📖 ZKIZ Archives

前高層爆渣打三大死穴

2015-12-03  NM

作為香港三大發鈔銀行之一的渣打銀行（2888），現時正面臨較○八金融海嘯時，更嚴峻的境況。曾 創下業績「十連升」紀錄的渣打，兩年前開始轉勢，並急速惡化。早前公布今年第三季度業績，由盈轉虧。新總裁溫拓思（Bill Winters）推出救亡大計，包括三年內全球裁減一萬五千人，以及宣布供股集資近四百億港元，供股價較當日倫敦收市價折讓達三成五。如斯境況，與金融海 嘯時宣布供股的滙豐銀行，如出一轍。不過，以新興市場為定位的渣打，內憂外患似乎有過之而無不及。本刊獲渣打香港前高層爆料，揭開渣打不為人知的「糊塗 賬」。 近日渣打在香港動作頻繁，既傳出會終止Manhattan Card品牌，又率先推出流動銀行車，減成本與創新兼而有之。不過股民仍投以不信任一票，本週二渣打股價收報65.9元，一個月已跌了一成六。今個月十 日，將是股東決定是否供股的最後期限。是次渣打以七供二方式，以每股$55.6供股集資，較現價折讓仍近一成五。為防股權被攤薄，不少股東都「焗供」，包 括渣打最大股東､持有15.8%股權的新加坡主權基金淡馬錫。然而，若是散戶想「撈底」，就要三思，皆因渣打前高層向本刊爆出其三大死穴。 死穴一：架構臃腫減磅難 今年渣打多次大規模裁員。月頭的裁員尚未入肉，直至二月叮走行政總裁冼博德（Peter Sands），五月接棒的摩根大通前董事溫拓思（Bill Winters），甫上場即展開「大屠殺」，先裁走一千名高層，十一月再宣布於未來三年裁減一萬五千人。在香港，前新聞主播､「小飛俠」林燕玲所屬的窩輪 及股票衍生工具部，亦全部被裁，連根拔起。事實上，架構臃腫是渣打最大的弊病。渣打的麥肯錫矩陣模式（McKinsey Matrix）架構聞名全球，此模式正是前總裁冼博德的拿手好戲。他曾在麥肯錫工作十四年，○二年加入渣打，○六年出任行政總裁後，在集團內推行「矩陣模 式」。簡單來說，就是將集團分為業務及地區兩個層面，即同一個業務，除了有業務主管，還要有區域主管。最近離職的渣打香港高層解釋﹕「即係每件事都有兩個 人管，兩個人做一個人嘅嘢。」Matrix好處是方便管理環球性業務，同事互相協調制衡，減低犯錯風險，但壞處是落決定「寸步難行」。這名渣打前高層說， 公司內隨時一個人有三個老闆，「一個係直屬的業務主管，一個係香港區主管，仲有個分部主管。例如股票屬金融市場部，呢個分部主管都係你老細！做一單生意， 要幾個老闆同意。」該高層表示，矩陣模式不但產生大量冗員，更大大降低效益。他指溫拓思力求精簡架構，但阻力重重。「你叫我走我就走呀？好多關係千絲萬 縷，只係精簡咗少少。」資深會計師林智遠亦指渣打的矩陣模式已不合時宜，「以前好多跨國公司會採用矩陣模式，但有三個問題，一係對個市場嘅反應慢，二係會 有權力鬥爭，三係員工數量多。依家企業要求對市場反應要快，架構要扁平，直情俾部門自己做決定。市場轉變咁快，問一個boss都死啦，何況兩個。」 死穴二：企業客自身難保 渣打向來着重企業及機構客戶，根據一四年年報，該分部經營收入，佔總收入達五成七，若加入一四年分拆出來的商業客戶（中型企業）類別，比率更近六成四。不 過，這兩個分部的收入及溢利近年大幅下滑。一四年，來自企業及機構客戶的經營溢利，較一三年大跌超過兩成，商業客戶的經營溢利暴跌六成六。一五年上半年， 兩者再分別按年急跌五成四及八成六。成績表嚇人，內裡還暗藏「炸彈」。有渣打香港前員工透露，近年不少香港企業客戶，買下大量「睇升」的人民幣外匯期權。 這種以「對沖」為名，實為炒賣的合約，隨着人民幣轉勢貶值，已瀕臨爆煲。