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隨著艾派克（002180）在2016年11月30日的一紙公告，一場耗時將近1年、耗資超過260億元的跨境並購得以畫上圓滿的句號。

這起並購案一經公布，就引起市場的關註，除了後發企業收購先進企業的“蛇吞象”特征之外，收購者所使用的融資手段更是備受關註。細細拆解，這樁260億元的並購交易背後，是高達40倍的隱含杠桿。

“蛇吞象”的跨境產業並購

於2014年在A股實現借殼上市之後，艾派克開啟了並購大門。2015年7月，艾派克耗資約6297萬美元（折合3.8億元人民幣）收購耗材配件生產及供應商SCC（StaticControlComponents,Inc.）100%股權；9月，將賽納耗材裝入上市公司；10月，又相繼完成對香港晟碟的收購及對杭州朔天科技的控股。

經過這一系列的收購，艾派克的總資產於2015年底達到了31.2億元，同比增長一倍有余，並實現營業收入20.5億元，凈利潤3.38億元。就規模而言，艾派克在中國20家已上市集成電路企業中大致排名第五。

但艾派克的“野心”遠不止於此，下一個進入其視線的是國際一流打印機生產及服務商利盟（Lexmark，LXK.NYSE）。用艾派克自己的話說，收購利盟100%股權，是一家具有全球中低端打印市場優勢的企業收購一家具有全球中高端打印市場優勢的企業，二者的結合，將在產業鏈、技術、市場等方面產生巨大的協同效應，使其有能力在全球範圍內與打印巨頭進行全方位的競爭。顯然，艾派克希望通過這次收購，躋身世界打印機行業的先進企業，戰略意義非同一般。

然而，擺在艾派克面前的第一道坎，就是雙方在體量上的巨大差距。

脫胎於IBM的利盟1995年在紐交所上市，是傳統的打印機生產與服務商，市場占有率位居全球前十，並擁有大量的核心專利。相較於艾派克，利盟的體量猶如一頭“大象”。截至2015年底，其總資產達到了253.13億元，是艾派克的8倍有余；營業收入達到了229.76億元，是艾派克的11.2倍。

二者不僅在規模上差異顯著，而且從收購金額來看，艾派克為完成收購利盟耗資261.65億元（約40.44億美元），這一收購金額也遠遠超過其自身的資產規模和經營利潤。

雖然如此，艾派克並沒有退卻，其底氣來自於自身的市值。收購前，艾派克市值約278億元，不僅超過利盟的23億美元（折合160億元）市值，而且也略超261.65億元的收購對價。這意味著，艾派克完全可以用股權融資的方式“再造”一個艾派克。並且，由於其控股股東珠海賽納打印科技股份有限公司（以下簡稱“賽納科技”）持股比例達68.74%，即使艾派克按自身市值規模進行再融資，賽納科技的持股比例也只會下降到39.37%，依然能保持控股地位。

但市場留給艾派克先行股權融資再行收購的時間根本不夠。利盟早在2015年10月就已啟動整體出售事宜，且有數十家意向受讓方參與競標。如果艾派克要啟動大規模的再融資進行收購，需要履行一系列複雜的審批手續，市場機會很有可能稍縱即逝。艾派克的選擇並不多，股權融資不行，剩下的就只有債權融資了。

從後續的收購交易架構設計，尤其是融資杠桿安排上看，艾派克可謂是下足了功夫。

多層次的債務杠桿

根據披露的信息，截至2016年3月底，艾派克的貨幣資金約為15.07億元，扣除日常經營所必須的資金外，只有7億元（折合1.08億美元）可作為現金出資，這與40.44億美元收購對價存在不小的差距。為此，艾派克進行了頗為複雜的籌劃，首先是搭建多層次的收購架構。

艾派克先聯合太盟投資、君聯資本兩家機構在開曼設立了一家合資公司NinestarHoldings，其中艾派克持股51.18%。緊接著，NinestarHoldings在開曼全資設立NinestarGroup，後者又在美國特拉華州全資設立NinestarLexmark（圖1）。

為設立第一層的開曼公司NinestarHoldings，三家股東合計出資23.2億美元，其中，艾派克出資11.9億美元，太盟投資和君聯資本分別出資9.3億美元和2億美元。如此一來，艾派克就通過自身11.9億美元的出資首先撬動了11.3億美元的投資機構出資，但這與40.44億美元收購對價仍有著17.24億美元的差距。

為彌補這一差距，以第二層公司NinestarGroup和第三層公司NinestarLexmark為主體，從中國銀行和中信銀行獲得了15.83億美元的並購貸款承諾函，其中NinestarGroup獲得4.43億美元，NinestarLexmark獲得11.4億美元。此時，艾派克的債務杠桿比例大致在1:1.33。

為獲得這兩筆貸款業務，艾派克不僅提供了擔保，而且還把其在第一層開曼公司的股權以及利盟的資產進行了質押。經此設計，艾派克基本解決了收購的資金缺口問題，以實際出資11.9億美元撬動了27.13億美元的資金完成收購。

