縮狀況可能再度加劇，邊緣成員國、中小企業融資難的狀況或難有明顯改善。而對美國而言，削減以及停止QE購債是為了避免複蘇過程中流動性過度泛濫、經濟泡沫過快膨脹。此時歐洲央行與其反向而行，而可能將引發資金大量流向美國，弱化美聯儲貨幣政策的實效。 一個很可能的結果是，美聯儲貨幣政策調整導致市場資金收緊，將促使歐洲央行推行力度更大的寬松措施，而歐洲央行寬松貨幣政策帶來的大量流動性，則又可能成為美聯儲加快調整貨幣政策步伐（如提前加息）的推動因素。 在美歐貨幣政策博弈過程中，在國際金融市場中，新興市場可能因此面臨更大的風險。即便歐洲央行釋放的流動性在一定程度上緩解新興市場資金外流之勢，但短暫的喘息之機並不足以推動其走出困境。一旦美聯儲加快貨幣政策調整步伐，新興市場可能又將面對新一輪沖擊。 三問： 與這輪沖擊與1997年的東南亞金融危機有何差異，在中國面臨美聯儲加息和國內高債務杠桿的困境時，你會考慮做空中國麽？ 對於亞洲來講，現在的情況與1997年的確大不相同。1997年，亞洲許多國家國內的CPI居高不下，各國國內的利率比較高，泰國、越南、馬來西亞、新加坡和韓國等多個國家和地區的金融環境比較脆弱。而現在亞洲作為一個整體的金融環境改善明顯。此外，正是由於吸取了當年的教訓，不少亞洲國家和地區都積累了大量外匯儲備，尤其是中國。並且也基本放棄盯住匯率，不太容易因為熱錢攻擊而產生崩潰效應。 另一方面，當前亞洲經濟形勢與1997年也有類似之處，比如，信貸泡沫（私人部門過度杠桿）和資產泡沫（房地產泡沫）。亞洲私人部門是美元的空頭，發行了大量以美元計價的外債。美國國債收益率飆升可能會成為亞洲市場下跌的誘因。中國地產商和印度能源及公用事業公司的資產債務匹配度低，國際債券發行量大。而且，中國處在結構調整和去杠桿去產能最艱難的時期，經濟仍面臨很大的風險。 但是從另一個角度看，人民幣發行機制的轉變和人民幣國際化可以避免將來美聯儲加息導致類似1997－98東南亞金融危機時的通貨緊縮局面。中國的貨幣體制在加快去美元化的進程，這和經濟結構中的重要調整是分不開的。這種狀態下，我不會做空中國。 四問： 關於中國的貨幣體制的“去美元化”您是怎麽看的？ 當2013年進入尾聲時，我曾說過，全球經濟所面臨的都是政治性問題，其中主要不確定性在於中國的未來取向。2014年以來，我們看到中國在政治上更趨於穩定，各種不確定性正在下降，一系列意義深遠的改革方案正在陸續出臺。正在進行一些增強國家主權的強有力的政策措施，使國家資產負債表更加透明化，增強了持幣者的信心。政策制定者正在尋求以提升國家信用的方式去抵消不斷積累的債務危機的方法。 如土地改革、國企改革、放開壟斷領域結構性減稅和加大善供給力度等，都能使經濟發展與結構改革並行，改革與穩增長之間的矛盾得到調解。另外，我們看到一個新的現象，日益增多的針對外資的反壟斷調查。這反映了中國經濟主權意識的上升，最後必然體現到國家的貨幣主權上，經濟上的去“西方化”和貨幣制度上的“去美元化”。在近期的一些地區爭議問題上的立場也顯示了這一點。 五問： 關於國家貨幣主權即貨幣發行機制問題，我們曾做過研究，中國一直執行買入外匯的貨幣發行方式是與匯率制度綁定的。剛剛去世的經濟學家麥金農曾強調盯住美元的固定匯率是發展中國家次優的貨幣發行制度。但事實上，固定匯率制帶來的三元悖論，使它更容易面臨量子基金這樣的國際對沖基金的沖擊。 布雷頓森林體系之後，全球貨幣都采用信用貨幣發行機制，總的說來有三種信用貨幣發行機制，美元（完善的市場）、歐元（完美的條約），除此之外，就是廣大發展中國家采納的盯住一攬子貨幣的匯率機制，並以次作為本國的貨幣發行機制。 貨幣發行機制和匯率制度分不開，由於三元悖論，浮動匯率制更易於采取獨立的貨幣政策，央行通過公開市場操作調節貨幣量和利率。麥金農想通過理論上的國內通脹的方式解決匯率失衡問題，但是這個調整路徑充滿風險，匯率體制的脆弱很可能已經先受到跨境投機資金的沖擊。因此，貨幣發行機制，匯率形成制度，利率形成制度，貨幣國際化和資本項目開放層層相扣。貨幣發行機制，匯率形成制度，利率形成制度，貨幣國際化和資本項目開放層層相扣。 以日本為例，1970年代以黃金為基礎、美元為中心的可調整的固定匯率制徹底解體，布雷頓森林體系完全崩潰。日本由固定匯率轉向浮動匯率，此時，日元貨幣發行漸漸與外匯儲備脫鉤，通過發行國債來購買外匯儲備。日本日本銀行發行貨幣的發行保證物，按法律規定為金銀、外匯、3個月內到期的商業票據、銀行承兌票據以及3個月內到期的以票據、國家債券、其他有價證券及生金銀、商品為擔保的放款等。金銀和外匯之外的保證物（債券、票據、貸款等）充當保證的限度由財務大臣決定，不同的時期有不同的比例要求。 實行現代中央銀行制度的許多國家，如日本、新加坡等的外匯儲備主要由財政部發行國債或以財政盈余向央行等機構購買，然後由財政部管理或委托央行管理。國家外匯儲備的增長與基礎貨幣投放關系並不大。 近期中國人民銀行在逐漸放大匯率波動區間，最終的目標是貨幣發行獨立於出口部門和美元，匯率波動更加自由。貨幣獨立化的過程會通過購買國債，形成獨立的利率期限結構，這是利率市場化過程，而同時推進匯率自由化。這個過程一直在進行當中。 六問： 近期中國央行做過很多針對個別金融機構的短期流動性便利操作，被稱為“定向寬松”，這種定向操作的目的，被認為是可以解決結構性問題。人們將容忍一定的經濟增速下行被稱為“新常態”，您認為這是一種貨幣政策新常態麽？ 貨幣政策無法解決結構性問題，除了調整價格沒有什麽能阻止貨幣的流動。近期的流動性便利擴充了流動性工具，使人民銀行在利率市場化的背景下，繞開了存貸款利率限制，而更加依賴公開市場操作的利率引導。這些結構性的措施，目的是為以後的總量型和價格型工具做好鋪墊。 過去買入外匯的貨幣發行方式在持續逆差時，流動性將嚴重緊縮，威脅資產價格和銀行資產質量。現在中國面臨美聯儲加息和國內債務杠桿偏高兩大問題，僅調整存款準備金率並非是長效的機制。中國轉變基礎貨幣發行方式需完善貨幣政策工具體系，特別是完善公開市場操作和公開市場操作工具體系。常規手段主要是短期各種期限的常設逆回購和央行在公開市場買賣債券，央行債券買賣的品種應有嚴格的限制。 中國正在逐步推進利率市場化進程，隨著基礎貨幣發行方式轉變，人民銀行對國內利率水平特別是短期限利率的影響能力增強，預計央行會確定和調控市場化的基準利率。 七問： 關於中國人民銀行正在大力引導的人民幣國際化您怎麽看，有觀點認為，在國內市場尚不完善時加快資本項目開放，可能會受到國際熱錢和對沖基金的沖擊？ 人民銀行很清楚轉變後的基礎貨幣發行機制還需與人民幣國際化、資本項目開放等協調推進。貨幣國際化的三個步驟是貿易結算貨幣，金融投資貨幣和國際儲備貨幣。首先需要認識到的是人民幣國際化並不等同於資本項目開放，也不存在人民幣國際化必須要求資本項目開放這一前提條件。 以德國和日本的貨幣國際化和資本項目開放為例。盡管德國和日本在戰後都有著經濟的快速崛起，資本項目逐步走向開放，貨幣國際地位得以提升的過程，但兩國貨幣國際化的路徑實際並不相同。德國盡管在60年代便宣布了資本項目的開放，但一直以國內經濟目標為重，對資本項目下流動實行較強的管制。德國馬克伴隨著德國強大的工業競爭力通過貿易渠道向全球輸出，在全球產業鏈和相關生產要素的交易與分配中扮演了主導角色。日本則不同，通過放開資本管制，日本政府積極鼓勵本國和海外金融機構參與和日元相關的金融資產交易，如證券投資交易，以金融渠道對外輸出日元。從歷史表現結果來看，德國馬克的表現各方面均遠遠優於日元。 因此，德國馬克的貿易推動的國際化道路和日元的金融自由化推動的國際化道路都有著極大的區別。從資本項目開放的角度看，德國和日本的貨幣國際化思路是完全相反的。德國在貨幣基本國際化後才放開了資本項目，而日本卻是試圖通過資本項目開放來推動國際化。 不同的路徑導致兩國貨幣國際化的最終結果差異很大。從一開始日元的結算功能便相對較弱，而其儲備貨幣功能也隨著經濟泡沫破滅，經濟競爭力下滑，地位逐漸降低，到今天，盡管日本是國際第三大的經濟體，貿易規模龐大，但日元的國際使用仍然非常有限，遠遠落後於美元和歐元，甚至是英鎊。 因此，資本項目開放並不是貨幣國際化的前提。要求中國完全放開資本項目管制以推動人民幣國際化是沒有道理的。人民幣國際化的重點在於推進人民幣作為國際間計價結算手段的功能。在當前背景下，應當暫時保持中國資本項目管制，對境內外人民幣市場分別管理，同時培育穩定的境內外人民計價結算市場，激活人民幣內外流動的貿易機制，待到時機適當時再打開資本項目管制。貿然開放資本項目，只會使得人民幣作為投資標的的可能增加，投機資本的炒作並不利於在全球貿易和商品要素市場中人民幣結算地位的提升。由日本的歷史經驗可知，不依賴於計價結算的貿易需求的貨幣國際化必然會使得人民幣成為單純的套利工具，不但不能國際化，還會對國內經濟體造成沖擊。 在境內外兩個人民幣市場分別培育的過程中，必然會面臨匯率問題，由於資本項目並未開放，中國仍然能夠對匯率產生一些影響。