「近年企業借貸少咗好多，你睇班廠佬都死死吓。以往銀行可能預咗兩億備用貸款俾 佢，但佢用得五千萬，剩低那一億五，就拿去炒人民幣期權。」他透露，今年八月人民幣急挫，這班企業客輸到「嚇死你」，「個個月都要抬錢填氹。如果人仔繼續 跌，佢哋好快就輸到破產。」他表示，已有客戶向金管局投訴，「但市場仲未知咁大鑊，因為呢班客都係專業投資者，清楚合約條件，所以冇得抗議，亦唔想俾人知 公司炒燶人仔蝕大錢。」據知，去年時裝零售商I.T（999）和金融機構訂立遠期外匯合約，「對賭」人仔走勢，那間金融機構便是渣打。該年，I.T因利率 及貨幣掉期虧損二千多萬，匯兌差額亦虧損六千多萬，佔盈利兩成。今年中期業績前，I.T終於「斬纜」，將近十二億人仔，兌換為港元，匯兌損失再多六千萬 元。「I.T算好醒，識得斬纜，負責佢呢單刁嘅sales最近都離職了。但好多客都仲係咁蝕，甚至做多張合約，債冚債。」該員工預計，不少客戶將會「頂唔 順」破產，渣打企業客戶收入會繼續萎縮。渣打最近就「轉陣」，出手搶零售客戶，包括和華僑永亨銀行大打稅貸戰，同時指會加強私人銀行業務。但渣打香港前高 層就「唔睇好」﹕「成個股票及衍生工具部都剷走了，仲邊有產品賣俾人？」 死穴三：新興市場泥足深陷 作為一間以亞洲､中東及非洲等新興市場為定位的銀行，渣打曾因此獲投資者睇高一線，更先後避過次按危機及金融海嘯，由○二年起，創下業績「十連升」的紀 錄。不過，隨着新興市場經濟增長急速放緩，壞賬急升，重創渣打業績。今年上半年，包括印度在內的南亞地區，便轉盈為虧。新興市場火頭四起，令渣打疲於奔 命。近日，外電傳出渣打已將五十億美元印度貸款，列為關注類貸款，即有違約風險，另十億美元貸款更已確認為不良貸款。「印度條數好難追得番，不過，最大鑊 其實係韓國。」○五年初，渣打以三十三億美元巨資，「埋門一腳」擊退滙豐，收購韓國第一銀行，亦是銀行逾百年來最大宗的收購，想不到竟種下禍根。一三年中 期業績，受韓國業務十億美元的商譽減值拖累，盈利按年下跌兩成四，結束十連升的紀錄。去年，渣打縮減當地零售業務救亡，單是上半年已關閉四十七家分行及裁 減六百名員工。近日，集團再宣布合併韓國兩間公司，以節省成本，另有指會再削減一千名員工。渣打香港前高層透露﹕「韓國有排輸，表面話唔會退出韓國，但其 實係抽唔到身。外國人喺韓國好難做生意，當地排外觀念好犀利，見你係外國人，就算佢識講英文，都唔同你傾生意，叫你搵個韓國人來。另外，當地嘅監管條例亦 成日變，好難做。」 期指炒家拎錢走 專炒美期、有「交易系統大師」之稱的張永安（Rickey），開設公司RC Trading教班炒期指，一直是渣打客仔。早前他致電記者，投訴渣打無故凍結其公司戶口。「我有兩間公司，A公司教班，B公司喺證監拿咗牌，用來炒期 指。兩間公司都開咗五年，但早排渣打突然通知我，將於十一月凍結B公司戶口。我問點解，職員卻唔肯講，連確實邊日都唔講。」張永安指該戶口有約二百萬港幣 存款，現已速速轉走，轉投滙豐。「重開公司戶口要四星期，公司運作唔到，好麻煩。」過程中，他指渣打職員「無心工作」，一直和他接觸的客戶經理突然消失， 直線也找不到，「我懷疑佢俾人炒咗。」一名銀行家解釋，銀行向來會主動調查客戶背景及公司業務等，若懷疑有洗黑錢或避稅的嫌疑，就會主動凍結該戶口。「另 外，今年開始，銀行要嚴格執行FATCA，即識別由美國人直接或間接持有的賬戶，並向美國國稅局申報相關賬戶訊息，以便報稅。由於程序十分繁複，好多香港 銀行已不肯幫美國人開戶口。渣打凍結張永安戶口，亦可能與佢炒美期有關，減省成本，亦費事麻煩。」 撰文：黃菲菲攝影：何少忠、陳浩樂攝錄：陳浩樂、廖健昌[email protected]

