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兵器工業集團：無禁區改革帶來的資本盛宴

來源: http://www.guuzhang.com/forum.php?mod=viewthread&tid=2953&page=1&extra=#pid6182

本帖最後由 晗晨 於 2014-10-6 14:58 編輯

兵器工業集團：無禁區改革帶來的資本盛宴
作者：格隆匯 馮福章

無論在A股還是港股，最近幾個月軍工股都成為市場熱點追逐的對象，格隆匯也一直看好今年的軍工股行情。未來軍工要看改革，改革要看航空和兵器，這也是不少軍工行業專家的共識，為了幫助投資者梳理兵器工業集團的改革脈絡和旗下資產詳情，格隆匯邀請軍工行業資深專家、格隆匯會員馮福章分享關於兵器工業集團的最新深度報告。報告中他提出，今年7月兵器工業集團提出了無禁區改革的思路，這將給旗下的上市公司帶來如下幾個改變：強調效益，壓縮成本和費用；個人持股以及選聘職業經理人，有利於提升管理水平、增強工作主動性；相應子集團的優質資產可能會註入上市公司，資產整合有望加速。文中觀點為個人看法，僅供參考。

集團軍民品比例大約為3：7


集團主業包括軍品、民品、戰略資源和其它產品四大業務。其中軍品主要包括坦克裝甲車輛、火炮、精確打擊彈藥、光電系統等，民品主要包括石化與特種化工、重型機械與裝備、光電信息三類，戰略資源主要包括油田和礦山開采。近年來，石化與特種化工、戰略資源等業務發展較快，占比明顯提升。2013年公司實現主營業務收入3816.40億元，較2012年增長5.65%，實現利潤100.5億元，實現經濟增加值73.2億元。集團總體軍品和民品的比例已經達到了3：7，民品對集團的利潤貢獻率已經超過了50%。


子集團專業化重組基本完成


截止2013年底，兵器工業集團共有32家非金融業的子集團，前幾年兵器工業集團進行專業化重組，成功地把子集團的數量（原110多家子集團）大幅縮減到預期目標。


兵器集團正推進無禁區改革，推進混合所有制和骨幹人員持股激勵試點。我們認為，無禁區改革思路將給旗下的上市公司帶來如下幾個改變：強調效益，壓縮成本和費用；個人持股以及選聘職業經理人，有利於提升管理水平、增強工作主動性；相應子集團的優質資產可能會註入上市公司，資產整合有望加速。


兵器集團對上市公司的整合思路


集團當前上市公司數量多，規模小。11家上市公司的總資產和凈資產分別占集團總資產和凈資產的22%和21.5%。現在子集團層面的專業化重組動作基本結束，未來很可能把子集團的優質資產特別是盈利能力較好的軍品資產註入到相應上市公司，包括光電防務資產、火箭彈資產、甚至包括坦克、火藥和槍炮彈等資產。


投資主線：信息化軍品、優勢民品和資產註入


第一，軍品信息化帶來機遇，從事信息化軍品生產的公司將獲得穩定增長。受益公司是光電股份。第二，有良好發展勢頭的民品公司。主要包括生產汽車零部件的淩雲股份、生產火車軸和貨車的晉西車軸以及從事金剛石制造的江南紅箭。第三，可能有資產註入的公司。有該預期的公司主要是光電股份、晉西車軸、長春一東、北化股份、北方創業等。

重點公司推薦

我們認為集團上市公司里有較大投資價值的公司包括晉西車軸、光電股份等：光電股份——增持：資產註入帶來根本性改變；晉西車軸——增持：未來看點在於產能消化和高速軸的國產化。


子集團專業化重組基本完成

軍品、民品、戰略資源三大核心業務

中國兵器工業集團公司成立於 1999 年7月，是在原中國兵器工業總公司所屬部分企事業單位基礎上組建的特大型國有重要骨幹企業，代表著我國兵器工業的發展方向和水平。截至2014年3月底，公司擁有員工28.06萬人。

集團主業包括軍品、民品、戰略資源和其它產品四大業務。其中軍品主要包括坦克裝甲車輛、火炮、精確打擊彈藥、光電系統、引信火工、工程爆破和防化等，民品主要包括石化與特種化工、重型機械與裝備、光電信息三類，戰略資源主要包括油田和礦山開采。近年來，石化與特種化工、戰略資源等業務發展較快，占比明顯提升。目前軍、民品比重大約為3：7。

目前兵器集團初步實現了由傳統兵器向高科技兵器的跨越，經營規模躍上千億平臺，改革重組取得重大突破。2013年本公司名列世界500強企業第161位；在中國制造業企業500強中居第8位。2013年公司實現主營業務收入3816.40億元，較2012年增長5.65%，實現利潤100.5億元，實現經濟增加值73.2億元。2014年1-3月本公司實現主營業務收入882.13億元。

圖1：兵器工業集團的業務構成




軍品：形成完整的兵器生產體系

兵器集團不僅是我國陸軍武器裝備的主要研制、生產基地， 同時也為海軍、空軍、二炮等諸兵種以及武警、公安提供各種武器彈藥和配套裝備，軍品主要產品包括坦克裝甲車輛、火炮火箭彈導彈炮彈、航空炸彈、深水炸彈、引信、火工品、火炸藥推進劑、戰鬥部火控指控設備、夜視器材、光學產品及電子產品、工程爆破與防化器材及模擬訓練器材等，形成了較為完整的兵器科研和生產體系，具備了自行研制和生產各類大型複雜武器 系統的能力。

民品：形成裝備、化工和光電三大體系

民品方面，集團也形成了三大民品體系：石化與特種化工、重型機械與裝備、光電信息。集團利用軍品技術和資源優勢，開發了重型汽車、礦用車、鐵路車輛、汽車零部件、工程機械、硝化棉、TDI、MDI、紅外、微光、光伏發電等一批具有軍工高技術背景的支柱民品，建立起了以重型裝備與車輛、特種化工與石油化工、光電信息三大軍民結合高新技術產業為核心的民品發展新體系。

第一，重型裝備與車輛。

公司作為國內主要的重型機械與裝備制造及供應商，優勢產品主要有重型汽車、礦用車、車軸和鐵路車輛等。2011-2013年及2014年1-3月，公司該業務板塊實現毛利潤分別為85.26億元、87.01億元、85.72億元及15.90億元。

重型車輛方面的二級經營企業主要包括控股企業內蒙古第一機械集團及三級企業北奔重卡。2013年，北奔重卡產量和銷量分別為1.17萬輛及1.17萬輛。

礦用車輛方面的二級經營企業主要包括內蒙古北方重工業集團公司及其控股的上市公司北方股份。北方股份是國內礦車行業的龍頭，產品包括礦用自卸車、旋挖鉆機、液壓缸及備件、液壓挖掘機四大系列產業。2012年，公司重型礦用車產量達到587輛，保持上升趨勢。受市場調節影響，2013年，公司重型礦用車產量達到297輛。

公司車軸方面的二級經營企業主要是晉西工業集團及其控股的上市公司晉西車軸。目前，火車軸年產能20萬根。2012年產量達到16.32萬根，較上年增長約15%。2013年產量達到16.05萬根，產量與上年同期相比保持穩定。在國內市場占有率50%左右，是亞洲最大的車軸生產企業，未來通過擴產有望達到28萬根，其中精軸9萬根的產能，市場占有率將會進一步上升。

