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大牛股是怎樣煉成的？ 騰訊和吉利用靚麗中報來解答

每經記者 袁東 每經編輯 謝欣

騰訊控股：手遊收入超過電腦端

作為港股“股王”的騰訊控股業績長期保持高速增長，在今年上半年也不例外。

今年上半年，騰訊控股收入1062億元人民幣，同比增長57%；同期權益持有人凈利潤達到了327億元人民幣，同比增長64%。

對於上半年的增長，騰訊控股表示，“我們的收入實現了59%的增長，主要受智能手機遊戲、個人電腦遊戲、支付相關服務、網絡廣告以及數字內容訂購及銷售所推動。”

在騰訊控股的收入中，個人電腦客戶端遊戲收入達136億元人民幣，同比增長29%；手機端收入同比增長54%，達148億元人民幣，手遊的遊戲收入首次超過了電腦客戶端遊戲收入，而《王者榮耀》、《魂鬥羅：歸來》等遊戲都起到了推動作用。

需要註意的是，於2017年6月30日，雖然微信及WeChat的合並月活躍賬戶達到了9.63億個，同比增長19.5%，但是QQ的月活躍賬戶卻同比下跌了5.4%，降至8.5億戶。

此外，騰訊在業績報告中也別提到了人工智能，“我們認為，人工智能是一項使我們業務收益的重要能力，可提升整體用戶體驗，提升我們的定向技術，並可賦能予我們生態圈內的合作夥伴。我們內部的工程師最近在圍棋人工智能、人臉識別及醫學影像等多個領域取得了突破。”

吉利汽車：表現超管理層預期

在今年上半年，吉利汽車收入394億元人民幣，同比增長118%。同期股權持有人應占凈利潤達到43億元人民幣，同比增長128%。而在上半年吉利汽車銷售汽車53萬部，同比增長89%。

對於吉利汽車的中報，摩根士丹利在研報表示，公司上半年的凈利潤優於7月份吉利汽車公布的盈利指引。該投行表示維持吉利汽車“與大市同步”的投資評級，並指出吉利汽車現在的估值相當預測明年市盈率14.5倍，較其自2010年以來歷史平均值10.5倍高出38%，相信股價已反映市場對其SUV及領克等高預期因素。

吉利汽車也表示，公司上半年的表現繼續超出管理層的預期。盡管上半年內地乘用車市場競爭極為激烈，但是吉利汽車的轎車及SUV車型在內地市場仍取得強勁銷售表現，足以抵消持續疲弱的出口銷售。

值得註意的是，在今年上半年吉利汽車的出口銷量為3848輛，同比下滑了64%。另外，吉利汽車管理層重申公司全年的銷售目標由100萬輛上升至110萬輛。

在上半年里，吉利汽車銷售最好的汽車車型是新帝豪，銷售了11.77萬輛。銷售增長最快的是帝豪GS，同比銷售增長達到了687%。

對於這只自2016年以來上漲近4倍的大牛股，鼎泰資本基金部副總裁鄭偉華就向《每日經濟新聞》記者表示，投資港股吉利汽車是其重要持股，而此次中期業績的披露符合他們的預期，並將持續持有。

金融業中報趨勢圖譜：國家隊“買買買”！

證金、匯金公司二季度持有的金融股加起來共81只，對其中42只增持，5只減持，34只不增不減。

剛剛收官的半年報顯示，金融股仍是A股的大金主，凈利潤的前10名都被銀行奪得。

金融股二季報耀眼表現的背後，以證金、匯金公司為代表的“國家隊”在二季度大量增持金融股。

21世紀經濟報道記者梳理半年報數據發現，國家隊作為投資風向標，二季度對金融股基本是“買買買”模式，似乎呼應了一些主流金融機構的業績表現。

證金、匯金公司二季度持有的金融股加起來共81只，對其中42只增持，5只減持，34只不增不減。

一個特殊的現象是，券商股盡管表現似乎相對“弱勢”，但對於資金的吸引不改。

據21世紀經濟報道記者統計，今年上半年，上市券商中有22家券商凈利潤同比下滑，占比達到64.7%。尤其是不少券商股在中報發布之後不久，即獲得一些資金的追捧。

有業內人士認為，此舉與背後有“國家隊”二季度增持相關上市公司的推動有關。不過對此，亦有機構人士持不同的看法。

中報披露業績版圖

據21世紀經濟報道記者統計，在3346家上市公司中，金融公司在上半年凈利潤排名中遙遙領先。其中排名前10位的全部為銀行股，與2016年年報相比，四大國有銀行仍然排在前4名，它們的利潤達到千億元級別。

唯一的變化是招商銀行(600036.SH)坐上了第5把交椅，把交通銀行(601328.SH)擠下了第6位。25家上市銀行中，除四大行凈利潤超千億之外，另有9家上市銀行凈利潤超100億。

（21世紀經濟報道/圖）

（21世紀經濟報道/圖）

上半年25家上市銀行合計實現歸屬母公司股東的凈利潤7746億元，同比增4.92%。銀行盈利能力多數回升。除江陰銀行（002807.SZ）外，其余24家上市銀行的凈利潤都比去年同期增長。其中表現最突出的貴陽銀行（601997.SH）、南京銀行（601009.SH）、寧波銀行（002142.SZ）歸屬母公司股東的凈利潤同比增長23%、17%、15%。

四大行業績整體回暖，不良貸款率集體下降，農行更是實現不良貸款余額和不良貸款率“雙降”。

銀行向好的業績帶來行情。今年以來，招行銀行（600036.SH）漲幅已經超過50%，工行、建行、中行、寧波銀行、農行、平安銀行的漲幅分別達到25%—40%。如果從二季度的4月1日算起，截至9月1日，招行、工行、平安銀行、建行、中行的漲幅達到了45%、26%、25%、21%、20%。

9月1日，一位華南某基金公司的投資總監向記者表示：“銀行的業績確實不錯，超出預期，加上供給側改革帶來的國企偏好，將資源集中到以往可能違約的企業上，使得壞賬撥備反而成了利潤了，除此之外，還有來自海外資金，特別是香港資金對銀行股的青睞。”

實際上保險股呈現與銀行類似的邏輯，據21世紀經濟報道記者統計，上市保險公司中，僅新華保險（601336.SH）在上半年營收及凈利潤同比下滑。營業收入排名前三的是中國平安（601318.SH）、中國人壽（601628.SH）和中國太保（601601.SH），分別實現營收4637.65億元、4014.24億元、1775.56億元。

也有機構對於券商情有獨鐘，根據記者統計，9月1日，自半年報披露以來漲幅最大的是西部證券（8月16日披露）、招商證券（8月25日披露）、廣發證券（8月26日披露）分別上漲了11.91%、11.81%、10.36%。但相比而言券商股的業績數據則稍顯羸弱，據21世紀經濟報道記者統計，上市券商共計實現營收1228.2億元，同比微降；但整體凈利潤407.3億元同比減少7.8%。

“我們金融股主要集中在券商，還是中小券商。” 深圳上德谷投資管理有限公司董事長趙立松表示，“我們二季度跟進了券商股。判斷指數會到3500點，既然指數有一定的表現，那麽券商股肯定會先啟動。”

