國內資金蜂擁而至，國外大基金則因報價偏低被淘汰。中石化向市場展示了改革和創新的決心，但估值分歧的背後顯示各方對改革的期待與擔憂◎ 財新記者 黃凱茜 于寧 屈運栩 王曉慶 文從今年2月公佈重組銷售板塊業務並引入社會投資者的計劃，三個月的時間完成資產評估，到6月底公佈引資方案，最後在9月中旬敲定投資者——中石化僅花了七個月的時間讓銷售板塊華麗轉身，25家社會投資者帶來了1000多億元的新鮮血液。

在此之前，中石化已經發佈了與12 家公司的戰略合作協議。他們大多也成為了中石化的股東。

這一連串動作讓市場看到了這個總資產上萬億的大央企不同以往的效率，也讓外界體會到了中石化董事長傅成玉推進混合所有制改革的決心。

中 國 石 油 化 工 股 份 有 限 公 司（600028.SH/00386.HK， 下 稱 中 石化）9月14日晚間發佈公告稱，已選定的25家境內外投資者，以現金出資共計1070.94億元人民幣，認購其子公司中石化銷售有限公司29.99% 股權。增資擴股完成後，中石化銷售公司的註冊資 本將由200億元增至285.67億元，中石化持有70.01%的股權。

在這次引資中，中石化銷售公司引資後估值為人民幣3570.94億元。如果不計引入的1070.94億元，相當于對增資前的中石化銷售公司估值2500億元。

中石化內部人士稱，這個定價是公司淨資產的4倍。而從最終結果來看，按照銷售公司2013年251億元的淨利潤水平，引資前的估值達到了約10倍的市盈率，引資之後達到14.2倍。

一位接近交易的人士表示，中石化銷售公司的這次引資受到投資者高度認可，但也給中石化帶來了挑戰，因為這 個估值目前在公募市場很難做到，未來公司只有把利潤做上去才行。尤其是銷售公司未來要實現上市，淨利潤必須保持一定的增長幅度。 “這就要看中石化怎樣改革，尤其在非油品業務層面如何和小股東合作，改變過去的國企機制，實現增長。 ”這位市場資深人士表示。

大部分投資者都將未來的增長寄托在了非油品業務——主要是易捷便利店的增長上。一個被很多投資者廣泛引述的說法是，在一些國際石油公司，非油品業務和油品業務的利潤對半開，而中石化銷售公司來自非油業務的收入只占1% 左右。由此也不難理解中石化為何在引資中密集公佈了12個戰略合作，這些合作幾乎都圍繞著易捷便利店展開。

當然，也有人寄望于未來的能源價格改革會給企業更大的定價自主權。

增長空間的確有，但最終把它填實並不容易，只能通過內部治理和運營機制的改革才能實現。這也是在認購過程中投資者的分歧所在，樂觀者看好，悲觀者則認為中石化的這場改革試驗中還面臨著高層人事、治理機制、股東協同等多重風險與挑戰。

中石化和25家新的投資人，能否不辱使命？這不僅關係著25家投資人未來的投資回報，也寄托了各界對於國企改革的想象與期待。

估值高低全看改革前景

中石化此次拿出來引資的資產很有吸引力，境內外投資者蜂擁而至。

中石化銷售公司是全國最大的成品油供應商，屬於中石化的優質資產，投資回報率較高。在中石化銷售板塊重組成為專業化銷售公司之前，銷售業務板塊的淨資產回報率（ROE）約為17%- 18%，無論是對財務投資者還是產業投資者而言都較可觀。而中石化龐大的銷售網絡，在互聯網正在衝擊各行各業的當下，又給不同業態的產業投資者提供了拓展和創新非油品業務的平台。

據財新記者瞭解，首輪標書評議中提交投資意向的投資者超過了100家，意向性投資規模達到6000億-7000億元，進入第二輪約束性報價階段的投資者有37家，總規模約為3000億 -4000億元。

