六月，中國國家隊巨資救市，股市仍直直落；八月，護盤券商的八位高層被捕，且「人一被抓，股票就止跌了」，迄今未破新低。看來，這些貪腐、搞內線交易的政經權貴，似乎才是這波中國股災的元凶。

一個月前的八月二十五日，北京《新華社》在晚間發了一則新聞：「（中國）中信證券徐某等八人，涉嫌違法從事證券交易活動已被公安機關要求協助調查。」歷史將會記載，八月二十五日這一天，對於中國股市，以及習近平、李克強領導的政府，都將是個無法抹滅的轉折點！

「中信證券的徐某等八人」不是路人甲，中信證券是中國第一大券商，更是這次國家救市運動的先鋒，券商同業會議召集人，國家隊買賣下單執行人。而被帶走的 「徐某等八人」是中信證券最核心的經營幹部，徐剛是研究加股票銷售部門總經理、劉威負責資本仲介與金融市場管理委員會主任、房慶利則是證券主交易商負責 人，所有中國國內的私募基金都得買他的帳。

背景硬也沒用

證券公司高官 一夕被抓光也就是說，中國最大證券公司的三大部門負責人，一個負責股票、一個負責固定收益、一個負責主要客戶的頭頭，以及直接向他們報告的主管們，一口氣 全都被抓起來了！《新華社》的新聞稿不講他們涉案的原因，但是北京金融圈的高層主管都心知肚明，「國家隊救市，竟然爆發貪腐問題，而且馬上就遭到調查 了！」中信證券是中國最重要的證券公司，這幾年超越老牌的中金公司，不只在一般的零售經紀業務上遙遙領先，在新股承銷上睥睨群雄，對國企上市公司，甚至證 監會的影響力，都無人可比。中信證券在中國的地位，超越高盛在美國、野村在日本、元大在台灣，如果要比較，或許可以將中信證券比擬成證券市場的中國石油、 中國移動。

習近平反貪腐，整肅鐵道部、石油系統、打垮山西幫，但是像中信證券這樣一整個公司的高層、一夕之間都被抓光，還真沒發生過；而且，一般圈內人普遍的認知都是：「中信證券都是習的人馬啊！到底誰敢動他們？」抓人抓到習近平的跟前，這到底是怎麼回事？

然而，幾乎動搖證券市場根本的八二五大逮捕，竟然只是序幕。

三個禮拜之後的九月十五日，公安機關再度出現，將中信證券總經理程博明、經紀業務發展與管理委員會運營管理部負責人于新利、信息技術中心汪錦嶺等人帶走， 這次《新華社》透露了他們的犯行：「因涉內幕交易、洩漏內幕信息，而被公安機關要求接受調查。」在胡錦濤、江澤民的時代，中金公司是中國面向全球金融市場 的窗口，唯一可以跟高盛、摩根士丹利平起平坐的代表。中金公司穩坐十五年的龍頭地位，後來會被中信證券取代，這次涉嫌「洩露內幕訊息」的總經理程博明，應 居首功。

今年五十三歲的程博明在○一年加入中信證券，○三年中信併購了里昂證券，成為觸角全球化的跨國證券公司，程博明在○五年成為常務副總經理，實際主導公司營運，從一○年二月出任總經理至今已滿五年。

程博明是中國首任證監會主席劉鴻儒的學生，此外，中信證券董事長王東明的父親曾任外交部副部長，中信證券產業投資基金董事長劉樂飛的父親，是貴為七位國家 領導人之一、中央政治局常務委員劉雲山的兒子。程博明與劉樂飛、王東明在中國證監會建立起牢不可破的人脈網，在習近平接班之後，終於成為證券的龍頭，大家 也因此公認「中信證券是習近平人馬」。

公安機關同時透露了八月底被「帶走協助調查」的罪名，徐剛、房慶利等涉嫌內幕交易，而劉威則是夥同他人編造並傳播證券期貨交易虛假信息。至此，中國證券龍 頭整個經營團隊已土崩瓦解了。(編按：中信證券股價並未因此崩盤，顯然股權以及後續的經營者已有安排)六月十五日，上證指數創下五一七六．七九點的高點之 後，開始重挫，八個交易日後竟然暴跌一千點，剩下四一九二．八七點。

