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三種值博率

　　黃國英先生於去年九至十月間，發表了四篇有關「值博率」的文章。文辭練達，例子生動，對我等股場初階者而言，自然是絕佳的教材。最近又看了周顯先生一篇談論「止蝕」問題的文章，私意覺得若能跟前者結合地看，將有助我們深化對「值博率」一概念的瞭解。

　　最簡單的說法，假如我們估計，當買了某一股票後，在大多數情況下將會贏錢，那麼當然可以說，它甚具「值博率」了。不過，現實情況不會如此簡單。首先出現的問題，就是如何準確地衡量「值博率」？特別是當一間公司未來的前景與盈利，充滿著太多變數的話，外人摸不透其底蘊，那便根本談不上任何值博率，下注形同賭博。這是黃氏第四篇文章的重點。

　　其次，縱使我們對一隻股票的勝算甚有把握，但假如經過仔細衡量，贏面雖大，但實利卻不多；又或實利雖至巨，而潛在損失亦極大（例如一間公司因謠傳將倒閉而股價下瀉，縱使我們相信只屬流言，可信性不高，但考慮到萬一屬實的話，投資將會血本無歸），那麼，值博率便要大打折扣了。這是黃氏第一、二篇文章的重點。

　　以上所言的「值博率」，只著眼於某一股票（公司）自身，未有考慮其他因素。進一步地看，股價始終是由市場決定的。縱使某公司的基本因素甚佳，但只要整體氣氛不配合，時不利兮，則金剛股王也要捱沽。

　　最後，我們每一個人的具體財務情況皆不相同，對於是否應該買入、繼續持有，抑或沽出某一股票，亦因人而異，不可能一概而論。周氏說：「從股票的角度看，只有值博率之分。如果一隻股票的贏面遠遠高於輸面，那就構成了非買不可的條件了。但是，從財務管理的角度看，你購買一隻股票，究竟投注多少，取決於你能承擔的風險有多少，你的整個佈局又是怎樣，你手頭又有多少注本錢，你的整個投資組合的分佈，諸如此類。」（《明報》專欄2011年1月3日）這個區分，充分顯示了周大師頭腦的清晰、思考的敏銳。縱使股票自身具有十分高的值博率，但假如我們手上的資金將另有急用，投資變成許勝不許敗，顯然亦談不上任何的值博率了。這點其實亦是黃氏第一和第三篇文章的議論重點。

　　總結而言，在股票投資（投機）上，所謂的「值博率」，最少可從三個層面作考慮：
1.「公司值博率」 ---- 只考慮公司自身的因素。
2.「市場值博率」 ---- 考慮到公司與市場雙重的因素。
3.「具體值博率」 ---- 除以上兩者外，更兼及考慮個人財務管理的因素。


［附錄一］再談值博率（一）
http://hk.myblog.yahoo.com/alexwongkwokying/article?mid=13552
網誌日期：2010-09-21

　　自己寫作，喜用「值搏」二字，拙作亦以《值搏率煉金術》為題。部份朋友的回應，是有餘未盡，所以在未來數周，希望借本欄稍加解釋。

　　計算一項投資「值搏」與否，有四項原則可作參考
1. 估計最壞情況（worst-case scenario）一旦發生時，最大的損失如何?
2. 最好情況（blue sky scenario） 一旦發生時，最大的回報如何?
3. 能買多大?
4. 估計發生的機會率?

　　本星期先說點一。用值搏率思考，首要任務，是想像出最壞的情況（worst-case scenario）。一項投資，如果全無吸引之處，根本不會有人入場。但只看好的一面，一旦形勢逆轉，不贏反輸，財務上、心理上的損傷，個人是否能夠承受？

　　貪勝不知輸，是散戶最共有的通病。每次看財經phone-in節目，觀眾必定劈頭問主持人，「請問這隻股票上望幾多」? 其實，善於衡量值博率的投機者，應該先想想「下望幾多」?

