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黑色系走勢分化 有色金屬走強

內盤期貨上午收盤，滬鋁領漲，漲幅達1.59%;焦煤領跌，跌幅達2.77%。

黑色系走勢分化，熱卷、螺紋鋼上漲，焦煤跌2.77%，鄭煤、焦炭下跌。有色金屬走強，滬鋁漲1.59%，滬錫、滬鎳、滬銅、滬鋅上漲。

其他品種，PP跌1.98%，菜粕、塑料、豆粕、玻璃、瀝青跌逾1%，鄭棉、雞蛋、橡膠、玉米、滬銀下跌。

上證報消息稱，9月22日國家發改委下發特急會議通知，召集部分省市經濟運行管理部門和煤炭管理部門，神華集團、中煤集團，中國鋼鐵工業協會、中國煤炭工業協會，交通運輸以及電力調度等部門於9月23日上午舉行座談會，研究分析當前煤炭生產、運輸、需求、價格形勢、存在的問題，研判今年後幾個月煤炭供需走勢。

永安期貨認為，整體黑色的宏觀層面來看，雖然房地產拐點已經出現，但是整體基數偏高，高爐開工率也沒有出現拐頭的現象。因此整體對於爐料的剛需還在。短期可能受到情緒的影響造成了較高的波動率，不過整體來看基本上煤的現貨價格依然難支撐大跌。

寶城期貨認為，雖然8月份宏觀經濟平穩以及季節性需求旺季來臨，但是房地產調控加碼以及貨幣寬松預期落空，焦炭期價開始走弱。目前焦炭基差持續走闊，不過隨著鋼廠經營壓力傳導至焦炭市場，焦炭基本面不容樂觀，後期焦炭期價還將以震蕩下行為主。

中金公司梁紅團隊：人民幣近期走弱是對美元走強的一個反應

國慶假期後，人民幣對美元匯率即創下今年1月以來最大單周跌幅，並在本周連續刷新6年多來新低。事實上，年初至今，人民幣對美元和CFETS籃子已分別累計貶值3.65%和6.59%。本輪震蕩再度引發市場對於人民幣匯率穩定的擔憂。

評論

人民幣近期走弱是對美元走強的一個反應

由於英鎊下跌以及美聯儲加息預期升溫，月初至今，美元指數已上升2.99%，達到3月份以來最高點。如果人民幣中間價完全按照既定機制確定，貶值幅度可能比現在大。因此，所謂央行在人民幣加入SDR籃子後有意引導匯率貶值的觀點並不成立。我們仍然認為，中國應該而且也會保持人民幣大體穩定，以減少政策不確定性、促進內需企穩。

在過去幾周經濟基本面沒有發生顯著變化

9月和3季度數據進一步確認中國仍處於經濟再通脹進程中。房地產限購限貸可能會拖累固定資產投資。但是，在本輪房地產繁榮中，房地產投資複蘇較為溫和，地產調控對投資的潛在負面影響可能程度較輕，尤其與2012~13年的調控周期相比。

此外，個人財富從恐慌性購房中釋放出來並用於生活支出，有望拉動消費增長，從而部分抵消調控對投資的負面影響。總之，中國經濟中期基本面並沒有發生太大變化。

中國近期進一步放松貨幣政策的空間有限

盡管節奏充滿不確定性，但美聯儲可能於12月以及明年加息，這或將導致美元進一步走強。與此同時，經濟再通脹和匯率因素將制約中國貨幣寬松的空間。人民幣對美元匯率的可能貶值幅度將限於中美利差範圍內。我們現在預期今年年底人民幣匯率為6.75元/美元，弱於此前預測的6.68，並認為明年將貶值約3%，於2017年底到6.96元/美元。

我們需要警惕貶過預測值的情況，但是去年8月和今年1月的政策經歷依然清晰，央行應會做好貶值風險的管理。

中國對資本賬戶“寬進嚴出”的不對稱管理 在未來一段時間內仍將繼續維持

中國居民對外國資產的配置需求在不斷增加，而外國投資者、特別是儲備管理機構仍嚴重低配人民幣資產。盡管如此，受市場情緒驅動，單向資本流動，或者說某一方向的流動主導跨境資本活動的情況，在一段時間內可能持續，導致匯率超調，從而給金融穩定帶來風險。在全球需求疲軟的情況下，如果中國放手匯率大幅貶值從而提振出口、進一步擠壓別國需求，也必然會引起貿易夥伴的反彈。在此背景下，我們預期中國將繼續實施“寬進嚴出”的資本賬戶管理措施。