鐵路車輛方面的二級經營企業主要是晉西工業集團、內蒙古第一機械制造集團有限公司及其控股的上市公司北方創業。鐵路貨車整車及配件是北方創業的核心業務。20多年來已累計研發、生產敞、罐車兩大系列近三十個品種四萬余輛，其中北方創業具備年產各式鐵路車輛6,000輛的生產能力。2011年，兵器集團鐵路車輛產量6,322輛，同比增長25.89%。2012年，鐵路車輛產量為5,638輛，較上年有所下降。2013年，鐵路車輛產量為5874輛，較上年增長4.19%。

第二，特種化工與石油化工。

公司作為國內主要的石油化工及特種化工供應商，主要產品包括成品油、聚烯烴、ABS、苯類、尿素、TDI、乙醇、民用硝化棉、二醋絲束、環氧乙烷、素片、甲醛等。2011-2013年及2014年1-3月，公司該業務板塊實現毛利潤分別為80.10億元、74.05億元、69.96億元及10.77億元。

公司在石油化工與化學肥料的主要生產企業是華錦集團及其控股上市公司華錦股份。華錦集團是以石化產業為主導，化肥產業為輔助的特大型化工企業。

在石化產業方面，公司擁有500萬噸/年的煉油能力，柴油產能在180萬噸，乙烯產能在45萬噸，公司“十二五”規劃計劃將煉油能力提升至1,000萬噸，乙烯產能達到100萬噸，屆時石化業務將占據絕對地位。預計柴油和乙烯業務在未來會穩定的增長，是公司的發展的主要方向。

在化肥產業上，公司為國內大型尿素(氣頭尿素)生產基地之一，擁有尿素產能150萬噸。本公司在化工原料與產品方面的代表產品有TDI、乙醇胺等。本公司全資子公司銀光集團是中國聚氨酯原材料和含能材料生產基地，是具有境外項目建設和進出口經營權的大型企業。銀光集團地處甘肅省白銀市，以含能材料、TDI（甲苯二異氰酸酯）和特種化工為核心產業鏈，成為我國含能材料生產品種最多、能力最大的生產、科研企業之一，擁有

TDI自主知識產權。主導民品TDI產銷國內領先，DNT、硝基二甲苯產銷國內第一，具有年產10萬噸TDI、10萬噸DNT、5,000噸硝基二甲苯的生產能力。2010年銀光集團年產10萬噸TDI（甲苯二異氰酸酯）技改項目順利建成投產，至此公司TDI產能達到15萬噸，成為國產TDI最大生產商。

民營硝化棉主要生產企業為控股上市公司北化股份。北化股份是以生產纖維素衍生物硝化棉為主的專業化公司，現已發展成為世界最大的硝化棉制造商。

華錦集團所需原油基本通過北方工業下屬的振華石油控股有限公司采購。近三年，振華石油累計為北方華錦集團煉廠保供原油2,000多萬噸。

第三，光電信息。

在光電信息與新能源新材料件領域，公司以特種鋼、人造金剛石、光電材料與器件、光學玻璃等優勢產品為代表的系列產品在國內市場也具有相當的市場優勢和技術優勢。


超高壓鋼管是石油化工工業高壓聚乙烯生產裝置中管式反應器的關鍵部件。公司超高壓鋼管主要生產企業為二級企業內蒙古北方重工業集團有限公司。該公司生產的超高壓鋼管產品綜合力學性能、鋼中非金屬夾雜物級別等已達到美國標準要求，疲勞壽命達到國外同類產品水平，具有年產各種規格超高壓鋼管400支的生產能力。
人造金剛石主要生產企業為豫西集團。金剛石單晶包含ZND21、ZND22兩大系列每種系列可提供100多個品種。公司自主研制生產的2毫米粗大顆粒工業鉆石產品，是目前國內唯一一家能夠批量生產2毫米粗大顆粒工業鉆石的企業。

光學玻璃是光學儀器必不可少的光學元件的材料，控股上市企業光電股份是國內主要生產廠家之一。公司生產的高透過率，光學一致性高，三個方向無條紋的光學玻璃，用於激光核聚變裝置、衛星高空攝影儀鏡頭等。在光電儀器方面，DT平方米30數字中文全站儀、光纖紅外測溫儀進入商品化生產階段；實現了GPS＋DVD、GPS＋GPRS、車載藍牙等領域的技術突破。

戰略資源：擁有海外油田和礦產

兵器集團通過實施“走出去”國際化戰略，初步形成了軍貿、戰略資源、國際工程良性互動發展的國際化經營格局。目前，兵器集團已擁有石油產量較高的海外油田項目，並擁有多個礦產項目，稀有礦產儲量豐富。

近年來集團公司海外戰略資源業務增長迅速。2011-2013年及2014年1-3月該業務實現毛利潤分別為69.72億元、88.65億元、96.73億元及21.64億元。公司該業務板塊主要包括能源貿易、海外資源項目及國際工程承包業務。

其中能源貿易業務及海外資源項目目前以振華石油控股有限公司為主，以原油、燃料油及石油化工品的生產、進口和轉口為主，貿易量和貿易額在中國石油企業中位居前列。該公司是國際化的專業石油公司，是國家重點支持的主要從事石油產業投資、海外油氣勘探開發、國際石油貿易、石油煉化、油品儲運等業務的國有石油公司；是中國北方工業公司的全資子公司；是國家發改委海外資源開發協調小組六個成員之一，截至目前，振華石油已經獲取6個海外油氣項目，擁有地質儲量11億噸，在產油田年作業產量超過800萬噸；原油、成品油年貿易量2,000萬噸，年銷售收入超過900億元。

國際工程承包業務以北方國際為平臺。該公司專註於軌道交通、電力、工業、礦產、市政和房建等國際、國內的工程承包項目，形成了以提供EPC總承包項目服務為主，集項目開發、項目設計、項目管理、項目投融資為一體的多元化的服務體系和盈利模式。該公司連續進入世界225家最大國際工程承包商排行榜。

總體來看，目前，集團總體軍品和民品的比例已經達到了3：7，民品對集團的利潤貢獻率已經超過了50%。

2011-2013年及2014年1-3月，兵器集團主營業務收入分別為3,066.63億元、3,616.00億元、3,816.41億元及876.52億元。其中2012年、2013年同比增速分別為17.91%、5.54%。重型機械與裝備、石油化工與特種化工、海外戰略資源與光電信息是公司收入的主要來源板塊，2013年末上述業務收入在集團主營業務收入中占比分別為17.52%、17.47%、36.29%和4.40%。近年來，集團收入規模增速較為明顯，主要是因為石油化工與特種化工和海外戰略資源業務發展速度較快。

2011-2013年及2014年1-3月，集團主營業務毛利潤分別為319.15億元、342.15億元、350.34億元及69.28億元，其中2012年、2013年同比增速分別為7.20%，2.39%。集團毛利率分別為10.41%、9.46%及9.17%。集團盈利水平同收入水平增長趨勢基本一致，但受到近年來原材料、人力等價格上漲以及下遊市場需求減弱的影響，集團毛利率有所下滑。

集團主要子公司基本情況

集團控股及管理的子公司很多，這些子公司所從事的行業類型較多。近年來集團初步形成了高科技軍品、高科技民品和戰略資源三大核心業務協同發展的產業發展框架，構建了以重型車輛與裝備、光電材料與器件、石油化工與特種化工為核心的上市公司產業專業化發展格局。

截止2013年底，兵器工業集團共有32家非金融業的子集團，這是前幾年兵器工業集團進行專業化重組，大幅削減子集團數量的成果，成功地把子集團的數量（原110多家子集團）大幅縮減到預期目標。

