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兵器工業集團：無禁區改革帶來的資本盛宴
來源: http://www.guuzhang.com/forum.php?mod=viewthread&tid=2953&page=1&extra=#pid6182|
本帖最後由 晗晨 於 2014-10-6 14:58 編輯 兵器工業集團：無禁區改革帶來的資本盛宴 作者：格隆匯 馮福章 集團軍民品比例大約為3：7 集團主業包括軍品、民品、戰略資源和其它產品四大業務。其中軍品主要包括坦克裝甲車輛、火炮、精確打擊彈藥、光電系統等，民品主要包括石化與特種化工、重型機械與裝備、光電信息三類，戰略資源主要包括油田和礦山開采。近年來，石化與特種化工、戰略資源等業務發展較快，占比明顯提升。2013年公司實現主營業務收入3816.40億元，較2012年增長5.65%，實現利潤100.5億元，實現經濟增加值73.2億元。集團總體軍品和民品的比例已經達到了3：7，民品對集團的利潤貢獻率已經超過了50%。 子集團專業化重組基本完成 截止2013年底，兵器工業集團共有32家非金融業的子集團，前幾年兵器工業集團進行專業化重組，成功地把子集團的數量（原110多家子集團）大幅縮減到預期目標。 兵器集團正推進無禁區改革，推進混合所有制和骨幹人員持股激勵試點。我們認為，無禁區改革思路將給旗下的上市公司帶來如下幾個改變：強調效益，壓縮成本和費用；個人持股以及選聘職業經理人，有利於提升管理水平、增強工作主動性；相應子集團的優質資產可能會註入上市公司，資產整合有望加速。 兵器集團對上市公司的整合思路 集團當前上市公司數量多，規模小。11家上市公司的總資產和凈資產分別占集團總資產和凈資產的22%和21.5%。現在子集團層面的專業化重組動作基本結束，未來很可能把子集團的優質資產特別是盈利能力較好的軍品資產註入到相應上市公司，包括光電防務資產、火箭彈資產、甚至包括坦克、火藥和槍炮彈等資產。 投資主線：信息化軍品、優勢民品和資產註入 第一，軍品信息化帶來機遇，從事信息化軍品生產的公司將獲得穩定增長。受益公司是光電股份。第二，有良好發展勢頭的民品公司。主要包括生產汽車零部件的淩雲股份、生產火車軸和貨車的晉西車軸以及從事金剛石制造的江南紅箭。第三，可能有資產註入的公司。有該預期的公司主要是光電股份、晉西車軸、長春一東、北化股份、北方創業等。 重點公司推薦 我們認為集團上市公司里有較大投資價值的公司包括晉西車軸、光電股份等：光電股份——增持：資產註入帶來根本性改變；晉西車軸——增持：未來看點在於產能消化和高速軸的國產化。 子集團專業化重組基本完成 軍品、民品、戰略資源三大核心業務 中國兵器工業集團公司成立於 1999 年7月，是在原中國兵器工業總公司所屬部分企事業單位基礎上組建的特大型國有重要骨幹企業，代表著我國兵器工業的發展方向和水平。截至2014年3月底，公司擁有員工28.06萬人。 集團主業包括軍品、民品、戰略資源和其它產品四大業務。其中軍品主要包括坦克裝甲車輛、火炮、精確打擊彈藥、光電系統、引信火工、工程爆破和防化等，民品主要包括石化與特種化工、重型機械與裝備、光電信息三類，戰略資源主要包括油田和礦山開采。近年來，石化與特種化工、戰略資源等業務發展較快，占比明顯提升。目前軍、民品比重大約為3：7。 目前兵器集團初步實現了由傳統兵器向高科技兵器的跨越，經營規模躍上千億平臺，改革重組取得重大突破。2013年本公司名列世界500強企業第161位；在中國制造業企業500強中居第8位。2013年公司實現主營業務收入3816.40億元，較2012年增長5.65%，實現利潤100.5億元，實現經濟增加值73.2億元。2014年1-3月本公司實現主營業務收入882.13億元。 圖1：兵器工業集團的業務構成 
軍品：形成完整的兵器生產體系 兵器集團不僅是我國陸軍武器裝備的主要研制、生產基地， 同時也為海軍、空軍、二炮等諸兵種以及武警、公安提供各種武器彈藥和配套裝備，軍品主要產品包括坦克裝甲車輛、火炮火箭彈導彈炮彈、航空炸彈、深水炸彈、引信、火工品、火炸藥推進劑、戰鬥部火控指控設備、夜視器材、光學產品及電子產品、工程爆破與防化器材及模擬訓練器材等，形成了較為完整的兵器科研和生產體系，具備了自行研制和生產各類大型複雜武器 系統的能力。 民品：形成裝備、化工和光電三大體系 民品方面，集團也形成了三大民品體系：石化與特種化工、重型機械與裝備、光電信息。集團利用軍品技術和資源優勢，開發了重型汽車、礦用車、鐵路車輛、汽車零部件、工程機械、硝化棉、TDI、MDI、紅外、微光、光伏發電等一批具有軍工高技術背景的支柱民品，建立起了以重型裝備與車輛、特種化工與石油化工、光電信息三大軍民結合高新技術產業為核心的民品發展新體系。 第一，重型裝備與車輛。 公司作為國內主要的重型機械與裝備制造及供應商，優勢產品主要有重型汽車、礦用車、車軸和鐵路車輛等。2011-2013年及2014年1-3月，公司該業務板塊實現毛利潤分別為85.26億元、87.01億元、85.72億元及15.90億元。 重型車輛方面的二級經營企業主要包括控股企業內蒙古第一機械集團及三級企業北奔重卡。2013年，北奔重卡產量和銷量分別為1.17萬輛及1.17萬輛。 礦用車輛方面的二級經營企業主要包括內蒙古北方重工業集團公司及其控股的上市公司北方股份。北方股份是國內礦車行業的龍頭，產品包括礦用自卸車、旋挖鉆機、液壓缸及備件、液壓挖掘機四大系列產業。2012年，公司重型礦用車產量達到587輛，保持上升趨勢。受市場調節影響，2013年，公司重型礦用車產量達到297輛。 公司車軸方面的二級經營企業主要是晉西工業集團及其控股的上市公司晉西車軸。目前，火車軸年產能20萬根。2012年產量達到16.32萬根，較上年增長約15%。2013年產量達到16.05萬根，產量與上年同期相比保持穩定。在國內市場占有率50%左右，是亞洲最大的車軸生產企業，未來通過擴產有望達到28萬根，其中精軸9萬根的產能，市場占有率將會進一步上升。 鐵路車輛方面的二級經營企業主要是晉西工業集團、內蒙古第一機械制造集團有限公司及其控股的上市公司北方創業。鐵路貨車整車及配件是北方創業的核心業務。20多年來已累計研發、生產敞、罐車兩大系列近三十個品種四萬余輛，其中北方創業具備年產各式鐵路車輛6,000輛的生產能力。2011年，兵器集團鐵路車輛產量6,322輛，同比增長25.89%。2012年，鐵路車輛產量為5,638輛，較上年有所下降。2013年，鐵路車輛產量為5874輛，較上年增長4.19%。 第二，特種化工與石油化工。 公司作為國內主要的石油化工及特種化工供應商，主要產品包括成品油、聚烯烴、ABS、苯類、尿素、TDI、乙醇、民用硝化棉、二醋絲束、環氧乙烷、素片、甲醛等。2011-2013年及2014年1-3月，公司該業務板塊實現毛利潤分別為80.10億元、74.05億元、69.96億元及10.77億元。 公司在石油化工與化學肥料的主要生產企業是華錦集團及其控股上市公司華錦股份。華錦集團是以石化產業為主導，化肥產業為輔助的特大型化工企業。 在石化產業方面，公司擁有500萬噸/年的煉油能力，柴油產能在180萬噸，乙烯產能在45萬噸，公司“十二五”規劃計劃將煉油能力提升至1,000萬噸，乙烯產能達到100萬噸，屆時石化業務將占據絕對地位。預計柴油和乙烯業務在未來會穩定的增長，是公司的發展的主要方向。 在化肥產業上，公司為國內大型尿素(氣頭尿素)生產基地之一，擁有尿素產能150萬噸。本公司在化工原料與產品方面的代表產品有TDI、乙醇胺等。本公司全資子公司銀光集團是中國聚氨酯原材料和含能材料生產基地，是具有境外項目建設和進出口經營權的大型企業。銀光集團地處甘肅省白銀市，以含能材料、TDI（甲苯二異氰酸酯）和特種化工為核心產業鏈，成為我國含能材料生產品種最多、能力最大的生產、科研企業之一，擁有 TDI自主知識產權。主導民品TDI產銷國內領先，DNT、硝基二甲苯產銷國內第一，具有年產10萬噸TDI、10萬噸DNT、5,000噸硝基二甲苯的生產能力。2010年銀光集團年產10萬噸TDI（甲苯二異氰酸酯）技改項目順利建成投產，至此公司TDI產能達到15萬噸，成為國產TDI最大生產商。 民營硝化棉主要生產企業為控股上市公司北化股份。北化股份是以生產纖維素衍生物硝化棉為主的專業化公司，現已發展成為世界最大的硝化棉制造商。 華錦集團所需原油基本通過北方工業下屬的振華石油控股有限公司采購。近三年，振華石油累計為北方華錦集團煉廠保供原油2,000多萬噸。 第三，光電信息。 在光電信息與新能源新材料件領域，公司以特種鋼、人造金剛石、光電材料與器件、光學玻璃等優勢產品為代表的系列產品在國內市場也具有相當的市場優勢和技術優勢。 超高壓鋼管是石油化工工業高壓聚乙烯生產裝置中管式反應器的關鍵部件。公司超高壓鋼管主要生產企業為二級企業內蒙古北方重工業集團有限公司。該公司生產的超高壓鋼管產品綜合力學性能、鋼中非金屬夾雜物級別等已達到美國標準要求，疲勞壽命達到國外同類產品水平，具有年產各種規格超高壓鋼管400支的生產能力。 人造金剛石主要生產企業為豫西集團。金剛石單晶包含ZND21、ZND22兩大系列每種系列可提供100多個品種。公司自主研制生產的2毫米粗大顆粒工業鉆石產品，是目前國內唯一一家能夠批量生產2毫米粗大顆粒工業鉆石的企業。 光學玻璃是光學儀器必不可少的光學元件的材料，控股上市企業光電股份是國內主要生產廠家之一。公司生產的高透過率，光學一致性高，三個方向無條紋的光學玻璃，用於激光核聚變裝置、衛星高空攝影儀鏡頭等。在光電儀器方面，DT平方米30數字中文全站儀、光纖紅外測溫儀進入商品化生產階段；實現了GPS＋DVD、GPS＋GPRS、車載藍牙等領域的技術突破。 戰略資源：擁有海外油田和礦產 兵器集團通過實施“走出去”國際化戰略，初步形成了軍貿、戰略資源、國際工程良性互動發展的國際化經營格局。目前，兵器集團已擁有石油產量較高的海外油田項目，並擁有多個礦產項目，稀有礦產儲量豐富。 近年來集團公司海外戰略資源業務增長迅速。2011-2013年及2014年1-3月該業務實現毛利潤分別為69.72億元、88.65億元、96.73億元及21.64億元。公司該業務板塊主要包括能源貿易、海外資源項目及國際工程承包業務。 其中能源貿易業務及海外資源項目目前以振華石油控股有限公司為主，以原油、燃料油及石油化工品的生產、進口和轉口為主，貿易量和貿易額在中國石油企業中位居前列。該公司是國際化的專業石油公司，是國家重點支持的主要從事石油產業投資、海外油氣勘探開發、國際石油貿易、石油煉化、油品儲運等業務的國有石油公司；是中國北方工業公司的全資子公司；是國家發改委海外資源開發協調小組六個成員之一，截至目前，振華石油已經獲取6個海外油氣項目，擁有地質儲量11億噸，在產油田年作業產量超過800萬噸；原油、成品油年貿易量2,000萬噸，年銷售收入超過900億元。 國際工程承包業務以北方國際為平臺。該公司專註於軌道交通、電力、工業、礦產、市政和房建等國際、國內的工程承包項目，形成了以提供EPC總承包項目服務為主，集項目開發、項目設計、項目管理、項目投融資為一體的多元化的服務體系和盈利模式。該公司連續進入世界225家最大國際工程承包商排行榜。 總體來看，目前，集團總體軍品和民品的比例已經達到了3：7，民品對集團的利潤貢獻率已經超過了50%。 2011-2013年及2014年1-3月，兵器集團主營業務收入分別為3,066.63億元、3,616.00億元、3,816.41億元及876.52億元。其中2012年、2013年同比增速分別為17.91%、5.54%。重型機械與裝備、石油化工與特種化工、海外戰略資源與光電信息是公司收入的主要來源板塊，2013年末上述業務收入在集團主營業務收入中占比分別為17.52%、17.47%、36.29%和4.40%。近年來，集團收入規模增速較為明顯，主要是因為石油化工與特種化工和海外戰略資源業務發展速度較快。 2011-2013年及2014年1-3月，集團主營業務毛利潤分別為319.15億元、342.15億元、350.34億元及69.28億元，其中2012年、2013年同比增速分別為7.20%，2.39%。集團毛利率分別為10.41%、9.46%及9.17%。集團盈利水平同收入水平增長趨勢基本一致，但受到近年來原材料、人力等價格上漲以及下遊市場需求減弱的影響，集團毛利率有所下滑。 集團主要子公司基本情況 集團控股及管理的子公司很多，這些子公司所從事的行業類型較多。近年來集團初步形成了高科技軍品、高科技民品和戰略資源三大核心業務協同發展的產業發展框架，構建了以重型車輛與裝備、光電材料與器件、石油化工與特種化工為核心的上市公司產業專業化發展格局。 截止2013年底，兵器工業集團共有32家非金融業的子集團，這是前幾年兵器工業集團進行專業化重組，大幅削減子集團數量的成果，成功地把子集團的數量（原110多家子集團）大幅縮減到預期目標。 表 1：集團旗下主要從事工業生產的子公司、子集團
資料來源：中信建投研究發展部 集團旗下共有11家A股上市公司。上市公司及其大股東的情況如下表所示：
北方淩雲工業集團（淩雲股份的控股股東） 北方淩雲工業集團是中國兵器工業集團公司所屬軍民結合子集團，公司現有淩雲股份公司、淩雲太行公司、淩雲燕興公司、淩雲長城光電公司、淩雲凱毅德公司五個子公司，其中淩雲股份公司是上市公司，涵蓋汽車金屬零部件、亞大集團、淩雲驅動軸三個業務板塊。淩雲集團是國內汽車零部件制造業及塑料建材行業知名的大型企業集團，所含分子公司總數已達64家，分布在中國27個省和地區、全球7個國家（包括中國、德國、捷克、墨西哥、韓國、美國、俄羅斯）。“淩雲”和“亞大”是中國汽車零部件制造業和城市燃氣輸配業的馳名品牌，亞大商標為中國馳名商標。公司主營產品涉及汽車零部件、市政工程塑料管道系統及相關軍品領域。其中，汽車零部件涵蓋汽車車身結構件、汽車門鎖系統、汽車等速萬向節前驅動軸、汽車尼龍管路系統、汽車橡膠管路及總成、汽車裝飾密封件、汽車摩擦材料等七大系列；市政工程塑料管道系統主要用於給排水、天然氣輸送領域。 公司生產規模和產品技術水平在國內同行業中處於領先地位：汽車金屬零部件在國內相關市場占據33%的市場份額，穩居全國第一，其中輥壓車門框類產品市場占有率為29.5%；防撞桿產品市場占有率為36.9%；汽車管路系統在國內卡車市場占據70%以上的份額，穩居第一；汽車橡膠管路在國內相關市場位居前兩位；等速萬向節前驅動軸國內市場占有率排名第三；PE 管道系統占據國內燃氣市場51%的份額，穩居國內首位。2012年9月12日，淩雲集團聯合收購全球最大車鎖企業——德國凱毅德公司100%股權項目在德國順利完成股權交割，標誌著淩雲集團在汽車門鎖制造方面擁有了國際領先的核心技術、優質產品、高端客戶以及成熟的研發體系。2013年公司全年累計實現銷售收入110.96億元。 內蒙古北方重工業集團（北方股份的控股股東） 內蒙古北方重工業集團(原內蒙古第二機械制造總廠)始建於1954年，是國家“一五”156個重點項目之一，國家唯一的大中口徑火炮動員中心和火炮毛坯供應基地，是國家常規兵器重點保軍企業。資產總額150億元，擁有各類設備9300余臺(套)。公司具有特種鋼冶煉、鑄造、鍛造、擠壓、熱處理、機械加工、電液制造、總裝調試和靶場試驗等能力，擁有國家級礦用車研發中心、通過了國家一級保密資格認證和總裝備部裝備承制單位資格認證。 公司形成了軍用武器裝備、特種鋼及延伸產品、礦用車及工程機械三大核心業務，煤炭裝備、專用汽車、石油機具三大支撐產品，充分依托360工程、特種鋼冶煉、TEREX礦用車品牌優勢和上市公司資本運作平臺，打造兵器一流武器裝備和國家特種材料、重型裝備重要產業基地。 內蒙古一機集團（北方創業的控股股東） 內蒙古第一機械集團是兵器工業集團的特大型軍工企業，是國家“一五”期間156個重點建設項目之一，是國家520個重點企業之一，也是內蒙古自治區重點培育的20個大企業之一。經過近60年的發展，公司形成以軍品、鐵路車輛、車輛零部件、石油機械、工程機械等為核心的產品產業格局。成為覆蓋包頭、北京、天津、太原、侯馬、秦皇島、深圳等全國重點區域的跨地區、股權多元、以軍為本、以車為主、軍民協調發展的現代化軍民結合型車輛制造集團。 該公司現有員工23,000多人，截至2013年12月31日，該公司資產總額136.43億元，負債73.89億元，凈資產62.54億元，2013年度實現營業收入106.74億元，凈利潤為3.23億元。截至2014年3月31日，該公司資產總額151.20億元，負債87.68億元，凈資產63.52億元，1-3月實現營業收入25.63億元，凈利潤為0.47億元。 晉西機器工業集團（晉西車軸的控股股東） 晉西工業集團於1948年正式成立，屬國家一級企業，是國家“一五”期間156項重點工程之一。該公司下設2個控股子公司，9個分公司及11個生產科研單位。該公司共擁有員工8,000余人，該公司設備一流，具備沖、鑄、鍛、鉚焊、機加、表面處理、非標制造能力。近幾年公司先後引進500噸和600噸精鍛機、10,000克和8,000克註塑機、筒型體聯合加工中心及各種大型數控車床等先進進口設備100余臺。現生產的主要產品有軍品、鐵路車輛、鐵路車軸、石油鉆具、液氯液氨鋼瓶、無縫氣瓶、新型建材等七大系列，其中鐵路車軸具備年產各型車軸9萬根的生產能力，是世界領先的車軸生產企業，也是國內第一家獲得出口美國AAR認證資格的車軸生產廠家。產品遠銷加拿大、巴西、韓國、巴基斯坦等十幾個國家和地區。 截至2013年12月31日，該公司資產總額111.08億元，負債59.69億元，凈資產51.39億元，2013年度實現營業收入91.29億元，凈利潤為1.79億元。截至2014年3月31日，該公司資產總額108.16億元，負債56.96億元，凈資產51.20億元，1-3月實現營業收入13.81億元，凈利潤-0.22億元，出現虧損主要系銅材加工業務因銅價波動盈利能力下降所致。 北方華錦化工集團（華錦股份的控股股東） 北方華錦化工集團是是兵器集團發展軍民融合型石油化工和精細化工產業的平臺。該公司現有北方華錦化學工業股份有限公司、盤錦北方瀝青股份公司等企業，擁有遼寧盤錦、遼寧葫蘆島和新疆庫車三個生產基地。經過三十多年的發展，該公司已經形成了石油化工、化學肥料和道路瀝青三大主導產業，現有生產能力：年加工原油700萬噸，年產柴油180萬噸、乙烯70萬噸、合成樹脂100萬噸、尿素150萬噸、道路瀝青100萬噸、潤滑油產品20萬噸。 截至2013年12月31日，該公司資產總額324.49億元，負債252.25億元，凈資產72.24億元，2013年度實現營業收入518.62億元，凈利潤為-0.17億元。