　　這是一般人最易忽略的重點。就像有人引你玩俄羅斯輪盤，一顆子彈，5/6機會無事，死不了就獎一千萬。有83%機會贏，回報極豐厚，但你是否能承受最壞情況：一槍了斷？如果不行，這場博奕，就不值搏。

　　索羅斯以炒聞名天下，多數人的印象中，他的操作手法風險極高。這絕對是誤會，索羅斯的風格，是敢於冒險，但永遠知所進退。任何一個交易，就算虧損，都不會一鋪清袋。只要資本主力突圍，後續的操作，就不受影響；只要存活下來，自有機會東山再起。當年87股 災，索羅斯沽日本，長歐美股市，理由是日本股市的估值不合理高。誰知歐美崩提，日本反而絲毫無損，索羅斯在黑色星期一前，毅然在場外將歐美倉位，壯士斷臂。輸失慘重，但索羅斯無怨無悔，原因是他承受不到當時假如金融體系崩潰一旦出現時，自己的基金或會破產，寧願斬倉保命求「必生」。

　　近日投資普羅大眾的問題，多圍繞於買不買樓？房地產的值搏率，因人而異。同一單位，承擔能力不同，值搏率也不相同。買樓之前，先問問自己，如果連環加息十數回合，是否抵受得了？原本打算以租養價，如意算盤打不響，要貼錢供樓，能否承擔？如加兩釐息就有問題，對於閣下，就很不值博了。

　　股票亦然。未慮勝，先慮敗，入市前，先想想，如果每季一回的「絕世天劫」重臨，手中長線持股，大瀉幾成，能承受嗎? 正如地產梟雄Donald Trump的名言: Protect the downside, the upside will take care of itself. 甚麼一注獨贏買XX，其實9成9是廢話。如一敗永無翻身，不是值博，而是賭博。


［附錄二］再談值搏率（II）
http://hk.myblog.yahoo.com/alexwongkwokying/article?mid=13582
網誌日期：2010-09-28

　　續談值搏率。上期講過，計算一項投資「值搏」與否，有四項原則可作參考：
1. 估計最壞情況（worst-case scenario）一旦發生時，最大的損失如何?
2. 最好情況（blue sky scenario） 一旦發生時，最大的回報如何?
3. 能買多大?
4. 估計發生的機會率?

　　本周談談第二點。評估最壞情況，可以删除風險過大，一己無法承受的機會。但這只是第一步，作為出擊理由，未夠充份。下一步驟，是了解最好情況下的最大回報，是否吸引？如果難度高過打劫差館，回報卻是「丁咁多」，那就要三思而後行。

　　有時候，交易員會高估回報率。有些股份的估值、息率，以至股價表現，都相對穩定。這類股份的最大回報，可以估值上限，或股價區間頂部作指標。除非公司業務上有新突破，如果由現價升至該水平，長線持有的水位有限，不妨袖手旁觀，莫在市旺時，被整體大市的貪婪氣氛所影響。

　　當然，用往績設定目標價，大前提是基本因素沒大改變。像宏利（0945）般由賺轉蝕，狀況轉差的公司，實屬不宜，寧願等基本因素改變後，才重新考慮。

　　另一方面，經驗淺的交易員，會忽略出擊工具的選擇，也會直接影響一項交易的最大回報。以本年4/7為例，恒指在下破20,000大關後而復得的一役：跌穿20,000點重大支持造淡，下望不可能是19,800，合理目標應為19,000-19,400，回報大約是六百至一千點。以認沽期權出手，潛在的回報應會更高：怒破大位，市場恐懼應會有增無減，隨時除了中方向外，引伸波幅亦有頗大機會，跟隨大升。此外，破大位追沽，不成功便成仁，市場極端超賣，被反挾的話，輸500-1,000點，也是閒過立秋。同樣用一千點注碼來搏，用期權出擊，可以買到數張期權金兩、三百點、行使價在19000-19400的價外put，如大市一洩如注，回報定必用期指出擊為高。

　　或問：期權有辣有唔辣，如果曠日持久，不輸方向，都輸時間值，豈不是得不償失，尚言值搏？這是對風險、波動的重大誤解。在穿20,000時造淡，主要原因，是認為該處是重要水平（或稱重大支持、心理關口）。一旦突破，只有兩種下場：一則順勢大瀉；一則急速反彈，反覆牛皮的機會最低。而且，事發時是月頭，即月期權的時間值消耗較慢，就算三日強攻不成，所失時間值，亦是相當有限。

　　用期權出擊，更妙的是注碼在入市時，已經限定。就算是極無紀律的交易員，死唔認錯，死唔斷氣、苦苦痴纏下去，也不會輸突。不像沽期指而又不守紀律，捱到21,800才投降，要輸足1,800點。

　　高估最大的回報，便會高估值博率。而高值博率的項目，多是大部份市場參與者，同時地低估回報率。回報尚可，而看錯時的最壞結果，也能夠接受，跟著便是買多少的問題。


［附錄三］再談值搏率（III）
http://hk.myblog.yahoo.com/alexwongkwokying/article?mid=13594
網誌日期：2010-10-05

　　先重溫一下，計算一項投資「值搏」與否，參考的四項原則：
1. 估計最壞情況（worst-case scenario）一旦發生時，最大的損失如何?
2. 最好情況（blue sky scenario） 一旦發生時，最大的回報如何?
3. 能買多大?
4. 估計發生的機會率?