表 1：集團旗下主要從事工業生產的子公司、子集團

  
序號
  		  
兵器工業從事工業子集團
  		  
實收資本：萬元
  		  
持股比例：%
  
  
1
  		  
中國北方工業公司
  		  
337,964.00
  		  
50
  
  
2
  		  
中國北方化學工業集團
  		  
219,707.67
  		  
100
  
  
3
  		  
北方通用動力集團
  		  
77,140.20
  		  
100
  
  
4
  		  
北方智能微機電集團
  		  
73,226.32
  		  
100
  
  
5
  		  
北方特種能源集團
  		  
149,034.60
  		  
100
  
  
6
  		  
北方光電集團
  		  
98,709.75
  		  
100
  
  
7
  		  
北方信息控制集團
  		  
98,211.32
  		  
100
  
  
8
  		  
北方導航科技集團
  		  
23,926.80
  		  
100
  
  
9
  		  
北方夜視科技集團
  		  
62,989.12
  		  
100
  
  
10
  		  
北方激光科技集團
  		  
48,044.62
  		  
100
  
  
11
  		  
北方通用電子集團
  		  
46,848.00
  		  
100
  
  
12
  		  
內蒙古第一機械集團
  		  
462,082.06
  		  
74.4
  
  
13
  		  
哈爾濱第一機械集團
  		  
17,801.77
  		  
100
  
  
14
  		  
內蒙古北方重工業集團
  		  
233,651.08
  		  
53.6
  
  
15
  		  
河北淩雲工業集團
  		  
21,893.89
  		  
88.85
  
  
16
  		  
北京北方車輛集團
  		  
17,848.63
  		  
100
  
  
17
  		  
江麓機電集團
  		  
19,100.00
  		  
100
  
  
18
  		  
重慶鐵馬工業集團
  		  
26,222.00
  		  
83.21
  
  
19
  		  
湖北江山重工公司
  		  
10,998.00
  		  
100
  
  
20
  		  
晉西工業集團
  		  
172,272.73
  		  
84.95
  
  
21
  		  
豫西工業集團
  		  
75,403.09
  		  
100
  
  
22
  		  
遼沈工業集團
  		  
38,000.00
  		  
100
  
  
23
  		  
淮海工業集團
  		  
31,784.00
  		  
100
  
  
24
  		  
西北工業集團
  		  
100,000.00
  		  
100
  
  
25
  		  
東北工業集團
  		  
10,937.03
  		  
100
  
  
26
  		  
北方華安工業集團
  		  
39,049.21
  		  
100
  
  
27
  		  
江南工業集團
  		  
16,000.00
  		  
100
  
  
28
  		  
山東特種工業集團
  		  
50,022.70
  		  
79.66
  
  
29
  		  
北方華錦化學工業集團
  		  
258,803.00
  		  
61.24
  
  
30
  		  
中國五洲工程設計公司
  		  
12,935.30
  		  
100
  
  
31
  		  
北京北方節能環保公司
  		  
1,637.51
  		  
100
  
32
武漢重型機床集團
39,719.76
80

資料來源：中信建投研究發展部

集團旗下共有11家A股上市公司。上市公司及其大股東的情況如下表所示：


表 2：集團旗下主要子公司及其上市公司                                                                                                               
  
兵器工業從事工業子集團
  		  
2013年子集團資產
  億
  		  
2013年子集團凈資產：億
  		  
2013年子集團收入
  		  
2013年子集團利潤
  		  
旗下上
  市公司
  
  
中國北方工業公司
  		  
611.63
  		  
222.5
  		  
1388.9
  		  
45
  		  
北方國際
  
  
中國北方化學工業集團
  		  
234.45
  		  
101.9
  		  
156.5
  		  
0.22
  		  
北化股份
  
  
北方光電集團
  		  
75
  		  
  		  
  		  
  		  
光電股份
  
  
北方導航科技集團
  		  
  		  
  		  
  		  
  		  
北方導航
  
  
內蒙古第一機械集團
  		  
136.43
  		  
62.54
  		  
106.74
  		  
3.23
  		  
北方創業
  
  
內蒙古北方重工業集團
  		  
  		  
  		  
  		  
  		  
北方股份
  
  
河北淩雲工業集團
  		  
  		  
  		  
110.96
  		  
  		  
淩雲股份
  
  
晉西工業集團
  		  
111.08
  		  
51.39
  		  
91.29
  		  
1.79
  		  
晉西車軸
  
  
豫西工業集團
  		  
  		  
  		  
  		  
  		  
江南紅箭
  
  
東北工業集團
  		  
  		  
  		  
  		  
  		  
長春一東
  
資料來源：中信建投研究發展部

北方淩雲工業集團（淩雲股份的控股股東）


北方淩雲工業集團是中國兵器工業集團公司所屬軍民結合子集團，公司現有淩雲股份公司、淩雲太行公司、淩雲燕興公司、淩雲長城光電公司、淩雲凱毅德公司五個子公司，其中淩雲股份公司是上市公司，涵蓋汽車金屬零部件、亞大集團、淩雲驅動軸三個業務板塊。淩雲集團是國內汽車零部件制造業及塑料建材行業知名的大型企業集團，所含分子公司總數已達64家，分布在中國27個省和地區、全球7個國家（包括中國、德國、捷克、墨西哥、韓國、美國、俄羅斯）。“淩雲”和“亞大”是中國汽車零部件制造業和城市燃氣輸配業的馳名品牌，亞大商標為中國馳名商標。公司主營產品涉及汽車零部件、市政工程塑料管道系統及相關軍品領域。其中，汽車零部件涵蓋汽車車身結構件、汽車門鎖系統、汽車等速萬向節前驅動軸、汽車尼龍管路系統、汽車橡膠管路及總成、汽車裝飾密封件、汽車摩擦材料等七大系列；市政工程塑料管道系統主要用於給排水、天然氣輸送領域。

公司生產規模和產品技術水平在國內同行業中處於領先地位：汽車金屬零部件在國內相關市場占據33%的市場份額，穩居全國第一，其中輥壓車門框類產品市場占有率為29.5%；防撞桿產品市場占有率為36.9%；汽車管路系統在國內卡車市場占據70%以上的份額，穩居第一；汽車橡膠管路在國內相關市場位居前兩位；等速萬向節前驅動軸國內市場占有率排名第三；PE 管道系統占據國內燃氣市場51%的份額，穩居國內首位。2012年9月12日，淩雲集團聯合收購全球最大車鎖企業——德國凱毅德公司100%股權項目在德國順利完成股權交割，標誌著淩雲集團在汽車門鎖制造方面擁有了國際領先的核心技術、優質產品、高端客戶以及成熟的研發體系。2013年公司全年累計實現銷售收入110.96億元。

內蒙古北方重工業集團（北方股份的控股股東）

內蒙古北方重工業集團(原內蒙古第二機械制造總廠)始建於1954年，是國家“一五”156個重點項目之一，國家唯一的大中口徑火炮動員中心和火炮毛坯供應基地，是國家常規兵器重點保軍企業。資產總額150億元，擁有各類設備9300余臺(套)。公司具有特種鋼冶煉、鑄造、鍛造、擠壓、熱處理、機械加工、電液制造、總裝調試和靶場試驗等能力，擁有國家級礦用車研發中心、通過了國家一級保密資格認證和總裝備部裝備承制單位資格認證。

公司形成了軍用武器裝備、特種鋼及延伸產品、礦用車及工程機械三大核心業務，煤炭裝備、專用汽車、石油機具三大支撐產品，充分依托360工程、特種鋼冶煉、TEREX礦用車品牌優勢和上市公司資本運作平臺，打造兵器一流武器裝備和國家特種材料、重型裝備重要產業基地。

