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[转载]卡拉曼2011年致股东的信

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1958年巴菲特致股東的信：我們的業績在熊市表現更好

《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經典學習範本，其中體現的大師投資理念值得投資者反覆研讀。本博客將從今日（4月11日）起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。

巴菲特給合夥人的信 1958

1958 年股票市場的總體情況

一 個運作中等規模投資信託的朋友最近寫到：浮躁易變的情緒是美國人的主要特徵，而這一特徵造就了1958 年股票市場。1958 年的股票市場，用「亢奮」 這一詞形容最合適。我覺得這句話——無論從業餘角度還是專業角度——很好地概括了主導 1958 年股票市場的心理變化。在過去的一年中，幾乎所有的理由 都被找出來，以證明市場是可投資的。無疑，相對於以前的若干年，現在的投資者隊伍中充斥了更多的浮躁人群。他們持有股票的時間取決於他們這樣的想法：多長 時間內企業利潤可以快速且毫不費力地實現。越來越多的此種人群加入投資大軍，股票價格不斷地被抬高。雖然不太可能預測這種現象會持續多長時間，但是我相 信：這些人群造訪的時間越長，他們退出的動能也會越大。

我無意於預測股票市場，我主要的精力是尋找被低估的證券。公眾普遍相信，他們一定可以從股票投資中獲利。然而，我深信這種信仰將最終導致麻煩。如果發生，被低估的證券價格（依我看而不是其內在價值）也將無可避免會受到實質影響。

1958 年的經營結果

在我去年的信中，我曾寫道：

「我們的業績，相對而言，可能熊市中表現比牛市中表現更好。因此，能有以上的結果，主要還是我們處在應當表現相對好的一年。如果哪一年市場總體有一個比較大的漲幅，能夠趕上平均水平我就已經非常滿意了。」

後 句正巧是對 1958 年這一年的描述，我的預測成為了現實。道瓊斯工業平均指數從 435 點上升到 583 點，再加上 20 個點的紅利，總體收益 水平是 38.5%。整年運作的五個合夥企業獲得了比 38.5%略高的平均收益率。1957 年底至 1958 年底的一年時間中，他們以市場價值計算 的收益率在 36.7%至 46.2%之間。考慮到事實上有相當一部分資產已經且仍然投資於從快速上漲的市場得益甚少的證券之中，我相信這些結果是相當好 的。我仍然預測我們的投資結果在下跌或盤整的市場中將高於平均水平，但是在上升的市場中我們所能做的僅是跟上。

一個典型的狀況

為 了更好地理解我們的操作方法，我想我最好回顧一下 1958 年具體運作。去年我提到我們最大持股約佔我們各個合夥人企業資產的 10%-20%。我得指 出，我非常樂意這只股票的價格是下跌的或者是保持穩定，這樣我們就可以建立更大的頭寸。正是這個原因，這只股票也許會在牛市中拖累我們的相對表現。

這 只股票是位於新澤西的 Commonwealth Trust Co. of Union City。我們開始購買這只股票時，保守計算，它的內在價值是 每股 125 元。然而，儘管每股收益達到 10 元，它卻有充分理由沒有作任何現金分紅。其中最大的理由是其被壓低的價格僅有每股 50 元。我們擁有 一個管理良好並且具有較強盈利能力的銀行，但是交易價格遠遠低於其內在價值。管理層對我們這些新股東很友好，該筆投資最終損失的可能性很小。

Commonwealth Trust Co. of Union City 的 25.5% 的股權由一家大銀行持有。Commonwealth 擁有資產約達 5000 萬美元，約為第一國民銀行或位於奧馬哈的美國國民銀行的一半。這家大銀行一 直想對 Commonwealth Trust Co. of Union City 進行合併。出於個人的原因，該併購一直被阻止。但有證據顯示，這種 情況不會無限期地持續下去。因此我們有了這樣的良好組合：

( 1 )很強的防禦性特徵；

( 2 )建立在一個步伐上的優良穩定價值；

 ( 3 )儘管可能是一年或十年，但是這個價值最終釋放。如果後者屬實，其價值大概已經達到了一個相當大的數字，即每股 250 美元。

一 年多以來，我們成功地獲得了 Commonwealth 約 12 %的股權，平均成本約在每股 51 美元左右。很明顯，我們具有保持股價不動而增持股 票的優勢。我們所持股份將隨著公司規模的擴張而增長，尤其是我們成為第二大股東後，就具有足夠的投票權以就合併事宜提供徵詢建議。

Commonwealth 大約只有 300 名股東，平均每月約有兩個交易商。所以你可以理解為什麼我說這部分股權從快速上漲的市場得益甚少了。

不幸的是，我們的確遇到了一些競價對手。他們將股價抬高到 65 美元，而我們既不是買家也不是賣家。對於一個並不活躍的股票，很少的購買單子就有可以創造價格如此的較大變動。

這就解釋這樣一個重要性：我們投資組合中的持股，不能作任何「遺漏」。

年底，我們成功地找到了一筆特殊的交易，這筆交易可以使我們以一個富有吸引力的價格收購而成為最大的股東。所以，我們以每股 80 元的價格售出 Commonwealth 的股份，於此同時，市場交易的價格大約打了 20 %的折扣。

顯而易見，我們還可以在 50 元左右的價格，耐心地、積少成多地收集股票。雖然我們相對市場的業績表現可能因此而不太好看，但是我仍將很高興地進行這樣一項目。一 旦

Commonwealth 實現了利潤的大幅增長，我們將變得十分富有。因此，當我們基於業績的長期結果而估計時，我們的業績表現在任何一個單一年份具有很大的侷限性。不過，我認為，投資這樣一個低估且有很好（安全邊際）保護的項目，是獲得證券長期收益的可靠手段。

我 可能提到，在 80 元左右收購的買家多年後也將做得不錯。畢竟，80 元相對於內在價值 135元而言的低估程度，與 50 美元相對內在價 值 125 元的低估程度比較，是不同的。在我看來，我們的資金應當在更好地形勢下動作，所以決定以 80 元賣出再以 50 元慢慢收集。這種新的動作 力度要稍微大一點，Commonwealth 佔我們合夥企業的資金總量達到了 25 %左右。它的低估程度並不比我們現在持有的證券低估程度大多少，但 是由於我們是最大的股東之一，我們可以利用這一優勢更快地修正低估狀態。正是因為這一特別的持股，我們確信在我們持股期間內，我們的業績一定會優於道瓊斯 指數。

現狀

股指越高，被低估的證券就越 少。我越來越感覺很難找到足夠數量的、具有吸引力的投資機會。我寧願增加我們的 WORK-OUT 的比例，但很難找到正確的時間。因此，儘可能地，我試 圖通過在幾個低估的證券上獲得較大倉位，以創造獲利了結。這種政策將會導致實現我早先預期：熊市或盤整中業績高於平均水平；牛市中業績處於一般水平。

我希望基於這樣的基礎被評價。如果你有任何問題，請隨時提問。

（上述資料來自網絡）

1961年巴菲特致股東的信：我們取得了45.9%的年收益 投資博客精選：

《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經典學習範本，其中體現的大師投資理念值得投資者反覆研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。

巴菲特給合夥人的信 1961

我們在 1961 年的表現

我 不斷地告知各位合夥人,我們的預期,或者僅僅是願望(通常我們很難將這兩者進行準確的區分),是我們將在下降或持平的市場中有著較好的表現,而不是在上漲 的市場。而在強勁上升的市場情況下，我預計屆時我們將很難超越市場的平均水平。雖然 1961 年毫無疑問地是一個市場表現很好的年份，而我們的絕對和相 對收益也都有著很好的表現，但是我上述的預期仍然保持不變。

1961 年，包括分紅，道瓊斯指數上升了 22.2%，而我們的收益率是 45.9%。我們近五年的收益情況如下：

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對於優秀合夥人的選擇和我與他們的良好關係將有助於確保我們使用同樣的價值/業績衡量標準。如果我的表現糟糕，我希望合夥人退出，而我也將尋找一個更適合的地方投放我自己的錢。如果表現良好，則我會努力表現得更好。

問題的關鍵在於，我們要確定所有的合夥人對於什麼是好什麼是壞的都具有相同的理念。我相信如果在行動之前就先確定評判的標準，將有助於所有的事業最終取得一個較好的結局。

我一直以來都使用道瓊斯指數作為我們業績的評判標準。我個人認為 3 年是最最起碼的可以對於業績的做出評判的時間段。而最好的業績評判週期應該要經歷一個完整的市場週期，比如從業績評判當時的道瓊斯指數水平開始，直到該指數最終回到幾乎同樣的水平為止。

戰勝市場的平均水平並不是一件容易的工作。實際上，光是長期跟上市場的平均水平就已經是一件十分困難的工作。雖然沒有確切的數據，但我認為即便是目前最好的幾家投資諮詢公司也只取得了與市場水平相近的回報。

Wiesenberger 收 集了 70 只共同基金自 1946 年以來的表現。其中有 32 只平衡型的基金，由於它們沒有將全部資金投入股市，並且它們的表現也不如股票市場的平 均水平，因此我將他們剔除。在剩餘的 38 只基金中，只有 6 只長期而言超越了市場的平均水平。而且它們中沒有任何一隻的年均複合增長率能夠哪怕是超 過道瓊斯指數幾個百分點。

下面是近五年來四家有代表性的大型投資基金和道瓊斯指數以及我們的投資業績的比較：

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Massachusetts Investors Trust has net assets of about $1. 8 billion; Investors Stock Fund about $1billion; Tri-Continental Corporation about $. 5 billion; and Lehman Corporation about $350million; or a total of over $3.5 billion.

