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受阻政策多年，西部彎道超車互聯網醫院的銀川實驗

醫護人員從寧夏互聯網醫院門口走過。一系列扶持政策，讓銀川實現“彎道超車”，一舉奠定在全國互聯網醫療版圖中的地位。（視覺中國/圖）

（本文首發於2017年3月23日《南方周末》，原標題為《受阻政策多年，西部彎道超車 互聯網醫院的銀川實驗》 ）

“我們還有哪些沒做到的地方，你們企業盡管提。我們想辦法解決。”

幾乎所有的行業“大玩家”都急著跟銀川聯姻。

國家衛計委同意“先行先試”。但至於政策對不對，國家衛計委未表態。

互聯網醫療打轉許久，卻遲遲做不成一家純線上的互聯網醫院。丁香園創始人李天天抱著“打探”的心態聯系了銀川市政府。“銀川智慧互聯網醫院”剛開業，他想了解一下具體情況。

2017年元旦剛過，雙方就見了面。“原本以為，頂多就放開醫師跨省多點執業、接入醫保，結果他們提出：醫生的職稱晉級也可以搞。”

銀川給互聯網醫療行業送出的大禮絕非僅限於此。3月10日的最新版政策中，一直難以破局的醫保政策也得以放開。在銀川，市民在互聯網醫院的圖文問診、電話問診、疾病咨詢、遠程會診、購藥等就醫行為，都可以和實體醫院看病一樣使用醫保。

對銀川給予的禮遇，李天天印象深刻。一次開會，銀川市副市長郭柏春甚至“自找麻煩”：“我們還有哪些沒做到的地方，你們企業盡管提。我們想辦法解決。”

對因為政策問題、遲遲無法突破的互聯網醫療企業而言，此地不啻天堂。

早在2016年12月，銀川市政府就出臺了“一個辦法，兩個制度”（《互聯網醫院促進辦法》《銀川互聯網醫院管理工作制度》和《銀川互聯網醫療機構監督管理制度》），率先填補國內互聯網醫院的監管空白。

3月10日，銀川市又出臺三份文件，將互聯網醫院列入醫保定點醫院、電子處方與醫保系統下藥店的全面接入、將互聯網醫院的執業醫師的考評與職稱評定掛鉤。這一系列扶持政策，更是讓銀川實現了“彎道超車”，一舉奠定了其在全國互聯網醫療版圖中的地位。

幾乎所有的行業“大玩家”都急著跟銀川聯姻。丁香園、春雨醫生、北大醫信、七樂康……3月19日，15家互聯網醫療企業齊聚銀川，宣布正式進駐銀川智慧互聯網醫院基地。加上先前落戶的好大夫在線和微醫集團，銀川市的互聯網醫院達到17家，成為全國擁有互聯網醫院最多的城市。

簽約儀式上，寧夏回族自治區政府副主席馬力、銀川市委書記徐廣國、銀川市市長白尚成親自出席，銀川市各委辦局領導更是悉數到場。

“市領導對企業關心的問題作了回應和說明。”一位參加了3月19日上午“閉門會見”的企業負責人透露，雙方暢所欲言，氣氛熱烈坦誠。以至於原定10點舉行的簽約儀式，推遲了近一小時才開始。

“好多東部城市來銀川學習，都覺得自己走慢了。”郭柏春在媒體見面會上稱，“互聯網醫院的銀川模式，完全可以在其他地區推廣。”

有意思的是，3月21日晚，一篇名為“好大夫虛擬互聯網醫院被國家衛計委叫停”的文章被大量轉發。很快，好大夫在線就發表聲明，稱該文章為“別有用心者”以綁架政府名義散播的虛假消息。 “確實沒被叫停。”一位知情人士告訴南方周末記者。但他透露，3月21日，國家衛計委醫政醫管局牽頭召開了互聯網醫院討論會，核心要點是“互聯網是載體和工具，最終落腳點是醫院，所以一定要有線下醫療機構作為依托”。 寧夏衛計委、銀川市行政審批服務局、好大夫在線、微醫集團都有代表參加了會議。而目前在銀川，微醫集團的寧夏互聯網醫院是唯一擁有線下實體醫療機構的。 “嚴格說來，大家都在打擦邊球，所以想爭試點，搞得名正言順一點。”前述參加了此次會議的知情人士說。

政府主動找上門

2014年下半年，互聯網醫院問世，兩年時間里，大大小小的互聯網醫院冒出了二三十家。和這些掛著互聯網醫院頭銜，卻需要綁定實體醫療機構的地方不同，2016年4月，銀川第一家互聯網醫院——好大夫在線“銀川智慧互聯網醫院”出現時，走的是徹徹底底的“純線上”路線。——沒“綁定”任何一家醫療機構，通過整合已有的醫療資源，來自全國的患者就能對應全國醫療專家，在線問診。

好大夫在線CEO王航回憶，2015年底，銀川想做智慧醫療，主動找上了門。他分析，對方看中的是好大夫在線的14.5萬名專家資源。銀川只有三家三甲醫院，副高以上職稱的醫生僅一千多名。通過互聯網醫院遠程診療、跨省多點執業，優質醫療資源可以下沈到銀川，並輻射寧夏甚至整個西北地區。

微醫入駐銀川，同樣是政府主動找上門來。“2016年11月，第三屆世界互聯網大會期間，銀川市、賀蘭縣政府領導考察烏鎮互聯網醫院，決意將該模式引進寧夏，作為智慧民生重點工程推進。”