截至2014年3月31日，該公司資產總額355.64億元，負債286.34億元，凈資產69.3億元，1-3月實現營業收入103.93億元，凈利潤為-3.08億元，出現虧損主要是因為原材料價格上漲及主要產成品價格下跌。 北方導航科技集團（北方導航的控股股東） 北方導航科技集團有限公司是隸屬中國兵器工業集團公司的專業化子集團，成立於2009年11月，成員主要包括中國兵器工業導航與控制技術研究所（事業單位）、北方導航科技股份有限公司（上市公司）、哈爾濱建成集團有限公司（國家重點保軍企業）、西安北方捷瑞光電科技有限公司等9家企事業單位。 東北工業集團（長春一東的控股股東） 東北工業集團是2011年9月按照中國兵器工業集團公司區域化產業重組戰略要求，由吉林東光集團有限公司和吉林江北機械制造有限責任公司組建而成，總部在長春。企業以汽車零部件和專用車為主導產品，同時承擔國家重點保軍科研生產職責。是吉林省重點支持的汽車零部件百億企業和兵器工業集團重點支持的百億級子集團之一。現有員工9000余人，10余個分子公司，生產基地分布於長春、吉林、白城、德惠、蓬萊、重慶、成都、蕪湖、開封、柳州等地。 其中汽車零部件產品主要有：車橋、車架、全制動系統、離合器、飛輪齒圈、車燈、車鏡、傳動軸、液壓件、發動機連桿、轉向節等。是國內百余家汽車、發動機企業的主要供應商，產品出口歐美，為通用、福特、戴姆勒、大眾等國際知名企業配套。是中國最大的制動器、飛輪總成、離合器、發動機連桿生產企業，產銷量全國第一。 專用車產品主要有：礦用車，自卸車、半掛車等。 軍品主要有：導彈、引信、子彈藥、航空照相機、光學望遠鏡等。 北方光電集團（光電股份的控股股東） 北方光電集團是兵器工業集團所屬大型光電產業子集團。光電集團以由西安應用光學研究所、西安北方光電有限公司、河南平原光電有限公司、江蘇北方湖光光電有限公司四家單位為主體組建而成，按照軍民融合、產研融合和專業化重組的結構調整方式於2010年6月9日正式組建成立。光電集團擁有總資產約75億元，員工總數1.3萬余人。光電集團以西安為中心，形成跨越陜西、河南、湖北、上海、浙江、雲南、江蘇、山東八省（市）十一園區組成的跨區域集團化運營體系。 光電集團集中了兵器工業系統內最具優勢的各類光電技術研發、生產資源，擁有光電系統工程、光電基礎器件、光電技術基礎、光電應用材料、光電工程技術及產品工藝等研發生產體系；同時，經過產業拓展和產品結構調整，光電科技集團形成了具有獨特優勢的系列化高科技民用產品，已形成了光伏太陽能、光電材料與器件、光電儀器、精密鑄造、精密光學機械加工、軍民兩用夜視系統、LED芯片應用產品等優勢民品。未來光電集團將以光電信息需求為牽引，以融入地方物聯網產業鏈發展為契機，培育高端光電探測器和物聯網兩個未來發展產業。 中國北方工業公司（北方國際的控股股東） 中國北方工業公司是產品經營與資產經營相結合，集研發、生產、銷售、服務為一體的企業集團，主要從事防務產品、石油及礦產資源開發、國際工程承包、光電、民爆化工、運動器材、車輛、物流等業務，資產和銷售收入位居中國最大500家國有企業前列。該公司的國際工程承包、物流、車輛等業務創立了自身品牌，民爆化工、光電、運動器材等業務在技工貿結合基礎上形成了較強競爭力。 該公司連續多年進入全球225家最大國際承包商前列，多家控股子公司連續多年獲得國家質量效益型先進企業稱號。 截至2013年12月31日，該公司資產總額611.63億元，負債389.14億元，凈資產222.50億元，2013年度實現營業收入1388.88億元，凈利潤為45.01億元。截至2014年3月31日，該公司資產總額609.3億元，負債374.9億元，凈資產234.44億元，1-3月實現營業收入359.74億元，凈利潤為11.2億元。 中國北方化學工業集團（北化股份的控股股東） 中國北方化工集團擁有十九個大中型生產企業及六個直屬貿易公司和分支機構。該公司成立於1988年,1994年獲得進出口經營權。在“軍民結合”方針指引下，公司除從事軍用火藥、炸藥、火工品和化學防護器材的研究、開發、生產外，還大力從事民品科研、開發、生產與經營。目前，該公司已開發出聚氨脂、纖維素及其衍生物、醫藥及其中間體三大系列產品，民用火炸藥及民爆器材、建材、精細化工等優勢產品。公司擁有中國最大的三硝基甲苯、甲苯二異氰酸(TDI)、乙醇鞍、硝化棉精制棉、纖維素醚類、活性炭、維生素B1，產品除滿足國內市場外，還銷往世界三十多個國家和地區。 截至2013年12月31日，該公司資產總額234.45億元，負債132.51億元，凈資產101.94億元;實現營業收入156.54億元，凈利潤0.22億元。截至2014年3月31日，該公司資產總額235.69億元，負債134.43億元，凈資產101.26億元，1-3月實現營業收入33.05億元，凈利潤為-1.57億元，出現虧損主要系該公司主要產品TDI價格下滑所致。 豫西工業集團（江南紅箭的控股股東） 豫西工業集團是兵器集團為充分發揮豫西彈藥基地的區位優勢，重組原河南北方紅陽工業有限公司、原河南紅宇機械廠、原河南向東機械廠、河南中南工業有限公司、河南江河機械工業有限責任公司等豫西5家兵器企業的優勢資源成立的軍民結合型企業集團，是國家重點保軍單位。 豫西集團現有軍品分公司等5個直屬單位；河南江河機械責任有限公司、河南中南工業有限責任公司2個全資子公司；中南鉆石股份有限責任公司、鄭州紅宇專用汽車有限責任公司、南陽北方向東工業有限公司、南陽北方紅宇機電制造有限公司、南陽市紅陽鍛造有限公司、南陽紅陽工程機械有限公司6個控股子公司，擁有職工8000余人。2011年實現銷售收入37.7億元，利潤5.05億元。近兩年數據不詳，計劃2015實現收入超過100億元。 豫西集團軍品形成四大板塊，種類涉及多個武器裝備領域；民品主要是人造金剛石、銅型材、專用車及車用鍛件系列產品等四大板塊，其中人造金剛石產銷量和綜合競爭實力均在全球排名第一，銅型材和專用車的技術和市場在國內領先。 除了以上子集團等生產實體外，兵器工業集團還有參股公司80家左右，如黑龍江北鷗衛浴、內蒙古北方巴里巴工程專用車、成都西物信安智能系統、北京北鬥芯科技、揚州曙光光電自控、北京馳意無人數字感知技術公司等，大多分布在與兵器集團民品相關的領域。 未來兵器集團將推進無禁區改革 中國兵器工業集團公司7月22日披露，兵工集團已制定印發了《集團公司全面深化改革領導小組2014-2015年工作要點》，軍品科研管理體制改革、總部精簡審批事項改革、混合所有制和骨幹人員持股激勵試點、三項制度改革、“三供一業”分離移交、軍工事業單位改革等工作將有序推進。 董事長尹家緒要求，要大力推進法律和政策框架下的“無禁區改革”，不要等、不要望、不要拖，更不要怕。找準改革的突破口和著力點，積極開展混合所有制、員工持股、選聘職業經理人等領域的試點。集團領導同時提出，各項改革工作都要制定時間表，確保“一張藍圖繪到底”。 無禁區改革指的是：在遵循法律、政策和程序正義的前提下，對法律規章、國家和地方政策沒有作禁止規定的事項，凡是有利於“三個進一步解放”、有利於促進企業發展、有利於增加職工收入的事項，各單位、各部門都要大膽改革。 無禁區改革的內涵 我們認真分析了7月以來尹家緒的講話，總結了其無禁區改革思路的主要內容，我們認為和資本市場相關的主要包括如下內容： 第一，推進混合所有制和骨幹人員持股，進行股權激勵。註重在機制上大膽轉換，解放思想，轉變經營思路，以價值創造為根本。包括廣開門路，引進合作。 第二、選聘職業經理人，推動機制創新。 第三、旗下軍工事業單位要進行改革。 第四、經營過程要有收益，實現增值。通過創新和轉型升級謀出路，將企業做大做強做長，成為質量效益型企業。 第五、當前及今後一段時期，軍品定價方式發生根本性變化，價格已成為是否訂貨的重要因素，好用、適用、耐用、廉用、樂用已成為對裝備的必備要求，競爭將常態化。要改變工作理念，牢固樹立軍品即是商品、軍隊即是“上帝”的理念。 第六、推進結構調整，在做好、做強、做優軍品的前提下，謀劃好民品的發展。 無禁區改革的影響 我們認為，無禁區改革思路將給旗下的上市公司帶來如下幾個改變： 第一、強調效益，壓縮成本和費用，在同樣的收入水平下，上市公司凈利潤水平有望得到改善； 第二、個人持股以及選聘職業經理人，有利於提升管理水平、增強工作主動性，從而有利於公司盈利水平的提升； 第三、軍品價格商品化，以軍隊客戶為上帝，可能會帶來軍品價格的下降，但其對相關公司凈利潤的影響有望通過降本增效來彌補； 第四、混合所有制改革，將帶來體制外的改革力量，促進子集團和上市公司管理更加規範、運作更加透明。相應子集團的優質資產可能會註入上市公司，資產整合有望加速。 子集團及上市公司積極響應無禁區改革 配合集團的無禁區改革，多家子集團上市公司紛紛推出了改革動向。 北化股份：2014年7月26日公告，公司股東瀘州北方（持有公司36.19%股權）擬向北化集團無償劃轉3608.7萬股，占公司總股本的8.72%；擬以每股對價4.71元，向中兵投資協議轉讓所持公司7032.67萬股，占公司總股本的17.00%。本次權益變動後，公司的實際控制人仍為兵器集團，持有公司股份總數未發生變化。北化集團仍為公司的控股股東，共計持有公司34.01%的股份；中兵投資將成為上市公司單一第一大股東，持有公司17.00%的股份。本次權益變動對兵器集團、北化集團打造纖維素產業集團及特種化工集團的戰略布局，以及進一步加強上市公司平臺建設具有重要作用。 華錦股份：2014年7月30日，公司控股股東華錦集團擬以4.24元/股向中兵投資轉讓其持有的價值3億元的公司股權，占公司總股本5.91%。初步測算股權轉讓後，華錦集團將持有5.43億股公司股份(占45.23%)；中兵投資持有7100萬股(占5.91%)。中兵投資為公司實際控制人中國兵器工業集團全資子公司，本次股權轉讓行為，沒有改變華錦集團在公司的控股地位，中國兵器工業集團仍為公司實際控制人。北方華錦化工集團負責人表示，將全面推進深化改革，實現華錦集團的整體上市。此外，核心業務將完成戰略合作與股權優化，以及全面推進薪酬分配、采購、銷售、投資等領域的專項改革。 晉西車軸：控股股東晉西工業集團提出以激發內在動力為重點，加快科研項目研制進度。要加快列入年度設計定型和訂貨計劃產品的工作進度，加大重大專項、重點型號項目的科研攻關力度。並建立全市場化的軍、民品運營管控機制，完善激勵約束機制，更加突出業績與貢獻，加快提高市場化運作水平。此外，還要積極推進晉西火箭研發中心的建設工作，按節點推進拓達門機產品混合所有制改造試點工作。 北方創業：內蒙古北方重工業集團提出，按照"核心業務上市、民品主業改制、非主營業務退出、辦社會職能移交"的思路，促進產業轉型升級優化。 集團主營業務現狀和前景 集團近幾年收入快速增長，盈利能力穩定 集團2013年實現營業收入3852.54億元，其中主營業務收入3816.41億元、同比增長5.6％，實現利潤100.40億元、同比增長2.5％。近三年來公司主營業務經營受宏觀經濟影響，雖然絕對額保持增長，但增速下行。毛利率水平下降到9%~10%之間。
資料來源：中信建投研究發展部 隨著集團資源整合的產品結構升級調整的完成，未來收入和盈利能力有望增速加快。預計集團公司2014年主營業務收入同比增長5％以上，達到4000億元以上，實現利潤105億元，同比增長5％以上。
集團未來發展戰略 集團未來的發展戰略是積極推進無禁區改革，致力於軍工高技術轉民用，繼續構建以重型車輛及重型裝備、石油化工與特種化工、廣電信息等軍民結合高新技術產業為核心的民品架構；通過承攬海外公路、電站等一批重大國際工程項目，促進重車、礦用車、鐵路車輛、火車軸、工程機械等民品的出口，從而帶動公司的高新技術民品項目的發展。 兵器集團對上市公司的整合思路 集團當前上市公司的特點 數量多，規模小 目前兵器集團上市公司總數達到了12家（11A+1H），在軍工集團里僅次於中國航空工業集團。但是上市公司的資產規模較小，按照14年3月31日的數據計算，11家上市公司的總資產為661億元，凈資產為260億元，分別占集團總資產和凈資產的22%和21.5%。集團仍有大量的資產沒有上市。 表 4：集團和上市公司利潤、資產比較
基本不從事軍工業務，核心資產註入值得期待 在上市公司里，除北方導航和光電股份外，其余公司基本不從事軍品業務（北方創業提供少量坦克結構件，北化股份有少量軍品業務）。 盡管國家鼓勵軍工企業改制，支持軍工資產上市，兵器工業集團的光電防務資產、火箭彈資產、甚至包括坦克、火藥和槍炮彈等核心軍品資產都可能上市融資，借助資本市場發展。 集團的發展也缺乏資金，最近幾年頻繁發債雖然是一種融資途徑，但目前資產負債率達到60%，如何利用上市公司的融資平臺和產業整合平臺作用，推動集團公司結構調整和資源整合，是集團應該思考的問題。所以未來集團可能會探索軍工資產上市的途徑。特別是現在子集團層面的專業化重組動作基本結束，未來很可能把子集團的優質資產特別是盈利能力較好的軍品資產註入到相應上市公司。 大多是細分行業龍頭 盡管公司規模較小，但兵器集團上市公司基本上都是細分行業的龍頭。如晉西車軸將成為世界上最大的火車軸制造商、長春一東的離合器市場占有率居國內首位、江南紅箭是金剛石的龍頭企業、淩雲股份是輥壓件和PE管路系統龍頭等等。 表 5：上市公司大多是細分行業龍頭
資料來源：中信建投研究發展部 3年內專業化重組為30多個子集團已兌現，未來可能進行上市公司層面運作 兵器集團早在09年就提出用3年多的時間，把旗下110多家成員單位重組為30多個專業化的子集團，其中10多個專業化子集團要打造成為在國家層面有重要地位、在市場中有重要話語權和影響力的行業領先者，最終把兵器集團打造成為世界一流的防務集團和我國重要的裝備制造業與精細化工、特種化工產業基地。集團同時表示，將按照專業化整合的思路對旗下資產進行整合，逐漸把優質資產註入上市公司。 現在子集團層面的專業化重組動作基本結束，未來很可能把子集團的優質資產特別是盈利能力較好的軍品資產註入到相應上市公司。 兵器集團擁有諸如光電防務、礦藏資源、特種化工、重型裝備等大量優質資產，未來整合中蘊含巨大機遇，很有可能是繼中航工業之後又一個將進行較大範圍重組的軍工集團。在我國進行軍事信息化變革的大背景下，集團軍品生產處於新一輪發展時期。軍品技術含量較高，盈利能力較強，註入上市公司後將顯著改善公司的盈利狀況。 自國家出臺政策支持軍工集團股份制改造之後，軍品資產上市已沒有制度上的障礙。在專業化子集團整合完畢之後，兵器集團必將利用資本市場，通過IPO或利用現有上市公司平臺進行資產註入，形成一批有競爭力的專業化上市公司群。 但集團的專業化重組會有秩序、有步驟的緩慢進行，且存在一定的不確定性。我們認為可能存在的重組機會如下表所示： 表 6：上市公司與子集團財務數據比較
可能存在重組機會的上市公司主要是光電股份、晉西車軸、長春一東、北化股份、北方創業等。 表 7：上市公司資產註入預期一覽表（僅為分析預測，並不代表必然結果）
投資主線：信息化軍品、優勢民品和資產註入 三條投資主線 當前世界兵器工業正在朝信息化方向發展，而兵器工業集團的軍品也正在加大高科技信息產品的研制；民品方面形成了三大核心體系，有些民品發展勢頭良好；集團專業化重組階段已經結束，預計今後將會有一定規模的資產會註入到相關上市公司。 按照以上三點，我們認為兵器集團上市公司的投資機會有以下三個方面： 第一，軍品信息化帶來機遇，從事信息化軍品生產的公司將獲得穩定增長。該類型公司主要是光電股份。光電股份在西光集團註入防務資產後，成為信息化軍品的制造商。其產品主要包括精確制導武器系統、精確制導導引頭系列、航空顯控信息裝備產品系列和地面顯控信息裝備產品系列四大系列，這些產品盈利能力穩定，在加大國防建設的當前，具有很好的發展情景。 第二，有良好發展勢頭的民品公司。集團有些民品發展勢頭較好，市場占有率高，市場空間較大。這類公司將會受益於宏觀經濟的增長和兵器集團的龐大資源整合能力，該類型公司主要包括生產汽車零部件的淩雲股份、生產火車軸和貨車的晉西車軸（車軸市場占有率50%以上）以及從事金剛石制造的江南紅箭。 第三，受益於集團正在進行的專業化重組，很可能有資產註入的公司。兵器集團推出無禁區改革之後，旗下多家上市公司均有存在資產註入的可能。目前有資產註入預期較強的公司包括光電股份、晉西車軸、長春一東、北化股份、北方創業等。 投資評價 集團公司旗下目前擁有12家上市公司，包括11家A股上市公司及1家香港上市公司安捷利。目前這些公司的市盈率較高。 但我們認為這些上市公司大多具有軍品信息化、確定性增長、資產註入預期。我們看好這些公司的未來發展，市場估值較高是合理的。 我們認為集團上市公司里有較大投資價值的公司包括晉西車軸、光電股份和淩雲股份等。 相關上市公司具體分析 光電股份 （600184）——增持：資產註入帶來根本性改變 防務和光學剝離兩大領域 公司主營業務現包括防務和光學剝離兩大領域：在防務主業方面，將以總裝總成武器系統和精確制導裝置系列產品為主導，打造航空、地面火控產品系列的高科技武器系統專業制造商；在光電材料與器件上，將形成發展民用、軍用和軍民兩用的光電材料與器件的產業鏈，成為國內光電材料與器件的主流配套企業。 防務資產成為主業 中國國防費用總額、軍人人均數額，仍低於世界一些主要大國的水平。國家宏觀經濟情況及政治軍事局勢是國防建設的主要影響因素。預計在今後的一段時間內，我國國防費用將保持不斷增長。目前我軍現有裝備現代化水平較低，電子戰、信息戰裝備尤為薄弱，我國現代化裝備在質量和數量上均處於劣勢，我國國防裝備升級帶來的需求增長也不可忽視。 公司的防務資產主要包括四大主導系列產品：精確制導武器系統、精確制導導引頭系列、航空顯控信息裝備產品系列和地面顯控信息裝備產品系列。系列中的主要產品均已批量生產，為成熟穩定的軍品業務。同時，四大主導系列產品中亦有研發試制階段成品，以保證防務性資產產品的適時更新、以適應市場的需求。 考慮我國經濟增長和我國軍事裝備相對落後因素，而註入公司的防務資產產品性能相對先進。2013年，防務公司全年實現營業收入13.58億元，凈利潤為-7263.46萬元。今年因為軍品產品結構調整，可能其盈利仍然不佳，但我們判斷未來防務資產業務收入的合理增長應不低於國防支出的增長速度（10~13%），凈利潤應有更快的增長。 光學玻璃龍頭 公司是全球重要的光學玻璃生產制造中心，也是國內最大的光學玻璃生產基地之一，具有年產6800噸光學玻璃產品的產能。產品國內市場占有率約30%，為國內第二位。公司規劃發展的特種光學材料包括硒化鋅晶體、中紅外玻璃 、硫系玻璃、激光玻璃等，是紅外熱成像、紅外跟蹤、戰術激光武器等現代光電信息產品必不可少的基礎材料。除了重要軍事用途外，還廣泛應用於電力、醫學等民用領域。