券商股全線走強 次新銀行股表現活躍

周五早盤，券商股集體走強，截至發稿，華泰證券大漲近6%，國金證券、國元證券、東吳證券漲逾4%。第一創業、長江證券、西部證券均紛紛走強。

次新股板塊表現活躍，而其中，新上市不久的銀行股表現極為出色，截至發稿，常熟銀行、無錫銀行兩股漲停，江陰銀行、貴陽銀行、江蘇銀行集體拉升，另外，27日上市的杭州銀行連續兩日漲停。

分析人士認為，近期券商股走強或與深港通開閘在即有關——深交所公告稱，為確保深港通業務順利推出，將聯合多個相關方將於10月29～30日再度組織全網測試；與此同時，券商在融資融券戰場上硝煙四起，也使得券商未來經營頗有懸念。

10月外儲下降457億美元 外匯局：美元走強、資產價格回調所致

截至2016年10月31日，我國外匯儲備規模為31206.55億美元，較9月底下降457.27億美元，降幅為1.44%。10月末，外匯儲備規模降至2011年3月末以來最低。

國家外匯管理局相關負責人對《第一財經日報》記者表示，從影響外匯儲備規模變動的因素看，主要包括：(1)央行在外匯市場的操作;(2)外匯儲備投資資產的價格波動;(3)由於美元作為外匯儲備的計量貨幣，其他各種貨幣相對美元的匯率變動可能導致外匯儲備規模的變化;(4)根據國際貨幣基金組織關於外匯儲備的定義，外匯儲備在支持“走出去”等方面的資金運用記賬時會從外匯儲備規模內調整至規模外，反之亦然。

外匯局相關負責人稱，外匯儲備規模的變化是上述多重因素綜合作用的結果。從10月份的情況看，非美元貨幣對美元總體貶值，資產價格也出現回調，增大了規模下降的幅度。

中國民生銀行首席研究員溫彬認為，10月份外匯儲備下降有兩個主要原因：第一個原因是外匯儲備中有很大一塊非美元計價金融產品，美元升值導致非美元計價產品估值損失。第二個原因是人民幣貶值走勢，企業和居民增加美元資產配置，增加購匯需求，導致外匯儲備減少。溫彬預測，11月份外匯儲備下降幅度將進一步收窄。

7日，在岸人民幣兌美元官方收盤價報6.7758，較上一交易日官方收盤價跌167點，較上一交易日夜盤收盤跌218點。周一人民幣兌美元中間價報6.7725，大幅調貶211點。

此前，外匯局公布的三季度國際收支初步數據也顯示，資本和金融賬戶逆差712億美元。與二度相比資本項下逆差環比擴大近569億美元。外匯局發言人表示，資本項下逆差擴大的主要是境內主體積極配置對外資產。

招商證券宏觀首席分析師謝亞軒對本報記者表示，三季度資本項下逆差擴大主要是因為個人和企業對外增加資產配置。9月企業對外直接投資ODI規模雖然環比回落，但是廣義證券項下有300億美元左右投資增加。從其他國家經驗看，證券項下一個特點是波動較大，即便“深港通”開通，流出流入的規模都會有所上升。

雖然目前資本項目沒有完全開放，但是直接投資渠道、證券渠道與對外借債渠道都有相當大的額度，所以三季度資本項目逆差擴大，重要的推動因素便是境內主體積極配置對外資產。

深港通臨近 創業板再度走強為哪般？

隨著商品期貨市場調整力度的加大，A股市場也不可避免的開始受到影響。11月15日，滬深兩市股指漲跌互現，周期股的下跌使得上證指數出現小幅調整，而創業板的強勢則帶動了深成指的繼續上行。對於這樣的走勢，市場人士在繼續樂觀看好後續走勢的同時，也開始提醒投資者要適度重視風險。