從簽約、審批到調試、開業，微醫的寧夏互聯網醫院僅耗時50個工作日。微醫集團負責人坦承，寧夏回族自治區、銀川市和賀蘭縣政府的大力支持，功不可沒。

為了吸引互聯網醫療企業入駐，銀川衛計委、大數據局、人社局等部門一度組成聯合工作組，多次到“春雨醫生”考察、座談。“問得非常細。”春雨醫生合夥人萬靜波回憶。

對限於政策困境、苦苦掙紮的互聯網醫療企業而言，這無疑是少有的禮遇。

2014年，國家衛計委新聞發言人宋樹立曾表示，除醫療機構提供的遠程醫療外，其他涉及醫學診治的工作不允許在互聯網上展開。規定不僅戒嚴了互聯網醫療的開展許可，也意味著“互聯網醫院”這張牌照，成為了移動醫療公司合法在線診療的“入場券”。

但剛剛結束的全國“兩會”，來自寧夏的官員為互聯網醫療企業說了話。“現行的衛生法律法規中，未明確規定設置互聯網醫院的條件和程序。在互聯網醫院的管理及監督方面缺乏規範的監管標準和制度，網上醫院醫師跨省多點執業也存在限制。”全國人大代表、銀川市市長白尚成提出。

全國政協委員、寧夏衛計委主任馬秀珍的提案則建議：完善“互聯網+醫療”服務頂層設計，制定互聯網醫院的設置、監管以及醫師多點執業等相關的法律法規。

“寧夏是全國第二批醫改試點省份、遠程醫療試點省份，銀川又是西部唯一的全國智慧城市試點。”一位知情人士透露。

而此時，在醫療領域的外圍兜兜轉轉好幾年，卻遲遲無法商業化，互聯網醫療企業也早迫不及待。

王航承認，過去以掛號、咨詢為主要業務模式的好大夫在線，急需尋找到新的盈利模式，因此才有了轉向互聯網醫院的大動作。

在銀川落地，只是企業彎道超車的第一步。他們真正看好的，是因此打開的全國市場。

“銀川的需求量，一個好大夫就能滿足了。”銀川市副市長郭柏春坦言，形成互聯網醫院產業集群，有助於共同探索線上診療規範。另一方面，互聯網醫院不只有銀川需要，“註冊在銀川，服務全中國。”

3月19日是“銀川智慧互聯網醫院”正式運營的第100天。三個多月的數據證實了這一點，接受服務的98.5萬人次中，銀川本地患者僅6516人。

銀川的“先行先試”

不過，2016年4月底，雖然已獲得了銀川市行政審批局頒發的《醫療機構執業許可證》，“銀川智慧互聯網醫院”卻直到12月才開業。作為全國首家沒有門診、沒有病床、沒有藥房的互聯網醫院，國內沒有任何相關的管理標準和法規。“人員如何註冊，該參照什麽樣的標準？市里和我們都擔心，萬一出事了怎麽辦？”王航回憶。

銀川市政府專門請來全國的醫務管理專家、衛生法學專家、醫院管理專家，制定出“一個辦法，兩個制度”，即《互聯網醫院促進辦法》《銀川互聯網醫院管理工作制度》和《銀川互聯網醫療機構監督管理制度》，從醫療常規管理、醫師管理、藥事管理等各方面，監管“雲端”醫院。最長的一份文件，有73頁。

“我們向國家衛計委作了報備。”銀川市衛計委主任田永華告訴南方周末記者，寧夏是全國第二批醫改試點省份，國家衛計委同意“先行先試”。但至於政策對不對，國家衛計委未表態，“因為他們也不確定政策符不符合實際。”

向國家衛計委領導口頭匯報時，田永華特別記住了對方的一句話：“好多東西都來源於實踐。”

此後，銀川的步子邁得越來越大——此前，國家並無明文允許醫師跨省多點執業。但有了“一個辦法”，光“好大夫在線”平臺，就多達1.1萬名醫生通過了銀川市行政審批局的備案，從而“合法”行醫。

2016年8月和12月，“一個辦法，兩個制度”先後出臺，但李天天仍有擔心，“銀川的政策會不會是某個領導腦袋一熱想出來的？會爛尾嗎？”

他和同事飛了三四趟銀川，深入了解後打消了顧慮，最終拍板：丁香園旗下的首家互聯網醫院，就落在銀川。

在3月10日的最新版政策中，一直難以破局的醫保政策也得以放開。銀川的參保人員將和在實體醫院看病一樣使用醫保，不僅可用醫保個人賬戶直接支付網上看病、購藥的費用，符合基本醫療保險“三項目錄”範圍的網上診費，也能報銷。

此前，全國各地對於互聯網醫院的醫保管理，主要的嘗試為個人賬戶支付。納入門診統籌，尚屬先例。

不過，不是所有入局者都有資格享受政策傾斜，第一個“吃螃蟹”的好大夫在線才是最大的贏家。《銀川市互聯網醫院醫療保險個人賬戶及門診統籌管理辦法（試行）》特別規定，“試點期間，參保人員只可選擇銀川智慧互聯網醫院簽約，作為本人的門診統籌線上服務醫療機構。”

“很多賬戶動起來很敏感。”對於醫保限制，副市長郭柏春解釋。但他同時表示，“我們支持在互聯網醫院多做試點。將來試點成功，醫保報銷金額放大、報銷區域放大、可報銷的單位也會放大。”

同醫保“大禮包”一並送出的，還有《銀川市互聯網醫院管理辦法實施細則（試行）》、《互聯網醫院執業醫師準入及評級制度》，內容包括將互聯網醫院列入醫保定點醫院、電子處方與醫保系統下藥店的全面接入、將互聯網醫院的執業醫師的考評與職稱評定掛鉤等。

