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寫在中石化混改推進之後 郭荊璞

來源: http://xueqiu.com/7571730629/31557389

分享一個郵件，今天發朋友圈之後被刷屏了。。。顯擺一下


$中國石化(SH600028)$ 晚上公告，銷售公司引入1071億元戰略投資，共計25家投資者認購，占29.99%的股權。幾點感想：

1.這個估值水平，約為投前2500億元，投後3571億元，對照2013年中石化銷售公司約250億元的凈利潤，投前/投後估值分別達到10/14倍，不可謂不高。即使這麽高的估值，投資者，特別是財務投資者還像擠破頭一樣去搶，確實出乎事前意料，當時誰說肯定賣不掉來著。。。

2.如果問我估值如何呢？我給出的估值區間是投前2000~3500億元，範圍非常寬，理由來自於銷售公司極低的凈利潤率，特別是油品業務，息稅前和凈利潤率都在1%上下，油價波動過程中，存貨等營運資產處理稍有不同，即可能導致利潤的顯著變化；非油業務空間巨大發展道路卻不明晰，估值更難給出。

3.最終的估值如何呢？我覺得是機構投資者能夠接受的上限，如果我給出的投前3500億元估值上限合理，那麽投資者可以預期的投資回報大約是3500億元與目前投前估值2500億元之間的差距（合計40%），加上等待上市期間的最低增長（年化5%），如果按照3年估計則為11%+5%=16%，非常可觀了。在此極端條件下，銷售公司的估值可以高至17倍PE。

4.投前10倍靜態PE，投後3年內最高17倍動態PE，如此高的估值，核心的理由是資產重估。

對中國石化銷售公司定價的核心，就是對3萬家加油站這個網絡的估值，我們需要厘清幾個概念和看法。

首先是這張網絡有沒有價值？有。因為這幾乎是全世界最大的一個銷售網絡，美國約有14萬個加油站，其中屬於5家油氣巨頭的只有430家，約4萬家是巨頭的品牌加油站，即便考慮品牌合作加油站，也沒有哪家油氣巨頭擁有3萬家的加油站，以及附著於其上的2萬3千家便利店。

但是加油站的網絡為什麽又一直不值錢呢？我們聽多了加油站賣茅臺的故事，那麽如何實現呢？要靠加油站和便利店管理體制、管理人員、銷售人員的改革。不改革就不會有價值，就還是一張粘不住客戶無法實現收入的網。至於如何看出有改革了呢？看中石化自己的招聘廣告吧，易捷（加油站的便利店）招聘：公司副總經理、門店運營總監、物流總監、電子商務項目經理、金融業務項目經理、飲用水項目經理、汽服業務項目經理、快餐業務項目經理、廣告業務項目經理等9個職業經理人崗位。除了總經理和財務總監都要進行全球招聘，這樣的力度意味著什麽，熟悉國有企業體制的人應該懂的。

這樣的一套網絡，如果不能創造收益，是否有價值呢？還是有的，那就是3萬個網點的入口價值，試想一個簡單的場景，騰訊依靠入股中石化銷售公司，領先於阿里將自己的虛擬信用卡和支付服務鋪向中石化的加油業務，可以壟斷一個年收入達3萬億人民幣的潛在市場，這樣的入口價值，導致石化銷售網絡的價值，遠遠高於按其收益評估的結果。

那麽該怎麽給網絡估值呢？我的想法很簡單，加油站本身的交易價格是相對透明的，按照所在位置，區分大型城市、中小城市、城鎮、高速公路、國道省道、其他道路幾個類別區分，大致可以計算全部3萬家加油站的價值，網絡效應產生的附加值則可以看作是安全邊際，這樣我們給出的3萬家加油站網絡的價值大約是3000~3500億元，為了體現安全邊際的效應，我們把下限向下放寬1/3，這就是2000~3500億元估值區間的由來。

可以看到，在我們的估值過程中，沒有考慮收益的作用，沒有按照現金流折現的方法，而僅僅是從資產重估的角度來估值的。我們的看法是，未來3年國資改革的核心就是資產重估而不是現金流的變化。

5.後面誰最受益呢？不是中石化旗下其他等待重估的資產，因為中石化的棋局已明，投資者只要買入就好，後面最受益的其實是中石油。道理很簡單，全世界最大的銷售網絡已經賣掉了，例如騰訊這樣的產業投資者獲得了通向入口的優先權力，那麽他們的競爭對手就只剩下一個選擇，要與之抗衡就必須說服中石油接受對其銷售網絡的投資和改造，這樣中石油就擁有了更高的議價權。

6.對中國石化A股的股票來說，我基本上還是那個看法，4~5%的股息率，12%的ROE和9%的ROIC，資產有較大的可能會重估，這其實是一支可轉債：股息率穩定，分紅豐厚，這是可轉債的利息收入，較高的回報能力保障了未來生息的能力；資產重估則是附贈的轉股權證，也是石油石化優於銀行的理由。

中短期來看，投前2500億元的估值對應580億元的凈資產，增值部分相當於中國石化上市公司市值的1/3；引入的1071億元現金按照9%的ROIC估計會在3年內增厚母公司約15%的凈利潤。恩，石化君你要加油啊。

順便拉個票，信達證券能源化工組（郭荊璞、麥土榮、黃永光、李皓、常川）今年新財富繼續參加石油化工行業的評選，前年第6，去年第5，今年能不能更進一步就看諸位的選票了，要投我們第一啊！

隨見隨想，語無倫次，所謂垃圾郵件是也。