11月15日，從市場全天的走勢來看，滬深兩市股指早盤基本呈現震蕩下行走勢，有色、煤炭、券商等強周期板塊的集體回調使得股指回調態勢明顯，不過午後隨著互聯網概念的突然拉升，以創業板指數為代表的深市走勢開始明顯強於滬市。上證指數最後報收3206.99點，下跌3.38點，跌幅0.11%，成交2670億元;深成指報收10958.10點，上漲50.57點，漲幅0.46%，成交3637億元;創業板指數報收2179.30點，上漲17.61點，漲幅0.81%，成交997億元。兩市全天合計成交6307億元，較上一交易日大幅減少。

對於這樣的走勢，市場人士普遍認為股指在連續上攻之後出現一定調整也是正常的走勢，更不用說期市已經出現了巨幅震蕩，相關板塊受到一定影響是必然的。而隨著深港通的日益臨近，深市近來的走勢開始趨強，市場風格轉化或許又將來臨，只要成交量不出現大幅萎縮，股指整體的反彈仍將持續一段時間。

東吳證券策略分析師丁文韜等就認為，大盤持續上揚，積極關註深港通預期和房產分流的結構化行情。深港通將於短期內開通，預計將為A股市場帶來1500億元左右的增量資金，對A股市場的長期影響則遠遠大於短期資金面的作用。進入下半年後上市公司股東減持頻出，無論是對中小股民、上市公司，抑或是實體經濟都將產生不利影響。隨著美國大選結果明了，市場恐慌情緒消除，全球市場普漲，預計A股市場將在震蕩中強勢上揚，把握結構性上漲行情。在行業配置上，以價值投資為導向，重點關註三季報盈利超預期的白馬價值股，以及具有長期成長潛力的標的。

財富證券策略分析師李孔逸則建議投資者要重視風險，保持理性。其認為，上周市場普漲的主要原因在於美國大選靴子落地後市場情緒的推動，但風險偏好的持續改善還有待觀察。一方面，特朗普上臺後在其寬財政、減稅、促增長施政綱領下，市場反應偏正面出現普漲，但其帶來的美國金融業的變革方向和內容的調整的影響並未在市場上體現出來，這一沖擊將在未來逐漸表現。另一方面，流動性趨緊傾向對投資者風險偏好的提升始終是一種壓制，疊加人民幣匯率隱憂，大量的新資金入場還有待觀察，且本輪上漲主要為情緒驅使，經濟基本面等因素並未發生變化，當前投資者情緒並不穩定，市場仍存在較大波動風險。因此，建議投資者重視風險，切勿被情緒波動所左右。

午市盤點丨恒大增持萬科股份至10.16% 舉牌概念逆市走強

周二(11月15日)早盤三大股指基本平開，雖有港口水運、“恒大舉牌”概念等板塊逆市走強，但是隨著煤炭、券商、鋼鐵等權重股的沖高回落，股指多次在紅綠盤中反複，最終震蕩走低，無奈翻綠。上午來看，昨日大漲的“一帶一路”板塊並未延續前期的強勢，市場上熱點雜亂，沒有形成真正的上漲主線。

盤面上，“一帶一路”相關的港口水運板塊站上最強風口，其中連雲港(601008.SH)強勢漲停;另外，黃金、房地產等板塊也漲幅居前;有色板塊分化嚴重，小金屬概念走強;煤炭、鋼鐵、券商等藍籌沖高回落成為阻止股指上揚的罪魁禍首。在概念板塊中，恒大買回減持股並鎖倉，“恒大舉牌”上午紛紛大漲;股權轉讓改概念股也有所升溫，高價次新股則遭遇滑鐵盧。另外據香港媒體報道，恒大增持萬科A(000002.SZ)股至逾10%。萬科A上午股價迅速拉升，漲幅一度逾7%。

在資金方面，截至午間收盤，滬股通凈流入0.13億元。另外，央行周二進行1000億元7天期逆回購操作、700億元14天期逆回購操作、150億元28天期逆回購操作，中標利率分別為2.25%、2.24%和2.55%，還有800億逆回購到期。今日公開市場業務凈投放資金達到1050億元。