國家隊投資地圖

根據21世紀經濟報道記者統計，2017年半年報顯示，以證金、匯金公司為代表的“國家隊”繼續持有和增持銀行股、券商股等金融股。

數據顯示，二季度，證金公司持有436只上市公司股票，較一季度增加了49只股票，持股市值增加1889億元。其中，持有43只金融股，並增持了其中的38只金融股的股票，其中包括5大國有銀行和大量股份制銀行、券商、保險公司，增持股數較多的有國泰君安3.34億股、浦發銀行3.09億股。

證金公司二季度僅減持5只金融股，減持的公司股票分別為：長江證券、中國平安、江蘇銀行、中國人壽、貴陽銀行。

匯金公司二季度持有1001只證券，持股市值較一季度增加82億。其中持有38只金融股，在二季度匯金公司沒有減持任何一只金融股，其中的34只金融股按兵不動，而增持了西部證券、國元證券、華夏銀行、浦發銀行等4只股票。

事實上，此前銀行股、保險股走勢一直非常好。趙立松認為，當經濟在下滑中，其他板塊估值都相對比較高，而銀行股估值低，這是國家隊大量持有銀行股的主要因素。此外，銀行股的業績相對穩定，波動性不大，所以對於防禦性資金，特別是國家隊，大量增持銀行股。保險股也受到國家隊青睞，是因為保費增長，估值的安全邊際不錯，這使得保險股有一定的漲幅。

（21世紀經濟報道/圖）

深圳一家機構負責人接受記者采訪時表示，“一般金融股，特別是劵商股，在來大行情前都要先行啟動，這輪行情突破3300點新高之前，金融股，特別是劵商股起到核心推動作用，起到決定性作用。”

以券商股為例，從整體數據來看，截至6月末，證金公司對興業證券、東方證券、西南證券等多只券商股持股比例均達4.99%。此外，證金公司對中信證券、華泰證券招商證券的持股比例也都比較接近舉牌線。

一直以來，“國家隊”在A股的投資備受投資者關註，“國家隊”是當前場內資金投資跟蹤的重要目標。事實上，獲得匯金、證金公司增持的相關個股，立即身價飆漲。

記者采訪了解，不少市場資金對金融股的喜愛更多轉向券商。國家隊在二季度增持的部分券商股在披露半年報後股價大幅飆升，此前，證金公司二季度增持國泰君安和太平洋的消息出來後，券商股一度遭到市場遊資集體圍獵。

趙立松表示，“不論是券商股，還有銀行股，其實在本輪行情當中表現最好的都是次新劵商股和次新銀行股，從另一個角度來說，市場對於金融股的鐘愛和炒作主要還是對次新股的偏愛。”

對於後市，趙立松認為，“金融股在對市場起到了推動作用之後呢，基本上上升空間不是特別大了，所以其他板塊兒相對金融股來說更具有吸引力。但也有基金經理表示，“金融股前期已漲了很多，接下來未必會有很好的表現。”

（來源：21世紀經濟報道）

中報眼 | 半年營收不夠北上廣深買套房，重組“釘子戶”群興玩具何處去？

即使今年上半年扭虧為盈，但是微薄的凈利潤逾7成來自於理財收益，轉型中的群興玩具（002575.SZ）很難說基本面有多大的轉變。

7月26日，群興玩具發布中報稱，上半年實現營業收入910.99萬元，凈利潤368.29萬元。這樣的營收水平是公司上市以來最少的半年，不要說盈利，就是一千萬不到的總營收，也已經很難在當下北上廣深買一套像樣一點的房子了。市場人士認為，相較2017年以前公司未轉型時半年億元級別營收和千萬元級別的凈利潤，目前這個中報還看不出來轉機。

目前群興玩具已轉型玩具渠道經營業務（電商模式），但尚未有較大起色。通過並購重組尋找第二主業成為該公司的另一出路，但是曾進行的4次重組接連失利，其中一次是控股股東擬轉讓控股權。群興玩具的重組轉型之路仍在持續，不過在外界看來，該公司越來越趨向“凈殼”。

轉型反陷窘境

根據中報，群興玩具今年上半年實現營業收入910.99萬元，同比下降83.11%。這是群興玩具2011年上市以來，上半年營收最少的一年，也是同比下滑幅度最大的一年。

在2011年上半年~2016年上半年，營收金額均在億元級別，2017年同期開始降至5000萬元左右，但如今滑坡至千萬元以下。不爭的事實是，該公司自上市第二年也就是2012年中報開始至今，每年上半年的營業收入均同比處於下滑狀態。

凈利潤方面，群興玩具今年上半年368.29萬元的凈利潤，在去年同期虧損1270.18萬元的低基數情況下，創出同比129%的增幅，實現扭虧為盈。該公司2012年中報~2017年中報的凈利潤則均同比處於下滑狀態。

然而，扣除非經常性損益的凈利潤只有96.29萬元，就是說上述368.29萬的凈利潤中有272萬元來自於非經常性收益，這些收益主要來自於理財投資收益。雖然群興玩具2018年上半年實現玩具渠道經營收入880.89萬元（占總營收的96.70%），營業利潤368.29萬元，但是該公司當期營業成本就有795.56萬元。且經營活動產生的現金流量凈額為-178.53萬元。

作為一家創立於1996年的老牌玩具企業，如今經營業務為何“造血”如此貧瘠？回顧該公司2011年4月份上市以來的業績情況，前兩年營業收入均在5億元左右，且同比保持微增，但是2013年開始，營收不斷下滑，2017年度營收同比下滑逾7成，由億元級別降至5000萬元左右；凈利潤則是上市開始就同比持續下滑，僅有2015年度實現同比增長，但到2017年度同比驟減逾2倍，處於虧損狀態。

前期主營業務業績的持續下滑，讓群興玩具在2017年1月份走上了轉型之路，仍聚焦於玩具業務，但是逐步減少並退出了玩具生產業務，轉型玩具渠道經營業務。然而，該公司逐步減少玩具生產銷售業務之後，2017年一季度營收還有5300多萬，但到第二季度營收不到5萬元，第三季度和第四季度的營業收入甚至均為0元。

轉型後，在業績驟降的同時，群興玩具2017年的在職員工數量也大幅減少。該公司2017年度報告顯示，在職員工僅有26人，而2015年末和2016年末的員工數量分別為779人和455人。上述26名在職員工中，領取薪酬的為24人，而且僅有3人為銷售人員，其余為財務人員5人、行政人員18人，技術及生產人員均為零。

今年以來，群興玩具的玩具渠道經營業務雖有了收入，但是尚屬微薄。該公司預計，今年前三季度實現凈利潤300萬元~450萬元之間，主要原因在於調整發展戰略後，相關營收、費用大幅減少，同時理財投資收益增加所致。

這意味著群興玩具轉型後的業務仍未有起色。在今年7月份，該公司又調整方向，“慎重推進向玩具渠道經營轉型的同時，將玩具主業升級轉型的主攻方向和工作重心適時調整到與玩具主業具有協同衍生效應、能夠快速促進玩具主業產生效益的幼兒園資產收購和運營上。”

重組“釘子戶”

通過並購重組拓展第二主業，成為群興玩具想要改變當前經營困境的另一個途徑。然而，該公司曾嘗試過4次重組，擬跨界手遊、核電軍工、新能源汽車等風口行業，但均以失敗告終。

“在能源、環保、軍工、數據、互聯網、醫療、 教育、高端裝備制造等各行業、各領域尋求商業模式清晰、發展方向穩定、盈利趨勢明顯的投資機會和資產收購機會，加快第二主業拓展。”群興玩具在2018年中報中如是稱。