2013年，公司光學玻璃業務實現營業收入3.68億元。 盈利預測和估值 考慮到未來防務資產的成長性，以及市場期待的資產註入預期，我們認為公司將受益於兵器集團的無禁區改革和資本運作。初步預測2014~2016年EPS分別為0.41、0.54、0.70元。詳細的盈利預測我們將在之後的公司報告中給出。給予公司增持評級。 晉西車軸（600495）——買入：未來看點在於產能消化和高速軸的國產化 貨車：國鐵貨車今年招標量較小 公司在國鐵貨車招標中的市場份額約為4～5%。除國鐵以外，公司還具備1300輛企業自備車產能。公司貨車業務開始小批量出口。當前受宏觀經濟影響，國鐵貨車招標一再推遲，影響公司貨車業務今年的業績貢獻。 未來3年我國國鐵新造貨車需求趨於穩定，企業自備車需求仍有可能快速增長。企業自備車和出口的貨車單價較高，占公司貨車總產量的比重已提升到50%，這有利於公司貨車業務的毛利率的改善。 車軸：明年產能利用率會迅速提升 公司是國內出口車軸最多、唯一具有輕車軸、地鐵軸、空心軸設計和生產能力的企業，火車軸行業的龍頭。公司采取多途徑快速擴張車軸產能，一方面對車軸生產線進行技術改造，另一方面收購北方鍛造，產能即將成為世界冠軍，國內市場份額達到50%。公司具備國內乃至亞洲最大規模的車軸生產能力，目前半精軸和精軸產能已達到20萬根/年和13萬根/年，是國內外市場車軸產品最有影響力的供應商。 未來包頭生產線將主要承接國鐵貨車的訂單，而太原3條線主要用於企業自備車和出口等車軸的生產。未來隨著車軸產能利用率的提升，毛利率仍有上升空間。 輪軸項目將推動高端產品國產化 公司和馬鋼合作投資輪軸項目，雙方各占50%，總投資為11.99億元，將形成年產7萬套輪軸的產能，達產後正常年營業收入為30.11億元，年凈利潤為2.59億元；8.4億元投於軌道交通及高端裝備制造基地。項目分為兩期建設，一期投資14.63億元，主要建設內容包括鐵路產品鑄鋼件、鍛件生產線的建設，以及多條生產線的改造，達產後新增銷售收入14.71億元，凈利潤1.63億元，二期主要為建設高端裝備制造生產線、科研綜合樓等；1億元補充流動資金。 搖枕車架和轉向架等車輛配套件：國內唯一的出口供應商 公司持有國際權威機構頒發的搖枕車架和轉向架的認證，而南北車等競爭對手沒有，所以國內只有公司可以出口這些車輛配套件。目前產能約有3000套，其中搖枕車架主要銷往美國、澳大利亞；轉向架（每輛份的價格約為車輛價格1/2）主要出口到哈薩克斯坦。配套件訂單充裕且單價較高。 未來增長點 公司未來的增長點主要有以下三個方面：一是車軸產能進入集中釋放期，而全球車軸需求已經明顯回升，車軸銷量和毛利率將改善；二是公司車輛配套業務發展迅速，是我國唯一一家擁有轉向架和搖枕側架出口資質的企業，相較國際競爭對手有明顯的成本優勢，車輛配套業務的高速增長可以維持；三是和馬鋼合作生產高端輪軸，解決了車輪的供應問題，重載貨車、高速客車和動車組輪軸業務將成為公司業績新的增長點。 盈利預測和評級 我們預測2014～2016年EPS分別為0.23、0.28和0.36元。公司有前文所述增長點，此外在兵器集團的資本運作中，有可能獲註大股東軍工資產，維持買入評級。 風險分析 行業競爭加劇 由於公司下屬民品企業所涉領域較多，部分產品面臨激烈的市場競爭。這些民品項目如在市場競爭中受到沖擊，將會影響公司整體效益，給公司帶來一定的經營風險。 管理風險 公司控股及管理的子公司較多，這些子公司所從事的行業類型較多。多元化經營給公司帶來了一定的管理風險。盡管公司已經采取了較大力度進行資源整合，但其下屬企業和民品產品數量較多，民品面臨的市場競爭比較激烈，在資源整合以及產品結構調整等方面短期內面臨的難度較大。 政策風險 公司所在的軍工行業受國家政策影響較大，國家宏觀經濟政策、行業政策與國家產業政策的調整可能對行業發展產生影響。 周期性帶來的不確定性 雖然軍工行業整體受經濟周期影響相對較小，但在“軍轉民”等領域，經濟周期的影響依然存在。如果出現經濟增長放緩或衰退，軍工行業也將會受到影響，公司盈利能力將下降。 匯率風險 公司對外貿易業務量較大，人民幣匯率攀升可能對其出口業務構成一定壓力。（作者供職於中信建投） | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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汽車後市場：萬億盛宴，大幕初啟
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本帖最後由 Herry.Wang 於 2014-10-8 17:16 編輯 汽車後市場：萬億盛宴，大幕初啟 作者：許英博 陳俊斌 高登 近期關於汽車產業的重要事件：1）巴菲特收購美國第五大汽車經銷商Van Tuyl；2）神州租車港股IPO 後漲幅顯著；3）一嗨租車向紐交所遞交IPO 申請；4）政府出臺汽車維修行業轉型升級指導意見；資本市場對於汽車後市場的關註度明顯提升，汽車後市場是否值得投資以及機會在哪里？我們的觀點如下： 空間+結構：汽車後市場總量規模將快速增長，非4S 店連鎖帶來的結構性機會。2013 年中國汽車售後服務市場規模超過7000 億元，汽車保有量與平均車齡的持續增長推動後市場進入快速成長階段。目前我國汽車保有量1.3億輛，預計未來幾年將維持20%左右的高速增長，最終有望達到4 億輛；當前我國平均車齡僅4 年左右，距離成熟汽車市場車齡水平仍有較大提升空間。而新車銷量增速逐漸放緩，汽車產業鏈價值中樞將向後端轉移。預計未來十年汽車後市場有望達到4-5 萬億的規模；同時，市場結構的變化將帶來新的投資機會，有品牌、有性價比的第三方維修連鎖值得持續關註。 機遇+挑戰：第三方維修連鎖為代表的新業態興起，移動互聯等新技術推動後市場商業模式創新。目前售後市場痛點較多，高質高價的4S 店與低質低端的修理廠呈兩極化分布，更適應市場需求的第三方維修連鎖進入快速發展期，如博世快修在全國已建立1300 家連鎖店。隨著政策出現松動以及市場化程度提升，第三方維修連鎖的市場份額快速提升，將與傳統的4S 店和低端修理廠形成三足鼎立之勢。移動互聯等新技術出現有望改善汽車後市場信息高度不對稱的局面，促進汽車後市場商業模式創新，實體店向網絡段延伸，如特維輪輪胎O2O 業務發展迅速。同時具備移動互聯創新基因的第三方維修連鎖公司將快速發展，值得重點關註。 四個可能的投資方向： 1）獨立第三方維修連鎖：第三方維修連鎖市場廣闊，品牌和性價比優勢，有望成為成長最快的子領域。 2）拓展後市場的零部件供應商：受益行業發展和政策放開，傳統零部件供應商有望擴大售後收入比例。 3）傳統經銷商集團：經銷商盈利能力整體下行，方差擴大，優秀經銷商集團積極轉型，深耕售後成為新的盈利點，而弱勢經銷商面臨更多挑戰。 4）全周期應用：買車、用車至報廢拆解各環節蘊含投資和並購機會，關註商業模式創新。目前後市場服務正處於變革的起點，預計未來將出現多家高成長的公司，我們判斷未來1-2 年後市場一線龍頭公司將通過IPO 或借殼實現上市，二三線龍頭公司有望成為兼並重組的主要標的。 風險因素：連鎖經營的資產較重對公司資金鏈的壓力；售後市場對精細化管理的要求較高，對連鎖經營的複制擴張帶來一定挑戰；汽車後市場受政策法律和宏觀經濟影響大，存在一定不確定性。 投資建議：維持行業“強於大市”評級，政策變化將加快行業轉型升級步伐，建議關註：1）積極布局第三方維修連鎖的公司，如金固股份、德聯集團、隆基機械、回天新材等；2）優秀零部件公司，如福耀玻璃、星宇股份、駱駝股份等；3）關註積極轉型的優秀經銷商集團，及其他在細分領域占據優勢的公司，如國機汽車、龐大集團、亞夏汽車、天奇股份等。。
資本市場+政策推動，汽車後市場關註度提升 巴菲特收購美國最大私營汽車經銷商，拓展汽車產業後市場業務版圖。10 月2 日，巴菲特旗下伯克希爾·哈撒韋公司宣布收購美國第五大汽車經銷集團Van Tuyl Group。該集團在美國10 個州擁有78 家經銷商，年收入超過80 億美元，是僅次於全美汽車租賃（AutoNation）、彭斯克汽車集團（Penske Group）、卡邁什（CarMax）、第一汽車集團（Group1）的全美第五大經銷商，同時也是全美最大的私營實體經銷商。伯克希爾·哈撒韋公司在Geico 汽車保險、通用汽車、比亞迪等公司均已經占有一席之地，我們認為，此次收購意在：
神州租車港股IPO 漲幅顯著，一嗨租車提交赴美上市申請，引發資本市場對於汽車後市場板塊關註。9 月19 日，神州租車在港掛牌上市，融資34.5 億港元，成為中國汽車租賃第一股。神州租車路演期間獲超額認購逾200 倍，上市首日股價漲幅近29%，引發資本市場追捧。10 月3 日，一嗨租車緊跟神州租車資本市場步伐，向美國證券交易委員會遞交IPO申請，計劃赴紐交所上市，融資2 億美元，再次引起資本市場關註。研究數據顯示，中國租車市場近5 年來市場規模和車隊規模的複合增速分別為30%和 29%，2013 年中國租車市場規模達380 億元，未來3-5 年將保持20%以上的快速增長。中國租車市場相對分散，前五大租車公司的市場占有率僅為14%，IPO 亦是“重資本、拼規模”的租車企業的重要融資手段。
政策組合拳驅動汽車產業鏈變革，汽車後市場投資價值凸顯。國家工商總局宣布10 月1 日起停止實施汽車經銷商備案，發改委針對行業反壟斷調查亦正在進行。近日，交通部、發改委等10 部委聯合印發《關於促進汽車維修業轉型升級、提升服務質量的指導意見》，主張破除汽車配件渠道壟斷，突出市場化機制；鼓勵以信息技術、移動互聯網為載體的模式創新，如配件電商、O2O 維修服務等；鼓勵維修行業向連鎖化、規模化、專業化、品牌化方向發展。我們認為，汽車維修行業將從規模擴張型向質量效益型轉變，汽車產業利益鏈條發生變革，第三方維修連鎖企業有望進入快速發展期，投資價值凸顯。
空間+結構：規模快速增長，非4S 店連鎖帶來結構性機會1）將收購標的作為產業兼並重組的平臺；2）在公司現有業務基礎上進一步汽車後市場業務。 我國汽車保有量處於快速增長期，由此帶來後市場發展機遇。截至2013 年，我國民用汽車保有量達1.27 億輛，同比增長16%，世界排名第二，僅次於美國。從長周期來看，借鑒日韓發展經驗，汽車普及過程一般需要30-40 年，中國目前進入第二個十年，預計未來3-5 年銷量增速中樞為8%-10%，長期需求仍有較大增長空間，預計2020 年保有量有望達到4 億量級，由此為後市場發展帶來機遇。 平均車齡平穩提升，單車售後服務價值仍有較大提升空間。根據中國汽車流通協會統計，我國乘用車平均車齡約3-4 年。相比於美國、日本等成熟汽車市場，其乘用車平均車齡大約在8 年左右。根據成熟市場規律，汽車後市場規模與平均車齡成顯著正相關的關系，當平均車齡達到6-8 年時，汽車維修、二手車拍賣等後市場服務隨之進入高峰期。隨著我國乘用車市場逐漸成熟，平均車齡的增長有望帶動汽車後市場規模增長。
汽車保有量與平均車齡的持續增長推動後市場進入快速成長階段。2013 年中國汽車售後服務市場規模超過7000 億元，預計未來十年汽車後市場有望達到4-5 萬億的規模。我國汽車後市場對總體市場利潤貢獻僅為28%，相比美國汽車市場57%的利潤貢獻率仍有較大提升空間。行業+利潤規模雙重增長推動下，汽車後市場正在成為整個產業鏈上的新興增長點。
汽車後市場包括汽車銷售完成後產品生命周期中的各環節，我國後市場仍處於發展初期。汽車後市場是指汽車銷售以後，圍繞汽車使用過程中的各種服務，涵蓋了消費者買車後所需要的一切服務，涉及到汽車從售出到報廢的過程中，圍繞汽車售後使用環節中各種後繼需要和服務而產生的一系列交易活動。目前，中國的後市場主要包括維修及配件、汽車養護、汽車保險、汽車租賃、二手車交易等若幹環節，相比於歐美等成熟汽車市場，仍處於初級階段。
機遇+挑戰：第三方維修連鎖興起+移動互聯技術創新 第三方維修連鎖為代表的新業態興起 維修零配件縱向壟斷困擾消費者，第三方維修連鎖等新業態興起滿足車主消費需求。目前售後市場痛點較多：4S 店提供原廠配件，但維修價格高企；低端修理廠價格較低，但配件和用品質量得不到保障，維修過程不透明。兼具品牌力和性價比的售後維修市場是消費者對後市場的主要訴求。第三方維修連鎖公司正契合了消費者訴求，滿足成熟消費者在專業技術、價格、速度、配件質量及配送便利性等方面的需求。 發達國家後市場第三方維修服務占比達69%，我國後市場渠道結構仍有較大提升空間。我國現有汽車後市場由整車廠與經銷商主導，整車企業依靠強大的品牌和規模實力實現對產業上下遊的垂直壟斷，獨立第三方維修服務公司難以獲得高質量原裝配件，難以有效成長發展。美國汽車後市場中非4S 店的第三方服務企業占比達到69%，未來我國後市場渠道結構仍有較大提升空間，經銷商占比逐漸減小。
經銷商競爭壁壘正在被打破，非4S 店第三方維修連鎖等新業態大量出現。近年來，快修店、綜合修理廠、美容/養護店甚至路邊店等非4S 店，以及金融企業（如平安好車二手車買賣）、互聯網企業（車螞蟻汽車保養）等後市場細分服務提供商，分食傳統汽車後市場。由於整車廠保修限定，保修期前後、即車齡在1-3 年的用戶主要在4S 店維護保養，過保後用戶維修保養選擇逐漸多元化。根據波士頓咨詢公司調查顯示，車齡在5-8 年的用戶大多選擇獨立第三方汽車售後服務商，車齡在8 年以上的老用戶則更多選擇汽配城或路邊店。同時，國外汽車服務連鎖巨頭如博世、德爾福等大舉布局中國市場，在中國後市場網點布局已成規模。長期來看，非4S 店新業態分享汽車後市場蛋糕將是大概率事件。
汽車行業反壟斷、汽車維修業轉型升級指導意見等政策法規的出臺，將推動汽車經銷商主導的後市場格局的變革。國家汽車經銷商反壟斷從前端銷售市場指向後市場，後市場維修零配件縱向壟斷有望被打破。在政策組合拳的驅動下，汽車產業利益鏈條發生變革，經銷商主導後市場的格局將發生改變，第三方維修連鎖企業有望進入快速發展期。 移動互聯等新技術推動後市場商業模式創新 隨著互聯網的普及、汽車消費人群的年輕化，互聯網在後市場消費決策中的作用日益重要。根據新華信2013 年的調查數據顯示，消費者在售後保修、維修保養、用車、二手車等環節通過互聯網渠道了解相關信息的比例已經明顯高於電視、報紙等傳統渠道。
O2O 有望改善汽車後市場信息高度不對稱的局面，是未來發展方向。汽車後市場處於大而亂的局面，各項服務內容品類繁多，整個市場不夠規範，而車主不了解如何選擇服務商，選擇哪些項目，信息高度不對稱。通過互聯網平臺聚合商家信息，標準化服務流程和價格信息，協助車主選擇服務，同時將線上客戶導入線下商戶。O2O 將線下商家與互聯網結合在一起，有望改善後市場行業的信息不對稱的局面，降低比價成本，推進行業價格透明化。
移動互聯網對快修養護、汽車保險等後市場應用帶來新商機。通過電腦或手機下單交易，就可到實體店接受包括常規保養、美容裝飾在內的各種服務，甚至還能遠程委托買賣二手車，這一方便車主的應用將有效提高車主對服務的使用頻率。永達汽車等公司積極嘗試基於移動互聯網的APP 應用，以拓展和提升終端競爭力，亦值得關註。 O2O 應用促進汽車後市場商業模式創新，實體店向網絡段延伸。互聯網公司進軍汽車後市場，將線上平臺與線下服務充分聯通，途虎養車網、養車無憂、杭州車螞蟻、車小弟、易到用車、車易拍等O2O 應用紛紛湧現；傳統經銷商積極觸網，提高用戶黏性，提升增值服務收入占比。龐大集團、物產中大等傳統汽車經銷商巨頭，紛紛建立自己的電子商務網站，整合線下資源，包括後市場方面線下原有的精品養護、汽車保險等服務；同時通過會員服務，為客戶提供汽車金融、保險、延保、二手車交易等個性化的增值服務。
投資方向：非4S 店維修連鎖+傳統經銷商轉型值得關註 投資方向一：第三方維修連鎖服務商 獨立售後市場集中度低，品牌連鎖企業面臨發展機遇。目前國內汽車後市場中第三方售後企業眾多，市場集中度低，缺少全國性品牌連鎖企業。在第三方售後企業中，品牌連鎖企業能夠更好地滿足成熟消費者在專業技術、價格、速度、配件質量及配送便利性等方面的需求，如博世專修連鎖、華勝專修連鎖等。未來隨著國家打破整車廠商對下遊零配件市場的縱向壟斷，第三方品牌連鎖企業面臨發展良機。 博世等國際維修連鎖巨頭加緊在華布局。目前國內部分大中型城市已經出現包括博世、德爾福在內的國際巨頭的身影，采用成熟的品牌連鎖模式提供標準化服務。該模式有效降低運營成本，並能有效黏住客戶，被越來越多的國內和國外的汽車服務企業所采用。以博世快修連鎖為例，在全球150 多個國家擁有1.5 萬個維修站，每年接待超過2.1 億用戶，擁有較大的服務規模。在中國，博世是最早提供汽車維修和保養服務的企業之一，員工總人數超過5000 人，已建立了超過1300 家博世汽車專業維修站。博世汽車售後業務目前在華除博世貿易（上海）有限公司外，還包括汽車檢測公司、博世汽車部件等子公司，旗下擁有博世、傑克塞爾、歐亞、詩琴和百斯巴特品牌。預計到2015 年底，博世中國維修站將超過2000 家。
博世汽車專業維修連鎖商業模式日趨成熟，值得中國企業借鑒。博世快修連鎖商業模式成熟，通過多年豐富的市場經驗積累，使其在維修配件和產品方面具備明顯優勢：1）涵蓋獨立汽車售後市場和主機售後市場兩大領域，覆蓋乘用車和商用車，車型覆蓋面較廣；1300家博世汽車專業維修站覆蓋區域廣；2）產品涵蓋博世自主研發的設備、售後配件產品和服務，配件質量有保證；3）全球化的物流運送網絡保證了客戶需求產品效率。
博世汽車專業維修所采用的“三級站”多重服務站網絡包括維修服務中心、維修服務站和快修服務店，能靈活地滿足不同服務站的需求。據博世高管介紹，在大型城市，博世以維修中心站為結構主體；在比較小的縣級城市，當地的條件有限制的情況下，則以發展維修服務站為主，維修站之下還有博世快修店。同時，博世在天貓建立了一個博世汽車配件官方旗艦店，目前已經運營了兩年半的時間，已經成為博世零配件維修的重要渠道之一。以博世為代表的國際巨頭在汽車專業維修連鎖方面的商業模式日趨成熟，為中國企業提供了寶貴經驗。
汽車維修保養細分市場廣闊，豪華車商率先試水售後服務。豪華車維修售後服務利潤高、市場大，車主出於對車的愛惜，一般不在路邊店中進行保養，而4S 店保養昂貴，豪華車品牌維修連鎖店正好彌補了4S 店與路邊店之間的市場空間。國內豪華車維修做得較為成熟的是華勝專修連鎖，成立於1998 年，被稱為高端豪華車專修“沃爾瑪”，專營奔馳、寶馬、奧迪維修服務，在全國經濟發達地區開設80 家連鎖店，其競爭核心在於配件價格低廉，可為客戶節省30%-40%費用。
投資方向二：零部件公司拓展後市場維修連鎖 隨著汽車後市場規模擴大，零部件企業迎來維修連鎖業務拓展機遇。售後配件分為調換部件（使用磨損需要更換）和修換部件（發生損壞需要修複）兩類，包括零件、輪胎、輪胎、配件、機油、化學劑、汽車玻璃等。美國在20 世紀90 年代，汽車零配件後市場規模已達到近2000 億美元，比例非常穩定，零件和維修服務占比最大，分別達到50%和30%。隨著中國汽車後市場規模逐漸擴大，相關零配件公司將大幅受益。