六月二十六日，政府為穩定市場，「國家隊救市」全部出動，進場承接。作為券商龍頭，中信證券成為護盤的先鋒，直接執行護盤任務的四大營業部，不只匯集了所有最機密的政府政策，也掌握到國家隊買賣資訊：國家隊要買哪些股票、在哪個價位買進、如何買進等訊息。

然而，從國家隊救市的六月二十六日收盤四一九二點，到徐剛等八人遭到逮捕的八月二十五日，上海股市又跌了一千點，而且，八月二十五日收盤跌破三○○○點大關、隔日收二九二七點，至今未再跌破新低，「人抓起來，股票就止跌了！」

市場耳語不斷

「救市鈔票 幫富二代解套」國家隊救市總共耗費了一兆五千億元人民幣(約新台幣五兆七五○○億元)，但不只沒有成功拉抬市場，還在短短兩個月的時間賠掉了二五％，參加 救市的各大國營企業損失慘重，在最前線執行救市的中信證券，自然成為眾矢之的，「中信證券與基金聯手作空」、「救市的鈔票，都幫富二代高價賣股、解套離場 了」，市場耳語言之鑿鑿。

不只是國企損失慘重，中國億萬憤怒的股民也急著找人祭旗。六月十二日的高點，中國深、滬、創業板的流通股票總市值高達五十五兆人民幣，到了九月十八日，剩下三十四兆；二十兆人民幣、三八％的股市財富在三個月內灰飛煙滅！大家都逼著政府一定要給個說法。

就在程博明被抓走的同一天，已經做了十年的證監會副主席莊心一被免除職位，對外稱屆齡退休。在莊心一之前，證監會還有多位官員遭到法辦，發行部三處處長劉書帆、原證監會處罰委主任歐陽健生涉嫌內幕交易和偽造公文印章被警方要求協查。

證監會發行監管部處長李志玲，更因配偶違規買賣股票而被開除。

更大的貪腐核子彈在程博明被抓走的隔天引爆！中共中央紀律委員會直接在網站上刊登消息，「證監會主席助理張育軍涉嫌嚴重違紀被調查」。

金融接班人栽了

證監會高層 貪腐重災區

五十二歲的張育軍是習李政權金融團隊的頭牌接班明星，他在證監會官網的排名第七名，年紀輕輕已經歷任過八年的深圳交易所總經理、四年的上海交易所總經理， 是中國證券圈內唯一擔任過兩個交易所總經理，而且累計長達十二年的官員。今年六月，還曾經傳聞他即將出任中國人民銀行(央行)副行長。他與程博明的私交甚 篤，官方傳媒明指他「與程博明都是劉鴻儒的門生」。

張育軍在中國的證券圈有一言九鼎的分量，幾乎所有上市公司的董事長、總經理都跟他有私交，幾乎所有排隊上市中的企業主與國企領導，都要徵詢張育軍的意見。 中國媒體在張育軍被抓走後，用「曝光張育軍不尋常的朋友圈」的文章，來影射張育軍複雜的利害關係，也讓中國各大券商與上市公司高管，人人自危，紛紛將辦公 室內與張育軍的合照取下。

六月二十六日至今的「國家隊救市」戰爭一敗塗地，搞垮了國家證券市場的龍頭券商，抓走國家栽培三十年的金融領導接班人，在負責證券監理重任的證監會裡揪出「一干人犯」，有人形容，「公安救市」至今的暴風半徑，甚有可能動搖共產黨政權安危。

洗錢醜聞不斷

「公安救市」 恐動搖國本股市大跌的效應還在持續發酵，曾經被喻為「中國女股神」的西京投資主席劉央，被爆料說是替前中共中央辦公室主任令計劃等貪官家族洗錢二○○億 元，劉央當然否認，但是，她的旗艦基金在六月二日時，淨資產近十五億港幣，到了九月十六日，已經暴跌剩下六．四億港幣，各種投資爭議即將浮出枱面。

類似劉央這種洗錢、貪腐的醜聞，將因為投資爭議而不斷爆發。

瑞士信貸首席經濟學家陶冬日前在投資論壇中說，中國的股市是「熊貓市」，完全無法預判。他送給股市投資人三句話：相信政府；但政府不是上帝；第三，守住風險門戶(自求多福)。這說法，像是公安救市至今「通通抓起來」現象下的最佳注解。