但艾派克11.9億美元出資中，自身只有約1億美元的出資實力，剩下的10.9億美元又如何籌集呢？背後實際是控股股東塞納科技的借款支持。

賽納科技向艾派克借款10.9億美元，以此解決艾派克收購資金缺口問題。由此算來，艾派克在此次並購中，實際出資只有1億美元，其余資金全部由借款或其他股東投入構成。在扣除太盟投資、君聯資本11.3億美元的股本投入後，艾派克為完成收購所進行的債務融資規模達26.73億美元（股東借款10.9億美元，銀行融資15.83億美元），艾派克實施收購的債務杠桿比例實際上達到了1:27左右。

但賽納科技給艾派克的借款也基本不是自有資金，大部分而是從外部獲得的借貸資金。

根據公開信息，截至2016年3月底，賽納科技的貨幣資金約為19.45億元，其中19億元可借予上市公司，約合2.94億美元。對於還有約7億美元的資金缺口，賽納科技采用了當下比較熱門的EB（可交換債）的融資方式。

賽納科技共持有艾派克6.85億股，截至2016年9月，共質押了4.63億股。其中，2016年7月21日質押1.4億股，發行“16塞納01”可交換債，募資29.7億元；2016年8月30日質押1.5億股，發行“16塞納02”可交換債，募資30.3億元，共計募得約60億元資金，用於向艾派克提供借款。艾派克的收購資金問題因此得以解決。

從整個融資方式來看，艾派克可謂使出了“洪荒之力”，各種融資手段一齊上陣：既有股東借款，又有聯合PE機構進行投資；既有擔保，又有質押；既有銀團貸款，又有股東發行可交換債。從上市公司到股東，甚至是到並購標的利盟，都被套上了債務枷鎖。

隱含的股權融資杠桿

前述提到艾派克在這起並購中的債務杠桿高達27倍，但實際上，其面臨的杠桿可能會更高，原因就在於太盟投資和君聯資本的股本投入，或有些明股實債的味道。

艾派克與太盟投資等簽署的NinestarHoldings《股東協議》中有一系列安排，其中最關鍵的是投資機構退出的條款。

根據約定，太盟投資等機構有權要求艾派克從2020年1月1日起收購其在NinestarHoldings所持的權益，且艾派克沒有拒絕的權利。在收購價格上，雙方約定為利盟的13倍PE值或10倍EBITDA值的較高者。這也就是說，艾派克在完成對利盟收購3年之後就需要落實投資機構的退出問題。如果在收購完成後6年內還不能解決退出問題，太盟投資等機構就有權要求艾派克按10%的年化收益率收購其所持NinestarHoldings的權益。

雙方還進一步約定，如果艾派克不能按既定的條款回購股權，將觸發領售權條款，這將意味著一旦太盟投資等機構向第三方出售股權時，艾派克將不得不按照同樣的價格與條件跟隨出售，從而失去對利盟的控制權。

根據這些約定，艾派克在未來將面臨三種情形。

其一，利盟在被收購後3年內經營業績良好，艾派克就可以通過非公開發行的方式，按雙方約定的價格收購太盟投資等機構所持NinestarHoldings的權益。

其二，如果未能完成少數權益註入上市公司的目標，艾派克就得按10%的年化收益率收購太盟投資等機構所持權益。

其三，如果艾派克最終不能完成收購，將觸發領售權條款，艾派克將不得不與投資機構一道出售利盟的股權。

顯然，這些約定在最大程度上確保了投資機構的收益，而投資機構的退出問題將是艾派克不得不考慮的事項。對雙方而言，最好的結局是從A股市場變現退出，最壞的結局則是艾派克失去對利盟的控制權。而處於二者之間的是，艾派克按10%的年化收益率收購投資機構所持股權。

若屆時艾派克不得不按固定收益率進行收購，那麽太盟投資等機構的出資便是明股實債的貸款。從這個角度而言，在這場耗資40.44億美元的收購中，艾派克的自有資金出資僅有1億美元，其余約39億美元幾乎全部依賴於杠桿融資所得，杠桿倍數接近40倍。

去杠桿難題

面對如此之高的杠桿，要化解杠桿風險，艾派克所倚重的就是利盟的經營狀況了，主要原因之一是艾派克的交易模式。

艾派克的交易模式是一起典型的“反三角杠桿收購”：在NinestarLexmark完成對利盟的收購後，利盟將與NinestarLexmark進行合並，Lexmark存續，NinestarLexmark註銷，由此利盟將成為第二層開曼公司的子公司，並由此承擔了11.4億美元的債務。

如果利盟經營得好，能夠獲得較好的盈利業績，不僅可以消化因杠桿並購所背負的美元債務，而且還能獲得一個好的估值，幫助太盟投資等機構退出。但擺在艾派克面前的，恐非一條坦途。