內蒙古一機集團（北方創業的控股股東）

內蒙古第一機械集團是兵器工業集團的特大型軍工企業，是國家“一五”期間156個重點建設項目之一，是國家520個重點企業之一，也是內蒙古自治區重點培育的20個大企業之一。經過近60年的發展，公司形成以軍品、鐵路車輛、車輛零部件、石油機械、工程機械等為核心的產品產業格局。成為覆蓋包頭、北京、天津、太原、侯馬、秦皇島、深圳等全國重點區域的跨地區、股權多元、以軍為本、以車為主、軍民協調發展的現代化軍民結合型車輛制造集團。

該公司現有員工23,000多人，截至2013年12月31日，該公司資產總額136.43億元，負債73.89億元，凈資產62.54億元，2013年度實現營業收入106.74億元，凈利潤為3.23億元。截至2014年3月31日，該公司資產總額151.20億元，負債87.68億元，凈資產63.52億元，1-3月實現營業收入25.63億元，凈利潤為0.47億元。

晉西機器工業集團（晉西車軸的控股股東）

晉西工業集團於1948年正式成立，屬國家一級企業，是國家“一五”期間156項重點工程之一。該公司下設2個控股子公司，9個分公司及11個生產科研單位。該公司共擁有員工8,000余人，該公司設備一流，具備沖、鑄、鍛、鉚焊、機加、表面處理、非標制造能力。近幾年公司先後引進500噸和600噸精鍛機、10,000克和8,000克註塑機、筒型體聯合加工中心及各種大型數控車床等先進進口設備100余臺。現生產的主要產品有軍品、鐵路車輛、鐵路車軸、石油鉆具、液氯液氨鋼瓶、無縫氣瓶、新型建材等七大系列，其中鐵路車軸具備年產各型車軸9萬根的生產能力，是世界領先的車軸生產企業，也是國內第一家獲得出口美國AAR認證資格的車軸生產廠家。產品遠銷加拿大、巴西、韓國、巴基斯坦等十幾個國家和地區。

截至2013年12月31日，該公司資產總額111.08億元，負債59.69億元，凈資產51.39億元，2013年度實現營業收入91.29億元，凈利潤為1.79億元。截至2014年3月31日，該公司資產總額108.16億元，負債56.96億元，凈資產51.20億元，1-3月實現營業收入13.81億元，凈利潤-0.22億元，出現虧損主要系銅材加工業務因銅價波動盈利能力下降所致。

北方華錦化工集團（華錦股份的控股股東）

北方華錦化工集團是是兵器集團發展軍民融合型石油化工和精細化工產業的平臺。該公司現有北方華錦化學工業股份有限公司、盤錦北方瀝青股份公司等企業，擁有遼寧盤錦、遼寧葫蘆島和新疆庫車三個生產基地。經過三十多年的發展，該公司已經形成了石油化工、化學肥料和道路瀝青三大主導產業，現有生產能力：年加工原油700萬噸，年產柴油180萬噸、乙烯70萬噸、合成樹脂100萬噸、尿素150萬噸、道路瀝青100萬噸、潤滑油產品20萬噸。

截至2013年12月31日，該公司資產總額324.49億元，負債252.25億元，凈資產72.24億元，2013年度實現營業收入518.62億元，凈利潤為-0.17億元。截至2014年3月31日，該公司資產總額355.64億元，負債286.34億元，凈資產69.3億元，1-3月實現營業收入103.93億元，凈利潤為-3.08億元，出現虧損主要是因為原材料價格上漲及主要產成品價格下跌。

北方導航科技集團（北方導航的控股股東）

北方導航科技集團有限公司是隸屬中國兵器工業集團公司的專業化子集團，成立於2009年11月，成員主要包括中國兵器工業導航與控制技術研究所（事業單位）、北方導航科技股份有限公司（上市公司）、哈爾濱建成集團有限公司（國家重點保軍企業）、西安北方捷瑞光電科技有限公司等9家企事業單位。

東北工業集團（長春一東的控股股東）

東北工業集團是2011年9月按照中國兵器工業集團公司區域化產業重組戰略要求，由吉林東光集團有限公司和吉林江北機械制造有限責任公司組建而成，總部在長春。企業以汽車零部件和專用車為主導產品，同時承擔國家重點保軍科研生產職責。是吉林省重點支持的汽車零部件百億企業和兵器工業集團重點支持的百億級子集團之一。現有員工9000余人，10余個分子公司，生產基地分布於長春、吉林、白城、德惠、蓬萊、重慶、成都、蕪湖、開封、柳州等地。

其中汽車零部件產品主要有：車橋、車架、全制動系統、離合器、飛輪齒圈、車燈、車鏡、傳動軸、液壓件、發動機連桿、轉向節等。是國內百余家汽車、發動機企業的主要供應商，產品出口歐美，為通用、福特、戴姆勒、大眾等國際知名企業配套。是中國最大的制動器、飛輪總成、離合器、發動機連桿生產企業，產銷量全國第一。


專用車產品主要有：礦用車，自卸車、半掛車等。

軍品主要有：導彈、引信、子彈藥、航空照相機、光學望遠鏡等。

北方光電集團（光電股份的控股股東）

北方光電集團是兵器工業集團所屬大型光電產業子集團。光電集團以由西安應用光學研究所、西安北方光電有限公司、河南平原光電有限公司、江蘇北方湖光光電有限公司四家單位為主體組建而成，按照軍民融合、產研融合和專業化重組的結構調整方式於2010年6月9日正式組建成立。光電集團擁有總資產約75億元，員工總數1.3萬余人。光電集團以西安為中心，形成跨越陜西、河南、湖北、上海、浙江、雲南、江蘇、山東八省（市）十一園區組成的跨區域集團化運營體系。

光電集團集中了兵器工業系統內最具優勢的各類光電技術研發、生產資源，擁有光電系統工程、光電基礎器件、光電技術基礎、光電應用材料、光電工程技術及產品工藝等研發生產體系；同時，經過產業拓展和產品結構調整，光電科技集團形成了具有獨特優勢的系列化高科技民用產品，已形成了光伏太陽能、光電材料與器件、光電儀器、精密鑄造、精密光學機械加工、軍民兩用夜視系統、LED芯片應用產品等優勢民品。未來光電集團將以光電信息需求為牽引，以融入地方物聯網產業鏈發展為契機，培育高端光電探測器和物聯網兩個未來發展產業。

中國北方工業公司（北方國際的控股股東）

中國北方工業公司是產品經營與資產經營相結合，集研發、生產、銷售、服務為一體的企業集團，主要從事防務產品、石油及礦產資源開發、國際工程承包、光電、民爆化工、運動器材、車輛、物流等業務，資產和銷售收入位居中國最大500家國有企業前列。該公司的國際工程承包、物流、車輛等業務創立了自身品牌，民爆化工、光電、運動器材等業務在技工貿結合基礎上形成了較強競爭力。

該公司連續多年進入全球225家最大國際承包商前列，多家控股子公司連續多年獲得國家質量效益型先進企業稱號。

截至2013年12月31日，該公司資產總額611.63億元，負債389.14億元，凈資產222.50億元，2013年度實現營業收入1388.88億元，凈利潤為45.01億元。截至2014年3月31日，該公司資產總額609.3億元，負債374.9億元，凈資產234.44億元，1-3月實現營業收入359.74億元，凈利潤為11.2億元。