我展示上述結果的目的並不是要控訴這些投資基金。由於資金總量較為龐大，而且受到各種條款的限制，即便由我個人來管理這些基金也不見得會取得更好的結果（如果不是更壞的話）。我只是想要說明：道瓊斯指數做為投資業績的衡量標準，是很多共同基金很難超越甚至哪怕是接近的。

我們的業績表現則跟道瓊斯指數和其他共同基金的表現有很大的區別，其主要原因是我們的投資方法也同樣跟大多數共同基金有著很大的區別。

我們的投資運作方法

我的投資組合主要由三部分構成。每一部分的投資方式都各有不同，因而我們資金在這三部分中的分配比例將會對我們的投資業績有很大的影響。對於資金在各部分中的分配比例，我們有著一個大概的計劃，但同時也由於時機的不同而有所變化。

第 一部分主要由價值被低估的證券組成。對於這一部分證券我們既不能影響公司的政策也無法推進公司做出某種決策的時間表。這是我們投資組合中最大的一部分。通 常我們對於持有量最大的5-6只證券會分別投入佔我們總資產5-10%的資金。而對於其他持有量較小的10-15只證券則會投入佔我們總資產更小的比例的 資金。

有時價值的修正將會非常快，但大多數時候需要一年甚至數年的時間來實現。我們在買入時往往很難確切的知道為何 某隻股票將會在現有價格水平上增值。但也正是因為市場上缺乏對於該問題的解答而導致我們有機會買入價格大大低於其價值的股票。無論如何，基於證券固有價值 並且以低於該價值的價格進行買入的行為是具有令人感到舒適的安全邊際的。在具有相當的安全邊際的前提下買入的股票將具有較大的升值潛力。長期以來，我們對 於買入時機的選擇都要優於我們對於賣出時機的選擇。我們並不指望能夠賺到可能賺到的每一分錢，我們將十分滿足於以很低的價格買入，然後在該證券的價格能夠 大概正確地反映其價值時（意味著這對於一個私人持有人將是一個較為合理的價格）將他賣出。

我們持有的這些股票雖然便宜，但是一件東西的價格便宜並不意味著它的價格就不會繼續下降。當市場下跌時，我們的這一部分也同樣將下跌。1961 年的市場表現很好，因而我們的這一部分投資是在三個組成中表現最好的。但是如果市場下跌，那麼這一部分投資也將很可能會是表現最差的。

我 們投資組成的第二部分是 WORK OUT. （套利性投資）他們是那些漲跌結果取決與公司的特定行為而非市場對於該證券的供求關係的股票。這些證券具有 我們可以預期的時間表（當然也可能會有意外出現）。諸如合併、清算、重組、分拆等公司事件將會構成 WORK OUT。

最 近幾年石油生產商將自己出售給主要的一體化石油企業是 WORK OUT 的一項重要來源。這一部分將會構成年復一年的較為穩定的利潤，且很大程度上與道 瓊斯指數的表現無關。如果我們將大部分資產投入這個部分，而剛好當年的市場情況不佳時，顯然我們將會有非常好的表現，反之亦然。在任一時期，我們都可能會 有 10 到 15 項這樣的投資，有的所對應的事項才剛開始，有的則是已經進入了快要結束的階段。由於這一部分的投資相對而言較為安全，我相信可以利用 借來的資金作為這一部分投資的一種補充。這一部分的投資收益率（不包括因借貸而產生的槓桿作用）一般在 10%到 20%之間。我個人設定的借款上限是不 可以超過我們淨資產的 25%。多數時候我們沒有借款，如果我們有，則只是將其作為 WORK OUT 投資的一種補充資金來使用。

第 三種情況則是獲得目標公司的控制權或者通過持有其較大比例的股權對該公司的政策產生影響。這種行為肯定將需要一年以上或數年時間才會見到成效。在某一年 中，這種投資可能對我們的利潤沒有任何的貢獻。而這種投資也跟道瓊斯指數的表現沒有什麼關聯。有些時候，當我們買入一隻價值被低估的股票時，我們可能從長 期而言計劃對其擁有控制權。當然當它的價格上漲時我們可能將其拋售，否則我們可能在一個較長的時間裡不斷增持其股票，直到擁有該公司的控制權。

Dempster Mill Manufacturing Company

我們目前正在進行對於 Dempster Mill Manufacturing Company 的控制。我們第一次買入這家公司是在五年前，作為價值被低估的股票買入的。之後我在 4 年前得以成為該公司的董事。

在 1961 年八月，我們取得了主要控制權。這可以說明我們的大多數投資並不是「一夜情」式的投資。

目前我們擁有其 70%的股份。其 10%的股份被一些合夥人持有，另外的股票持有人則只有大約 150 人，因此該股票在市場上的交易額幾乎是零了。因此我們在市場上的行為將會大大影響該股票的開價。

因 此，我將很有必要估計一下我們所擁有的該股票的價值。因為新的合夥人將以此價格買入該股，而原有的持有人將以此價格賣出手中的部分股票。所估算出的價格不 應該是我們所期望的價格，或者是在一個熱切的買入者看來值得的價格，而是如果我們在一個合理的較短的時間段賣出我們持有的股份所能獲得的價格。我們所努力 達成的正是去儘量實現在這種情況下的一個較高的價格，而我們對能實現此目的的前景表示樂觀。

Dempster 是一 個農業器具和灌溉系統的生產商。其在 1961 年的銷售收入為 9 百萬美元。該公司的運作只產生了名義上的利潤（跟其每年的新增資本投入相比）。這反 映了公司所處行業的困境和公司本身的管理不良。目前公司的資產淨值約為 4.5 百萬美元，約 75 美元一股。

全 部的流動資本約為 50 美元一股。在年末我們將每股的價格評估為 35 美元一股。我感覺這是一個對於新舊持有人而言同樣公平的價值。當然如果溫和的利 潤能夠被取得，則公司的價值應該有所提高。我們持股的成本約在 28 美元左右，如果按照 35 元的價格計算，則該公司的股票價格約在我們淨資產的 的 21%左右。

當然,我們這一部分資產絕不會僅僅因為 General Motors 或者 是 U.S.Steel 之類的公司在以一個相對更高的價格賣出而增值。在牛市中，通過擁有控制權而實現公司的價值來賺錢要比直接買入市場的指數基金賺錢 來得困難。但我同時也充分認識到在這樣的市場環境中，風險比機遇要大。而上述控制公司的行為則可以在這種環境中減少我們面臨的市場風險。

關於保守的問題

從 上述的評論你們應該可以看出我們的投資組合是多麼的保守。很多人認為購買中長期國債或者類似的產品才算保守,但是這種投資最終可能導致投資組合的實際購買 力下降。也有許多人認為購買所謂的藍籌股是一種保守的投資，好像只要買的是藍籌股，就可以不用仔細考慮其市盈率或者分紅的情況。我認為這種行為充滿了危 險。

僅僅因為很多人在一段時間內與你的看法相同，或者因為某些重要人物贊同你的觀點，並不意味著你的觀點就是正確的。

如果你的假設是正確的，你掌握的事實是正確的，你的推論是正確的，那麼經過許多次的交易後，你將最終是正確的。

因此，通過對比我們的投資組合和市場的所謂保守的投資組合並不能夠判斷出我們的投資組合是否保守。判斷一個投資組合是否保守只能通過對其投資方法和結果的檢驗來進行。

關於規模的問題

除了被問到我死了以後我們的合夥企業怎麼辦，我最多被問到的一個問題就是資金規模的快速增長對我們的業績表現會有怎樣的影響。

對於一些我們投資的證券而言，買入一萬股比買入一百股要困難得多，有時甚至是不可能的。因此增加的資金規模絕對不利於我們的投資結果。這種情況包括我們的 WORKOUT 和一般性的投資。