國外零部件巨頭企業率先布局，商業模式日趨完善。以零部件公司米其林為例，旗下維修連鎖子品牌“馳加”全國網點布局已呈現規模。截至目前，馳加店已超過1000 家，遍布全國31 個省超過230 個城市。2010 年至2014 年期間，每年都保持新增100-200 家的增長速度，每年服務車次超500 萬人次。經營模式方面，主要布局二三線城市住宅區，專註於“輪胎、機油、制動”三樣主營業務，修車沒有工時費；進貨渠道方面，采用中央采購平臺(CPP)，向嘉實多、漢高、博世等汽車配件大品牌統一拿貨，各地加盟商下單訂貨、分流庫存；渠道推廣方面，2009 年起采用特許加盟模式，完整輸出商業模式，統一規範運營標準。
隨著汽車配件流通體系逐步放開，特維輪、麥輪胎等O2O 模式方興未艾。網絡配件連鎖主要適用於不易碎可運輸、單筆價值高、標準化可複制的產品，例如輪胎、剎車盤、蓄電池等。隨著汽車配件流通體系逐步放開，零部件公司及新興網絡公司展開對汽車配件O2O模式的嘗試。以金固股份旗下特維輪為例，采用“線上+門店+上門服務”模式構築“O2O+一站式服務”。線下方面，開設部分直營店，且大力發展加盟店，擴大市場影響力；線上方面，開設淘寶天貓店，並積極推廣移動客戶端。公司計劃今明兩年拓展到300-400 家網點（直營店及加盟店），明年網點規模有望超3000 家。
麥輪胎是國內輪胎O2O 的最早發起者，其運營模式是：供應商—麥輪胎O2O 平臺—無限店(線下店)—客戶集群，目前輪胎月銷量近1.5 萬條，7.5%客戶是ABB（奔馳、寶馬、奧迪）車主，計劃在2014 年底將在至少18 個城市建立線下銷售平臺。
建議關註拓展後市場維修連鎖業務的汽車零部件公司機會，如已進入後市場的零部件企業如金固股份等，和有望通過轉型、收購兼並等方式進入後市場的公司，如隆基機械、福耀玻璃、駱駝股份等。 投資方向三：傳統經銷商集團積極轉型 傳統經銷商收入結構有待優化，後市場業務將成為主要發力點。從收入結構來看，中國經銷商百強企業新車銷售占比高於美國30 個百分點，售後服務占比低於美國20 個百分點；從利潤結構來看，國內經銷商新車利潤貢獻占比4%，售後服務利潤貢獻占比50%，分別低於發達國家2 個百分點、12 個百分點。中國傳統經銷商收入、利潤結構有待完善，售後服務將成為未來主要發力點。
車主消費慣性較強，經銷商在顧客認可程度、車間設備和品質保證上仍有優勢。國內市場主體主要有三類：經銷商及4S 店、連鎖快修店、汽配維修店。汽車消費者的選車、購車、過保前保養等各個環節都在經銷商及4S 店完成，對經銷商存在消費慣性。同時，經銷商的從硬件設備和正品保證上來說，經銷商及4S 店>連鎖快修店>汽配維修店；但從價格上來看，經銷商由於運營成本高，服務價格也相對較高。
全國性大經銷商依托銷售網絡將擁有巨大發展優勢。對全國性的大經銷商而言，向汽車維修和二手車業務拓展具有平臺優勢和規模效應，可以此擴大其生存空間。永達汽車、和諧汽車、廣物汽貿、大昌行等多家大型經銷商集團都已相繼推出了自己的維修服務中心。以永達汽車保養維修子品牌“車易修”為例，自2013 年底推出建立首家維修中心以來，車易修引發了較大關註。車易修依托母公司經銷實力，專營豪華汽車保養維修服務。截止目前，公司擁有6 家車易修豪華車維修中心（含待開業）、9 家豪華車授權服務中心，2 家豪華車授權認證二手車中心，提供維修、服務、二手車等“一站式”服務。
永達汽車“車易修”業務具有顯著的競爭優勢。服務價格上，“車易修”工時費和零部件價格比4S 店低15%左右，價格優勢明顯；運營成本上，“車易修”低成本優勢明顯，單店投入（包括設備投入和店面裝修）約在500 萬元左右；運營只需要16 名員工，配備15個工位和少量零部件庫存。終端客戶上，“車易修”主要覆蓋奧迪，寶馬，捷豹路虎和沃爾沃品牌，面向高凈值客戶，潛在收益高。根據媒體報道，首家“車易修”維修店在開業後的三周內，每日維修量已穩定在10 輛。 在現有汽車後市場格局下，經銷商盈利能力整體下行，方差擴大，優秀經銷商集團積極轉型，深耕售後成為新的盈利點，而弱勢經銷商面臨更多挑戰。建議重點關註大型經銷商售後服務布局，關註A 股市場上龐大集團、物產中大等公司。 投資方向四：汽車報廢拆解等全生命周期應用 1）買車：汽車金融市場空間廣闊 汽車金融滲透率低，市場提升空間大。目前，世界上主要成熟市場的汽車金融滲透率均在50%以上，而中國滲透率則僅為15%，遠低於主要成熟市場。對於中國的消費者來說，有超過80%的用戶有貸款購車的意願，有近70%的用戶願意超前消費購車。
中國消費貸款形成一定規模，融資租賃尚在萌芽期。世界發達國家汽車金融一般有兩種方式：消費貸款和融資租賃。中國市場上，汽車消費貸款發展近年發展迅速，寶馬金融、大眾金融等消費貸款公司方興未艾。與之相對的是，融資租賃公司正在萌芽期，公眾認知並不強烈。
由於銷售增長放緩，不少經銷商集團開始走多元化發展途徑，尋找新的利潤增長點。以租賃為代表的金融服務可以有效促進銷售，拉動售後業務，提升後市場盈利，增強經銷商抵禦周期波動的能力。例如廣匯汽車依靠經銷商車源優勢，提供一站式租售購車服務，有效滿足市場需求。
汽車金融市場，可重點關註消費貸款、融資租賃等汽車金融模式對整車廠的影響，以及傳統經銷商進軍融資租賃動作。 2）用車：汽車保險漸入佳境，O2O 網上售賣叫座叫好 汽車銷量的增長、相關車險政策出臺和車險意識的逐步深入，刺激了汽車保險行業快速發展。國內傳統的保險銷售模式主要是中介代保和電話投保，網上投保屬於近幾年新興的渠道類型，在保險市場中占比僅10%，O2O 介入有望促進快速其發展。
汽車保險產品標準化程度高，O2O 電商模式可降低比價成本。 (1) 車險無憂是規模交易最大的第三方汽車保險網站，采用類似“攜程”的B2C 模式，截至2014 年4 月，車險無憂獲得數億級融資，汽車保費交易額超過數億元。 (2) 眾安在線成立於2013 年2 月，除註冊地上海外，全國不設分支機構，完全通過互聯網進行銷售和理賠，主攻責任險、保證險兩大類險種。這是中國平安乃至整個保險業在互聯網新金融創新上的一次破冰。
3）再流通：二手車流通引發新熱潮，多方合作前景廣闊O2O 交易模式可同時兼顧傳統線下交易模式和純線上信息模式優缺點。二手車交易市場消費者痛點：1）現有二手車交易平臺小而亂，2）缺乏統一的車況評估標準，服務過程無標準、售後服務無保障，3）車源客源分離、車輛報價不透明、車輛信息不透明。二手車O2O電商通過互聯網/移動互聯網技術和手段完成二手車的交易流程，能夠提高二手車的流通效率，降低流通成本，實現二手車交易的在線化，便捷化和扁平化。
信息服務模式：傳統汽車電商流量優勢明顯，試水二手車C2C 電商服務，提供信息服務和交易服務。汽車之家和易車網通過社區論壇、用車信息分享等方式，聚集了眾多汽車擁有者，隨著時間推移，二手車平臺用戶之間產生的交易需求將成為垂直網站新的業績增長點。
交易服務模式：龐大集團探索國內二手車可靠認證體系，值得重點關註。龐大集團、易 車公司與優信拍聯合成立了“龐大智信認證二手車合資公司”，其最大特點在於：構建了一 套完整可靠的保障認證體系，為消費者提供二手車認證、交易及質保服務。
4）報廢：機動車報廢高峰將至，市場商機有待挖掘隨著政策法規標準逐步完善，報廢汽車回收拆解將更加規範。2012 年，商務部聯合發改委、公安部、環保部發布《機動車強制報廢標準規定》，並制訂國家標準《報廢汽車回收拆解企業技術規範》，明確報廢汽車回收拆解行業發展目標。2014 年9 月20 日，環保部聯、合發改委、公安部、財政部、交通運輸部、商務部等五部門編制印發了《2014 年黃標車及老舊車淘汰工作實施方案》，嚴格執行2014 年淘汰黃標車及老舊車600 萬輛的任務要求。 我國2015 年前後將進入機動車報廢高峰期，相關設備、回收處理、資源類上市公司有望受益，並繼續拉動新車消費。按照成熟市場報廢汽車占汽車保有量6-8%的水平來計算，2015 年我國年報廢汽車量將達到900-1200 萬輛，2020 年將達到1200-1600 萬輛，報廢量巨大。華宏科技、天奇股份等報廢拆解技術公司值得關註。
5）租車：商務租車混戰，用車市場再掀波瀾，市場發展不明朗面臨政策風險互聯網租車市場初現競爭格局，市場競爭一觸即發。在滴滴、快的打車大戰偃旗息鼓一段時間後，商務租車逐漸走入互聯網巨頭和公眾的視野。與出租車市場相比，商務租車市場高端顧客多、對價格不敏感、對服務質量要求高，且司機端的市場豐富，所賺取利潤遠高於前者。可以預見的是，商務租車市場將成為繼手機地圖、打車應用之後又一個O2O 應用領域。
互聯網巨頭們地圖、打車、租車大戰的背後，主要是對於汽車O2O 入口的爭奪。騰訊、阿里紛紛建立起各自商務租車平臺——滴滴專車和一號專車，目前正在試用期。隨著汽車智能化、車聯網的發展，汽車將成為未來另一個重要的“移動終端”。依托汽車“移動”本質，地圖、打車、租車等將成為汽車O2O 的必爭之地，也將是移動互聯網平臺類公司基於位置信息服務、移動支付等的主要戰場。
市場發展面臨政策風險，國家嚴控“私車營運”對市場有較大影響。為滿足市場突增的需求量，商務租車軟件接入的汽車租賃公司曾存在私家車掛靠租賃公司的現象，但這一做法已被堵死。8 月中旬北京市下發《關於嚴禁汽車租賃企業為非法營運提供便利的通知》，嚴禁私家車輛或其他非租賃企業車輛用於汽車租賃經營，汽車租賃經營者購置車輛須向監管部門申報備案，矛頭直指租車市場。 風險因素 新模式和新技術的認知風險。第三方維修連鎖為代表的新業態興起，移動互聯等新技術推動後市場商業模式創新，但創新並非萬能，任何技術創新都會受制於原有體制。在預期市場變革的同時，也不得不尊重一些具有特色性的客觀規律。 短期盈利能力較弱的風險。售後市場對精細化管理的要求較高，且受政策法律和宏觀經濟影響大，初期對於商業模式的關註可能大於盈利模式，連鎖經營的資產較重對公司資金鏈構成壓力，短期盈利能力可能較弱。 投資建議 獨立第三方連鎖品牌將進入快速發展期。獨立第三方維修機構有望獲得原廠配件、技術資料、維修設備等，有利於提升服務質量和技術水平。考慮第三方維修機構更加市場化，機制更靈活，創新能力更強，將進入快速增長期，未來第三方維修連鎖品牌有望成為一種新的業態。 獨立零部件供應商有望擴大售後業務收入比例。原廠配件生產企業向汽車售後市場提供原廠配件和具有自有品牌、商標或標誌的獨立售後配件；鼓勵授權維修企業向非授權維修企業轉售、提供原廠配件。優秀零部件企業進入售後市場，開拓了新的銷售渠道，有可能借助O2O 的模式擴大售後市場份額。售後市場收入比例提升，有望成為零部件企業新的業績增長點。 傳統經銷商將加快後市場業務轉型升級，行業分化加大。近年來，隨著新車銷量增速放緩以及新車銷售利潤率下滑，傳統經銷商積極布局後市場業務，如龐大集團與易車網、優信拍合資成立龐大智信二手車公司等。我們認為，相關政策出臺將加速傳統經銷商在後市場業務的轉型升級，行業分化將加大。創新能力強、執行力強的優秀經銷商集團，有望借助自身優勢獲得更大的市場份額。維持行業“強於大市”評級，政策變化將加快行業轉型升級步伐，建議關註：1）積極布局第三方維修連鎖的公司，如金固股份、德聯集團、隆基機械、回天新材等；2）優秀零部件公司，如福耀玻璃、星宇股份、駱駝股份等；3）關註積極轉型的優秀經銷商集團，及其他在細分領域占據優勢的公司，如國機汽車、龐大集團、亞夏汽車、天奇股份等。
重點推薦公司 金固股份：積極布局轉型，輪胎後市場空間大 傳統鋼輪業務：客戶結構改善，盈利能力有望穩健提升。截止2013 年底，公司總產能為1200 萬只，其中乘用車1000 萬只，商用車100 萬只；根據公司產能擴張計劃，預計2016年底達到2500 萬只左右。隨著產能擴張，未來兩年銷售收入將穩步增長。公司傳統客戶以自主品牌為主，預計未來新增客戶以合資品牌乘用車為主，如大眾（新桑塔納、昕銳、Polo等車型）、通用（新凱越、新賽歐等車型）、福特（福睿斯等車型）等。隨著客戶結構改善，規模效應提升，公司盈利能力有望持續改善。 環保設備業務：EPS 未來兩年將是主要利潤增長點。公司與美國TMW 成立合資公司，公司持股51%，采用TMW 公司的技術，推廣EPS 環保設備。傳統鋼材表面處理采用酸洗技術，環境汙染的壓力較大。EPS 作為環保無汙染的表面技術，兼具環保和經濟性優勢。隨著環保法規實施日趨嚴格，未來市場空間廣闊。公司預計2015 年將逐步收獲訂單，EPS 設備產品單價和盈利能力較高，隨著銷量的穩步推進，將是未來兩年新的利潤增長點。售後O2O：布局後市場，特維輪輪胎業務市場空間大。特維輪采用O2O 的方式銷售輪胎，客戶通過天貓商城和公司官方網站下單，在公司直營店和加盟店安裝。公司商業模式具有一定創新性，未來成長空間較大：與傳統4S 店相比，渠道更加扁平，因此公司產品價格更優惠；與傳統路邊維修店相比，公司產品品質更有保障。公司未來將加大加盟店的推廣速度，預計今年年底直營店+加盟店達到300 家（華東地區為主），明年擴張至珠三角和京津冀，門店數量有望達到3000 家。 風險提示：後市場業務推廣不達預期；環保設備業務推廣不達預期；傳統業務產能利用率不足，導致盈利下滑。 盈利預測及估值：預計公司2014/15/16 年EPS 預測為0.46/0.88/1.55 元（2013 年EPS為0.25 元）。當前股價23.86 元，分別對應2014/15/16 年51/27/15 倍PE。考慮到公司傳統業務穩健增長，環保業務逐步進入收獲期，以及特維輪業務的盈利彈性，結合行業平均估值水平，我們認為公司合理估值為2015 年30-35 倍PE，首次給予“增持”評級，目標價30 元。
隆基機械：傳統業務升級，售後市場提升空間 公司是國內領先的汽車制動產品制造商。公司是國內規模最大、產品型號最多的汽車制動產品制造商之一，主要產品為乘用車制動盤以及載重車制動轂。公司2013 年實現營業收入11.3 億元（同比+11.9%），凈利潤5278 萬元（同比+41.4%）。其中，制動盤業務主要客戶為國內自主品牌乘用車，收入占比60%左右，毛利率19.2%；制動轂業務主要面向歐美客戶，收入占比26%左右，毛利率18.8%。 產能擴張和產品提升有望提升公司盈利能力。2013 年公司建設3.5 萬噸汽車高性能制動盤項目，預計今年年底投產；通過產品結構優化升級，公司具備為國內一線合資品牌的配套能力，項目達產後預計凈利潤超過4500 萬元。2014 年5 月，公司與德國SHW 成立合資公司，公司有望通過SHW 現有的銷售渠道，進入國際OEM 配套及國內合資品牌市場，從而實現高端汽車制動部件的技術及產能轉移，進一步提升公司的盈利能力。公司積極轉型，圍繞O2O 平臺發展汽車後市場業務。今年7 月，公司設立產業並購基金，推動公司在汽車後市場領域的業務拓展，將通過整合、收購汽車後市場資源以及與汽車後市場相關的電子商務平臺，建立O2O 業務平臺，實現公司從傳統制造業向汽車服務業的延伸。公司在整合線上電商平臺後，下一步將重點發展線下連鎖維修品牌、車聯網遠程故障診斷、上遊零部件供應商聯盟等相關業務，打造公司獨有的後市場生態模式。公司增資車易安養車網，後市場業務邁出堅實一步。 9 月29 日，公司與上海車易信息科技有限公司及其股東簽訂《合作意向書》，擬以增資等方式投資上海車易信息科技有限公司，雙方共同開發汽車後市場。車易安養車網於2012 年7 月上線，是國內第一批汽車售後市場商品與服務交易第三方電子商務平臺，網站采用O2O+B2C 模式，將線下與互聯網結合，使互聯網成為線下服務及配送的前臺，提供一站式的專業養車服務。車主可在線上多方式搜索，根據車易信用指數及消費動態評價，在線篩選優質商家、服務套餐與商品，並通過第三方擔保支付實現在線結算，通過服務商先下POS 鎖定消費終端，打通消費通路，實現服務落地。 風險提示：後市場業務推廣不達預期；傳統業務盈利下滑等。 盈利預測及估值：預計公司2014/15/16 年EPS 預測為0.23/0.34/0.45 元（2013 年EPS為0.18 元）。當前股價13.79 元，分別對應2014/15/16 年59/40/31 倍PE。考慮到公司產能擴張逐步推進，有望通過發力O2O 迎接後市場戰略發展機遇，公司盈利具有較大彈性，結合行業平均估值水平，我們認為公司合理估值為2015 年50 倍PE，首次給予“增持”評級，目標價17 元。
駱駝股份：以先發優勢迎後市場戰略發展機遇 公司是起動電池領域的龍頭企業。公司主要從事蓄電池的制造和銷售，產品主要用於汽車起動、電動道路車輛牽引、電動助力車動力等領域。2014 年上半年，實現起動電池業務收入22.5 億元（+19.5%）、毛利5.2 億元（+22.2%），占比分別為97%、99%，產銷及利潤規模位居全國第一位。公司起動電池業務配套傳統客戶包括上汽通用五菱、重慶長安、神龍等中低端整車廠，並於2013 成功切入以一汽大眾、上海大眾為代表的高端產業鏈。公司積極布局弱混啟停系統AGM 電池、EFB 電池以及動力型鋰電池業務，預計2014 年實現營業收入58-60 億元，凈利潤7.0-7.2 億元。 具備後市場先發優勢，豐富線下資源具備O2O 想象空間。車用起動電池屬於易耗品，運營類車輛更換周期為1-2 年左右，家用車更換周期約2-3 年，對應2013 年後市場空間約為7000 萬只。預計未來3-5 年起動電池後市場增速有望保持15%左右，按照300 元/只的單價計算，2014/15 年市場規模將分別達240/280 億元。公司已布局600 余家經銷商、6 萬余網點，在華東、華北地區的產能建設與銷售網絡拓展進程順利，目前後市場收入占比已達一半以上，具有先發線下網絡優勢。隨著汽車後市場政策的逐步開放，公司迎來後市場業務發展戰略機遇，有望打造O2O 平臺進一步提升後市場業務市場份額，並提升估值水平。起動電池產能持續擴張，有望推動市場份額穩步提升。截至2013 年，公司汽車起動電池產能達1900 萬kVAh，以襄陽為中心輻射華中、華南地區。公司今年完成揚州阿波羅蓄電池收購，新增200 萬kVAh 年產能，進一步完善華東市場布局。預計公司2014 年底產能達2400 萬kVAh，2015 年底達3000 萬kVAh。我們測算，公司2013 年銷售1450 萬kVAh，市場份額約為20%左右，行業中躍居首位。近年來，國家對涉鉛企業整治力度加強，淘汰落後產能力度加大、新產能審批節奏放緩，利好行業龍頭企業，有助於公司市場份額穩步提升。 新能源電池業務有望成為公司新的業績增長點。公司起停電池項目取得突破，富液起停電池三季度投產並部分實現配套供貨；AGM 起停電池通過沃爾沃、東風乘用車的產品認證，並已成功實現配套供貨；公司2013 年底與東風汽車股份有限公司簽署“新能源汽車產業技術創新工程合作研究合同書”，采用聯合開發方式，針對城市公交客車的不同需求，進行動力鋰電池的模塊化和標準化技術研究。從中長期看，公司新能源電池業務配套能力逐步增強，有望成為新的業績增長點。 風險提示：後市場業務推廣不達預期；弱混汽車推廣不達預期；資產整合不確定性；鉛酸電池行業整合不達預期。 盈利預測及估值：預計公司2014/15/16 年EPS 預測為0.83/1.03/1.27 元（2013 年EPS為0.62 元）。當前股價15.25 元，分別對應2014/15/16 年18/15/12 倍PE。考慮到公司產能擴張逐步推進，有望通過發力O2O 迎接後市場戰略發展機遇，新能源電池業務逐步進入收獲期，公司盈利具有較大彈性，結合行業平均估值水平，我們認為公司合理估值為2015年18-20 倍PE，首次給予“增持”評級，目標價20 元。
