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英國準備對頁岩氣大幅減稅複製美國能源革命

為盈警做準備 艾薩 Isaac Sofaer

中金或在香港IPO 已開始前期準備工作-FT

中國最大的投資銀行之一中國國際金融金融公司正在為IPO做前期的準備工作。

據FT引述知情人士的消息稱，中金公司首席執行官朱云來已經佈置進行一次內部調研，以衡量上市的可能性。

出於對信息披露的疑慮，朱云來之前一直都拒絕上市。但是，在過去幾年中，中金受到眾多對手的挑戰，一些中金公司的人現在認為，中金需要上市籌集資金以保持中國頂級投行的地位。

中金公司新任董事長金立群在最近對紐約中金員工的講話中也提到了IPO的可能性。

中金公司董事會一直在研究上市的利弊，其中最主要的一個好處就是可以擴大資產負債表。

「長遠來看，更大的資產負債表將給中金公司更多的成長機會。」一位知情人士表示。

中金公司的競爭對手中信證券已經上市一段時間，並建立了強大的零售分銷業務。

中金公司可能會選擇在香港IPO，時間最早也將在數月之後，需要等待目前中國股市的悲觀情緒消散。

上述知情人士補充道，中金公司的優勢是它的證券資本市場業務，但是隨著大型國有企業上市熱潮的結束，以及中國股市低迷，中金公司需要轉向新的更加資本密集的業務，比如銷售和交易。

中金公司的銀行家表示，在過去的數年中，中金在把業務轉向中國市場主流的小型上市交易承銷上動作緩慢，並且中金在發展零售經紀業務上也落後於對手。

中金公司的股東包括私募公司KKR和TPG，他們在2010年底以10億美元的價格收購了摩根士丹利持有的34%的中金公司股份。KKR的Henry Kravis和TPG的David Bonderman都是中金公司董事會成員。

由於中金公司和投行行業都受到股市狀況不佳的衝擊，KKR和TPG都將他們對中金投資的價值下調了約50%。

在2009年，中金公司是中國最大的承銷商，但自此之後市場地位逐漸萎縮。據中國證券業協會的數據，去年中金公司在國內的排名14，運營收入為24億人民幣。這遠遠落後於排名第一的中信證券，該公司的運營收入為79億人民幣。

去年，中金公司的淨利潤為2.796億元，在中國的投行中排名29，排名第一的中信證券淨利潤達31億元。

朱云來此前一直反對上市，為了穩住員工，中金公司給員工發放了「影子股權」，並在摩根士丹利出售其股份時，允許一些員工現金兌現。

為銀行資產評估做準備，歐盟準備統一壞賬定義

歐洲央行在成為歐元區銀行業監管人之前的銀行資產評估中，將要求銀行使用統一的不良貸款定義，這將領各銀行難以利用本地慣例隱瞞壞賬。

路透援引歐洲銀監局消息源稱，在即將展開的銀行資產審查中的一個關鍵步驟，是協調各國銀行對貸款的分類方法。現在歐洲各國監管人使用許多不同的方法定義問題或不良貸款，使得跨司法管轄領域的比較相當困難。