然而對於以取得控制權為目的的投資而言，資金增加的影響將會是正面的。我認為隨著資金的增加，我們能夠把握的這類投資機會也會增多。因為一般被投資公司的規模增大，那麼關注於控制它的競爭者將會大大減少。

那麼總體而言到底資金的增加是好是壞呢？這個問題的答案取決於我們在特定時間段內的投資模式。而我可以確定的是，即使在 1960 年和 1961 年我們只有相等於 1957 年那樣的資金規模，我們的投資業績也不會變的更好。

一個預測

一般的讀者將會認為我這種做預測行為肯定是很有問題的。因為我一直避免去預測。

我的確對於未來一兩年間市場的情況一無所知。

我認為我們可以確定將來十年間市場會有在一年中上升 20%或者 25%的時候，也會有下降同樣幅度的時候。當然更多的時候市場的波動會小於這個幅度。而對於長期投資者而言，上述的情況都是沒有太大意義的。

對於任何一個較長的歷史時期而言，我認為道瓊斯指數應該會取得一個總體在 5%到 7%的年複合增長率（包括上市公司的分紅）。對任何一個報有超出該幅度的希望的人而言，他都會面臨失望。（美國 70 年的股票長期平均收益率有西格爾統計為 6.7%）

我們的目標是在一個較長的歷史時期取得超過道瓊斯年均複合增長率的回報，而不關心我們是否在某一年中超越了或者低於道瓊斯的表現。許多合夥人對此表現出了成度不同的贊同。

然而我希望大家能夠真正的明白這一點，你們對此所表現出的贊同和理解應當不僅僅是表現在我們的表現超越市場的時候，更要在我們的表現低於市場的時候。

如果我們的表現能在長期而言戰勝道瓊斯指數十個百分點，我將會感到滿意。

如 果未來市場在一年中下跌 35%或者 40%(我個人認為這種情況是很可能在未來的十年中的某一年出現的,當然我不知道具體是哪一年),我希望我們的投資 只下跌 15%或者 20%.如果市場保持不變,我希望我們的投資能賺 10%左右.如果市場上升 20%以上,我們將掙紮著達到市場的平均水平.在預期 道瓊斯的長期年均複合增長率在 5%-7%之間的話，我希望我們的增長率將會在 15%-17%之間。

上述的預期可能有些草率，而且在將來也有可能被證明是錯誤的。然而我認為合夥人有權利知道我的想法的預期。1961 年的情況就顯然跟我預期有著很大的出入。幸好這種差異偏向於好的一面。然而，這種差異不會總是向好的一面傾斜！

1960年巴菲特致股東的信：我為什麼投桑伯恩地圖公司 投資博客精選

《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經典學習範本，其中體現的大師投資理念值得投資者反覆研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。

巴菲特給合夥人的信 1960

1960 年股票市場總體情況

一 年前，我曾根據 1959 年從 583 點上升到 679 點，即上升了 16.4%的道瓊斯工業平均價格指數對有些不完善的市場形勢做出了評論。儘管 實際上所有的投資公司當年都有贏利，但其中不足 10％的公司能夠跟上或高於道瓊斯工業平均價格指數。道瓊斯公共事業平均指數甚至還有輕微下跌，下跌很大 的是鐵路行業平均價格指數。

1960 年，經濟形勢倒轉過來了。工業股票平均價格指數從 679 點下跌 倒 616 點，下降了 9.3％。算上擁有道瓊斯工業股票所帶來的股息，總損失為 6.3％。另一方面，公共事業平均價格指數顯示良好的獲利紀錄。儘管 現在不能得到所有的結果，我估計大約 90％投資公司的業績要好於道瓊斯工業平均價格指數。大多數投資公司大致看起來都在上升 5％和下跌 5％之間。在 紐約股票交易所，653 只股票虧損，只有 404 只股票盈利。

1960 年的經營結果

我在管理合夥基金方面目標是：長期來看，收益率高於工業平均價格指數。經過這麼多年的經營，我相信工業平均價格指數總是和最好的投資公司的收益率不相上下，如果我們不能達到高於工業平均價格指數的話，我們的合夥公司沒有任何理由存在。

但 是我還是要指出：我們可能達到的任何一個優秀紀錄，其相對工業平均價格指數的超額收益都不太可能總是穩定的。如果這種紀錄可能被實現，那麼我們儘可能這樣 做：在股票市場穩定或是下跌的情況下，獲得高於平均水平的投資業績；而在股票市場上漲的情況下，獲得與平均水平持平或者略低的投資業績。

如果有一年我們下降了 15％，而市場平均下降了 30％，這與我們和市場都上升了 20％相比，就算是業績非常突出的一年。日 子久了，我們總會碰到好時候和壞時候，投資並不因為好時候非常熱情或者壞時候非常沮喪而有所得。就像打高爾夫球一樣，重要的是以低於標準桿數的成績去打贏 某個球道。在一個標準桿數為 3 桿的球道上，如果你的成績是 4 桿的話，那麼，你的成績就不如在標準桿數為 5 桿的球道上你用 5 桿擊球入洞的成 績。假設我們把標準桿數是 3 和標準桿數是 5 的兩個成績平均起來是不現實的。

以上是我的投資哲學，我把它再次告訴大家，是因為今年我們有許多新的股東成員，我想確保他們能明白我的奮鬥目標、我的衡量標準以及我的認知極限。

瞭 解這一點，就不難預料在 1960 年我們應當獲得高於平均值的業績。和工業平均價格指數5.3％的總損失率比起來，1960 年我們七家整年運作的合夥 公司平均盈利達到了 22.8％。我們合夥公司整整四年的投資業績如下：（該業績扣除了營業費用，但未扣除應當支付給有限責任股東的紅利，亦未扣除應當支 付給一般合夥人的報酬）

合夥公司的運行狀況

年份 整年運營公司數 合夥公司利潤率 道瓊斯工業平均指數漲跌幅

1957 年 3 10.4% -8.4%

1958 年 5 40.9% 38.5%

1959 年 7 25.9% 19.9%

1960 年 9 22.8% -6.3%

在此再次強調，這是合夥公司的最終結果。有限合夥人的最終結果將依據合夥公司的相關協議而定。

總 的贏利或損失是以市場價格為根據計算出來的。考慮到增加投資或撤回投資的金額後，盈利結果略有不同。後一個結果是基於年末相對年初對合夥公司資產的清算來 實現的。當然，這不同於納稅結果的計算，因為納稅結果可以從成本上對證券進行估價，只有當證券真正售出後才能知道是贏利還是虧損。

混合起來，累計結果如下：

年份 合夥公司利潤率 道瓊斯工業指數漲跌幅

1957 年 10.4% -8.4%

1958 年 55.6% 26.9%

1959 年 95.9% 52.5%

1960 年 140.6% 42.6%

雖 然四年只是短短的一瞬間，不足以讓我們得出某種推論，但是，從中我們還是可以看出，在股票行情有所下跌或是靜態的市場狀況下，我們的經營結果會相對好得 多。在這個意義上，事實確實如此，這表明我們的投資組合相對於我們擁有「藍籌股」的情況下可能要保守的多，儘管確實是不太符合常規。在藍籌股急劇上漲的市 場行情下，在趕上他們的業績方面我們可能確實存在困難。

合夥公司的多樣性

上 面的圖表顯示我們的合夥公司在不斷地壯大，和我們合夥公司群的平均值相比，還沒有任何一家合夥公司的業績一直高於或低於我們，雖然我們努力讓所有的合夥公 司在同一種股票上投資相同的數額，但是，每年的經營結果都存在著一些差異。當然，這種差異可以通過把現有的合夥公司併入到一家大的合夥公司的方式來消除。 這樣的措施同時還會消除太多細節性的東西以及相當一部分費用。

坦白地說，在未來的幾年，我有意沿這個方向發展。問題是各位合夥人對合夥公司的運行方式各有所偏愛。沒有合夥人的一致同意，什麼事情也幹不成。

預付款

好幾位合夥人都曾問過是否能增加投資，雖然有此先例，但在經營過程中要想修正合夥公司的經營協議也是很難的一件事，尤其是當有限合夥人中不止一個家庭時更是如此。所以，在混合型的合夥公司中附加利息通常要等到年底才能拿到。

