David Webb: 化妝敗露(4，更新中):聯康生物科技及高寶綠色科技的故事
(續上文)
高寶綠色與該等交易的關係
這三項交易的賣方中，其中一批與高寶綠色科技(274，「高寶」)有相通之處。在2010年4月29日發出的2009年年報中，核數師對帳目的設定，提出15個不同的原因，以解釋他出具保留意見，而幾乎在資產負債表中，每一個項目均是缺乏足夠的資料或解釋，但是在去年，同一位核數師浩勤，仍給出無保留的意見，此股在2010年4月30日10日停牌，等待澄清。(按: 公司在出具修正後的2009年年報及，已於2010年8月25日復牌。)
在我們的角度看來，廉政公署應有認真地分析高寶綠色的收購，特別是他們的化妝品分銷商。我們在餘下文章分析一下這堆收購。
我們留意到在這三項交易中，聯康的財務顧問均為御泰融資（香港）有限公司(「御泰」)。御泰也是自2007年起，高寶的獨立董事的獨立財務顧問。
高寶早由劉勁瑋之父親劉汝棟及 蔡先生(Zethanel賣方之一)在1994年11月創立，並在2000年12月18日上市，他們主要「研發、製造及銷售...家居及個人用的護理用 品...及工業活性用劑」。在2000年首次公開招股後，劉汝棟及蔡先生分別持有26.4%及34.0%股權，劉汝棟並無加入高寶董事會。
劉逸華(另一位Zethanel賣方)是劉勁瑋之女兒，他是高寶的高級經理及真優美集團有限公司(「真優美」)的主席，後者在2007年12月10日終止上市。他弟弟是劉勁瑋，為高寶的主席，蔡先生在2004年9月30日前是高寶的執董。
在高寶招股書中，為其核數是安永會計師事務所，但最奇怪的就是1997年及1998年(在招股書2年及3年前的業績紀錄)的附屬公司帳目，是由蘇彥威會計師行審核的，這是蘇彥威(「蘇先生」)的獨資企業。蘇先生在2005年9月22日被委任為聯康的非執董(存Automatic Result收購完成起)，並在梁先生被捕前1個月，即2010年3月15日辭任，其原因是「需要投入更多時間以專注於其他事務」。蘇先生亦為聯康的薪酬委員會主席。這樣聯康只剩2位獨立非執董(少於最低規定3人)，並無1人有會計及財務專長。這空缺在5月7日由曹海豪補上，這人亦是明豐珠寶集團有限公司的合資格會計師(「明豐珠寶」，860)，在2005年12月加入，並在2008年離開。
(待續)
如何看業績(5)-資產負債表(2)(少量更新)
昨日談了資產那一部分，今日談談剩下的負債部分:
(3) 流動負債
1. 短期銀行貸款
(1)留意此項金額和營業額的關係，如果金額較營業額比例過大，通常公司很快就現財務危機。
(2) 如果現金金額多，但有此項的話，需要留神公司是否有美化報表的情況出現。
2. 應付貿易帳款
(1)如果金額在短時間大增，需要留意短期銀行借款金額數字，如果兩者均大增，即證明未來的訂單會大增，可以留意此股
(2)比較應付款和營業額的關係，如果營業額大幅下降，金額維持高企不變，銀行借款亦高居不下，要留意其付款情況，如果長期應付款大增，可能友週轉不靈的情況出現
特別留意: 短期銀行貸款及應付貿易帳款的聯動
通常一般工業股通常都是接到訂單就會購料，故這會顯示未來訂單的數量，但如果現金不充裕，主要是以短期借款支付，所以這兩個金額會有聯動的情況出現，可能在一定情況下，兩個金額會有一定波動，但是合計起來和營業額變動差不多，其實也不必過慮的。
3. 其他應付款
留意這金額和營業額的比例是否過大，如果過大的話，需留意明細，如明細沒有充份解釋，可以不用理會這股。
4. 一年內償還長期貸款