關於後市，方正證券指出，市場基本面似乎依舊，但卻暗流湧動，資金推動型上漲，大盤難以一帆風順。昨大盤再創新高，量價關系顯示，短線大盤還將沖高，但大盤長陽式“三連陽”，短線超買態勢嚴重，部分分時圖技術指標連續頂背離，60 分鐘 K 線組合發出調整信號，大盤獲利回吐式調整在所難免。3250 點附近是本輪行情重要壓力位。操作上，不忘初心，再度沖高後，對獲利豐厚股可兌現收益，底部徘徊股可繼續等待，持股待漲。

中航證券表示，從昨日市場來看，有色、煤炭、券商、銀行、中字頭等權重股全部啟動，這很好的維護了市場人氣，而前期大漲過的次新股出現了集體大跌，但一些前期漲幅不大的次新股卻出現了明顯的活躍跡象，市場活躍度有效狀態，說明多頭氛圍還在繼續保持中，希望投資者特別註意一下市場節奏的轉換。除了低價權重股以外，一批前期沒有大漲過的中價次新股機會開始凸顯。

美元走強，世界何以應對“危機潛在階段”

剛剛過去的周末，一個話題引發了金融領域的廣泛關註：“黑天鵝事件”頻發、美元持續走強，會否導致全球金融市場遭遇一波新的危機？中國如何在匯率波動和國內經濟改革中作出平衡？

“金融市場的劇烈波動正在成為常態，對全世界的宏觀政策制定者提出了重大的挑戰。”國際貨幣基金組織(IMF)前副總裁朱民19日在第一財經金融峰會暨中國國際金融學會年會上表示，金融市場如今“黑天鵝事件”頻發，“這僅僅是波動，還是危機的前兆，到目前為止，沒有人能給出答案。”

不過，即便再次發生金融危機，中國依然具備較強的抵禦能力。在國家金融與發展實驗室理事長、中國社科院原副院長李揚看來，中國發生債務危機是小概率事件，“但從全球範圍看，金融結構正在發生巨大改變，金融業的中介功能從銀行業移向影子銀行，金融的集中度也大大加強，這都給監管者帶來了挑戰。”

美元“殺傷力”

眼下，美國與其他國家和地區的貨幣政策及匯率走勢開始分化，美元再度進入強勢周期。“這意味著全球已經進入了危機的潛在階段。”朱民表示。

歷史上，美元走強曾引發了20世紀80年代的拉美經濟危機，以及始於1997年的亞洲金融危機。美聯儲去年底重啟加息後，美元又開始不斷走強，截至11月20日，美元指數已經突破100整數關口。

美元指數近期一路上揚    來源：Wind咨訊

朱民在第一財經金融峰會期間表示，美元走強會導致資本回流美國，如果一個國家或者一個企業背負著美元外債，就會因此支付更多的利息，從而引起國內金融市場的波動，這正是上述兩次危機中發生過的。而從2014年以來，新興國家已經開始感受到資本持續性流出的壓力。

“美元持續走強是今後12個月間金融市場最大的風險，其可能引起公司和國家資產負債表、跨境資金流動的深刻變化，我覺得這個是全球金融市場的頭等大事。”朱民說。

IMF前副總裁朱民在第一財經金融峰會上演講    吳軍/攝

強美元“殺傷力”之所以大，因為其主要是通過匯率和國際資本流動這兩個重要渠道沖擊市場。更為重要的是，美元的強勢可能遠未終止。

市場各界此前存在這樣一個共識——盡管美聯儲加息不可避免，但鑒於美國自身經濟仍欠動能，以及全球的“降息潮”和美元升值變相產生的貨幣收緊效果，未來的加息步伐必定是緩慢的。然而，就在特朗普當選下一屆美國總統後，美聯儲主席耶倫在11月17日發表的講話使得上述預期顯得保守。

耶倫當天出席國會聯合經濟委員會聽證會時表示，大選之後市場出現一些波動性，市場預期美國財政政策將出現凈擴張，並預計財政擴張會帶來通脹，美聯儲將關註國會所作決定。

這些話背後暗含的邏輯是，如果特朗普落實了一系列財政刺激政策，從而導致通脹開始擡頭，且遠超預期，那麽美聯儲加息的速度也將超出預期。

招商證券首席宏觀分析師謝亞軒略顯樂觀。他表示，應該更為辯證地看待美元走強，“當前美國GDP(國內生產總值)在全球中的占比遠低於20世紀八九十年代，似乎預示本輪美元走強的高度也將低於上兩輪強美元周期。”