最終入場的資金超過千億。

除了遞交意向投資規模，投資者還需根據中石化的資產 “家底”報出一個對引資前的公司資產估值，並提出意向持股比例。中石化最後將根據投資規模和持股比例進行調整。

據中石化銷售公司的相關審計和評估，截至2014年4月30日，其總資產為 3417.58億元，總負債為2773.53億元；2013年實現淨利潤251億元。

首輪報價中，大部分投資者的報價區間落在對應2013年淨利潤10倍 P/ E 以上，相應的引資前估值區間為2500 億-3000億元。

據財新記者獨家獲悉，競價階段規模最大的潛在投資團由中信資本牽頭組建，向中石化報出了一個高達500億元的意向投資規模，參團投資者由多家境內外投資機構組成，包括博裕資本、國開金融、平安、順豐、KKR、加拿大退休基金等。但因報價太低——估值2350 億元，在第一輪評議之後鎩羽而歸。這一估值未能滿足中石化方面希望達到10 倍P/E的預期。

第一輪也有機構給出的估值高達2800億元，最終中標者給出的增資前估值也不過2500億元。境外投資者均相對冷靜，報價較低。

多名參與交易的人士表示，中石化擬定的方案當中，外資機構雖不在優先序列，但中石化在引資過程中也接觸了很多外資，包括淡馬錫和 GIC 等國際標杆型的投資機構都表示了很高的興趣。最終沒有外資入圍，主要原因是普遍估值報價較低。國際石油巨頭沙特阿美石油亦曾向中石化拋出橄欖枝，希望獲得8% 的股權，但中石化方面一來認 為占股比例過高，二來估值方面也未達預期，最後沒能入選。

內外估值為何出現分歧？

厚朴投資是最終入股者之一。在厚朴董事長方風雷看來，中石化意在引資，暗合改革。投資者進入，一是看好油品銷售的自然增長，二是認為非油品收入未來有大規模增長的潛力，以及中石化未來在完善公司治理架構、引入職業經理人以及薪酬改革後產生的改革紅利。此外，中石化董事長傅成玉確定留任亦提振了市場對未來改革的信心。

上市前景是吸引很多國內投資者入股的一個重要前提。一家保險資金人士稱，中石化承諾了40% 的分紅率，對保險公司來說，測算的股息率不到5%，高于國債收益率，如果看作風險很低的固定收益投資是不錯的，但如果看做股權投資則收益率偏低， “是未來有上市潛力這一點增加了吸引力” 。

但國內投資者看好的改革紅利正是外資最擔心的部分。一家外資投資者就表示，國內投資者尤其是保險公司入股，主要是這是一個有標誌意義的國企改革，政治上得分，考慮到未來上市，商業上也沒風險。但外資擔心的則是不知提升能有多大” 。

一位報了低價的投資人士坦承，大家都認可非油業務的增長， “如果民營來搞肯定行，中石化自己能改到什麼程度不好說，而且力推改革的傅成玉已經63歲，不知退休前能否做完這輪改革上市，所以估值上就得打折” 。

投資者選擇 “三優先”

除了潛在投資者的報價、擬投資規模等作為主要決策因素，中石化對潛在的投資者作出了“三優先”前提，即對產業投資者、境內投資者和惠及廣大中國公衆的投資者予以優先考慮。

由於引資標的體量龐大，需要多家企業聯手組成若干投資財團。據中石化銷售公司總會計師葉慧青透露，基金投資者和產業投資者的投資門檻分別為30 億元和10億元。

入選的投資者當中，有四家投資者的認購金額為100億元，是數額最大的投資主體，它們分別是深圳人保騰訊麥盛能源投資基金企業（騰訊持股24.5%） 、中國人壽保險股份有限公司、嘉實資本管理有限公司和 Qianhai Golden Bridge Fund I LP。

據中石化新聞發言人呂大鵬介紹，此次認購非常踴躍，最後入股的投資者中盡可能覆蓋了各種不同類型的投資者，中石化按不同口徑進行了統計，25 家投資者中，產業投資者有九家，共投資326.9億元，占30.5%；有四家屬於惠及廣大中國公衆的投資者，共出資320 億，占29.9%；有11家屬於民營資本，共出資382.9億元，占35.8%。

產業投資者優先的思路貫徹整個引資過程。中石化意在通過此次改革，引入不同業態的產業投資者和戰略合作者，將銷售公司從油品供應商向綜合服務商轉型。

傅成玉此前接受財新記者專訪時表示，中石化將計劃引入的投資者分為戰 略性投資者和財務性投資者兩大類，但他更看重戰略投資者， “戰略性投資者和這個板塊的上下游可以相互幫助和支撐，帶來新的市場和業務，一進來就能帶來增值” 。