歐洲央行希望在年底前開始評估歐元區17國中的主要銀行的資產質量。

這次評估將詳細查銀行是否已經預留足夠多的現金應對可能無法償還的債務，讓歐洲央行在2014年年底前成為歐元區銀行官方監管人之前徹底瞭解銀行資產狀況。

與此同時，非歐元區國家的銀行將接受本國監管機構資產評估。泛歐銀行監管當局歐洲銀監局（EBA）將協調這兩項調查。

EBA的重點是各個國家的對貸款「分類問題」，將著重關注一些市場的航運，商業房地產，和抵押貸款市場。

EBA已經對歐盟範圍內實施統一的不良貸款定義展開了諮詢，並將在9月底前接近完成這個工作，從而能應用到接下來的資產評估中。

路透的EBA消息源說：「我們正在向每一個人諮詢使用單一的定義」。

穆迪分析在8月14日的發布報告中指出，協調不良貸款定義將為「未來一個新的歐洲銀行壓力測試打下基礎」。

「新標準將讓歐洲央行這新監管人變得更可信，這正是銀行業和投資者所迫切需要的」。

2011年上一次歐洲銀行壓力測試沒有發現一些銀行隱藏的問題，這導致西班牙，愛爾蘭，和塞浦路斯的銀行業最終不得不謀求歐洲救助。

5月份EBA決定把下一次壓力測試推遲到2014年，歐洲範圍內銀行將面臨更嚴格的資本審查。

準備融資的都來看看，「對賭協議」必備知識

一、「對賭」的主要形式及示例條款

PE「對賭」安排的主要形式及示例條款如下：

二、在以上市時間或財務指標作為對賭內容的對賭安排中，若涉及以固定年化收益率計價回購股權或進行現金、股權補償，該等約定可能會被認定為無效

上市是PE的主要退出渠道和盈利方式，因而在對賭安排中以上市時間作為對賭內容最為常見。以財務績效作為對賭內容，其績效指標的設置往往參照法律和實踐中證監會審核上會企業時對擬上市企業的盈利要求，本質上「賭」的也是能否上市。也正因為此，一旦企業無法上市或達到約定業績目標，無論「賭」上市時間還是「賭」財務指標，通常均約定由原股東或目標公司回購PE所持股權或者就未完成的固定利潤目標給予補償。

筆者認為，回購作為一種期權安排或附條件生效的一種約定，在中國目前的法律框架下並沒有實質性的障礙(目標公司回購PE所持股權受《公司法》限制，這個問題將在本文第三點予以闡述)，問題在於回購股權價格的確定。約定以公司的淨資產或評估價格進行回購沒有法律障礙，但約定以固定收益率回購則可能被認為是「保底條款」，進而被司法部門認定為無效。

保底條款，指在合同中約定的無論公司或項目是否虧損一方均享有固定回報的條款，常見於聯營合同、信託合同、委託理財合同、中外合作企業合同、建設工程參聯建合同中。關於保底條款的效力，實踐中對於不同類型的合同，效力認定也不同。最高人民法院1990年11月12日《關於審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》(以下稱「《解答》」)第四條第(一)項規定：」聯營合同中的保底條款，通常是指聯營一方雖向聯營體投資，並參與共同經營，分享聯營的盈利，但不承擔聯營的虧損責任，在聯營體虧損時，仍要收回其出資和收取固定利潤的條款。保底條款違背了聯營活動中應當遵循的共負盈虧、共擔風險的原則，損害了其他聯營方和聯營體的債權人的合法權益，因此，應當確認無效。聯營企業發生虧損的，聯營一方依保底條款收取的固定利潤，應當如數退出，用於補償聯營的虧損，如無虧損，或補償後仍有剩餘的，剩餘部分可作為聯營的盈餘，由雙方重新商定合理分配或按聯營各方的投資比例重新分配。」第(二)項進而規定：「企業法人、事業法人作為聯營一方向聯營體投資，但不參加共同經營，也不承擔聯營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯營，實為借貸，違反了有關金融法規，應當確認合同無效。除本金可以返還外，對出資方已經取得或者約定取得的利息應予收繳，對另一方則應處以相當於銀行利息的罰款。」[ii]

上述第(二)項所述「金融法規」，是指1996年中國人民銀行頒佈的《貸款通則》。《貸款通則》第二十一條規定：「貸款人必須經中國人民銀行批准經營貸款業務，持有中國人民銀行頒發的《金融機構法人許可證》，並經工商行政管理部門核准登記。」第六十一條規定：「各級行政部門和企事業單位、供銷合作社等合作經濟組織、農村合作基金會和其他基金會不得經營存貸款等金融業務。企業之間不得違反國家規定辦理借貸或者變相借貸融資業務。」