附錄：美國汽車後市場業態和O2O 典型案例 國際上，以美國為代表的西方發達國家汽車服務業的發展較我國成熟。在成熟汽車後市場中，日本以4S 店為主，美國以獨立連鎖機構為主，歐洲則介於兩者之間。美國汽車後市場對汽車行業利潤貢獻最大，後市場業務中經銷商不再占據主導地位：2012 年，美國汽車後市場的銷售總額為3077 億美元，毛利潤率約為45%，在整個汽車行業中利潤占比達70%。 美國汽車經銷商在新車/二手車業務中占據主導地位，而在後市場業務中，銷售額只占27%。在後市場業務中，占據主導地位的是一些大型的零售和服務連鎖店。
從美國上市汽車經銷商報表來看，配件與汽車服務是他們盈利構成中的重要一部分。以美國最大的汽車經銷商AutoNation 公司為例。Automotive 公司2011 年的營業收入中，新車銷售占56%，二手車占27%，零備件和服務占14%，汽車金融和保險占3%。而毛利潤中，只有22%來自新車銷售，44%來自零備件和服務，21%來自汽車金融和保險，13%來自二手車業務。 在美國，目前約有 30 多萬家營業性的汽車維修企業，這個數字與我國汽車維修企業數量基本接近。“自己動手”(DIY)的個性化汽配零件一般由零售店提供，它的銷售量約占市場份額的20％。由於汽車的構造越來越複雜，自己動手進行汽車配件更換的人已經越來越少。在大多數情況下，汽車專修廠、加油站、機油店、獨立汽修廠、專業修理店和OEM 經銷商都能提供此項服務。與中國現有的業務模式相比，美國大多數機件維修不是由經銷商完成，而是由獨立汽修廠完成，並且機修件的出售量和使用率都遠高於OES 零件。美國的汽車維修企業則明顯呈小型化、連鎖化，以 NAPA、AUTOZONE 和 PEPBOYS為代表的三家汽配連鎖經營企業，其配件銷量占據美國汽配市場 70%的份額。以汽車專業維修、快速養護為主的汽車養護中心和以事故車維修、保險理賠及緊急事故處理為主的事故車維修中心是美國汽車連鎖服務的兩種重要業態，也是當今美國汽車服務業的主流。汽車維修行業的連鎖經營模式 美國是當今世界第一汽車大國，作為汽車保障的售後服務業也十分發達。而其唱主角的是快修養護連鎖企業。有資料顯示，其已占據整個汽車售後服務業 80%以上份額，產值占到整個行業的 50%以上。從 19 世紀20 年代開始，美國汽車維修行業的連鎖經營模式就已經開始了它的首航，其著眼點放在專業性和廣泛性上，在美國的50 個州隨處可見這種連鎖經營模式的汽車維修保養店，並且其將主要的公路和高速路沿途都布滿這類連鎖店。所以通常美國人都會到這種連鎖店來為他們的駕車進行保養或維護，在那里他們可以得到專業的服務，從而節省了他們本來就比較繁忙的時間。
以NAPA 為例，NAPA 是“全國汽車配件聯盟”的縮寫，成立於 1925 年，是一個家喻戶曉的品牌。許多人把它形象地比作汽車售後服務行業中的“麥當勞”。它隨著美國汽車業的蓬勃發展應運而生，並為了滿足廣大駕車者對先進汽車零件配送系統和專業化汽車維修保養的需求而不斷完善。從某種意義上可以說，美國發展成為當今世界第一汽車大國，除了一些大規模的汽車制造公司在汽車制造方面的巨大貢獻外，汽車連鎖業的逐漸完善可謂功不可沒。 NAPA 最早以經營汽車配件起家，後來在豐厚利潤的吸引下投入汽車售後服務業，從此一發不可收。以經營汽車配件起家的 NAPA 不僅是美國最大的汽車維修服務網絡，同時也是美國最大的獨立汽車配件經銷商。它在全國各地分布了 65 個汽車配件配送中心、6000家連鎖配件店，常年庫存的各種配件達到 31 萬種，這不僅鞏固了其最大配件供應商的地位，同時也確保了旗下汽車維修養護店所需配件的及時和足量供應，為贏得寶貴的修車時間創造了必要的條件。 從NAPA 的現狀來看，未來汽車後市場連鎖的發展，單店必然要消失是不存在的，但單店確實可能難以像往常一樣獨立存在，因此對於單店來說，真正的價值仍在獲得周邊用戶的信任，只要擁有顧客便有存在的價值。另外，NAPA 也非常清楚的顯示汽車後市場B2C、C2C 的特性，就是一個連鎖品牌它在與終端車主做生意的同時與同行亦有生意關系。從美國汽車後市場的發展和現狀中，我們可以得到以下三點啟示： (1) 後市場連鎖經營的規模化確保了服務價格和服務質量的優勢。連鎖網絡成功地將分散零落、規模不大的區域市場結合起來，形成了一個巨大而穩定的用戶市場，確保了巨大而穩定的經營額，從而以獨立經營者所不可能具備的強大實力獲得價格優勢。 (2) 管理現代化、集約化有效地兼顧了經營成本和市場需求。連鎖經營網絡的倉儲配送和庫存調配絕非一般獨立經營企業所能企及。它利用信息系統充分調動總部、分中心和連鎖店庫存，科學利用倉儲流動資金，有效地減少物資儲存和資金占用，降低運營成本。 (3) 品牌統一化樹立了整體信譽。連鎖經營將各連鎖店的有限資金集合起來，形成巨大的行銷投資。這種投資規模足以使連鎖網絡的總部集中最專業的市場策劃人員負責策劃工作，組織多種媒體參與廣告宣傳和促銷活動，從而快速、有效地提升整體品牌的知名度。汽車市場O2O 經典案例在美國，汽車O2O 模式成功的關鍵在於使服務與價格透明化，成功存活下來的汽車行業O2O 案例大多作為信息匯聚平臺，為消費者提供所需的比價和信息融通功能。我們將介紹幾個案例，來看看美國汽車市場O2O 與汽車後市場O2O 如何能有效運作。 致力於提供在線購車服務的TrueCar 不收取銷售線索費用，而是通過每達成一次交易收取一定的提成來盈利，這一模式背後有三個特點備受推崇：價格透明、購買前獲得定價以及按成交計酬。TrueCar 的核心就是搭建了一個公開透明的價格信息平臺。TrueCar 宣稱，它的車價信息來源渠道包括提供車貸的金融機構、主管車輛註冊的政府部門等，這確保了其所收集到價格的準確性。
與之相類似的是一家立足於汽車後市場公司Openbay，其相當於一個汽車服務商集市，競標形式使得服務與價格更加透明，不僅吸引到眾多車主，也使得各地汽車服務商的競爭環境得以改善。其盈利模式是作為“中間人”從汽車服務商處抽取10%的利潤。 同樣值得重點關註的還有2007 年誕生的Repairpal。其宣稱自己是不隸屬於任何汽車廠商、經銷商的機構，RepairPal 的目的在於幫助用戶找到當地信賴度較高的修理商、估算汽車修理的大體費用、追蹤記錄汽車的維修情況，或是在汽車拋錨時提供周邊的可用救助信息。目前該APP 可通過iPhone 和Android 手機下載應用，適用於整個美國地區，並包含從1990年至今全美所售汽車的相關信息。
RepairPal 並不是一個用戶每天都能使用的App，所以即使一些用戶下載了這個App，也可能將其忘記。針對這種情況，RepairPal 一方面開始借助搜索引擎優化來提升曝光率，另一方面也在致力於開發RepairPal 的附加功能，保證客戶在汽車行駛正常的情況下，也能使用該App，從而達到黏住客戶的目的。 一項值得借鑒的內容在於，RepairPal 根據維修店的實際情況和消費者的反饋對其進行評級。RepairPal 向維修店發放調查問卷，通過某些指標進行評級，包括持證上崗的熟練技工、檢測工具以及客戶訪談結果。盡管要經歷複雜的審核，但維修店必須先付款才能“被審核”。付款後，維修店才能成為RepairPal 的調查對象，從而進入RepairPal 的評分和認證列表。這與普通的汽車服務網站不同，RepairPal 評級內容的提供者不是一個陌生的網友，而是一套統一的標準體系。RepairPal 從調查結果、維修發票、制造商等處收集數據，並進行獨立分析，這會讓消費者更具信任感。 AutoMD 代表著汽車後市場O2O 的另一種模式，可以成為“威客模式”或者“我要我有”模式，它引導車主提出自己的需求，然後本地店鋪報價，車主選擇報價並接洽經銷商提供服務，服務完畢後車主上線點評服務可以從網站獲得現金補貼。AutoMD 宣稱自己有40萬家店鋪資源，除了專業服務，也為車主提供DIY 服務，甚至制作大量用車養車的視頻進行消費者教育。 無論Openbay, Repairpal 還是AutoMD，它們都提供3 項基本服務：服務估價、尋找店鋪和維修指南。分別解決了車主的三個基本問題：公平價格、合適的位置和專業知識。從以上三者的發展來看，任何在汽車後市場領域應用互聯網工具的公司都必須解決這三個基本問題，服務才真正具有價值。（本文作者供職於中信證券） |
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低成本美元融資盛宴即將告終 高負債公司將面臨壓力
來源: http://wallstreetcn.com/node/209080過去兩年來，美聯儲低利率寬松政策幫助公司可以利用廉價的成本融資幫助公司發展壯大。不過這種好日子可能很快就要到頭了。隨著美聯儲加息的預期越來越明顯，美元漲勢也越加強勁，這或導致那些負債程度很高卻經營不佳的公司壓力陡增。
過去兩年公司里，整體負債程度較高的公司收益比低負債公司高48%。不過在高盛首席策略師David J. Kostin看來，這也意味著一旦金融市場環境趨於緊縮，那些基本面較差卻負債較多的公司將面臨更大的還債壓力。Kostin認為市場的轉變不可能是一朝一夕，因此高盛並不是建議投資者立刻離開那些負債程度較高的股票/公司。實際上，過去兩年中高負債公司整體股價上漲達到93%，低負債公司僅有45%，同期標準普爾指數的漲幅則為52%。
自7月中旬美聯儲加息預期加強以來，低負債公司整體股價相較於高負債公司表現更好，這或暗示了趨勢的轉變。高盛因此表示收回更為看好高負債公司股價表現的觀點。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)
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【幹貨】民生靜觀旅遊電話會：跑步盛宴背後的產業鏈
來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=3923&extra=|
【幹貨】民生靜觀旅遊電話會：跑步盛宴背後的產業鏈 作者：靜觀旅遊 1、體育及跑步行業市場規模 全球體育產業規模：13年8000億元美金，其中美國3000-4000億美金，占其GDP約4%。 我國體育產業規模：2005年約1000億人民幣，2013年3400億人民幣，占GDP約0.6%。 全球跑步市場規模：無官方數據，估計150億美金（美國2013年跑鞋規模約30億美金）。 我國跑步市場規模：估計50億美金，>300億人民幣。 2、跑步產業細分：三類：競賽；制造；服務 1）核心：跑步競賽、活動、表演； 2）跑步用品銷售，涉及相關制造業、媒體、公關、博彩業、食品營養業、醫療業； 3）跑步社交：跑步網站，軟件，APP； 4）跑步旅遊：去境外跑馬拉松； 5）其它：咨詢、科研、展會； 3、跑步產業發展歷史全球經驗 1930年：第一次爆發，原因：經濟發展，情感發泄； 1969年：第二次爆發，原因：社會動蕩，社會階層分化及躍升。 4、主要國家地區馬拉松賽事場數 美國：全球賽事最多的國家：12年780場，13年1100場； 臺灣：13年約220場； 日本：13年約200場； 中國：11年22 場；12年33場；14年53場。 5、我國當前馬拉松賽事狀況 1）重點賽事：北京、上海、杭州和大連，當地市民認可度+旅遊業發展環境; 2）存在問題賽事開發經營混亂，缺少必要的規範和監督；中央直屬單位權力高度集中；幹部兼職，利益關系複雜。 3）賽事組織類型：政府牽頭型；官方主辦型；各單位協辦型；企業贊助型。 6、跑步賽事的舉辦類型 1）相關政府部門申請，體育總局批準。 2）行業協會牽頭舉辦； 3）官方認證，企業或組織自行舉辦。優勢：10公里內短程跑、越野跑等賽事更易操作；劣勢：規模小，收入少。 7、我國跑步產業收入來源 目前收入來源：贊助商（最大收入來源）；報名費；紀念品，紀念套裝等銷售。 與國外的區別：國外電視轉播權可定價，國內由政府主導。 8、贊助商費用案例 北京馬拉松：Adidas：約2000-3000萬； 上海馬拉松：Nike：約1000萬。 其它：特步：預估接近1000萬。 9、中國跑步人口測算 1）中國：14年馬拉松賽事7.5萬人完成全程，11萬人完成半程，60萬人完成10公里內小型跑，總共80萬人。 2）美國：13年全程馬拉松人數54萬人（一半以上>40歲）；半程180萬人（一半為女性），總計>2000萬，占美國總人口10%。 3）中國實際跑步總人口：北京為例，至少100萬。 4）體育總局統計數據：鍛煉人口占比：1996 年30%；2008年（奧運年）37%；估計14年>50% 5）相關軟件用戶數：Nike+：全球的用戶1800萬全年增速為130%，中國用戶250%；咕咚中國用戶2000萬。以咕咚用戶為參考，推算中國跑步人口>5000萬，占比1%不到。 10、我國跑步人均費用統計（裝備、訓練、參與比賽等） 馬拉松比賽每公里消費：100-200元。 普通人：14萬元； 中等收入人群：約20萬； 土豪：>110萬。 11、跑步人群細分（金字塔型） 底層： 40-50歲，不會上網的工人，參加比賽少，ARPU值低； 中間層：大學生、白領，對健康的需求中等，年均ARPU值約一月工資； 最上層：狂熱者+意見領袖（潘石屹、毛大慶、於嘉），海外比賽消費>2萬元。 12、跑步行業品牌 Tier 1：Adidas和Nike，合計份額>60% Tier 2：Puma、New Balance 、Under Armour（UA，美國排名第二，高端專業路線）。 Tier 3：本土和日本品牌：探路者、Asics 、Mizuno（美津濃） Tier 4：其它小眾品牌 國內跑步6大品牌：李寧、安踏、361°、特步、匹克、kappa。 13、我國跑步產業發展趨勢 1）人口年輕化； 2）裝備專業化，裝備花費提升；一站式產品采購和服務門店受歡迎；電商和海淘比重提升； 3）更多國外跑步體育品牌進入中國； 4）預計未來3年，官方認證的馬拉松賽事將由53個突破到100個，比賽人數從80萬躍升到200萬。10公里內的比賽會覆蓋到絕大部分二線城市。 5）跑步融入旅遊：比賽參與度提高，更多人選擇在更多不同城市參加馬拉松比賽。 6）民營資本將以各種方式進入跑步行業。 提問： 1、國內是否由於教育水平和意識差距，導致未來也無法達到如美國10%的跑步人口占比？ 承認中國城鄉差異大，農村基本沒人跑步，未來幾年大趨勢還是城市，包括城市中的藍領和工人。 2、國內品牌對於馬拉松賽事贊助營銷的態度和效果如何？ 大部分品牌態度積極，一少部分是應政府要求，積極性不高； 國內萬人以上賽事的贊助商總體效果較好：賽前賽中和賽後的準備充足，執行較好，贊助後知名度有提升，新產品推出更容易。 3、個人最難忘的馬拉松體驗分享 朝鮮羅先：相當於80年代的深圳於中國，當地人熱情； 美國華盛頓：搖滾盒子，每1.4英里就有1個搖滾樂隊，中途可與樂隊合影、互動。由此感受我們的賽事運營和商業模式還有很大提升空間。 |
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“華爾街之狼”們迎來“年終獎盛宴”
來源: http://wallstreetcn.com/node/211043
據華爾街日報報道，如果不考慮最近一些大行遭受的罰款，今年華爾街的獎金預計將提升4個百分點。
這篇報道引用Options集團的研究，預測華爾街的獎金總體將上漲4%，但這一計算沒有將美銀、法國巴黎銀行、花旗、摩根斯坦利最新面臨的罰款考慮在內。
最近，有六家銀行可能因操縱匯率市場收到總計43億美元的罰單。而其他幾項調查和談判已經使今年向司法部繳納罰款的金額達到了驚人的240億美元。
這些罰款很可能將出自員工的獎金單，特別是固定收益、貨幣和商品交易員的獎金單。因此Options集團估計這些交易員的獎金可能會下跌一個百分點。
而股票交易員的獎金應該會有一個1%的漲幅，但真正的贏家將是投資銀行家們，他們總的獎金收入將比去年提升9%，同時財富管理經理的獎金也會提升7%。
Options Group高層在報告中這樣寫到：
”很多銀行都接近完成他們多年的重組計劃，剝落非核心業務，解決一系列法律問題，簡化運營程序，建立一種全新的維持盈利的模式。“
根據他們的報告，這些銀行在2012到2013年間，已經剝離了30%到40%的銷售和交易人員，但同期銀行收入下降不到20%，這讓那些留下來的員工的生產力大大提高。
其他一些研究結果就要更大膽一些，Johnson Associates的一項研究預測投資銀行家的獎金將跳升15%，而交易員的獎金則會下降10%。
而華爾街見聞早前曾報道，今年投資銀行家們最大的“金主”是“IPO之王”阿里巴巴，在這次IPO讓各大投行賺得盆滿缽滿。這些銀行家在享受豐厚的獎金的同時，恐怕還得感謝一下阿里巴巴啊。
（實習編輯 戴博）
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資本最後盛宴，劍指8000點 余曉光
來源: http://xueqiu.com/5277310522/335401122014-12-03 余曉光 投資匯
公元201X年，這場持續數年的大牛市，讓所有參與者都陶醉其中，沒有人相信市場將會崩塌，而這一場起源於2014年的牛市，會是中國經濟最後的資本盛宴，頭腦清醒者，也許會收獲中國經濟紅利發放的養老金，而沒有見過資本市場殘酷的散戶，會作為中國消滅過剩流通性的犧牲品，被市場消滅殆盡，而這場盛宴的起源於以下幾點；
1．胡溫體制下以房地產作為新增貨幣的“蓄水池”從GDP的推手，變為威脅中國經濟健康的堰塞湖。A股一熊多年的主要原因就是投資者擔心此種經濟發展模式所隱含的風險在將來某一天會連本帶利的砸到投資者頭上。