在引入股權投資者的過程中，中石化已先後與12家業務伙伴簽署產業合作協議，當中有9家戰略合作方最終參與了銷售公司的股權投資，包括騰訊、新奧能源、海爾、匯源、複星集團、大潤發、航美、寶利德、中國煙草等。

“在與投資者談判的過程中，中石化發現了很多原來沒有發現的價值空間，尤其是產業投資者都是各行業的龍頭企業，為中石化延伸了很多未來開展業務的可能性。 ”葉慧青指出。中石化銷售公司副總經理柴志明亦稱，此次引入戰略投資者主要根據重點業務的關聯度來選擇，前提條件就是優勢互補。

中石化搭台， 各家唱戲從已經披露的合作來看，站在中石化加油站平台上的跨界伙伴可謂百搭：大潤發主要是為易捷便利店提供店面運營經驗和供應商渠道；騰訊主要在移動支付、O2O、媒介宣傳、大數據應用與交叉營銷等領域進行支持；一號店主要對接電商業務，進行線上線下的互動；順豐則在將“嘿店”入駐易捷的同時，利用中石化的加油站做快遞物流的 “最後一公里”配送站點；複星目前的落地項目是在易捷便利店里開設了藥品專櫃，24小時便民藥店的計劃也在進行中；海爾著重在互動營銷、物流配送、油品銷售等領域開展合作；新奧能源主攻天然氣加氣站業務。

中石化在非油品業務上描繪了宏大藍圖，每一個合作伙伴似乎都能給中石化的非油品業務帶來巨大想象空間，但這些數目衆多、行業龐雜的合作伙伴是否最終都要在一個易捷便利店里兌現？

還是說中石化會分區域選擇與之合作？

直到引資落地，銷售公司還未對依托于易捷店的多業態整合有一個系統的標準化的商業模式，大多數已簽約的產業合作都停留在非常早期的框架階段，有的甚至只是簽署了簡單協議，以至有企業內部人士擔心會變成作秀。

中石化銷售公司副總經理柴志明向財新記者表示，非油業務落地的總體思路是先做局部試點，可能根據某一個業務門類試點，也可能在個別加油站進行多業務的綜合試點，根據效果再決定是否推廣。目前中石化已經根據電子商務、汽車服務、環保、金融、物流和廣告等多個業務方向籌建項目組，此前的職業經理人招聘也是為團隊組建考慮。

在引資結果公佈之前，中石化銷售公司開始面向社會公開招聘非油業務職業經理人，招聘的九個崗位包括易捷公司副總經理、門店運營總監、物流總監及電子商務、金融、飲用水、汽服、快餐、廣告等業務項目經理。

在已經落地的合作當中，最大的亮點要數易捷便利店和大潤發喜士多在上海試點的八家易捷便利店，中石化方面稱，其試營業期間的營業額比合作前提升了50%，銷售額已接近社會上專業公司的銷售額。

財新記者近日在其中一家試點便利店看到，店內的裝修風格和陳設商品品類煥然一新，由潤泰集團旗下的大潤發超市和喜士多便利店負責供應鏈和店鋪管理，易捷和喜士多各出一半工作人員，對中石化店員原有的工資水平也有補貼。

店員表示，便利店的生意比以前好很多，到店顧客主要是買成箱的水、袋裝大米、大桶食用油等大件促銷家庭消費品。財新記者于工作日的下午逗留的十幾分鐘里，就有大約六七位顧客進店，除加油顧客外，還有一些過路人。

柴志明表示，大潤發在超市和便利店經營的專業性和團隊比較強，和中石化易捷便利店的品牌、網點和客戶資源相結合，運營效率明顯提高。

“過去中石化易捷便利店絕大多數都是中石化自營，食品、快消品品類幾乎沒有，大潤發在食品銷售是強項，而食品銷售在便利店中占比很大。大潤發有中石化並不具備的中央倉、冷鏈等設施，中石化則可以給大潤發提供成規模的銷售網點，使大潤發迅速擴張。 ”柴志明稱。