低調肖鋼 恐將下台負責

「什麼時候輪到主席？」在9月16日證監會主席助理張育軍涉嫌嚴重違紀遭調查後，這是中國金融圈最夯的一個問題。其所指，就是證監會主席肖鋼。

截至目前，肖鋼還沒有正式異動，但一位對岸大型券商的高層表示：「他（肖鋼）應該已被停權……， 只是換人可能延後，避免讓外界有過多聯想。」自從2013年3月就任證監會主席，肖鋼就是以低調聞名，例如前任證監會主席郭樹清，在任期間不到2年，公開 露面就達到84次之多，對比之下，任職2年半的肖鋼，雖然遇上A股千載難逢的牛市，但迄今為止，也只有露面29次而已。

作風堪稱神祕的肖鋼，十八大之後原本是接替周小川、執掌人民銀行的熱門人選，他來到證監會，其實也將證券市場管理得有聲有色。例如肖鋼上任不久，中國就發 生前所未見的大規模錢荒，上海銀行隔夜拆借利率瘋漲至13.4％，上證指數因此單日暴跌5.3％，但在證監會與人民銀行調控政策之下，恐慌沒有蔓延。

隔年，他又與港交所密切配合，在事前將滬港通所有細節詳細推演，終於讓這個獨特的交易機制順利上路。可以這麼說，中國股市艱苦走出1849點「道光底」，直到登上5178點波段新高，肖鋼對活絡市場確實有功。

如果肖鋼下台，對中國股市的直接影響是什麼？熟悉中國上市作業的會計師分析：「至少註冊制肯定會延後。」他指出，註冊制的精神，是降低上市門檻、將法律責 任回歸推薦券商與企業本身，堪稱是中國股市一項重大改革，也是肖鋼原本宣示的工作重點。目前看來，進度勢必延至明年才能上路。

此外，A股股災也使得上路在即的「深港通」熱度急降。港交所總裁李小加日前直言：「現在還不是討論（深圳與香港股市）互聯互通的時機。」由此可見，一場失控的股災不僅牽動中國政府高層的人事布局，也反過來拖累當局念茲在茲的改革進度。

（周祈原）

撰文 / 張向東（北京傳真）

日本銀行總裁黑田東彥在一月二十九日宣布將實施負利率政策，這突如其來的決定，首當其衝的就是日本金融機構，獲利勢必將受到極大打擊。

一月二十九日過午時分，

關東的地方銀行幹部

都在苦惱。一黑田總裁到底在想什麼？是要逼死金融機構

嗎？」

日本銀行(央行)要實施

負利率的量化暨質化寬鬆金融政策，將對金融機構造成莫大打擊。其中所謂的「負利率」，適用於金融機構在日銀的活期存款。也就是說，金融機構若在日銀存款，過去通常可收到本金加利息，現在反而變成在存款期間本金會減少。

不過，並非所有在日銀的活期存款都會變成負利率。日本銀行總裁黑田東彥表示，針對二0一五年的平均存款餘額(約二二0兆日圓)的部分，還是和過去一樣會有0.一％的利息，「我並不認為會對金融機構造成太大影響。」

預期增加高風險投資

然而，未來金融機構再存到日銀的部分，就適用於負利率。另一方面，日銀要以高於過去的價格向金融機構收購政府公債，其結果就是公債的價格上漲，利率急跌。

十年期公債殖利率，在一月二十八日還是0.二二九％，二月一日已跌到0.0六八％。才兩個營業日，就掉到三分之一以下。短期公債更嚴重，一月二十八日時，負殖利率的影響只到四年期公債，二月二日時已擴及於八年期公債，而且一年期至六年期的公債，其殖利率比日銀的負0.

一％還要低。

黑田認為，像這樣把整個殖利率曲線往下壓，「可以引發投資組合再平衡」。殖利率一跌，風險溢酬就減少，可以預期投資者增加投資風險更高的資產。

若以公債投資來說，二十年期、三十年期公債等更長期的商品，就會變成投資的選項。然而，一位關西的地方銀行主管說，「長期公債由於利率變動風險大，多半是燙手山芋。」金融機構或許會增加對外國債券的投資，但考量到匯率風險，必須避險，因此投資獲利很難大增。至於股票投資，「由於國際法規的限制，自有資本必須再提高才行，一樣無法增加股票獲利。」東北地區一位地方銀行的主管說。

