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商譽與成長股的關系(三) 巴黎

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=2513
巴黎:

Graham在其Security Analysis一書內有說過處理Goodwill的方法,他說應把它分25年分攤,即假如Book Value是$30元一股,盈利是每股6元,你以55元買入,多出的25元Goodwill應每年在盈利中扣減1元,即每股盈利應是5元,P/E是10 倍,而非9.1倍。

巴黎認為這裡出現一個予盾,例如按Graham的說法,他是相信無型資產是可以像一個有型資產,例如機器,能制造收 入,同時,又會隨著時間而耗損,所以它應該像機器般入帳的方法處理。但是按上回所說,因為此間含高無型資產Goodwill的企業較行業的ROE標准高, 只要三、五年,那溢價的部份就能追到,情況一如龜兔賽跑,所不同是,這一次,兔仔是先讓跑,然後牠卻非睡覺,而是發力狂追,所讓的25個圈,在比賽未到三 分一已追回。(這亦是巴菲特和Graham對Goodwill的處理方法表面的不同)

如按Graham的攤分25年,那就默認每一間企業 的無型資產都能長久持續,但是,我們都知道,不同的機器生財資產,都有不同的生命週期,無型資產,亦應如是,沒有理由,把所有多出有型資產部份都劃一攤 分。可是,我們又會返回如何界定年期的問題,那麼,應如何處理我們買股票時常遇到多出資產值的溢價部份呢?

最好的方法是以實際例子說明, 以下是Wells Fargo Bank 2003年至2009的財務資料
 (billion)                   2009     2008   2007   2006   2005   2004   2003  
1.Turnover                 64.2*     51.6   53.7     48      40.4     33.9    31.8
2.Profit before tax
  & extra                 11.7      3.3      11.6    12.6    11.5     10.8     9.5
3.Ne profit to
  Com Stock             8         2.4       8.1      8.4    7.7       7.          6.2

4.Com stock Equity 103.3    67.8     47.2     45.5    40.3   37.6     34.3
5.Total Assets        1244   1310      575       482    482    428      388

很多朋友都問我,價值投資入會表格內的Dupont Ratio的作用是什麼,現在我就以WFC的例子解釋,從上面數字,我們首先計到,WFC以股東的資金大幅借貸(5 除  4),加大了可控制的總資產。

即 每100元的股東資金,WFC可以控制的資產是(5除4):
                    2009          2008           2007       2006        2005        2004       2003
A) 槓干比 1200(12倍) 1930 (19)   1220(12)  1060(10)  1200(12) 1140(11) 1130(11)

然 後,按這100元比例的資產令WFC產生的營業額是 (1除5)Return on Total Assets%):
B)ROA%       62 (5.1%) 72  (3.9%)  113(9.3%) 106(10%) 100(8.4) 90(7.9) 93(8.2%)

接著,因為每一元的營業額, 所賺的Profit Margin 引致的盈利是(2除1):
C)Profit Margin 11.3(18.2%) 4.6(6.4) 24.5(21.6) 27.9(26.3) 28.6(28.6) 28.6(31)27.7(29.8%)

最後,每一蚊的Profit,扣除稅金、優先股息,給干股東的利潤比例(3除 2),得出最後的數字就是Return On Equity:

D)EBTax/Net  7.2(68%) 3.3(72%) 16.9(69) 18.6(67) 19(66) 18.6(65) 18.1(65)。


    DuPont 公式是    :A X B X C X D =  Return on Equity

由此可知,相同ROE,包含Dupont Ratio內的因子不同,其風險也有所不同。例如,不斷增大A)總借貸槓干比加大總資產,能夠增加ROE為一例。

香港人有一句非常有意思 的說話:"不怕唔識貨,最怕貨比貨",事實是如果閣下能夠把所有企業作一個 Dupont Ratio 的A至 D的比較,那麼,你想做錯投資亦很困難,因為你已經掌握了企業的最重要財務重心。


巴黎在比較過美銀和富國銀行的Dupont Ratio後,決定了WFC好過BAC,下回再談。


*WFC備註內說在2010年全購了Prudential Finance,巴黎把大約之Minority Interest 按比例在2009年調整。(很多Blog友看了我的其它企業的數據分析,都常說不知我的數字來源,這裡說明我大多會調整當中的數字,Blog友可以參考 Security Analysis一書,Graham有教。
商譽 成長 股的 的關 關系 巴黎
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