2．政府換屆猶如公司血液更替，新一屆政府對經濟放緩的容忍和經濟發展模式轉型，加上資金成本走低，讓房地產和銀行表外所容納的資金離開原有的棲息地，股票市場的收益率變得有吸引力。估值便宜有股息率保障的股票，成為市場追捧的對象。
3．人民幣在國際化的進程中，對外開放資本市場。滬港通只是其中的一步，但卻打開了海外資金在國內資本窪地中獲利的可能。新增的投資者提振了市場的信心，財富效應將吸引更多的資金進場。
而這一次的市場會漲到什麽點位，可以用巴菲特早年衡量一個國家股票市場與實體經濟之間的估值標準去丈量。當前A股市值32萬億，2014年中國GDP是60萬億。目前股票市值只占GDP總量的53%，根據過往的經驗，股票市場在熊市中所占GDP比例在30-60%之間，而在大牛市中，可以達到GDP的130-150%。目前股票市場只占GDP比例一半，屬於小牛才露尖尖角。也就是說按照2015年之後GDP增長6%計算，2年後中國GDP達到67萬億的規模，屆時市場可能漲到100萬億的規模，滬A指數漲到8000點以上。（此種估值模式根據可上市企業占經濟中的比例，乘以經濟增速下的PE區間所得）
從更遠的宏觀角度看待，這場資本盛宴更像是中國經濟“最後的晚餐”，一國的經濟發展無法脫離其人口結構的變遷，到2030年，中國65歲以上人口占比將超過日本，成為全球人口老齡化程度最高的國家。2050年60歲以上老人將占人口的30%以上，社會進入深度老齡化。中國未富先老，其內部經濟結構可通過宏觀調控調整，但是卻很難撼動其在全球產業鏈末端的位置。屆時社會中下階層，城鄉結合部的離心層所積累的生存壓力會成為社會沖突的主要風險。
以下篇幅會比較中國兩位鄰居經濟在80，90年代發展中所經歷的階段，為什麽我認為此輪上漲劍指8000點。
經濟放緩為什麽會有利於股市？
無論是日本，韓國，還是臺灣，在二戰後都經歷了30年的高速經濟發展期，在這個階段年均GDP增速達到9-10%。而中國因為自身的原因，其國內自由市場經濟發展直到1978年改革開放後才啟動。整整落後於亞洲其他國家30年，當一個封閉的經濟向海外打開其國門的時候，國內被低估的資產價值會隨著經濟在不同階段的成長，提升其內在價值與國際價值的差距。在最初的狀態，就是人口紅利帶來的廉價勞動力。當巴菲特60年代收購伯克希爾這個紡織廠的時候，本以為按照凈資產買了個便宜，沒想到被隨後的人員再遷置問題弄的焦頭爛額。當時大量勞動密集型的行業從歐美國家紛紛轉移到亞洲地區。而60，70年代的中國還沈浸在階級鬥爭的內耗中，錯過了這一波二戰後的產業大遷徙。等到80年代打開國門的時候，日本人均GDP已經達到1萬美金。而那時候中國人均GDP 252美金，全球倒數第五。中國十幾億人口“尋求更好的生活”是這三十年經濟發展最大的動力。中國自然從日本，韓國，臺灣手里接過了勞動密集型經濟的接力棒，用一代人的辛勤勞動，出口廉價商品換取外匯，縮小了中國經濟與國際均值之間的差距。
尤其是近十幾年，中國加入WTO，對外出口，對內固定資產投資，成為政府拉動GDP增長的兩個發動機。08年經濟危機導致海外需求銳減，出口對經濟的貢獻萎縮，為了刺激經濟，四萬億的放水讓原本就膨脹的房地產市場，成為GDP增長的主力，同時也成為了容納新增貨幣的蓄水池。當政府對市場的推動不符合經濟學的投入/產出後，無效的資金投入除了增加銀行報表中的風險，對經濟的拉動日漸萎縮。而當新一屆政府轉變發展思路，允許經濟增速放緩。原本被地產容納的資金，無處可去，泛濫的流通性會讓通脹不受控制，而此時引導資金到股票市場這個新的池子，成了最佳選擇。政府的各項措施都在為資金流入股市掃清障礙。這一點從日本和臺灣20多年前的狀態可見相識之處。
1985年 “廣場協議”的簽訂，導致日元一路飆升，不到兩年四個月的時間里，日元兌美元上升了近一倍。為了應對日元的急速升值對國內出口產業的打擊，1986年1月29日，當美元兌日元突破200日元大關後，日本央行將基準利率下調了0.5個百分點，降至4.5%，自此至1987年的短短一年零一個月內，連續五次降息，將基準利率下調至2.5%，達到戰後貼現率的最低點。在日元升值和低利率政策作用下，貨幣供應量不斷增大，形成了過剩的流動性資金，這些資金大量流入房地產和股票市場，日本股市從1983年開始回升，1984年初日經平均指數上升至10000點以上，1987年9月漲至26000點。1988年股票市場總市值超過當年GDP（387萬億日元）達到477萬億日元，1989年12月29日，日經指數達到歷史最高點38915.87點，這是牛市之初的3倍，股票市場總市值上漲到611萬億日元，相當於GDP的1.48倍。
而臺灣當年也在熱錢湧入貨幣升值的壓力下，被迫於1987年7月宣布新臺幣不再釘住美元，新臺幣應聲迅速升值到1美元兌28.5元新臺幣。新臺幣升值過程中大量熱錢流入及巨額外貿順差，導致外匯儲備驟增，島內貨幣供應量隨之擴大，1985-1987年三年間貨幣供應量增長率分別高達 51.42%、37.82%和24.44%。在當時外匯管制尚未取消和銀行體系吸收存款能力有限的情況下，貨幣供應量過大造成社會資金泛濫，資金湧入股票和房地產市場，引起股票，房地產飆漲。1985年臺灣股價指數僅746點，但到1990年2月竟沖至12600點，五年上漲17倍。同時臺灣平均房價上漲3-5倍，地價飆漲10倍以上，形成嚴重的泡沫經濟。
日本和臺灣在80年代所面對的問題，和當前中國有以下相似之處：
1，長期的貿易順差導致龐大的外匯儲備，為了維護本國貨幣匯兌穩定，政府加大貨幣供給，導致流通性泛濫。
2，大量的貨幣供給在維護匯率穩定的同時，熱錢流入房地產（股市）等貨幣流通性好的市場，助漲了資產泡沫的加劇。
3，在貨幣升值的過程中，都有大量的國際熱錢流入，加劇了房價和股票市場的泡沫化。
而泡沫破滅後的結局是；無論日經指數，和臺灣加權指數，最高點都停留在了24，25年前的高位，至今未被超越。資本市場下跌對經濟的正面意義是有效的消除了之前貨幣超發的過剩局面。
（作為一個經歷了2000年和2007年股票周期的投資者，此篇文章的目的皆在警醒自己不要在此輪泡沫中迷失理性。也以此記錄2014年底對未來幾年中國A股市場發展的判斷。尤其不要貪婪的握住最後的銅板。）
2014年12月3日 4：54AM
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“央媽”松綁 信貸盛宴依然難開啟
來源: http://wallstreetcn.com/node/211866今天路透報道稱，央行大幅放松合意貸款規模，允許銀行今年放款10萬億元，同時放松存貸比限制。但分析認為，此舉的實際效果或許較有限。
從數據上來看，前十個月人民幣貸款增加8.23萬億元，如果以10萬為目標，11月和12月的新增信貸平均將達到9000億，這將大幅超越歷史均值水平，2010-2013年11月和12月新增信貸平均為5700億和5100億。
民生宏觀估計，今年新增信貸最多應該很難超過9.5萬億。
貸款放不出去並不是因為銀行放不了。民生宏觀分析稱，目前存貸比不是真實的制約信貸投放因素。存貸比從2013年年底66.06下滑至64.17，有足夠的空間進行信貸投放。
真實制約銀行信貸投放的是實體經濟下行和銀行對信貸資產質量擔憂。民生給出了三點：
首先，地方政府信用饑渴在反腐和43號文的高壓下被抑制，領導班子的債務考核壓力增加開始謹慎借債。
其次，房地產庫存高企，存量住房供給過剩開始抑制開發商開工意願。
最後，經濟增長中出現積極變化，第三產業占比上升，而經濟轉型賴以維持的第三產業並非資金密集型，所以信貸數量出現滑落是必然。但第三產業尚不能完全接力過去的傳統引擎，經濟轉型過程中的不確定性也必然增加了銀行對信貸資產質量的擔憂，開始謹慎放貸。
其甚至認為，如果央行在行政上強制銀行放貸，最後銀行也只能依靠票據沖量。
今年10月票據融資就一直在沖量中，而往年10月隨著年度信貸額度即將用盡，票據融資往往是縮量甚至轉負的。國信宏觀稱，沒有理由認為，短短一月之後信貸需求即有大幅反彈。
也有說這些貸款是為發改委最近集中批複的項目做配套，但這些項目更多是為明年做“預熱”，而非在今年就“坐實”的。而且，商業銀行給地方城投平臺貸款的渠道已經或即將受阻，這部分錢怎麽配套地方的基建項目還是個問題。
總之，央行鼓勵商行多放貸、早放貸、放一般貸款是事實，給了商行更多放貸空間也是事實，但要把這10萬億理解成今年新增信貸的下限，以為往年1月才會出現的信貸盛宴開始提前了就有點牽強了。
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證券業2015年投資策略：資本+杠桿時代 新周期的盛宴
來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=935|
本帖最後由 jiaweny 於 2014-12-17 09:17 編輯 證券業2015年投資策略：資本+杠桿時代 新周期的盛宴 作者：羅毅 核心觀點 2015年是券商的大年，市場紅利、制度紅利和加杠桿多重紅利開啟行業發展空間。在創新改革大周期下，證券公司的業務模式進入全面革新，經紀新模式、投行市場化、業務規模化引領券商進入新時代。同時，券商步入加杠桿化周期，業務模式加杠桿、資本加杠桿和人力加杠桿激活券商經營活力。行業處於業務放量發展階段，盈利持續快速增長，預計2015年行業盈利50%。在市場空間打開、業務模式創新和加杠桿周期下，行業進入高成長階段，是市場的高彈性品種，維持推薦評級。 市場紅利開啟，券商進入新時代。證券行業已從坐商向行商轉型，盈利從牌照紅利向市場紅利替代。發展第一階段牌照價值是券商最大紅利，隨著競爭加劇和金融深化，券商的價值已從牌照紅利向市場紅利轉換。在市場紅利主導的第二階段，券商業務不斷拓寬，盈利模式實現多元化，業務進入放量規模化階段。我國龐大的家庭財富資產和豐富的企業資源是券商發展的最大紅利，券商的價值在於挖掘客戶價值，實現價值共享。未來幾年資本中介、投資、做市商、資產證券化將是行業發展的新引擎，市場紅利賦予券商新空間。 制度改革持續，再次激活券商活力。註冊制、資本賬戶開放、國企改革持續推進，市場化改革方向明確。註冊制改革通過市場和資本的力量，促進經濟和產業轉型發展，為金融機構創造活力，行業帶來制度紅利。國企改革有望引入股權激勵、混合所有制改革，將為券商註入活力。資本賬戶體系放開開啟資本市場新發展，券商是主要載體，是最大受益者。 加杠桿時代開啟行業新周期。金融的核心是杠桿，券商最重要的盈利是利差×杠桿，通過放大杠桿，賺取利差。我國券商的杠桿水平還不到3倍，相比海外投行15倍的杠桿水平還很低。當前券商處於業務規模化發展和加杠桿時代，券商加杠桿周期將進入業務加杠桿、資本加杠桿、人力資源加杠桿，資本中介業務規模化發展開啟業務加杠桿，資金來源創新開啟資本加杠桿，股權激勵和員工持股開啟人力資源加杠桿。杠桿提升將帶動ROE提高。 投資邏輯：客戶、資本、改革多維視角推薦投資標的。在行業創新改革大發展周期下，客戶和資本是券商的發動機，誰擁有客戶優勢、資本優勢，誰將擁有市場。推薦邏輯：A、客戶+資本優勢的公司-如中信、海通，B、客戶優勢的公司-錦龍股份。C、資本優勢的公司-招商證券。同時推薦受益於國企改革的公司-招商、光大、東吳、西部證券。
第一視角：市場紅利開啟大時代 市場紅利開啟券商新時代。行業進入向上發展大周期，業務空間全面打開，資本中介、場外市場、衍生品市場和資產證券化將開啟行業新一輪增長。市場紅利為行業帶來強勁需求，造就行業未來十年大發展。 資本中介：迎來掘金的最好時代 兩融改變盈利模式，規模業績翻倍增長。在市場轉好和交易活躍環境下，今年7月以來兩融規模放量增長，11月底滬深兩市融資融券余額8253億元，較年初增長1.38倍；兩融余額占A股流通市值比提升至3%，占A股總市值比2.52%。11月融資余額8189億元，較年初增長1.38倍。11月期間融資買入額突破萬億元，達1.38萬億元，占股票成交額比提升至16%。前11月累計融資期間買入額占股票成交額比提升至12%。
信用賬戶持續攀高，滲透率空間打開。市場持續上漲激活投資者進場，6月以來投資者開戶數持續攀升，信用賬戶開戶也持續火爆。今年10月底信用賬戶473萬個，較年初增長78%；信用賬戶占A股開戶數比從年初的1.52%提升至2.67%。在牛市大周期下，信用賬戶將迎來快速爆發期，預計未來信用賬戶占比將提升至10%左右，將再次打開兩融業務空間。2014年轉融通快速發展，11月末轉融資規模達969億元，較年初增長1倍，在市場持續向好背景下，轉融通規模也將迎來快速增長期。
從國際市場看，融資融券業務發展到成熟階段時，其信用交易量占市場總交易量的比例在20%-40%之間，融資融券余額規模占總市值的3%-5%左右，在高速成長期兩融規模占市值比可達5%。當前我國兩融業務處於快速增長周期，業務具有巨大挖掘空間，當前兩融余額近9000億元，預計2014年兩融規模有望超過1萬億元，未來幾年將達3萬億規模。
兩融業務有3-4倍提升空間，將達2-3萬億元。考慮到我國投資者的特點，假設未來我國的信用交易量占比達到35%，融資融券規模占市值比例約4%-5%，當前我國資本市場處於大發展階段，預計2-3年證券市值將提升至50-60萬億元，在資本市場體系升級和兩融標的擴容、客戶門檻降低、轉融通機制優化等市場化制度的完善，預計未來兩融市場空間將在2.5-3萬億元。信用業務空間的開啟已重塑券商盈利模式，信用業務收入已是券商重要的盈利來源，推動券商結構優化升級，兩融業務大發展是券商轉型發展重要推手。
股票質押打開信用業務新空間。2013年6月券商全面開展股票質押融資業務，在運行1年多時間，券商憑借其豐富的上市公司資源、折扣率與利率優勢、手續精簡、風控能力較強等優勢，券商已占股票質押市場的半壁江山，增長勢頭強勁。2013年券商開展股票質押式回購業務902筆，占質押市場份額比33%；質押股票216億股，市場份額24.5%；質押市值2129億元，占股票質押融資市值比25%。2014年前11月股票質押市場業務快速爆發，市場累計開展3506筆股票質押業務，其中券商開展1960筆，市場份額59%；質押股數518億股，市占率49%；質押市值規模6065億元，市占率55%。憑借券商的客戶資源優勢和專業優勢，股票質押業務是券商信用業務的新增長點。 資源+專業+協同優勢成就券商股票質押業務新跨越。在資本市場向上發展和企業對資本運作不斷提升背景下，股票質押市場已進入黃金發展周期，券商作為資本市場的重要載體，具有強大的客戶資源優勢、專業優勢、業務協同優勢，已逐漸成為股票質押市場主導者。一方面，券商的投行部直接負責公司的上市承銷、市值管理、財務顧問等服務，直接掌握上市公司股東持股的資源。券商營業部與客戶建立了直接的服務關系，掌握了持有證券且有融資需求的客戶資源。同時，券商擁有專業的投研團隊進行證券的價值分析和持續跟蹤，對證券的估值和風險認識更專業，可為不同標的證券給予差異化的折扣率和利率判斷，有利於降低客戶融資成本和控制業務風險。另外，證券公司為企業和客戶提供投融資全產業鏈的服務，擁有人才、資源和渠道優勢，可實現股權質押業務和經紀業務、投行業務、研究業務、兩融業務的協同發展。如果未來券商對其獲得的質押股權有部分處置權（可將質押的股票進行一定比例的融券交易），則券商從融券交易中取得的收入可有效降低質押融資的成本，形成與銀行、信托無法比擬的絕對競爭優勢。 股票質押市場帶來萬億空間。直接融資比例提升激發產業資本進軍股票質押市場，2014年11月底產業資本（主要指可進行股權質押的非金融類上市公司和一般法人）持有的證券市值約15萬億元，占A股總市值比45%；該類產業資本參與股權質押融資的比例為7%。在金融業十二五規劃中，明確未來將加大直接融資的比例，隨著直接融資占社會總融資比例的持續上升，產業資本參與股權質押融資的比例將有所提高，假設2年後產業資本參股權質押融資市場份額達15%-20%，產業資本的市值規模達20-25萬億元（考慮證券市場市值增長），則未來股權質押的市值規模將達3-5萬億元，按股權質押率35%測算，則通過股權質押市場融資規模約1-2萬億元。證券公司憑借其在股權質押業務的獨特優勢，將成為股權質押融資市場的重要載體。2014年券商在股票質押市場的份額達55%，隨著業務的深度開展，其在股權質押市場的份額有望達60-70%。 第一階段：開展股權質押融資業務的前2年，股權質押市場1.5萬億元的規模，券商在股權質押市場的份額約45-55%，質押率35%，證券公司可參與的質押融資規模約3000億元。假設其融資收益率4%（證券公司參與股權質押的資金來源有自有資金和外部負債，假設證券公司從中可收取4.5%的利差），則可為證券行業帶來120億元的收入，占行業收入貢獻比約1 %。 第二階段：開展股權質押業務的第3-5年，股權質押市場規模約3-5億元，券商在股權質押融資市場的份額達到65%，質押率35%，證券公司可參與的質押融資規模約6800-11000億元，融資收益率4%，則可為證券行業帶來270-440億元的收入，占行業收入貢獻比10%以上。
場外市場：做市商開啟新藍海 新三板是券商新藍海，空間廣闊。證券公司在新三板市場上可提供掛牌、定增和財務顧問等服務，新三板擴容至全國後，掛牌企業家數加速提升。2014 年12月5日新三板掛牌公司已達到1400多家，總市值2300多億元。目前中關村企業近2萬家，全國中小企業達5600多萬家，企業資源非常豐富，預計未來5年新三板有望達1萬家規模，假設每家市值2億元，總市值就達2萬億水平。考慮到後續的交易、定增和做市商業務，新三板業務將開啟券商業績新空間，同時券商在做市前將對一些掛牌公司投資，前期入股成本較低，待做市交易時，可獲得豐厚投資收益，預計2015年可為行業帶來近200億元的收入貢獻。 新三板是企業資源的前端，也有助於產業鏈的延伸，提高投行及投資業務的穩定性。在行業競爭持續加劇環境下，通過將投行產業鏈向前延伸，在企業從小到大的成長過程，在不同階段提供直投、並購、融資、做市等持續綜合服務，形成客戶粘性，最終獲得長期業務價值。最終形成“直投—IPO—再融資—市值管理”的業務鏈條，實現大投行綜合優勢。 做市發現價值，激活流動性。由於我國新三板掛牌公司股權分散、投資者門檻較高、交易平臺效率較低以及缺乏有效的估值體系，新三板公司交易一直很低迷。做市商的推出，可有效解決新三板市場估值定價和流動性問題，激活交易量，發現公司價值，推動場外市場做大做強。從NASDQ和臺灣興櫃的發展經驗看，做市商在場外市場發展中起著關鍵作用，做市商的順利運作將顯著提升新三板的市場流動性和整體市場的投資價值。 1）提高股票流通性，保持交易連續性，激活市場活躍度。同時，做市商連續提供雙向報價，對市場的平穩性具有保障作用。 2）發揮價格發現功能。做市商（尤其主辦券商）對推薦公司有信息優勢，提供的報價是基於對公司投資價值深入分析的，之後經過競爭性的報價和市場雙向選擇，有助於推動股票價格不斷地趨於公司內在和公允價值，具有發現價值的功能。 3）信息優先優勢，降低信息不對稱性。做市商可全面了解其做市證券的公司的全部信息、買賣交易等情況，對市場上的證券供給和需求有整體上的把握，信息對稱性較為充分。 做市商是投行新抓手，撬開券商業務空間。從國外經驗來看，做市商其承擔著維護市場價格穩定和提供連續報價的責任，風險大於普通的券商，需要獲得收益彌補，做市制度將給予券商一定的價差交易。但考慮到市場的穩定性和抑制投機，監管機構通常對做市商對報價會有所限制，臺灣興櫃市場做市商的買賣報價價差不得超過7%，納斯達克做市商的最高允許價差，為每種證券中3家做市商最小價差平均數的125%，如果一種證券的做市商低於3家，最高允許價差就為平均價差的125%。假設我國股轉系統的做市商差價不超過10%，如果未來新三板的總市值達到2萬億，年換手率50%，其中50%為做市商交易，可為對證券行業帶來價差收入200-480億元，占行業收入貢獻比在10%-16%。