　　本周談的是第三點。
　　不少投資、投機機會，都能通過頭兩關：最大風險已悉，並能承受，而最大回報看似吸引。可是，當中大部份，自己都不會出手，問題關鍵，是買得不夠大。

　　所謂買得不夠大，是指倉位佔組合比例低，回報對整體回報，只是隔靴搔癢，到喉唔到肺。例如早前急挫的銀基（0886）與中國綠色食品（0904），單日急挫最多16%和34%，很多讀者可能會跑去撈底、搏反彈。但自己完全不會考慮出手，假設以組合1%落注，沒錯風險相對有限，跌一半都係輸組合0.5%，不致立斃，但搏這種無緣無故暴跌股份，反彈最多三成已「雞咁腳」食糊，即組合增值0.3%，無甚足觀。

　　買大D，押注組合5%？一旦中伏，組合輸3-5%，不可謂不傷。注碼大，壓力更大，更難坐到升三成，很有可能升一成時，為求減壓，立刻食糊。最慘是坐立不安，不斷金睛火眼望實，外邊有金執，都無暇兼顧，錯失其它商機的機會成本極大，智者不為！

　　又例如散戶如痴如醉，左度右度抽新股，也有類似問題。市旺，隻隻都有得升，仿如派錢。但隻隻新股都賺錢時，必定超額N倍，例如博士蛙（1698），無錯升五成，但抽十手才穩得一手，如果入細飛，抽得一手，最多才賺得2,700元（不計使費）。入大飛，則壓死大量資金，博士蛙20/9截孖展飛，29/9上板，期間不少大股、小股，升幅可觀，那些壓死了的資金，機會成本不可謂不大。

　　最慘的是，股價抽到爆機，永遠中得好少。華南城（1668）、中冶金（1618）、花樣年（1777）之流，就一定中到一屋都係。贏時，買得不大，對身家裨益不大；輸時，注碼卻會暴增，輸到講粗口。

　　但多數人的做法，是不加選擇，有得搏就搏。得手時雖興奮，但回報卻極有限，隱藏的機會成本極高；失手則身受重棍，籌碼水瓜打狗，唔見一截。更會隨時火燒連營，一錯再錯，士氣、身家進一步受挫，偷小雞不成，反蝕了幾把米。

　　買得唔大，小注博小贏，以及利有限（capped upside），險無限（unlimited downside） 的機會，可免則免。應集中精神，尋找大注博大贏的機會。凡計算值博率時，必須詳細考慮機會成本、中棍時的心理打擊、以及火燒連營的可能性。當顧及上述三項因素後，很多投機項目的值博率，其實遠比想像中低。

［附錄四］再談值搏率（IV）
http://hk.myblog.yahoo.com/alexwongkwokying/article?mid=13607
網誌日期：2010-10-13

　　稍稍重溫，計算值搏率的四項原則：
1. 估計最壞情況（worst-case scenario）一旦發生時，最大的損失如何?
2. 最好情況（blue sky scenario） 一旦發生時，最大的回報如何?
3. 能買多大?
4. 估計發生的機會率?

　　這次再談值搏率，已屆尾聲，是時候探討計算值搏率最重要一環：估計發生的機會率。

　　不少投資、投機機會，很容易買得很大，而且最大損失已悉，而最大回報亦吸引，可是最終還是忍手為上，唔搏好過搏。它們的共通點，是資訊不足，根本無從估算成功機會。

　　常見例子，是炒大型金融機構的業績。以匯豐（0005）為例，想買多大都可以，上望、下望空間，也有數得計，但這不外是槓桿化時代，盲目信任的做法。其實外人實在無法推算業績好壞，更遑論市場反應。自己在09年時，也曾誤信大行報告，搏滙豐業績，豈料公布結果，是與預期180度相反。幸好當時是香港、英國、美國三路並進，才能在業績發佈後止蝕，僥倖得脫，未致重創。

　　以管理層質素選股，也有類似問題，尤其是內地民企，不時發生高層被捕事件，股價隨即插水。這類事故的機會率，不可能事先預算，所以內地民企的值搏率，多少要打點折扣。當然有些能雨過天青，如新奧（2688）、茂業（848），但一旦遇上的是歐亞農業。自己憑管理層選股，多以本地薑先行，而且有多年往績為佳，起碼對他們的營商手法、拼搏態度，可有基本認知。