從德國和日本的經驗來看，德國馬克離開固定匯率後通過資本項目的部分管制實現了馬克的緩慢升值，緩慢的貨幣升值又推動了德國國內的產業結構調整，使得擁有競爭力的德國產業能夠再去支撐馬克的國際地位。日本迫於美國壓力，日元的快速升值使得日本只能享受了資本市場的短暫紅利。人民幣的緩慢升值也可以協助目前國內的產業結構調整，以能夠增強國內產業競爭力，從根本上增強人民幣地位。 八問： 月批複的滬港股票市場交易互聯互通機制“滬港通”，即上海證券交易所和香港聯合交易所允許兩地投資者通過當地證券公司（或經紀商）買賣規定範圍內的對方交易所上市的股票，可否視為加快資本項目開放，人民幣向金融投資貨幣邁進？ 可以這麽理解，滬港通主要意義在於助推人民幣國際化與資本項目開入。資本項目開放的風險是國際遊資獲得沖擊甚至做空中國金融市場的投機機會。以貨幣職能為路徑，一國貨幣的國際化要經歷從結算貨幣到投資貨幣、再到儲備貨幣的“三步走”。“滬港通”的推出，是完成金融投資貨幣的角色，也是前述的日本模式。德國貿易結算貨幣和日本的金融投資貨幣路徑，中國目前二者都在進行。 在實現人民幣對外的流出後，第二步是要允許非居民（香港、臺灣乃至國際投資者）用他們所得到的人民幣投資回人民幣資產，即所謂的“人民幣回流機制”。目前所發行的人民幣債券、RQFII以及“滬港通”，其實質均為允許香港乃至境外資本通過各類渠道用他們所持有的人民幣來購買人民幣資產（股票、債券等）。但理論上，只有當解決完貨幣發行機制問題，進而獲得貨幣政策的相對獨立性之後，才能夠降低資本項目開放的風險。 九問： 最後是我比較感興趣的方法論問題。我們年初寫過一篇隨筆：索羅斯的反身理論，總結了你在《金融煉金術》及其它著作中的哲學思考。我曾經遍學所有流派的經濟學理論，最終發現您對經濟學的批判最為有力。反身理論從人類認知活動中所特有的、本質的不完備性出發，對經濟學關於人的理性假設提出質疑。更主要的是您看到了有思維參與的歷史過程的不確定性，看到了經濟學理論由於忽視這一因素而導致的根本缺陷，創造性地提出了反身性原理。雖然從學術傳統來看，這一理論很難為學術界所接納，卻是投資界的一筆精神財富。 我受波普爾的哲學影響較深，根據波普爾的理論，科學原理是假設性的，不能被證實，但可以通過檢驗被證偽。一個失敗的驗證即足以證偽，但是不論多少肯定的例子都不足以證實。波普爾的證偽主義是基於人類認知活動所特有的、本質的不完備性。和波普爾不同的是，我不認為社會科學也可以像自然科學一樣證偽。由於社會科學所研究的事件包含思維參與者，而自然現象則沒有，這是二者根本的區別。主流的實證經濟學要求研究的內容首先要具有客觀實在性。如果承認經濟學的研究對象在經濟過程的參與者思維的影響下本身就缺乏客觀性和獨立性，實證經濟學的前提就難以成立。 煉金術犯的錯誤是試圖用咒語改變原金屬的性質，煉金術對化學元素無能為力，這是違反自然科學規律的；而金融練金術是將註意力集中在能夠成功的金融市場上，因為密法可以影響塑造事件過程的人的決斷。正因為如此，金融學和經濟學並非在追求類似物理學意義上的真理，而是追求操作上的成功。 參與者不能夠把思考局限於事實，他們必須考慮包括自己在內的所有參與者的思維，這樣就帶來一種不確定的因素。參與者的認識和事情的實際狀態之間幾乎總是有差距，在參與者的意願和實際結果方面也總是有差別，這種差別是了解歷史過程的關鍵，更是了解金融市場動力的關鍵。為逃避與不完備的理解有關的難題，經濟學理論建立了一套假說體系，其中參與者的決策完全取決於有效的信息，從而排除了這一難題。也有人試圖通過創造或假定參與者的思維與實際情況之間的某種固定關系，來消除人的不確定性原則引起的困難。例如，馬克思就認為，意識形態的上層建築是由生產的物質條件決定的。 正是由於參與者的認知的缺陷與生俱來，實際上不是目前的預期與將來的事件相符合，而是未來的事件由目前的預期所塑造。有缺陷的認知與事件的實際過程之間存在一種雙向的聯系，這導致兩者之間缺乏對應，我將這種雙向聯系稱為“反身性”。只有當現實沒有主觀的一面時，才沒有了反身性。 反身性可以將現實中的任何兩個或多個方面聯系起來，在它們之間形成雙向反饋環。例如在金融市場，參與者的價值判斷總是有偏向的，在某些情形下（正反饋），偏向不僅影響市場價格，而且影響所謂的基本面，而基本面一般被視為市場價格的決定因素。價格不僅反映所謂的基本面，它們本身也成為基本面之一而塑造價格的演化，這種遞歸關系使得價格的演化變得不確定，從而嚴重地偏離所謂的均衡價格。因此，反身性過程不存在某種預定的結局，結局決定於過程，這與有效市場是對立的。 舉例來說，1992年英鎊是歐洲匯率機制的一部分，這個機制在近乎均衡的狀況下運作一段相當長的時間，它其實是很高明、很精密的制度，容許經常性的調整，而且調整幅度不太長，不足以讓投機客從中賺取暴利，所以是一個近乎均衡的制度，大約已經到達匯率機制所能及的完美程度。而我們發現它的缺陷在於：當時德國聯邦銀行在這個制度中扮演雙重角色，既是歐洲匯率機制的基礎，也是德國貨幣穩定的法定保護者，在近乎均衡期間，德國聯邦銀行可以毫無困難的扮好兩種角色；但是德國統一後，促成東德貨幣以高得過度的匯率兌換德國馬克，因而在德國聯邦銀行的兩個角色－也就是憲法上的角色和擔任歐洲匯率機制的角色－之間創造出沖突，從而使一向處於均衡狀態上運作的歐洲匯率機制陷入動態不均衡。正是由於看到這個失衡，我們發動了對英鎊的攻擊。 十問： 中國有研究者和《金剛經》結合，從存在、認知和符號三個概念總結出樹上花、心中花和紙上花，即從客觀符號世界到內心世界，再到客觀符號世界。這與您反身性理論是否異曲同工？ 哈哈，也許。哲學很多思考都來自於宗教，我知道中國的武術就來源於道觀和廟宇，是修行者在修煉過程中總結出來的。大多數人都在試圖用二維空間的工具解決二維空間（主體與客體）的問題，這很困難。二維空間的問題需要上升至三維空間（主體與客體以及關照二者的意識）的高度來解決，這是一個很簡單的道理。 十一問： 最後一個問題您認為上證指數會漲到五千點麽？ 在我看來，市場上多頭和空頭彼此都應相互尊重，大家都是基於自己的認知，用資金對市場走勢進行了投票。好的市場機制需要對沖，多頭未必創造財富，而空頭未必減損財富。按照反身理論，有時錯誤被證明為自我肯定，因而形成惡性循環或良性循環。這樣的正反饋環在某種程度上與泡沫現象相似，即最初是自我強化，最終完成了自我毀滅。雖然我看好中國的貨幣制度轉型，但如果有過度的認知，我願意關註並及時地做空，到時你提醒我一下。 附錄 為什麽是反身性理論 我們對索羅斯的研究興趣並非量子基金去年大賺55億美元，而是因為他打通了宏觀到投資的隔閡，是1970年代興起的對沖基金的先驅，也引過了廣泛的貨幣沖擊，更重要的是，對於經濟學的批評來自方方面面，索羅斯的批判是最為有力的之一，理解索羅斯的投資哲學，對於理解對沖基金的理念可能有所幫助。不僅因為他受到波普爾哲學的影響，從人類認知活動中所特有的、本質的不完備性出發，對經濟學關於人的理性假設提出質疑，更主要的是他正確地看到了有思維參與的歷史過程的不確定性，看到了經濟學理論由於忽視這一因素而導致的根本缺陷，創造性地提出了反身性原理。反身性理論對經濟學的“理性理性”和“均衡”觀念提出挑戰，指出了脫離通常古典“均衡”意義下的非均衡狀態的存在。 基於上述哲學認識和失衡理論之上，索羅斯操盤的量子基金也取得了巨大的成功。在他看來，量子基金的成功就證偽了基於均衡經濟學的所謂“有效市場假說”。因為，經濟學科和自然科學存在的本質的分野，通過理性和均衡的假設使經濟學成為物理學那樣的精確的科學是不可能的。 煉金術犯的錯誤是試圖用咒語改變原金屬的性質，煉金術對化學元素無能為力，這是違反自然科學規律的；而金融練金術是將註意力集中在能夠成功的金融市場上，因為密法可以影響塑造事件過程的人的決斷。正因為如此，金融學和經濟學並非在追求類似物理學意義上的真理，而是追求操作上的成功。 金融學和經濟學並非在追求類似物理學意義上的真理，而是追求操作上的成功。市場實踐者往往走在學術理論家前面。但索羅斯的這些批判並未引起學術界的重視，一方面是由於經濟學的“均衡”概念本身就難以被證偽。經濟學家總是可以通過事後修改參數，增加假設前提來解釋存在的現象。但這種“事後聰明”暴露了經濟學的解釋力和預測力的匱乏。另一方面，索羅斯也陷入了自我指涉的邏輯問題和說謊者的矛盾之中，在其操作宏觀對沖基金過程進行投機過程中，大量運用了宏觀“經濟學智慧”。 索羅斯運用了以下兩點進行辯護，一、依據認知與現實之間分歧程度，將情況區分為接近均衡的條件與遠離均衡的條件。均衡理論並不是完全錯誤，只是間歇性地需要補充反身性理論。有點類似牛頓力學和愛因斯坦力學，前者在宏觀範圍內已足夠正確。二、將金融更多地看作成一種歷史過程將金融更多地看作成一種歷史過程。在參與者的思想成為事態的一個組成部分的情況下，事態的發展結果仍然具有某種可以客觀化的成分，並在一定程度上可以進行預測。從而避免懷疑甚至完全否定事態發展具有任何客觀性和可預測性的極端。 