然而，群興玩具的跨界重組從2014年就開始了。2014年7月份，該公司公告稱，擬以14.4億元（溢價20.3倍）收購星創互聯（北京）科技有限公司（下稱“星創互聯”）100%股權。但到2015年2月份，證監會以星創互聯未來盈利能力存在重大不確定性，而不予核準該重組。

4個月後的2015年6月份，群興玩具又開始了第二輪重大資產重組，這次擬跨界核電軍工專用設備領域。當年12月份，該公司宣布，擬以16億元全資收購四川三洲川化機核能設備制造有限公司。但最終被標的股東之一中核集團喊停，原因是“交易時機不成熟”。

2017年2月份，群興玩具拋出並購重組第三彈，轉向新能源汽車領域，擬通過發行股份方式以29億元浙江時空能源技術有限公司100%股權。群興玩具解釋這次重組終止的原因是，因資本市場環境較項目籌劃之初已發生較大變化且存在諸多不確定因素，重組雙方就核心條款無法達成一致意見。

連續三次重組失利之後，群興玩具控股股東廣東群興投資有限公司（下稱“群興投資”）萌生退意。群興玩具在2017年12月底公告稱，群興投資正在籌劃股權轉讓事項。根據群興玩具今年4月份的公告，群興投資擬將1.4億股轉讓給貴州開磷集團股份有限公司，轉讓成功後，將導致實際控制人變更，但最終這一借殼重組的方案未能獲得受讓方的批準。

“後續在符合法規制度的前提下，不排除通過借殼上市確立公司新的主業。”在今年4月24日召開的2017年度網上業績說明會上，群興玩具總經理、董秘、財務總監朱小艷如是稱。

群興玩具董事長紀曉文也同時稱，“繼續需求優質資產、優質企業的並購重組以實現公司第二主業的拓展。”

而群興玩具多次重組失利且均奔向風口行業，未來計劃重組的領域也沒有專攻的方向，這讓市場人士質疑，該公司的並購重組或許更多意在概念炒作，也越來越趨向“凈殼”的方向發展。

目前，群興玩具仍在實施出售廣東粵科融資租賃有限公司（下稱“粵科租賃”）20%股權一事，該股權評估值為1.5209億元（截至2017年6月30日）。此事開始於2017年9月份，到2018年1月份公開有一家企業有意向受讓，截至今年4月份24日各方尚未達成一致意見，如今也未有相關進展動態。

值得註意的是，粵科租賃今年上半年實現凈利潤4426.53萬元，權益法下確認的投資收益為718.07萬元；2017年度這一投資收益為1128.36萬元。在主營業務難“造血”的情況下，群興玩具為何要將能夠大幅增厚業績的資產出售？

對於群興玩具轉型和並購重組中的疑問，第一財經嘗試聯系該公司，但電話未獲接聽。

責編：黃向東

中報眼 | 海康威視業績符合預期，為何遭兩大機構聯手減持27億？

7月21日A股科技股龍頭海康威視向市場“遞交”了半年度報告。上半年，該公司營收超200億，凈利潤逾40億，兩者增幅均超20%。

如此業績增長在3000億以上市值的A股公司中顯然處於上遊位置。但即便如此，一些機構對於海康威視當前的基本面似乎並不看好。二季度，海康威視第八大股東中信證券以及第九大股東UBS AG合計減持了7830萬股該公司股份。若按7月26日最新的收盤價計算，海康威視兩大機構單季減持金額超過27.6億元。

實際上，上述兩大機構最近幾個季度正在連續減持海康威視持股。中報公布之後，海康威視股價繼續承壓。業績逾20%顯然並不差，但機構投資者為何冷對海康威視，著實令人尋味。在接受第一財經采訪的多位業內人士看來，3200多億市值的海康威視當前的估值並未明顯低估，鑒於貿易摩擦等因素，有機構選擇了觀望及適度獲利了結尚在情理之中。

海康的好時光

海康威視是全球最大的視頻監控提供商。根據 IHS Markit 2017年6月發布的全球視頻監控市場報告，海康威視擁有21.4%的全球視頻監控市場份額。除了傳統的視頻監控業務，近年來該公司積極布局新興市場和新興業務，基於互聯網推出了面向家庭和小微企業的相關產品及雲服務平臺；進入智能制造領域，推出了一系列機器視覺產品及解決方案。

2007至2017年的十年間，海康威視實現了持續、快速增長，每年的凈利潤增幅均在20%以上。作為上市公司，在良好的業績推動下海康威視實現了自身體量的飛躍，截至目前市值超過3000億，成為A股市場數一數二的科技股龍頭。

截至2017年末，海康威視以3600億元市值穩坐滬深兩市最大的科技股。直至今年6月，工業富聯登陸A股市場後，海康威視A股市場最大科技股的位置受到了挑戰。截至，7月26日收盤，工業富聯市值為3498億元，較海康威視3262億元市值高出200多億元。

當下，作為逾3000億市值的大公司，海康威視雖然業績不再呈現爆發式增長，但仍實現了逾20%的穩定增長。最新中報顯示，海康威視2018 年上半年實現營業總收入 208.76 億元，比上年同期增長 26.92%；實現歸屬於上市公司股東的凈利潤 41.47 億元，比上年同期增長 26%。該公司2018 年上半年整體毛利率為44.50%，與上年同期相比提高1.78個百分點。

在資本市場上，海康威視備受關註。最近一次7月23日在海康威視總部召開的投資者關系活動，吸引了多達數千位來自國內公募、私募、券商以及海外投行的投資經理、研究員以及專業的個人投資者參與（部分通過電話聯線進行溝通），其中不乏明星基金經理和國際知名資管機構。如此調研盛況，在A股市場極為罕見，這似乎也從側面反映了海康威視的江湖地位以及在專業機構投資者心中的份量。

在中報發布後，一大批賣方分析師紛紛發布研究報告，表達了對海康威視的青睞。近日方正證券發布研報給予海康威視強烈推薦評級，並給出了45元的目標價位。這一價格較7月26日35.35元的收盤價，高出了27.3%。方正證券稱，海康威視中期業績穩健增長，前三季度展望樂觀。而華泰證券同樣樂觀，它給出了44.8～51.2元的目標價，51.2元的上限較26日收盤價足足溢價了44%。若按照這一價格，海康威視的市值將超過4700億，甚至較BATJ中的京東當前的最新市值高出1000億元以上。

買方機構卻突然喊貴

即便如此，A股投資者並未特別看好海康威視當前的投資價值。7月24日當A股上證綜指強勢上漲1.61%時，海康威視僅實現了0.3%的微弱上漲。當日盤後，大宗交易平臺出現了海康威視近3000萬的機構賣單，交易買方為高華證券北京金融大街營業部，成交價為當日A股收盤價36.85元，交易數量81.33萬股，成交金額2996.94萬元。

另外，中報海康威視前十大股東中出現了兩家機構的持續減持行為。海康威視的第八大股東中信證券在一季度減持1812.1442萬股後，二季度大幅減持4867.7429萬股，持股比例從去年年末的1.69%下降到0.97%；第九大股東UBS AG過去一年連續減持海康威視股份，持股從去年年中的12468.2879萬股下降到今年二季度末的7289.4443萬股，一年內減持幅度高達43%。