對賭安排約定創始股東或目標公司在目標公司未上市的情況下以固定年化收益率回購PE機構所持目標公司股權，雖然並未直接約定PE機構只分享盈利不承擔虧損，但實際上意味著PE機構要求創始股東或目標公司回購目標公司股權時，無論目標公司盈利或虧損，無論目標公司盈利或虧損多少(當然，若盈利超過預設的年化收益率，回購價格則就高不就低)，PE機構都能按照預設的條件收回其投資本金及相應「收益」，因而有可能同樣被司法機關基於以上規定認定為保底條款。一旦被認定為無效，PE機構雖能基於回購約定實現退出，但無法實現預設的固定利潤分配目標，且還有可能在《解答》第二項所認定的極端情況下被收繳所有的收益，最終只能收回投資本金。

需要指出的是，因設定固定年化收益率計價回購股權被認定為「保底條款」並未見於公開的司法判例。甘肅世恆案中的《增資協議》第四項雖涉及固定收益率計價回購股權(見示例條款1)，但引起雙方訴訟的是第七條第二項有關業績目標的約定：「甲方2008年淨利潤不低於3000萬元人民幣。如果甲方2008年實際淨利潤完不成3000萬元，乙方有權要求甲方予以補償，如果甲方未能履行補償義務，乙方有權要求丙方履行補償義務。補償金額=(1-2008年實際淨利潤/3000萬元)×本次投資金額。」對於該約定中的關於利潤補償的部分，甘肅省高級人民法院參照《解答》第四條第(二)項的規定認定其無效。可見，要求對固定利潤進行補償的對賭，極有可能會被認定為「保底條款」進而無效，這點已為司法判決所證明。

此外，涉及特殊主體的股權回購，要獲得相關部門的批准方能生效。如涉及國有資產，要得到國有資產管理部門的批准;涉及外國投資者的，要關注境外支付;涉及外商投資企業的，要得到商務部的批准。

三、對賭安排中約定由目標公司回購PE機構所持股權受到《公司法》的限制，很難實現對賭目的

如前所述，約定由目標公司股東回購PE所持目標公司股權沒有法律障礙。但若是約定由目標公司回購，則受到《公司法》有關規定的限制。

關於有限責任公司股權回購，《公司法》第七十五條的規定：「有下列情形之一的，對股東會該項決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權：(一)公司連續五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續盈利，並且符合本法規定的分配利潤條件的;(二)公司合併、分立、轉讓主要財產的;(三)公司章程規定的營業期限屆滿或者章程規定的其他解散事由出現，股東會會議通過決議修改章程使公司存續的。」為實現目標公司回購目的，實踐中有將觸發對賭的事項作為章程規定的解散事由的作法，不過一旦產生爭議，回購價格是否「合理」仍會面臨本文第二部分點所述的司法審查。

關於股份公司股份回購，《公司法》第一百四十三條第一款規定：「公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：(一)減少公司註冊資本;(二)與持有本公司股份的其他公司合併;(三)將股份獎勵給本公司職工;(四)股東因對股東大會做出的公司合併、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。」

可見，目標公司只能在法定條件下回購自身股權，對賭安排中約定的回購情形往往為公司未能實現上市或利潤未實現約定目標，顯然很難直接與《公司法》規定的特定情形契合。

此外，若目標公司為股份公司，PE機構轉讓所持目標公司股權還受到《公司法》關於發起人持有的股份在一年內不得轉讓等時間和條件限制。

四、對賭若不影響公司股權以及經營的穩定性，證監會並未明確要求其在上市之前予以清理

目前有關上市的法律、法規，並未對私募投資中的「對賭」作出明確規定。但根據證監會對發行人的監管要求，擬上市企業的股權應該是清晰、穩定的，而對賭的存在，可能會造成公司股權結構發生重大變化，並可能導致公司實際控制人和/或管理層變化，給公司帶來較大的不確定性。同時，現金對賭可能導致發行人上市融資後，上市公司募集到的資金被實際控制人用來償還對PE對賭資金，從而損害小股東的利益。另外，對賭中常見的盈利預測條款也與上市的目的背道而馳。