我們確實在每年的經營過程中接受預付款，和合夥公司的利息，利息率是 6%。當時，按照合夥人對經營協議的修正，預付款加上利息被添加到合夥公司的資本金上，此後，預付款放入公司的損益表中。

桑伯恩地圖公司

去年，有人提到佔到我們淨資產 35％的一筆數額很大且不同尋常的一項投資，同時，人們還議論說，我希望這項投資包括在 1960 年度投資中。這種希望被物化了。可能你對這麼大數目的投資歷史感興趣。

桑 伯恩地圖有限公司從事出版以及美國所有城市詳細地圖的不斷修正工作。比如說，僅奧馬哈的地圖冊就可能重達 50 磅，對每一處的建築都做出了仔細而準確的 說明。通過用糨糊粘住需要修改的地方對原地圖進行修正，在塗過糨糊的地方標明新的建築物的名稱，業主的變換、新的消防設施的配置，建築材料的變換，等等。 這種變動幾乎每年都要在地圖上標出，當地圖不能進一步通過用糨糊粘住需要修改的地方時，新的地圖就要重新出版一次，地圖每隔 20 年～ 30 年就要更 新一次。對於奧馬哈的消費者來說，每年花在修正地圖上的費用大約有 100 美元。

詳細的信息表明街道下面總水管的 直徑，消防栓所在位置，屋頂的構成等，所有這些對火險公司至關重要。位於中央辦公室的保險業的各個部門，可以通過遍及全國的代理人對企業進行價值的評定。 其理論是「一幅照片頂得上一千句話」，這種價值的評定方法將決定風險是否得到正確的估價，這個地區大火災發生的頻率，合理的再保險程序等。儘管地圖也出售 給保險業以外的顧客，比如說像一些公用事業、抵押公司和評稅權威人士，桑伯恩公司大部分的業務對象是大約 30 家保險公司。

75 年來，桑伯恩公司一直以一種多少有些壟斷的方式進行經營，每年實現的利潤幾乎全然不受經濟衰退的影響，不需任何銷售方面的努力就能達到。在公司的早期經營階段，保險業擔心桑伯恩公司如此高的利潤，會使得許多保險公司的重要人物進入到桑伯恩公司的董事會，擔當公司的監察人員。

20 世 紀 50 年代早期，保險業一種被稱為「梳理」的競爭性方法對桑伯恩公司造成了巨大的衝擊，使得地圖業從 20 世紀 30 年代的後期年平均 50 多 萬美元的稅後利潤，下降到 1958年和 1959 年的不足 10 萬美元。考慮到這個階段經濟向上偏壓的特點，這種競爭性方法使得這家規模大，且具有 穩定賺錢能力的大商業幾乎全軍覆沒。

然而，在 20 世紀 30 年代早期，桑伯恩公司開始積累證券清單。這對商業 來講沒有資金要求，所以，任何未分配的利潤都可以被用於這個計劃。一段時間之後大約投資了 2 500 萬美元，一半投資於債券，另一半投資於股票。這樣 特別是在最近 10 年，在地圖業經營不景氣的時候，證券清單卻贏利豐厚。

下面讓我解釋一下這兩個因素間極端的分 歧。1938 年，當道瓊斯工業指數在 100～120 之間的時候，桑伯恩公司的股票以每股 110 美元的價格售出。1958 年，當道瓊斯工業指數 在 550左右時，桑伯恩公司的股票的價格只有 45 美元。但是與此同時，桑伯恩公司的證券清單從每股 20 美元上升到每股 65 美元。實際上，這 就意味著，1938 年購買桑伯恩公司股票的人在商業和股票市場蕭條低迷的狀況下，為報紙業 90 美元一股的股票上添加了積極價值，在1958 年強有 力的經濟氣候下，對同一家出版業股票的估價則是股價不足 20 美元股票，購者不願意多付 70 美分，因為投資出版業的證券清單參加合夥經營卻沒有任何 收益。

這是怎麼一回事兒呢? 不論是 1938 年還是 1958 年，桑伯恩公司擁有很多對於保險業來講有實際存 在價值的信息。再現這麼多年來他們收集的詳盡信息，將花費他們上千萬美元。儘管保險公司實行了「梳理」政策，5 億多美元的火災保險費由「製圖」公司承 擔。但是，出售、包裝桑伯恩公司的產品、信息的手段多年來一直未變，最後這種慣性從收益中體現出來。

證券清單經營得 如此成功這件事情，在大多數董事的眼中對出版業東山再起的必要性減少到最低限度。桑伯恩公司每年的銷售額大約在 250 萬美元，同時還擁有價 值 700 萬美元的可銷售債券。來自證券清單的收益是豐富的，公司沒有任何經濟上的後顧之憂，保險公司對地圖的價格感到非常滿意，股東們依然在分紅。但 是，這些股息在 8 年的時間裡削減了 5 次，儘管我可能永遠都不會找到任何適合削減員工工資和董事們以及委員會費用的建議紀錄。

在 我進入到董事會以前，14 位董事中有 9 位是保險業中身居要職的人，在 10.5 萬股已公開發行的股票中他們只擁有 46 股。儘管他們在一些大公 司裡都擔任重要職位，公司還是建議用金融手段使他們至少購買一定數量的股票，在這個群體中擁有股票最多的是 10 股。在幾種情況下，與他們所擁有的投資 組合相比，保險公司所擁有很少的股票數量僅僅是象徵性的一點投資。在過去的 10 年中，在任何和桑伯恩股票相關的交易中，保險公司都是惟一的賣主。

第 10 位董事是公司的律師，他持有 10 股股票；第 11 位董事是一個銀行家，他也擁有 10 股股票，他清楚地意識到公司所存在的問題並積極地把問題指出來，後來他又購買了一些股票。

接下來的兩位董事是桑伯恩公司的高級職員，他們擁有大約 300 股股票，這兩個高級職員有很強的工作能力，他們意識到了公司中存在的問題，但是，董事會只安排他們擔任一些輔助性的工作。最後一名董事是桑伯恩公司故去的總裁的兒子，總裁的遺孀擁有15000 股股票。

1958 年 後期，故去的那位總裁的兒子對公司的趨勢感到不滿意，要求擔任公司的第一把手，在他的要求遭到拒絕後，他向公司遞交了辭職書，公司准予了他的辭職。隨後我 們出價購買他母親所擁有的股票，我們做成了這筆交易。當時另外還有兩筆數量很大的股票，一筆大約有 1 萬股，另一筆大約有 8000 股。這些人對當時 的情況很不滿意，非常希望撤出他們在報紙業的投資，我們也是如此。

最後，通過市場公開購買的方式，我們擁有的股票數 量達到 24000 股，以三家為代表的總量上升到了 46000 股。我們希望能把這兩種商業分開，實現有價證券的公平價值，努力工作以重新恢復出版業 的賺錢能力。看起來這是一個真正的機會，我們可以通過利用桑伯恩公司豐富的原材料資源，再加上利用電子技術把這個數據轉換成顧客利用率最高的形式來增加地 圖的利潤。

董事會中對於任何形式的變動，都會有很多人表示反對，尤其是當這種變動是由一個「局外人」發起的時候，情 況更是如此，儘管公司的管理完全符合我們的計劃，管理專家布斯、艾倫和漢密爾頓為我們推薦了一個類似的計劃。為了避免代理人之間發生爭論，以及由於桑伯恩 公司大部分的資金都投入了藍籌股而造成時間上的拖延，按照當時的價格，我們對藍籌股並不看好，我們制定出這樣一個計劃，即所有想撤出的股東都按照公平的價 格結清。證券交易委員會對這一計劃的公正性表示贊同。桑伯恩公司大約 70%的股票，其中涉及 1600 名股東的半數，都按照公平價格轉換成了有價證券 組合。最後，出版業只剩下 125 萬美元的政府及市政公債作為準備金。公司潛在的 100 多萬美元的資金收益稅被免除。留給未走的股東們的資產名義價 值也有所上升，每股股票的贏利額有大幅度提升，股息率也得到了提高。

有必要說一下，上面這個小小的情節劇對這項投資 經營做出了非常簡短的描述。但是，考慮到我們的有價證券運行情況以及在短時間內，比如說一年的時間，檢驗我們的運行結果的無效性，它卻強調了保守秘密的必 要性。這種「可操縱性局面」是非常罕見的。我們基本的生意是買入估值偏低的債券，然後在估值偏低的行情被調整過來，再加上在「特殊情況」方面的投資，即利 潤的獲得是依靠大家的努力而不是市場行為的情況下再把股票拋出去。在這個意義上，合夥公司的資金繼續上升，在「可操縱性局面」中能夠得到更多的機會。