利盟作為國際一流的打印機服務提供商，盡管近5年基本保持了較好的經營態勢，比如毛利率在35%以上、經營活動產生的現金凈流量一直為正，但到了2015年，其經營情況發生了重要變化。

一是在2015年利盟的營業利潤首次出現虧損。主要原因是其在該年斥資約10億美元收購Kofax，導致銷售管理費用和重組費用增加。

二是利盟的現金流情況發生轉折。這又表現在兩個方面。首先是經營活動產生的現金凈流量出現大幅下滑。利盟此前的經營性現金凈流入基本能覆蓋支付利息、回購股份及對外投資的資金需求，但到了2015年，其經營性現金凈流量由4.23億美元下降到1.08億美元，並已不能覆蓋籌資、投資活動的資金需求。

其次是籌資活動產生的現金凈流量由負變正。2015年之前，利盟對外部的融資需求較小，而且還采取了回購股份、積極分紅等策略，顯示其現金流十分充足。但到了2015年，利盟一反常態，融資需求大大增加，籌資活動需要的現金首次超過了經營活動產生的現金流（表1）。利盟資金狀況趨緊的變化，反映在資產負債表上就是債務杠桿的上升，其資產負債率由2014年的64.97%增加到2015年的71.42%。

對利盟而言，當前最主要的任務應是抓緊整合收購項目降低重組成本和費用，出售收購項目中的某些資產以償還債務，使資產負債率回歸到歷史正常水平。但艾派克的杠桿收購給其帶來的卻是更大的不確定性，利盟在尚未完全消化此前所收購的Kofax的情形下又疊加了巨額美元債務的壓力。

截至2015年底，利盟的總資產為39.12億美元，負債為27.94億美元。根據重組安排，利盟將承接11.4億元美元債務，在這其中有9.14億美元用於對重組前利盟的債務進行置換。由此，利盟的負債將凈增2.7億美元，達到30.64億美元，由於其資產端幾乎沒有變化，因而資產負債率將提升至接近80%。

更進一步，如果考慮到開曼公司還背負了4.43億美元貸款，其還款來源也可能是利盟，其背負的債務壓力或將更大。

從這個意義上講，雖然收購完成後艾派克可以通過處置利盟的資產償還債務，使資產負債率回歸到正常水平，但在利盟面臨整合Kofax和承擔巨額債務的雙重壓力下，艾派克去杠桿恐非易事。稍有不慎，利盟在2015年尚能實現的1.08億美元經營活動現金流，就有可能被經營整合失當所吞噬，而高昂的財務費用又會進一步刺激利盟對資金的需求。若如此，利盟將不僅因為高企的資產負債率難以獲得價格合理的資金，而且一旦出現現金流斷流，企業也將陷入危局。

利盟的情形不好受，艾派克自身更是如此。

拋開為此次並購所提供的擔保，艾派克自身也承擔了10.9億美元（折合70億元）借款，這筆借款使得艾派克的資產負債率提升到非常高的水平。截至2015年底，艾派克資產31.2億元，負債11.7億元，資產負債率37.53%，但在塞納科技10.9億美元股東借款到位後，其資產負債率將急劇攀升到80.7%。

在債務利息上，塞納科技所發行的兩期可交換債票面利率為4.5%，假設塞納科技平價借給艾派克，意味著艾派克每年新增的財務費用高達3.15億元，已超過其2015年的盈利水平，更超過當年的經營活動現金流。艾派克將有可能不得不采取借新債還舊債的模式維持經營。

截至2016年11月底，艾派克為NinestarLexmark、NinestarGroup等下屬子公司提供擔保金額累計為157.1億元，已是其最近一期經審計凈資產19.5億元的8倍有余。

通過上述的分析可以看出，艾派克在收購利盟時所使用的杠桿水平可能已超過其承受能力。

相較艾派克而言，利盟的底子較好一些，其經營狀況還是能承受新增債務的沖擊。不過，這需要利盟在整合及經營上不能犯下任何重大錯誤。並且從未來太盟投資等投資機構退出需求角度來看，利盟還需要在未來3年內削減大部分債務，以支撐其估值。而這又進一步提高了艾派克對利盟的掌控及經營能力要求。

2015年艾派克實現歸屬於上市公司股東的凈利潤為2.8億元，同比下降17.92%。出現下滑的主要原因還是在於當年收購SCC所致，比如增加了折舊等。此次收購利盟又將是怎樣的情況？如果盈利改善不明顯，艾派克又將如何從債務杠桿中脫身而出？截至2016年9月底，利盟虧損5600萬美元，虧損額較上年同期2970萬美元有所擴大，這對艾派克或不是一個好消息。

或許艾派克設想的“解套”方式在A股，即通過非公開發行融資一並解決太盟投資等機構的退出以及償還股東借款等問題，從而化解債務風險。設想非常美好，但由於杠桿過高，已然壓縮了投資的安全邊際，一旦行業、市場以及資本市場有風吹草動，艾派克本已脆弱的資本結構是否還能經得起考驗呢？會不會引發連鎖反應：利盟經營業績不善——估值難以達到預期目標——註入上市公司受阻——股價下跌——可交換債爆倉——上市公司易主？