　　此外，有些投機機會，受外力因素影響太大，值搏率也會大降。最明顯一例，是當年的匯源果汁（1886）收購案：原本你情我願，最後純因商務部否決，股價立打點原形。又例如當日貝爾斯登遇險，最後由政府包底，被摩根大通收購，全球股市隨即反彈；到雷曼兄弟出事，以為可照辦煮碗，豈料這次不獲拯救，還引發金融海嘯。這些由政府決策，而非市場互動的情況，就算有充足水位，也不宜過份自信。

　　這類機會，就算一定要出手，都要小心控制注碼，和用適當工具。例如雷曼一役，再來一遍，自己可能仍是會搏，但會改用期權，而不用期指、正股，相信該役會輕鬆得多。

高盛看好香港銀行股及渣打 (19 Jun 2010)

(News / Report consolidated by www.redmonkey.hk)

(節錄自香港經濟日報)

高盛昨日發表報告表示，根據金管局數字，今年4月，本地貸款按年升15.1%，按月升4.5%，由年初至今升了10.2%；當中，香港用途的貸款增長顯著加快，4月份，按年升13.9%，按月升5%。

高盛指，近月貸款增長步伐加快，而並非由按揭帶動，而是建造項目、投資、零售、批發、貿易等貸款。就算樓市放慢，貸款增長步伐料受影響有限。

高盛因此調高了今年本地上市銀行股貸款增長預測，由原來的9.9%升至14.4%。

近期同業拆息上升，利好銀行的淨利息收益率（NIM），近年NIM備受收窄的壓力，獲得紓緩。

高盛表示，隨着內地信貸開始收緊，銀行在中國相關貸款的議價能力提升，亦利好NIM。

基於貸款增長加快、NIM較原預期理想，高盛將本地銀行股2010年撥備前經營溢利增長，由原先25%上調至36%；稅後溢利增長預測由原先21%加快至 32%。


多家大行推薦渣打(2888)，理由其實可以由三點概括，如下︰

1. 夥農行拓內地市場

渣打日前與農行於北京簽署《戰略合作備忘錄》，建立戰略合作夥伴關係。

兩銀行將共同開拓中國及全球業務發展機會，特別是個人銀行、企業銀行產品及服務，並注重亞洲區及亞非貿易通道，致力幫助中國企業運用國際資本市場和金融市場產品，香港已被定為雙方開始合作可能的試點地區。

渣打集團主席莊貝思（John Peace）指，農行是「長期的合作夥伴」，兩行合作有助於渣打在大中華地區增強品牌和業務營運。農行董事長項俊波則指，與渣打合作，有利於兩行發揮國內外市場上的互補優勢。

事實上，由於農行網點覆蓋內地城鄉縣域最廣泛，渣打可藉兩行合作，進一步拓展中國市場。渣打日前公布，該行內地首季貸款按年增長約30%。

除簽署合作備忘外，市傳渣打為農行H股的基礎投資者，認購最多5億美元（38.9億港元）股份。

2. 歐債危機影響較低

歐債危機未完全消散，市場擔心危機會拖累國際銀行盈利。不過，渣打於歐美市場只佔09年度稅前溢利7.3%，受歐債危機影響較低。

相反，渣打主力新興市場業務，可受惠於新興市場經濟復甦。

3. 高盛唱好

高盛昨日發表報告，看好渣打，目標價由235元調高至241元，評級為「買入」。

高盛指，渣打的吸引力高於滙豐，原因是其業務較集中於亞太區，較能受惠於該區的經濟復甦。

高盛指，除香港及馬來西亞外，渣打於亞太區國家的貸款市佔率，均高於滙豐。

高盛指，新興市場中，印度已成渣打盈利主要來源，預期今、日兩年來自印度的稅前盈利，將分別再升10%及20%，至11.7億及14.09億美元。

高盛估計，渣打於香港的貸款增長不俗，今、明兩年分別再增長15%及13%，而2009至12 年間的營業額及盈利複合增長率，分別有10%及16%。高盛指渣打估值低，其預測PB現時為1.61倍，低於歷史平均的2.2倍水平。

高盛指，渣打將於6月28日發表最新營運狀況，料渣打增長勢頭持續，因商業銀行業務增長及個人銀行業務持續反彈。高盛預期渣打今年個人銀行及商業銀行的稅前盈利，將增58.8%及9.1%，至13.77億及44.47億美元（見表4）。