中國北方化學工業集團（北化股份的控股股東）

中國北方化工集團擁有十九個大中型生產企業及六個直屬貿易公司和分支機構。該公司成立於1988年,1994年獲得進出口經營權。在“軍民結合”方針指引下，公司除從事軍用火藥、炸藥、火工品和化學防護器材的研究、開發、生產外，還大力從事民品科研、開發、生產與經營。目前，該公司已開發出聚氨脂、纖維素及其衍生物、醫藥及其中間體三大系列產品，民用火炸藥及民爆器材、建材、精細化工等優勢產品。公司擁有中國最大的三硝基甲苯、甲苯二異氰酸(TDI)、乙醇鞍、硝化棉精制棉、纖維素醚類、活性炭、維生素B1，產品除滿足國內市場外，還銷往世界三十多個國家和地區。

截至2013年12月31日，該公司資產總額234.45億元，負債132.51億元，凈資產101.94億元;實現營業收入156.54億元，凈利潤0.22億元。截至2014年3月31日，該公司資產總額235.69億元，負債134.43億元，凈資產101.26億元，1-3月實現營業收入33.05億元，凈利潤為-1.57億元，出現虧損主要系該公司主要產品TDI價格下滑所致。

豫西工業集團（江南紅箭的控股股東）

豫西工業集團是兵器集團為充分發揮豫西彈藥基地的區位優勢，重組原河南北方紅陽工業有限公司、原河南紅宇機械廠、原河南向東機械廠、河南中南工業有限公司、河南江河機械工業有限責任公司等豫西5家兵器企業的優勢資源成立的軍民結合型企業集團，是國家重點保軍單位。

豫西集團現有軍品分公司等5個直屬單位；河南江河機械責任有限公司、河南中南工業有限責任公司2個全資子公司；中南鉆石股份有限責任公司、鄭州紅宇專用汽車有限責任公司、南陽北方向東工業有限公司、南陽北方紅宇機電制造有限公司、南陽市紅陽鍛造有限公司、南陽紅陽工程機械有限公司6個控股子公司，擁有職工8000余人。2011年實現銷售收入37.7億元，利潤5.05億元。近兩年數據不詳，計劃2015實現收入超過100億元。

豫西集團軍品形成四大板塊，種類涉及多個武器裝備領域；民品主要是人造金剛石、銅型材、專用車及車用鍛件系列產品等四大板塊，其中人造金剛石產銷量和綜合競爭實力均在全球排名第一，銅型材和專用車的技術和市場在國內領先。

除了以上子集團等生產實體外，兵器工業集團還有參股公司80家左右，如黑龍江北鷗衛浴、內蒙古北方巴里巴工程專用車、成都西物信安智能系統、北京北鬥芯科技、揚州曙光光電自控、北京馳意無人數字感知技術公司等，大多分布在與兵器集團民品相關的領域。

未來兵器集團將推進無禁區改革

中國兵器工業集團公司7月22日披露，兵工集團已制定印發了《集團公司全面深化改革領導小組2014-2015年工作要點》，軍品科研管理體制改革、總部精簡審批事項改革、混合所有制和骨幹人員持股激勵試點、三項制度改革、“三供一業”分離移交、軍工事業單位改革等工作將有序推進。

董事長尹家緒要求，要大力推進法律和政策框架下的“無禁區改革”，不要等、不要望、不要拖，更不要怕。找準改革的突破口和著力點，積極開展混合所有制、員工持股、選聘職業經理人等領域的試點。集團領導同時提出，各項改革工作都要制定時間表，確保“一張藍圖繪到底”。

無禁區改革指的是：在遵循法律、政策和程序正義的前提下，對法律規章、國家和地方政策沒有作禁止規定的事項，凡是有利於“三個進一步解放”、有利於促進企業發展、有利於增加職工收入的事項，各單位、各部門都要大膽改革。

無禁區改革的內涵

我們認真分析了7月以來尹家緒的講話，總結了其無禁區改革思路的主要內容，我們認為和資本市場相關的主要包括如下內容：

第一，推進混合所有制和骨幹人員持股，進行股權激勵。註重在機制上大膽轉換，解放思想，轉變經營思路，以價值創造為根本。包括廣開門路，引進合作。

第二、選聘職業經理人，推動機制創新。

第三、旗下軍工事業單位要進行改革。

第四、經營過程要有收益，實現增值。通過創新和轉型升級謀出路，將企業做大做強做長，成為質量效益型企業。

第五、當前及今後一段時期，軍品定價方式發生根本性變化，價格已成為是否訂貨的重要因素，好用、適用、耐用、廉用、樂用已成為對裝備的必備要求，競爭將常態化。要改變工作理念，牢固樹立軍品即是商品、軍隊即是“上帝”的理念。

第六、推進結構調整，在做好、做強、做優軍品的前提下，謀劃好民品的發展。

無禁區改革的影響

我們認為，無禁區改革思路將給旗下的上市公司帶來如下幾個改變：

第一、強調效益，壓縮成本和費用，在同樣的收入水平下，上市公司凈利潤水平有望得到改善；

第二、個人持股以及選聘職業經理人，有利於提升管理水平、增強工作主動性，從而有利於公司盈利水平的提升；

第三、軍品價格商品化，以軍隊客戶為上帝，可能會帶來軍品價格的下降，但其對相關公司凈利潤的影響有望通過降本增效來彌補；

第四、混合所有制改革，將帶來體制外的改革力量，促進子集團和上市公司管理更加規範、運作更加透明。相應子集團的優質資產可能會註入上市公司，資產整合有望加速。

子集團及上市公司積極響應無禁區改革

配合集團的無禁區改革，多家子集團上市公司紛紛推出了改革動向。

北化股份：2014年7月26日公告，公司股東瀘州北方（持有公司36.19%股權）擬向北化集團無償劃轉3608.7萬股，占公司總股本的8.72%；擬以每股對價4.71元，向中兵投資協議轉讓所持公司7032.67萬股，占公司總股本的17.00%。本次權益變動後，公司的實際控制人仍為兵器集團，持有公司股份總數未發生變化。北化集團仍為公司的控股股東，共計持有公司34.01%的股份；中兵投資將成為上市公司單一第一大股東，持有公司17.00%的股份。本次權益變動對兵器集團、北化集團打造纖維素產業集團及特種化工集團的戰略布局，以及進一步加強上市公司平臺建設具有重要作用。

華錦股份：2014年7月30日，公司控股股東華錦集團擬以4.24元/股向中兵投資轉讓其持有的價值3億元的公司股權，占公司總股本5.91%。初步測算股權轉讓後，華錦集團將持有5.43億股公司股份(占45.23%)；中兵投資持有7100萬股(占5.91%)。中兵投資為公司實際控制人中國兵器工業集團全資子公司，本次股權轉讓行為，沒有改變華錦集團在公司的控股地位，中國兵器工業集團仍為公司實際控制人。北方華錦化工集團負責人表示，將全面推進深化改革，實現華錦集團的整體上市。此外，核心業務將完成戰略合作與股權優化，以及全面推進薪酬分配、采購、銷售、投資等領域的專項改革。

晉西車軸：控股股東晉西工業集團提出以激發內在動力為重點，加快科研項目研制進度。要加快列入年度設計定型和訂貨計劃產品的工作進度，加大重大專項、重點型號項目的科研攻關力度。並建立全市場化的軍、民品運營管控機制，完善激勵約束機制，更加突出業績與貢獻，加快提高市場化運作水平。此外，還要積極推進晉西火箭研發中心的建設工作，按節點推進拓達門機產品混合所有制改造試點工作。