高盛看好香港銀行股及渣打 (19 Jun 2010)

(News / Report consolidated by www.redmonkey.hk)

(節錄自香港經濟日報)

高盛昨日發表報告表示，根據金管局數字，今年4月，本地貸款按年升15.1%，按月升4.5%，由年初至今升了10.2%；當中，香港用途的貸款增長顯著加快，4月份，按年升13.9%，按月升5%。

高盛指，近月貸款增長步伐加快，而並非由按揭帶動，而是建造項目、投資、零售、批發、貿易等貸款。就算樓市放慢，貸款增長步伐料受影響有限。

高盛因此調高了今年本地上市銀行股貸款增長預測，由原來的9.9%升至14.4%。

近期同業拆息上升，利好銀行的淨利息收益率（NIM），近年NIM備受收窄的壓力，獲得紓緩。

高盛表示，隨着內地信貸開始收緊，銀行在中國相關貸款的議價能力提升，亦利好NIM。

基於貸款增長加快、NIM較原預期理想，高盛將本地銀行股2010年撥備前經營溢利增長，由原先25%上調至36%；稅後溢利增長預測由原先21%加快至 32%。


多家大行推薦渣打(2888)，理由其實可以由三點概括，如下︰

1. 夥農行拓內地市場

渣打日前與農行於北京簽署《戰略合作備忘錄》，建立戰略合作夥伴關係。

兩銀行將共同開拓中國及全球業務發展機會，特別是個人銀行、企業銀行產品及服務，並注重亞洲區及亞非貿易通道，致力幫助中國企業運用國際資本市場和金融市場產品，香港已被定為雙方開始合作可能的試點地區。

渣打集團主席莊貝思（John Peace）指，農行是「長期的合作夥伴」，兩行合作有助於渣打在大中華地區增強品牌和業務營運。農行董事長項俊波則指，與渣打合作，有利於兩行發揮國內外市場上的互補優勢。

事實上，由於農行網點覆蓋內地城鄉縣域最廣泛，渣打可藉兩行合作，進一步拓展中國市場。渣打日前公布，該行內地首季貸款按年增長約30%。

除簽署合作備忘外，市傳渣打為農行H股的基礎投資者，認購最多5億美元（38.9億港元）股份。

2. 歐債危機影響較低

歐債危機未完全消散，市場擔心危機會拖累國際銀行盈利。不過，渣打於歐美市場只佔09年度稅前溢利7.3%，受歐債危機影響較低。

相反，渣打主力新興市場業務，可受惠於新興市場經濟復甦。

3. 高盛唱好

高盛昨日發表報告，看好渣打，目標價由235元調高至241元，評級為「買入」。

高盛指，渣打的吸引力高於滙豐，原因是其業務較集中於亞太區，較能受惠於該區的經濟復甦。

高盛指，除香港及馬來西亞外，渣打於亞太區國家的貸款市佔率，均高於滙豐。

高盛指，新興市場中，印度已成渣打盈利主要來源，預期今、日兩年來自印度的稅前盈利，將分別再升10%及20%，至11.7億及14.09億美元。

高盛估計，渣打於香港的貸款增長不俗，今、明兩年分別再增長15%及13%，而2009至12 年間的營業額及盈利複合增長率，分別有10%及16%。高盛指渣打估值低，其預測PB現時為1.61倍，低於歷史平均的2.2倍水平。

高盛指，渣打將於6月28日發表最新營運狀況，料渣打增長勢頭持續，因商業銀行業務增長及個人銀行業務持續反彈。高盛預期渣打今年個人銀行及商業銀行的稅前盈利，將增58.8%及9.1%，至13.77億及44.47億美元（見表4）。

除高盛外，其他大行亦看好渣打，如瑞信便給予目標價234元

渣打收復估值需時, 新管理層任重道遠

上星期花旗集團公佈優於市場預期的第三季業績, 受惠於支出大降18%, 當中, 法律相關支出大減76%, 淨信用損失也大減21%, 雖然收入下跌5%, 當中, 交易業務的收入下跌10% 固定收益交易收入更大跌16%, 但第三季度淨利潤仍然錄得大增51%. 目前銀行業要增加盈利的板斧, 不外乎以慳為賺, 包括裁員, 關閉低效率的分行, 甚至出售業務. 花旗集團每股帳面值以及每股有形資產帳面值分別為69.03美元和60.07美元, 以上星期五收市價52.69美元計算, 市帳率只有0.76倍, 相對應的平均資產回報率(ROA)為0.99%, 平均股東資金回報率(ROE)為10%, 成本對收入比率為55%, 花旗集團的淨息差(NIM)並不差, 有2.94%. 相信目前市場給予國際銀行低估值的部分原因在於偏高的成本對收入比率, 以及偏低的股東資金回報率.

渣打集團曾經是不少香港投資者的愛股, 但今年股價表現傷盡擁躉的心, 現股價89.9港元同去年底比較, 即使計入期間收過2次股息, 仍然要虧損17.78%, 同期盈富基金的回報率為1.61%. 最近傳出渣打集團要精簡架構, 計劃全球裁減最多25%的資深員工, 涉及削減約1000個職位以節省成本. 面對艱難時期, 股東和員工都要作出犧牲. 事實上, 從渣打中期報告看到, 各項經營指標幾乎全面惡化. 包括經營收入下跌8.4%, 貸款減損及其他信貸風險撥備大增95.3%, 股東資金回報率由10.4%下跌至5.4%, 成本對收入比率由54.7%上升至59.2%, 淨息差由2.1%下降至1.7%, 因此, 每股盈利和派息均下跌50%.