除高盛外，其他大行亦看好渣打，如瑞信便給予目標價234元

經濟升通脹跌 投資股市最合時 (23 Oct 2009)

(News / Report consolidated by www.redmonkey.hk)

(節錄自香港經濟日報)

通脹及經濟增長周期可分四階段︰第一階段為經濟增長減慢，通脹高企；第二階段為經濟與通脹雙雙回落；第三階段經濟增長加快，但通脹低企；第四階段為經濟與通脹回升。

周期啟示股票投資時機︰第三階段及第四階段乃投資股票的黃金時期，至於第一至二階段期內，股票則並非最理想的投資工具。

有分析指，經濟增長配合通脹下跌，正是投資於股票的黃金時期，股份當中首選消費股。

由於在經濟復甦初期，商家未敢輕言提高物價，導致通脹周期一般滯後於經濟增長周期。

第一階段：經濟↓通脹↑

經濟衰退初期，增長周期由繁榮走向衰退，以市民大眾作為銷售對象的下游行業及需求敏感型行業，對經濟的變化較為敏感，會先行調低產品售價；而上游行業及對需求不敏感的行業，則受到前期定單的支撑，而價格可望仍然保持上升的勢頭。

股市危機四伏

在第一階段初期，由於通脹高企，資金湧入股樓以求保值，令股市及樓市仍處於高位。不過，隨着經濟下行的迹象逐漸明顯，高通脹增加了企業的經營成本，企業盈利倒退，難以再支撑股市向上。這時候股票並非最理想的投資工具，因為股市隨時會由盛轉衰。在政府減息振興經濟的預期下，債券及對息率敏感的股份可望受惠。

從圖一可見，內地於07年第四季至08年第三季正處於通脹周期第一階段。CPI於08年2月見頂，而工業品出廠價格（PPI）則於 08年8月才見頂，可見下游企業（如零售業）價格較上游企業先行下調。配合股市分析，股市於07年10月見頂，略為回升之後，再於08年1月展開跌浪。


第二階段：經濟↓通脹↓

到了第二階段，經濟滑落速度加快，這時候即使離消費者需求（即終端需求）最遠、最不敏感的行業都感覺到經濟的嚴冬，這時中上游產品價格開始回落，令PPI及CPI雙雙下滑。

股市快見底

這時候投資、消費等範圍同步萎縮，而受到需求急跌，及利潤受壓所拖累，大部分企業都難以交出好成績，股市反覆尋底。在第二階段後期，政府採取擴張性貨幣政策及財政政策刺激經濟，股市將離底不遠。

圖一顯示，於08年第四季至09年第一季度，經濟與通脹雙雙下跌，上海A股亦於10月28日跌至1749點的低位。

這段時期，人民銀行將金融機構的人民幣貸款基準利率及存款基準利率連番調低；而存款準備金率亦由17.5%，下調3至15.5%。此外，中央更推出4萬億元方案救經濟。其後經濟漸露曙光，股市亦見回升。

第三階段：經濟↑通脹↓

至經濟復甦初期，消費及生產需求逐步回升，但生產商及零售商不敢貿貿然提價，以免打擊好不容易才回升的生意，故這時候出現經濟復甦，但通脹卻低企的現象，而這往往是投資股票的黃金時候。

及至第三階段中後期，市場對商品的需求增加，令價格回升，為通脹上升增添動力，CPI及PPI的跌幅逐步收窄。

股市黃金期

由於市場對經濟增長前景日趨樂觀，市民開始增加消費，企業亦開始擴大投資，進一步推動經濟增長。加上這階段政府仍未加息，市場借貸成本維持低水平，有利企業發展，盈利可望提升。

從圖一可見，09年第二季至今便是處於經濟復甦、通脹低企的第三階段，上海A股表現相當理想，由3月的2300點水平反覆上揚，昨報3202點。報告預期，第三階段將延至今年第四季。

第四階段：經濟↑通脹↑

至第四階段初期，經濟全面復甦，企業及市場對商品的需求大增，使物價進一步上漲，通脹憂慮重燃。

而市場對通脹的預期，又會刺激市民的消費及投資意慾，加上市場資金仍然充裕，這時的經濟欣欣向榮，股市及樓市雙雙造好。

雞犬皆升全盛期

及至第四階段中後期，資產價格快速上揚，政府透過加息等方法抽走市場多餘的資金，隨着銀根逐步收緊，股市投資黃金時期將結束。

從圖二可見，06年至07年第三季處於通脹及經濟增長周期第四階段，上海A股不斷上揚，及至07年央行多次透過上調存款準備金及加息抽緊銀根，加上外圍股市下挫，拖累上海A股下跌。