由於有思維參與的歷史過程的非客觀性，使經濟學的科學性難以成立。因此，經濟學除了框架，理論極少可以拿來直接套用的。2008年的金融危機本質上是多年全球經濟失衡的結果，而應對金融危機的量化寬松貨幣政策，未來可能帶來更多的失衡，非均衡的認識不光有助於認識經濟中的失衡，金融市場上的異象，還有助於經濟政策的協調，金融和管制也存在一個反身性的周期。這也是為什麽我們需要不斷地關註和尋找失衡。 本報告分成四部分，第一部分針對經濟學理性的假設，闡述人的認知的不完美產生了不確定性；第二部分針對經濟學均衡的假設，論述有缺陷的認知與事件的實際過程之間的反身性聯系；第三部分基於不確定性和非均衡，對經濟學的思考；第四部分為不同於有效市場理論或隨機遊走，反身性理論對金融市場和監管的意義。 （一）認知不完美導致的“不確定性” 一、波普爾的證偽主義對社會科學的適用性波普爾的證偽主義哲學影響深遠。根據波普爾的理論，科學原理是假設性的，不能被證實，但可以通過檢驗被證偽。這一科學方法成功的關鍵，是它可借助獨特的觀察，檢驗結論的普遍有效性－一個失敗的驗證即足以證偽，但是不論多少肯定的例子都不足以證實。人們只能在一個不斷批判的過程中接近真理，在這個過程中的一切判斷都只是暫時有效的，並且都是證偽的對象。證偽主義哲學是基於人類認知活動所特有的、本質的不完備性，並且波普爾認為社會科學也可以像自然科學一樣證偽，但索羅斯並不認同這一點。他強調社會科學所研究的事件包含思維參與者，而自然現象則沒有，這是二者根本的區別。 正是基於波普爾的證偽主義，主流經濟提出了實證經濟學的方法論（弗里德曼）。弗里德曼認為實證經濟學是在原則上類似於任何一種自然科學的客觀的科學，它的最終目的是創立一種能對現象提出正確的、有意義的預測的理論或假說。而對某假說的合理性的唯一的檢驗，是將其預測與實際情況作比較。如果該假說的預測與實踐相抵觸，那麽該理論則遭到了否定，應該予以修改或拋棄。事實上，在社會、政治、經濟事務中，理論即使沒有確鑿的證據也可以是有效的。 主流的芝加哥學派的方法論正是起承於弗里德曼，主張歷史的、定量的和均衡的分析方法，認為理論需要得到經驗的檢驗，並創造了用詳盡的經驗事實檢驗理論的方法。但是，。實證經濟學要求研究的內容首先要具有客觀實在性。如果承認經濟學的研究對象在經濟過程的參與者思維的影響下本身就缺乏客觀性和獨立性，則實證經濟學的前提就難以成立。 在社會事件中，構成不確定的要素，是參與者的思維本身而不是外部的幹擾。自然科學的研究對象構成了一系列的事實，自然科學處理的是不受任何人的思考左右、獨立於人的思維的事件，因此，自然科學可以把這些事件當成連續的事實來處理。如果在這一系列中出現了思維參與者，研究的內容就不能局限於事實，還應該包括參與者對事實的認知。在這里，因果鏈並不是直接從事實導向事實（事實→事實），而是從事實到認知，再從認知到事實（事實→認知→事實）。如果在事實和認知之間存在某種對應或等價關系的話，就不會產生障礙，不幸的是這種對應關系不一定存在，因為參與者的認知所涉及的不是事實，而是一種本身取決於參與者認知的情境，不能看作是事實本身。 參與者不能夠把思考局限於事實，他們必須考慮包括自己在內的所有參與者的思維，這樣就帶來一種不確定的因素，因為參與者的思維不等於事實，卻在塑造事實方面擔任一種角色，從而使事實成為一個移動靶。參與者的認識和事情的實際狀態之間幾乎總是有差距，在參與者的意願和實際結果方面也總是有差別，這種差別是了解歷史過程的關鍵，更是了解金融市場動力的關鍵。 二、波普爾的科學分析模式 波普爾提出了精密而高明的分析科學模式，這個模式由三種陳述構成：特定的初始條件、特定的終結條件以及應用性質廣泛的通則。這三種陳述可以用三種不同的方式結合，通則和初始條件結合產生預測（通則＋初始條件→預測），通則和終結條件結合產生解釋（通則＋終結條件→解釋），特定初始條件和特定終結條件結合產生通則的試驗方法（初始條件＋終結條件→通則的試驗方法），要使試驗可行，通則必須超越時間的限制。 在預測和解釋之間存在著一種對稱，它們在邏輯上是可逆的。而檢驗則不同，因為無論多少數量的檢驗也不能證明一個普遍有效的概括。科學理論只能被證偽而絕不可能被證實。證實與證偽間的不對稱，和預言與解釋之間的對稱是波普爾模式的兩個決定性的特征。 解釋和預測之間的對稱僅在沒有思維參與者的情況下有效，否則，預測必然總是以參與者的認知為轉移的，從而無法取得效果。另一方面，過去的事件的最終態是確定的，因此，解釋要比預測容易得多，要拋棄預測和解釋在邏輯上可逆的這一約束條件。 波普爾證明不需要歸納的邏輯，科學方法可以依靠實驗，也就是從特殊事項得到通則。只有能夠實驗的理論，才有資格稱為科學。但參與者的思維破壞了這個模式，如果參與者的思考和事物的實際狀態相互影響，就不能夠測試不受時間限制的通則。參與者的思維破壞了這個模式，如果參與者的思考和事物的實際狀態相互影響，就不能夠測試不受時間限制的通則。 波普爾的模式在對自然現象的研究上運用得很好，但是人的不確定性破壞了該模式的簡明和合理。預測中的不確定因素破壞了它與解釋之間的對稱，而且使檢驗的核心作用受到威脅。初始條件和終結條件是應該包括還是應該剔除參與者的思維？這個問題很重要，因為檢驗要求這些條件能夠重複。如果將參與者的思維包括進來，則很難觀察初始條件和終結條件，因為參與者的看法也只能從他們的表述或行動中推斷。如果不包括，初始條件和終結條件則無法形成獨特的觀察，因為同樣的客觀情況可以有許多看法非常不同的參與者。這兩種情況都無法對普遍有效性作適當的檢驗。 三、經濟學理論的假說體系 當然，這些困難不能阻止社會學家提出有價值的概括，但概括很可能無法達到波普爾模式的要求，也無法與物理學定律的預測力相比。為逃避與不完備的理解有關的難題，學者們做了各種嘗試。經濟學理論建立了一套假說體系，其中參與者的決策完全取決於有效的信息參與者的決策完全取決於有效的信息，從而排除了這一難題。也有人試圖通過創造或假定參與者的思維與實際情況之間的某種固定關系，來消除人的不確定性原則引起的困難。例如，馬克思認為，意識形態的上層建築是由生產的物質條件決定的。 因此，經濟學需要引進完備知識的假設，從而回避事實和認知的對應問題。它假定人們可以在有待選項中做出最佳選擇，從而作為認知的待選項與事實之間並無對應的問題。於是，在理想世界中，參與者擁有完備的知識，從而產生資源最優配置的理論均衡。 在宏觀經濟學領域，最有代表性的是興起於1970年代的新古典的“理性預期”假說。盧卡斯指出，由於人們在將來的事態做出預期時，不但要考慮過去，還要估計現在的事件對將來的影響，並且根據他們所得到的結果而改變他們的行為，以便取得最大的利益。相比其它預期假設，理性預期不僅是強調內生性，更主要的是預期與將來的事件相符合，即存在唯一的對應。 參與者知識的不完備，一方面在於“不識廬山真面目，只緣身在此山中”，參與者是他正試圖理解的情境的一部分。另一方面，在於他們影響了與之相關的情境。既然知識不完備是固有的，公正不偏就是不可實現的，參與者存在固有的偏向。 當然，在外部世界中還是有一個規範可以用來參照和測度參與者的偏向。盡管獨立於參與者認知的事實是不存在的，但一個依賴於此的事實卻是不能否認的。換言之，存在著實際發生的事件結果，並且這個結果反映了參與者的行為。事件的實際結果可能不同於參與者的期望，這種偏差可以看成參與者偏向的表征。遺憾的是，它只能被看成表征，而不是偏向的充分測度，因為事件的實際結果已經融入了參與者思想的影響，因此，參與者的偏向不僅表現為結果和期望之間的差距，同時也表現於事件的實際結果之中。 盡管在許多情況下，將參與者偏向視為給定，並且忽略它可能產生的不確定性，對社會現象的研究仍可以產生很多有價值的成果。然而，事件與人們預期取得一致大多是特例。哈耶克也曾強調人們知識和信息的“有限理性”。正是由於參與者的認知的缺陷與生俱來，實際上不是目前的預期與將來的事件相符合，而是未來的事件由目前的預期所塑造。有缺陷的認知與事件的實際過程之間存在一種雙向的聯系，這導致兩者之間缺乏對應，這種雙向聯系被稱為“反身性”。只有當現實沒有主觀的一面時，才沒有了反身性。 （二）經濟現象中存在廣泛的反身性 一、認知功能和操縱功能的反身性 反身性是描述包括有思考能力的參與者參與其間的事件結構，也用它描述雙向反饋機能破壞事件過程和參與者的認知，以致造成不均衡的特殊狀況。反身性承認思考和實際狀況之間的雙向互動。 在有思維參與者的情況中，參與者的思維有兩個功能，認知功能和操縱功能，這兩個功能將思維與現實從相反的方向連接起來。一方面，實際情況反映人的思想－這是認知功能；另一方面，人做出影響實際情況的決定，這些決定並非根據實際情況做出，而是根據人對實際情況的解釋做出－這一點可以稱作參與功能。認知基本上是被動的角色，參與是積極主動的角色，事實上兩個角色彼此幹擾，使參與者不可能根據純粹或完全的知識做出任何決定。 兩個功能從相反的方向作用，在某些情況下，彼此會互相幹擾，兩者間的互動以雙向反射反饋機能的形態表現出來。