業績並不差，但機構的大手筆減持行接連發生，耐人尋味。據Wind資訊統計，截至7月26日收盤，海康威視市盈率（TTM）為31.8倍，市凈率（LF）10.87倍。另據海康威視中報預計，今年前三季度凈利潤為15%至35%。從靜態角度來衡量，若不考慮增長潛力等問題，依據預測上限35%的增速測算，海康威視當前的估值顯然並不高；但若以15%增長對照30幾倍估值，性價比優勢也並不存在。

一位曾經拿過年度股基冠軍的基金經理對第一財經記者表示，海康目前的估值沒有吸引力，有些貴，後面增速應該會放緩。在他看來，A股市場經歷了大幅下跌過程後，一大批個股跌出了吸引力，顯現出了投資性價比。

“市值偏大，只看估值的話，吸引力不大。”另有上海公募基金經理對記者如此表示。

雖然海康威視中報業績尚可，但眼下困擾該公司發展的潛在風險正被市場所正視。鑒於它境外業務中很大一部分源於美國以及中高端芯片部分源自美國的現實問題，貿易摩擦對它的業務前景似乎也產生了一定的不確定性。

海康威視中報指出，2018 年上半年，國內經濟環境受政策影響，經營形勢產生較為明顯的波動，海外發達經濟體貿易保護主義傾向不斷加劇，公司面對的整體經營形勢較為複雜。

國內一位長期跟蹤機械、電子行業的大型券商研究員對第一財經記者稱，海康威視肯定是一家有實力的公司，它在人工智能以及機器人、視頻識別業務方面的發展潛力較大。“不過，現在市場擔心的是貿易摩擦對公司的影響，畢竟它部分中高端芯片從美國進口，美國也是它重要的境外出口市場。”

“我們認為美國芯片對公司業務的影響有限。”海康威視在答投資者問時表示，公司大部分產品采用國產芯片，具體比例目前不做披露。 在智能產品上，公司相信未來不是通用芯片的天下，專用芯片會崛起，將會是通用芯片和專用芯片並行的局面。公司從去年開始，陸續引入了一些專用芯片的方案，尤其是來自國內的芯片廠商。目前，已經有一些方案進入小批量供貨階段。

貿易摩擦帶來不確定性

中報顯示，上半年海康威視208.76億營業收入中來自境外的有62.95億元，占比30.16%。對於關稅變化對公司運作的影響，該公司工作人員在答投資者問時表示，目前來看，如果關稅增加10%，影響不太大，還在可承受的範圍里面，但是如果關稅增加20%甚至30%，那會出現一個質變。加10%關稅，海康一些倉庫的設計業務可能就不一定放在美國，而是放到別的地方去。關稅變得更高時有幾種選擇，比如一些生產制造業務會放到低關稅的地方，或者安排在收不到關稅的地方。

“因為海康的體量已經相對比較大了，我們去設一些工廠或者說做一些這類規劃，還是相對劃算的，所以，我們認為關稅增加這個部分公司還是有應對策略的。”該人士稱。

除關稅問題外，美國政府部門禁用海康威視產品的可能性同樣存在。2018年5月11日，美國公布了一份1000多頁的《2019財年國防授權法案》（眾議院5515號議案）。盡管該議案內容並未牽涉海康威視，但隨後，一位名叫Vicky Hartzler的眾議院議員提出了一份增補提案稱，將視頻監控產品包括在國防授權法案中關於政府部門禁止使用中國科技產品的範疇內。其中，包括海康威視的產品。

在沒有任何事實依據和證據的情況下，5月24日美國國會眾議院以351票贊成、66票反對通過了整個議案包括增補提案。目前，該議案處於美國國會立法程序中，尚未最終通過並生效成為法律。

“無論如何，海康威視都是一家不錯的公司。”上述研究員稱，不過投資者短期還是觀望為好，至少等到貿易摩擦落定之後再說。

責編：黃向東

中報眼|涪陵榨菜股價大漲，高成長還能維持多久？

生活中看似不起眼的小小一包涪陵榨菜，最低零售價僅1.2元，很難想象它竟支撐起了約220億的市值。

7月27日晚，涪陵榨菜（002507.SZ）發布2018年半年度報告，今年上半年凈利潤高達3億元，狂增77.52%，扣非凈利潤更是漲幅高達81.89%。營業收入突破10億元，較去年同期增長34.11%。

與業績一同飆升的是股價，去年7月還在多次停牌的涪陵榨菜股價最低僅有10.2元/股，之後一年內K線一路攀升，股價在今年7月達到29.98元/股的峰值，一年時間股價飆升近200%。7月27日最新收盤價為27.79元/股，市值約為220億。

業績創新高，股價繼續飈，機構普遍看好，散戶大力買入，唯一的榨菜股涪陵榨菜是怎樣煉成的？

凈利潤連年超60%創新高

涪陵榨菜定期報告的數據近三年一直“長勢喜人”。2016年開始涪陵榨菜營業收入已突破10億元大關，當年營收11.21億元，凈利潤達2.57億元，凈利潤增長率為63.69%。2017年再度保持高增長態勢，公司營業收入為15.2億元，凈利潤達到4.14億元，實現61.09%的增長。

僅2018年上半年，涪陵榨菜的營業收入已超過10億元，完成去年的三分之二，半年的凈利潤也已經超過2016年，完成去年凈利潤的四分之三，下半年業績突破2017年的紀錄看似十分輕松。

2018年半年報中對今年1-9月經營業績的預計也印證了這樣的判斷，公告顯示今年前三季度歸屬於上市公司股東的凈利潤變動幅度為45%-75%，凈利潤變動區間為4.4-5.3億元，對比2017年三季報披露的凈利潤約3億元。

綜合來看，涪陵榨菜今年前三季度的業績將很可能達到2017年全年的水平，全年業績增長繼續保持2016年以來高增長的態勢，凈利潤或將連續三年超過60%的速度增長。

與業績齊飛的還有涪陵榨菜的股價，2016年以來股價總體呈現上漲趨勢，2016年年初最低值還只有5.7元/股，11月迅速增至當年最高值9.71，2017年年末一路增至18.97的股價峰值，2018年3月複牌以來同樣一路增長，7月達到29.98元的最高紀錄。

股東人數大幅度增長

根據東方財富Choice的統計，2018年以來各大券商的研報中有27份專門針對涪陵榨菜個股，給出的評級是全部為買入、增持、強烈推薦等，券商對涪陵榨菜持不同程度的看好。

西南證券認為，短期看涪陵榨菜全年30%以上的高增長無憂，長期看發展路徑清晰，不考慮外延擴張請胯下預計公司2018-2020年歸母凈利潤5.9億元、7.3億元、9.0億元，複合增速達29%，未來三年公司業績將維持快速增長態勢，維持“買入”評級。

申萬宏源認為，涪陵榨菜市場推廣添亮點，主動加快份額搶占；產能無憂，動銷良好，旺季漸至表現可期；產品分類調整後重點更突出，看好脆口及泡菜長期成長空間。核心產品收入增速超預期、利潤率提升超預期是股價表現的催化劑，同樣維持“買入”評級。

機構總體對涪陵榨菜看好，截至2018年6月30日，前十大股東中出現多家機構，如全國社保基金、香港中央結算、招商銀行旗下基金、中央匯金、中國工商銀行-匯添富基金等。