香港建築商中東掘金 (19 Oct 2009)

(News / Report consolidated by www.redmonkey.hk)

(節錄自蘋果日報)

隨着澳門基建項目相繼落成，本港多家建築公司將業務重心移至中東國家阿聯酋，該國首都阿布扎比更是未來發展焦點。利基控股(240)、俊和發展(711)、中國建築(3311)及新創建(659)全資附屬協興建築，正全力在大興土木的中東掘金賺「油元」。

主要從事海事工程的利基， 09年中期收入 77%來自香港； 22%來自中東，兩個市場各佔盈利一半。利基主席單偉彪坦言：「中東項目毛利率逾 10%，遠高於香港 3至 4%，加上當地政府靈活性高，推出新項目相對較快」。

利基指中東工程毛利率高

協興（阿聯酋）總經理 Peter Bancroft認為，阿布扎比增長潛力較杜拜理想。

利基目前正與當地建築商 ACC合組聯營公司，進行兩項海事工程，合約總額約 6億元，預計明年首季完工。單偉彪指，利基將積極投標新工程，期望未來數年中東業務能取得 3億至 4億元生意。

一度成為外資首選的杜拜，予人「彗星隕歿」之感，協興（阿聯酋）總經理 Peter Bancroft表示，金融海嘯令大量外資逃離杜拜，同時令當地基建放緩， Bancroft以「困難時期」形容杜拜過去 1年的新項目，部份工程更未能如期竣工。

事實上，協興在杜拜的 72層高摩天大樓 HHHR仍在趕工，較原定落成期逾期半年。他相信，阿布扎比潛力更大，協興將參與當地價值 220億美元的馬斯達理工學院首期工程。

中國建築旗下杜拜子公司總經理劉永成則表示，杜拜的住宅空置率至年底約 2.5萬個，公司有一個工程出現拖數，但預期明年首季杜拜經濟將復蘇。劉永成認為，阿布扎比財政穩健，現正準備在當地興建價值 18億元的低密度住宅；而俊和則在當地持有兩幅總樓面約 2.8萬方米的住宅項目。

阿布扎比財多積極搞基建

吸引大量建築商由杜拜轉移至阿布扎比「掘金」，主要由於阿聯酋境內石油已探明量高達 982億桶，佔全球約 9.5%，而阿布扎比的石油存量，則佔整個阿聯酋超過九成。

在「水頭充足」的情況下，當局除了在 1976年成立主權基金阿布扎比投資局（ ADIA）外，更在 07年斥資 3400億美元推行「2030年計劃」，力推再生能源如太陽能及電動車，並打造全球首個無碳排放城市，遂批出多項基建工程。

香港建築公司於阿聯酋投資項目

企業：利基控股(240)
投資項目：與當地建築商 ACC合營公司進行兩項海事工程，分別位於阿布扎比及富吉拉(Fujairah)，合約總額約 6億港元。

企業：俊和發展(711)
投資項目：於阿布扎比持有兩項總建築面積約 2.8萬方米之住宅項目。

企業：中國建築(3311)
投資項目：截至 6月底止於當地持有 7項工程，佔集團整體工程約 8%，當地未完成合約涉資 27.52億元。

企業：協興建築＊
投資項目：與當地建築商 Al Ahmadiah合組聯營公司，於杜拜興建 72層高摩天大樓，同時準備於阿布扎比參與馬斯達理工學院首期工程。

＊新創建(659)全資附屬

內房股經營地區 (12 Oct 2009)

(News / Report consolidated by www.redmonkey.hk)

(節錄自香港經濟日報)

2008年中國運動服飾市場佔有率 (Frost & Sullivan) (5 Oct 2009)

(News / Report consolidated by www.redmonkey.hk)

(節錄自香港經濟日報)

國務院公佈6大行業產能過剩情况及9項抑制措施 (2009年9月) (5 Oct 2009)

(News / Report consolidated by www.redmonkey.hk)

(節錄自香港經濟日報)

香港股市與GDP關係 (15 Nov 2008)

(News / Report consolidated by www.redmonkey.hk)

(節錄自iMoney)

減息浪接浪 中小企仍乾塘 信貸要鬆綁 明冬始有望 (10 Nov 2008)

(News / Report consolidated by www.redmonkey.hk)