新主席和行政總裁需要解決前朝過於注重增長而忽略風險紀律以及低回報率而產生的後遺症. 新管理層提出回報比增長更為重要是正確第一步. 集團已先後出售了韓國, 香港及中國的消費者融資業務, 退出企業現金證券業務, 以及出售黎巴嫩的零售分行等等. 新管理層定下未來三年節省18億美元成本的目標. 資產質素方面, 致力解決大型企業與個人無抵押組合, 和商品價格下跌, 尤其是煤炭, 鐵礦石及石油, 導致商品行業貸款的風險承擔, 並取得一定成效, 包括個人無抵押風險承擔減少9%, 以及商品風險承擔減少11%. 集團風險加權資產總額加減少154.77億美元或4.53%.

渣打每股資產淨值為139.9港元 市帳率跌至0.643倍, 低估值相信已經全面反映集團的差劣往績. 中長期可以1倍每股有形資產淨值, 大約123.1港元為目標價, 但先決條件是集團的ROE需要提升至11.5%或以上.

為何渣打會大跌

巴黎：

 這是筆者的第5次直播，有關長建和電能合拼的看法：





 第6次筆者在行山，不過也有談関於渣打下跌的原因，




因爲時間短，所以現在補充些，其實幾年前也出現匯豐供股被力壓的情況，當時筆者說的原因，今天仍然成立。


http://parisvalueinvesting.blogspot.hk/2009/03/blog-post_9.html



雖然渣打的供股權未至成爲廢紙，不過近期成交也不小，就是説很多已經落在前沽空者手上。

第二次直播／渣打

巴黎：

我想買渣打

巴黎：

專訪渣打丁爽：央行幹預已減少 匯改仍需“新飛躍”

國慶過後，人民幣對美元較大幅度走貶，這也使得國內的恐慌情緒加重，導致家庭部門換匯熱情加大。截至北京時間10月26日11:24發稿，美元/人民幣匯率報6.7691。

目前，需要關註的問題並不是猜測人民幣匯率會走向何方，而是其背後的諸多變量會如何演化，以及“新匯改”在下一階段應該如何推進。

對此，渣打銀行大中華區首席經濟學家丁爽接受了第一財經記者的專訪。他表示，國慶後的這輪貶值不是央行主動貶值，而是由外因促內因(英鎊貶值導致美元被動走強，再導致人民幣對美元貶值，強化了家庭部門換匯意願)。就人民幣未來的壓力點，丁爽稱：“中國的經常賬戶(即貿易)不存在問題，就資本項下而言，企業資本流出的動能將逐步減小，但家庭部門換匯的動能仍可能使得人民幣承壓。”

據丁爽測算，目前央行仍然存在小幅幹預，但明顯減量。丁爽認為，匯改仍需在未來大環境穩定的情況下作出“新飛躍”，逐步減小對一籃子貨幣的參考，進一步增加上一日收盤價對第二日中間價的影響，最終實現全面的匯率市場化。

他也強調，就中長期來看，中國會面臨資金大出大進的情況。 “人民幣‘入籃’後，海外央行和資產管理機構對投資人民幣資產(債市、股市等)可能會更感興趣，預計人民幣未來五年里在全球外匯儲備(剔除中國自身外匯儲備)中的占比將從目前的1%提升至5%(隱含資本流入3000億美元)，達到日元、英鎊的同等水平。”渣打預計，美元/人民幣將在2020年達6.3~6.4的水平，2016年底料為6.75，2017年底則為6.78。

10月後為“被動貶值”

早在人民幣正式進入SDR(特別提款權)之前，就有這樣的猜測——等國慶後人民幣正式“入籃”，央行維穩的動力就會減小，人民幣的貶值壓力將重新開始釋放。

而人民幣匯率在國慶後真的一路下行，但丁爽強調，這與上述猜測並無關系。

“相對於CFETS一籃子貨幣，人民幣還是保持相對穩定。7月以來，CFETS大致是在94~95之間波動，可能是央行暫時發現了一個平衡點，不想馬上做出很大的變化，而始終強調的是一籃子貨幣的基本穩定。在這個前提下，才出現了這一輪對美元的貶值，並不是因為進入SDR後央行沒有了維穩匯率的壓力，才主動推動貶值。”丁爽表示，“巧合的是，國慶期間出現了英鎊的急速貶值，使得美元指數暴漲，為了保持對一籃子貨幣穩定，人民幣相對於美元貶值。應該說是，央行對一籃子貨幣的穩定看得更重，所以造成了人民幣對美元的貶值。”

相比之下，“8·11新匯改”則是央行的主動“糾偏”，當日人民幣匯率中間價下調1000點，人民幣一次性貶值2%。

幹預仍存但力度大降

人民幣更趨市場化的基調已經奠定，那麽就近期來看，央行的幹預、維穩之手真的完全放開了嗎?