認知功能不能提供足夠的知識作為參與者決策的基礎，同時，操縱功能不能決定結果是什麽。即結果有可能偏離參與者的意圖。在意圖和行動之間肯定會有偏離，行動和結果之間又會有進一步的偏離。參與者的思想成為所要認識的事態的一個不可分割的組成部分，事態的發展並不具有對思想的獨立性。這樣，就使我們對現實的理解和事件的實際發展過程都有了不確定的因素。 在現實世界中，參與者思維的各種形式的行為舉止，使反身性成了一種非常普遍的現象，人際關系的反身性極為明顯。舉個簡單的例子：戀愛。別人對你的感情，深受你自己的感情和行動的影響，一個人的感情不能傳達到另一個人身上，其中有一種不確定的因素，如果這是知識性的問題，就不會有這種因素，但是這是互動性的問題。不適宜把愛當作事實處理相當，因為事實是和參與者的信念無關的東西。 我們對所處世界的理解註定天生就不完全，我們對於做成決定所需要了解的狀況，其實是受這些決定影響。在參與其事者的期望和事件的實際結果之間，天生就有一種歧異。有的時候歧異小到可以不理會，但是有時候歧異太大，就會成為決定事件過程的重要因素。 反身性可以將現實中的任何兩個或多個方面聯系起來，在它們之間形成雙向反饋環。例如在金融市場，參與者的價值判斷總是有偏向的，在某些情形下（正反饋），偏向不僅影響市場價格，而且影響所謂的基本面，而基本面一般被視為市場價格的決定因素。這時反身性變得非常重要，市場價格變化趨勢會遵循不同的模式。價格不僅反映所謂的基本面，它們本身也成為基本面之一而塑造價格的演化，這種遞歸關系使得價格的演化變得不確定，從而嚴重地偏離所謂的均衡價格。反身性理論對於理性預期的批判類似於盧卡斯對凱恩斯主義經濟學的批判。盧卡斯批判認為傳統政策分析沒有充分考慮到政策變動對人們預期影響的觀點。反身性過程不存在某種預定的結局，結局決定於過程。 二、反身性中的反饋環 反身性典型的表現形式是反饋環。參與者的看法影響事件的發展，事件的發展又對參與者的看法產生影響。影響是連續的和循環的，形成環狀。這一過程可以兩者中的任何一個方向啟動，可以從看法的變化開始，或從事件的變化開始。反饋環可以是負面的或正面的。負反饋使參與者的看法與實際情況接近，正反饋使兩者背道而馳。換言之，負反饋的過程是自我糾正的過程。它可以永遠地進行下去，而且如果沒有外部現實的重大變化，它可能最終達到均衡，這時參與者的看法符合事物的實際情況。這正是金融市場應該發生的現象。因此作為經濟學核心理論的均衡概念，是負反饋的極端情況，即反身性的理念架構中有局限性的情況。 與此相反，正反饋是自我強化的過程。它不可能無止境地繼續下去，因為參與者的看法終將遠離客觀現實，最終現實無法跟上預期，而使參與者不得不承認其看法是不現實的。如果現實情況沒有變化，這一過程也不可能反複出現，因為正反饋的本性會強化現實世界中占主導的趨勢，不論該趨勢是什麽。這樣，我們得到的不是均衡，而是動態的不均衡，且會導致遠非均衡的狀況。 通常在遠非均衡的情況下，認識與現實之間的差距會達到極點，因而向相反方向啟動正反饋的過程。這種起初是自我強化，最終成為自我毀滅的繁榮－衰退周期，或是泡沫，這正是金融市場的特性，但這種現象在其他領域里也可以發現。正反饋是自我強化，負反饋是自我糾正。正反饋的過程不一定能走完，在任何時刻都可能被負反饋終止。有時價格扭曲會引發繁榮－衰退的過程，但更經常的是它們會被負反饋所糾正。在這種情況下，市場波動是沒有規律的，這時是接近均衡的狀態。對接近均衡和遠離均衡的狀態進行區別時，前者的特點是波動的隨機性，後者的特點是泡沫占支配地位。接近均衡的狀態是普通日常情況的重複，構成一般的統計概括。遠離均衡的狀態下會發生獨特的歷史性事件，其後果一般不確定，但是有可能打破基於日常情況的統計概括。在接近均衡的情況下形成決策的原則，不適用於遠離均衡的情況。即是說，任何事件序列的反身性互動，都有很長一段時間相當不明顯。反身性互動只偶爾出現，而反身性結構是永久性的。 遠離均衡的狀態分為兩類：一種是動態不均衡，在這種情況下，流行的偏見和流行趨勢彼此會互相加強，直到差距太大，造成災難性的崩潰為止；另一種是靜態不均衡，不過這種情形在金融市場中很少發現，特征是十分僵化的獨斷思考模式，以及十分僵化的社會狀態，這兩種情形都不會改變，教條和現實狀況差距很大。事實上，在實際狀況改變時，不管改變的速度多麽緩慢，如果教條不做調整來適應這些改變時，思想和實際狀況的差異就越來越大，靜態不均衡的情形可以持續非常久。 （三）對經濟學科的思考 一、反身性與主流經濟學 的發展是基於理性和均衡概念之上的，與物理學有很大淵源，均衡分析不外乎來自於牛頓力學，經濟意義上的沈沒成本，不可置信威脅等都可以找到物理學上類似的概念。經濟學很重視解的穩定性，舉例來說，博弈的精煉，要求偏離均衡後仍能回到均衡才算是穩定的。 我們原來以為，經濟學可以發展成為物理學那樣精確的科學，只是由於社會現象繁蕪複雜很難全部把握，註定了經濟學不夠精確，根據研究的目的，必須做各種各樣的假設，抽象掉許多因素。但是通過對理性和均衡的反思，使我們意識到經濟學與生俱來的局限性。 就理性而言，參與者的觀點在本質上是有偏向的。一組條件並不會直接導致另一組條件，在客觀而可觀察的條件與參與者的觀察之間，存在著不斷的相互影響：參與者的決策並非基於客觀的條件本身，而是基於對條件的解釋。這是一個重要的觀點，影響深遠，這就引起了不確定的因素，使得主體不能遵循普遍原則－預測、解釋的方式加以處理，然而這卻是通向自然科學崇高聲望的方式。類似於理性預期假說，經濟學假設認知是完美的，以便使經濟學理論能有如同牛頓物理學定律那樣的模式。 就均衡分析而言，“均衡”在物理領域是一個普遍存在、意義重大的概念。米塞斯和哈耶克對經濟學大量采用物理學分析方法十分反感。這跟奧地利學派的認識論有關。他們認為物理世界和生物世界的趨勢是可以預測的，但人的行為不行，因為人有認知和價值判斷，因此均衡分析不切實際。 反身性之中最重要的雙向反饋機制在大多數情況下十分微弱，所以可以安全地忽略它。可以將情況區分為接近均衡的條件與遠離均衡的條件。就前者來說，某種修正的機制可以防止認知與現實之間出現過度的背離，以後者而言，反身性的雙重反饋機制處在運作中，除非既存的條件或制度出現顯著的變化，否則認知與現實便不會趨於一致。在第一種情況下，古典經濟理論是適用的，而認知與現實之間的分歧可以視為噪聲而加以忽略；在第二種情形下，均衡理論便毫無關聯了。所以，並不能說均衡分析是完全錯誤的，只是間歇性地需要補充其它理論。 二、經濟學是研究人的行為的學科 由此看來，主流經濟學在幫助人們認識社會經濟現象方面仍存在很大不足。從這個意義上說，經濟理論只對特定的問題成立，定理和結論是不能隨便拿過來套用的。像經濟學史專家羅伯特·斯奇德爾斯基曾經註意到的那樣，經濟科學會不會只是一個以科學認識作偽裝的、漏洞百出的思想概述。但經濟學仍是思想者的樂園，這一領域湧現出許多思想巨人，值得經濟研究者引以為豪。 另一方面，與其將經濟學稱為研究資源優化配置，不如將其稱為研究人的行為，或是研究人們行為互動的學科。科學界最近有一種新發展，名稱有好幾個，叫做複合科學、進化系統理論或混沌理論，要了解歷史過程，這種方法遠比傳統分析式的方法有用。分析科學限於研究封閉系統，這是它們可以產生確定結果的原因。綜合科學研究演進式的開放系統，不期望產生確定的解釋性預測，只尋求建立模型或運用模擬，或是產生模糊的哲學通則，這種通則沒有波普爾模式的預測力量。經濟學想成為分析式的科學，但是所有的歷史過程，包括金融市場在內，都很複雜，不能根據分析式的科學來了解。 科學的方法試圖按其本來形態來理解事物，煉金術則指望能夠獲得所期望的目標狀態，換一種說法，科學的基本目標是真理－而煉金術，則是操作上的成功。而從經濟學的發展來看，先是古典經濟學，研究客觀的事實下的供給需求關系，到博弈論研究對手預期相互影響，再到反身性研究加入相互影響的預期，同時預期又影響現實。 （四）金融市場和金融監管的反身性 一、尋找失衡狀態下趨勢性的市場 介入社會現象中的參與者能夠進行思維，事件的進程並不遵循那種獨立於任何人思想的自然規律。相反，參與者的思想構成了一個完整的客觀研究對象所不可或缺的成分，這就為不見容於自然科學領域的煉金術打開了大門。即使不掌握科學的知識，也一樣有可能取得操作上的成功。金融市場本身作為現實世界運行機制的預測者，其功能並不完善。實際發生的過程總要同普遍的預期有些差異，金融市場上的成功秘訣在於具備能夠預見到普遍預期心理的超凡能力，至於對現實世界的精確預言則並非必要。 興起於50、60年代美國大學校園的基於理性和均衡理論的有效市場假設，已經成為現代金融市場的經典分析範式。有效市場有三個強弱性不同的假說，宣稱市場總是準確地反映現實，並自動趨於均衡，市場價格傾向於對市場未來的發展做出精確的貼現，即使這些發展的性質並不清楚。金融市場處在均衡狀態，有時候當然會出現異常，因為市場並不是完美的，而是具有“隨機漫步”的性質，通常會隨著其他的隨機事件改變。這種假設是根據牛頓物理學類推出來的。 