衍生品市場：未來的大舞臺 衍生品市場是投資銀行重要業務支撐。從國際資本發展市場看，金融市場的發展是金融創新不斷深化的過程，資本市場經歷了從單層次向多層次、產品品種從單一到多元，交易結構從簡單到複雜的演變。美國作為資本市場的先行者，在產品創新上占據主導作用，已形成跨市場、跨領域、跨時間的多元金融產品，尤其是其金融衍生品在全球市場上獨占鰲頭。美國金融衍生品市場的大發展也助推美國投資銀行的崛起。由於發展時間短和制度原因，我國資本市場品種還比較單一，衍生品市場發展較為滯後，目前僅有股票指數期貨（300股指期貨）和國債期貨（5年期），與國外發達市場存在極大差距。在美國市場上金融期貨交易份額都在80%以上，而且種類繁多，幾乎任何投資工具都可衍生出對沖其風險的期貨和期權產品。我國金融衍生品交易品種亟待擴容，目前已開展股指期權仿真交易和個股期權模擬交易，預計今明兩年將推出，這將進一步豐富衍生品品種，有利於提升市場交易的複雜程度，為投資者提供更多策略選擇，同時還有利於提升市場對券商產品設計、交易、研究等各方面的服務需求，推進券商向投資銀行實質轉變。 股指期貨已是期貨市場主力軍。2010年4月我國推出滬深300股指期貨，開啟我國金融期貨的序幕。近幾年股指期貨實現爆發式增長。2013股指期貨成交量1.93億手，較2010年增長3.2倍。2013年股指期貨成交額（單邊）141萬億元，占股票交易額比提升至300%，2014年前11月股指期貨成交額118萬億元，占股票交易額211%，股指期貨交易持續活躍，進一步推動期貨市場交易額和交易量的放大，股指期貨成交額對期貨市場的貢獻比從2010年的26%提升至2013年52.6%，股指期貨已占期貨市場半壁江山，是期貨市場的重要交易品種。 國債期貨剛出生，爆發潛力較大。 2013年8 月30 日證監會批準中金所於9月6日上市5 年期國債期貨合約。2013年國債期貨32.88手，成交金額3064億元，占期貨市場份額0.11%，2014年前11月國債期貨交易額6355億元，占期貨市場份額提升至0.27%。國債期貨的推出不僅促進國債現貨市場的發展和完善，增強國債市場流動性，還完善現貨市場的價格發現機制，擴大債券市場的參與群體，並提供有效的利率風險規避工具，是資本市場上有效的衍生品工具，在我國資本市場發展中具有重要作用。
期權業務：投資銀行的重要新推手 股指期權整裝待發。中國金融期貨交易所2013年11月7日下發《關於開展會員股指期權業務測試的通知》，擴大滬深300股指期權業務測試範圍，由之前的20家會員擴大到全部會員單位。2013年11月8日正式啟動全市場股指期權仿真交易，2013年11月15日證監會表示股指期權在金融衍生品市場中占據重要地位，證監會將根據資本市場的整體發展狀況及實體經濟的現實需求，待條件具備、時機成熟時適時推出股指期權。新國九條明確提出“逐步豐富股指期貨、股指期權和股票期權品種“，推動衍生品的發展。證監會創新發展意見稿提出：穩妥開展衍生品業務，支持證券經營機構參與境內期貨市場交易和信用風險緩釋工具、利率互換、期權等衍生品交易。目前滬深300股指期權已啟動仿真交易、交易所個股期權已完成，只待證監會批準即可推出上市，預計年底或2015年1月份股指期權將推出。中金所還在籌備中證500、上證50股指期貨、3年期國債期貨和10年期國債期貨等產品，預計未來衍生品產品的推出將加快。 股票期權加速推進中。12月5日證監會公布《股票期權交易試點管理辦法（征求意見稿）》，主要對股票期權交易場所和結算機構、證券公司和期貨公司參與股票期權的資格、投資者保護、風險控制等措施進行規定，《意見稿》出臺意味著股票期權推出正式提上日程，預計明年股票期權有望上線。股票期權是海外市場成熟的產品，有利於豐富投資者的風險管理工具，活躍市場交易，擴展市場的廣度和深度，提高市場效率和價格發現能力。金融期權的推出對證券公司帶來多重利好： 1.直接帶來交易手續費收入和創設期權的資本利得收入。券商從期權產品中可獲得的盈利來源主要包括：一是通過提供期權交易渠道獲得手續費收入，二是通過創設期權獲得資本利得。從美國證券公司期權傭金貢獻看，期權傭金收入占正股傭金收入的比重近年來達20%的水平，未來我國期權業績貢獻有較大空間。 2.對市場起著長期穩定器的作用。期權有避險的功能，相當於買了“保險”，簡便易行，在鎖定下跌風險的同時，避免投資者錯失市場上漲獲利的機會，有利於鼓勵機構投資者進行長期投資和價值投資。個股期權和股指期權的推出短期會對市場有一定的波動，但有助於長期看起著市場“穩定器”的作用。 3.豐富自營和資管的投資標的，有利於提升收益率水平：期權產品的開閘有利於自營和資管產品範圍的拓寬，可進行更為靈活的產品設計，提供多元化多品種的投資服務。 4.提升研究實力，加強市場話語權：期權產品包括看漲和看跌策略，都需要體現券商研究實力，較強研究實力的券商可為投資者提供合適的研究和咨詢服務，將增強市場影響力。 期權業務參照國際市場期權交易特點和我國投資者交易特征，假定未來股指期權交易額占股票交易額比在60%-150%，個股期貨交易額占股票交易額比在5%-25%，以2014年滬深兩市股票交易額為參照基數，假設個股期權和股指期權交易費率為0.02%-0.045%。則股指期權和個股期權可帶來的傭金收入在250億元-630億元、30億元-100億元區間；預計未來期權業務對證券行業（預測）的收入貢獻比在8%-20%。
資產證券化：盤活資產開啟投行新空間 美國是資產證券化的引領者，業務規模居全球第一。金融自由創新和政府政策支持推動美國資產證券化業務快速發展。在資產證券化的發展進程中，美國相繼出臺《證券法房地產投資信托法》、《金融資產證券化投資信托法》和《金融機構改革複興和強化法案》等一系列法律並對舊有法律進行修訂，一系列的法規為美國資產證券化的發展提供重要的規範和推動作用。同時美國形成了完善的個人信用制度、抵押貸款擔保、保險體系等，完備的信用體系為資產證券化發展提供了快速發展的保障。20世紀90年後美國資產證券化規模呈持續增長之勢。2008年因次貸危機導致其規模萎縮，經歷短暫蕭條後又走向繁榮。2012年美國發行資產證券化產品規模2.07萬億美元，是僅次於美國國債市場的第二大市場，同比增長24.38%。2012年底美國資產證券化規模約8.96萬億美元，占GDP比約55%。 在次貸危機前美國ABS（資產抵押支持證券）和MBS（房貸抵押支持證券）的規模超過9萬美元，占美國GDP總規模比分別為32%、7%。次貸危機後MBS和ABS的發行規模有所萎縮，但存量規模保持在9萬億美元左右。2012年MBS和ABS余額占GDP總規模比分別為36%、3%。
資產證券化有萬億空間，政策支持助力業務發展。2014年9月26日證監會發布《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定（修訂稿）》及配套規則公開征求意見。確定資產證券化由審批制轉向備案制，基礎資產範圍將實施負面清單制，明確特殊目的載體，一系列的措施將支持資產證券化業務大發展。在政策支持和需求強勁增長的良好環境下，資產證券化將進入迅速發展階段。假設未來我國信貸資產證券化和企業資產證券化規模占GDP比10%、2%，則我國資產證券化市場空間約6.7萬億元，證券公司資產證券化規模約1萬億元。 重塑券商盈利模式，提升ROE空間，深挖業務機會，延展業務鏈。券商是資產證券化的重要參與者，不僅承擔著管理人和承銷人角色，還可為產品提供做市商服務。券商擁有產品設計、資產定價、風險收益分析等技術層面的優勢，可為資產證券化業務提供產品設計和做市服務，進一步拓展資產證券化業務的深度和廣度，將是資產證券化市場的主角。假設企業資產證券化規模占GDP比為2%，假設承銷費率和管理費率綜合後按1.5%測算，可為行業帶來168億的收入貢獻，將增厚行業7%的收入。同時相關證券化產品的櫃臺交易、做市和托管也將催生券商的新業務機會，增加利潤來源，改變單一盈利模式，提升ROE水平，推動盈利模式的轉型。 信貸資產證券化是券商未來重要突破點。從美國資產證券化業務發展的歷史看，MBS(住房抵押資產證券化)規模占據資產證券化市場60%的份額，投資銀行在MBS中承擔著管理人、發行人和做市商角色，多種角色為投資銀行帶來了豐厚的收入。而目前我國證券公司只參與信貸資產證券化的承銷工作，主要獲取承銷費收入。當前我國信貸資產證券規模占GDP比約0.16%，遠低於國際水平。假定未來我國信貸資產證券化占GDP的比為10%，證券公司在信貸資產證券化業務中承銷的市場份額在20%，按1%的承銷費率測算，則證券公司從信貸資產證券化業務中可獲得112億元的承銷收入。
隨著金融創新和市場化推進，信貸資產證券化業務將進入規模化發展階段，證券公司與銀行有望進入深度合作，證券公司可直接參與信貸資產證券化業務，通過以信貸資產為專項資產管理計劃的基礎資產，證券公司設計作為信貸資產證券化的設計者和管理者，負責產品的募資和管理。同時，證券公司作為做市商可為信貸資產證券化提供流動性，提高產品的流動性。預計隨著業務進一步放開，證券公司將成為資產證券化業務的重要主體。 第二視角：制度改革引領新空間 註冊制倒逼投資銀行全面轉型 註冊制改革開啟資本市場新發展。2013年6月新股發行體制改革的意見稿出臺，第一次提出註冊制改革，隨後陸續出臺相關規定支持註冊制改革。2014年5月的新國九條再次明確註冊制改革方向，要求積極穩妥推進股票發行註冊制改革。建立和完善以信息披露為中心的股票發行制度。逐步探索符合我國實際的股票發行條件、上市標準和審核方式。從國際市場看，新股發行註冊制是成熟的資本市場發展的最終模式，國際經驗表明註冊制發行是效率最高和成本最低的發行模式。穩妥推進股票發行註冊制改革可有效解決我國的股票市場現存的估值扭曲、投機性強、監管效率低等問題。近日證監會表示：目前證監會正在研究股票發行註冊制方案，計劃年底提出具體方案，但還需以修改證券法為前提，預計2015年有望實施。註冊制改革趨勢作為資本市場重大改革，有望開啟新一輪資本市場大發展。 註冊制改革倒逼投資銀行全面轉型，大型投資銀行是最大獲益者。註冊制改革不僅僅是資本市場自身的市場化，也將推動投資銀行的全面轉型。註冊制下對投行承攬項目和資本市場部銷售項目的能力、管理平臺的效率都有更高要求，同時，投行的風險識別、研究定價和分銷管理能力是成功的最關鍵要素。這將驅動投行業務從傳統的保薦功能向承銷功能轉型，研究業務需充分發揮定價能力和影響力，銷售業務從傳統銷售向激活市場轉型。未來資本市場屬於定價能力強、核心競爭力領先的投資銀行。具有核心競爭力的投行將獲得承銷業務的定價權，發行人更願意為投行的風險定價能力支付溢價，承銷市場份額也將向綜合實力強的大投行集中。在美國IPO 市場上，美林、摩根斯坦利和高盛占40%的市場份額，形成相對壟斷的競爭格局，這也使得美國投資銀行的承銷費率維持在5%-7%的高位水平。2013年我國證券行業股票承銷業務前3 家券商市場份額為26%，前5 市場份額41%。隨著註冊制的實施，未來投行業務將逐漸集中在綜合競爭力強、研究能力突出的大型投資銀行。
國企改革為券商註入新活力 國企改革為券商註入活力。我國金融行業是國有資產的重要構成主體，絕大多數券商都是國有背景，或為央企，或為地方政府控股。在金融開放的背景下，逐步放開外資、民資進入證券行業，但外資和民資在證券領域的作用還相形見絀。證券行業是人才和資本高度密集型行業，在行業資本得到補充後，人才和機制是投資銀行最關鍵的決定因素。 國企改革將改變傳統的經營理念，激活券商新活力。券商在國企改革中主要受益幾個方向： 1）推出股權激勵：股權激勵是外資投行最常用的激勵方式，是實現管理層、員工和股東方利益一致的最佳方式。2012年《關於推進證券公司改革開放、創新發展的思路與措施》中，監管層明確提出將“探索長效激勵機制”，在《證券法》相關條款修改之前，允許證券公司管理層和業務骨幹以信托方式或設立有限公司、合夥企業方式間接持有證券公司股份，並探索其他合法合規、長期有效的激勵約束機制。券商是人才密集型行業，只有穩定高效的人才隊伍是公司長久發展的基石。我國券商經常出現大規模的業務團隊出走投奔競爭對手的情況。對管理層進行股權激勵、員工持股激勵，是個人收利益與公司長遠發展綁到在一起，提升人才管理效能，留住有競爭力的人才，提升券商核心競爭力。 2）推進混合所有制改革：當前我國金融業仍然是國資為主，隨著金融深化和市場化推進，金融業必然逐步向民間資本和外資開放，行業競爭也將越來越市場化。通過引入民營資本或外部戰略投資者，將大幅改善國有券商的公司治理機制，公司治理與運營機制也將越來越市場化，利於公司的長期發展。 3）打造地方金控模式：我國大部分券商得益於當地國資委的支持而發展起來，多數券商已成為當地國資委下的重要金融平臺。在資本市場大發展和證券行業黃金發展周期大環境下，券商在資本市場的地位越來越重要，地方國資委存在整合當地金融資源的訴求，未來將有一些地方將券商打造為金控平臺，以推動當地經濟和金融的發展，實現雙贏格局。 國企改革為券商帶來並購和市值管理業務機會。在經濟加快調結構和產業加速整合大環境下，國企改革將為新常態下經濟發展註入活力。國企改革將借助資本市場推動實施，這將為券商帶來並購、市值管理等相關業務機會，推動資本市場進入並購大時代。2014年前10月，A股上市公司已實施並購超過2800次，並購資金約1.8萬億元。 國企改革創造市值管理業務需求。新一輪國企改革將推進國有資產管理向國有資本管理轉型，最重要的轉變是將企業轉型為現代市場的企業價值管理模式，提高國有資本運作效率。隨著國企管理思路的轉變和資本市場走向成熟，國有資本的流動和整合將加速，投資銀行可為國企提供最佳的市值管理服務，國企改革下為投資銀行帶來了並購和市值管理業務機會，有資產定價能力、價值發現能力、資產管理專業能力的投資銀行將在國企改革浪潮中分享改革蛋糕，實現新的飛躍。
第三視角：新周期提升ROE 美國投行的ROE周期 美國投資銀行的崛起就是創新發展的歷史，美國投資銀行的ROE經歷了凈利潤率驅動、資產周轉率驅動和杠桿驅動的發展周期，ROE中樞在20%左右，在巔峰時期ROE達到49%。在傳統通道業務為主的初期階段，銷售凈利率是驅動ROE的關鍵因素；在資本中介和投資業務的全面發展階段，資產周轉率是渠道ROE的主要因素；在資本中介和投資業務成熟階段，杠桿率是渠道ROE的核心因素。美國投資銀行ROE經歷了3個演變周期。 第一輪：利潤率驅動的ROE周期。發展前期美國投資銀行是以交易、承銷和自營為主，高利潤率是這一時期驅動ROE的關鍵因素。1975年美國取消固定傭金制後，利潤率出現下滑，ROE有短暫下滑。 第二輪：創新驅動的ROE周期。取消固定傭金制後，美國投資銀行進入創新發展階段，大量的利率、匯率、信用風險轉移產品被設計出來隨後開始大膽創新，垃圾債券和杠桿收購成為80年代最富風險的創舉，證券公司的稅前ROE在1980年達到49.2%的巔峰值，之後逐步收斂。衍生品創新發展驅動ROE保持較高水平。 第三輪：杠桿驅動的ROE周期。2001-2010年美國投資銀行業進入成熟時期，其杠桿倍數較高，平均杠桿倍數為28倍，在次貸危機後美國投資銀行出現降杠桿過程，但仍顯著高於我國水平；在次貸危機影響下的2007和2008年，美國投資銀行的ROE在10%左右，2009年ROE回升至24%，高杠桿驅動美國投資銀行業ROE保持較高水平。 從美國投資銀行的發展演變看，凈利潤率驅動ROE的第一階段。隨著競爭加劇，資本中介和投資業務的發展提高了資產周轉率，進而驅動ROE維持較高水平。在成熟階段，杠桿是驅動ROE保持較高水平的關鍵。
業務創新提升ROE 創新業務是驅動ROE的核心動力。之前由於監管過嚴，我國券商以經紀、投行、資產管理和自營業務為主，盈利主要來自牌照紅利。但隨著市場化競爭，依賴傳統業務的盈利模式已不再可行。在資本市場大發展下，行業迎來創新發展大時代，創新業務層出不斷，業務邊界全面打開。通過提升冗余資本收益率的資本中介業務和盤活資產的負債業務是創新業務提升ROE的兩大主線。 資本中介業務開啟盈利新空間。資本中介業務的風險中等，能夠通過負債和盤活所管理的資產來提升杠桿率和ROE水平，目前兩融業務規模由8500多億，股票質押業務規模有3000億元，收益互換在加速推進，預計未來2-3年行業資本中介業務將有2-3萬億空間，是行業盈利和ROE提升的重要動力。 資本交易型業務回報率最高。資本交易業務的風險最大，但在牛市行情下，資本交易業務是券商盈利的重要源泉。由於使用的是自有資金，對市場的把握很重要。在資本中介和資本交易業務全面發展下，對行業業績貢獻將迅速顯現，在當前資本中介業務放量和資本交易業務收益較高周期下，預計未來2-3年創新業務業績貢獻將達到50%-60%，增厚行業ROE約8%-12%。
杠桿提升打開ROE 證券行業進入加杠桿周期。我國證券行業的杠桿水平一直處於較低水平，主要由於業務空間未打開和融資資金來源受限，2014年中期行業杠桿水平2.2倍（扣除客戶保證金水平）。當前行業處於制度改革、市場紅利和監管放寬的歷史黃金發展期，創新業務需求強勁，市場空間廣闊，行業正進入加杠桿發展周期。在創新業務迅速發展下，資金需求進入加速期，將推動券商杠桿水平有效提升，收益率和杠桿雙重提升打開行業ROE新周期。預計未來2-3年行業的杠桿水平將提升至4-6倍，ROE水平將提升至15%-20%。