“這還不夠，我們正在研究互聯網醫院生態鏈的打造。”媒體見面會上，銀川市法制辦主任張國慶稱，銀川市政府還將出臺辦法，扶持醫療檢查中心、手術治療中心、康複保健中心等配套機構的發展。

破殼前夜？

經濟欠發達、醫療資源稀缺的西北城市銀川，本非眾企業的首選。

好大夫在線發家於北京，互聯網醫院曾優先考慮落戶於此，但申請卻未能獲得當地衛計委的批準。上海的一家企業，遭遇了同樣的命運。

“當你在經濟上比較欠缺時，需要一種創新模式；而當你本身就是醫療資源高地，就會想方設法保護自己的優勢。”上海這家企業的負責人解釋。

更多的企業四處奔走，得到的回答卻是：“我無法可依，你讓我怎麽批準你？”——2015年2月，國家衛計委新聞發言人宋樹立在例行新聞發布會上表示：在我國醫療機構中並無所謂“網絡醫院”這個類別，也不存在“網絡醫院”的審批程序和標準。

“是給它醫療機構資質還是公司資質？是不是先得有個線下實體醫院掛靠擔保？多一事不如少一事，幹脆別搞了！”多次被拒後，一位企業負責人如此揣摩地方衛生行政部門的心態。畢竟，通過網絡終端給患者看病，比傳統面對面的“視觸叩聽”有著更高的風險。

“假如互聯網醫院能獲得診斷資格和處方權，那麽從今往後，社會資本大可不必興師動眾地投資建設各類實體醫療機構。註冊一家互聯網公司，找個農村衛生所合作，拿個互聯網醫院牌照，就可以面向全國人民看病診斷、網絡買藥了。”有反對者認為。

在銀川，獲得互聯網醫院的牌照需要滿足哪些要求？田永華並未正面回應南方周末記者的提問，他表示，互聯網醫院如何申請、提交哪些手續，“一個辦法”有明確規定。在此基礎上，銀川市制定了《銀川市互聯網醫院管理辦法實施細則（試行》，行政審批局據此對申請者審核。

南方周末記者在《細則》中看到，“符合銀川智慧城市整體建設規劃和布局”是申辦的首要前提，申辦者還需提交可行性報告。但《細則》並沒有寫明具體的量化標準。

不過，在銀川，互聯網醫院並未過多糾纏於爭議。“註冊在銀川，服務全中國”，此地政策試點的突破，已經給產業打了針強心劑。

雖然尚處“胎動期”，但高速發展的互聯網醫院，或將成為攻破公立醫院城墻的“特洛伊木馬”。

國家衛計委的數據顯示，國內每年70多億人次的門診量中，將近60%為複診。業內專家也表示，2/3以上的複診可以通過在線完成，互聯網醫院的市場空間不容小覷。

“互聯網醫院將是丁香園布局C端的重要一步，核心產品丁香醫生從在線咨詢正式升級到為用戶提供在線診療服務。”李天天透露，互聯網醫院被劃歸到丁香醫生事業部，事業部單獨成立公司，未來會從丁香園拆分，單獨融資。

春雨醫生亦將從“在線看病”到“在線治病”的進化，視為春雨互聯網醫院重點探索的業務之一。

互聯網數據中心（IDC）最新報告預計，2017年中國互聯網醫院將發展到上百家，互聯網醫療業務模式逐步落地，今後幾年還將繼續高速增長。該機構預計，到2020年全國互聯網醫療總問診量達2.96億，占全部就醫問診量的近4%。

互聯網醫院，也將會給影像中心、檢驗中心、日間手術中心等“盟軍”帶來極大支持。以往，這些機構很難從大醫院獲得訂單。如今，互聯網醫院為了追求線上化，必然需要引入第三方高效快捷的服務。而第三方服務機構的崛起，將進一步瓦解公立醫院的壟斷能力。

3月19日的簽約現場，銀川當地的幾家公立醫院，也在與會嘉賓邀請之列。不過，幾位出席代表來去匆匆，未置一詞。

全球頭條丨伊朗對15美企發起制裁 OPEC延長減產期限受阻

——華爾街日報——

【默克爾贏下聯邦大選第一站】3月26日，德國西南部小州薩蘭邦舉行議會選舉，薩蘭邦選舉是9月24日德國聯邦大選前3場地方選舉的第一場，其選舉結果被視為9月聯邦大選重要的風向標。最終默克爾所率領基督教民主聯盟成為了最後的贏家，該州基民盟主席、現任州長Annegret Kramp-Karrenbauer成功勝出，她領導的基督教民主聯盟獲得了40%的選票。右翼民族主義政黨德國另類選擇黨(AFD)在該州僅獲得6.2%的選票。

——Reuters——

【針鋒相對 伊朗宣布對15家美國企業發起制裁】伊朗外交部26日宣布制裁15家美國企業，指控這些企業支持恐怖主義和鎮壓、支持以色列占領巴勒斯坦土地。據伊朗官方通訊社IRNA報道，伊朗的制裁名單包括美國房地產公司、軍火企業等。具體的制裁措施包括禁止其同伊朗公司有生意往來，禁止其高管到訪伊朗。就在3日前，美國宣布了對30間外國公司及個人實施制裁，因為它們涉嫌非法向伊朗泄露導彈發射的敏感技術信息。而伊朗此次亦是對美制裁做出的回應。然而據美聯社報道，此次伊朗的制裁表態更多是象征性的，因為目前這些企業在伊朗都沒有業務。