而反身性理論則持相反的觀點，就市場價格表達未來偏向的含義而言，市場總是錯的，但是失真在兩個方向上都起作用，不僅市場參與者的預期存在偏向，同時他們的偏向也影響著交易活動的進程，這有可能造成市場精確地預期未來發展的假象。反身性理論是第一個現代非技術分析的嘗試，它描述並預測在過程中參與者與市場之間的互動。它描述極端點與市場均衡點之間的動態軌跡，這對一般投資人尤其重要。 作為投資者，對特定事件的過程有興趣，統計上的或然率價值有限，真正重要的是特定狀況下會發生什麽事情。同樣的原理在歷史過程中甚至更適用，不能就歷史事件做出可靠的預測，只能形成若幹假設性的情境，然後可以拿實際的事件過程和假設過程比較，這種假設沒有科學上的正確性，但是有相當的實用性，能夠為現實生活中的決定提供基礎。不能根據普遍正確的通則預測事件的過程，但是可以設計出一種一般的架構，協助根據經驗預測和調整期望。 在任何情況下反身性模型都不能取代基本分析，它的作用僅限於提供基本分析中所欠缺的成分。原則上這兩種方法可以調和，基本分析試圖確立潛在價值如何反映在股票價格中，而反身性理論則表明了股票價格如何影響潛在價值，一幅是靜態的圖景，另一幅則是動態的。因此，投資的過程更多是動態的歷史過程。有些人將索羅斯的理論視作投機的催化劑，從而和巴菲特的價值投資的估值方法結合，進行投資判斷。而實際上反身性理論是通過尋找處在失衡狀態下，趨勢性的市場而獲利的，並非泛泛的投機性理論。 舉例來說，1992年英鎊是歐洲匯率機制的一部分，這個機制在近乎均衡的狀況下運作一段相當長的時間，它其實是很高明、很精密的制度，容許經常性的調整，而且調整幅度不太長，不足以讓投機客從中賺取暴利，所以是一個近乎均衡的制度，大約已經到達匯率機制所能及的完美程度。 它的缺陷在於：當時德國聯邦銀行在這個制度中扮演雙重角色，既是歐洲匯率機制的基礎，也是德國貨幣穩定的法定保護者，在近乎均衡期間，德國聯邦銀行可以毫無困難的扮好兩種角色；但是德國統一後，促成東德貨幣以高得過度的匯率兌換德國馬克，因而在德國聯邦銀行的兩個角色－也就是憲法上的角色和擔任歐洲匯率機制的角色－之間創造出沖突，從而使一向處於均衡狀態上運作的歐洲匯率機制陷入動態不均衡。這種失衡導致了當年索羅斯針對的英鎊阻擊。而在當今世界，這種失衡仍比比皆是。 二、信貸周期下的繁榮蕭條過程 另外，金融市場有一個缺陷：它天生不穩定，金融市場需要主管當局某些監督，主管當局顯然有維護或重建穩定的責任，歷史已經顯示，不受管理的市場可能崩潰，中央銀行就是在一系列的銀行危機之後，發展出來的結果。 長期以來，人們一直假設貨幣定價是真實世界發生的事件的一種被動反映。古典經濟學專註於真實的世界而忽略與貨幣和信貸有關的問題，甚至凱恩斯也用真實因素表達他的一般理論，貨幣主義者們則把這個關系倒置過來，宣稱控制貨幣供應的增長就可以控制通貨膨脹，把通貨膨脹看作完全的貨幣現象。 貨幣定價並不是真實世界中事件的簡單反映，定價是對交易過程施加影響的一種積極的行為。貨幣現象與起初真實事件以一種反身性的方式相關聯，即彼此相互影響，反身性關系在信貸的運用操作中最顯著地表現出來。 貸款是以貸方對借方履行債務能力的評價為基礎的，對抵押貸款的評估被設想為是獨立於貸款行為的，但事實上貸款可以影響到抵押物的價值，無論對於個別經濟領域還是作為整體的經濟這一看法都適用。信貸擴張刺激了經濟並提高了抵押品的估計價值，收回貸款或緊縮信貸的負面影響既不利於經濟也不利於抵押品的估價。信貸與經濟活動的聯系絕不是一成不變的，認識這一聯系的主要困難在於信用無須涉及實物或貨物及勞務的消費，它可以完全用於金融的目的。例如，用於建立新工廠的貸款與用於杠桿收購的貸款的經濟效果是截然不同的，其結果是難以將信貸與經濟活動之間的聯系定量化，然而忽視這一點無論如何總是錯誤的。 貨幣主義認為，通貨膨脹是由貨幣供應過多引起的，與信貸規模無關。如果此說能夠成立，則管制的對象就應該是貨幣供應而不是信貸的增長。只要中央銀行能夠管好自己的貨幣供應，市場也就能管好自己的活動。 反身性概念和信貸之間似乎存在著一種特殊的緣分，這是不足為怪的：信貸取決於預期，預期涉及偏向，於是信貸成為偏向介入歷史過程並發揮因果作用的主要渠道之一。信貸似乎與一種獨特的繁榮/蕭條的反身性模式相關聯。這種模式是非對稱的，繁榮是長期的、逐漸加速的，而蕭條是突發的並且往往是災難性的。 這種不對稱源自於貸款與抵押之間的反身性聯系。抵押是貸方認為有實際價值的對象。估價被假設為一種被動關系（原來價值是給定的），其中價值反映了潛在的資產，可是在這種情況下，它牽涉到一個主動的行為，一筆貸款做成了，貸款行為可能會影響到抵押品的價值：正是這種聯系引起了反身性的過程。 貸款行為和抵押品估價之間的反身性相互作用啟發設計出一種模式：一個時期的逐漸的、緩慢的加速增長的信貸擴張之後是一個短期的信貸緊縮－典型的繁榮和蕭條周期。蕭條在時限上被壓縮了，因為清償貸款的努力引起抵押品估價的驟然下降。貸款行為通常會刺激經濟活動，它使借方能夠擴大消費，或投資於生產性資本。同樣，還本付息會產生一種抑制的效應，因為本來可以用於消費或創造一筆未來收入的資金被撤回了。隨著待償債務總額的累積，還本付息的份額也增加了。由於只有新的凈增貸款起到刺激作用，新貸款的總量也必須保持上升以保證凈貸款流入，維持市場穩定。 強勁增長的經濟傾向於增加資產價值和增加未來收入流量，兩者都是評估信用時所依靠的指標。在信貸擴張反身性過程的早期階段，所涉及的信用金額相對不大，對抵押品估價的影響是可以忽略不計的，這也是為什麽這一過程在最初階段顯得很穩健的緣故。可是，隨著負債總額的累積，信貸總額的權重日增並開始對抵押品價值產生了增值的效應。這個過程一再持續，直到總信貸的增加無法繼續刺激經濟的那一點為止。此時，抵押價值已經變得過度地依賴於新增貸款的刺激作用，而由於新貸款未能加速增長，抵押品價值就開始下降。 抵押品價值的侵蝕對經濟活動產生了抑制的作用，反過來又加強了對抵押品價值的侵蝕。到了那個階段，抵押品已經用至極限了，輕微的下跌就可能引發清償貸款的要求，這又進一步加劇了經濟的衰退。這就是對一個典型的繁榮蕭條循環過程的剖析。 而繁榮和蕭條又是不對稱的。在繁榮的開端，信貸的額度和抵押品的價值都處於極小值，而在蕭條時，它們都處於極大值，但起作用的還有另一個因素，清償貸款是要花時間的，履行越快，對抵押品價值的影響就越大。在蕭條階段，貸款和抵押品價值間的反身性相互作用被壓縮在一個很狹窄的時段內，故而後果很可能是災難性的。正是累積頭寸的突然清算，導致了蕭條的運動形態迥異於在先的繁榮。 三、金融監管機構的反身關系 最有趣也最重要的反身活動，發生在金融監管機構和金融市場之間。由於市場不趨於均衡，所以容易階段性地產生危機。金融危機導致監管改革。中央銀行和金融市場的監管法規就是這樣產生和發展的。金融監管機構和市場參與者都在不全面的認識基礎上運作，這使它們之間的互動形成了反身關系。雖然泡沫只是間歇性地形成，但監管機構和市場之間的相互作用是持續進行的。任何一方的錯誤理解一般會局限在一定的範圍內，因為市場的反應會給監管機構提供有益的反饋，使其糾正自己的錯誤。但有時錯誤被證明為自我肯定，因而形成惡性循環或良性循環。這樣的正反饋環在某種程度上與泡沫現象相似，即最初是自我強化，最終完成了自我毀滅。監管機構對階段性金融危機的幹預，在“超級泡沫”的發展中的確起了關確作用，這一泡沫在2007-2008年間破裂。 自由競爭的理念認為，允許大家追逐自己的利益，市場機能會照顧其他一切事情，這種主張的背後是假設市場總是正確的。然而，人類所有的構思天生都有缺陷，政府管制無效的事實，並不保證沒有政府管制會運作得更好，市場機能之所以會變得比其他的安排好，是因為能夠提供回饋，並且容許錯誤改正。 無形的市場之手背後隱藏著人類機構的有形之手，即制定規則的政治程序。這里就出現了代理問題，也出現了市場價值與社會價值的矛盾。但市場僅適合作個人選擇，而不適合作社會決策。市場允許個人參與者進行自由交換，但不是為進行社會選擇而設計的。 市場機制的真正價值在於提供了參與者由此認識自身觀念謬誤的標準，不過，同樣重要的是應該意識到市場所給出的標準是什麽樣子的，即絕不可能完全正確，總是同流行著的偏見結合在一起，如果參與者們迷惑於市場的一貫正確性，那麽他所接受的反饋必定是誤導的。實際上，對市場能力的盲目信任將導致市場更加的不穩定，因為一旦參與者們認識到市場總是存在著偏差，修正過程的周期就會縮短。而人們越是信任市場，市場偏偏越是不能發揮效力。因此，鑒於市場有產生泡沫的傾向，金融監管機構必須承擔起防止泡沫變得過大的責任。由於市場的潛在不穩定性，除了影響市場個體參與者的風險之外，還有系統性的風險。為了控制資產泡沫，僅控制貨幣供給是不夠的，還必須控制信貸的可得性。 參考文獻 [1]喬治•索羅斯．孫忠、侯純譯．金融煉金術．海南出版社．2011 [2]喬治•索羅斯．真如譯．我是索羅斯－走在股市曲線前面的人．海南出版社．2011 [3]喬治•索羅斯．宋嘉譯．超越金融－索羅斯的哲學．中信出版社．2010 [4]米爾頓•弗里德曼．實證經濟學方法論．1953 [5]路德維希•馮•米塞斯．黃麗麗李淑敏趙磊譯．人類行為的經濟學分析．廣東經濟出版社．2010 作者簡介： 分析師姓名：申萬宏源證券研究所宏觀行業研究員，中國人民銀行研究生部博士生，主要研究方向中國貨幣政策匯率制度和經濟波動。2010-2012年就職於瑞銀證券。 來源：申萬宏源證券 |