(節錄自香港經濟日報)

全球央行近期史無前例聯手減息，奈何出拳卻像打空氣似的，這邊廂中小企繼續告急，那邊廂美息減3次，港息才勉強跟一次，關鍵依然是銀行收縮信貸之過，無奈這個痛苦的緊箍咒，可能要捱到明年底或後年方能鬆綁。

銀行少做少錯 盼理順財政

銀行收縮信貸，是去槓桿化（deleveraging）的必經之路。所謂去槓桿化，是指銀行減低風險的過程。在信貸危機前，銀行就像過度擴充及冒險的公司，進行大量高風險的業務，但當市況逆轉時，公司自然因為這些虧本生意元氣大傷，固本培元的方法，自然是少做少錯，慢慢理順財政。

這與銀行今次的做法並無二致，環球金融機構在今次海嘯中已出現近7,000億美元（約5.46萬億港元）虧損，這些虧損要直接在股本中扣除，由於銀行做的每單買賣，都需要一定的股本來支持，這些寶貴的股本的流失，意味銀行要相應減少貸款或投資來降低風險。高盛經濟師Jan Hatzius早前便估計，單單美國的信貸收縮，已導致貸款減少達1.96萬億美元。

銀行收縮業務的結果，分分鐘導致百業蕭條，企業及消費者未能取得所需融資，又或需要付出高昂息口，都會令經濟嚴重收縮；更甚者是金融機構的去槓桿化，會令中央銀行的減息政策，未能發揮應有的刺激作用，減息雖令銀行的資金情況改善，但明哲保身的銀行，卻不願把資金拆借出去。

若不想銀行大舉收縮生意，可以怎樣？其中一個有效的途徑，便是補充銀行的股本，讓銀行有更大的風險及錯誤承受能力。事實上，過去一年，銀行向私人機構爭取注資入股的金額已達到4,200億美元，連同美英政府承諾注入銀行的近3,000億美元資本，已足以抵銷7,000億美元虧損（見表）。

向國庫打主意 補虧損缺口

既然銀行的股本在注資後，已回復風暴前水平，為何信貸緊縮的情況仍未解決？這是因為在樓市及經濟低迷下，銀行未來的壞帳仍繼續擴大，市場目前預計銀行將出現7,000億至9,000億美元的虧損，這些虧損若得不到填補，銀行依舊要收縮業務。

不過，過去1年入股的主權基金或投資者，莫不以損手收場，這7,000億美元的缺口，很難說服他們再慷慨解囊，除非各地政府肯身先士卒，但這筆資金是英美政府已承諾出資的一倍有餘，意味銀行仍要向國庫打主意。

現時市場的共識是，美國樓市及經濟要到明年下半年才有望見底，則銀行的傷亡點算屆時才結束。信貸緊張的情況，亦要到那時才得以紓緩。

黑洞被誇大？ CDS真實交易量不足2萬億美元 (10 Nov 2008)

(News / Report consolidated by www.redmonkey.hk)

(節錄自21世紀經濟報道)

市場規模高達數十萬億美元的信用違約掉期產品(CDS)市場的垮臺，直接引發了本次金融海嘯，除了吞噬多家全球金融機構，還引發了全球金融恐慌和整個金融市場流動性短缺。這一個深不可測的「金融黑洞」，即使在金融海嘯已經驚天動地後，也鮮有人能清楚的解析此中的奧秘。

一份來自美國存款信託與清算機構(DTCC)的報告，簡約的勾勒出CDS市場的大框架。

真實交易規模不足2萬億

11月4日，DTCC首次發佈的數據報告顯示，全球CDS相關金融衍生產品市場總規模估計為33.55萬億美元。其中做市商和交易商持有總量為30.77萬億美元，合約219.4萬手。非交易商和客戶持有總量約為2.8萬億美元,持有合約25.49萬張。

進一步細分不同交易產品——其中CDS市場規模15.38萬億美元。CDS的衍生產品CDX(信用違約掉期指數產品)市場規模為14.76萬億美元。

在CDS市場中,金融機構在不同行業上所對賭的交易量也差別很大，最受次貸和房地產影響的核心金融產品，出人預料的僅佔了CDS市場的一小部分。銀行貸款產品上CDS交易量僅為458億，住宅按揭貸款CDS交易量為924億和108億美元。

另一些交易品種則交易量巨大——深受金融機構鍾愛的企業金融信用違約產品，整體市場交易量高達3.5萬億美元，為市場上最大的交易品種。主權基金/主權國家信用違約掉期也有近1.6684萬億美元交易量。