——Bloomberg——

【醫改失利，白宮渴望尋求民主黨的幫助】白宮發言人斯派塞上周日在出席Fox新聞節目時暗示白宮可能會拉攏中立的民主黨人。斯派塞首先譴責了共和黨內的強硬保守派勢力，批評他們拒絕支持特朗普醫改案的行為。同時斯派塞表示，現在或許該向持中間立場的民主黨人尋求援助了，他相信部分民主黨人在特朗普政府的下一項重大議題--稅改上，將會支持特朗普的主張。

——CNN——

【OPEC延長減產期限受阻，國際油價或再受拖累】在OPEC及非OPEC舉行的聯合委員會會議中，各石油國部長建議將石油減產協議延長六個月，以持續減少供應，並要求技術小組及OPEC秘書處對目前原油市場的供需進行調查。但由於法規限制，這個延長減產協議的建議並沒有馬上得到通過。法巴銀行分析師預計，減產協議到期後，國際油價將會再受拖累。

——BBC——

【勒龐：法國退出歐元區不會引發大混亂】法國總統候選人勒龐在周日接受采訪時表示，“如果法國退出歐元區，將不會發生過多的混亂，請民眾們安心。歐元區最大的問題是物價漲得極快，人民的購買力大幅下跌，這就會進一步影響法國的就業狀況，使得法國在經濟全球化中喪失競爭力”。但伊佛普民調顯示，72%的投票者反對重回法郎體系，更希望留在歐盟當中。”

——英國金融時報——

【英內政部長質疑社交軟件為恐怖主義提供溫床】英國內政部長Amber Rudd上周日發言稱，在英國議會槍擊案發生後，應加強對具有加密功能的社交軟件端口實行更嚴格的管理，社交軟件對信息加密是“不可接受的”。槍擊案的兇徒便是利用Whatsapp信息傳輸的隱秘性來和同夥溝通並實施犯罪。Amber呼籲對於Whatsapp這樣的企業需要情報機構的介入，對其加密的信息實行監控，以扼殺恐怖主義。

擔憂金融安全 螞蟻金服美國收購計劃受阻

4月2日，據彭博社報道，周五美國眾議院兩位共和黨議員呼籲美國外商投資委員會(CFIUS)對螞蟻金服公司收購MoneyGram一案進行“全面徹底”的調查。國會議員Kevin Yoder和Eddie Bernice Johnson在給財政部長史蒂芬·姆欽(Steven Mnuchin)的一封信中寫道：“考慮到中國資本介入美國金融領域的關鍵基礎設施可能會導致的國家安全問題，這項收購應該謹慎評估。”

今年1月，螞蟻金服宣布8.8億美元收購MoneyGram，即每股13.25美元的收購要約。3月，另一家位於美國德州的競爭對手Euronet Worldwide提出每股15.2美元的收購價。3月底，MoneyGram同Euronet簽署保密協議，以進一步考慮其收購請求。

Euronet首席執行官Michael Brown已經致信財政部長姆欽，表示螞蟻金服的收購有可能威脅到美國國家安全。他表示，網絡支付服務提供商會掌握用戶在使用過程中產生的關鍵數據，而政府要求這些數據被保存若幹年。此外，網絡支付服務提供商也受到美國財政部金融犯罪執法網絡關於恐怖主義和洗錢交易的質疑。姆欽也是CFIUS的主席。

兩位議員在周五的信中也重申了這些擔憂。議員表示收購成功有可能導致外國政府控制美國的關鍵基礎設施，並可用於“情報目的、位置追蹤和識別易受攻擊處並以此脅迫”。

螞蟻金服表示自願接受CFIUS的審查。螞蟻金服相關人士向第一財經記者發送的一份聲明稱：“螞蟻金服將繼續同MoneyGram合作，以獲得所有必要的監管機構和股東批準，以便成功在今年晚些時候達成交易。”

而MoneyGram是這樣回應的：“我們只收集並傳輸有限數量的個人身份信息，信息經過加密後儲存在公司位於明尼阿波利斯州的設施中。即便被螞蟻金服收購，這一信息處理措施仍不會改變，以確保“交易得到充分保障，不被任何政府濫用或訪問。”

此外，MoneyGram的服務器和數據都將繼續保留在美國;螞蟻金服也計劃將MoneyGram的總部、管理團隊和員工保留在達拉斯。

縮量反彈受阻年線 A股仍需再次尋底

盡管有著“一帶一路”高峰論壇召開以及央行放水等利好消息的刺激，但A股市場整體的反彈走勢仍然較為羸弱，滬深兩市股指周一雙雙縮量小漲，盡管盤中一度突破年線，但上證指數收盤仍回落至年線下方。市場人士普遍認為，在金融監管強化、流動性趨緊的背景下，投資者風險偏好較低，預計短期股指仍將以尋底走勢為主。

從市場全天的走勢來看，盡管股指在開盤之後即快速沖高，但市場人氣的低迷使得股指很快沖高回落，此後股指基本呈現窄幅震蕩走勢，上證指數最後報收3090.23點，上漲6.72點，漲幅0.22%，成交1583億元;深成指報收9845.60點，上漲57.61點，漲幅0.59%，成交1913億元;創業板指數報收1778.64點，上漲4.01點，漲幅0.23%，成交543億元。兩市全天合計成交3496億元，較上一交易日小幅減少。

對於這樣的走勢，市場人士普遍認為，盡管滬指反彈至年線附近，但以目前的成交量水平要想成功收複年線難度不小，預計這次反彈只是超跌之後的反抽走勢，後續股指還將再次尋底。