與其他股價高速增長公司不同的是，伴隨涪陵榨菜股價增長的還有股東數量的齊頭並進。2016年年底股東總數為1.5萬，2017年末增至2.7萬，2018年上半年末再度增至2.9萬。中小投資者對涪陵榨菜的看好的時機，總體來說與機構相一致，“榨菜”尚未出現割“韭菜”的情況。

高增長還能維持多久？

下半年出現的第一份涪陵榨菜券商研報來自招商證券，與上半年一致看好的研報略有不同的是，招商證券總體觀點趨向保守，認為榨菜提價能力已被市場公認，但高增持續性較難判斷。18 年來看，三景氣周期高位，享成本下行紅利，19-20 年來看，主力產品提價紅利邊際效應或遞減，但多品類平衡發展、新提價周期均可期待，維持“審慎推薦-A”評級。

多家券商研報也提示，涪陵榨菜的風險點主要在於上遊原料價格上漲、市場需求回落、部分市場增速放緩以及食品安全風險。

有市場人士認為，榨菜行業利潤率較低，總體來說產業還處在較為初級的階段。盡管業績不斷上漲，但涪陵榨菜近年來多次提出重組並購計劃卻終止，也反映了公司希望通過資本擴張和多元化發展來維持業績。

目前，涪陵榨菜仍是以榨菜為核心的利潤來源。2018年半年報顯示，涪陵榨菜的營收構成中，榨菜占比84.12%，近年來大力推廣的海帶絲、蘿蔔等其他佐餐開胃菜占比僅為8%。

2016年以來，涪陵榨菜市場收購動作頻頻，但多次以失敗告終，如2016年籌劃收購國內某調味品生產企業90%以上股權、2017年收購某東北大醬企業的計劃均告流產，去年12月停牌至今年3月再次宣布終止收購四川恒星及四川味之濃100%股權，原因為無法解決同業競爭問題。

多元擴張受阻，於是涪陵榨菜加碼榨菜生產。7月27日晚，公司宣布將投資建設“年產1.6萬噸脆口榨菜生產線及配套倉庫建設項目”，項目總投資1億元，預計年均稅後利潤為2558萬元；同時還將投資建設“年產5.3萬噸榨菜生產線建設項目”，總投資1.7億元，年均稅後利潤預計為6989萬元。

涪陵榨菜官方預計目前市場占有率超過20%。未來發力榨菜單品還是多元化拓展，是涪陵榨菜需要認真思考的問題。

責編：蘇蔓薏

蘇寧易購中報業績快報出爐 上半年歸屬凈利潤同比暴增19倍

7月30日晚間，蘇寧易購（002024.SZ）發布2018年半年度業績快報。2018年1-6月，蘇寧易購實現營業收入1107.86億元，同比增長32.29%；實現商品銷售規模為1513.19億元（含稅，下同），同比增長44.63%；實現歸屬於上市公司股東的凈利潤為59.97億元，較上年同期增長1957.38%。

財報數據顯示，截至6月30日蘇寧易購合計擁有各類自營店面4813家，蘇寧易購零售雲加盟店765家，上半年蘇寧易購“大開發戰略”累計新開各類店面近1900家。進入2018年以來，公司商品銷售規模連續兩個季度實現40%的同比高增長，營業收入增速也連續兩個季度突破30%；利潤方面，蘇寧易購歸屬母公司股東凈利潤持續保持快速增長，上半年同比暴增19倍。

2018年上半年，蘇寧易購線上平臺實體商品交易規模為883.22億元，同比增長76.51%，其中自營商品銷售規模634.53億元，同比增長53.40%；開放平臺商品交易規模248.69億元，同比增長186.71%。報告期內，開放平臺繼續聚焦百貨、超市、母嬰、家裝建材等品類，新引入該類商戶數量占整體引進新商戶的比例為71%。

此外，截至6月30日公司零售體系註冊會員數量3.57億。2018年6月蘇寧易購APP月度活躍用戶數同比增長64.34%。2018年618大促期間蘇寧易購移動端訂單數量占線上整體比例達到92.86%。

2018年上半年，公司物流和金融業務繼續保持高增長態勢。截至2018年6月末，蘇寧物流及天天快遞擁有倉儲及相關配套合計面積735萬平方米，擁有快遞網點達到23416個，蘇寧物流社會化營業收入（不含天天快遞）同比增長118.49%。

報告期內，蘇寧金融支付業務新增綁卡會員數同比增長48%，供應鏈金融累計交易規模同比增長29%。蘇寧銀行保持快速發展，存、貸、匯、投等基本業務全面上線，截至2018年6月蘇寧銀行總資產較年初增長28%，客戶數較期初顯著增加。根據胡潤研究院發布的2018年第二季度大中華區獨角獸指數，蘇寧金融以超300億元人民幣估值位列榜單22名。

隨著蘇寧完善場景互聯網零售模式，優化店面商品結構、增強門店互動性、開展精準營銷等，各業態店面經營質量繼續提升。報告期內，公司家電3C家居生活專業店、蘇寧易購直營店、蘇寧紅孩子店可比門店銷售收入分別增長5.26%、24.74%、49.08%。

責編：羅懿

中報眼|土地補償款不夠彌補損失，株冶集團半年虧損13.6億

上市14年，株冶集團（600961.SH）2018年上半年凈利潤巨虧13.6億元，同比下滑近200倍。該公司給出的解釋是，生產用地被當地政府收回，政府給與的13億補償不足以彌補損失，還需計提資產減值損失13.6億元，這對利潤造成巨大影響。

今年4月，株冶集團發公告稱，根據國家發展和改革委員會的通知，公司所在的湖南省株洲市清水塘地區被列為全國第一批城區老工業區改造試點地區之一。截至目前，株洲市已啟動清水塘地區生態新城建設，目前已關停企業148家，要求公司及與公司有高度關聯的4家中小企業在清水塘地區的生產線於2018年年底前關停退出。株冶集團的清水塘生產用地擬由株洲市政府依法收回，對其土地及相關資產擬予以13億元補償，相關資金支付、土地修複治理、各方責任等由相關方另行簽署協議約定。

7月28日，公司發布半年報稱，公司因政府補償不足計提固定資產減值損失13.6816億元，對本期利潤產生重大影響。今年上半年實現歸屬於上市公司股東的凈利潤約為負13.6億元，去年同期凈利為0.07億元，同比下滑近200倍。

株冶集團固定資產包括房屋及建築物、機器設備、運輸工具、電氣設備。2018年上半年固定資產為12.23億元， 比2017年末減少約15億元，其中機器設備減值計提了13.6億元。某中小型券商有色金融行業分析師對第一財經表示，有色金屬行業屬於重資產行業，這一事件對公司影響較大。

盡管上市14年中有11年均有盈利，但是近年來株冶集團的業績仍不理想。自2011年以來從歸母凈利潤上看株冶集團有4年盈利，但若從扣非後的凈利潤上看過去7年2011年~2015連續5年虧損，僅有2年盈利。即使是在2016年、2017年實現扣非後的盈利也並非是主營業務有大的突破，也主要是靠營業外收入、營業成本的降低才實現扭虧。

比如，2017年得益於營業外收入為0.69億元，來自政府的補助達8900萬元，當年扣非後凈利潤達0.36億元。2016年則是依靠營業成本的降低實現盈利。2016年其營業成本為125.86億元，比2015年降低19億元、降幅13%；當年實現扣費後凈利潤0.90億元。