基於此，　監管層曾在保薦代表人培訓期間明確指出五類對賭為上市審核的禁區，必須在上市前予以進行清理，這五類對賭為：1、上市時間對賭;2、業績對賭;3、股權對賭協議;4、董事會一票否決權安排;5、企業清算優先受償協議。在申請上市時，此五類對賭安排通常會被證監會要求取消，如果不及時清理或將導致無法過會。例如，豐林木業就因未清理涉及到股權轉讓安排的上市時間對賭協議而導致上會被否。另一家發行人江蘇東光則在成功清理了股權對賭、業績對賭、上市時間對賭等對賭協議後成功過會。

監管部門從股權以及經營的穩定性出發，不支持公司帶著對賭協議申請上市，但這並不意味著對所有的對賭都要求清理，對於不影響股權及經營穩定的對賭安排,證監會還是給予了認可。例如，瀋陽新松機器人自動化股份有限公司在申請上市時即帶著對賭協議,但該對賭協議僅涉及投資方對管理層的激勵,並未引起股權不穩定,最終順利過會。另外，A股市場上的華聯綜超和伊利股份的股改，以及東華合創增發回購也涉及到對賭協議，均沒有被證監會要求清理。

[i] 指(2011)甘民二終字第96號判決，該判決認定蘇州工業園區海富投資有限公司與被投公司甘肅世恆有色資源再利用有限公司的投資對賭條款無效。理由是對賭條款「名為聯營，實屬借貸」，違反了法律、行政法規的強制性規定。此案被業界稱為我國首個判定對賭條款無效的司法判決。

[ii] 信託機構作為聯營一方約定的固定收益條款不受此限。《解答》第四條第(三)項同時規定：「金融信託投資機構作為聯營一方依法向聯營體投資的，可以按照合同約定分享固定利潤，但亦應承擔聯營的虧損責任。

利潤縮水、前景黯淡，大投行準備收縮利率業務

利率業務曾是投行主要的利潤引擎，在今年的利率業務收益顯著下降之後，投資銀行業準備縮減國債和其它利率產品交易的業務。

因為預期回報和收益下降，瑞士信貸和花旗集團等一些國際投行正準備進一步縮減利率業務。

花旗集團利率全球主管Andrew Morton對FT稱：

「隨著歐元區形勢的好轉，利率業務的收益在未來幾年內可能會降低。」

歐洲一家大型銀行的高管稱：

「這將需要進行一些重組。銀行需在一定程度上調整它們的業務。」

Coalition的數據顯示，因為利率走高引發不確定性、國債市場資金外流和歐洲國債市場交易降低，因此利率業務在2013年上半年的收益同比下降了36%。該機構預計，利率業務全年的回報將下降34%。

自金融危機以來，利率業務就成為投行最吸引人的交易，但是收益下降已經對該交易產生了不良影響。波士頓諮詢集團(BCG)數據顯示，僅在過去的一年中，投行全球總收益的1/5來自利率業務。

但是，隨著監管機構迫使銀行業持有更多的資本以防範利率掉期和利率期權等，銀行業利率業務的收益開始承壓。另外，電子化交易開始實施，以及雙邊交易的衍生品開始實施中央清算，這均令利率業務的競爭力減弱，利潤也進一步下降。

德意志銀行的分析師Matt Spick稱：

「隨著利率產品業務轉向更高效的交易場所，我們預計利率業務的收入將急劇下降。」

銀行家們稱，隨著銀行減少交叉匯率互換等資本密集且無利可圖的交易，銀行利率業務內的風險資產在未來幾年內最多將減少1/3。

分析師稱，花旗、巴克萊和德意志銀行等利率市場上最強大的銀行能夠很好的應對預期利潤下降的問題，但是其它前5大銀行之外的金融機構可能需要重新思考一下它們的成本。

在過去兩年內，瑞士信貸已經降低了利率產品。上個月，瑞士信貸的高稱，他們將進一步減持利率產品以提高回報。FT的消息人士稱，瑞士信貸的管理層希望將利率產品的資本金基數進一步降低10%-20%。