來自中石化的過往數據顯示，中石化易捷便利店的平均單店收入僅為1550 元 / 天，遠低於市場上其他的便利店。

據柴志明透露，在今年年底之前，中石化將會在廣東、浙江、上海推出300家店的試點。

在衆多產業投資者當中，騰訊無疑是最受關注的一家。在與阿里巴巴的拉鋸戰當中，騰訊搶下了中石化加油站這一最大的線下零售網絡。

但目前騰訊和中石化的合作還處於非常早期的階段。騰訊內部一位業務中層經理告訴財新記者，目前最有可能是與微信和手Q團隊合作，但集團尚未確定業務團隊對接。 “各個團隊可能都有想法，但都是意向。 ”他提醒財新記者，中石化廣東公司已和微信在支付環節有合作，這可能成為未來擴大合作的模板。另外，騰訊在地圖、車聯網盒子等領域的投資項目，也可以和中石化加油站合作。

另一位來自騰訊戰略部門的人士則表示，騰訊是與人保共同入股中石化銷售公司，騰訊與人保的合作中，人保需要更多網點和渠道銷售車險，而騰訊的支付業務和中石化多達8000萬加油卡的潛在用戶發生關聯後，消費數據亦可以反向提供給人保做投保人評估和定價。

消息人士稱，阿里巴巴也曾接觸本次投資，但對於股權占比等情況並不滿意。 “阿里投資的風格都是收購或者控股，至少也要有董事會席位，在金融業務上也更強勢。 ”亦有第三方支付業內人士向財新記者分析，中石化在業務層面和外部合作最重要的是理清內部利益分配。他以支付為例指出，線下支付，錢是到了各個銷售主體自己的賬上， “便利店就是便利店的收入，購油卡就是購油卡的收入，集團和地區分公司的利益也是明確的” 。然而一旦支付向線上遷移，有可能用戶在加油站又買汽油，也買食用油，如果分開支付兩次必然影響用戶體驗，一起支付就需要在後台賬目上做出區隔。 “這個問題技術上不難解決，但利益分配上怎麼讓線下商舖願意推動線上支付是個難題。 ”上述第三方支付業內人士稱，這其中還涉及銷售公司和各地方分公司怎麼分，母公司和分公司怎麼分，油品和非油品怎麼分。往下推一方面是技術層面的問題，更主要則取決于中石化內部怎麼協調和改革。

油品與非油品業務各有空間各路投資者在估值上雖略有分歧，並不妨礙中石化此次引資成為今年最受關注的一場大私募。信達證券研究開發中心副總經理郭荊璞認為，從估值結果對照淨利潤看，投前估值2500億元，投後3571億元，不可謂不高。即使這麼高的估值，投資者特別是財務投資者還像擠破頭一樣去搶，確實出乎意料。

他同時表示，如果銷售公司未來要上市，淨利潤的年化增長要在10%-15% 左右才能支持。對於銷售公司如此大的體量，這樣的增長不容易。據他預計，油品銷售收入未來可能有3%-5% 的增長，非油業務雖然空間巨大，發展道路仍不明晰。

在中石化銷售公司整個引資推介的過程中，非油品業務成長潛力一直是中石化主打方向。2014年1-4月，中石化銷售公司的營業收入為4764億元，而非油品業務收入僅為47.57億元，成長空間明顯。

中石化股份公司副總裁黃文生表示，目前非油品業務收入只占銷售公司收入的不到1%，利潤占2%，未來非油品銷售收入目標是像在美國和歐洲的一些公司一樣占到銷售公司的30%。

“過去幾十年，中石化花費了大量資金搭建好了當前的加油站網絡平台，新的投資者將來不需要在基礎設施領域投入太多資金，發展非油品業務的資本支出也不會太高。我們期待在六個月到一年時間之內，非油品業務能有較為明顯的增長。 ”黃文生于9月15日在一個面向資本市場的電話會議上表示。

在成品油方面，銀河證券化工行業分析師裘孝鋒認為雖然中石化銷售公司的油品業務已經比較成熟，但預計到2020年還能有每年5% 的增速。雖然柴油消費疲軟，但汽車保有量的增長使得汽油消費更為看好，在整體經濟形勢放緩的情況下，今年上半年汽油的消費還 有9%的增長。