愛建證券分析師侯英民就認為，綜合來看，“一帶一路”峰會召開但市場不為所動表現平平，伴隨著經濟增速放緩市場預期開始下降。為了維護國家金融安全，管理層減少貨幣投放收縮流動性、監管嚴查委外投資套利、金融去杠桿和央行縮表等一系列金融風險常態化措施。因此在市場流動性趨緊，金融去杠桿監管風暴等系統性風險沒有完全化解之前，投資者的整體做多意願極為有限。IPO新股發行速度不減，在增量資金有限僅依賴存量資金博弈的大環境下，市場供求已經明顯失衡，股指連續下跌尋求新的多空平衡。

從技術面分析，股指自跌破中短期周均線後已經預示市場中期明顯轉弱。目前股指仍在3050-3250點的箱體區間，上周股指快速探底回升，股指跌破年線市場人氣盡失。同時日線延續空頭排列，雖然權重股有所護盤，但個股下挫幅度很大，成交量連續萎縮表明投資者參與意願明顯下降，預期短期股指仍將延續寬幅震蕩考驗箱體底邊支撐，多空雙方圍繞年線必有一番爭奪，輕倉觀望以靜制動。

華泰證券首席策略分析師戴康等則認為，預計宏觀經濟緩慢下行。其中出口繼續複蘇，投資緩慢下行，消費較為穩定。下半年房地產銷售投資將受到信用收縮負面影響。信用中性偏緊將使得金融市場利率向實體利率傳導有所加快。金融市場利率和實體利率有分層，短期對實體經濟融資結構的影響大於融資成本的上行。A股盈利能力在充裕現金流及構建固定資產支出上升下仍處於修複階段，但增幅將逐漸步入扁平化階段。從杜邦分析上看，PPI高位回落，銷售凈利率增速放緩，總資產周轉率有所恢複，杠桿率水平變化緩慢，A股非金融企業的ROE高點或在2018年Q1後出現。

在市場波動率下行的過程中，市場交易逐步集中，龍頭股將繼續享有稀缺性溢價。1)IPO發行增速突顯優質龍頭的稀缺性;2)龍頭公司在信用收縮的過程中享受相對較低的貸款利率，在利率上行的大環境中突顯融資成本優勢;3)政策稀缺性，很多龍頭企業處於國企改革和供給側改革的風口。

不過長期來看，A股將從買龍頭確定性和持續性溢價的Beta選股策略向Alpha選股策略轉變。即優選能夠穿越經濟周期，成為未來行業領航者的優勝龍頭，同時也是行業集中度提升過程中最大的受益方。

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PE謀求“三+H”退出新通道，力推A股IPO受阻企業赴港上市

推動企業通過“三+H” 上市，或獨立赴港IPO，加速打開的新經濟H股上市之門，正在成為VC/PE等退出投資的新渠道。

繼成大生物之後，新三板公司盛世大聯也在近日宣布，啟動H股上市，放棄A股上市計劃。第一財經了解到，除了前述已正式披露H股上市計劃的公司，還有部分新三板掛牌公司也有意籌劃赴港上市，並表示計劃在今年遞交H股IPO申請。

不同於成大生物等公司，部分企業赴港上市的意向，與A股IPO審核持續收緊、VC/PE類股東推動有關。“投資第一要考慮的就是退出，首先要保住本金。” 多名PE人士對第一財經稱，只要符合條件，相對於A股，H股上市更為快捷高效，而且估值也比A股並購要高。今後，除了A股IPO、並購之外，會考慮通過H股上市，實現所投項目的退出。

H股成PE退出新通道

5月14日，新三板公司盛世大聯董事會一口氣披露了九項公告，而其中的八項與H股上市有關。公告稱，該公司擬發行境外上市外資股(H股)，並申請在香港聯交所主板掛牌上市，擬發行的H股數量，不超過發行後該公司總股本的25%。

此外，盛世大聯還在公告中稱，決定終止申請在A股主板的上市計劃，以及相應的上市輔導。根據公開披露，此前的2017年3月7日，盛世大聯正式啟動A股IPO計劃，與平安證券簽訂了上市輔導協議，並在監管進行了備案。

盛世大聯是第二家準備嘗試“三+H股”的新三板公司。此前，同在新三板掛牌的成大生物，已在5月14日正式啟動H股上市。第一財經了解，由於A股IPO審核趨嚴，除了上述已經披露相關計劃的公司，還有部分新三板掛牌公司，也有意籌劃赴港上市。

“我們投資的一家新三板公司，本來打算賣給上市公司，港交所新政策出來後，現在準備赴港IPO。”深圳某PE人士對第一財經稱，該公司最初的計劃是在A股IPO，由於去年以來IPO審核趨嚴，最終選擇了放棄A股獨立上市。

而港交所的最新政策，為這類企業打開了一扇窗。4月21日，全國股轉公司與港交所簽署合作備忘錄，就“新三板+H股”政策達成一致。只要滿足香港的上市要求，新三板企業可以用”新三板+H股”模式赴港申請上市，沒有任何制度障礙，也不需要在股轉系統摘牌，尚未通過任何主板財務資格測試的生物科技公司，還可以采取同股不同權的方式到香港上市。

聯交所的新政策，不僅拓寬部分企業IPO之路的同時，也為投資者退出提供了新的途徑。一些企業計劃赴港上市，也與投資者推動有一定關系。

“投資第一要考慮的就是退出，首先要保住本金。”金盈谷董事長祝赫良對第一財經稱，此前，該公司的退出渠道主要有兩種，一種是獨立IPO，一種是PE+上市公司，與上市公司合作，圍繞其業務上下遊投資，成熟後由上市公司收購。但由於政策變化，獨立IPO之路並不順暢。