前述有色金融行業分析師表示，國有有色金融公司比私營的更需要資金。因為作為國企，它們更需要符合行業標準、環保要求建設，資金投入巨大。私營企業要耗費自身的資金，它們多按照最低的環保要求，達到最低的準入門檻、生產門檻進駐行業內即可。株冶集團實際控制人為中國五礦集團有限責任公司。

據第一財經記者統計，自上市以來株冶集團僅發生2次直接融資，分別在2004年8月IPO融資4.2億元，2007年定向增發融資8億元。不過，根據不完全統計自2004年以來截至目前其靠間接融資，即借債有15次，累計取得借款收到現金達593億元。

公司半年報稱，鉛鋅產品價格處於相對高位，公司的正常業務開展占用資金相對增加，加上轉移項目正在建設當中，均需要有大量的資金投入，由於近年來公司資產負債率持續偏高，造成融資能力減弱，資金和財務風險較大。

從資本市場看株冶集團受到市場冷待。截至到目前，株冶集團總市值為30余億元，市值最高是在2011年彼時可達120億元，此後幾年市值震蕩下行。自2012年以後株冶集團的股東戶數呈下降態勢，從高位的7.6萬戶下降到如今的3.2萬戶，降幅近6成。

從券商研報來看最近的研報是在2016年，這也意味著近2年幾乎沒有券商分析師推薦該股票。這從持股這家公司的機構數量上也可窺見。2018年中報顯示前10大股東中有2只基金持股，分別是中國銀行-金鷹成份股優選證券投資基金、交通銀行股份有限公司-金鷹紅利價值靈活配置混合型證券投資基金，持股比例分別為0.67%、0.55%。2016年則有3家基金持股，2014年則有5家機構持股。

根據株冶集團規劃，到2022年，該公司將形成100萬噸銅鉛鋅冶煉和加工產能，營業收入超過300億元，其目標是技術裝備全新、環保過硬、規模更大、營收能力更強。但是需要註意的是株冶集團仍以單一冶煉加工模式為主，沒有自主礦山，利潤實現受制於鉛鋅市場加工費空間，存在不確定影響因素。

前述有色金融行業分析師說：“受宏觀歡迎影響和行業供求影響，有色金屬行業自2011年以來邁入下行周期，2015年是行業最不景氣的階段。當前有色金融行業行情有所回暖，但依舊不理想。有色金屬公司受經濟大環境和行業供求影響大，多數公司盈利狀況不並理想。除此之外，有色金屬行業的公司，生產線、產品的升級換代周期也都比較長。”

責編：杜卿卿

中報眼|衡水老白幹半年業績翻三番，白酒毛利下滑2個百分點

衡水老白幹今年上半年凈利潤約為1.46億元，相較於上年同期的4700萬元翻了三番。不僅如此其總資產也大增84%，由2017年末的約28.9億元增長至53億元。這背後的一大原因是衡水老白幹在今年4月完成收購豐聯酒業，實現業績並表，同時豐聯酒業產生的商譽高達6.32億元，占新增總資產的1/4。

剔除豐聯酒業的業績貢獻，衡水老白幹今年上半年營收為12.02億元，比去年同期增長8.6%；歸母凈利潤為1.2億元，同比增長1.5倍。該公司給出的解釋是，公司不斷的梳理產品線， 2018年上半年度主營業務收入增長，毛利率增加，費用率下降，利潤增加。

但根據第一財經統計，在主營收入中占據“大頭”的白酒成本上升，毛利率從去年的59.96%下降至57.99%，下滑近2個百分點。

資產大增84%，6.32億商譽托底

4月衡水老白幹完成對豐聯酒業的收購。此次收購，衡水老白幹采取現金+換股的方式收購這家公司，其中現金收購達6.19億元。值得註意的是衡水老白幹於2018年4月4日進行了定向增發，融資7.8億元用於購買豐聯酒業。這意味著衡水老白幹在此次收購中並沒有花費老股東的真金白銀便把豐聯酒業收入囊中。

由於並購豐聯酒業，衡水老白幹資產大增。與去年年末相比，衡水老白幹總資產增加84%。由2017年末的28.9億元增長至53.3億元，增長24億元。其中非流動資產大增由7.6億元增至25.72億元，在這其中商譽和無形資產共增加12億元，占增長資產的一半。其中，商譽分別由0增至6.32億元。無形資產由1.22億元增至7.1億元，包括土地使用權、非專利技術和軟件，其中土地使用權賬面價值達5.1億元。

就商譽而言，4月初衡水老白幹完成對豐聯酒業的收購。標的資產包含承德乾隆醉、安徽文王、湖南武陵和曲阜孔府家四家公司。老白幹酒將承德乾隆醉、安徽文王、湖南武陵和曲阜孔府家分別劃分為板城事業部、文王事業部、武陵事業部及孔府家事業部。根據中企華評估出具的《資產評估報告》，經2次評估，豐聯酒業凈資產少則4.87億元多則5.38億元，該公司100%股權作價約14億元，溢價1.6倍到1.87倍，商譽高達6.32億元。。

所謂商譽就是公司收購資產時支付對價與標的凈資產公允價值之間的差額。值得註意的是，對於商譽的後續處理，我國新準則規定：企業合並所形成的商譽，應當在每年年度終了進行減值測試。這意味著即使過了業績承諾期，依然需要進行減值測試。

根據衡水老白幹今年的半年報顯示，新收購標的的4大事業部中，文王事業部和孔府家事業部實現虧損，今年上半年分別虧損308萬、303萬。若經營不善，衡水老白幹6.32億元的商譽面臨減值風險。

衡水老白幹表示，公司與豐聯酒業需在企業文化、團隊管理、銷售渠道、客戶資源等方面進行進一步的融合。如果公司組織模式和管理制度不能隨著公司規模的擴大而及時調整、完善，不能對豐聯酒業實施有效整合，將給公司帶來較大的管理風險。

利潤大增，突圍不易

在資產大增的同時，衡水老白幹的凈利潤也實現大增。2018年上半年實現營業收入約為14.59億元，同比增長31.78%；歸屬於上市公司股東凈利潤約為1.46億元，相較於上年同期的0.47億元，增幅高達208.01%。

衡水老白幹給出了2大理由，一是在經營管理提升管理，一是實現並購增厚業績。就後者而言，公司於2018年4月份完成對豐聯酒業的收購，對豐聯酒業進行合並報表，合並範圍變動帶來收入增加、利潤增加，2018年4-6月份，豐聯酒業實現營業收入2.57億元，凈利潤2748萬元。

需要註意的是豐聯酒業之所以能取得較高的營收和其業績對賭脫不開關系。衡水老白幹與豐聯酒業簽署《業績承諾及補償框架協議》，承諾豐聯酒業2017年度的承諾凈利潤需達6676.6萬元；2018年除承德乾隆醉外，豐聯酒業的承諾凈利潤需達4687.12萬元；2019年除承德乾隆醉外，豐聯酒業的承諾凈利潤需達7024萬元。

剔除豐聯酒業業績外，衡水老白幹的凈利潤也實現大漲。衡水老白幹今年上半年營收為12.02億元，比去年同期增長8.6%；歸母凈利潤為1.2億元，同比增長1.52倍。該公司給出的解釋是，公司不斷的梳理產品線，優化產品結構，深化市場建設，2018年上半年度主營業務收入增長，毛利率增加，費用率下降，利潤增加。