此外，中石化在加油站方面的區位布局優勢領先于行業。 “全國有9萬多座加油站，分佈在城區、高速公路、國道省道這些車流量大、效益較好區域的有61%。中石化的加油站在數量上占三分之一，但布局在上述區域的加油站占其總數的80%以上。 ”裘孝鋒指出。

裘孝鋒續指，中石化銷售公司作為一家批發零售企業，成品油的價差是其主要的指標。在國內成品油定價受到政府管制的情況下，多年來國內成品油從煉廠出廠價到最高零售價的批零價差約為800元 /噸。而在成品油市場化最成熟的美國，汽油和柴油的批零價差平均值約折合600元 / 噸和500元 / 噸。裘孝鋒認為，未來若成品油價格放開，油品銷售增長還有空間。

入圍投資者之一、渤海華美股權投資管理有限公司的項目負責人夏雨認為，中石化銷售公司的價值，主要在於這個網絡的不可複制性。 “即便現在能砸下3500億，再給八年的時間，也做不出這麼大的網絡。 ”他說， “在這個基礎上，油品業務現金流的穩定性具有基礎設施的特徵，嫁接在這個網絡上的非油品業務，則有爆發式增長的可能。 ”但也有保險業人士向財新記者表示，國家目前對成品油市場的政策比較穩定，短期內並沒有放開預期，油品批零差價會持續，成品油銷售仍然是營收和利潤的大頭。雖然非油業務的成長空間很大，但若要在同一個平台上把便利店、加油卡、保險、汽車服務、物流和餐飲等多項分散的業務打通、進行效益整合優化和分配並不容易，央企進行體制機制改革會存在一定難度。

“股東要求上市就上市”

在中石化內部的計劃當中，將銷售板塊分拆上市的想法可以追溯到2012年，後因種種原因未能成行，此次引資再次為上市提供了契機。這次進入中石化投資者名單的公募和私募基金，已把中石化銷售公司的上市計劃列入了各自的時間表當中。

傅成玉在2014年天津夏季達沃斯論壇間隙曾向財新記者表示： “股東要求上市的話，經過董事會和股東大會批准就上市。而就目前的瞭解，他們都有這樣的要求。 ”根據目前中石化銷售公司增資協議 的約定，本次增資完成三年內，未經中石化書面同意，投資者不得轉讓或質押銷售公司股權；投資者在銷售公司上市完成一年之內不得轉讓股份；引資完成三年後，若銷售公司未實現上市，如果投資者要轉讓股權，中石化擁有優先購買權。

據嘉實基金人士透露，根據中石化銷售公司股東之間的協議，中石化將盡 最大努力促使其在此次增資完成後三年內上市。嘉實基金為此次投資設計的公募基金產品，其所持股份禁售期滿三年之後將逐步減持。

入圍投資者名單既已敲定，中石化銷售公司的董事會正在緊鑼密鼓地籌建當中。根據中石化的計劃，各方將于9月底完成現金交割，此後由各外部股東提名董事候選人，預計在10月底之前召開第一屆董事大會。

在集團公司專業化重組的設計當 中，傅成玉希望能夠在集團子公司層面，實踐由“真正的”董事會進行現代化的公司治理機制，話語權不是在某一個人手中，董事會才是決策機構。在董事會中，中石化將派出董事四名、投資者派出董事三名、獨立董事三名、職工董事一名，組成一個11名董事的董事會，董事長將由董事會選舉產生。

呂大鵬稱，非中石化的董事在人數上占據大多數，這也是公司治理結構改革的重要方面，社會資本和獨立董事可以積極發揮作用。葉慧青進一步表示，股比在2.5% 以上的投資者可推選董事，股比不足2.5%的投資者可以聯合推舉董事候選人。黃文生指出： “引資不是最終的目的，而是希望形成倒逼的機制，完善公司治理和體制機制，激發企業的創新能力和活力。 ”“我們就是朝著控股公司的路徑去走，下面的企業都有獨立運行的董事會，按照行業和市場規律做。我們喊了十多年也解決不了問題，將來子公司層都由董事會來管，就能實現市場化。 ”傅成玉稱，他對中石化集團的終極設計，是將之變成一家資產管理公司。

財新記者何春梅、吳靜，實習記者王琨

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