北方創業：內蒙古北方重工業集團提出，按照"核心業務上市、民品主業改制、非主營業務退出、辦社會職能移交"的思路，促進產業轉型升級優化。

集團主營業務現狀和前景

集團近幾年收入快速增長，盈利能力穩定

集團2013年實現營業收入3852.54億元，其中主營業務收入3816.41億元、同比增長5.6％，實現利潤100.40億元、同比增長2.5％。近三年來公司主營業務經營受宏觀經濟影響，雖然絕對額保持增長，但增速下行。毛利率水平下降到9%~10%之間。



表 3：集團公司2004~2007年費用率及利潤率                                                                                                                             
  
  		  
2004
  		  
2005
  		  
2006
  		  
2007
  		  
2008
  		  
2009
  		  
2010
  		  
2011
  		  
2012
  		  
2013
  
  
營業費用率
  		  
2.29%
  		  
2.46%
  		  
1.98%
  		  
2.11%
  		  
1.99%
  		  
2.18%
  		  
1.97%
  		  
1.97%
  		  
1.59%
  		  
1.45%
  
  
管理費用率
  		  
9.91%
  		  
8.86%
  		  
8.15%
  		  
7.91%
  		  
6.39%
  		  
6.36%
  		  
5.39%
  		  
4.80%
  		  
4.23%
  		  
4.25%
  
  
財務費用率
  		  
1.21%
  		  
0.89%
  		  
0.93%
  		  
0.69%
  		  
0.98%
  		  
0.55%
  		  
0.72%
  		  
0.68%
  		  
0.62%
  		  
0.29%
  
  
三項費用率
  		  
13.41%
  		  
12.21%
  		  
11.07%
  		  
10.7%
  		  
2.45%
  		  
2.65%
  		  
2.38%
  		  
2.16%
  		  
2.09%
  		  
2.07%
  
  
利潤率
  		  
1.81%
  		  
2.18%
  		  
1.89%
  		  
2.40%
  		  
1.77%
  		  
1.83%
  		  
1.50%
  		  
1.24%
  		  
1.16%
  		  
1.14%
  
  
凈利潤率
  		  
1.71%
  		  
1.75%
  		  
1.68%
  		  
1.68%
  		  
9.36%
  		  
9.09%
  		  
8.09%
  		  
7.45%
  		  
6.44%
  		  
5.99%
  

資料來源：中信建投研究發展部
隨著集團資源整合的產品結構升級調整的完成，未來收入和盈利能力有望增速加快。預計集團公司2014年主營業務收入同比增長5％以上，達到4000億元以上，實現利潤105億元，同比增長5％以上。





集團未來發展戰略


集團未來的發展戰略是積極推進無禁區改革，致力於軍工高技術轉民用，繼續構建以重型車輛及重型裝備、石油化工與特種化工、廣電信息等軍民結合高新技術產業為核心的民品架構；通過承攬海外公路、電站等一批重大國際工程項目，促進重車、礦用車、鐵路車輛、火車軸、工程機械等民品的出口，從而帶動公司的高新技術民品項目的發展。


兵器集團對上市公司的整合思路

集團當前上市公司的特點
數量多，規模小

目前兵器集團上市公司總數達到了12家（11A+1H），在軍工集團里僅次於中國航空工業集團。但是上市公司的資產規模較小，按照14年3月31日的數據計算，11家上市公司的總資產為661億元，凈資產為260億元，分別占集團總資產和凈資產的22%和21.5%。集團仍有大量的資產沒有上市。

表 4：集團和上市公司利潤、資產比較
  
證券代碼
  		  
證券簡稱
  		  
總市值
  ：億元
  		  
所有者權益2014一季：億元
  		  
資產總計2014一季：億元
  		  
凈利潤2014一季： 億元
  		  
凈利潤 2013年：億元
  
  
600495.SH
  		  
晉西車軸
  		  
82.8282
  		  
31.2447
  		  
37.7320
  		  
0.0111
  		  
1.2650
  
  
600184.SH
  		  
光電股份
  		  
65.9130
  		  
9.4013
  		  
23.1417
  		  
0.0050
  		  
-1.6740
  
  
600967.SH
  		  
北方創業
  		  
137.9883
  		  
24.8998
  		  
37.1936
  		  
0.8381
  		  
2.6050
  
  
600480.SH
  		  
淩雲股份
  		  
44.8526
  		  
27.8116
  		  
69.0679
  		  
0.5084
  		  
2.2359
  
  
000519.SZ
  		  
江南紅箭
  		  
122.4371
  		  
36.7423
  		  
47.6146
  		  
0.6738
  		  
3.7955
  
  
600148.SH
  		  
長春一東
  		  
21.3690
  		  
4.0079
  		  
9.1973
  		  
0.1272
  		  
0.4468
  
  
600262.SH
  		  
北方股份
  		  
35.9890
  		  
10.9725
  		  
35.3410
  		  
0.0220
  		  
1.0084
  
  
002246.SZ
  		  
北化股份
  		  
44.2645
  		  
10.9856
  		  
16.6326
  		  
0.1461
  		  
0.6403
  
  
000065.SZ
  		  
北方國際
  		  
45.6123
  		  
9.9122
  		  
42.6543
  		  
0.2721
  		  
1.9597
  
  
000059.SZ
  		  
華錦股份
  		  
86.5565
  		  
69.1583
  		  
306.7275
  		  
-3.1993
  		  
-1.6199
  
  
600435.SH
  		  
北方導航
  		  
182.6651
  		  
24.8193
  		  
35.2210
  		  
0.1708
  		  
0.6321
  
  
上市公司合計
  		  
  		  
870.4756
  		  
259.9555
  		  
660.5235
  		  
-0.4247
  		  
11.2948
  
  
兵器工業集團
  		  
  		  
  		  
1,207.4000
  		  
2,985.7800
  		  
15.9300
  		  
82.7100
  
  
上市公司占比
  		  
  		  
  		  
21.53%
  		  
22.12%
  		  
-2.67%
  		  
13.66%
  
數據來源：Wind資訊

基本不從事軍工業務，核心資產註入值得期待

在上市公司里，除北方導航和光電股份外，其余公司基本不從事軍品業務（北方創業提供少量坦克結構件，北化股份有少量軍品業務）。

盡管國家鼓勵軍工企業改制，支持軍工資產上市，兵器工業集團的光電防務資產、火箭彈資產、甚至包括坦克、火藥和槍炮彈等核心軍品資產都可能上市融資，借助資本市場發展。

集團的發展也缺乏資金，最近幾年頻繁發債雖然是一種融資途徑，但目前資產負債率達到60%，如何利用上市公司的融資平臺和產業整合平臺作用，推動集團公司結構調整和資源整合，是集團應該思考的問題。所以未來集團可能會探索軍工資產上市的途徑。特別是現在子集團層面的專業化重組動作基本結束，未來很可能把子集團的優質資產特別是盈利能力較好的軍品資產註入到相應上市公司。

大多是細分行業龍頭

盡管公司規模較小，但兵器集團上市公司基本上都是細分行業的龍頭。如晉西車軸將成為世界上最大的火車軸制造商、長春一東的離合器市場占有率居國內首位、江南紅箭是金剛石的龍頭企業、淩雲股份是輥壓件和PE管路系統龍頭等等。