大約在一週之內，審計師將把你的財務決算以及稅款信息寄出去。如果你對他們的報告或是我的信有任何問題的話，一定要告訴我。

沃倫 巴菲特

1961-1-30

1959年巴菲特致股東的信：我寧願接受過度保守招致的懲罰 投資博客精選

《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經典學習範本，其中體現的大師投資理念值得投資者反覆研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。

巴菲特給合夥人的信 1959

1959 年股票市場的總體情況

道瓊斯工業股票平均價格指數無疑是被最廣泛使用的指數，我們用它來描述 1959 年某種程度錯誤的情景。該指數從 583 漲至 679，年回報率為 16.46%。如果加上已經發放給股東的紅利，總回報率將達到 19.97%。

儘管這顯示了強勁的市場，然而紐約交易所中下跌的股票要多於上漲的股票數量，分別是710 比 682。無論是道瓊斯鐵路平均價格指數還是公用事業平均價格指數都有不同程度的下跌。

大 多數投資信託同工業平均價格指數相比，表現要差得多。Tri-Continental 公司，全國最大的封閉式證券投資公司，總資產達到 4 億美元，僅 僅獲得了 5.77 %的收益率。其董事長弗萊德-布朗（Fred Brown）在最近一次分析師協會中的演講中透露了該數據，並以此來描述整個市場特 徵。

「不過，即使我們喜歡我們的組合中的股票，但 Tri-Continental 公司 1959 年的市場表現 仍然令人失望。投資者的信心和熱情對 1959 年市場表現發揮了大部分的作用，對於訓練於價值投資和長期投資理念的投資經理來講很難琢磨。也許我們沒有 將我們的步伐調整合適，但是，我們認為這樣我們可以將風險控制在有限的範圍內，而這個風險是 Tri-Continenta 公司投資者的錢所可以承受 的。有一個限度的風險比投資的一個機構例如三大陸應採取與其股東的錢而且我們認為該組合是對未來年份的反應。」

馬薩諸塞投資者信託（Massachusetts Investors Trust,），是全國最大的共同基金，總資產十五億美元，在當年取得了約 9%的平均回報率。

你 們大都知道，我已經對股票總體水平表示擔憂好幾年了。迄今為止，這種謹慎看來還是不必要的。按以前的標準，新聞界普遍宣稱的藍籌股，其價格包含了大量的投 機成分，存在造成相應的損失風險。也許還有其他估值標準正在進化，將永久地取代舊的標準。但是我不這麼認為。也許我是錯的，但是我寧願接受因為過度保守而 招致的懲罰，而不願因為相信樹木將長至天空外這樣的「新時代」哲學觀點而造成的錯誤結果。後者的錯誤將可能給資本帶來的永久性損失。

1959 年的經營結果

在以前的信中我一直強調過，我建議使用新的考核業績標準來檢驗相對業績（相對於一般市場指數和流行投資信託基金），在下跌或盤整的股市中是否有好的相對經營結果，而在迅速上漲的股市中可能擁有不是讓人印象深刻的結果。

在 1959 年 我們很幸運地取得相當好的成果，六個合夥企業已取得了總體約在 22.3 %至 30.0%之間的收益率，平均是 25.97 %。這些合夥企業的投資組 合現在有 80％的可比較性，但仍然存在一些差異是因為獲取證券或現金的時間、支付給合夥人的資金不同。在過去的幾年中，沒有哪一個合夥企業持續地站在業 績的最前或最後。而當投資組合變得可比較時，合夥人之間的收益差異正在縮小。

總淨利潤基於經過收、付合夥人款項調整後的年初年終的市值差額。它不是基於實際已實現利潤，而是用於測量一年清算價值的變化。總淨利潤計入了付給合夥人的利息、分給總合夥人的利潤，沒計入營運費用。

主要經營費用扣除準則基於的是 Nebraska 無形資產稅法（Nebraska Intangibles Tax ），該稅額所有證券市場市值的 0.47%。去年，也就是成立的第一年，這種稅已經有效地執行。這樣也意味著我們失去了資產的 0.47%。

投資組合現狀

去 年我曾提到涉及各個合夥企業大約 25 %的資產一項投資，現在該投資已經上升到約 35%。這是一個非常大且非正常的比例，但我有強有力的理由。實際 上，這家公司是一個擁有約三十或四十其他高質量證券的投資信託基金。我們以保守的方法來評估該企業的價值，在資產價值的基礎上大打折扣的市場價格上買入。 目前我們是該公司的最大的股東，而其他兩個大股東也贊成我們對該公司的看法，我們預計有利於我們的情況很快就會出現（指該公司的合併），很可能就是今年。 我們的其他資產則被投資在被低估的或同時具有 WORK-OUT（合併、清算等預期）性質的證券上。

1957年巴菲特致股東的信：投資者對藍籌股過於樂觀 投資博客精選：

《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經典學習範本，其中體現的大師投資理念值得投資者反覆研讀。本博客將從今日（4月11日）起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。

第二封給有限合夥人的信 1957

1957 年證券市場的綜合分析

在 去年的信中，我寫到「我認為目前市場的價格水平超越了其固有的價值，這種情況主要反映在藍籌股上。如果這種觀點正確，則意味著市場將來會有所下跌——價格 水平屆時將被低估。雖然如此，我亦同時認為目前市場的價格水平仍然會低於從現在算起五年之後的水平。即便一個完整的熊市也不見得會對市場價值的固有水平造 成傷害。」

「如果市場的價格水平被低估，我們的投資頭寸將會增加，甚至不排除使用財務槓桿。反之我們的頭寸將會減少，因為價格的上漲將實現利潤，同時增加我們投資組合的絕對。」

「所有上述的言論並不意味著對於市場的分析是我的首要工作，我的主要動機是為了讓自己能夠隨時發現那些可能存在的，被低估的股票。」

去 年，股票的價格水平稍有下降。我之所以強調「稍有下降」，是因為那些在近期才對股票有感覺的人會認為股票的價格下降的很厲害。事實上我認為，相對股票價格 的下降，上市公司的盈利水平下降的程度更快一些。換句話說，目前投資者仍然對於大盤藍籌股過於樂觀。我並沒有想要預測未來市場走勢或者是上市公司的盈利水 平的意思，只是想要在此說明市場並未出現所謂的大幅下降，同時投資價值也仍然未被低估。我仍然堅持認為，從長期的投資眼光來看，目前的市場仍顯昂貴。

我們在 1957 的主要活動

市 場的下跌帶來了更大的投資機會，因此我們的頭寸（包括 WORK-OUT 的部分）也相應有所增加。所謂 WORK-OUT 的部分，是指我們對於公司出 售、合併、清算等活動所進行的投資。這種投資的風險在於預期的上述活動可能最終沒有完成。在 1956 年年末，我們的一半投資和 WORK-OUT 的 比例約為 70/30，目前則為 85/15。

去年我們面臨投資量達到可能會需要在一定程度上參與公司決策的情況，其中之一我們達到了 10-20%的水平，另外一個我們則擁有 5%的股份（註：估計上述提到的公司是非上市公司）。

因此這一部分投資將不太會受到市場下跌的影響，相信經過三到五年的努力，這一部分投資將會在風險很小的情況下獲得良好的回報。當然，如果市場快速上漲，我們也無法從中獲益。

1957 年的結果

在 1957 年， 於 1956 年成立的三個合夥企業的表現超越了市場。年初道瓊斯指數為 499 點，年底則為 435 點，下跌 65 點。考慮股利分紅的因素，實際 市場下跌了約 42 點或 8.4%。大部分投資基金的表現並不比市場要好，實際上據我所知，今年沒有任何投資基金獲得正收益。

而 我們三個合夥企業在今年分別獲得了 6.2%、7.8%和 25%的淨資產增長。當然這樣的數字顯然會引起一起疑問，尤其對於前兩個合夥企業的投資人而言 更是如此。這種情況的出現純粹是運氣使然。獲得最高收益的企業成立的時間最晚，正好趕上市場下跌，同時部分股票出現了較為吸引人的價格。而前兩個公司的投 資頭寸已經較高，因而無法獲得這樣的好處。