要留意現金金額和這金額的比例，如此金額過大，可能有配股的機會，如果配股不成又無銀行延期，有機會陷入財務危機。
5. 應付所得稅負債
要留意金額有否按盈利金額增加，如果金額是否和當期應付的稅項增加差不多，即證明這公司實際交稅不多，可能有逃稅的情況出現，內地的夏草先生常常以這方法找到很多造假股票出現。
(4) 非流動負債
1. 長期負債
要留意此金額是否存在，如果存在，一般這些股票都是週期性股票，要留意該行業的景氣情況，如果景氣不停轉壞，但是負債持續增加，如金額到期，有可能導致公司週轉不靈。
2. 延遞所得稅負債
通常這部份負債都是重估資產所得，只是帳面上的變化，如果一日不出售資產，也不要繳稅，所以亦可暫時不用理會。
3. 其他項目
這些項目通常不太重要，所以不用過分理會。如有特別項目，可留意明細。
(5) 本公司權益持有人應佔股本及儲備
其實這個沒甚麼好說的，只是想提及如果想計計一家公司的資產淨值時，只是股本加儲備即可，不用加入少數股東權益/非控股權益。
如果要計每股的淨值，建議是要資產淨值扣除一些非固定資產中商譽及無形資產，加上換股後可以得到的淨值，然後除全面攤薄後的股數，這樣才能得出較公允的每股價值，萬勿以為Yahoo!或Google刊出來的數字是真確，所謂力不到不為財，這些功是要下的。
講資產負債表的部分就此完畢。如果沒有新題材，我想下一篇也是2010年回顧，第一篇是犯過的失誤，第二篇是講回報，雖然無較味皇的雞金回報大約差20%，況且也沒跟味皇的幾隻零售股，例如漢登(448，前雅佳)、堡獅龍(592)、聯亞(458)及旭日(393)，並跟了一些不好的股票，如精熙(2788)、利記(637)等，但回報我也滿意了，可能下一年回報沒這樣好，但是希望可以維持到每年增加10-20%的目標。
詩天控股(1008)系列(2，更新): 澳科(2300)賣出貴聯犯的是死罪嗎?
這標題抄自誰，大家應該知道。
關於這問題我可以說，這肯定不是，但我認為，從最近的公告看出，賣出的原因應該不復存在，故認為是有利某人的安排。我們繼續談談賣出貴聯，包括公司歷史、本次交易的條款和交易的結果。
(1) 貴聯集團簡介
據招股書所述，其前身於1990年由蔡得成立，主要從事香煙包裝印刷業務。並於1999年註冊成立為投資控股公司，並由其持有100%股權。
貴聯集團為中國領先香煙包裝印刷集團之一，主要從事香煙包裝之設計及印刷，包括其聯營公司，其於中國湖南、湖北、安徽、深圳及貴州5大省擁有5家香煙包裝及層壓紙工廠，2009年之年產量約5億盒（或12,500億包），並擁有逾1,000名員工。
其主要客戶包括湖南中煙工業公司、安徽中煙工業公司、湖北中煙工業公司、貴州中煙工業公司及江蘇中煙工業公司，包括於中國製造及供應逾20種香煙包裝，包括但不限於，白沙、芙蓉王、紅金龍、蘇煙、黃果樹、黃山及一品黃山。
根據公告，其集團架構如下:
附註:
1. 貴聯印刷包裝有限公司之主要業務為投資控股。貴聯印刷包裝有限公司之已發行股本分別由貴聯集團及其之全資附屬公司Union Virtue International Limited(同德國際有限公司)持有94%及6%。2. 貴聯發展有限公司之主要業務為投資控股以及買賣機器、紙品及備件業務。
3. 蚌埠金黃山凹版印刷有限公司之主要業務為香煙包裝印刷。
4. 常德金鵬印務有限公司之主要業務為香煙包裝印刷，於2010年被蔡得重新收購貴聯集團後，其後持股由49%降至35%。
5. 深圳貴聯印刷有限公司之主要業務為投資控股。
6. 深圳市科彩印務有限公司之主要業務為香煙包裝印刷。 7. 襄樊金飛環彩色包裝有限公司之主要業務為香煙包裝印刷。