何以調整交易架構？

在完成交割前一周左右，艾派克出人意料地調整了整個交易架構。艾派克不僅將原來3層式的投資架構拉長至7-8層，並且還分設了2個合並主體：位於特拉華州的NinestarLexmark及位於瑞士的ApexTechSwiss，君聯資本的角色也被其一致行動人朔達投資所替代（圖2）。

艾派克對調整交易架構的原因語焉不詳，但在2016年9月30日，艾派克通過了美國外資投資委員會（CFIUS）的安全審查，並於次日與其簽署《國家安全協議》。一般情況下，雖然CFIUS要求收購方不得對外披露安全審查的具體情況，但艾派克既然與其簽署了協議並獲得通過，也就意味著雙方在收購利盟一事上達成了某種妥協，而達成妥協的常見情形就是剝離某些敏感資產或業務。

從調整後的交易架構來看，大概率是為了收購利盟後便於剝離、出售資產。並且艾派克在瑞士新設立了ApexTechSwiss公司，很有可能買家是一家瑞士企業或者是與瑞士有著較優惠稅收協定、投資協定國家（地區）的企業。

利盟的主體業務包括兩大類：ISS業務，主要生產和銷售打印機；ES業務，主要為客戶提供一整套的企業軟件解決方案。從利盟的業務收入構成來看，ES業務占比不是很高，卻比較重要（表2）。

一是ES業務近年來取得較快的發展，2015年的營業收入較上年幾乎翻了一番，占利盟總收入的比重也在上升。

二是ES業務較ISS業務而言，敏感性更強。利盟的ES業務主要涉及數據采集、文檔管理、業務流程管理等內容，客戶主要是金融、醫療、制造業及政府部門。在數據日益變得重要的今天，利盟ES業務的敏感性也越來越高。

因此，艾派克如果真的計劃剝離、出售資產，那麽有可能的出售對象是ES業務。

出售ES軟件業務的可能性在艾派克的融資安排中也得到了印證。艾派克在調整交易架構的同時，對整個交易的融資安排進行了調整。

一是艾派克、太盟投資、朔達投資等三家聯合收購人的出資額發生了變化，由之前的11.9億美元、9.3億美元、2億美元調整為7.77億美元、6.52億美元、0.89億美元，出資總額也由23.2億美元減少到15.18億美元，減少約8億美元，其中艾派克減少了約4億美元。這在一定程度上會減少艾派克對股東借款的利息支出，緩解對上市公司盈利的沖擊，並降低投資者未來退出時的退出成本。

二是隨著收購人股本投入的減少，銀團貸款的規模相應增加。第一筆是位於開曼的NinestarGroup獲得中信銀行牽頭組成的銀團貸款15億美元；第二筆是位於特拉華州NinestarLexmark獲得的銀團貸款17.8億美元，兩筆貸款合計達到32.8億美元，遠超當初15.83億美元。

對於這些貸款的用途，艾派克做了非常詳盡的描述，尤其是對NinestarGroup所獲得15億美元貸款，艾派克的表述是“向銀團申請15億美元的短期周轉過橋貸款且不超過根據軟件業務出售協議得出的最終價格”（表3）。這里面是否蘊含著資產剝離的信息呢？

不過，此時有一個疑問浮出了水面。如果說艾派克減少股本性投入尚可理解之外，但經過上述調整，艾派克為收購調動的資金量達到了47.98億美元，超過了40.44億美元的並購支出。如果考慮到即將可以通過資產出售來償還一部分債務，艾派克似乎沒有必要增加融資近9億美元，尤其是在貸款資金方面增加了17億美元。這無疑進一步放大了艾派克的杠桿壓力。

是因為利盟的債務額增加了嗎？從財報來看並非如此。截至2016年9月底，利盟的負債總額為26.3億美元，較2015年底還下降了1.6億美元。或許，艾派克進一步放大杠桿的真實原因還需要時間來揭示。

總的來看，艾派克跨境並購的交易設計確有諸多令人稱道之處，比如，以較短時間完成交割、設置多層反向分手費、為反向分手費購買保險等，這些經驗都值得後來者借鑒。艾派克的收購行為也獲得市場的認可。該收購公告發布之時，利盟股價格漲幅達9.35%，而艾派克在複牌後首個交易日也錄得一個漲停。但是，仔細分析並購杠桿的運用和買賣雙方的經營現狀，艾派克似乎過於自信。跨境並購從來並非坦途，尤其是對兩家都在忙於整合、消化前期收購業務的公司而言，難度更是非同一般。如何充分挖掘出利盟的潛能，化解財務杠桿風險，將是艾派克未來的棘手問題。（完）