到頭來，近期內債券或股票等有價證券投資獲利勢必會減少，這是金融機構必須面對的事實。

日銀期待的是，金融機構因而增加對企業的放款。但銀行人士異口同聲嘆道，「就算放款利率壓到比目前還低，融資額也不會增加，因為沒有資金需求。」自發生金融海嘯的0八年起，放款利率就一路下滑，國內銀行的新承作放款利率平均掉到了0.九％上下，再往下調的空間有限，難以刺激資金需求。

即使如此，金融機構應該還是要努力擴大放款。這會使得放款競爭更激烈，東京一位信用金庫的主管就擔心「壞帳會變多」。

擔憂放款會變負利率

面對金融機構競相放款，貸款人就會希望「以固定利率、更長期、更低的利率」來借錢。尤其是會一次貸出大筆金額的不動產融資，多數金融機構都會以很好的條件來搶客戶；不過一旦不動產價格從高點反轉下跌，長期貸出的不動產融資，多半可能成為呆帳，重蹈九0年代的覆轍。

也有愈來愈多業界人士擔

心，放款利率會變成負利率。

銀行的放款利率基本上與市場利率連動，所謂市場利率，指的是東京的銀行問拆放利率(TIBOR)或是倫敦的銀行間拆放利率(LIBOR)等數據。

一位地方銀行主管說，「聯貸契約都是根據尸LIBOR扣掉一定水準的利率後再放款，但如果市場利率再往下跌，就可能變成要以負利率提供融資。我們正急著研擬防範這種狀況的方法。」這是前所未見的事態。

為此，銀行股狂跌，又以郵儲銀行的股價跌得最嚴重，三天就跌了一四％，原因是其放款業務尚未獲許可，操作公債的比率又比較高。三井住友、三菱UFJ以及瑞穗這三大金融集團的股價也在三天內跌了近一成，因為在有價證券的投資以及放款這兩方面，預料利潤都會減少。

一些大型銀行已經開始實

施因應措施，里索那銀行和橫濱銀行二月一日調降存款利率，新生銀行自二月三日起調降房貸利率。前述的銀行三巨頭也在研擬這方面的措施。

今後可以預期，銀行將調漲各種手續費，像是ATM手續費或存款帳戶管理費等等。

面對負利率這種跳脫以往常識的狀況，金融機構也得想想，有沒有什麼策略，可以在其他層面增加收益。

譯者·江裕真

全球金融業正面臨一場複合式風暴，或因長期低利造成獲利困難，或因原物料及油價崩跌，造成資產品質崩壞……，災難尚未結束，接下來的龐大增資需求，才是真正的暴風圈。

愛爾蘭詩人歌手克里斯迪博夫（Chris De Burgh）一九七九年的經典名曲《The Girl With April In Her Eyes》，描述一位期待著四月春天的女孩，無助地在寸草不生的荒野裡尋找溫暖的火爐，卻沒能熬過冰雪風霜的寒冷冬夜。這首歌的意境，如今是全球金融業的真實寫照。

在台灣，金融股已經吹了一整年的寒風，寒災從金融期貨指數能夠說明一切。去年四月二十九日，在台股上攻萬點的期盼中，金融期指來到一二七二點的高峰，此後一路走低，到了今年二月底最後一個交易日，剩下九二一點，跌掉二八％。整體金融股的總市值，從去年高點四．二五兆元，一度跌破三兆元，短短九個月，金融股股東的財富暴減一兆二千億元。

台灣金融股慘跌28％

香港一年之內燒掉12兆元如果台灣的金融股投資人覺得委屈，那麼不妨看看香港。恆生金融股指數過去五十二周的高點在四一五三六點，二月底收盤為二五四○八點，跌幅近四成，遠遠超過台灣的金融股指數二八％的跌幅。恆生金融成分股有十二檔大型金融機構，個個跌得鼻青臉腫。

其中，中國銀行、工商銀行、建設銀行、交通銀行等中國的龍頭銀行，本益比都剩下四倍、股價淨值比○．七倍。對銀行股來說，「四倍本益比」、「股價淨值比○．七倍」，往往代表了重大的資產損失將陸續浮現，未來恐須大量打銷壞帳。