也有觀點認為，美國自身的經濟狀況仍不支持其在明年大幅、快速加息。例如摩根士丹利仍維持明年加息一次的觀點。至於“特朗普效應”，“我們還是要看特朗普會做什麽，以及他有沒有能力做。誰都不能預測未來。”橡樹資本聯席董事長及聯合創始人霍華德·馬克斯對第一財經記者表示。

另有業內人士表示，強美元對於美國自身的經濟也有殺傷力，這對美元走強有抑制作用。比如，耶倫此前曾表示，強勢美元一定程度上拖累了美國通脹和出口;也有金融交易員認為， 105可能是美元指數近期的極限。當然，特朗普的當選及其可能推出的政策，都是市場的不確定性。

中國仍存“抗壓墊”

如果全球金融市場遭遇一波新的危機，中國的抵抗力有多強?

今年年中開始，就有不少觀點認為，下一輪金融危機的發生可能來自債務泡沫的破滅。事實上，引發2008年全球金融危機的導火索——美國次貸危機，也是一場債務危機。不過，李揚在19日的第一財經金融峰會上表示，中國發生債務危機是小概率事件。

國家金融與發展實驗室理事長、中國社科院原副院長李揚    吳軍/攝

首先，中國儲蓄率較高，到去年依然高達47%。“這意味著，中國債務融資來源主要是國內儲蓄。”李揚說。統計顯示，外幣計價的外債只占總債務的不到3%。

其次，我國金融結構以間接融資為主，這使得中國債務的融資主要來自相對穩定的銀行存款，而非波動性很大的貨幣市場和資本市場資金。這決定了中國金融業的風險點主要集中於流動性上，償債能力位居其次。因此，只要高儲蓄率得以延續並支撐著巨額的資金流動，債務問題就很難演化為系統性金融危機。

不過，中國各部門的杠桿率也在快速上升。另外，從全球範圍看，金融結構正在發生巨大改變，金融業的中介功能從銀行業移向影子銀行，金融的集中度也大大加強，這都給監管者帶來了挑戰。

中國人民銀行副行長陳雨露在第一財經金融峰會上表示，當前全球經濟總體保持複蘇態勢，但面臨著增長動力不足、總需求不振、金融市場波動性增大等多重風險和挑戰。

中國人民銀行副行長陳雨露在臺上發言     吳軍/攝

他認為，金融體系的順周期波動以及資產價格波動是危機爆發的重要原因，個體金融機構的穩健性並不意味著系統穩定，需要從宏觀的、逆周期的視角，運用審慎政策工具有效防範和化解系統性金融風險。

陳雨露認為，應對國際性金融危機需要加強各國宏觀經濟政策協調。宏觀經濟政策制定者應該充分認識到貨幣政策對他國的外溢效應，針對本國制定的政策可能在其他經濟體引起跨資產、跨市場的金融動蕩。同時要更加強調預期因素，在面臨重大沖擊時，各國政策當局必須高效采取行動，向外界傳遞明確、一致的信息，提振市場信心，有效阻斷危機的“自我實現”機制。

人民幣匯率仍取決於中國經濟

中國雖然發生債務危機的概率不大，但受美元走強影響，人民幣匯率的下行壓力自今年10月以來越發凸顯。如何平衡匯率波動和經濟改革考驗著決策層的智慧。

人民幣兌美元走勢

當前市場上有一種強烈的觀點——外因主導了此輪人民幣匯率下行。當然也有專家認為，經濟基本面將起到主導作用。

就外因而言，國慶期間出現了英鎊的急速貶值，使得美元指數暴漲，為了保持對一籃子貨幣穩定，人民幣相對於美元貶值。“應該說是，央行對一籃子貨幣的穩定看得更重，所以造成了人民幣對美元的貶值。”渣打銀行大中華區首席經濟學家丁爽對第一財經記者表示。