南非工會警告：請黃金行業準備好迎接更多的罷工行動

南非黃金礦業工人計劃下週二開始為加薪罷工，這將給該國的黃金行業帶來更多打擊。

南非黃金產量一度佔全球黃金總產量的80%，但正處於急劇下降的趨勢之中。現在，南非佔全球黃金產出的比例已經降低至6%。

路透報導，全國礦工工會(NUM)警告礦業公司稱，他們將於下週二夜裡開始罷工。南非黃金礦工有12萬，該工會代表了2/3。

上週，南非工會與礦業公司在礦工加薪問題上的談判破裂。代表礦業公司談判的南非礦業協會稱，他們提出了一份最終協議，希望將礦工基礎工資提高6%-6.5%。

但是，全國礦工工會要求加薪60%，而對手工會聯盟AMCU也希望最高加薪150%。礦業公司表示，考慮成本不斷上升和金價不斷下跌，這種要求是不現實的。

南非礦業危機令該國的信用評級遭下調，同時也損害了人們對南非總統Jacob Zuma和執政黨的評價。在2014年大選前，Zuma和執政黨將密切關注南非勞動力市場動盪和就業問題。

路透稱，據現貨黃金價格和南非礦業協會數據估計，南非黃金礦業關閉一天將導致該國產出損失3500萬美元。南非礦業協會估計，該國黃金部門每天減少的產出量約為760千克。

黃金價格已經從8月初的1274.50美元/盎司攀升至1395美元/盎司。在此期間，金價一度突破1400美元/盎司，最高觸及1425.90美元/盎司。

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馬云要求雙重投票權或碰壁 阿里巴巴準備改到紐約上市

據接近阿里巴巴的人士稱，如果阿里巴巴的高級管理層不能提名董事會的多數董事的話，該公司準備放棄在香港規模達600億美元的上市計劃，而將上市的地點改到紐約。

阿里巴巴創始人馬云和其他高級管理人員只持有10%多一點的公司股票，但是他們仍然想通過雙重投票權的股份方式控制董事會的組成，以掌控阿里巴巴的戰略方向、捍衛公司文化，這種方式和科技巨頭Google類似。

香港上市規則明確禁止雙重投票權，香港的市場監管機構預計將堅持自己的原則，任何公司結構必須平等對待每個股東。

儘管阿里巴巴已經為在香港上市籌備了好幾個月，但是香港監管機構的堅持可能讓香港和中國大陸失去這一世界上繼Facebook後最受矚目的IPO。

據FT援引知情人士透露，「內部討論正在進行中，我們想在香港上市，但是如果我們不能控制董事會的結構，紐約仍然是個可行的選擇。」

阿里巴巴是一個合夥經營性質的企業，一個20人組成的管理層團隊負責日常運營。據熟悉該公司的一位知情人士表示，這一管理形式形成於2010年，以保護馬云和其他創始人創建的企業文化，即使在他們離開這個公司很久以後。

阿里巴巴公司剩下的股份由軟銀和雅虎持有。阿里巴巴的這一管理結構很大程度上受到Google創始人拉里.佩奇的影響，2004年在上市之前他給所有潛在的股東寫了一封信，信中他設立了雙重投票權結構，這讓他和聯合創始人謝爾蓋.布林獲得了比其他股東更多的投票權，以保持對Google的控制權。

由當地政要組成的香港上市委員會代表港交所審批上市申請，但是監管機構證券和期貨事務監察委員會對任何他們不喜歡的公司或者治理結構擁有一票否決權。

阿里巴巴還沒有提出任何官方申請，但是他們和香港上市委員會及香港證券和期貨事務委員會之間一直保持非正式的溝通，但是現在看起來面臨碰壁的危險。

「香港上市委員會的許多人都支持阿里巴巴的要求，但是其他一些人不支持，這就出現了問題。」一位阿里巴巴的上市顧問表示，「如果香港上市委員會不讓步，阿里巴巴將去其他地方。」

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