以工商銀行目前四千六百億港幣淨值、三三五八億港幣市值來看，市場投資人認為工商銀行帳上，至少潛藏一千三百億港幣、近新台幣六千億元的不良資產，規模著實巨大。

香港這十二家上市金融股，總市值從去年高點的七．二兆港幣，跌到剩下四．四兆港幣，一年之內燒掉超過新台幣十二兆元的財富，災情剛好是台灣金融股的十倍！

連位在赤道邊緣的亞洲金融中心新加坡，也沒逃過這波寒冬。新加坡有三家主要的銀行，以二月底的股價作為計算基準，星展銀行（DBS）自去年高點至今，股價下跌三三％、本益比剩下七．五倍、股價淨值比○．八四倍；新加坡華僑銀行（OCBC）與大華銀行（UOB）股價都跌掉二六％，目前本益比八倍，股價淨值比也都在一倍以下。

再往南走的紐西蘭與澳洲，也發生一件奇怪的事情。在紐、澳共有三百六十家連鎖店的大型電子通路商史密斯（Dick Smith），一月間突然破產，造成三千名員工失業，以及主要往來銀行澳洲國民銀行（NAB）與匯豐（HSBC）的重大損失。

澳洲國民銀行（NAB）近年積極整頓，規畫清理的海外投資清單很長，打算賣掉美國大西部銀行、賣掉保險子公司八○％股份，還啟動英國子公司CYBG上市計畫，找來號稱NAB史上最佳財務長德拉蒙德（Craig Drummond）擔當整頓資產的重任；但德拉蒙德卻孤臣無力可回天，只撐兩年，在今年二月遞出辭呈。

NAB的股價從去年初的高點四十元(澳幣)跌到剩下二十五元，跌幅近四成，但即使股價急跌已讓股息殖利率達到八％，分析師還是出具中立或賣出的建議，主要論點是，澳洲的房地產泡沫，似乎才剛要開始破滅。

如果香港、新加坡、澳洲的慘狀，還不能安慰台灣的金融投資人，那麼就來談二月一度引爆全球金融股災的德意志銀行（Deutsche Bank）。

德意志銀行的災難故事，擠滿過去幾個月的國際媒體。這個掛著德國名字、觸角深入全世界每個主要市場的金融集團，深陷在資產惡化、法律訴訟纏身、資本適足率不足的多重併發症中。

去年七月，董事會從瑞士銀行（UBS）挖角了以重整銀行著稱的英國人克萊恩（John Cryan），到法蘭克福總部擔任執行長。克萊恩上任不到三個月，就宣布史上最巨額的單季虧損：六十二億歐元，相當於新台幣二千三百億元。

筆者曾經在去年十月中旬報導過德意志銀行的改革計畫，當時公司股價從三十四歐元跌到剩二十六歐元，而且已經反映了六十二億歐元巨額虧損的新聞，但是從去年十月中旬至今，德意志銀行的股價繼續如雪崩下跌，最低跌到每股一三．○二歐元。

這個代表德國榮耀的龍頭金融集團，總資產逼近兩兆歐元，是台灣所有銀行總資產的兩倍。如此龐大、堅實的德國榮耀，現在已遭到媒體質疑可能倒閉。

不只德國，「系統性風險」的烏雲正籠罩在歐洲上空。二月以來，先是瑞士信貸宣布去年業績，出現○八年來的首度虧損；接著，英國渣打銀行也宣布去年結算虧損十五億美元，為二十七年來最慘。

另外，蘇格蘭皇家銀行（RBS）已連續八年虧損，去年八月英國政府賣出五．四％的持股，賣價竟然比○八年金融海嘯時的入股價格還低。匯豐銀行則早在去年六月，就宣布裁減全球五萬名員工，還要重整、關閉、出售獲利不佳的部門。無怪乎歐洲媒體會說，德意志銀行的危機，「只是歐洲金融業者的冰山一角！」

歐洲銀行經營危機

三萬金融人員淪失業族

歐洲銀行的經營危機，迫使公司不斷裁減部門，解雇員工。

去年十一月，渣打銀行宣布解雇一萬五千名員工，七個員工就有一個必須走路。如果把各銀行裁員人數加總，光是歐洲就有三萬名金融從業人員淪失業族，而全球去年丟掉工作的銀行員，則已逾十萬人。