此後，特朗普當選下屆美國總統，其利好美國經濟的演講更是刺激全球風險資產暴漲，美元由跌轉漲，進一步施壓人民幣。

交通銀行首席經濟學家連平則是堅定的“內因論派”。他表示，2005年匯改後，人民幣進入了一輪比較強的升值階段，尤其是一開始三四年的升值幅度很大，“但大家回頭去看看當初美聯儲做了什麽?美國兩三年中連續多次加息，導致美元走強，與此同時人民幣也在走強，而且是最為強勁的階段，這是美元升值引起的嗎?恰恰是反向的，所以關鍵的問題還在人民幣自身。”

連平表示，人民幣的強弱由經常賬戶和資本賬戶主導，前者(即貿易)並不存在很大問題，仍存順差，但後者所體現出的資本外流則是人民幣的壓力點，其背後是對於經濟下行的預期及資產全球配置意願提升。

“就資金跨境流動而言，一國的投資回報率，比如與他國的利差，則至關重要，中國與美國的這一利差在收窄，從目前來看這種趨勢短期難以扭轉。”連平還表示，“中國還有一個非常重要且獨特的地方，就是我們資本輸出已經到了一個非常明確的階段，即企業在不斷加大對外投資，個人開始全球配置資產，這的確是經濟發展到一定階段的合理結果。”但他同時認為，這可能使得中國資本流出的壓力比他國都來得大。

“如果中國經濟增速能穩下來，並不斷開放對內和對外的投資，加快推進各項改革，那麽隨著各界對中國信心的增強，上述趨勢也可能緩解。否則，資本外流的現狀可能會在中短期持續。”連平說。

招商證券謝亞軒：再談美元走強是把雙刃劍

文\謝亞軒、招商證券宏觀研究中心主任

美元作為全球中心貨幣，其匯率走勢對其他國家的匯率和全球國際資本流動具有顯著影響。因此，我們說強美元是把雙刃劍，它會“砍傷”其他經濟體;但同時廣義美元指數的快速上升對美國經濟基本面也將產生抑制作用，壓縮美元進一步走強的空間。因此，美國揮舞這把雙刃劍的自如程度從根本上決定於美國經濟的基本面及其與其他經濟體的分化程度。當前美國GDP在全球中的占比遠低於80和90年代，似乎預示本輪美元走強的高度也將低於上兩輪強美元周期。

美元的持續快速走強將導致其他國家特別是新興市場國家的匯率出現明顯的貶值，國際資本外流的規模迅速擴大。如果部分新興經濟體缺乏足夠的政策的應對措施或者是重視程度和應對措施不夠得當的話，往往可能陷入金融危機。80年代初拉美債務危機，97-01年東南亞金融危機及俄羅斯、巴西、阿根廷危機，本輪俄羅斯、委內瑞拉、烏克蘭和阿根廷等國出現匯率動蕩等都與美元的持續快速走強有密切關系。

本輪美元指數從低位的80左右快速上升到100，是一個20年一遇的外部沖擊，因為上次出現美元指數從下快速上升突破100是在1995年。

為何強美元這把劍有如此強的殺傷力，有兩個渠道非常重要:匯率和國際資本流動，當然這里不討論，利率渠道的重要性同樣毋庸置疑。有興趣可以參考我們2013年8月的報告《美聯儲退出與新興經濟體金融危機的歷史回顧》。

這些並非問題的全部，比如阿根廷貨幣在1981年12個月中貶值198%。

美元是全球中心貨幣，可以說是所有貨幣的背面，因此美元強勢一般來說意味著其他貨幣的弱勢。

“美元強，其他貨幣弱”。一個有趣的話題是，人民幣匯率當前的貶值預期和貶值壓力其根源是什麽，可謂眾說紛紜，但是至少一個偏向是僅僅強調國內的種種影響因素，比如所謂“貨幣超發”。但是關註到當前全球多個貨幣同時出現走弱這一現象，強調二十年一遇的強勢美元對人民幣貶值預期影響力的似乎不多。如果不能認清人民幣貶值預期的根源，那種所謂“一步到位”策略的可行性就需要三思了。你一步到位後如果美元進一步走強，還是需要面對如何應對匯率波動和資本外流的問題，不展開討論，下圖俄羅斯盧布就是一個可以討論的例子。所以說一步到位的想法仍然是固定匯率的思維模式，當前的人民幣匯率“形成機制比具體水平”更重要。