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【經典重溫】股票大作手操盤術如何抉擇交易時
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本帖最後由 jiaweny 於 2015-1-30 08:09 編輯 【經典重溫】股票大作手操盤術如何抉擇交易時 作者：傑西·利弗莫爾
股票，就像人，也有自己的品格和個性。有的股票弦繃得緊緊的，個性緊張，動作呈跳躍狀；還有的股票則性格豪爽，動作直來直去，合乎邏輯；總有一天你會了解並尊重各種證券的個性。在各自不同的條件下，它們的動作都是可以預測的。 市場從不停止變化。有時候，它們非常呆滯，但並不是在哪個價位上睡大覺，而是總要稍稍上升或下降。當一只股票進入明確的趨勢狀態後，將自動運行，前後一致地沿著貫穿整個趨勢過程的特定線路演變下去。 行情開始的時候，開頭幾天你會註意到，伴隨著價格的逐漸上漲，形成了非常巨大的成交量。隨後，將發生我所稱的“正常的回撤”。在向下回落過程中，成交量遠遠小於前幾天上升時期。這種小規模回撤行情完全正常。永遠不要害怕這種正常動作；然而，一定要十分害怕不正常的動作。 一到兩天之後，行動將重新開始，成交量隨之增加。如果這是一個真動作，那麽在短時間內市場就會收複在那個自然的、正常的回撤過程中丟失的地盤，並將進入新高區域。在這個過程中，應當在幾天之內一直維持著強勁的勢頭，其中僅僅含有小規模的日內回調。或遲或早，它將達到某一點，又該形成另一輪正常的向下回撤了。當這個正常回撤發生時，它應當和第一次正常回撤落在同一組直線(譯者註：這組直線很可能指趨勢線，原文沒有明確說明。)上，當任何股票處於明確趨勢狀態時，都會按照此類自然的方式演變。在這輪運動的第一部分，從前期高點到下一個高點之間的差距並不很大。但是你將註意到，隨著時間的推移，它將向上拓展大得多的空間高度。 請讓我舉例說明，假定某只股票在50美元的價位啟動。在其運動的第一段旅程中，也許它將漸漸地上漲到54美元。此後，一兩天的正常回撤也許把它帶回521/2上下。三天之後，它再度展開旅程。這一回，在其再次進入正常回撤過程之前，它或許會上漲到59或60美元。但是，它並沒有馬上發生回撤，中途可能僅僅下降了1個點或者1.5個點，而如果在這樣的價格水平上發生自然的回撤過程中，股價很容易就會下降3個點。當它在幾天之後再度恢複上漲進程時，你將註意到此時的成交量並不像這場運動開頭時那樣龐大。這只股票變得緊俏起來，較難買到了。如果情況是這樣的話，那麽這場運動的下一階段動作將比之前快速得多。該股票可能輕易地從前一個高點上升到60、68乃至70美元，並且中途沒有遇到自然的回撤。如果直到這時候才發生自然的回撤，則回撤過程將更嚴厲。它可能輕而易舉地下挫到65美元，而且即使如此也還屬於正常回撤。不僅如此，假定回撤的幅度在5點上下，那麽過不了多少日子，上漲進程就會卷土重來，該股票的成交價將上達全新的高位。正是在這個地方，時間要素上場了。 不要讓這只股票失去新鮮的味道。你已經取得了漂亮的賬面利潤，必須保持耐心，但是也不要讓耐心變成約束思路的框框，以至於忽視了危險的信號。 這只股票再次開始擡頭，前一天上漲的幅度大約6到7點，後一天上漲的幅度也許達到8到10點——交易極度活躍——但是，就在這個交易日的最後一小時，突如其來地出現了一輪不正常的下探行情，下跌幅度達到7到8個點。第二天早晨，市場再度順勢下滑了1個點左右，然後重新開始上升，並且當天尾盤行情十分堅挺。但是，再後一天，由於某種原因，市場卻沒能保持上升勢頭。 這是一個迫在眉睫的危險信號。在這輪市場運動的發展過程中，在此之前僅僅發生過一些自然而正常的回撤。此時此刻，卻突然形成了不正常的向下回撤——這里所說的“不正常”，指的是在同一天之內，市場起先向上形成了新的極端價位，隨後向下回落了6個點乃至更多——這樣的事情之前從未出現過，而從股票市場本身來看，一旦發生了不正常的變故，就是市場在向你閃動危險信號，絕不可忽視這樣的危險信號。 在這只股票自然上升的全部過程中， 你都該有足夠的耐心持股不動。現在，一定要以敏銳的感覺向危險信號致以應有的敬意，勇敢地斷然賣出，離場觀望。 我並不是說這樣的危險信號總是準確的，正如我在前面聲明的那樣，沒有任何準則百分之百地準確。但是如果你始終一貫地註意這樣的危險信號，從長遠來看，將收獲巨大。 一位偉大的天才投機家有一次告誡我：“當看到市場向我發出危險信號時，我從不和它執拗。我離開！幾天之後，如果各方面看來都沒問題，我總是能夠再度入市。如此一來，我為自己減少了很多焦慮，也省下了很多金錢。我是這樣算計的，假如我正沿著鐵軌向前走，一列快車以60英里（約100公里）的時速向我沖來，我就會跳開軌道讓火車過去，而不會愚蠢到站在那兒不動。等它過去了，只要我願意，什麽時候再回到軌道上都行。”這番話十分形象地揭示了一種投機智慧，我始終牢記不忘。 每一位明智的投機者都會對危險信號時刻保持警惕。奇怪的是，絕大多數投機者遇到的麻煩往往來自自己內在的原因，這種內在的弱點妨礙他們鼓起足夠勇氣，在應當離開市場的時候果斷地平倉出市。他們猶豫不決，在猶豫之中眼看著市場朝著對己不利的方向變動了很多點。這時他們會說：“下一波行情我就平倉。”下一波上漲行情終究還會到來，然而，當行情果真來臨時，他們卻忘記了自己當初的計劃，因為在他們看來市場又表現得很對頭了。遺憾的是，這一輪上漲行情僅僅是一段短暫的向上反撲，很快如強弩之末，之後，市場開始真正地下跌了。這時，他們還待在場內——因為他們的猶豫不決。如果他們憑借某種準則行事，準則就會告訴他們應當怎麽做，不僅會給他們挽回大筆的損失，還會解除他們的焦慮。 請允許我重申，對於每一位普通投資者或投機者來說，自身的人性弱點都是自己最大的敵人。一只股票在一輪幅度巨大的上漲運動後開始下跌，為什麽不會再度向上沖刺呢?它當然會從某個價格水平處回升。然而，你憑什麽指望它正好在你希望它上沖的時候就上沖呢？更大的可能是，它不會上沖，或者即使上沖，那些優柔寡斷的投機者大概也不會抓住這個機會。 我要向那些視投機買賣為一項嚴肅事業的普通同行竭力闡述下列原則，我也不遺余力地一再重複這些原則：一廂情願的想法必須徹底消除；假如你不放過每一個交易日，天天投機，就不可能成功；每年僅有寥寥可數的幾次機會，可能只有四五次，只有在這些時機，才可以允許自己下場開立頭寸；在上述時機之外的空檔里，你應當置身事外，讓市場逐步醞釀下一場大幅運動。 如果你正確地把握了這輪行情的時機，那麽你投入的第一筆頭寸應當從頭開始一直處於盈利狀態。從此往後，你需要做的一切就是保持警戒，觀察危險信號的出現，然後果斷出場，將紙上利潤轉化為真金白銀。 記住：在你袖手旁觀時，其他那些覺得自己必須一天不落地忙於交易的投機者正在為你的下一次冒險活動鋪墊基礎。你將從他們的錯誤中獲得利益。 投機事業實在太令人興奮了。絕大多數投機者終日沈浸在經紀商交易廳里，或者忙於接聽數不清的電話，每個交易日結束後，他們不分任何場合，都要和朋友們聊市場。他們的腦子里終日裝著報價機、價格數字。他們對次要的市場上升或下跌全神貫註，反倒錯過了主要規模的市場運動。當大幅度的趨勢行情發生後，幾乎無可避免地，絕大多數市場參與者總是持有相反方向的頭寸。那些癖好在日內小幅頻繁波動中快進快出的投機客，永遠不能在下一輪重大行情發生時捕捉到機會。 以適當形式記錄股票的價格運動，深入研究行情記錄，弄清股票價格運動是如何發生的，謹慎地綜合考慮時間要素，就可以克服這樣的弱點。 多年以前，我曾聽過關於一位著名的成功投機家的故事，他住在加利福尼亞山區，他收到的行情要延遲三天。每年有兩三回，他打電話給舊金山的經紀人，根據他的市場頭寸發出買進或賣出指令。我的一位朋友曾經在那家經紀人的交易大廳待過一段時間，對這事感到很好奇，四處打聽。當他得知這位交易者竟然離開市場設施這麽遠，也很少前來探訪，只在必要時才有大手筆交易的時候，不禁驚呆了。終於有人介紹我的朋友結識這位投機家，在交談過程中，我的朋友向這位投機家請教，他身在偏遠的山區，遠離凡塵，如何才能持續做股票市場的行情記錄。 “噢”，投機家回答道，“我把投機當成我的事業。市場總是千頭萬緒，如果我把自己陷在一團亂麻中，就會一敗塗地，因此我對次要的市場變化視而不見。我喜歡躲在一旁，靜心思考。你瞧，我對已經發生的事情也有持續的記錄，當事情發生後，它就會給我一幅清晰的圖像，告訴我市場正在做什麽。真正的行情不會在一天之內就從開始走到結束。貨真價實的行情總需花上一陣子時間才能完成它的終結階段。我住到遠離鬧市的山里，就能給這些行情留下它們所需的充分時間。我從報紙上摘錄數據，放到行情記錄里。總有一天，我會註意到剛剛記錄下來的價格不能驗證之前已經明顯持續了一段時日的同一種運動形態。此時此刻，我作出決策。於是下山進城，忙碌起來。” 這是多年前的事了。在很長一段時間里，這位山里的投機家始終如一地從股票市場賺走大筆大筆的金錢。他在一定程度上激勵了我。我加倍努力地工作，力圖將時間因素和我匯編的其他所有資料融合起來。經過堅持不懈的努力，我已能將各方面記錄整合起來、融會貫通，在預測未來市場運動的過程中，它們發揮著令人驚異的良好輔助作用。 （本文節選自《股票大作手操盤術》第二章） |