基本上，三個企業的投資標的和投資比例都是大致相同的。長期而言我將會滿 意於獲得高於市場水平 10%左右的回報率。對於 1956 年而言，這三個企業都已經超出了這個標準。對於在 1957 年成立的另外兩個合夥企業 在 57 年的表現基本跟市場的平均水平差不多。相信隨著時間的推移，這兩個企業的投資績效也會類似於之前的三個企業。

對於結果的解釋

在某種程度上我們之所以可以取得超越市場的表現恰恰是因為今年市場上大部分股票的表現不好。我預計我們將來在熊市的表現會比在牛市的表現要好。如果在牛市的情況下，我將會滿足於取得一個相當於市場平均水平的回報率。

（文章資料來自網絡）

1962年巴菲特致股東的信：保證給予一定回報率的承諾都是放屁 投資博客精選

巴菲特給合夥人的信 1962

主要關於合夥人的協議

今 年把很多投資都放在了(非上市)公司控制上,因而如果把Dempster的股份估計為 50美元一股的話，我們的總資產到十月底約增加了 5.5%。今年 道瓊斯的表現不好（因此我們跑贏道瓊斯指數 22.3 個百分點），如果表現好的話，我們的相對業績就將會變得很難看。我們今年的業績有 40%可以歸功 於 Dempster 資產價值的增值，其它投資則貢獻了另外 60%。

我想提醒各位的是我並沒有刻意去猜測市場的情況，只是在市場上的股票價格顯得昂貴的時候，我自然就把目光放在了其他的資產上。今年的表現，應該說，具有相當的偶然性。

基本規則

由 於有合夥人坦白地承認看不太懂我的整一封信，尤其是我也把這信寫得越來越長。我覺得在此再次強調幾個關於我們合夥企業的基本規則。當然有些合夥人會覺得這 種反覆的重複實在讓人難以忍受，但我寧願十個合夥人中有九個感到無聊鬱悶，也不願有一個合夥人誤解了其中一些基本的規則。

1、任何保證給予一定回報率的承諾都是放屁（我們這裡當然也沒有這種承諾）。

2、在任何一年中，如果我們未能取得 6%的回報率，則下一年中那些選擇每月收到一定資金的合夥人會發現收到資金將有所減少。

3、我們所提到的年回報率，是指我們投資組合的市場價值與其年初時的市場價值的對比。這跟我們的稅收情況沒有關聯。

4、至於我們在一年到底是做得好還是不好，主要要看道瓊斯指數的情況而定，而不是看我們的絕對收益情況。只要我們戰勝了道瓊斯指數，我們就認為我們在這一年是做得比較好的，否則的話你們就應該無情地把西紅柿扔向我的頭。

5、雖然我認為 5 年是一個更加合適的時間段，但是退一步說，三年是最少最少的一個檢測投資績效的時間段。如果在累積三年（或更長）的時間裡我們的投資績效表現糟糕，那無論是你們還是我自己都應該考慮一種更好的讓資金保值增值的方式。

6、我從來都不懂如何去預測市場的未來走勢，也不會試圖去預測商業產業在未來的波動。如果你們認為我可以去預測這些東西，或者認為這些預測對於投資行為是非常重要的因素，那你們就不應該加入這個合夥企業。

7、我不可能對最終的投資結果有所保證，而以下是我所能作出的承諾：

a、我們的投資將是基於價值而非市場的流行觀點進行的。b、我將致力於通過在最大範圍內確保投資的安全邊際來減少我們可能遇到的永久性資本損

失（不是暫時性的短期損失）。

c、事實上我、以及我的妻子和孩子的全部淨資產都投資在合夥企業當中。

1962 年的表現

我們不斷地告知我們的合夥人：我們將在道瓊斯下降的時候閃耀出光芒，而在道瓊斯上升時漲紅雙頰。上述預言在今年得到了證實。

由 於在近幾個月中的重整旗鼓，市場水平並沒有向有些人預測的那樣產生令人驚恐的下跌。指數一度從年初的 731 點跌至六月份的 535 點，然而在年末重 新恢復至 652 點的水平。而在1960 年年末，道瓊斯指數是 616 點。所以雖然過去兩年市場中有許多的動作，然而實際上我們目前面臨的市場 離 1959 年和 1960 年的市場並不遠。

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我個人的想法是（沒有科學根據），長期而言我們所能取得的最好的成績就是年均複合增長率超過 10％。所以上述的結果可能將會需要向下修正。

對 於資金增加可能帶來投資績效下降的憂慮，我在上年的年報當中已經有所提及。資金的增加目前對我們的投資來說有利有弊，總體而言我認為對我們的績效不會有明 顯的影響。我也已經保證在我認為會對我們的投資績效有影響的時候及時將這種判斷告知各位。從 1957 的三十多萬美元到 1962 年的 700 多萬 美元，我目前仍不認為資金的增加會降低我們的投資績效。

（其他）投資公司（的表現）

兩個最大的開放基金和兩個最大的封閉基金的業績表現。

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以上是 10 萬美金分別按照 5%、10%和 15%的年利率複合增長 10 年、20 年和 30 年的情況。

我們的運營方法（之前的年報已有提過）

Dempster Mill Manufacturing Company

1962 年 我們的突出表現是我們控制了這家公司。該公司主要生產價格低於 1000 美元的農場器械（包括灌溉系統）。這家公司面臨的情況是沒有利潤產生，低存貨周 轉率和停滯不前的銷售業績。我們在大約 1961 年 8 月將這家公司大部分股權買下，均價約在 28 美元。當你買下一家公司後，對你而言市場的價格 波動已經不再重要，重要的是這家公司的資產到底價值幾何。

在買下該公司後，我們努力嘗試使該公司的成本降低，降低其管理費用，提高其資金利用效率。然而所有的這些努力都化為了泡影。在六個月之後，我們意識到我們需要給這間公司帶來一些新的變化。

一個朋友向我介紹了 Harry Bottle，在他的幫助下所有的一切都上了正軌，他不但完成了我們的所有目標，還為我們帶來了不少有利的驚喜。目前該公司持有的證券價值約 35 美元/股，生產製造部分的價值約為 16 美元/股。

1963年巴菲特致股東的信：合適的買入需要時間 投資博客精選

1963 年7 月10 日

上半年的表現

在1963 年的上半年，道瓊斯指數從652.10 上升到706.88 點。如果有人在這段時間內持有道瓊斯成分股，考慮到紅利的獲得，上半年的收益將超過10%.

我們的咒語包括：1) 短期(少於3 年)的表現意義不大，尤其對於我們這種投資組合包括了大量取得公司控制權的情況； 2) 我們的投資組合會在熊市的時候有好的表現，而在牛市的情況下難以趕超大盤的表現。

雖然如此，我們上半年的收益率，除開Dempste 的變化之外，是14%。

這 14%的收益率是通過計算我們全部淨資產的變化得出的（包括Dempste），並且已經扣除了我們的開支（但未包括每月返還給合夥人的錢）。總之，有限合 夥人的實際收益約為12%。雖然14%的業績相對10%的道瓊斯表現來說還是可以的，但是請不要忘記1962 年上半年，當我們才下降7.5%的時候道瓊 斯卻下降了21.7%。想想我前面的咒語吧。

上半年，我們投資在一般普通股的淨資金約為527.5 萬美元，在這一時段這 部分投資的盈利為110 萬美元，上升了21%。而在1962 年的時候這一部分投資由於大盤的下跌而遭受了慘重的損失。那時我們是靠著我們在 WORKOUTS 和CONTROLS 上面的投資才使得我們取得了良好的業績。而今年我們的WORKOUTS 的表現比道瓊斯要差，當然在上升的市場當 中這是我們可以預計的情況。在上升的市場中，最好我們的全部投資都是一般普通股，而在下降市場中則最好全部都是WORKOUTS。雖然如此，我並不試圖去 猜測未來市場到底會是上升還是下降。我們認為我們的這三種投資標的長期而言都會產生令人滿意的利潤，所不同的只是在短期而言它們的表現會隨著大盤的表現而 有所不同而已。我們認為去測量大盤的波動情況並試圖預測其未來走勢的做為在長期而言是很愚蠢的做法，所以我們不會試圖依據我們對大盤未來走勢的判斷來猜測 我們這三種投資中的哪一種會在未來有最好的表現。

其它投資公司的表現與我們合夥企業的表現

從1957 年到1963 年6 月30 日，道瓊斯指數上漲了77.8%，而幾大投資公司的表現都沒有能夠超越大盤。而我們的合夥企業取得了355.8%的收益率，有限合夥人取得了252.9%的收益率。