隨著艾派克（002180）在2016年11月30日的一紙公告，一場耗時將近1年、耗資超過260億元的跨境並購得以畫上圓滿的句號。

這起並購案一經公布，就引起市場的關註，除了後發企業收購先進企業的“蛇吞象”特征之外，收購者所使用的融資手段更是備受關註。細細拆解，這樁260億元的並購交易背後，是高達40倍的隱含杠桿。

“蛇吞象”的跨境產業並購

於2014年在A股實現借殼上市之後，艾派克開啟了並購大門。2015年7月，艾派克耗資約6297萬美元（折合3.8億元人民幣）收購耗材配件生產及供應商SCC （Static Control Components, Inc. ）100%股權；9月，將賽納耗材裝入上市公司；10月，又相繼完成對香港晟碟的收購及對杭州朔天科技的控股。

經過這一系列的收購，艾派克的總資產於2015年底達到了31.2億元，同比增長一倍有余，並實現營業收入20.5億元，凈利潤3.38億元。就規模而言，艾派克在中國20家已上市集成電路企業中大致排名第五。

但艾派克的“野心”遠不止於此，下一個進入其視線的是國際一流打印機生產及服務商利盟（Lexmark，LXK.NYSE）。用艾派克自己的話說，收購利盟100%股權，是一家具有全球中低端打印市場優勢的企業收購一家具有全球中高端打印市場優勢的企業，二者的結合，將在產業鏈、技術、市場等方面產生巨大的協同效應，使其有能力在全球範圍內與打印巨頭進行全方位的競爭。顯然，艾派克希望通過這次收購，躋身世界打印機行業的先進企業，戰略意義非同一般。

然而，擺在艾派克面前的第一道坎，就是雙方在體量上的巨大差距。

脫胎於IBM的利盟1995年在紐交所上市，是傳統的打印機生產與服務商，市場占有率位居全球前十，並擁有大量的核心專利。相較於艾派克，利盟的體量猶如一頭“大象”。截至2015年底，其總資產達到了253.13億元，是艾派克的8倍有余；營業收入達到了229.76億元，是艾派克的11.2倍。

二者不僅在規模上差異顯著，而且從收購金額來看，艾派克為完成收購利盟耗資261.65億元（約40.44億美元），這一收購金額也遠遠超過其自身的資產規模和經營利潤。

雖然如此，艾派克並沒有退卻，其底氣來自於自身的市值。收購前，艾派克市值約278億元，不僅超過利盟的23億美元（折合160億元）市值，而且也略超261.65億元的收購對價。這意味著，艾派克完全可以用股權融資的方式“再造”一個艾派克。並且，由於其控股股東珠海賽納打印科技股份有限公司（以下簡稱“賽納科技”）持股比例達68.74%，即使艾派克按自身市值規模進行再融資，賽納科技的持股比例也只會下降到39.37%，依然能保持控股地位。

但市場留給艾派克先行股權融資再行收購的時間根本不夠。利盟早在2015年10月就已啟動整體出售事宜，且有數十家意向受讓方參與競標。如果艾派克要啟動大規模的再融資進行收購，需要履行一系列複雜的審批手續，市場機會很有可能稍縱即逝。艾派克的選擇並不多，股權融資不行，剩下的就只有債權融資了。

從後續的收購交易架構設計，尤其是融資杠桿安排上看，艾派克可謂是下足了功夫。

多層次的債務杠桿

根據披露的信息，截至2016年3月底，艾派克的貨幣資金約為15.07億元，扣除日常經營所必須的資金外，只有7億元（折合1.08億美元）可作為現金出資，這與40.44億美元收購對價存在不小的差距。為此，艾派克進行了頗為複雜的籌劃，首先是搭建多層次的收購架構。

艾派克先聯合太盟投資、君聯資本兩家機構在開曼設立了一家合資公司Ninestar Holdings，其中艾派克持股51.18%。緊接著，Ninestar Holdings在開曼全資設立Ninestar Group，後者又在美國特拉華州全資設立Ninestar Lexmark（圖1）。

為設立第一層的開曼公司Ninestar Holdings，三家股東合計出資23.2億美元，其中，艾派克出資11.9億美元，太盟投資和君聯資本分別出資9.3億美元和2億美元。如此一來，艾派克就通過自身11.9億美元的出資首先撬動了11.3億美元的投資機構出資，但這與40.44億美元收購對價仍有著17.24億美元的差距。

為彌補這一差距，以第二層公司Ninestar Group和第三層公司Ninestar Lexmark為主體，從中國銀行和中信銀行獲得了15.83億美元的並購貸款承諾函，其中Ninestar Group獲得4.43億美元，Ninestar Lexmark獲得11.4億美元。此時，艾派克的債務杠桿比例大致在1:1.33。

為獲得這兩筆貸款業務，艾派克不僅提供了擔保，而且還把其在第一層開曼公司的股權以及利盟的資產進行了質押。經此設計，艾派克基本解決了收購的資金缺口問題，以實際出資11.9億美元撬動了27.13億美元的資金完成收購。