公開數據顯示，今年前四個月，發審委共審核86家企業IPO申請，43家獲得通過，37家被否，6家暫緩表決，通過率(不含二次上會)為50%。而今年一季度，共有68家企業申請首發，32家通過，32家被否決，4家暫緩表決，通過率為47.06%。

5月18日，證監會發言人高莉表示，審核政策始終沒有變化。從源頭上提高上市公司質量，嚴把市場準入關，防止病從口入，是發行監管工作的題中應有之義。這意味著，雖然4月以後的IPO審核通過率有所提高，但從嚴審核的情況並未改變。

“明、後兩年，將是我們的退出高峰期。”祝赫良稱，該公司自2014年成立以來，已在環保、智能裝備等領域，完成了萊茵環保、東元環境等十多個項目投資。隨著港交所新經濟IPO政策推出，除了並購，今後也會考慮通過香港市場IPO退出，其投資的一家新三板公司，目前正籌備今年到香港IPO。

H股估值提升

允許同股不同權、“三+H”等政策通道打開之後，不僅赴港上市的渠道更為通通，還帶了估值的持續提升，加上簡便高效的上市程序，使得新經濟企業對H股上市興趣大增。

近日在平安證券舉辦的一場新經濟H股上市政策推介活動上，聯交所高級副總裁鐘創新就表示，香港高效透明的上市審批制度、可預期的上市時間表，以及高效的再融資渠道，尤其具有透過港股通吸納內地投資者、提高企業市值等方面的優勢。

鐘創新還稱，對於公司用戶群體及業務重心均在國內的香港上市公司來說，既可享有香港上市的靈活性，又能得到內地的高估值，還能引入內地投資者以及國際投資基金，提供再融資和海外收購的機會。

公開數據顯示，2017年全年，港股通成交總額達到2.26萬億港元，同比大幅上升170.2%，今年一季度成交額則達到1.1萬億港元，已經接近去年全年的一半。其中，累計通過港股通南下的資金已經超過1.1萬億港元。

即便是相對傳統的行業，H股的市盈率也有所提升。以周黑鴨為例，2016年11月，該公司在H股上市，發行價為5.88港元，市盈率略高於15倍。但截至今年5月18日收盤，其總市值為159.2億港元，市盈率為17.472倍，比IPO時還有所提高。

周黑鴨上市前的Pre—IPO輪融資中，金盈谷也是投資者之一。祝赫良稱，從投資到最終退出，其在周黑鴨的投資時間，前後只有幾個月時間，但獲取的回報，卻達到30%以上。由於鎖定期較短，減持限制較少，退出較A股更為方便。

“跟A股相比，H股總體估值還是低一點，但肯定比並購高。”祝赫良稱，目前來看，H股部分IPO市盈率在14—15倍左右，而且市盈率20倍以上約占47%，但A股並購市盈率只有10倍左右。從投資回報來看，H股IPO明顯高於A股並購。

2017年在H股完成IPO的內地新經濟公司，整體估值也大幅提升。數據顯示，截至去年12月底，IPO時估值高於50倍的,占比為10.6%，30—50倍之間的，占比12.13%。此外，2017年，港股工業、消費品制造、金融、公用事業等八個行業的平均股價漲幅為40%，而資訊科技、消費者服務業則分別上漲了82%、73%。

隨著政策調整，在H股上市，對企業及其股東來說，也會帶來新的利好。在平安證券上述活動上，有律師表示，香港上市的內地企業只有H股部份流通，原股東的股權無法流通，很難作為資產用於抵押貸款、支付收購價格等。但近期證監會已計劃進行H股全流通試點。

不過，內地企業赴港上市，也有一些事項需要註意。平安證券投行部總經理周淩雲稱，有意在香港IPO的內地企業，可考慮在明年初遞交材料。一方面可以為保薦機構、審計機構預留充分的時間，盡可能一次通過審核，減少不必要的成本；另一方面，實力雄厚的企業往往在政策出臺前期紮堆申請，錯峰遞交材料可以提高審核效率。

G7峰會聚焦貿易爭端：市場保持謹慎，強美元受阻

本周(6月8-9日)，加拿大總理特魯多將主持召開七國集團(G7)峰會，美國與其他各國的貿易爭端，疊加近期意大利、西班牙政治不確定性導致市場波動率飆升，峰會的一舉一動備受市場關註。

今年3月，特朗普以保護美國貿易為由，決定對進口鋼鋁征收關稅，隨後部分國家獲得臨時豁免權。但在5月31日，美國再次宣布對主要貿易夥伴歐盟、加拿大和墨西哥附加征收25%的鋼鐵關稅和10%的鋁關稅，從美東時間6月1日零點起生效。美國商務部長羅斯當日表示，與歐盟的談判、與加墨兩國的NAFTA（北美自由貿易協定）重談都取得了進展，但不足以繼續豁免相關國家的關稅。隨後，歐盟、加拿大和墨西哥紛紛表示將采取報複措施。

巨幅波動趨緩

就在G7峰會的前一周，全球金融市場經歷了一場“浩劫”。

早前意大利的組閣談判以失敗告終，意大利2年期國債收益率 5月1日的-0.3%上漲至近期的最高點約3.0%，幅度之大令人瞠目，全球股市再現閃崩，歐元的滑鐵盧也讓美元不斷上攻。不過，隨著意大利兩大政黨或再度嘗試聯合組閣的消息浮出水面，歐元/美元自10個月新低1.1513大幅彈離，意大利2年期國債收益率也回落至 1.0%附近。