去年以來，由於央行不定期維穩人民幣匯率，外匯儲備也出現了明顯的下降。央行數據顯示，中國9月末外匯儲備報31663.80億美元，創2011年5月以來新低，連續3個月下降。相較之下，外匯儲備的巔峰值則是2014年中期的4萬億美元。

面對下降如此之快的外匯儲備，當時也不乏學界、業界人士呼籲，在穩匯率和保外匯儲備之間，外匯儲備可能更為重要，應該停止幹預匯市。

根據丁爽當前的測算，人民幣匯率較前更趨市場化。但他也表示：“央行沒有完全放手，到某一個價位仍會幹預(交易時段拋售美元來維穩人民幣)，否則人民幣的跌幅可能會更大，只是沒有感覺到如此前那般明顯的幹預。”

至於具體幹預的方式，除了對於中間價設定的幹預以及外匯即期市場的外匯買賣，也包括期貨市場的幹預。“期貨市場的幹預，不是從外匯儲備數據中能看出來的，這包括貨幣互換(swap)和人民幣遠期等。根據我們的測算，央行幹預的總量要比外匯儲備的降幅更大一些，因此可能不只是現貨市場操作。”

眼下央行幹預幅度已經大大減少，小幅的幹預則意在穩定預期。丁爽也表示，10月後，人民幣中間價的設定幾乎完全符合“上一日收盤價+CFETS一籃子貨幣變動”，“沒有特別大的偏向。總體來說，是和對一籃子貨幣保持穩定。”

未來，丁爽認為，“市場化肯定是一個方向，如果現在又重回幹預或重新將人民幣對美元掛鉤，的確是前功盡棄，之前也為此付出了不少外匯儲備。此外，海外投資者對當前的中國匯率機制更加了解之後，反而情緒更穩定和適應，他們理解的是——正因為中國央行政策沒有發生轉變，才會出現這一輪貶值，而不是主動貶值。”

匯改仍需“新飛躍”

盡管這一年來，人民幣匯改經歷了大風大浪，如今逐步向市場化的目標靠近，但是匯改還沒有完成。

“現在的安排應該是臨時性的，不是終極的。但就近期而言，‘上一日收盤價+CFETS一籃子貨幣變化’的安排仍是非常必要的。”丁爽解釋稱，尤其是市場波動較大的時候，人民幣必須有一個“錨”。“隨著參考一籃子貨幣的中間價定價模式越來越被市場所理解和接受，並能夠按照這個遊戲規則來走，這非常不容易，期間也耗費了很多外匯儲備來引導這個預期。因此，如果貿然改變這一模式，又去讓市場適應一個新的模式，這會帶來很多市場的不確定性。”

“除非就是徹底放棄幹預，使人民幣匯率完全自由化，但是現在可能還沒準備好。”丁爽表示。

那麽，隨著匯率機制和中國金融市場不斷成熟，又應該如何把握進一步匯改的節奏?

“可以改善的是，將當前的中間價定價模式暫時當做一個‘錨’，再逐步把第一個因素(上一日收盤價)的重要性加大，第二個因素(一籃子貨幣變動)弱化，直到最後，當天的中間價就是上一天的收盤價，就是完全市場化了，這時中間價也就沒有必要了。”

在丁爽看來，未來如果要使得匯率完全市場化，那麽在市場比較穩定的時候實現這一飛躍是最好的，而不是在市場波動的時候一下子放開，否則最後市場超調的幅度會更大。

“當然也有人認為，在經濟形勢好、市場穩定的時候，政府可能沒有動力去推進匯率完全市場化的飛躍。”因此，丁爽建議，政府應該事先設定一系列指標，只要屆時達到指標，就可以判斷匯率市場化的時機已經成熟，屆時就可以較快地放開，而不是再重新論證，這樣可能會錯過改革的好時機。

當前的主流觀點認為，中國的金融改革需要註意一定的順序(sequencing)。“人民幣國際化應該是水到渠成的。當務之急是把國內市場建設好，包括債券市場，降低國內的金融風險，再讓匯率更加靈活，最後再全面開放資本賬戶，否則根據國際經驗，資本賬戶開放太快會招致風險。”丁爽建議。

渣打丁爽：料今年貨幣市場再加息20基點 降準難至

1月24日，中國央行開展MLF（中期借貸便利）操作共2455億元，其中6個月1385億元、1年期1070億元，中標利率分別為2.95%、3.1%，較上期上升10個基點。這也是繼上周央行連續三期MLF到期未續作後的首次續作。

由於央行此前在1月20日首次使用TLF（臨時流動性便利），向工農中建交五大行“定向降準”1個百分點(各家分批分次，期限為28天，並非擇機恢複正常)，然而4天後又通過MLF擡升了貨幣市場利率，上述舉動令市場感到不解，甚至有解讀認為此舉是“左降右升”、“央行救死不扶傷”。

事實上，去年四季度至今，央行的態度始終是一貫的——貨幣政策審慎、中性。“此次MLF操作是為了將此前到期的MLF展期，並維持銀行體系流動性。然而，MLF利率上升，這意味著貨幣和信貸政策今年可能會適度收緊。”渣打銀行大中華區研究主管丁爽對第一財經記者表示，“我們預計政策利率今年會進一步攀升，央行可能會在今年再將政策利率擡升20個基點，而這一政策利率則包括MLF、SLF、PSL和逆回購利率，即主要為貨幣市場利率，並非指存貸款基準利率。”