但根據第一財經統計，在主營收入中占據“大頭”的白酒成本上升，毛利下降。具體而言，2018年上半年白酒營業收入為10.57億元，成本由去年同期的3.9億元上漲至4.44億元，毛利由去年同期的5.83億元上漲至6.13億元，總體而言毛利率從去年的59.96%下降至57.99%。

當前在A股上市的白酒公司共19家。根據今日收盤價計算，市值最高者為貴州茅臺達8740億元，衡水老白幹市值為128億元，處於中下遊。根據2018年第一季度的戰績看，凈利潤最高為貴州茅臺達85億元，有14家白酒上市公司凈利潤超過1億元，衡水老白幹一季度凈利潤僅為0.75億元。

當前白酒的品牌化、理性化消費趨強，名優酒企 強者恒強趨勢加速，一線名酒、區域名酒與個性化酒企市場的競爭加劇，白酒行業已經進入了深度分化期，市場的競爭更加激烈，行業集中度不斷提高，公司產品作為區域品牌，面臨被高端白酒擠壓市場的風險。老白幹酒想要殺出重圍前路不易。

責編：杜卿卿

中報眼|印紀傳媒中期業績降9成，實控人股票遭凍結風險大增

8月1日晚間，印紀傳媒（002143.SZ）披露今年上半業績，凈利潤僅有2000萬元出頭，同比下降逾9成，扣除非經常性損益的凈利潤更是為虧損狀態。這是印紀傳媒2014年底借殼上市以來中報業績最差的一次。

顯然這樣的業績並不理想，8月2日，該公司股票低開低走，盤中一度觸及跌停，但尾盤被拉升，最終收跌1.89%，收報5.2元/股。但這樣的股價或再度對該公司實際控制人及其一致行動人的股權質押構成威脅。

在7月20日披露的公告中，印紀傳媒實際控制人及其一致行動人所質押的股票就已全部觸及了平倉線，當時股價為5.3元/股。如今實際控制人所持有上市公司的全部股票又被法院凍結。對此，交易所已針對可能產生的風險進行了問詢。

而印記傳媒業績大降、控股股東面臨平倉風險等被認為將顯著加劇印紀傳媒的債務償付風險。該公司將於今年9月8日兌付4億元的短期融資券，而目前貨幣資金僅1.35億元。此次債券兌付或許也讓印紀傳媒面臨壓力。

業績大降，應收賬款高企

2014年底，印紀傳媒借殼高金食品登陸A股市場，自2015年中期~2017年中期營收和凈利潤均保持相對穩定且在億元級別，但是今年上半年的業績遭遇滑鐵盧。

根據今年中報，印紀傳媒上半年實現營業收入3.90億元，同比下降49.36%。而在前三年中期，該公司的營業收入分別為8.29億元、9.71億元、7.71億元。“一方面公司推遲了影視項目的發行時間，另一方面公司減少了需要提前墊資的廣告項目。”印紀傳媒如此解釋營收下降的原因。

相較營業收入的下滑，印紀傳媒今年上半年的凈利潤同比下滑幅度更大，為91.89%，僅僅錄得凈利潤2170.43萬元。而這些凈利潤中還有7119.51萬元為非經常性收益，其中，1491.26萬元來自政府的專項資金獎勵，5639.25萬元來自處置子公司形成的投資收益。扣除非經常性損益後的凈利潤虧損4949.08萬元，同比下降121.74%。

而2015年~2017年的半年凈利潤分別為2.15億元、2.60億元、2.68億元，即便是扣除非經常性損益之後的凈利潤也均不俗，除2015年上半年是1.66億元，之後的兩年扣非後凈利潤均在2億元以上。

此外，該公司經營活動產生的現金流量凈額為-2.72億元，同比下降逾16倍。印紀傳媒稱，一方面由於公司營業額下降，另一方面由於受整體經濟壞境的影響，客戶回款周期加長所導致。

截至今年上半年末，印紀傳媒應收賬款達到21.43億元，占總資產的48.08%，而去年上年同期末這一數據為15.45億元。再看往年，2014年度~2017年度，該公司應收賬款從11.95億元一路增長至21.55億元。

在應收賬款的不斷增加的情況下，印紀傳媒在今年6月份擬對應收款項會計估計變更，在相應的賬齡上減少計提壞賬準備的比例，拉長計提壞賬準備的賬齡。此舉遭到交易所問詢，之後印紀傳媒在7月25日召開董事會審議通過“取消應收款項會計估計變更”。

對於不斷增加的應收賬款會否使得印紀傳媒發生壞賬的風險上升，該公司證券部人士未直接回應，僅稱“以公告解釋為準”。

“受整體市場環境影響，2018年上半年，公司業務發展低於預期。”印紀傳媒在總結今年上半年業績大幅下降的原因時稱。該公司從事的主要業務包括娛樂影視內容和廣告營銷服務。

這樣的理由依舊被用來解釋前三季度業績變動原因，印紀傳媒預計，2018年1月~9月凈利潤為2093萬元～1.26億元，上年同期為4.19億元，同比下降70%~95%。

實控人股權質押違約+股票凍結，暗藏風險

面對不甚理想的中報業績，在中報發布的第二日，印紀傳媒股票低開低走，盤中一度觸及跌停，不過尾盤開始拉升，最終跌幅為1.89%，收報5.2元/股。但是這樣的股價，已對全數質押的實際控制人構成威脅。

第一財經記者發現，在印紀傳媒借殼上市完成後不久，該公司實際控制人肖文革就在2014年12月10日質押了2450萬股。2014年11月4日，印紀傳媒100%股權登記在高金食品名下，完成工商登記變更手續。

此後便開始了一系列的質押，截至今年6月30日，肖文革持有印紀傳媒約7.79億股，占比44.04%，已100%用於質押。此外，肖文革的一致行動人北京印紀華城投資中心(有限合夥)(下稱“印紀華城”)所持有印紀傳媒的股份也全部用於質押；肖文革全資控股的印紀時代(天津)企業管理有限公司（下稱“印紀時代”）持有印紀傳媒的股份中有96.23%處於質押狀態。

然而，在今年7月份宣告重組失敗後，印紀傳媒7月9日複牌開始連續遭遇7個跌停，股價從停牌前一日的12.09元/股跌至7月17日的5.79元/股，跌幅逾5成。

在7月20日晚間發布的公告中，印紀傳媒回複深圳證券交易所問詢函稱，肖文革、印紀華城、印紀時代股票質押業務的融資用途均為其自身資金需求，目前全部質押業務均已觸及平倉線。該公司當時表示，“實際控制人肖文革及其一致行動人正在與質權人積極協商，討論處理方案。”但目前尚未看到相關進展動態。

7月20日，印紀傳媒股價收於5.30元/股，相較8月2日的收盤價5.2元/股還要高，這意味肖文革及其一致行動人的股權質押觸及平倉線的風險未消。

不過等來的是，肖文革所持股份被凍結的消息。7月31，印紀傳媒公告稱，控股股東肖文革所持有的上市公司股份全部被遼寧省大連市中級人民法院凍結，分16筆凍結，凍結日期均為2018年7月27日，凍結期為3年。

隨即交易所發來問詢函，要求印紀傳媒說明肖文革相應股份被司法凍結的原因，說明該事項對公司生產經營的影響，並自查公司是否存在資產或者主要銀行賬戶被凍結的情形；並要求說明截至目前肖文革及其一致行動人相應股份質押融資的到期違約情況，質權人的相應強制平倉安排(如有)；以及實際控制人針對前述事項擬采取的應對措施，前述事項是否會影響上市公司控制權穩定性。