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王子和灰姑娘會離婚嗎？ 迪士尼怎樣重拍經典童話
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凱特·布蘭切特（圖中）扮演的後媽，在丈夫房門外窺見父女二人傾談，聽到女兒思念生母、丈夫緬懷元配，她並非惱怒怨恨，而是一臉悵然、失落。凱特·布蘭切特喜歡這樣的處理，“是人物的心理描寫使這個電影顯得現代，使它與當下的人有關。” （劇組供圖）
“我們沒看到灰姑娘的兩個姐姐為了穿上那只水晶鞋切掉自己的腳趾頭、腳後跟。你怎樣決定童話故事里的哪些內容要舍棄？”在柏林麗思卡爾頓酒店，迪士尼電影《灰姑娘》的記者會上，第一個問題提給了導演肯尼思·布拉納。
電影公司的盛情款待並沒有削弱記者提問的刁鉆程度。迪士尼在柏林電影節期間為電影《灰姑娘》舉辦的記者招待會是真正的“招待”：第一天媒體看片，第二天記者會和簡單的晚餐會，第三天是影片主創的圓桌采訪；這三天之間，電影公司為受邀參加招待會的三十多名歐洲記者提供兩晚五星級酒店住宿，包括每晚50英鎊的房內消費額度。
“血淋淋”的故事版本出自1812年的格林童話：王子看到女孩穿上了水晶鞋，就把她抱上馬帶走，可是路上小鳥提醒，王子看到鮮血從水晶鞋里流出來，知道這不是真的新娘。眾所周知的灰姑娘童話，起源可溯至公元一世紀古希臘歷史學家斯特拉波記載的古埃及女子洛多庇斯的故事；法國作家夏爾·佩羅的《灰姑娘》比格林童話早一百多年。迪士尼擁有這個童話最經典的動畫片，完成於1950年。
迪士尼的電影顯然不會允許格林兄弟那種哥特式的講述。今天由真人演繹的灰姑娘故事，試穿水晶鞋的表現基本與65年前的動畫片如出一轍。3月13日，這部《灰姑娘》將在全球公映。
重講經典故事，難題之一是故事結局早已大白天下。但肯尼思·布拉納對這個情況很熟悉——這位戲劇演員出身的英國導演，執導過四部莎士比亞戲劇改編的電影。另一個問題是越來越世故的成年人世界，不再簡單相信純潔的童話，打量《灰姑娘》的眼神更複雜。
“電影放映之後好多人跟我說起家庭的重組，說這是一部夫妻分離的電影，是後媽故事。”布拉納說，“他們說為什麽這種電影75%的爹媽到最後都死掉了，這種生離死別，還有女孩之間鉤心鬥角的那些東西，給小孩子看真的合適嗎？”
接受采訪的每位主創，幾乎都被問到對團圓結局的看法。導演肯尼思·布拉納幾乎被逼向詭辯：“你不能說這就是一個團圓結局，以後的事情未必如你所想。”
“你是說王子和灰姑娘將來可能離婚？”一個記者追問。“最重要的是我們看到他們現在生活得非常快樂。我並不想給觀眾保證他們會一直好下去，那對我來說並不重要，因為你總是要活在現在的。”布拉納說。
後媽也有她的道理
“我小時候差不多看過所有迪士尼的動畫經典，《灰姑娘》不是特別吸引我的那種故事。”扮演後媽的凱特·布蘭切特說，“我覺得故事里的女主人公太被動了，有點受氣包。”
在迪士尼1950年的動畫片《灰姑娘》結尾，當穿上水晶鞋的灰姑娘牽著王子的手邁上馬車，背景里的歌唱著：“對自己的夢要有信心，有一天終將撥雲見日，無論你心里有多悲傷，只要你相信，你的夢想和心願就會成真。”真人版女一號莉莉·詹姆斯對那個灰姑娘的印象就是站在閣樓的窗前，夢想著王子和城堡。
“《灰姑娘》的故事說的是好人有好報，不過在今天我覺得大家應該認識到，個人幸福更要靠自己的不斷作為去得到，而不是等待。很多人覺得灰姑娘很被動，只是在等待王子來拯救，不是自己掌握命運，我想這是我們要從原來的故事拿掉的東西。”肯尼思·布拉納說。
他改動了原有故事，讓受了委屈的灰姑娘從家里跑出來，策馬入林，救了一頭正被王子和隨從追獵的鹿，也與王子邂逅。她不知道他是王子，但是兩個人對上眼，生了情。王子為了能再見到她，才通告全國的年輕女子到城堡參加宮廷舞會。灰姑娘也就不再是“等待王子的拯救”，她向後媽爭取去參加舞會，為的只是想見到在城堡里工作的意中人。
“王子騎著馬到來，改變了你的命運，這不再是我們今天想要傳達的信息，這種事離我們已經太遠了。”扮演王子的理查德·麥登最為人知的角色是在美劇《權力的遊戲》里扮演臨冬城“少狼主”羅伯·史塔克，這個角色在劇集第三季已死去。“在這部電影里，王子救了灰姑娘，灰姑娘也救了王子。”麥登告訴南方周末記者。
導演布拉納為真人版《灰姑娘》里的主要人物添加了翔實的行為動機和心理描寫。王子的舞會不再是經典故事里那個簡單的選妃舉動，他對自由戀愛的堅持，也意味著他人格的成熟，意味著他有了足夠的魄力與決斷，可以接替父親操持王國事務。
被問到在這個電影里做的“最勇敢的事”是什麽，布拉納不費思量地給出了答案：凱特·布蘭切特扮演的後媽，在丈夫房間門外窺見父女二人傾談，聽到女兒思念生母、丈夫緬懷元配，她並非惱怒怨恨，臉上竟是掛了一絲悵然、失落。
“我們想讓觀眾看到，這個人物也有真實的、情有可原的訴求，”布拉納說，“比如希望經濟有保障生活無虞，希望她的兩個女兒有好前途，都是可以理解的目標，只不過她的手段是過分的。”
凱特·布蘭切特喜歡這樣的處理，“是人物的心理描寫使這個電影顯得現代，使它與當下的人有關。”
《灰姑娘》的服裝設計師珊迪·鮑威爾意識到了童話中不合邏輯的細節：“其實我也不太明白，為什麽時間一到，所有的魔法都消失了，但水晶鞋還在。”
但水晶鞋顯然太有必要了。奧地利著名的水晶品牌為影片制作了8只水晶鞋用於拍攝，提供了影片服裝所需的所有水晶裝飾，共同參與影片宣傳。當然，在影片公映後，不同尺寸的水晶鞋、水晶灰姑娘擺件等產品也會出現在世界各地的櫃臺。
灰姑娘參加舞會所穿的禮服裙使用了270米面料，車縫線據稱總長超過4.5公里，通身點綴超過一萬粒水晶飾片，要三個人才能給莉莉·詹姆斯穿上。在巨大的裙擺之下，詹姆斯要穿高跟鞋跑下宮殿臺階。她必須直視前方，不能往下看。她不能光腳，光腳的步態跟穿高跟鞋明顯不同，她又不能穿水晶鞋那樣高的跟，那會太困難。
重講《灰姑娘》這樣的經典故事，有兩大難題：故事結局早已大白天下；成年人打量它的眼神更複雜。 （劇組供圖）
拍一部善良的電影太大膽
因為在英劇《唐頓莊園》中的演出，年輕的英國演員莉莉·詹姆斯獲得了一定的知名度。她告訴南方周末記者她超級喜愛大衛·芬奇的電影《消失的愛人》，“我覺得羅莎曼德·派克簡直太不可思議了，我太愛她的表演了！”可是跟派克飾演的腹黑漫畫家艾米比起來，詹姆斯扮演的灰姑娘顯然是另一個極端，她在電影里數次重複的處世信條是“善良，還要勇敢”。
“拍一部善良的電影太大膽了，”瑞典演員斯特蘭·斯卡斯加德說，“這部電影的劇情推動力不是爭鬥、輸贏，只是善良。講真正的好人的電影，我只演過兩部，一部是《破浪》，一部就是《灰姑娘》。兩個片子很相似，要是沒有真正善良的主人公，故事就不成立。所以拉斯·馮·提爾也是會講童話的人。”
在20年前的丹麥電影《破浪》里，斯卡斯加德演石油工人嚴，在一次鉆井平臺事故中受傷，全身癱瘓。嚴要妻子貝絲去和別的男人做愛，回來把過程告訴他，這樣能激起自己的欲望，使病情好轉。一般人很難在拉絲·馮·提爾的電影里想到童話，斯卡斯加德與他最近的合作是兩部《性癮者》，媒體總是問他，從那樣一個人物到《灰姑娘》，你怎麽轉過來的？
斯卡斯加德在《灰姑娘》里扮演大公爵，他主張為了國家的前途，王子的親事絕不能任性，應該與鄰國公主結秦晉之好。王子拿著水晶鞋挨家挨戶找灰姑娘，大公爵則與後媽秘密結盟，要她把灰姑娘鎖在閣樓絕不能露面。
“我演的這個人物認為當然得務實了，以前他們都是為了政治上的考慮聯姻的，只有窮人才說為愛結婚，後來還成為風尚。就是今天也還有定親的。”斯卡斯加德說，“我看過芭芭拉·塔其曼寫一戰歷史的《八月炮火》，太有意思了。她寫沙皇尼古拉二世、英王喬治五世向德皇威廉二世宣戰，威廉說，‘小尼和小喬怎麽能這樣對我啊？要是奶奶還活著他們就不會這樣了！’因為他們都是維多利亞女王的孫輩，所以那是一場表兄弟的戰爭。這些東西就告訴你君主制是怎麽回事。”
斯卡斯加德半開玩笑地說他在演這個角色的時候，心里想的“參照形象”是小布什政府下的美國副總統迪克·切尼。“我並不相信有惡人，我想人只是會有缺陷。你能看到很多政客、商業領袖或金融界人士，他們在某個體系里待得太久，變得僵化，他們忘掉了自己也有柔軟的、人性的一面。”