8. 昭通安通包裝材料有限公司之主要業務為層壓紙製造。
(2) 貴聯集團上市公司歷程
I. 據澳科控股的出售貴聯集團公告稱，蔡得先生於2004年認識澳科控股的管理層，假設當時蔡先生可能有其他現金的需要，當時已有把貴聯集團出售或上市之念頭。
II.根據2009年6月廣州日報的報導，及綜合2007年10月澳科控股(2300)購入貴聯集團公函中 的核數師報告，在2005年4月12日，蔡得與人民大學金融學博士沈光朗與簽訂《聘用合同》和《協議書》，由沈光朗出任該公司執行董事兼總裁，任期3年， 目標是帶領其管理團隊負責公司的上市工作，並約定於2008年5月前，在項目公司按照貴聯集團同意之私募計劃或上市計劃成功後，貴聯公司按集資額的5%和 2%的現金分別給予沈光朗及其管理團隊一次性獎勵。
III. 沈光朗到任後，聘請了由馬楠等人組成的上市工作團隊。2006年7月，貴聯集團曾向港交所遞交了上市申請表，但港交所於2007年1月22日，以貴聯集團 超期回答聯交所提出的問題為由終止其上市申請，據廣州日報報導稱「蔡得與沈光朗產生矛盾」，故沈光朗自2007年3月12日起不再到貴聯集團上班，其團隊 成員除個別外也陸續離開貴聯公司。」
IV.2007年4月份開始，在沒有沈光朗及其團隊參與的情況下，蔡得與澳科控股經過談判，達成股權買賣協議，於2007年6月13日，澳科控股公告以15.555億港元收購貴聯集團股權，以1.55億現金及以7元發行2億新股折14億元支付。
V. 在2007年6月至10月間，沈光朗向蔡德父子發出短信要求依約支付獎勵報酬，並3次召集其團隊成員在深圳市北海漁村等 處密謀、策劃，以澳科收購貴聯有其功勞為由向蔡某索要1.08億港元的巨額報酬，並指使其團隊成員通過發短信、郵件等形式進行威脅、恐嚇。
VI. 在2007年6月28日，貴聯集團以其於3月12日後未向公司述職為由，終止沈光朗的勞動合同。2007年7月3日，沈光朗向貴聯集團提出反對通知，並在2007年8月27日，向中國國際經濟貿易仲裁委員會提出向貴聯集團索償200萬元。
VII. 2007年8月，蔡得向澳科控股執行董事陳世偉、吳世杰及許天貢持有的Splendid China Limited以7.5元購入1,686萬股，斥資1.2645億元，從後來的跡象看來，應是方便收購通過。
VIII. 據開放雜誌報導，2007年9月11日，因受某人指使，茂名公安趕赴深圳，綁架貴聯集團多名高層行政人員，包括沈光朗、馬楠及呂志東。
IX. 2007年9月25日，澳科控股股東通過收購。
X. 2007年10月3日，明報、成報及生果日報接到匿名投訴信，綜合多份報章稱，指陳貴聯集團溢利、盈利被誇大和涉逃稅等指控文件，更附有一封聲稱由港交所 於9月27日發出，寄予澳科執行董事李卓然的函件，要求澳科就有關疑點於10月8日前作出交代，並指港交所暫不會批准該宗收購涉及發行的2億股新股上市申 請。
XI. 2007年10月4日，澳科控股發出公告稱「有關目標集團及本公司之所有指控均無根據及屬虛假，而通函所載有關目標集團之內容未受該函件所載之指控影響」。
XII. 2007年10月31日，澳科控股稱收購正式完成。
XIII. 2009年6月，沈光朗以敲詐勒索案進行終審宣判，維持有期徒刑2年的判決。
XIV. 其後資料請參閱上文: 詩天控股(1008): 蔡得大賺20億的交易。
(3) 詩天控股收購貴聯集團的詳情
該公告於2月2日早上6時10分發佈，收購詳情如下:
I . 收購作價 : 24億 ，以5元發行4.8億億新股支付，以2月2日收市價計算，價值約36億，作出發行新股決策，而不發行可換股債券的原因，應為避免可如發行換股債券因換股價和股價相對有折讓，導致有非現金虧損，使財務報表不好看，導致投資者卻步的問題。
II. 收購估值: 為2009年未經審核盈利2.317億計算，估值為10.35倍，如以2月2日收市價計算，為15.60倍。其稱較以前賣方澳科控股(2300)的估值15.3倍及5家同業平均63倍計算便宜，但並沒有計算另一家最便宜同業才庫(550)的2009年市盈率8.18倍，所以數字顯然是被操控。
III. 其他細則:
1. 貴聯集團在被收購前會派發2010年股息，但是不會使現金水平低於1.8億及多於2010年盈利，據公告稱，2010年9月盈利為2.28億元，按比例計為3.04億。
2. 貴聯集團旗下深圳科彩會解除對蔡得私人所持有的公司向中國銀行的擔保2.6億人民幣。
3. 蔡得在收購後向按估值30.76億元，即每股4.52元，向多名獨立第三方減持2.084億股至2.10984億股，套現9.42億元至9.54億元，估計為套回此前向澳科收購的借款及應付原來貴聯集團向其私人持有的公司擔保，並維持公眾持股量。
其中向私募基金Ares BCH Holdings, L.P.減持不少於8,840萬股，不多於1.768億股，其後Ares BCH Holdings, L.P.找到另外兩家私募基金Partners Group Private Equity(Master Fund), LLC及 YF BCH Investment Limited，並向其減持4,528.8萬股及3,434.3萬股，餘向獨立第三方減持3,418,4萬股。
蔡得向以上三個私募基金保證，2011年該公司盈利不會少於4.1億元，不足盈利按其持有股權的比率乘盈利乘7.5倍補償，並把3,000萬股交付託管帳戶，作為該盈利不足補償的準備，但該保證盈利是包括其後的收購得來的盈利及不包括今次收購產生的開支。
下文會談談貴聯集團歷年的盈利及其多次的保證。
(待續)
noether、timfwong: 若技術分析和基本分析愈來愈多人使用，會如何?(2月26日更新，請大家繼續討論)
(以下留言稍有刪節。)
http://realblog.zkiz.com/greatsoup/22239
noether:
價值投資其實簡單, 只是前期學習較多, 但一旦明白了, 就是流水作業計算和分析. 相反, 技術走趨經驗難以作普遍原則, 多為勝則為準, 敗則例外.
greatsoup:
技術走勢反而更難學，因為真是太多模型了，況且我問過一些人，他說這些模型率成功率多過60%已很勁，何況太多人學曉這東西，成功率會下降。
但是價值投資卻是很簡單，只要那東西較其他東西便宜，就買，很容易明白，技術分析卻像接火棒遊戲，如果圖型適合，價值被忽略了，很容易輸錢。
timfwong:
「技術走趨經驗難以作普遍原則, 多為勝則為準, 敗則例外」
這是技術走趨得以長存的原因。是一種人性的普遍邏輯謬誤，還是另一種類似大數定律原理的可行歸納邏輯？我不敢武斷結論，沒有時間去研究。
....
「太多人學曉這東西，成功率會下降。」
以我理解，這說法應用在價值法較適合，在技術分析太多人學曉同樣方法，方法的有效性愈強。但所謂「太多人學曉」是有限度的，所有人也學曉(操作原則)時，並假設所有人有足夠條件執行，所有方法都是無效的，不會出現任何獲利機會。
greatsoup:
但我想問，如果太多人學曉同樣方法的時候，為何在技術分析上和基本分析上會有所不同?因為他們都是按一定的條件作出買入的動作呢?
