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寫在中石化混改推進之後 郭荊璞

來源: http://xueqiu.com/7571730629/31557389

分享一個郵件,今天發朋友圈之後被刷屏了。。。顯擺一下[俏皮]


$中國石化(SH600028)$ 晚上公告,銷售公司引入1071億元戰略投資,共計25家投資者認購,占29.99%的股權。幾點感想:

1.這個估值水平,約為投前2500億元,投後3571億元,對照2013年中石化銷售公司約250億元的凈利潤,投前/投後估值分別達到10/14倍,不可謂不高。即使這麽高的估值,投資者,特別是財務投資者還像擠破頭一樣去搶,確實出乎事前意料,當時誰說肯定賣不掉來著。。。

2.如果問我估值如何呢?我給出的估值區間是投前2000~3500億元,範圍非常寬,理由來自於銷售公司極低的凈利潤率,特別是油品業務,息稅前和凈利潤率都在1%上下,油價波動過程中,存貨等營運資產處理稍有不同,即可能導致利潤的顯著變化;非油業務空間巨大發展道路卻不明晰,估值更難給出。

3.最終的估值如何呢?我覺得是機構投資者能夠接受的上限,如果我給出的投前3500億元估值上限合理,那麽投資者可以預期的投資回報大約是3500億元與目前投前估值2500億元之間的差距(合計40%),加上等待上市期間的最低增長(年化5%),如果按照3年估計則為11%+5%=16%,非常可觀了。在此極端條件下,銷售公司的估值可以高至17倍PE。

4.投前10倍靜態PE,投後3年內最高17倍動態PE,如此高的估值,核心的理由是資產重估。

對中國石化銷售公司定價的核心,就是對3萬家加油站這個網絡的估值,我們需要厘清幾個概念和看法。

首先是這張網絡有沒有價值?有。因為這幾乎是全世界最大的一個銷售網絡,美國約有14萬個加油站,其中屬於5家油氣巨頭的只有430家,約4萬家是巨頭的品牌加油站,即便考慮品牌合作加油站,也沒有哪家油氣巨頭擁有3萬家的加油站,以及附著於其上的2萬3千家便利店。

但是加油站的網絡為什麽又一直不值錢呢?我們聽多了加油站賣茅臺的故事,那麽如何實現呢?要靠加油站和便利店管理體制、管理人員、銷售人員的改革。不改革就不會有價值,就還是一張粘不住客戶無法實現收入的網。至於如何看出有改革了呢?看中石化自己的招聘廣告吧,易捷(加油站的便利店)招聘:公司副總經理、門店運營總監、物流總監、電子商務項目經理、金融業務項目經理、飲用水項目經理、汽服業務項目經理、快餐業務項目經理、廣告業務項目經理等9個職業經理人崗位。除了總經理和財務總監都要進行全球招聘,這樣的力度意味著什麽,熟悉國有企業體制的人應該懂的。

這樣的一套網絡,如果不能創造收益,是否有價值呢?還是有的,那就是3萬個網點的入口價值,試想一個簡單的場景,騰訊依靠入股中石化銷售公司,領先於阿里將自己的虛擬信用卡和支付服務鋪向中石化的加油業務,可以壟斷一個年收入達3萬億人民幣的潛在市場,這樣的入口價值,導致石化銷售網絡的價值,遠遠高於按其收益評估的結果。

那麽該怎麽給網絡估值呢?我的想法很簡單,加油站本身的交易價格是相對透明的,按照所在位置,區分大型城市、中小城市、城鎮、高速公路、國道省道、其他道路幾個類別區分,大致可以計算全部3萬家加油站的價值,網絡效應產生的附加值則可以看作是安全邊際,這樣我們給出的3萬家加油站網絡的價值大約是3000~3500億元,為了體現安全邊際的效應,我們把下限向下放寬1/3,這就是2000~3500億元估值區間的由來。

可以看到,在我們的估值過程中,沒有考慮收益的作用,沒有按照現金流折現的方法,而僅僅是從資產重估的角度來估值的。我們的看法是,未來3年國資改革的核心就是資產重估而不是現金流的變化

5.後面誰最受益呢?不是中石化旗下其他等待重估的資產,因為中石化的棋局已明,投資者只要買入就好,後面最受益的其實是中石油。道理很簡單,全世界最大的銷售網絡已經賣掉了,例如騰訊這樣的產業投資者獲得了通向入口的優先權力,那麽他們的競爭對手就只剩下一個選擇,要與之抗衡就必須說服中石油接受對其銷售網絡的投資和改造,這樣中石油就擁有了更高的議價權。

6.對中國石化A股的股票來說,我基本上還是那個看法,4~5%的股息率,12%的ROE和9%的ROIC,資產有較大的可能會重估,這其實是一支可轉債:股息率穩定,分紅豐厚,這是可轉債的利息收入,較高的回報能力保障了未來生息的能力;資產重估則是附贈的轉股權證,也是石油石化優於銀行的理由。

中短期來看,投前2500億元的估值對應580億元的凈資產,增值部分相當於中國石化上市公司市值的1/3;引入的1071億元現金按照9%的ROIC估計會在3年內增厚母公司約15%的凈利潤。恩,石化君你要加油啊。

順便拉個票,信達證券能源化工組(郭荊璞、麥土榮、黃永光、李皓、常川)今年新財富繼續參加石油化工行業的評選,前年第6,去年第5,今年能不能更進一步就看諸位的選票了,要投我們第一啊!

隨見隨想,語無倫次,所謂垃圾郵件是也。
寫在 中石化 中石 混改 推進 之後 郭荊 荊璞
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