一般而言，提到傳統意義的中國加息，加的往往是存貸款基準利率;而美國加息，加的則是聯邦基金利率，即銀行向美聯儲拆借時的利率(美國存貸款利率已市場化)。去年四季度以來，中國央行也開始通過擡升貨幣市場利率來變相達到“加息”和去杠桿的效果。

貨幣市場利率料持續走升

丁爽告訴記者，上個月召開的中央經濟工作會議的政策立場表明，2017年的貨幣政策將會是“審慎中性”的，預計在通脹上行、資產泡沫壓力積聚、人民幣貶值壓力仍存、去杠桿進程尚未完成的背景下，未來貨幣政策持續寬松的空間收窄。

“提供貨幣，但利率上升；保證流動性，但增加資金成本。本質上都是微調，貨幣收緊趨勢不變。”中航信托宏觀策略總監吳照銀對第一財經表示。

此外，“中國的貨幣政策不會和美國偏離太多。當前市場預計，美聯儲今年至少加息2次，因此我們認為中國央行可能會在今年再將政策利率擡升20個基點。” 丁爽稱。

至於該操作對於債市的影響，“政策利率持續上行的預期最初可能會使得市場受到驚嚇(從而導致現券收益率上行)，但是市場此後可能會因為實際利率並未大幅走升而趨於平靜。無論如何，中國的政策利率變化會滯後於美聯儲加息的節奏，而防止實際利率下行是逐步去杠桿的必要手段。”丁爽對記者表示。

MLF是央行為進一步擴充中期基礎貨幣總量，在2014年9月創立的。此項操作的對象為符合宏觀審慎管理要求的商業銀行、政策性銀行，期限4-6個月，可通過招標方式開展;SLF(常備借貸便利)則是在2013年初創立的，主要操作對象為政策性銀行和全國性商業銀行，期限為1-3個月。

降準必要但不可行

當前的問題還在於，各大銀行紛紛呼籲央行應該進一步降準來緩解流動性壓力。那麽這究竟會實現嗎?

“盡管降準的確是需要的，但我們不認為央行真的會降準或調降存貸款基準利率，”丁爽告訴記者，“事實上，央行前幾天使用了TLF工具，這意味著央行並未準備好降準，因為降準具有非常強的(寬松)信號效應。相反，央行可能會保持貨幣市場流動性緊平衡，並且逐步擡升其對商業銀行的借貸利率。”

吳照銀也表示，“教科書中並沒有把準備金率當作短期工具的。”

1月20日，央行宣布，為保障春節前現金投放的集中性需求，促進銀行體系流動性和貨幣市場平穩運行，通過TLF操作為在現金投放中占比高的幾家大型商業銀行提供了臨時流動性支持，操作期限28天，資金成本與同期限公開市場操作利率大致相同。這一操作可通過市場機制更有效地實現流動性的傳導。

具體而言，這些投放給五大行的錢是有成本的，銀行需要付息，資金成本不超過28天期逆回購利率——2.55%。但是TLF與降準的相同之處在於，銀行都不需要質押債券。

根據各家研究機構的測算，按往年慣例，春節前的提現走款規模平均要高達1.5萬億元人民幣，這成為擾動銀行間流動性穩定的最大因素。TLF操作是央行近期第二次出手維穩流動性，1月17日，央行在公開市場放量開展1000億元7天期逆回購、2300億元28天期逆回購，當日凈投放2700億元，創2016年1月以來單日最高。

此外，渣打預計，今年中國會調低廣義貨幣(M2)和社會融資總額的增速目標至12%，2016年則為13%。此外，中國可能采取更為擴張性的財政政策，調高財政赤字目標，以此來實現6.5%的增速目標。

渣打銀行丁爽：匯率與外儲都要穩 外匯管理將更有效

從去年7月中共中央政治局會議到去年底的中央經濟工作會議，防金融風險、抑資產泡沫、穩中求進逐漸成為政策的主基調。2月7日，農歷新年後公布的第一個重要數據顯示，1月外匯儲備已跌破3萬億美元，而去年全年人民幣對美元貶值超6%，市場對“破7”整數關口的預期強烈。

內外部不確定因素疊加下，宜“穩”字當先。近日，渣打銀行大中華區首席經濟學家丁爽在接受第一財經記者采訪時表示：“從長遠角度來看，人民幣國際化方向不變，但重要性排在第二或第三位。當前的首要目標應該是穩定資本流入和流出，防止金融風險。”

既要穩外儲，又要穩匯率，其結果必然是外匯管制政策更嚴格的實施。事實上，從去年收縮企業跨境並購額度的申報，到今年年初增加個人購匯手續、打擊灰色跨境資金等措施就已經說明了這一點。“短期內的確會對企業‘走出去’造成一定影響，但這是我們必然要做的，而且此次管理勢必比以往更加有效。”丁爽說。