表 5：上市公司大多是細分行業龍頭
  
公司名稱
  		  
在細分行業中的地位
  
  
晉西車軸
  		  
國內最大的火車軸生產企業，車軸的技術研發能力最強、規格品種最多
  
  
北方創業
  		  
國內品種最多、自制率最高的鐵路貨車定點企業
  
  
北方股份
  		  
國內礦用汽車第一品牌，市場占有率80%以上
  
  
北方導航
  		  
遠程控制和穩定產品的龍頭
  
  
北化股份
  		  
全球最大的硝化棉生產企業
  
  
華錦股份
  		  
國內大型化肥企業之一，尿素產量全國第一
  
  
淩雲股份
  		  
國內最早開發汽車輥壓件制造技術的企業（輥壓件和PE管路系統龍頭）
  
  
長春一東
  		  
重型汽車離合器占有率最高
  
  
光電股份
  		  
光纖玻璃國內市場占有率30%
  
  
安捷利
  		  
國內柔性電路板（FPC）的龍頭
  

資料來源：中信建投研究發展部

3年內專業化重組為30多個子集團已兌現，未來可能進行上市公司層面運作

兵器集團早在09年就提出用3年多的時間，把旗下110多家成員單位重組為30多個專業化的子集團，其中10多個專業化子集團要打造成為在國家層面有重要地位、在市場中有重要話語權和影響力的行業領先者，最終把兵器集團打造成為世界一流的防務集團和我國重要的裝備制造業與精細化工、特種化工產業基地。集團同時表示，將按照專業化整合的思路對旗下資產進行整合，逐漸把優質資產註入上市公司。

現在子集團層面的專業化重組動作基本結束，未來很可能把子集團的優質資產特別是盈利能力較好的軍品資產註入到相應上市公司。

兵器集團擁有諸如光電防務、礦藏資源、特種化工、重型裝備等大量優質資產，未來整合中蘊含巨大機遇，很有可能是繼中航工業之後又一個將進行較大範圍重組的軍工集團。在我國進行軍事信息化變革的大背景下，集團軍品生產處於新一輪發展時期。軍品技術含量較高，盈利能力較強，註入上市公司後將顯著改善公司的盈利狀況。

自國家出臺政策支持軍工集團股份制改造之後，軍品資產上市已沒有制度上的障礙。在專業化子集團整合完畢之後，兵器集團必將利用資本市場，通過IPO或利用現有上市公司平臺進行資產註入，形成一批有競爭力的專業化上市公司群。

但集團的專業化重組會有秩序、有步驟的緩慢進行，且存在一定的不確定性。我們認為可能存在的重組機會如下表所示：

表 6：上市公司與子集團財務數據比較
兵器工業從事工業子集團
2013年子集團資產：億
2013年子集團凈資產：億
2013年子集團收入
2013年子集團利潤
旗下上
  市公司
子集團持上市公司股權比例
2013年上市公司資產
2013年上市公司凈資產
2013年上市公司收入
2013年上市公司利潤
  
中國北方工業公司
  		  
611.63
  		  
222.5
  		  
1388.9
  		  
45
  		  
北方國際
  		  
54.41
  		  
39.83
  		  
9.64
  		  
29.58
  		  
1.96
  
  
中國北方化學工業集團
  		  
234.45
  		  
101.9
  		  
156.5
  		  
0.22
  		  
北化股份
  		  
36.19
  		  
16.79
  		  
10.84
  		  
20.13
  		  
0.64
  
  
北方光電集團
  		  
75
  		  
  		  
  		  
  		  
光電股份
  		  
48.82
  		  
25.24
  		  
9.39
  		  
17.43
  		  
-1.67
  
  
北方導航科技集團
  		  
  		  
  		  
  		  
  		  
北方導航
  		  
51.73
  		  
37.2
  		  
24.64
  		  
10.52
  		  
0.63
  
  
內蒙古第一機械集團
  		  
136.43
  		  
62.54
  		  
106.74
  		  
3.23
  		  
北方創業
  		  
23.62
  		  
35.46
  		  
24.04
  		  
32.04
  		  
2.6
  
  
內蒙古北方重工業集團
  		  
  		  
  		  
  		  
  		  
北方股份
  		  
35.44
  		  
33.8
  		  
10.94
  		  
21.81
  		  
1.01
  
  
河北淩雲工業集團
  		  
  		  
  		  
110.96
  		  
  		  
淩雲股份
  		  
34.11
  		  
66.64
  		  
27.3
  		  
56.33
  		  
2.24
  
  
晉西工業集團
  		  
111.08
  		  
51.39
  		  
91.29
  		  
1.79
  		  
晉西車軸
  		  
31.05
  		  
39.14
  		  
30.78
  		  
28.3
  		  
1.27
  
  
豫西工業集團
  		  
  		  
  		  
  		  
  		  
江南紅箭
  		  
36.04
  		  
49.19
  		  
36.07
  		  
20.8
  		  
3.8
  
  
東北工業集團
  		  
  		  
  		  
  		  
  		  
長春一東
  		  
28.5
  		  
8.75
  		  
3.89
  		  
6.67
  		  
0.45
  
北方華錦化學工業集團
324.49
72.24
518.62
-0.17
華錦股份
51.14
284.44
72.31
415.58
-1.62


可能存在重組機會的上市公司主要是光電股份、晉西車軸、長春一東、北化股份、北方創業等。

表 7：上市公司資產註入預期一覽表（僅為分析預測，並不代表必然結果）
業務
上市公司
可能註入資產
可能註入資產盈利能力
資本市場對註入的預期
  
防務
  		  
光電股份
  		  
北方光電集團的防務資產
  		  
較強
  		  
強烈
  
  
鐵路貨車、車軸
  		  
晉西車軸
  		  
晉機集團的火箭彈資產
  		  
一般
  		  
較弱
  
  
汽車零部件
  		  
長春一東
  		  
東北工業集團的軍民品資產
  		  
一般
  		  
較弱
  
  
硝化棉
  		  
北化股份
  		  
北方化學其它資產
  		  
較強
  		  
一般
  
  
貨車、坦克結構件等
  		  
北方創業
  		  
一機集團從事總裝與坦克生產的五公司等
  		  
一般
  		  
強烈
  
礦業車
北方股份
軍品、北方重工特種鋼等設備
較強
一般


投資主線：信息化軍品、優勢民品和資產註入


三條投資主線

當前世界兵器工業正在朝信息化方向發展，而兵器工業集團的軍品也正在加大高科技信息產品的研制；民品方面形成了三大核心體系，有些民品發展勢頭良好；集團專業化重組階段已經結束，預計今後將會有一定規模的資產會註入到相關上市公司。

按照以上三點，我們認為兵器集團上市公司的投資機會有以下三個方面：

第一，軍品信息化帶來機遇，從事信息化軍品生產的公司將獲得穩定增長。該類型公司主要是光電股份。光電股份在西光集團註入防務資產後，成為信息化軍品的制造商。其產品主要包括精確制導武器系統、精確制導導引頭系列、航空顯控信息裝備產品系列和地面顯控信息裝備產品系列四大系列，這些產品盈利能力穩定，在加大國防建設的當前，具有很好的發展情景。

第二，有良好發展勢頭的民品公司。集團有些民品發展勢頭較好，市場占有率高，市場空間較大。這類公司將會受益於宏觀經濟的增長和兵器集團的龐大資源整合能力，該類型公司主要包括生產汽車零部件的淩雲股份、生產火車軸和貨車的晉西車軸（車軸市場占有率50%以上）以及從事金剛石制造的江南紅箭。

第三，受益於集團正在進行的專業化重組，很可能有資產註入的公司。兵器集團推出無禁區改革之後，旗下多家上市公司均有存在資產註入的可能。目前有資產註入預期較強的公司包括光電股份、晉西車軸、長春一東、北化股份、北方創業等。