1964 年1 月18 日

1963 年的表現

1963 年對我們而言是一個好年景，我們在這一年的收益率為38.7%。上述的收益率並不是造成我得出好年景結論的原因。是不是好年景關鍵要看我們是否跑贏了大盤。如果我們收益率是負的20%而大盤是負的30%，我仍然會認為這是一個好年景。

運營方式

在開頭我總是要發展出一段文字上的精神分裂症。一方面我知道許多合夥人希望我詳細介紹一下我們的生意情況，而另一方面我也知道有不少的合夥人對我的喋喋不休感到煩躁，希望我能夠少說多干。

為了同時滿足上述兩種合夥人的需要，我決定只在這裡簡單地把我們的三種不同性質的投資標的介紹一下，想瞭解詳細情況的人可以看看附錄中的具體例子。

我們的三種性質的投資其實從長期來看在收益率上應該不會有太大的不同。最終我們都希望在10 到15 年的時間段內，任何一種投資都可以取得在年複合增長率上戰勝道瓊斯指數約10%，這也是我們的目標。

之後分別介紹了三種投資(之前的信已經寫過，這裡不再累述)。對於控制公司的投資方式而言，我們不會純粹為了要主動而主動。但是在需要我們主動採取措施來使得我們的資金運用達到最佳狀態中，我們將毫不猶豫地採取行動。

合 適的買入需要時間。在有必要的情況下，我們可以需要加強買入公司的管理水平，重新分配其資金，然後取得令人滿意的銷售業績或促成某項合併。而上述的這些事 項可能要花上好幾年的時間才可以完成。這也就是對於取得控制權的投資而言，往往需要花費我們較長的一段時間才能看到利潤。也正是因為如此，在買入的時候， 我們需要一個寬大的安全邊際，否則我們寧願錯過一些「機會」。

取得控制權的投資在剛開始的時候往往受大盤的波動影響，而在之後則會有獨立於大盤的表現，最後的結果是比WORKOUTS 相對大盤的獨立性還要高。

在目前的情況下， GENERAL 的投資佔了最大的比例， 其次分別是WORKOUTS 和CONTROLS。

附言1:

TEXAS NATIONAL PETROLEUM這是一個我們的WORKOUTS，是一個石油及天然氣的生產商。

TNP 是一個相對較小的石油及天然氣生產商，數年來我對它大概有了一定的瞭解。

在1962 年年初我聽到有關於它將賣給Union Oil of California 的傳聞。我從來不會介入這種謠言，雖然如果謠言成真，則在早期介入無疑將可以得到更大的利潤。

在1962 年4 月初，相關交易被正式宣佈。TNP 持有三種非常不錯的證券。

1）利率為6.5%的債券（總值6.5 百萬），我們購買了約26.4 萬美元；

2）總值3.7 百萬的普通股，其中40%為管理層持有。估計賣出後每股將可以獲得7.42 美元。

我們在6 個月中（從宣佈交易到股票停止上市）購買了6.4 萬股股票。

3）65 萬份可以以3.5 元的價格購買普通股的權證。我們在六個月中購買了8.32 萬份，佔全部權證的13%。

該項交易被管理層否決的可能性為零，因為該交易就是管理層商談的結果。而且最終的價格也不錯。

藥 膏中唯一的蒼蠅是關於遵從必要的稅收裁決的問題。Union Oil 是使用 standard ABCproduction payment method 作為其資金渠道的。 The university of southern California 是production payment holder。由於 The university of southern California 的慈善機構身份，導致在資金的償付上有所拖延。

上述情況給美國國內收入署（TNP）造成了新的麻煩。雖然如此，我們確信USC 是願意放棄起慈善機構的身份的，在把所有的錢從銀行借到手以後，他們仍然可以得到滿意的利潤。這導致了交易的延期，但是並未威脅到交易本身。

當我們在4 月23 日及24 日與公司溝通時，他們預計公司的結算將在8、9 月間進行。在五月底舉行的股東會中，公司表示結算將在9 月1 日實施。

在隨後的幾個月中，我們與公司的管理層進行了電話交流，具體內容摘要如下：

6 月18 日，公司秘書表示：Union 被告知對其有利的IRS 裁決已經制定出來了，但是尚需要更多的IRS 人員審議。裁決仍然有望在7 月做出。

在7 月24 日，公司主席表示他預期IRS 的裁決會在「下周出做出」。

8 月13 日，公司財務告知我們TNP，Union Oil 和USC 的人都集中在華盛頓，試圖推敲出一個裁決結果。

9 月18 日，公司財務告知我們「雖然IRS 表示裁決將在下周做出，但是截至目前尚未有明確的消息。」

公司預計其賣出的每股價格仍將為7.42 美元。

在 9 月底我們收到了裁決結果。相關交易於10 月31 日終止。我們持有的債券在十一月十三日被償付。之後我們將持有的權證轉換成了股票，之後在 1962 年12 月14 日收到了每股3.5美元；在1963 年2 月4 日收到了每股3.9 美元；在1963 年4 月24 日收到每股15 美 分；我們還將會在未來的一到兩年內收到每股4 美分的收益。考慮到我們一共有147，235 股，即便每股4 美分的收益也是可觀的 （3.5+3.9+0.15+0.04 = 7.59 > 7.42）。

以上是一次具有普遍意義的例子：（1）交易所需的時間超過了通常所需要的時間；（2）最後的股票償付額比預計的額度略高一些。拜TNP 所賜，交易花費了更長的時間，我們也獲得了一點額外的收益。

——在債券方面我們投資了$260，773，平均持有了約不到5 個月。我們獲得了6.5%的利息收入和$14，446 的資本利得。這樣算來，這一筆的WORKOUT 為我們帶來了相當於20%的年收入。

附言2——DEMPSTER MILL MFG.

相關投資開始於1956 年。當時每股售價為$18，而每股的淨資產為$72，公司的流動資產（現金、應收賬款和存貨）減去所有的負債之後除以總股本的價值為$50。

在長達5 年的時間裡，我們小筆小筆的買入該公司的股票，總的來說買入的均價在$16-25的範圍內。到1961 年中期，我們約持有公司30%的股權，但是在1961 年的8、9 月份，我們開始在$30.25的價位大量買入，持股量佔到了70%。

我們於是提拔其執行副總裁為總裁，看看情況是否能有所改善，然而情況依然不妙。

在1962年4 月23 日，我們請來了HARRY BOTTLE （譯者按：注意不是HARRY POTTER）做總裁。在HARRY 的幫助下，公司情況有了很大起色，我們得以在1963 年以平均每股$80 的價格把公司出售。

1964年巴菲特致股東的信：複利的喜悅 投資博客精選

巴菲特給合夥人的信 1964

1964 年 7 月 8 日

上半年的表現

由於我全家將於 6 月 23 日前往加利福利亞州度假，因此我在這裡總結的市場水平是截止到今年 6 月 18 日的市場表現，而不是 6 月底。

在 1964 年 的上半年道瓊斯平均工業指數從 762.95 點上漲至 831.50 點。在這段時間，投資者還獲得了大約相當於 14.40 點的紅利收入。所以總體 而言上半年市場的平均水平上漲了10.9%。我此時多麼希望道瓊斯指數在上半年乎沒有上漲，而我能向你們報告我們獲得了 5%的正收益，又或者道瓊斯指數 下跌了 10%，而我們的資金卻沒有任何虧損或盈利。正如我曾經反覆告訴你們的那樣：在道瓊斯指數大幅上漲的時候，我們往往難以跟上市場上揚的步伐。

在上半年我們的買入情況是令人滿意的。我們的普通股投資中包括三家我們（B.P.L.）已經是最大的單一持股人的公司。這些股票一直在被我們買入， 而且是在一個對於私人擁有者來說每股價值被市場所低估的價格買入的。對於這三家公司，有一家我們已經持續買入其股票達 18 個月，而另外兩家則持續買入 其股票達一年左右的時間。

我們完全有可能在未來一年內繼續日復一日的買入上述股票，只要上述公司或在其它的類似情況 中的公司能夠持續的改善其盈利情況及增加其資產價值，同時其在資本市場上的股票價格卻沒有什麼起色。這樣的投資對我們的短期表現不會起到很好的影響，但就 長期而言這確實是有利可圖而且令人心安的做法。上述情況最終會以兩種形式終止，一是由於外部因素的影響，其市場價格得到了正確的反映，二是我們的持續買入 是的我們成為了實際控制人。任何一種結果都將令我感到滿意。

需要注意的是，雖然在上述或類似的投資中，我們買入了價格被低估的股票，但是很多時候我們都是不可能成為其實際控制人的，因此剩下的唯一出路就是等待市場再次正確反映其價值，而市場正確反映其價值的時間我們是無法確定的。