交易所要求印紀傳媒在8月3日前對上述問題進行回複並披露。8月2日下午，第一財經記者就上述事宜咨詢印紀傳媒證券部人士，他表示，公司方面正在準備相關材料，以看公告為主。

值得註意的是，去年9月印紀傳媒發行4億元的短期融資券。將於今年9月8日到期（兌付）。按票面利率5.9%來算，印紀傳媒需一次付清4.236億元。

根據上海清算所信息，上海新世紀資信評估投資服務有限公司(下稱“新世紀評級”)於7月18日決定將印紀傳媒發行的上述短期融資券列入負面觀察名單，主要是基於該公司經營業績顯著下降、控股股東股權質押率極高、控股股東面臨極大的平倉風險。新世紀評級認為，上述事項將顯著加劇印紀傳媒的債務償付風險。

截至今年6月30日，印紀傳媒貨幣資金1.35億元，相較去年年末的7.23億元，減少了近6億元。對於是否存在債務償付風險，上述證券部人士稱，“目前沒法回答，還是以公告為準。”

責編：杜卿卿

中報眼|通策醫療股價與業績齊飛，托管模式背後藏同業競爭隱憂

自從進入口腔醫療以來，通策醫療的股價和業績就開了卦。2018年7月的平均股價，較2006年通策醫療收購杭州口腔醫院前的股價翻了50倍不止。2015年股災之後，通策醫療股價在休整了兩年時間之後，從2017年9月起至2018年7月，不到一年的時間， 股價從23元的新底部，一口漲到接近60元的高點，上漲幅度高達160%。

通策醫療8月2日最新公布的2018年中報顯示，其營業收入6.85億元，同比增長34.91%；歸屬於上市公司股東的凈利潤1.35億元，同比增長52.68%。基本每股收益0.42元。以8月2日收盤價計，市盈率達到64倍。

又是一個豐收的半年報。2010年至2017年，通策醫療每年的營收和凈利潤實現了穩步增長，從2010年2.53億營收規模，至2017年報達到11.8億營收規模，幾乎每年以20%左右的速率勻速遞增，2017年年報更是同比增長35%。2010至2017年7年均複合增長率達到了25%。扣非凈利潤也從2010年的4800萬增長到2017 年末的2.13億元，7年年均複合增長率達到24%。

營收規模仍不足愛爾眼睛的20%

通策醫療是首家國內口腔醫療的A股上市公司。上海一家私募機構的醫療行業研究員告訴第一財經記者，通策醫療，在專科醫療領域和醫院改制民營化領域，是做得比較成功的一家公司：“通策是首家國內口腔醫療上市公司，業務模式比較清晰，考慮到口腔醫療並非依賴醫保報銷的醫療項目，所以成長性和未來潛力都還不錯。”

與另一家更晚上市的專科醫院——愛爾眼科相比，通策醫療的業績和規模，仍顯不足。2017年年報顯示，愛爾眼科營收規模已近60億，歸母凈利潤7.4億元。通策醫療的營收和凈利潤規模，只有愛爾眼科的20%和30%左右。

通策醫療現任大股東杭州寶群實業集團有限公司，母公司為通策集團，官方網站顯示，通策集團起步於地產行業，現主業轉型為醫療健康和TMT。2006年10月，杭州寶群將拍得的杭州口腔醫院100%股權被註入上市公司，原名ST中燕的600763主業變更為從事口腔醫療行業的經營和投資。

不過，值得一提的是，通策醫療大健康資產並沒有全部註入上市公司，關聯的眼科醫院、六家口腔醫院都仍然在上市公司體外循環。由此衍生的關聯交易及托管經營關系制約著上市體系業績和規模的擴張。

2018年上半年上市公司受讓通策集團的眼科管理公司20%股權。眼科管理公司的其他股權仍在上市公司體外循環，同時，通策醫療上半年還公告同比例投入2.5億元用於眼科醫院投資建設。

托管模式背後隱藏的同業競爭風險

另外，通策醫療關聯的七家口腔醫院，由通策醫療托管經營，這一模式引發業內對於通策醫療風險與收益不對等、以及同業競爭和關聯交易的擔憂。

半年報顯示，關聯公司海駿科技投資的所有三葉兒童醫療機構均交由上海三葉管理，收取管理費及提取一定比例的營收提成。而通策醫投通過受到表決權的方式，對上海三葉的表決權達到了77.5%，相當於通策醫療受托經管這些三葉兒童醫療機構資產。

另外，從2016年11月起，通策醫療關聯方諸，公司關聯方諸暨通策口腔醫療投資基金合夥企業（有限合夥）將其投資的北京存濟口腔醫院、武漢存濟口腔醫院、重慶存濟口腔醫院以及未來將在成都、廣州、西安等地設立的共計六家大型口腔醫院托管給公司全資子公司通策口腔醫院管理公司管理。

一位專註於醫療產業並購多年的資本市場人士告訴第一財經記者，醫療行業最缺少的醫院經營人才，通常一個經營長的培養至少需要4-5年的時間，醫院經營管理中常出現的“托管”模式，其實並不是真正意義上由托管方向被托管方“派出經營院長”這種實質性托管。

“更多的是形式上的托管。托管模式並不利於醫院資產與資本市場的對接，因為這種模式存在先天性不足。”上述資本市場人士稱。

事實上上市公司托管體外循環的醫院資產，無論對於上市公司來說，還是控股股東而言，是在現有醫改政策和長期盈利壓力下雙重倒逼的現實選擇。在上市公司體外循環的醫院資產，比如上文提到的通策醫療關聯方諸暨通策口腔醫療投資基金合夥企業（有限合夥）投資的北京存濟口腔醫院，又名中國科學院大學北京口腔醫院，如果納入上市公司，需要經歷一系列由“醫院”這一非盈利性的機構到“醫院有限公司”這一盈利性機構的複雜改制過程，其中不僅牽扯到稅務成本，還有一系列的股東關系需要協調。

根據2018年半年報，上述六家口腔醫院將向通策口腔醫院管理公司按年繳納金額為年營業總收入2%的管理費用。委托管理費預計不超過人民幣3000萬元。

第一財經梳理A股上市公司資料發現，體外醫院托管給上市公司經營的並非通策醫療一家。比如中小板的創新醫療，公司下屬子公司建華醫院就托管了齊齊哈爾市北大街分院衛生服務中心、建華區西大橋社區衛生服務中心、建華區中華社區衛生服務中心、建華區文化二社區衛生服務中心等幾家醫院性機構。

將這部分不能納入上市公司體系的醫院資產隔離在外，對上市公司而言，可以為上市公司報表增加利潤，同時排除體外醫院資產經營和盈利情況不穩定的風險；不利點是對上市公司而言，可能存在同業競爭問題以及關聯交易。

“托管規避了盈利性改制難題，但不可避免地要與上市公司產生同業競爭。”上述資本市場人士稱。

2018年產年報顯示，上述六家被托管醫院的托管期限為：股權全部被收購或醫院全部被清算終止之日止。對此期限，上述資本市場人士解釋稱，一般醫院托管都有一個上市公司收購的協議，這一般是托管協議和繳納管理費的附帶條件，但對於上市公司而言，前期投入也有可能面臨“煮熟的鴨子飛了”的風險。

責編：杜卿卿