強美元通過國際資本流動渠道對包括中國在內的新興經濟體所產生的負面影響並未被市場所充分重視。

如圖，2010年以來，特別是伯南克明確要退出QE和2014年美元走強以來，新興經濟體國際資本流入減少的規模與GDP之比達4.8%，已超過80年代和90年代兩次危機期間，受負面影響國家的比重為76%，同樣超過前兩次危機。

雖然國際資本外流與美元強勢並非簡單的因果關系，但在美元持續走強的條件下，經濟主體會考慮償還美元負債，並增加持有美元資產，這對應於國際資本流入的下降和國際資本流出的增加。2016年11月15日，國際清算銀行研究主管Hyun Song Shin稱，鑒於美元能夠反映全球借貸的景氣程度，強勢美元之下可能沒有贏家。考慮到全球美元負債的增多，美元走強恐導致對投資風險的厭惡程度上升，(導致)對用於收購相對較波動資產的美元信貸的需求下降。

以中國為例，2015年下半年以來，中國本外幣外債余額下降3156億美元，經濟主體因償還外幣負債需增加對外匯的購買需求，外匯供求缺口擴大。

美元強勢的情況下，經濟主體希望持有更多外幣資產。2015年以來，中國企業海外並購交易異常活躍，這背後當然有全球並購活躍的國際背景，但匯率的考慮也是重要因素。

從中國國際收支平衡表可見，資本外流或者說資本和金融賬戶由順差轉為逆差明顯開始於美元開始走強的2014年下半年。資本外流改變中國外匯市場的供求狀況，導致人民幣出現貶值壓力。

總結一點，當前的貶值預期或者說人民幣面臨貶值壓力的形成原因不止一個，但其中比較重要的原因來自強美元，其背後更大的背景是發達國家貨幣政策的外溢效應和經濟基本面及貨幣政策分化，這個前提條件不發生改變，僅僅依靠簡單改變中國自身的情況，比如所謂一步到位式的貶值調整可能難以消除貶值預期，要有“持久戰”、“拉鋸戰”和“運動戰”的思想準備。

補充一點，不展開論證，我的基本判斷是：

2015年以來中國的國際資本外流主要來自兩個方面：償還外幣負債和增加持有外幣資產，前者可能更為急迫，屬於疾風暴雨式;後者可能相對溫和，屬於和風細雨式(上圖，及參考我們的報告《中國會海淘全球金融資產嗎?》)。過去的1年半，兩者帶來的資本外流規模可能接近，但到2016年6月，償還負債的需求已基本告一段落，未來我們主要面臨和需要研究的是居民部門增加持有外幣資產的需求及其對國際資本流動和人民幣匯率的影響。

既然是雙刃劍，也就意味著，強勢美元對美國經濟基本面同樣產生明顯的負面影響。與此有關，兩個研究報告比較有趣，一個是Barry Eichengreen的《Does the Federal Reserve Care about theRest of the World?》，他認為美聯儲也不是一直都是持所謂“我的美元，你的問題”這樣的態度(更加規範的說法是，美聯儲的貨幣政策決策只考慮美國國內的就業和通脹，不考慮匯率等國際金融因素)。只是在過去30年(80-00年代)、1940-50年代美國經濟獨步全球時才這樣，而在1920-30年代和1960年代美聯儲的政策決策都非常關註匯率和國際因素，而且Eichengreen預計當前到未來的十數年美聯儲的貨幣政策會更加關註匯率因素和國際環境的變化。另外一個報告更加直接，美聯儲副主席Stanley Fischer在2015年底的一個研究中，利用美聯儲的模型測算認為，當前廣義美元指數上升對美國經濟基本面的影響顯著，且美元升值越多，對GDP增速的影響越大。如圖，其測算的結果是，廣義實際美元指數升值10%，美國GDP在之後的三年中下降1.5個百分點;如果升值15%，GDP三年內下降2至2.5個百分點。如果要想對沖匯率升值的負面影響，美聯儲需要保持貨幣政策相對寬松，這也就是說美元的強勢或減緩加息節奏。強美元這把雙刃劍在打擊其他經濟體和全球資本流動的同時，也在割傷美國經濟，壓縮美元進一步走強的空間。