渣打全球宏觀策略主管羅伯遜（Eric Robertsen）對第一財經記者表示，“如果2017年是低波動率的一年，那麽2018年就是風險價值(VaR)沖擊連連的一年，包括阿根廷比索、土耳其里拉和巴西雷亞爾在內的一些新興市場貨幣在2018年經歷了兩位數百分比的損失，但都無法與VIX（波動率）和意大利國債收益率的巨幅波動相提並論。”

不過，他也認為市場正在趨於平靜。“最新的美國就業數據和韓國貿易數據是重新穩定的新跡象。股票的波動率已經回落到1月下旬盛行的低位，我們的風險偏好指數已經開始從5月初的極度負值中複蘇。美債收益率的長短息差再次跌至周期低點(剛剛高於40基點)，而且我們預計該曲線將在4月份以來三次測試該水平後達到窄於40個基點的新低點。”

盡管如此，面臨著高度不確定性，眼下市場仍謹小慎微。當前，其他G7國政治首腦批評並譴責了特朗普政府對盟國征收關稅的決定，不乏觀點認為，這表明醞釀中的全球貿易爭端或在出現轉機前先面臨惡化。交易員將密切關註本周末G7峰會上的言論，以判斷美國是否會軟化立場及是否有任何其他國家不滿升級信號。

特魯多希望本周G7峰會聚焦經濟增長，不過內部人士及分析師表示，特朗普貿易及外交行動已經令美國孤立，並可能損害G7的重要性，特魯多要想維持各方團結恐有難度。特朗普的鋼鋁關稅舉措，加之早前其宣布退出伊核協議，已經惹惱了加拿大和歐盟中的其他G7成員。

美元高位受阻

G7峰會前夕，隨著政治風險事件落地，美元也高位回落。眼下，市場正密切關註此前“滑鐵盧”的歐元能否重振旗鼓。

“之所以歐元重要，主要是因為今年美元的強勢並非因美國經濟有多強，而是歐元超預期走弱。”羅伯遜告訴記者。去年，歐元區經濟數據的超預期強勁推升了歐洲央行退出QE的預期，並促使歐元兌美元大漲超10%，而今年歐元區數據的不及預期以及意大利的政治亂局導致歐元承壓，歐元/美元一度從此前的1.23高點附近暴跌至近期的1.15。

不過，眼下歐元似乎開始鑄底。6月5日，歐元在西班牙靚麗的失業數據發布後上行。數據顯示西班牙失業率過去5年間下降了整整10%（自27%降至17%）。另外，意大利新任政治領導人首次亮相歐盟部長級會議前夕，外匯市場仍保持樂觀。就目前而言，交易員們認為意大利民粹主義政府願意並有能力在歐元區當前框架內實現各項政策計劃。

“在歐元/美元自2月中高點大跌1000逾點後，於上周三形成強勁看漲反轉。匯價此後上破持續6周看的跌趨勢線，或由此打開本周進一步有意義上行空間。”嘉盛集團技術分析師Fawad Razaqzada對記者表示。

同時，隨著美國交易員周一返場，美元主導基調為下跌。美元指數上周攻入逾10個月最高水平，但6月5日因亞盤和歐洲早盤時段拋壓受創，探入一周半以來最低價位93.00-94.00中段附近。截至北京時間6月5日20:00，美元指數報94.09，從技術面來看，其將在95的位置面臨較大阻力。

值得註意的是，6月14日，美聯儲將公布利率決議，市場預計將加息25個基點，預計全年還將加息1-2次，9月為下一個窗口期。不過，不乏分析師認為，美元下半年將重新走弱。

“周五的美國就業報告顯示就業崗位加速增長，而失業率降至1969年以來的最低水平。工資增長（2.6%）也有所回升，但仍低於今年高點（2.9%）。有人可能會爭辯這表明應該更加關註美國相對其他國家的收益溢價。事實上，美國與其G10同行之間的實際收益差的擴大已經使美元自4月17日以來上漲5.5%，這意味著美元漲幅可能有所超調。”羅伯遜告訴記者。

眼下，盡管上周五公布的就業報告強勁，市場對2019年美聯儲加息僅定價了30個基點，到2020年只有5個基點。

人民幣區間波動

縱使全球市場劇烈波動，人民幣兌美元盡管此前小幅貶至6.4附近，但仍然相對穩定。

6月5日，人民幣兌美元中間價微升51點暫時脫離四個半月低點。交易員稱，隨著意大利政局趨穩，市場避險情緒繼續緩和，歐元逐漸企穩，美元指數圍繞94關口橫向波動，人民幣短期亦大概率維持在6.4-6.45元區間波動。

交易員紛紛並指出，前日午後匯價大幅波動之後，美指並未破位下行，這小幅提振客盤購匯需求；近期早盤和午後走勢變化較大，但由於美指走向不確定，市場預期分化，人民幣料延續雙向波動。

一中資行交易員說，“美元/人民幣價格相對比較低了，我認為還是會慢慢磨到6.45附近。”

此外，分析師也表示，如果後續全球市場能夠趨穩，新興市場的配置時機有望到來。眼下，油價同比漲幅（美元計價）高達60%，近期新興市場貨幣的貶值加劇了通脹壓力，亞洲國家的能源消費占全球總量的30%，生產僅占8%。不過各界普遍認為，隨著能源效率的提升、各國央行以加息應對通脹，如今亞洲經濟體對於高油價更有韌性。

“穩貨幣”難解“緊信用”，非標資產回表受阻

人民銀行12日公布的數據顯示，5月社會融資規模增量7608億元人民幣，環比下降51.24%。社融遭遇腰斬的背後，實際上是由於今年以來“穩貨幣+緊信用”的金融環境造成的。