據渣打銀行測算，展望全年，GDP增速保持在6.5%左右，人民幣對一籃子貨幣穩定，對美元匯率可能因強美元而略貶至7.05-7.06，資本流出大幅下降至4000億美元左右，外匯儲備降幅將遠低於去年。

財政政策“挑大梁”

3月，一年一度的全國人民代表大會又將召開，屆時將確定今年的經濟增長目標，渣打銀行預計為6.5%左右。2016年全國GDP增速為6.7%，與此前制定的目標6.5%-7%相符。

去年四季度GDP同比增長6.8%，高於預期和前值。但丁爽認為，四季度的小幅反彈是暫時的，不意味著經濟掉頭向上。其中一個重要因素是房地產調控效應待顯現。從去年數據來看，消費貢獻了約2/3的GDP增速，而消費的不少項目與房地產密切相關。去年10月以來密集出臺的房地產調控政策已經導致房市交易量與價格增速齊跌，但其效應還未傳導至房地產投資和新開工領域。如果房地產交易和投資進一步放緩，勢必對GDP產生持續影響。

總的來說，要達到增長目標仍需政策支持。而無論是此前經濟工作會議上對貨幣穩健中性的表態，還是近期央行公開市場操作、中期/常備借貸便利和逆回購利率上調顯示出的現收緊跡象，亦或是最新公布的1月CPI、PPI數據向好推升通脹預期，都意味著貨幣“大水漫灌”再難重演。

既然如此，就需要其他方式來支撐經濟。丁爽認為應該是來自於擴張的財政政策。

“首先，財政政策是有余地的，經測算，政府債占GDP比重達到60%，但仍在可控範圍內。去年財政赤字是3%，今年預計是可達到3.5%。”對於赤字率推高債務的問題，丁爽解釋到，如果名義GDP達到8%，即使有5%赤字率，也不會使債務上升5個百分點，而是只有1個百分點左右，因為名義GDP增長後，存量債務占GDP的比重實際上是下降了。所以作為穩增長的重要工具，財政赤字會進一步擴大。

至於普通百姓廣為關註的房地產政策，丁爽認為一線城市控制需求的政策不會馬上放松，今年的重要目標是防止一線城市價格上漲過快。但中小城市庫存大，從信貸方面還會提供支持。總體來說目前從緊的政策會維持，但不會進一步收緊，“不然增長目標達不到”。

積極方面，丁爽對2017年進出口貿易形勢較為樂觀。首先，近期美國等發達國家制造業PMI指數持續走升，代表外需較大。第二，人民幣貶值效應還未完全反映到出口數據中。“近來，我國加工貿易出口占比已經從過去的40-50%降到30%以下，而受匯率影響更大的一般貿易占比過半，所以整體來說人民幣貶值利好出口。”丁爽說。

美元仍走強 穩匯率更要穩外儲

另一個廣受關註的問題是匯率走向。如今，“人民幣對一籃子貨幣保持穩定”越來越成為共識。去年7月以來，外匯交易中心人民幣指數（CFETS）大部分時間在93-95之間波動，今年這一趨勢會維持下去。

然而，當下美聯儲已進入加息通道，而人民幣承受下行預期，此時貨幣政策不能偏離美聯儲太多。市場預期美聯儲今年加息兩次，50基點，如果中國放棄將存貸款利率作為主要政策利率，轉而把MLF、PSL、逆回購等從短到長的利率作為調控方式，渣打銀行認為今年內這些利率總體還會上調20基點左右。

丁爽表示，之所以要盯住一籃子貨幣，首先是穩預期的需求。如果沒有任何一個穩定錨，人們都不知道匯率會怎麽走。此外，對一籃子貨幣穩定，說明名義有效匯率不再升值。“目前中國出口的勞動生產率還是比主要貿易對手快，在勞動生產率增長且匯率不升值的情況下，中國的出口能受益，這也是保增長的需求。”丁爽說。

當然，從央行角度來說，也不會完全放棄對人民幣/美元雙邊匯率的管理，即管理人民幣對美元貶值幅度。丁爽認為該幅度會低於為保持對一籃子貨幣穩定所需要的幅度，所以有時候我們看到人民幣對一籃子貨幣升值。

總的來說，人民幣對美元走勢最終取決於美元有多強。市場普遍預期，美元在2017年仍然走強。特朗普新政（對外加關稅，對內減稅、增加基礎設施投資等）都會引起赤字增加，而最新非農數據顯示已接近充分就業，此時擴大赤字可能推動通脹上升。

更重要的是，2月14日晚間，美聯儲主席耶倫在參議院金融委員會發表半年度貨幣政策證詞，提到，美聯儲此前預期的加息兩次並未完全把特朗普的財政政策效應考慮進去，如果考慮進去，可能加息次數還會增加，並且“未來的每一次會議（如3月議息會議）都可能是加息窗口”。