不過我卻認同若全部人都知這方法，並假設大家都能用的時候，所有方法都會失效的理論，獲利空間會很快變成沒有。
這是指是消失的速度加快，但不會是完全消失，因為無論如何總有一段時間偏離了。
timfwong:
「但我想問，如果太多人學曉同樣方法的時候，為何在技術分析上和基本分析上會有所不同?因為他們都是按一定的條件作出買入的動作呢?」
以現實情況為基礎︰
基本分析︰基本分析旨在找出某股的合理價值，假若有一個完美的計算方法可計出該合理價值，愈多人學懂，股價愈偏離合理價值時的購買力愈強，股價偏離合理價值的可能愈低，出現獲利空間的機會愈少。
技術分析︰技術分析旨在找出股價走勢在一定情況下會有必然的反應，假若有一個技術分析方法要旨是「股價觸及或剛跌穿50天線會反彈」，愈多人學懂，股價觸及50天線時的購買力愈強，失敗機會愈低，獲利機會愈高。
「不過我卻認同若全部人都知這方法，並假設大家都能用的時候，所有方法都會失效的理論，獲利空間會很快變成沒有。」
以極端情況為基礎，(全部人都知這方法，並有能力使用)
基本分析︰所有人對每股票會得出唯一合理價值(設$10)，沒有人會願意以低於該合理價值($10)賣出股票，亦沒有人會願意以低於該合理價值($10)買入股票。股票價格只會是($10)。獲利空間不會存在。
技術分析︰所有人均認為並深信「股價觸及或剛跌穿50天線會反彈」，沒有人會願意以低於50天線以下的價格沽出股票，50天線以下的價格不會出現，股價永遠也只會處於50天線之上。(50天線導致的)獲利空間不會存在。
「這是指是消失的速度加快，但不會是完全消失，因為無論如何總有一段時間偏離了。」
這個問題是比較難的，但我有一個完美的答案可以解決你的問題。既然如此，不如你自己試可唔可以解決到。
greatsoup:
第三個例子，可以用一個很簡單的例子來說，其實我們有機會其實日日都見到，假設我們日日去指定地方派錢，派足一個月，自然會明白啦。
timfwong:
「但我想問，如果太多人學曉同樣方法的時候，為何在技術分析上和基本分析上會有所不同?因為他們都是按一定的條件作出買入的動作呢?」
以現實情況為基礎︰
基本分析︰基本分析旨在找出某股的合理價值，假若有一個完美的計算方法可計出該合理價值，愈多人學懂，股價愈偏離合理價值時的購買力愈強，股價偏離合理價值的可能愈低，出現獲利空間的機會愈少。
技術分析︰技術分析旨在找出股價走勢在一定情況下會有必然的反應，假若有一個技術分析方法要旨是「股價觸及或剛跌穿50天線會反彈」，愈多人學懂，股價觸及50天線時的購買力愈強，失敗機會愈低，獲利機會愈高。
「不過我卻認同若全部人都知這方法，並假設大家都能用的時候，所有方法都會失效的理論，獲利空間會很快變成沒有。」
以極端情況為基礎，(全部人都知這方法，並有能力使用)
基本分析︰所有人對每股票會得出唯一合理價值(設$10)，沒有人會願意以低於該合理價值($10)賣出股票，亦沒有人會願意以低於該合理價值($10)買入股票。股票價格只會是($10)。獲利空間不會存在。
技術分析︰所有人均認為並深信「股價觸及或剛跌穿50天線會反彈」，沒有人會願意以低於50天線以下的價格沽出股票，50天線以下的價格不會出現，股價永遠也只會處於50天線之上。(50天線導致的)獲利空間不會存在。
「這是指是消失的速度加快，但不會是完全消失，因為無論如何總有一段時間偏離了。」
這個問題是比較難的，但我有一個完美的答案可以解決你的問題。既然如此，不如你自己試可唔可以解決到。
...