資金來源拓寬提升杠桿。我國證券行業杠桿水平較低的一個原因是資金來源受限。我國券商資本來源主要是權益和次級債融資，成本相對較高。而美國比較普遍的優先股、可轉債等是股東權益的不同形式，可增加公司對權益資本需求的靈活性。在債務融資渠道方面，海外投資銀行融資工具豐富，包括抵押融資、無抵押融資等。（具體融資工具包括：回購協議、證券出借協議、其他抵押融資、公司債、中期票據、.次級債、結構化公司債、.短期無抵押融資）。豐富的融資工具是美國投資銀行高杠桿的關鍵。2013年3月證監會發布《證券公司債務融資工具管理暫行規定（征求意見稿）》，拓寬券商負債融資渠道，規範公司債券、次級債和收益憑證等長期債務工具，規定還開辟境外融資渠道：證券公司可在境外市場發行債務融資工具。目前證券公司可發行短期融資券、公司債、短期公司債和收益憑證互換等措施來提升杠桿。預計未來融資工具將持續創新，將進一步拓寬行業杠桿空間。 監管放開提升杠桿空間。我國證券行業一直實施以凈資本為核心的風險控制指標體系，對各券商的風險進行總體監控。1、要求凈資本/各項風險準備之和不低於100%，2、要求凈資本/凈資產不低於40%，3、要求凈資本/負債不低於8%，4、要求凈資產/負債要大於20%。行業的理論杠桿空間為6倍，但由於之前創新業務發展較慢和融資來源受限，杠桿水平未被充分運用。當前行業正進入創新發展大周期，業務資金需求強烈，提升杠桿的動機強烈。協會下發證券公司補充資本的通知，旨在促進行業發展。同時，監管層正在醞釀降低風險控制指標標準，將有效開啟行業杠桿水平。
業務創新激活資金需求推動杠桿提升。創新業務具有高杠桿的業務模式，通過高杠桿模式實現業務規模化發展，提升盈利能力。隨著融資融券、股票質押、收益互換、直投、並購基金等新業務的壯大，其相對穩定的收益率促使券商持續擴大業務規模，對資金需求量將大幅增加，直接從需求層面刺激券商通過主動負債提高財務杠桿，進而提升ROE。 人力資源杠桿激發經營活力。金融企業最有價值的就是人才，人才及人才的創造性是金融企業最核心的競爭力。國企改革有望為券商引入股權激勵和員工持股，這將充分激活管理層和員工創造性，通過長期激勵約束機制，可實現利益一致和最大化。 投資策略 2015年行業盈利增速50% 在業務放量和杠桿提升發展周期中，證券行業盈利迎來快速增長。對2014-2016年行業業務做出以下假設： 1.經紀業務：假設2014-16年市場股票基金日均交易量分別為2700億元、4500和5000億元。考慮到非現場開戶、新設營業部的放開和互聯網金融的滲透，行業傭金率將進一步下滑，假設2014-2016年行業股基傭金費率分別下滑14%、12%、8%。 2.投行業務：在加大直投融資比例的政策導向下，股權和債權融資將保持高速增長，預計2014-16公司股權融資規模分別為7300億元、9500億元和13000億元，債券融資規模增分別為2萬億、2.8萬億元和3.4萬億元。 3.資管業務：居民財富持續增長和理財需求強勁，證券公司資管業務進入創新發展期，定向資管和集合資管規模將顯著提升，假設2014-2016年集合理財規模分別為4500億元、5500億元、7000億元；定向理財規模分別為6.5萬億、7萬億、7.6萬億。 4.中介業務：兩融業務將繼續保持高增長態勢，預計2014-16年兩融規模將達1萬億、1.5萬億、2萬億。股票質押業務將進入放量階段，預計2014-16年規模將達2300億元、5000億元、7000億元。 5.新三板業務：2014年新三板迎來加速發展期，掛牌企業已1400多家，預計2014-16年新三板市值將達2800億元、5000億元、7000億元。 6.營業利潤率：行業正處於創新業務持續放量期，業務利潤率將保持穩定上升態勢，假設行業2014-16年營業利潤率為42%、43%、45%。 7.營業稅率和所得稅率：根據稅法金融類企業按營業收入的5%繳納營業稅率，按25%繳納企業所得稅，假設行業的營業稅率和所得稅率分別為5%和25%。
2014年行業迎來業績的快速爆發期，交易活躍、兩融放量、投行恢複性增長、自營收益超預期增長助推行業盈利翻倍增長。未來2年資本中介業務將持續發力（兩融進入新常態下增長、股票質押和收益互換將迎來爆發式增長），資本投資業務進入業績釋放期、新三板業務盈利將超預期增長。預計2015-2016年行業盈利增速50%、35%，ROE將提升至11%、12%。行業倍增十年後證券行業凈利潤將超2000億元。監管部門對證券行業提出十年增長十倍的規劃，按照2013年行業總資產的2.08萬億計算，十年後20萬億，年均複合增速25%。從利潤的角度來看，假設10年後杠桿率提升到10倍，ROE上升至18%的水平，行業凈利潤規模3600億元，年均複合增速23%。 多維角度選標的 從客戶和資本視角選標的。2015年券商迎來發展的大年，制度紅利、市場紅利和政策紅利的多重驅動下，行業進入發展新周期。在市場化大環境下，客戶和資本將是券商的發動機，誰擁有客戶優勢、資本優勢，誰將擁有市場。推薦邏輯：A、客戶+資本優勢的公司-如中信、海通，B、客戶優勢的公司-錦龍股份。C、資本優勢的公司-招商證券。 從改革紅利視角選標的。國企改革是資本市場的重要主題，我國券商大都是國有背景，或為央企，或為地方政府控股。在國企改革浪潮下，券商有望推進股權激勵、員工持股、混合所有制改革，將為券商註入新活力。看好有國企改革主題的標的-招商、光大、東吳、西部。 光大證券-酣睡中醒來的紅色貴族 強大的集團資源+新管理層+定增補充資本助力公司彎道超車。集團股權關系理順，新管理層到位，釋放成長潛能。重組後集團股權和管理關系更加合理，光大證券作為集團旗下重要證券平臺，將充分受益平臺效率提升。集團旗下有銀行、證券、保險、資管、基金、期貨、租賃等多元金融領域，未來多元金融協同將強化，公司較同業具有更好的集團資源和客戶資源優勢，預計改制重組後光大集團將更大資源用於證券業務發展。公司新管理層到位開啟公司發展新起點，集團改制重組和新管理層形成合力，將充分釋放光大證券的增長潛能。 定增提升資本實力，打開業務新空間。公司定增方案擬募集資金80億元，將有效解決新業務發展受資本約束的瓶頸，推進業務轉型和可持續成長。依托多年積累的豐厚優質客戶和企業資源，定增將助推資本中介、資管和投行業務進入跨越式發展階段。公司正處於發展崛起的前夜，有望在集團改制重組、定增補充資本金、全新優秀管理層和行業向上發展周期的多重推動下，實現彎道超車，預計2015-16年EPS為0.76元、1.05元，維持買入評級。 招商證券-市場化的領先者 天時+地利+人和助推公司新發展。公司是發源於深圳特區的創新能力突出的市場化券商，已發展為綜合實力靠前、品牌競爭力領先的大型綜合券商。背靠大股東豐厚資源和“百年招商”的品牌與聲譽，通過勵新圖強，已躋身市場前列。憑借其創新的市場化基因、優越的股東背景、優秀的管理團隊和增發的良好機遇等多重驅動力，公司有望在新一輪資本市場發展和行業上升周期中實現新跨越。 協同發展戰略，創新和盈利能力突出。管理層團隊對公司發展形成高度共識，全力推進協同發展，推進多部門多業務協同，打造全功能、無界限客戶服務平臺，為客戶提供全產業鏈、全方位金融服務。作為市場化券商，公司創新能力突出，業務盈利能力顯著，新業務盈利居市場前列，投行、兩融業務優勢突出，股權投資業務全面發展，業務領先優勢顯著，具有很強的市場競爭力。預計2015-16年攤薄後EPS為1.03元、1.34元。維持買入評級。 中信證券-龍頭地位穩固，競爭力領先 業務能力和競爭力居領先優勢。傳統和創新業務都居市場領先水平，兩融、股權質押融資、約定購回、權益互換等業務規模化發展，股權投資業務實現多元化發展，各業務領先優勢顯著，已形成很強的綜合競爭力，龍頭地位持續穩固。 戰略遠瞻性強，國際化領先發展。公司立足於打造中國的高盛，率先推進業務和組織架構轉型，經營理念領先同業。國際化戰略領先市場，收購里昂證券借力業務渠道搭建國際化研究團隊和經紀業務平臺。以國內客戶需求為導向，實現境外操作與國內平臺聯動，致力於打造為專註中國業務的國際化投資銀行。領先的業務優勢奠定公司跨越式發展的基石，戰略先行開啟未來發展新空間。公司進取型的文化機制是打造國際投行的基因，在資本市場大改革和優先股政策紅利的推動下，公司具有廣闊提升空間和業績增長，預計2015-16年EPS為1.12元、1.41元，維持買入評級。 海通證券-資本實力居前，業務平臺完善 資本實力雄厚，業務競爭力居前。率先抓住市場融資機遇，資本規模快速躍升至市場首位，總資產和凈資產規模居市場第二。雄厚的資本積累為創新業務發展提供先發優勢，已形成涵蓋經紀、投行、資產管理、期貨、PE投資、另類投資、融資租賃等多個業務領域的綜合性產業鏈，規模效應和協同效應顯著。 創新推動轉型，業務全面發力。積極推進創新轉型，兩融和櫃臺業務領先優勢突出，盈利模式向多元化轉型。繼收購香港大福證券、恒信金融租賃，公司擬收購葡萄牙聖靈投資銀行，國際化戰略加速。雄厚的資本實力和綜合競爭力助推公司各業務全面發力，將受益於資本市場大發展的市場紅利和制度紅利。看好新業務增長潛力和業績提升空間。預計2015-16年EPS為1.07元、1.40元，維持買入評級。 西部證券-西部地域崛起的新秀 地緣優勢明顯，快速崛起的西部新秀。西部是陜西省內唯一的上市券商，具備卓越盈利能力和區域優勢的穩健型券商，將充分受益西部經濟崛起，業務縱深拓展空間廣闊。各業務線齊全，新三板業務優勢明顯，投行自營快速發展，資管發展良好。公司深根西部地區，積累了豐厚的忠實客戶資源和企業資源，將受益於國家加快西部開發建設戰略和“一絲一路”戰略，陜西地區穩定的經濟增長將為公司提供廣闊的發展空間，看好公司的崛起。 定增提升資本實力，打開業務新空間。公司定增方案擬募集資金不超過50億元，用於發展創新業務。行業創新業務大發展趨勢下，資本是發展的核心要素，定增補充資本將推動業務規模化發展。新三板業務是特色業務，經紀和投行立足西部地區，兩融和直投業務呈良好發展態勢，定增補充資本將開啟公司業務新空間。看好公司在行業大發展周期的發展空間。2015-16年EPS為0.97元、1.23元。維持“推薦”評級。 東吳證券-國企改革的受益者 深根蘇州地區，快速爆發的券商。深耕蘇州地區，依托蘇州地區富足的居民財富和發達的經濟，經紀和投行積累了豐厚的客戶資源，已形成強大的市場影響力和品牌效應。業務線齊全，新三板優勢明顯，業務協同效應顯著，已與同花順合作進軍互聯網金融，看好未來成長。管理層改革決心堅定，戰略發展明確，是快速爆發的黑馬。 定增開啟新空間，受益國企改革。在行業進入新業務快速發展軌道上，資本成為券商的重要抓手，公司今年8月完成增發，募集資金51億元，有效解決新業務發展受資本約束的瓶頸，開啟資本中介和投資業務空間，推進業務規模化發展。同時在國企改革浪潮中，蘇州有望先行推出國企改革，將受益於蘇州國企改革帶來的新型機構業務項目機會。公司是蘇州國資委金控平臺，也有望先行探索管理層持股或股權激勵，將加速公司轉型發展。預計攤薄後2015-16年EPS 為0.54元、0.67元，維持增持評級。 錦龍股份-互聯網券商的引領者 互聯網戰略領先，中國版的嘉信理財。坐擁兩家券商牌照，市場稀缺品種。參股東莞證券（40%），控股中山證券（66%），旗下中山證券定位為“為年輕一代理財的互聯網券商”，今年3月與騰訊合作推出自選股平臺，6月公司“騰訊企業QQ證券理財服務平臺”上線，已推出萬2.5的低傭策略（一度萬0.9），開發“小融通”、“惠率通”等互聯網金融業務。同時還先後與金融界、百度等展開戰略合作，經紀業務份額今年1月的0.231%提升至10月的0.295%，一碼通全面推廣後，其優勢將進一步擴大。一連串創新的舉動表明公司向互聯網轉型發展的堅定決心，公司在多條業務鏈上引入合夥人制度，經營理念極具互聯網思維，公司有望成為中國版的嘉信理財。東莞證券紮根藏富於民的東莞，在當地極具品牌認同度，市場份額占當地50%以上，東莞正在積極準備IPO，將推動業務快速發展。 定增補充資本，聚焦證券主業發展。公司擬增發募資35億元，大股東新世紀公司承諾現金認購17.5億元，彰顯對公司轉型發展的信心。募集資金將用於發展證券業務，看好業務未來的空間，補充資本將推動公司進入發展新階段，公司發展戰略向證券業聚焦，已逐漸剝離其他資產，致力於打造金融投資型公司。堅定看好其互聯網發展戰略，未來公司的客戶資源優勢將充分顯現，看好錦龍股份轉型的決心和未來發展前景，預計2015-16年EPS 為0.72元、0.98元，維持增持評級。 文章來源：華泰研究 |
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新週期的盛宴：資本+槓桿時代—證券行業2015年投資策略 羅毅首席分析師
來源: http://xueqiu.com/8780946767/34196528報告作者：華泰非銀羅毅、沈娟、陳福
2015年是券商的大年，市場紅利、制度紅利和加杠桿多重紅利開啟行業發展空間。在創新改革大周期下，證券公司的業務模式進入全面革新，經紀新模式、投行市場化、業務規模化引領券商進入新時代。同時，券商步入加杠桿化周期，業務模式加杠桿、資本加杠桿和人力加杠桿激活券商經營活力。行業處於業務放量發展階段，盈利持續快速增長，預計2015年行業盈利50%。在市場空間打開、業務模式創新和加杠桿周期下，行業進入高成長階段，是市場的高彈性品種，維持推薦評級。
市場紅利開啟，券商進入新時代。證券行業已從坐商向行商轉型，盈利從牌照紅利向市場紅利替代。發展第一階段牌照價值是券商最大紅利，隨著競爭加劇和金融深化，券商的價值已從牌照紅利向市場紅利轉換。在市場紅利主導的第二階段，券商業務不斷拓寬，盈利模式實現多元化，業務進入放量規模化階段。我國龐大的家庭財富資產和豐富的企業資源是券商發展的最大紅利，券商的價值在於挖掘客戶價值，實現價值共享。未來幾年資本中介、投資、做市商、資產證券化將是行業發展的新引擎，市場紅利賦予券商新空間。
制度改革持續，再次激活券商活力。註冊制、資本賬戶開放、國企改革持續推進，市場化改革方向明確。註冊制改革通過市場和資本的力量，促進經濟和產業轉型發展，為金融機構創造活力，行業帶來制度紅利。國企改革有望引入股權激勵、混合所有制改革，將為券商註入活力。資本賬戶體系放開開啟資本市場新發展，券商是主要載體，是最大受益者。
加杠桿時代開啟行業新周期。金融的核心是杠桿，券商最重要的盈利是利差×杠桿，通過放大杠桿，賺取利差。我國券商的杠桿水平還不到3倍，相比海外投行15倍的杠桿水平還很低。當前券商處於業務規模化發展和加杠桿時代，券商加杠桿周期將進入業務加杠桿、資本加杠桿、人力資源加杠桿，資本中介業務規模化發展開啟業務加杠桿，資金來源創新開啟資本加杠桿，股權激勵和員工持股開啟人力資源加杠桿。杠桿提升將帶動ROE提高。
投資邏輯：客戶、資本、改革多維視角推薦投資標的。在行業創新改革大發展周期下，客戶和資本是券商的發動機，誰擁有客戶優勢、資本優勢，誰將擁有市場。推薦邏輯：A、客戶+資本優勢的公司-如中信、海通，B、客戶優勢的公司-錦龍股份。C、資本優勢的公司-招商證券。同時推薦受益於國企改革的公司-招商、光大、東吳、西部證券。
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=124120
估值修復盛宴 Money Cafe
來源: http://moneycafe-icable.blogspot.hk/2015/01/dr.html
二零一五年，內地股市開得精彩，五年高位收市，上演一場漲停潮；
內房、基建、鋼鐵、有色金屬、自貿、煤炭，總之外資越不喜愛，越嫌基本面欠奉，就越升得高!!
新華社開市前，透過評論文章，表述官方願望，市升但要有質量，但中國股市一眾投資者上演合力落面記。
中證報企圖合理化升勢，簡單一個「估值修復盛宴」，令所有股份都升得份外有其原因。
金融股升，是憧憬減息、內房股漲是憧憬樓市今年雙引擎推動下，會反彈，兩者表面並無排斥，但從另一方面想，樓市重回升勢，很大程度上減低央行寬鬆力度機會。
同樣存在矛盾是，一眾改革板塊，既然預期改革，經濟進一步轉型，統計舊經濟股本應無運行。
估值修復可以將一切升勢合理化，其實外國資本市場股市，谷底反彈亦有估值修復呢回事，但太多股份，基本客觀環境變化，從來無可能修復估值。
面對估值修復大浪，難以逆轉的大牛市，無論財演或財經主持，往往只能流於報價角色，事關老老實實，消息確實欠奉，升因不詳，若硬加原因，等同合理化升勢無異。
美林，大戰德銀，前者至死不渝看淡，策略員套用「三個D」，即通縮、貶值及違約作為警示。
德銀報以「三個R」作為反駁，認為有改革、有減息，亦有上調盈利周期，國指最少會破萬三。
其實，無論美林及德銀，論據確實有理，而這回合升市觸發點，成因其實在於「兩個L」：流動性及槓桿。
又或者引用互講滬通內地專家形容，內地投資者好賭，升市不需任何理由。
基於內地大玩價值浮現，贏盡全球，外界相信會刺激滬港通使用，及引進外資進場，進一步有利。但調轉諗，外資大戶如果著重基本面，流入內地股票資金越多外資，好淡角力其實更白熱化，令A股出現有波幅，無升幅的港股化局面。
所以，想內地長升長有，應該調轉，千萬不要期望外資加註進場!!
內房、基建、鋼鐵、有色金屬、自貿、煤炭，總之外資越不喜愛，越嫌基本面欠奉，就越升得高!!
新華社開市前，透過評論文章，表述官方願望，市升但要有質量，但中國股市一眾投資者上演合力落面記。
中證報企圖合理化升勢，簡單一個「估值修復盛宴」，令所有股份都升得份外有其原因。
金融股升，是憧憬減息、內房股漲是憧憬樓市今年雙引擎推動下，會反彈，兩者表面並無排斥，但從另一方面想，樓市重回升勢，很大程度上減低央行寬鬆力度機會。
同樣存在矛盾是，一眾改革板塊，既然預期改革，經濟進一步轉型，統計舊經濟股本應無運行。
估值修復可以將一切升勢合理化，其實外國資本市場股市，谷底反彈亦有估值修復呢回事，但太多股份，基本客觀環境變化，從來無可能修復估值。
面對估值修復大浪，難以逆轉的大牛市，無論財演或財經主持，往往只能流於報價角色，事關老老實實，消息確實欠奉，升因不詳，若硬加原因，等同合理化升勢無異。
美林，大戰德銀，前者至死不渝看淡，策略員套用「三個D」，即通縮、貶值及違約作為警示。
德銀報以「三個R」作為反駁，認為有改革、有減息，亦有上調盈利周期，國指最少會破萬三。
其實，無論美林及德銀，論據確實有理，而這回合升市觸發點，成因其實在於「兩個L」：流動性及槓桿。
又或者引用互講滬通內地專家形容，內地投資者好賭，升市不需任何理由。
基於內地大玩價值浮現，贏盡全球，外界相信會刺激滬港通使用，及引進外資進場，進一步有利。但調轉諗，外資大戶如果著重基本面，流入內地股票資金越多外資，好淡角力其實更白熱化，令A股出現有波幅，無升幅的港股化局面。
所以，想內地長升長有，應該調轉，千萬不要期望外資加註進場!!
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=126941
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