儘管歐洲各大銀行自身搖搖欲墜，但公司的證券分析師們仍然盡忠職守。其中，德意志銀行與巴克萊銀行分析師近期分別對墨西哥政府發布債務暴增警訊，則讓這一波金融冷氣團的半徑，擴大至中美洲。

墨西哥因為油價下跌，政府收入減少，政府負債已逼近GDP（國內生產毛額）的五二％，分析師警告，墨西哥政府債務已經創下一九九六年來的最高峰；而在前一年的九五年，墨西哥曾發生嚴重的資金外逃，差點拖垮花旗銀行等一票華爾街巨鱷，這一次，金融崩潰的陰影再度籠罩中南美。

墨西哥總統在二月底宣布，今年將要大砍七十億美元、相當於新台幣二千四百億元的政府支出；但是巴克萊銀行還是發出紅旗，說如果經濟繼續下沉、政府稅收再減，墨西哥的政府負債可能不降反升，觸發新一波的危機。

市場擔心的，就是這種「新利空源源不絕」的詭異現象。就像正受油價崩跌摧殘的俄羅斯，一月間，政府突然宣布「對外工業銀行」（Vneshprombank）的執照「暫停」；這家銀行的負責人是總統普丁的禁衛軍，在政府重大政策都出了大力，大手筆貸款給相關項目；但去年被發現有高達二十五億美元的壞帳「黑洞」，迫使普丁壯士斷腕，關掉這家自己親信經營的銀行。

俄羅斯已經陷入第二年的經濟衰退，更是油價重挫的最大受害者，普丁政府今年的財政預算用每桶五十美元做規畫，就得承受占GDP三％的財政赤字，不論敘利亞是否停火、OPEC（石油輸出國組織）的凍產協議能否執行，普丁政府的財政都在急遽惡化，預計今年就會把過去十五年累積的石油財富消耗殆盡。

俄羅斯政府在停止了兩年後，最近宣布要在歐洲金融市場恢復發行公債，籌資目標是三十億美元；但是美國國務院立刻發出警告，堅持還在金融制裁期間，美系銀行不宜參加俄羅斯政府債券的籌資。

需金孔急的普丁，最後的金主就是北京，去年底對外工業銀行搖搖欲墜，公司就曾經宣布向中國國家發展銀行籌資十五億美元，這次發行三十億美元的政府公債，能否成功也得靠北京。

整體而言，這次全球金融業的「系統性風險」是多發性的併發症，也是金融海嘯後各種救市手段用盡的後遺症總合；歐洲銀行或許受到長年零利率，甚至負利率導致獲利能力大消退；拉美、澳洲和俄羅斯等原物料出口國的金融業，則受大宗物資、原油價格重挫，造成能源公司、原物料公司集體倒閉浪潮衝擊。

其中，許多第三世界國家，因過度仰賴石油銷售，最終導致國家債務暴增，出現史無前例的國家集體倒債風險。當然在通貨緊縮壓力下，銀行倒閉本就是難以避免的代價。

還有未爆彈

北京債務恐一夕狂飆

台灣相對其他國家，災情其實還「只能算輕傷」。放眼世界，那些股價跌到淨值○．七倍、甚至○．六倍的金融股，多半都意味著未來將有大量不良資產浮上枱面；而且，從德意志銀行到中國銀行，都有金額巨大的增資必要。

銀行增資的需求，將在今年陸續成為媒體聳動的標題，例如，《市場觀察》（Market Watch）專欄作家史蒂芬（Craig Stephen）今年一月提到，北京政府大力清理經營不善的國營企業，恐導致三成的國企瀕臨破產，壞帳金額高達人民幣二十三兆元（中國財政部去年九月公告國營企業的負債餘額為人民幣七十七兆元）。

類似人民幣二十三兆元壞帳這種匪夷所思的天文數字，可能只是開始。以預測中國影子銀行一戰成名的分析師朱夏蓮（Charlene Chu），就在她的報告中說，未來三年，中國的銀行「可能需要七．七兆美元的新資本」，天價的增資會造成北京政府債務一夕狂飆，甚至迫使中國國家主席習近平放棄對部分銀行的救援。

嚇到沒？雖然很多保守投資人看到跌深的金融股股價，都覺得似乎是撈底的時機；但，如果了解到全球的主要銀行都面臨龐大的增資壓力，在真正的增資需求浮上枱面前，大家恐怕還是得謹慎為上。