但艾派克11.9億美元出資中，自身只有約1億美元的出資實力，剩下的10.9億美元又如何籌集呢？背後實際是控股股東塞納科技的借款支持。

賽納科技向艾派克借款10.9億美元，以此解決艾派克收購資金缺口問題。由此算來，艾派克在此次並購中，實際出資只有1億美元，其余資金全部由借款或其他股東投入構成。在扣除太盟投資、君聯資本11.3億美元的股本投入後，艾派克為完成收購所進行的債務融資規模達26.73億美元（股東借款10.9億美元，銀行融資15.83億美元），艾派克實施收購的債務杠桿比例實際上達到了1:27左右。

但賽納科技給艾派克的借款也基本不是自有資金，大部分而是從外部獲得的借貸資金。

根據公開信息，截至2016年3月底，賽納科技的貨幣資金約為19.45億元，其中19億元可借予上市公司，約合2.94億美元。對於還有約7億美元的資金缺口，賽納科技采用了當下比較熱門的EB（可交換債）的融資方式。

賽納科技共持有艾派克6.85億股，截至2016年9月，共質押了4.63億股。其中，2016年7月21日質押1.4億股，發行“16塞納01”可交換債，募資 29.7億元；2016年8月30日質押1.5億股，發行“16塞納02”可交換債，募資 30.3億元，共計募得約60億元資金，用於向艾派克提供借款。艾派克的收購資金問題因此得以解決。

從整個融資方式來看，艾派克可謂使出了“洪荒之力”，各種融資手段一齊上陣：既有股東借款，又有聯合PE機構進行投資；既有擔保，又有質押；既有銀團貸款，又有股東發行可交換債。從上市公司到股東，甚至是到並購標的利盟，都被套上了債務枷鎖。

隱含的股權融資杠桿

前述提到艾派克在這起並購中的債務杠桿高達27倍，但實際上，其面臨的杠桿可能會更高，原因就在於太盟投資和君聯資本的股本投入，或有些明股實債的味道。

艾派克與太盟投資等簽署的Ninestar Holdings《股東協議》中有一系列安排，其中最關鍵的是投資機構退出的條款。

根據約定，太盟投資等機構有權要求艾派克從2020年1月1日起收購其在Ninestar Holdings所持的權益，且艾派克沒有拒絕的權利。在收購價格上，雙方約定為利盟的13倍PE值或10倍EBITDA值的較高者。這也就是說，艾派克在完成對利盟收購3年之後就需要落實投資機構的退出問題。如果在收購完成後6年內還不能解決退出問題，太盟投資等機構就有權要求艾派克按10%的年化收益率收購其所持Ninestar Holdings的權益。

雙方還進一步約定，如果艾派克不能按既定的條款回購股權，將觸發領售權條款，這將意味著一旦太盟投資等機構向第三方出售股權時，艾派克將不得不按照同樣的價格與條件跟隨出售，從而失去對利盟的控制權。

根據這些約定，艾派克在未來將面臨三種情形。

其一，利盟在被收購後3年內經營業績良好，艾派克就可以通過非公開發行的方式，按雙方約定的價格收購太盟投資等機構所持Ninestar Holdings的權益。

其二，如果未能完成少數權益註入上市公司的目標，艾派克就得按10%的年化收益率收購太盟投資等機構所持權益。

其三，如果艾派克最終不能完成收購，將觸發領售權條款，艾派克將不得不與投資機構一道出售利盟的股權。

顯然，這些約定在最大程度上確保了投資機構的收益，而投資機構的退出問題將是艾派克不得不考慮的事項。對雙方而言，最好的結局是從A股市場變現退出，最壞的結局則是艾派克失去對利盟的控制權。而處於二者之間的是，艾派克按10%的年化收益率收購投資機構所持股權。

若屆時艾派克不得不按固定收益率進行收購，那麽太盟投資等機構的出資便是明股實債的貸款。從這個角度而言，在這場耗資40.44億美元的收購中，艾派克的自有資金出資僅有1億美元，其余約39億美元幾乎全部依賴於杠桿融資所得，杠桿倍數接近40倍。

去杠桿難題

面對如此之高的杠桿，要化解杠桿風險，艾派克所倚重的就是利盟的經營狀況了，主要原因之一是艾派克的交易模式。

艾派克的交易模式是一起典型的“反三角杠桿收購”：在Ninestar Lexmark完成對利盟的收購後，利盟將與Ninestar Lexmark進行合並，Lexmark存續，Ninestar Lexmark註銷，由此利盟將成為第二層開曼公司的子公司，並由此承擔了11.4億美元的債務。

如果利盟經營得好，能夠獲得較好的盈利業績，不僅可以消化因杠桿並購所背負的美元債務，而且還能獲得一個好的估值，幫助太盟投資等機構退出。但擺在艾派克面前的，恐非一條坦途。