投資評價

集團公司旗下目前擁有12家上市公司，包括11家A股上市公司及1家香港上市公司安捷利。目前這些公司的市盈率較高。

但我們認為這些上市公司大多具有軍品信息化、確定性增長、資產註入預期。我們看好這些公司的未來發展，市場估值較高是合理的。

我們認為集團上市公司里有較大投資價值的公司包括晉西車軸、光電股份和淩雲股份等。

相關上市公司具體分析

光電股份 （600184）——增持：資產註入帶來根本性改變

防務和光學剝離兩大領域

公司主營業務現包括防務和光學剝離兩大領域：在防務主業方面，將以總裝總成武器系統和精確制導裝置系列產品為主導，打造航空、地面火控產品系列的高科技武器系統專業制造商；在光電材料與器件上，將形成發展民用、軍用和軍民兩用的光電材料與器件的產業鏈，成為國內光電材料與器件的主流配套企業。

防務資產成為主業

中國國防費用總額、軍人人均數額，仍低於世界一些主要大國的水平。國家宏觀經濟情況及政治軍事局勢是國防建設的主要影響因素。預計在今後的一段時間內，我國國防費用將保持不斷增長。目前我軍現有裝備現代化水平較低，電子戰、信息戰裝備尤為薄弱，我國現代化裝備在質量和數量上均處於劣勢，我國國防裝備升級帶來的需求增長也不可忽視。

公司的防務資產主要包括四大主導系列產品：精確制導武器系統、精確制導導引頭系列、航空顯控信息裝備產品系列和地面顯控信息裝備產品系列。系列中的主要產品均已批量生產，為成熟穩定的軍品業務。同時，四大主導系列產品中亦有研發試制階段成品，以保證防務性資產產品的適時更新、以適應市場的需求。

考慮我國經濟增長和我國軍事裝備相對落後因素，而註入公司的防務資產產品性能相對先進。2013年，防務公司全年實現營業收入13.58億元，凈利潤為-7263.46萬元。今年因為軍品產品結構調整，可能其盈利仍然不佳，但我們判斷未來防務資產業務收入的合理增長應不低於國防支出的增長速度（10~13%），凈利潤應有更快的增長。

光學玻璃龍頭

公司是全球重要的光學玻璃生產制造中心，也是國內最大的光學玻璃生產基地之一，具有年產6800噸光學玻璃產品的產能。產品國內市場占有率約30%，為國內第二位。公司規劃發展的特種光學材料包括硒化鋅晶體、中紅外玻璃   、硫系玻璃、激光玻璃等，是紅外熱成像、紅外跟蹤、戰術激光武器等現代光電信息產品必不可少的基礎材料。除了重要軍事用途外，還廣泛應用於電力、醫學等民用領域。2013年，公司光學玻璃業務實現營業收入3.68億元。     

盈利預測和估值

考慮到未來防務資產的成長性，以及市場期待的資產註入預期，我們認為公司將受益於兵器集團的無禁區改革和資本運作。初步預測2014~2016年EPS分別為0.41、0.54、0.70元。詳細的盈利預測我們將在之後的公司報告中給出。給予公司增持評級。

晉西車軸（600495）——買入：未來看點在於產能消化和高速軸的國產化

貨車：國鐵貨車今年招標量較小

公司在國鐵貨車招標中的市場份額約為4～5%。除國鐵以外，公司還具備1300輛企業自備車產能。公司貨車業務開始小批量出口。當前受宏觀經濟影響，國鐵貨車招標一再推遲，影響公司貨車業務今年的業績貢獻。

未來3年我國國鐵新造貨車需求趨於穩定，企業自備車需求仍有可能快速增長。企業自備車和出口的貨車單價較高，占公司貨車總產量的比重已提升到50%，這有利於公司貨車業務的毛利率的改善。

車軸：明年產能利用率會迅速提升

公司是國內出口車軸最多、唯一具有輕車軸、地鐵軸、空心軸設計和生產能力的企業，火車軸行業的龍頭。公司采取多途徑快速擴張車軸產能，一方面對車軸生產線進行技術改造，另一方面收購北方鍛造，產能即將成為世界冠軍，國內市場份額達到50%。公司具備國內乃至亞洲最大規模的車軸生產能力，目前半精軸和精軸產能已達到20萬根/年和13萬根/年，是國內外市場車軸產品最有影響力的供應商。

未來包頭生產線將主要承接國鐵貨車的訂單，而太原3條線主要用於企業自備車和出口等車軸的生產。未來隨著車軸產能利用率的提升，毛利率仍有上升空間。

輪軸項目將推動高端產品國產化

公司和馬鋼合作投資輪軸項目，雙方各占50%，總投資為11.99億元，將形成年產7萬套輪軸的產能，達產後正常年營業收入為30.11億元，年凈利潤為2.59億元；8.4億元投於軌道交通及高端裝備制造基地。項目分為兩期建設，一期投資14.63億元，主要建設內容包括鐵路產品鑄鋼件、鍛件生產線的建設，以及多條生產線的改造，達產後新增銷售收入14.71億元，凈利潤1.63億元，二期主要為建設高端裝備制造生產線、科研綜合樓等；1億元補充流動資金。

搖枕車架和轉向架等車輛配套件：國內唯一的出口供應商

公司持有國際權威機構頒發的搖枕車架和轉向架的認證，而南北車等競爭對手沒有，所以國內只有公司可以出口這些車輛配套件。目前產能約有3000套，其中搖枕車架主要銷往美國、澳大利亞；轉向架（每輛份的價格約為車輛價格1/2）主要出口到哈薩克斯坦。配套件訂單充裕且單價較高。

未來增長點

公司未來的增長點主要有以下三個方面：一是車軸產能進入集中釋放期，而全球車軸需求已經明顯回升，車軸銷量和毛利率將改善；二是公司車輛配套業務發展迅速，是我國唯一一家擁有轉向架和搖枕側架出口資質的企業，相較國際競爭對手有明顯的成本優勢，車輛配套業務的高速增長可以維持；三是和馬鋼合作生產高端輪軸，解決了車輪的供應問題，重載貨車、高速客車和動車組輪軸業務將成為公司業績新的增長點。

盈利預測和評級

我們預測2014～2016年EPS分別為0.23、0.28和0.36元。公司有前文所述增長點，此外在兵器集團的資本運作中，有可能獲註大股東軍工資產，維持買入評級。

風險分析
行業競爭加劇
由於公司下屬民品企業所涉領域較多，部分產品面臨激烈的市場競爭。這些民品項目如在市場競爭中受到沖擊，將會影響公司整體效益，給公司帶來一定的經營風險。

管理風險

公司控股及管理的子公司較多，這些子公司所從事的行業類型較多。多元化經營給公司帶來了一定的管理風險。盡管公司已經采取了較大力度進行資源整合，但其下屬企業和民品產品數量較多，民品面臨的市場競爭比較激烈，在資源整合以及產品結構調整等方面短期內面臨的難度較大。

政策風險
公司所在的軍工行業受國家政策影響較大，國家宏觀經濟政策、行業政策與國家產業政策的調整可能對行業發展產生影響。

周期性帶來的不確定性
雖然軍工行業整體受經濟周期影響相對較小，但在“軍轉民”等領域，經濟周期的影響依然存在。如果出現經濟增長放緩或衰退，軍工行業也將會受到影響，公司盈利能力將下降。

匯率風險
公司對外貿易業務量較大，人民幣匯率攀升可能對其出口業務構成一定壓力。（作者供職於中信建投）

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