（本文作者為紐約大學金融碩士，曾任金控公司副總經理）

撰文 / 乾隆來

傳聞已久的中國證監會人事終於底定，來自中國農業銀行的劉士余成為五年來第三任主席。他作風低調，主張積極監管新創業務，對股災後的中國資本市場將有何種影響？

二月二十日上午十點，北京天氣晴朗，冬日寒風裡，中國證券監督管理委員會主席肖鋼在單位門口與同僚一一話別，準備搭車離開；短短幾分鐘後，中國農業銀行董事長劉士余在同一個位置下車，他，是市值五十三兆人民幣（約新台幣二六五兆元）中國資本市場的新任主管。

劉士余是五年來，中國證監會迎接的第三位主席，被渴望股市反彈的散戶暱稱為「牛市余」。近年此職務更動密集，去年股災後，市場屢屢傳聞肖鋼將下台負責；春節後，中國國務院總理李克強也在國務院會議說了重話。李克強直言：「該你分管的領域，哪些大指標出現了問題，出的政策落實怎麼樣，都要負責任！」這次，終於在年度「兩會」（人大、政協）前換人。

人民銀行基層出身

師承朱鎔基 缺證券經驗

壓力更大的是，二月二十五日陸股又集體暴跌，上證指數「跳水」逾六％、創業板重挫近八％，是肖鋼取消「熔斷機制」後的最大跌幅，可見調控、推動中國資本市場挑戰重重，主席實在不好當。

回顧歷史，自從周小川以來，包括尚福林、郭樹清、肖鋼，歷任職務大同小異，都是從中國人民銀行體系內升遷，經過一段時間、擔任大型金融機構行長，然後轉任證監會主席，劉士余也不例外。

一九八四年，劉士余從北京清大水利工程系畢業，進入同校的經濟管理學院、成為第一屆學生，當時院長是朱鎔基（中國國務院前總理）。

九六年，劉士余從中國人民銀行基層做起，經過十八年、被拔擢至副行長，前年才轉任中國農業銀行董事長。

在各大國銀行長中，年僅五十五歲的劉士余，堪稱年富力強，因為作風低調，鮮少受到外界注意，也缺乏證券相關政務經驗，但盤點歷年來他在公開場合的發言，仍然可看出劉士余對證券市場大致的治理態度。

舉例來說，劉士余曾出言警告，當前中國最流行的理財商品、互聯網金融潛藏高度風險。他觀察，目前陸股有少數上市公司透過理財商品獲利，說穿了，「根本就是在放高利貸」，若繼續坐視理財商品高速擴張，股市肯定難有發展。

對新創業務保守

緊盯理財商品、餘額寶

劉士余分析，投資者買進報酬率八％的理財商品後，銀行為求收益，可能加上三％將資金交給中介機構，中介機構往往再加三％、對企業放貸，結果企業獲取貸款的實際利率，就高達一四％。

劉士余認為：「這種層層加水的作法，大大抬高實體經濟的營運成本，對提高勞動生產率毫無幫助，而且會讓整個金融體系染上賭博心態！」原因是，投資人購買報酬率八％的理財商品，大家都知道一旦出了問題，為防止金融秩序動盪，發行商「剛性兌付」（保證支付約定金額），已經成了不成文的規矩。

比較起來，股市上下起伏大，漲跌風險反而讓投資人卻步，長久下來，股市自然無人問津，這可能也是前幾年中國股市長期低迷、成交不振的主要原因。

除了理財商品，劉士余對「餘額寶」等互聯網金融業務，態度也十分保留。對於餘額寶，他就曾認為，「只是把存款從銀行搬到互聯網上，根本算不上什麼創新。」至於熱門的P2P（線上貸款平台）網站，他也警告說，一旦P2P發展出實體服務，就成了「影子銀行」（非一般銀行的放貸者）。

關於這一點，日前轟然爆出詐騙惡行的融資平台「e租寶」網站，受害者多達九十萬人、集資金額高達五百億人民幣（約二五六○億新台幣），已經證實了劉士余的憂心。

因此，劉士余主張未來中國的金融市場發展，整頓、監管業務是頭號重點。

內部管理考驗多

員工盜款、違紀頻傳

除了對外業務，劉士余的內部考驗也不少。在他離任前，中國農業銀行才因北京分行員工盜用票據投資股市，後來因股災被套牢而曝光，涉及金額高達三十九億人民幣（約二百億元新台幣）。