最後一個問題是不真實的，答案其實好唔重要。
其實如果每人都學懂一個完美的方法，要假設方法是真確的，並假設人們都有能力執行。要得出你所說的結論。
「消失的速度加快，但不會是完全消失，因為無論如何總有一段時間偏離了。」
其實是你幻想中允許了人們能力上有差別，比方說人們不能同時去拿你手中所派的錢。
這問題有三個答案，你的情況可於其中一個情況出現。
情況一︰以基本分析的情況來說，所有人能一早預知將來。每個人都知公司收入如何，因此能計算的公司價格只有一個，而且不會變動。獲利空間完全不會出現，不需要「時間偏離」了。(這說法還有延伸的解釋，但會過份起來，哈哈)
情況二︰所有人不能一早預知將來，但允許人們能力上有差異。每個人對公司收入的看法是一致的，因此能計算的公司價格只有一個。但是若公司出現意外收獲，令 價值上升，獲利空間出現，利益分配由先知道有關資訊者，及執行能力較快者獲得，出現「時間偏離」了，時間長短視乎人們對有關資訊獲取速度以及執行速度。
情況三︰所有人不能一早預知將來，但不允許人們能力上有差異。每個人對公司收入的看法是一致的，因此能計算的公司價格只有一個。但是若公司出現意外收獲，令價值上升，獲利空間出現，但價格會在沒有成交下即時跳升至合理水平，不需要「時間偏離」了。
greatsoup:
我覺得街頭智慧中，每個人所得到的資源是不一樣的，這種的資源導致各位有不同的情況，但在一個只有幾款選擇的地方，大部分的人都是會選那幾個選擇，只有很少數是例外。
就以派錢為例，第一天知道的人會很少，所以有些觀察敏銳的人會拿到，派的時間都會較長，但第二、第三天，隨著人們的廣泛傳播，假若派的錢是真的，就應該會 愈來愈多人拿，派的速度會愈來愈快，但過了幾天，情況逐漸穩定，有部分人覺得成本太高不再拿，但是有部分人仍覺得值都會去試試。但到了最後幾日，這種情緒 會達頭高潮，到了期後一兩天，草著先機的人已不會再去，但還有一堆人以為有錢派，結果賠了夫人又折兵。。
就你的三個情況來說，一三暫時我真的沒有意見，但我認為二的情況，較類似真實，所以我認同，但是我認為每個人對收入是不一致的，所以永遠都有一個時間偏離的，何況亦忽略了群眾壓力的作用。
就你的文章來說，其實只要想到的話，一星期一篇也沒有問題啊。況且寫東西的確真是有壓力，但寫得多就會有題材，其實我只是沒有時間寫，不是沒有題材，多看報紙雜誌就有大把。
timfwong:
不用觀察敏銳才知道派錢吧，你試試就在旺角街頭派，那你會發覺大部分人都會是觀察敏銳的，哈哈。用不著兩三天，兩三個字你都不得了啦 (我想像的是一千大鈔一張張地派，而不是一毫子)。幾天都在派，真不見得場面會如何穩定下來。成本太高要看你派什麼啦，一千元的話…你知道有多少人的時薪 超過一千元嗎？只要花一小時能搶到一千元，想想會有幾多人覺得值得而會去試試。什麼是最後幾日，派錢是公開通知的計劃嗎？公眾不會知道你派到何時吧。草著 先機為什麼不會去，他們過了癮不就會再試試嗎，嫌錢多？後來才去的人一定拿不到錢？不明白。當然如果你話派錢係派一毫子，就沒有人會睬你的。
重點是，你說的例子跟我們討論的有什麼關係？
我認為每個人對收入是不一致的，所以永遠都有一個時間偏離的，何況亦忽略了群眾壓力的作用。
「每個人對收入是不一致的」是什麼意思？「群眾壓力的作用」是什麼？
要詳述一點。
那些只是其中數個的原因。你的興趣範圍廣，要講日日可以講，財經話題每天遍地開花。我不會對覺得不有趣或不切身的事情去了解，所以話題不多，平時我思考的東西只為自己去想，通常見人在討論一些東西不大同意才會加嘴。
greatsoup:
我知道自己認識不夠多，但是我也沒到說派多少錢，假設我派50元，應該會現形到。我也講到明是派一個月，並稍作公告，應該會控制到吧。
早著先機的人，覺得太多人搶的，成本太高，他就不會去啦，如果值得搶的，應該還是會去。
後來才去會拿不到錢，因為我派的是定額，等得較久當然不會等啦，又唔係好多。
這個例子，派錢就是那個方法，等的人就是使用這種方法的人，這個方法其實在解釋任何產業發展都是幾適用的。
每個人對收入是不一致，因為你假設水平有差異嘛，是不是會導致每個人都計出不同的結果。群眾壓力的作用，這個就要你買幾本雜誌睇下，去證券行了解下，多看財經節目，就會感受到啦。
timfwong:
我認為對派錢例子的討論可以止於這裡。
要用例子去嘗試解釋某些東西應該要夠簡單易理解，
這樣下去沒有結論的，因為這個例子的推想空間太廣，我們很難有一致的推論過程。
若果要討論，應返回我所寫的最簡單的情況。
或許你可能把#34的內容也放到你上面開的題目，如果你認為有矛盾或推斷錯誤可以指出。