在成交非常活躍的前1000個信用違約掉期產品上，單一主權國家信用違約掉期佔了很高的比重。其中土耳其主權信用違約交易量1860億美元，居全部國家之首。意大利和巴西分別為1486億和1472億美元交易量。下注在中國身上的信用違約掉期資金則非常之少，僅有187億美元。

公司信用違約產品也屬於活躍交易品種。壓注在通用汽車金融公司身上的信用違約產品交易量達到1005億美元，GE金融公司860億美元，通用汽車647億美元，福特汽車400億美元。

全球第一到第五的投資銀行，因為舉債規模巨大，在CDS市場活躍產品榜單也無一漏網，高盛公司信用違約交易規模927億美元。摩根斯坦利、美林、JP摩根、花旗分別為919億美元、945億美元、623億、659億美元。

值得注意的是，中國不少企業也因為融資規模較大，也出現在榜單上。如壓注/對沖中國銀行的信用違約掉期交易量為36億美元。

DTCC的統計還揭示一個異常重要的市場數據——在交易最活躍的一千個交易產品上的估算交易頭寸高達15萬億。但是淨交易頭寸——也就是真正投入在交易最活躍的一千個交易產品的真實資金總量，僅為1.7萬億美元，僅為估算交易頭寸的10%。

「淨總頭寸僅有1.7萬億，連2萬億都不到。這僅是以前估算的幾十萬億風險的十分之一。這證明市場風險未必像想像的那麼龐大」。資深的對沖基金風險管理經理劉寧暉在接受本報者採訪時說。

賭場式的遊戲規劃

「CDS完全是一個場外(OTC)市場,而且是一個多邊交易市場。所以交易數據一直是放大的。因為同一筆CDS可能是幾個交易商在互相對沖交易。華爾街抵押貸款領域的權威Eric Salzman先生在接受本報記者採訪時說。

「數年來美聯儲一直想在交易量數十萬億美元的這個市場上建立一個清算機構。但是一直受到銀行業的反對。因為都是一對一的私下交易，所以沒有任何人知道這個市場的情況究竟是如何的。市場上一直擔心一家主要交易商的倒下，會對這個市場形成毀滅性的衝擊。「Eric Salzman說。

「雷曼兄弟的破產，把美聯儲的擔心變成了真實的噩夢。雷曼兄弟有上千個交易員參予這個市場的數千筆交易，交易對手有上百家。所以雷曼兄弟的破產讓整個CDS市場成為一個噩夢。很可能到現在誰都不知道其它人手上有什麼產品(可以互相交易)。整個市場機制完全失靈，市場價格也失控。」Eric Salzman先生說。

「所以DTCC的出現，完全就是為了承擔起這個市場的撮合和清算功能，更像是一個CDS上的交易所，這樣可以讓整個交易體系重新運轉起來。這是解決問題非常重要和關鍵的一個舉措。為以後解決CDS這個市場上所有問題，打下一個良好的基礎。「Eric Salzman先生說。

對沖基金風險管理經理劉寧暉表示：「正因為之前是一個OTC的市場，很多交易是在水面之下(UNDER WATER)的，所以現在誰也無法估計DTCC是否估算了所有的數據。外界質疑說可能漏估了近40%的數據。但是我個人覺得說漏估了40%本身也是一種猜測。」

「但是DTCC起碼給一片恐慌的市場一個信心，給一個看不清的市場計算出一個數據。這是邁出了一個非常好的一步。」劉寧暉說。

MASTERS對沖基金的創始投資經理MIKE MASTERS認為，要真正解決目前CDS市場上純粹的「現金下注，對賭大小」式的賭場遊戲規劃，只有制定「實際交付」這一原則才可以。也就是說，只有真正持有某個機構債券的一方才能進入這個市場進行傳統的對沖交易。這樣可以清出大量的投機資本。這樣CDS市場才能「正本清源」。MASTER認為，跟原油市場上的指數投機者一樣，大量湧入的投機資金，是造成整個CDS上交易量達到數十萬億美元的元兇。

但是劉寧暉認為，「CDS其實一部分源自保險的概念，也有價格發現的功能。很多投資者依靠CDS來判斷正確的市場價格。按如果硬性規定實際交付原則的話，會破壞CDS產品市場價格指示器的功能。CDS產品在其形成的過程中還是起到自身應有的作用的。」

他認為，過度的金融創新才是這一場金融災難的根本原因，但是市場依然需要金融創新。