作為一個註腳，日前國際清算銀行研究主管Hyun Song Shin稱，當前的強勢美元最終恐將損害股市上漲，打壓信貸需求，並遏制風險投資興趣。

尤其需要強調的是，811匯改後，人民幣匯率參考一籃子貨幣兌美元的波動進一步加大：美元指數強，人民幣兌美元就弱。而人民幣在按照貿易加權的廣義美元指數中的占比已經從90年代後期的不到7%，上升到目前的近22%。如果人民幣兌美元匯率不波動，強美元對美國經濟基本面的負面影響就相對小。811匯改，人民幣兌美元波動性上升使得強美元這把雙刃劍更加“鋒利”，人民幣兌美元的浮動對於防範或者抑制美元指數快速走強的負面影響具有非常重要的意義。

三、本輪美元走強背後的原因及預判

本輪美元走強始於2014年中，背後的原因表面看是美國經濟基本面的恢複快於日本和歐元區，因而導致美聯儲率先退出量化寬松的貨幣政策，進而帶動美元走強，日元和歐元走弱。但是，也有觀點認為，本輪美元的快速走強很可能是肇始於2012年8月開始的日元脫離經濟基本面的競爭性貶值，這可以說是安倍經濟學的三支箭之一，日元兌美元匯率從75最多曾貶值到125。日元的貶值通過帶動歐元的貶值共同推高美元指數。

今年下半年以來，我們一直強調全球貨幣政策將轉趨保守，貨幣政策不再獨立作為支持經濟的唯一支柱而是與財政政策和結構改革政策相結合。與此趨勢一致，特朗普當選美國總統以來，市場預期未來美國將推出積極的財政政策大搞基建，與放松管制等多項措施一起改善美國經濟的基本面，推高美國的通脹。因此美國長債利率出現快速的上升，歐美日之間的利差擴大進一步推高美元指數。2016年11月16日，美元指數一度達到100.57，創本輪美元指數走強的新高。似乎不論從歐美日經濟基本面之間的分化來看，還是從美聯儲未來加息的預期來看，甚至從歷史上美元強勢的周期時間長度來看，都指向美元指數進一步走高的方向。

但是美元指數最近期的上升真的是經濟基本面支撐的嗎?國際清算銀行日前發布的報告稱，美元已經取代VIX波動率指數成為了新的衡量風險偏好的恐慌指標。特朗普當選美國總統之後美元的飆升不能解讀為市場信心的信號。如果回歸到經濟基本面，美國經濟和美元指數真的能夠一枝獨秀嗎?有一個指標也許可以給出一些參考，美國GDP在全球GDP中所占的比重已低於80和90年代的平均水平，這似乎預示本輪美元走強的高度也將低於上兩輪強美元周期。

美三季度GDP修正值好於預期 美指走強黃金受挫

美國第三季度實際GDP年化季環比修正值3.2%，預期3%，前值2.9%。

數據公布後，美元指數短線走高，報101.54；美元對日元擴大漲幅至1.11%，報113.18。

黃金持續下挫，截至發稿跌0.82%，報1181美元/盎司。

期貨午盤：黑色系再度走強 甲醇、聚丙烯漲停

期貨午間收盤，甲醇、聚丙烯漲停，塑料、鐵礦石漲逾4%，熱卷、瀝青、橡膠、滬鎳等漲逾3%，螺紋鋼、焦煤漲逾2%。

方正中期期貨甲醇周報中指出，原油凍產協議於 11 月 30 日達成，國際油價飆升至 50 美元上方，提振甲醇走勢。

另外，現貨市場價格堅挺，主產區庫存偏低，部分中間商跟下遊適度補倉，供需面僵持格局打破。最新統計數據顯示，國內甲醇生產裝飾整體開工率下滑，港口庫存繼續走低。西北地區神華榆林MTO裝置恢複正常運行，導致國內CTO/MTO裝置整體開工水平明顯上漲。

盡管進入甲醇傳統需求淡季，但重要烯烴和商家補空需求穩固支撐，對於現貨起到了強烈的向好引導。上周五夜盤，主力合約由1701成功換月至1705，經過兩周回調整理之後，甲醇期價可能在2600左右反複震蕩。謹防意大利公投結果對市場造成劇烈波動。