利盟作為國際一流的打印機服務提供商，盡管近5年基本保持了較好的經營態勢，比如毛利率在35%以上、經營活動產生的現金凈流量一直為正，但到了2015年，其經營情況發生了重要變化。

一是在2015年利盟的營業利潤首次出現虧損。主要原因是其在該年斥資約10億美元收購 Kofax，導致銷售管理費用和重組費用增加。

二是利盟的現金流情況發生轉折。這又表現在兩個方面。首先是經營活動產生的現金凈流量出現大幅下滑。利盟此前的經營性現金凈流入基本能覆蓋支付利息、回購股份及對外投資的資金需求，但到了2015年，其經營性現金凈流量由4.23億美元下降到1.08億美元，並已不能覆蓋籌資、投資活動的資金需求。

其次是籌資活動產生的現金凈流量由負變正。2015年之前，利盟對外部的融資需求較小，而且還采取了回購股份、積極分紅等策略，顯示其現金流十分充足。但到了2015年，利盟一反常態，融資需求大大增加，籌資活動需要的現金首次超過了經營活動產生的現金流（表1）。利盟資金狀況趨緊的變化，反映在資產負債表上就是債務杠桿的上升，其資產負債率由2014年的64.97%增加到2015年的71.42%。

對利盟而言，當前最主要的任務應是抓緊整合收購項目降低重組成本和費用，出售收購項目中的某些資產以償還債務，使資產負債率回歸到歷史正常水平。但艾派克的杠桿收購給其帶來的卻是更大的不確定性，利盟在尚未完全消化此前所收購的Kofax的情形下又疊加了巨額美元債務的壓力。

截至2015年底，利盟的總資產為39.12億美元，負債為27.94億美元。根據重組安排，利盟將承接11.4億元美元債務，在這其中有9.14億美元用於對重組前利盟的債務進行置換。由此，利盟的負債將凈增2.7億美元，達到30.64億美元，由於其資產端幾乎沒有變化，因而資產負債率將提升至接近80%。

更進一步，如果考慮到開曼公司還背負了4.43億美元貸款，其還款來源也可能是利盟，其背負的債務壓力或將更大。

從這個意義上講，雖然收購完成後艾派克可以通過處置利盟的資產償還債務，使資產負債率回歸到正常水平，但在利盟面臨整合Kofax和承擔巨額債務的雙重壓力下，艾派克去杠桿恐非易事。稍有不慎，利盟在2015年尚能實現的1.08億美元經營活動現金流，就有可能被經營整合失當所吞噬，而高昂的財務費用又會進一步刺激利盟對資金的需求。若如此，利盟將不僅因為高企的資產負債率難以獲得價格合理的資金，而且一旦出現現金流斷流，企業也將陷入危局。

利盟的情形不好受，艾派克自身更是如此。

拋開為此次並購所提供的擔保，艾派克自身也承擔了10.9億美元（折合70億元）借款，這筆借款使得艾派克的資產負債率提升到非常高的水平。截至2015年底，艾派克資產31.2億元，負債11.7億元，資產負債率37.53%，但在塞納科技10.9億美元股東借款到位後，其資產負債率將急劇攀升到80.7%。

在債務利息上，塞納科技所發行的兩期可交換債票面利率為4.5%，假設塞納科技平價借給艾派克，意味著艾派克每年新增的財務費用高達3.15億元，已超過其2015年的盈利水平，更超過當年的經營活動現金流。艾派克將有可能不得不采取借新債還舊債的模式維持經營。

截至2016年11月底，艾派克為Ninestar Lexmark、Ninestar Group等下屬子公司提供擔保金額累計為157.1億元，已是其最近一期經審計凈資產19.5億元的8倍有余。

通過上述的分析可以看出，艾派克在收購利盟時所使用的杠桿水平可能已超過其承受能力。

相較艾派克而言，利盟的底子較好一些，其經營狀況還是能承受新增債務的沖擊。不過，這需要利盟在整合及經營上不能犯下任何重大錯誤。並且從未來太盟投資等投資機構退出需求角度來看，利盟還需要在未來3年內削減大部分債務，以支撐其估值。而這又進一步提高了艾派克對利盟的掌控及經營能力要求。

2015年艾派克實現歸屬於上市公司股東的凈利潤為2.8億元，同比下降17.92%。出現下滑的主要原因還是在於當年收購SCC所致，比如增加了折舊等。此次收購利盟又將是怎樣的情況？如果盈利改善不明顯，艾派克又將如何從債務杠桿中脫身而出？截至2016年9月底，利盟虧損5600萬美元，虧損額較上年同期2970萬美元有所擴大，這對艾派克或不是一個好消息。