當然，考慮到特朗普政策實施的程度和可能性，渣打預測美元對人民幣在年中達到7.05，年尾達到7.06左右。

由於人民幣並非自由浮動，維持其對一籃子穩定是要付出成本的。2016年全年，我國外匯儲備下降了3198億美元。“外儲下降是有底線的，雖然不是3萬億關口，但絕不會容忍它像去年一樣的降幅。”丁爽說，“考慮到匯率還不夠靈活，我們估算需要2.8萬億外儲。這不是死線，但是值得參考的一個數據。”

這就是最近強調外匯管理較多的原因，從去年四季度開始，對外管措施的實施更加嚴格。

“‘雙順差’時期實施時從寬，但政策並未放開。要保持匯率穩定，又不想消耗過多外儲，外匯管制是必然的。而且效應已經初步顯現。”

渣打銀行計算，去年中國資本流出在7000億美元左右，略低於前年。但2017年流出會大幅減少，約為4000億美元左右。一方面貿易順差，一方面資本流出規模減少，最後動用外儲的幅度要比去年小很多，意味著這次管理措施會更有效。

2016年銀行間債市交易排名出爐 渣打躍居外資行首位

根據Wind最新統計數據，在2016年的銀行間債市場債券交易量排名中，渣打銀行(中國)有限公司(下稱“渣打中國”)在53家外資銀行中排名第一。2016年，渣打中國的銀行間債市場債券交易量為21687.86億，占同類機構比重達到11.39%。

數據還顯示，華商銀行和匯豐銀行緊隨其後，分別占比10.66%和9.06。截至2月24日，華商銀行、渣打中國以及瑞穗銀行中國債券交割量位列前三甲，以1946.6億、1115.4億和1079.77億分別占同類機構比重17.88%，10.25%和9.92%。

(2016年外資銀行中債交割量排行 數據來源：Wind統計)

中國的債券市場延續了其自2004年以來的快速發展勢頭，中央結算公司的數據顯示，中國是全球第三大債券市場，截至2016年12月31日，中國債券市場托管量為43.7萬億元人民幣，其中銀行間債券市場占比超過90%。

2016年以來，人民銀行、外匯局已經出臺了一系列改革措施：實施全口徑跨境融資宏觀審慎管理;推動銀行間債券市場全面向境外機構投資者開放;深化QFII外匯管理改革;進一步便利企業資本項下結匯。

2016年2月，銀行間債券市場進一步向境外私人機構投資者開放，不設投資額度限制。 隨著中國債券市場的開放以及人民幣加入SDR的政策效應持續發酵，境外機構全年逆勢增持人民幣債券1512.9億元。截至2016年末，407家境外機構投資者參與中國銀行間債券市場，較上年增加105家。411家境外機構在中央結算公司托管持有境內債券。

公開數據顯示，2016年債券市場發行各類債券規模達36.1萬億元，年末債券市場托管余額高達63.7萬億元，共有26家境外發行人在中國債券市場獲得熊貓債發行核準或註冊，金額共計2337億元，發行規模達928億元，其中銀行間債券市場熊貓債發行規模416億元，交易所市場發行規模512億元。發行人涵蓋了國際開發機構、境外金融和非金融企業、國際性商業銀行、外國政府，發行主體日益豐富。

中銀香港高級研究員應堅認為，銀行間債券市場增加外資承銷商，是希望利用這些機構的境外客戶資源，拓展熊貓債發行人範圍。目前，熊貓債發債主體主要來自香港市場。其中，渣打香港成為首家獲批在中國發行SDR債券的商業機構，渣打中國參與了上海市政府的第一單自貿區地方政府債，以及數單熊貓債的發行。今年二月法國巴黎銀行和摩根大通亦獲得中國銀行間債券市場企業債券承銷牌照，至此，包括匯豐銀行在內，中國銀行間債券市場已有四家外資大行擁有承銷牌照。

近日，國務院印發了《關於擴大對外開放積極利用外資若幹措施的通知》，提出重點放寬銀行類金融機構、證券公司、證券投資基金管理公司、期貨公司、保險公司、保險中介機構外資準入限制。

中國人民銀行研究局首席經濟學家馬駿近期表示，中國國家外匯管理局正在積極研究允許投資於中國銀行間債市的境外非央行機構投資者參與境內外匯衍生品市場的具體辦法，不久將會出臺。這個辦法的出臺，將會降低境外投資者的外匯對沖成本，有助於吸引更多外資進入中國的債券市場。

另外，有關部門已經進一步明確了境外機構投資中國銀行間債券市場的相關稅收政策，包括對債券轉讓價差所得暫不征收企業所得稅和在營改增期間免征增值稅的規定。馬駿表示，人民銀行還在研究適當延長銀行間債市交易時間的問題，同時為了便利境外機構投資者的流動性管理，正在研究延長涉及境外機構的交易的結算周期有關問題，並與相關機構一起積極推進債券基礎設施領域的國際合作，以期進一步提升境外投資者在投資交易方面的便利性。