5月份社融大幅下滑的同時，銀行信貸基本持穩。機構分析，過去市場預期非標資產有望進入銀行表內，但從數據來看卻並不支持這一結論。

在業內人士看來，金融去杠桿以來，表外融資回歸表內趨勢延續，但成功率較低，一方面銀行受制於有限的信貸額度，另一方面由於房地產企業、城投平臺融資環境迅速惡化，信用風險大幅上升，表外業務回表受到能力和意願的雙重制約。

“緊信用”的魔咒

5月社融規模增量7608億元人民幣，同比下降28.43%，環比更是大幅下降51.24%。

從社融結構來看，非標增長的乏力和債券融資低迷現象明顯。委托貸款減少1570億元，同比多減1292億元；信托貸款減少904億元，同比多減2716億元；企業債券融資凈減少434億元，同比少減2054億元。

人民銀行發布的5月金融數據統計報告還顯示，5月份同業拆借加權平均利率為2.72%，分別比上月末和上年同期低0.09個和0.16個百分點；質押式回購加權平均利率為2.82%，分別比上月末和上年同期低0.28個和0.1個百分點。

為何貨幣市場環境平穩的同時，社融卻遭遇腰斬？多家機構認為，今年以來，金融環境整體呈現出“穩貨幣+緊信用”的特征。

廣發證券首席宏觀分析師郭磊認為，當前信用違約沖擊不僅體現在二級市場信用利差走闊，還體現在一級市場信用債券發行難度提高，5月以來信用債發行推遲或取消事件明顯增多。

“未來政策會通過一系列舉措修正信用市場的負反饋。6月初以來MLF（中期借貸便利）擴大抵押品範圍、聯合授信機制落地，我們認為這只是開始，未來還會有其他風險對沖政策落地，同時貨幣端利率將維持中性，防範信用風險擴散傳染。”郭磊認為，未來需求對沖政策的重點在於打開貨幣乘數空間，並引導銀行補充資本金。目前限制銀行信用擴張的不是負債端的總量流動性多寡，而在於資本金及其他監管指標約束。

除了受到信用緊縮的影響，社融環比大幅下降還包含季節性因素。光大證券固收首席張旭分析稱，社融規模增量具有明顯的季節性特征，5月份的數據也不可避免地受此影響。其中，企業債券融資的季節性波動主要是受到“補年報”效應的影響。根據債券主管部門的要求，5月1日開始必須使用最新一期的年報，而過去幾年5月信用債凈融資量均為負數。

企業負債短期化

5月金融數據統計報告顯示，當月人民幣貸款增加1.15萬億元，同比多增405億元，分部門看，住戶部門貸款增加6143億元，非金融企業及機關團體貸款增加5255億元。

交行金融研究中心高級研究員陳冀告訴記者，信貸增速目前還是大於M2增速的，然而信貸有很大一部分在居民中長期貸款上。另外很大一部分是票據融資，5月票據融資增加1447億元，這顯示了存款類金融機構對目前企業的信用風險狀況有擔憂，融資偏短期，甚至有票據占用信貸額度的現象。

東吳證券宏觀固收首席周嶽也認為，5月份新增人民幣貸款從總量上看基本持平，但結構不容樂觀。票據融資增長連續超季節性，表明由於表內信貸額度緊張，在貸款利率上行預期下，銀行對長期貸款態度較為消極，有意縮短信貸久期。

事實上，不僅僅是貸款久期有所縮短，企業發債融資也呈現出同樣的特征。多位券商銷售告訴記者，由於市場風險偏好明顯下降，投資機構對於長久期債券明顯表現出回避態度。

Wind資訊顯示，今年以來，在各類債券發行總量中，一年期以下短期融資券、公司債等發行量就達到1327只，占比高達42.67%。

“非標回表”之困

在國泰君安固收首席分析師覃漢看來，過去市場預期非標資產有望進入銀行表內，但從數據來看卻並不支持這一結論。5月份社融大幅下滑但銀行信貸基本持穩，貸款增量環比少增300億元，同比多增400億元。而陳冀認為，非標回表並不順利也在預期之中。

非標回表為何受阻？在郭磊看來，資管新規落地、表外回表的過程在邏輯上會帶來社融的收縮，以及表內資產占比的持續回升，這一點並不意外；但5月社融數據和信用環境反映出民營企業融資空間相對狹窄，相當一部分融資需求通過表外融資渠道得到滿足。所以表外融資在某種意義上承擔著信用定價功能。

因此，在去杠桿過程中，部分具有正常融資需求、低信用等級的企業從表外融資中剝離，卻因為信用定價機制的不完善，沒有辦法正常在表內融資，並進一步引發“非標縮量-企業再融資受阻-信用違約-風險規避-企業債券發行融資受阻且銀行表內信貸謹慎-企業融資壓力加大”的負反饋機制。

周嶽認為，5月份社融規模增量大幅下降，主要由於表外融資大幅收縮。“這意味著資管新規落地後，部分銀行才開始著手調整非標業務，預計未來社融增長持續承壓。”

周嶽分析稱，表外業務回表受到能力和意願的雙重制約。金融去杠桿以來，表外融資回歸表內趨勢延續，但成功率較低，一方面銀行受制於有限的信貸額度，另一方面由於房地產企業、城投平臺融資環境迅速惡化，信用風險大幅上升，銀行授信態度消極。

“隨著結構性去杠桿的持續推進，未來需要警惕‘緊信用’對於民營企業的錯殺，定向降準等結構性手段仍有必要。”周嶽稱。

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