1965 年 1 月 18 日

我們在 1964 年的表現

我們在 1964 年獲得了$4，846，312.37 的盈利，相對於道瓊斯指數的表現而言，這並不是我們表現出色的一年。我們（BPL）1964 年獲得了 27.8%的增長，道瓊斯指數增長了 18.7%。

對於有限合夥人來說，增長率為 22.3%。僅僅超出道瓊斯指數 9.1%和 3.6%，這是至 1959年以來我們表現得最差的一年。

雖然如此，我卻並不感到灰心喪氣，因為正如我早已經反覆說過的，在道瓊斯指數的表現很好的年份中，我們將會難以趕上市場的上漲幅度，而我感到幸運的是這種情況尚未在 1964年發生。

（註：我們可以看到在道瓊斯指數表現不好的年份，全靠 WORKOUTS（套利）的貢獻才使得巴菲特戰勝了市場。巴菲特的第一種投資是有可能轉化為 第三種投資的，即對於普通股的投資是有可能轉化為 CONTROLS（控制）的，控股之後巴菲特就不再在乎公司的市場價值了，只要該公司持續改善盈利，使 得其資產價值不斷增加，巴菲特的合夥企業的收益自然就會不斷增加。為了保證在買入後有利可圖，巴菲特往往是把自己當成一個真正的生意人來權衡是否買入某隻 股票的，這是他對普通股進行投資的基本立場，所以對於第一和第三種投資方式，巴菲特的要求是非常苛刻的，他會挑選在公司股票的市場價格遠遠低於起市場價值 的時候買入，這樣一旦他獲得控股權，只要能夠稍微改善公司的情況他就能夠保證合理的利潤，即便不可能控股，他也降低了長期持股的風險。而對於第二種投資方 式，則相對巴菲特不要求什麼價格遠遠低於價值，但是他看重的是另一方面的安全性，即短期是否可以獲得確定無疑的正回報（哪怕持股 3 個月只能獲得 3% 的收益，只要該收益有確定性，那麼從年化收益率的角度來看也是非常可觀的收益率了，這在市場整體下跌的時候給整個投資組合帶來的貢獻無疑是非常巨大的，尤 其是當很大一部分的資本都投入其中的時候——問題在於巴菲特自己也不是能夠預測市場走勢的人，因此他在信中也說到在 1962 年他獲得超越市場水平的原 因固然是在於 WORKOUTS 的貢獻，但幸運的是他剛好是在市場低迷的時候在 WORKOUTS中投入了較大比例的資金）。由此可見巴菲特的投資方式 是跟很多基金經理的投資方式有著非常大的區別的。）

1964年巴菲特致股東的信：複利的喜悅

《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經典學習範本，其中體現的大師投資理念值得投資者反覆研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。

巴菲特給合夥人的信 1964

1964 年 7 月 8 日

上半年的表現

由於我全家將於 6 月 23 日前往加利福利亞州度假，因此我在這裡總結的市場水平是截止到今年 6 月 18 日的市場表現，而不是 6 月底。

在 1964 年 的上半年道瓊斯平均工業指數從 762.95 點上漲至 831.50 點。在這段時間，投資者還獲得了大約相當於 14.40 點的紅利收入。所以總體 而言上半年市場的平均水平上漲了10.9%。我此時多麼希望道瓊斯指數在上半年乎沒有上漲，而我能向你們報告我們獲得了 5%的正收益，又或者道瓊斯指數 下跌了 10%，而我們的資金卻沒有任何虧損或盈利。正如我曾經反覆告訴你們的那樣：在道瓊斯指數大幅上漲的時候，我們往往難以跟上市場上揚的步伐。

下面是自合夥企業成立以來我們的表現和道瓊斯指數的對比情況：

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在 上半年我們的買入情況是令人滿意的。我們的普通股投資中包括三家我們（B.P.L.）已經是最大的單一持股人的公司。這些股票一直在被我們買入，而且是在 一個對於私人擁有者來說每股價值被市場所低估的價格買入的。對於這三家公司，有一家我們已經持續買入其股票達 18 個月，而另外兩家則持續買入其股票達 一年左右的時間。

我們完全有可能在未來一年內繼續日復一日的買入上述股票，只要上述公司或在其它的類似情況中的公司 能夠持續的改善其盈利情況及增加其資產價值，同時其在資本市場上的股票價格卻沒有什麼起色。這樣的投資對我們的短期表現不會起到很好的影響，但就長期而言 這確實是有利可圖而且令人心安的做法。上述情況最終會以兩種形式終止，一是由於外部因素的影響，其市場價格得到了正確的反映，二是我們的持續買入是的我們 成為了實際控制人。任何一種結果都將令我感到滿意。

需要注意的是，雖然在上述或類似的投資中，我們買入了價格被低估的股票，但是很多時候我們都是不可能成為其實際控制人的，因此剩下的唯一出路就是等待市場再次正確反映其價值，而市場正確反映其價值的時間我們是無法確定的。

1965 年 1 月 18 日

我們在 1964 年的表現

我們在 1964 年獲得了$4，846，312.37 的盈利，相對於道瓊斯指數的表現而言，這並不是我們表現出色的一年。我們（BPL）1964 年獲得了 27.8%的增長，道瓊斯指數增長了 18.7%。

對於有限合夥人來說，增長率為 22.3%。僅僅超出道瓊斯指數 9.1%和 3.6%，這是至 1959年以來我們表現得最差的一年。

雖然如此，我卻並不感到灰心喪氣，因為正如我早已經反覆說過的，在道瓊斯指數的表現很好的年份中，我們將會難以趕上市場的上漲幅度，而我感到幸運的是這種情況尚未在 1964年發生。

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註： 每年巴菲特都會把它的合夥企業的表現和道瓊斯指數以及幾家大的著名投資公司的表現進行比較，同時提出自己的一些觀點，並強調相比那些投資經理而言，不但他 們的業績表現遠遠不如自己的合夥企業，同時巴菲特自己大部分的個人財產也都放在了合夥企業裡面，而不像其它的基金經理那樣即便虧損自己的個人財產也少有損 失。這裡不再一一翻譯出來。而他的投資業績，事實證明比絕大多數基金經理的業績好得多。

複利的喜悅

10 萬美元在不同的復合收益率情況下的表現：

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註： 巴菲特隨後論述了他關於長期復合收益率的觀點，認為道瓊斯指數近年來 11%以上的復合收益率在未來是不會持續的，而他合夥企業未來的長期年均復合收益率 也不可能保持在目前的高水平。之後他再次不厭其煩地簡單介紹了他的三種投資方式（請參見我對 1961 年致合夥人信件的翻譯）。

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（註： 我們可以看到在道瓊斯指數表現不好的年份，全靠 WORKOUTS（套利）的貢獻才使得巴菲特戰勝了市場。巴菲特的第一種投資是有可能轉化為第三種投資 的，即對於普通股的投資是有可能轉化為 CONTROLS（控制）的，控股之後巴菲特就不再在乎公司的市場價值了，只要該公司持續改善盈利，使得其資產價 值不斷增加，巴菲特的合夥企業的收益自然就會不斷增加。為了保證在買入後有利可圖，巴菲特往往是把自己當成一個真正的生意人來權衡是否買入某隻股票的，這 是他對普通股進行投資的基本立場，所以對於第一和第三種投資方式，巴菲特的要求是非常苛刻的，他會挑選在公司股票的市場價格遠遠低於起市場價值的時候買 入，這樣一旦他獲得控股權，只要能夠稍微改善公司的情況他就能夠保證合理的利潤，即便不可能控股，他也降低了長期持股的風險。而對於第二種投資方式，則相 對巴菲特不要求什麼價格遠遠低於價值，但是他看重的是另一方面的安全性，即短期是否可以獲得確定無疑的正回報（哪怕持股 3 個月只能獲得 3%的收益， 只要該收益有確定性，那麼從年化收益率的角度來看也是非常可觀的收益率了，這在市場整體下跌的時候給整個投資組合帶來的貢獻無疑是非常巨大的，尤其是當很 大一部分的資本都投入其中的時候——問題在於巴菲特自己也不是能夠預測市場走勢的人，因此他在信中也說到在 1962 年他獲得超越市場水平的原因固然是 在於 WORKOUTS 的貢獻，但幸運的是他剛好是在市場低迷的時候在 WORKOUTS中投入了較大比例的資金）。由此可見巴菲特的投資方式是跟很多 基金經理的投資方式有著非常大的區別的。）