大多數電影是講爭鬥和輸贏，競爭、輸贏成為世界的法則。斯卡斯加德認為這個觀點非常美國，“這絕對是芝加哥學派經濟學家比如M·弗里德曼的論點：競爭是人類成功的推動力。其實不是，之所以形成社會就是因為我們有同情，要不然我們到今天還會是叢林里一只一只的猴子。所以這個電影很好，它告訴我們，你可以與人為善。”
“所以我跟布拉納說，這是你拍過的最政治的一部電影。”斯卡斯加德笑著告訴南方周末記者。
大公爵的“陰謀”破產，他和灰姑娘的後媽、兩個姐姐一起被逐出王國，再也不許回來。王子和灰姑娘從此過著幸福的生活。灰姑娘跟著王子離開時，扭頭對一臉喪氣的後媽說了句：“我原諒你。”
“我想對後媽這種人來說，這基本上是最讓她驚愕的舉動，因為她再次面對這種驚人的非暴力對抗。”布拉納說，他還跟兩位主演設想過這句話之後的方案：走出家關上門，王子一臉不解地問灰姑娘：“你原諒她？”然後兩人上了馬車，走了有一陣子，王子再說：好吧，你原諒了他們。
大公爵和後媽去國之後會如何？“我們不作交代的時候其實意味著有無數種可能，比如後媽有沒有嫁給大公爵？”布拉納開起玩笑，“這說不定是給續集預留了空間……”
斯卡斯加德聽到這種可能性也笑了。他同樣要回答對團圓結局的看法。“要是你嚴肅地討論人生，團圓結局是很難接受的，因為我們都知道人生的結局是什麽。但我們知道這是童話不是現實，雖然知道很多人是受苦的，但這種時候我們可以享受一下團圓結局。我認為《破浪》也是團圓結局，可能世界上只有我一個人這樣想，因為貝絲在臨終時刻聽到了鐘聲——啊，上帝是存在的，她沒有瘋，這是個圓滿的結局。”
“我們活在一個懷疑主義的、憤世嫉俗的世界，也很容易變得憤世嫉俗。”布拉納仍然要努力地講解這部童話電影的訴求，“善待他人看上去不聰明，也不酷，會讓我顯得很弱，別人會笑我蠢、天真、不成熟……但最終，這是部電影，是個童話，它提供一面鏡子讓你審視善良和勇氣。與人為善是向外看，看到所有的他人而不要總是我我我。我想人們看到後媽和灰姑娘這兩個人物，很簡單就能決定自己要做哪一個。選擇做善良的人，是一個簡單而又難以堅持的決定。”
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【經典】芒格的智慧核心：多元思維模型
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【經典】芒格的智慧核心：多元思維模型 來源：美股IPO 我們可以活的純簡，卻不能想的膚淺。一個有靈性的人，可以字里江山、畫里乾坤，隨心所欲卻不逾矩，看似很玄、其實不然，只是他們都悟道了一套適合自己的多元思維模型或者說複式思維框架。若你有心，其實，你也可以。 《窮查理寶典》中，芒格屢屢提到了一個影響他生活、學習和決策的思維方法，這個思維方法建立在他稱作為「多元思維模型」基礎之上，他提倡要不斷學習眾多學科的知識來形成一個思維模型的複式框架。 他說：「長久以來，我堅信存在某個系統——幾乎所有聰明人都能掌握的系統，它比絕大多數人用的系統管用。你需要的是在你的頭腦里形成一種思維模型的複式框架。有了那個系統之後，你就能逐漸提高對事物的認識。」 「你必須知道重要學科的重要理論，並經常使用它們——要全部都用上，而不是只用幾種。大多數人都只使用學過的一個學科的思維模型，比如說經濟學，試圖用一種方法來解決所有問題。你知道諺語是怎麽說的：‘在手里拿著鐵錘的人看來，世界就像一顆釘子。’這是處理問題的一種笨辦法。」 你們必須在頭腦中擁有一些思維模型。你們必須依靠這些模型組成的框架來安排你的經驗，包括間接的和直接的。你們也許已經註意到，有些學生試圖死記硬背，以此來應付考試。他們在學校中是失敗者，在生活中也是失敗者。你必須把經驗懸掛在頭腦中的一個由許多思維模型組成的框架上。 在手里拿著鐵錘的人看來，世界就像一顆釘子。這句話經常掛在芒格的口中，事實上，我也覺得沒有比這更能形容知識狹隘的缺陷了，當你手中只有一種工具的時候，你就只能用這種工具來幹活，你只有錘子，你就只能用錘子來挖地，只能用錘子了砍樹，只能用錘子來開西瓜，當你真實地感知到知識面狹隘帶來的窘迫，到那個時候，芒格就會像唐僧一樣說「生亦何哀，死亦何苦。當你明白舍生取義（書到用時方恨少）的道理之後自然會回來跟我唱這首歌，南無阿彌陀佛。」 芒格喜歡把人們的觀念和方法比為「工具」。如果有了更好的工具（觀念或方法），那還有什麽比用它來取代你較為沒用的舊工具更好的呢？我常常這麽做，但大多數人會永遠不舍得他們那些較為沒用的舊工具。 在所有行業、所有學科和大部分日常生活中，這種做法會讓問題變得一團糟。鐵錘人綜合癥能夠把人變成徹底的白癡，而治療它的惟一良方是擁有全套工具。你們不能只擁有一把鐵錘，你們必須擁有所有的工具。 芒格的所有工具是指將歷史學、心理學、生理學、數學、工程學、生物學、物理學、化學、統計學、經濟學等，而具體到《窮查理寶典》中，芒格極為推崇的就是如下的幾個： 複利原理 排列組合原理 費馬帕斯卡系統 決策樹理論 會計學 複式簿記 質量控制理論 後備系統 斷裂點理論 理解質量概念 誤判心理學 微觀經濟學 規模優勢理論 芒格在進行投資評估時候采用的「重要學科的重要理論」方法在商業世界獨一無二，屬於自主研發原創，原因是他實在找不到現成的方法來解決投資問題，他只要花費大量的心力自創了這個「多元思維模型」。 他說，最重要的事情是要牢牢記住，這100種模型往往能夠帶來特別大的力量。當幾個模型聯合起來，你就能得到巨大的能量效應；這是兩種、三種或四種力量共同作用於同一個方向，而且你得到的通常不僅僅是幾種力量之和。那就像物理學里面的臨界質量，當你達到一定程度的質量，你就能引發核爆炸——而如果你沒有達到那種質量，你將什麽也得不到。有時候各種力量只是簡單地相加，有時候它們會在臨界點或者臨界質量的基礎上聯合起來。 更為常見的情形是，這100種模型帶來的各種力量在某種程度上是相互沖突的。所以你將會面臨魚和熊掌不可兼得的境況。如果你不明白有舍才有得的道理，如果你以為魚與熊掌可以兼得，那麽你就太傻了。對於需要高級思維的活動，你這種頭腦不清對於旁人而言就變成了一種風險。你必須辨認出這些事情之間的關系。你必須意識到生物學家朱利安·赫胥黎的那句話是千真萬確的——他說：「生活無非就是一個接一個的聯系。」所以你必須擁有各種模型，你必須弄清楚各種模型的相互關系以及它們的效應。 正是這種通過驚人的才智、耐心和數十年的相關經驗支撐起來的這種標誌性方法，使得查理成為備受巴菲特看重的商業模式識別大師。他就像一名國際象棋特級大師，通過邏輯、本能和直覺決定最具前景的投資「棋步」，同時又給人一種幻覺，似乎他的洞察力是輕易得來的。但請別弄錯了：這種「簡單」惟有在到達理解的漫長旅途的終點——而非起點——才會到來。他獨到的眼光得來不易：那是他畢生鉆研人類行為模式、商業系統和許多其他科學學科的產物。 為什麽其他人並沒有更多地使用他的投資技巧呢？也許答案是這樣的：對大多數人來說，查理的跨學科方法真的太難了。此外，很少投資者能夠做到像查理那樣，寧願顯得愚蠢，也不願隨「大流」。查理堅持不偏不倚的客觀態度，他能夠冷靜地逆流行觀點的潮流而上，一般投資者很少擁有這種素質。盡管這種行為往往會顯得固執或反叛，但查理的為人決不是這樣的。查理只是相信他自己的判斷，即使那與大多數人的看法相左。很少有人看得出查理這種“獨狼”性格是他在投資界取得優異業績的原因。但實際上，性格主要是天生的，一個人如果沒有這種性格，那麽他再怎麽努力，再怎麽聰明，閱歷再豐富，也未必能夠成為像查理·芒格這麽偉大的投資家。 芒格所說的多元思維模型看似複雜，但也可以簡單地說就是將各學科的常識——非常基礎的知識綜合在一起來分析問題。當然，芒格定義的常識可能會比我們眼中的常識會高好幾個檔次，但知識這種東西，怎麽多也不為過。 芒格說，擁有常識不但意味著有能力辨認智慧，也意味著有能力拒絕愚蠢。如果排除了許多事情，你就不會把自己搞得一團糟。我們看很多書。我認識的聰明人沒有不看很多書的。但光看書還不夠：你必須擁有一種能夠掌握思想和做合理事情的性格。大多數人無法掌握正確的思想，或者不知道該怎麽應用它們。你擁有的基本知識越多，你需要吸取的新知識就越少。 多元思維模型要求跨學科學習，而芒格則認為無須理會學科的法定界線，學習就應該會到最初的樣子，需要學什麽就學什麽，文科生一樣可以編程，理科生一樣可以寫詩，世界並不是按照跨學科的方法組織起來的，它是眾多學科的綜合體。 現在流行「跨界」這個概念，我知道現在的這個「跨」字會顯示出勇氣與膽量，而實際上，知識是沒有界限的，張開眼睛就看得到，伸出手去就觸摸得到，所以，每個人都應該有屬於自己的一個多元思維模型，這個模型可能不會讓你變得像芒格一樣聰明，但至少會讓你變得比過去的自己更加聰明。 |
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廣義相對論發表100週年，愛因斯坦最經典的9句話 xuyk的博客
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