或許艾派克設想的“解套”方式在A股，即通過非公開發行融資一並解決太盟投資等機構的退出以及償還股東借款等問題，從而化解債務風險。設想非常美好，但由於杠桿過高，已然壓縮了投資的安全邊際，一旦行業、市場以及資本市場有風吹草動，艾派克本已脆弱的資本結構是否還能經得起考驗呢？會不會引發連鎖反應：利盟經營業績不善——估值難以達到預期目標——註入上市公司受阻——股價下跌——可交換債爆倉——上市公司易主？

何以調整交易架構？

在完成交割前一周左右，艾派克出人意料地調整了整個交易架構。艾派克不僅將原來3層式的投資架構拉長至7-8層，並且還分設了2個合並主體：位於特拉華州的Ninestar Lexmark及位於瑞士的Apex Tech Swiss，君聯資本的角色也被其一致行動人朔達投資所替代（圖2）。

艾派克對調整交易架構的原因語焉不詳，但在2016年9月30日，艾派克通過了美國外資投資委員會（CFIUS）的安全審查，並於次日與其簽署《國家安全協議》。一般情況下，雖然CFIUS要求收購方不得對外披露安全審查的具體情況，但艾派克既然與其簽署了協議並獲得通過，也就意味著雙方在收購利盟一事上達成了某種妥協，而達成妥協的常見情形就是剝離某些敏感資產或業務。

從調整後的交易架構來看，大概率是為了收購利盟後便於剝離、出售資產。並且艾派克在瑞士新設立了Apex Tech Swiss公司，很有可能買家是一家瑞士企業或者是與瑞士有著較優惠稅收協定、投資協定國家（地區）的企業。

利盟的主體業務包括兩大類：ISS業務，主要生產和銷售打印機；ES業務，主要為客戶提供一整套的企業軟件解決方案。從利盟的業務收入構成來看，ES業務占比不是很高，卻比較重要（表2）。

一是ES業務近年來取得較快的發展，2015年的營業收入較上年幾乎翻了一番，占利盟總收入的比重也在上升。

二是ES業務較ISS業務而言，敏感性更強。利盟的ES業務主要涉及數據采集、文檔管理、業務流程管理等內容，客戶主要是金融、醫療、制造業及政府部門。在數據日益變得重要的今天，利盟ES業務的敏感性也越來越高。

因此，艾派克如果真的計劃剝離、出售資產，那麽有可能的出售對象是ES業務。

出售ES軟件業務的可能性在艾派克的融資安排中也得到了印證。艾派克在調整交易架構的同時，對整個交易的融資安排進行了調整。

一是艾派克、太盟投資、朔達投資等三家聯合收購人的出資額發生了變化，由之前的11.9億美元、9.3億美元、2億美元調整為7.77億美元、6.52億美元、0.89億美元，出資總額也由23.2億美元減少到15.18億美元，減少約8億美元，其中艾派克減少了約4億美元。這在一定程度上會減少艾派克對股東借款的利息支出，緩解對上市公司盈利的沖擊，並降低投資者未來退出時的退出成本。

二是隨著收購人股本投入的減少，銀團貸款的規模相應增加。第一筆是位於開曼的Ninestar Group獲得中信銀行牽頭組成的銀團貸款15億美元；第二筆是位於特拉華州Ninestar Lexmark獲得的銀團貸款17.8億美元，兩筆貸款合計達到32.8億美元，遠超當初15.83億美元。

對於這些貸款的用途，艾派克做了非常詳盡的描述，尤其是對Ninestar Group所獲得15億美元貸款，艾派克的表述是“向銀團申請 15 億美元的短期周轉過橋貸款且不超過根據軟件業務出售協議得出的最終價格”（表3）。這里面是否蘊含著資產剝離的信息呢？

不過，此時有一個疑問浮出了水面。如果說艾派克減少股本性投入尚可理解之外，但經過上述調整，艾派克為收購調動的資金量達到了47.98億美元，超過了40.44億美元的並購支出。如果考慮到即將可以通過資產出售來償還一部分債務，艾派克似乎沒有必要增加融資近9億美元，尤其是在貸款資金方面增加了17億美元。這無疑進一步放大了艾派克的杠桿壓力。

是因為利盟的債務額增加了嗎？從財報來看並非如此。截至2016年9月底，利盟的負債總額為26.3億美元，較2015年底還下降了1.6億美元。或許，艾派克進一步放大杠桿的真實原因還需要時間來揭示。

總的來看，艾派克跨境並購的交易設計確有諸多令人稱道之處，比如，以較短時間完成交割、設置多層反向分手費、為反向分手費購買保險等，這些經驗都值得後來者借鑒。艾派克的收購行為也獲得市場的認可。該收購公告發布之時，利盟股價格漲幅達9.35%，而艾派克在複牌後首個交易日也錄得一個漲停。但是，仔細分析並購杠桿的運用和買賣雙方的經營現狀，艾派克似乎過於自信。跨境並購從來並非坦途，尤其是對兩家都在忙於整合、消化前期收購業務的公司而言，難度更是非同一般。如何充分挖掘出利盟的潛能，化解財務杠桿風險，將是艾派克未來的棘手問題。（完）