劉士余走馬上任的中國證監會，去年也因為副主席姚剛、主席助理張育軍等人嚴重違紀，被撤職調查，讓陸股股災蒙上一層被黑手操縱的陰影。劉士余將如何克服內外種種挑戰，關係到陸股前景。

撰文 / 周岐原

這次美國大選很有爆點，脫序的參選人與反骨的政見不斷上演，也催化了民粹，反全球化、反移民、反外資浪潮洶湧，新興國家的頭號經濟威脅，也從升息變成川普風暴。

有段時間，許多人認為美

國聯準會緊縮銀根的政

策是新興國的最大經濟威脅，特別是新興國本身尤其抱持這種觀點，但現在情況改變了。

美國這次總統選舉的反全球化與反貿易論調，已經擠下聯準會的升息政策，成為新興國最擔心的頭號經濟威脅。

聯準會身為全球最有權勢

的央行，對跨國資金流通、匯率、利率，以及投資人對風險的認知都有極大影響力。特別是在金融機構不夠穩健、投資觀念薄弱、政策反應能力不足的新興經濟體來說，聯準會在金融環境、匯率與利率之間的調整尤具衝擊力。

他們喊苦!

剛從QE印鈔劫難重生

對一些金融環境較僵化的

國家，例如幣值與債務不對等，或是採行不切實際的釘住匯率制度，都會使聯準會政策的衝擊力道加劇。

在推行時間長得出奇的極

度寬鬆貨幣政策之後，聯準會開始逐步將金融立場正常化。

前主席柏南克三年前表示要「減碼量化寬鬆」，造成金融市場大亂，資金開始流出新興市場，貨幣出現漫無章法的貶值。聯準會雖然立即採取措施以穩定市場，去年底也重啟近十年來的首度加息，但全面正常化才剛起步。

過去兩周，聯準會官員又放風聲，表示可能在今夏加息，這意味美國金融狀況緊縮對新興經濟體的威脅不僅真實，而且迫在眉睫。不過，有三個理由相信聯準會政策的衝擊力道已經減弱。

首先，聯準會表明在非危機期間，國際情勢的考量在聯準會的決策過程中，將扮演比過去更重要的角色。聯準會這麼做的主要原因，雖說是基於內政考量，但它為其他國家帶來的，是比過去更能呼應其他國家經濟狀況的金融政策。

他們擔憂!

激烈言論起美國恐翻臉

其次，新興經濟體的政策制定者已經有了一些經驗，面對外來因素造成的破壞，不再像過去那樣地手足無措，有些國家的因應手段漸趨高明。

此外，大批新興市場資產持有人，也已經淘汰出局。結果是，聯準會引發的衝擊不再那麼銳不可當。

第三，其他有影響力的央行——如日本銀行、歐洲中央銀行與中國人民銀行——跟進聯準會縮緊政策的可能很小，甚至會採貨幣寬鬆政策。

所以，儘管聯準會採取進一步緊縮行動的可能性很高，新興市場知道國際情勢一旦有變，聯準會不會放任不管，而且還可能會比過去更加關心。

但現在有一個讓新興國家

更加擔心的問題，就是在這次吵得沸沸揚揚的美國總統初選過程中，幾名民調領先的參選人，多表態反全球化立場；新興國家與歐巴馬政府簽署貿易協定的遠景，也變得越來越不樂觀。美國政治這股突然掀起的反貿易、反移民與反外國直接投資浪潮，令許多新興國擔憂不已。

他們緊張!

簽好的貿易協定恐生變

擁有多樣化管道，與美國簽有貿易協定的新興國，在過去一般表現較好，不僅是墨西哥這類大國如此，小國尤其如此。原因就在於這類關係可以在經濟政策管理上，發揮護欄作用。但有鑑於美國反全球化情勢越演越烈，特別是那些想與美國簽署新貿易協定的國家，想不擔心也難。

新興經濟體雖說有理由不

必那麼擔心聯準會，但面對另一項外來威脅卻全無頭緒。

近年來，由於先進世界根基不固、欠缺穩定性，新興經濟體不得不在極端動盪的全球環境中繼續摸索向前。現在，面對另一個更複雜、而且可能更不友善的國際貿易環境，他們得更加提心弔膽了。